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Spanish Jou nal o Finance and Accoun ing / Re is a
Española de Financiación y Con abilidad
ISSN: 0210-2412 (P in ) 2332-0753 (Online) Jou nal homepage: h ps://www. and online.com/loi/ e c20
Sob e-Reacción e In a-Reacción de los In e so es
en el Me cado de Capi ales Español
Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí & Juan An onio Rueda To es
To ci e his a icle: Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí & Juan An onio Rueda To es (2003) Sob e-
Reacción e In a-Reacción de los In e so es en el Me cado de Capi ales Español, Spanish Jou nal
o Finance and Accoun ing / Re is a Española de Financiación y Con abilidad, 32:116, 63-93, DOI:
10.1080/02102412.2003.10779484
To link o his a icle: h ps://doi.o g/10.1080/02102412.2003.10779484
Published online: 15 Jan 2014.
Submi you a icle o his jou nal
A icle iews: 17
REVISTA ESPAÑOLA
DE
FINANCIACIÓN
Y
CONTABILIDAD
Vol.
XXXii,
n?
116
ene o-mamo
2003
pp.
63-93
Manuel Ga cía-
Ayuso Co a sí
Uni e sidad de Se illa
Juan An onio
Rueda To es
(*)
Uni e sidad de Se illa
DE
LOS INVERSORES
EN
EL MERCADO
DE
CAPITALES
ESP~~OL
O e -ueac ion and unde - eac ion o in es o s
in ke Spanish S ock Ma ke
Resumen.-Palab as cla e.-Abs ac .-Key wo ds.-l. In oducción.-
,
2.
Sob e- eacción e in a- eacción del me cado: e idencia hallada y dis in as
in e p e aciones.-3. Mé odo de es udio e hipó esis con as adas:
3.1.
Fo mación de las ca e as de í ulos
pe dedo es
y
ganado es.
3.2.
Es imación de las en abilidades ano nales de las ca e as de í ulos
pe dedo es
y
ganado es.
4.
E idencia empí ica.
4.1.
E idencia hallada
con las en abilidades ajus adas po el me cado.
4.2.
E idencia hallada
con las en abilidades ajus adas po el iesgo de me cado.-
5.
Resumen y conside aciones inales.-Bibliog a ia.
1
S
OBRE
la base de una mues a de alo es negociados en el me cado de
capi ales español du an e el pe iodo
1963-98,
es e abajo demues a
que los í ulos pe dedo es (ganado es), ca ac e izados po un endi-
mien o muy in e io (supe io )
al
ob enido en p omedio po el me cado
(*)
Los au o es ag adecen a Juan C. Gómez Sala
y
Joaquín Ma huenda, de la Uni e -
sidad de Alican e, el habe nos p opo cionado pa e de los da os que han se ido de base
pa a es e es udio, así como los comen a ios ecibidos sob e una e sión p elimina del
Recibido 20-09-00
Acep ado 08-1 1-01
Copy igh
O
2001 Asociación Española de Con abilidad
y
Adminis ación de Emp esas
ISSN
02 10-2412
Manuel Ga cia-Ayuso Co a si
y
Juan An onio Rueda To es
~.X%CU~OS
doc inales
sob e pe íodos de 60 meses, mani ies an una e e sión signi ica i a de sus
en abilidades du an e los 60 meses siguien es. Asimismo, cons a amos
que los í ulos más (menos) en ables en cada año exhiben un endimien o
supe io (in e io ) al ob enido po el me cado du an e el año siguien e.
Asumiendo el CAPM, ambién cons a amos que an o la es a egia con a-
ia consis en e en la comp a ( en a) de los í ulos pe dedo es (ganado es) a
la go plazo, como la es a egia alcis a consis en e en la comp a ( en a) de
los í ulos ganado es (pe dedo es) a co o plazo, hab ían pe mi ido ealiza
una en abilidad ano mal media posi i a y signi ica i a. Ello es consis en e
con un compo amien o de los in e so es en el me cado español ca ac e i-
zado simul áneamen e po una in a- eacción y sob e- eacción con espec o
a la in o mación ecibida a co o y la go plazo espec i amen e.
Me cado de Capi ales; E iciencia; Anomalías; In a- eacción; Sob e-
eacción.
ABSTRACT
Based on a sample o inns aded in he Spanish s ock ma ke o e
he pe iod 1963-1998, we ind ha he ma ke -adjus ed e u ns compu ed
using a 60-mon h window o he s ocks classi ied as winne s and lose s
show a signi ican e e sal o e he subsequen 60 mon hs. On he o he
hand, winne s (lose s) s ocks iden i ied in each yea yield posi i e (nega-
i e) ma lce -adjus ed e u ns o e he subsequen yea . Assuming he
alidi y o he CAPM, we also ound ha a con a ian in es men s a egy
based on aking a long (sho ) posi ion on sha es o loosing (winne )
companies in he long- e m, and a momen um s a egy based on aking a
long (sho ) posi ion on winne (lose ) s ocks in he sho - e m, would
ha e yielded a posi i e and signi ican a e age abno mal e u n. On he
whole, ou esul s p o ide empi ical suppo o he unde - eac ion and
o e - eac ion hypo hesis in he Spanish s ock ma ke .
mismo. Es e abajo es un esul ado del p oyec o de in es igación
PB98-0415,
inanciado
po la Di ección Gene al de In es igación Cien í ica
y
Técnica del Minis e io de Educa-
ción
y
Ciencia.
a ículos
Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí
y
Juan An onio Rueda To es
doc inales
SOBRE-REACCI~N E
m-REACCI~N
EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL
65
KEY
WORDS
Capi al Ma ke ; E iciency; Anomalies; Unde - eac ion; O e - eac ion.
Una ex ensa se ie de abajos ha enido cons a ando la exis encia de
egula idades en el compo amien o de los me cados de capi ales que
pueden ca ac e iza se como inconsis en es (o anómalas) con espec o a
la hipó esis de e iciencia o acionalidad de los in e so es. En conc e o,
De Bond y Thale [1985] pusie on de mani ies o que los í ulos que p o-
po cionan a la go plazo un endimien o muy supe io o in e io al ob e-
nido en p omedio po el me cado en su conjun o mues an una e e sión
pos e io de esas en abilidades. Ello se ha in e p e ado como una conse-
cuencia de la endencia del me cado a sob e- eacciona , sob e alo ando
(in a alo ando) aquellos í ulos que mani ies an una endencia pasada
l
de sus p ecios al alza (a la baja) más acusada. Po su pa e, Jegadeesh y
Ti man [1993] cons a a on que los í ulos que ob ienen en abilidades ex-
emas en el co o y medio plazo ienden a man ene esos endimien os
en el u u o inmedia o, lo que a ibuyen a una in a- eacción o espues a
excesi amen e len a de los in e so es con espec o a la in o mación eci-
bida en el pasado ecien e.
1
I
La e idencia hallada po es os abajos sugie e, po an o, que las en-
abilidades his ó icas pueden se u ilizadas pa a iden i ica í ulos gana-
do es y pe dedo es alo ados de o ma sesgada po el me cado. En con-
c e o, una es a egia
con a ia
consis en e en la in e sión en los í ulos
pe dedo es a la go plazo inanciada con la en a al descubie o de los í u-
los ganado es a la go plazo, man eniendo ambas posiciones du an e
3
ó
5
años, pe mi e ealiza una en abilidad anomzal signi ica i a en p ome-
l
dio. Análogamen e, una es a egia alcis a, que in ie e las posiciones de
la es a egia con a ia con espec o a las ca e as de í ulos iden i icados
como pe dedo es y ganado es a co o plazo, ambién p opo ciona un en-
I
dimien o ano mal medio signi ica i o sob e un ho izon e igual o in e io
a un año.
En el con ex o del me cado de capi ales español, la e idencia apo a-
da po Alonso
y
Rubio [1990] y Fo ne y Ma huenda
[2001]
es con adic-
o ia ace ca de la e icacia de la es a egia con a ia cuando las ca e as
66
Manuel
Ga c a-Ayuso
Co a sí
y
Juan
An onio
Rueda
To es
a ículos
SOBRE-REACCI~N
E
INFRA-REACC16N
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESP lOL
doc inales
de í ulos pe dedo es y ganado es se o man y man ienen sob e pe íodos
de 3 años, mien as que Rouwenho s [1998] documen a la pe sis encia
de las en abilidades ex emas obse adas sob e pe íodos de 6 meses úni-
camen e.
A
la is a de es os esul ados, en es e abajo analizamos una
mues a de alo es negociados en el me cado bu sá il español du an e el
pe íodo 1963-1
998
con un doble obje i o:
-
En p ime luga , con as amos si los í ulos que ob ienen una en-
abilidad mayo y meno con espec o a la media del me cado so-
b e pe íodos de
5
años se ca ac e izan po una e e sión de esas
en abilidades sob e los pe íodos subsiguien es de igual ampli ud.
La e idencia hallada con i ma que esa e e sión es signi ica i a y,
adicionalmen e, cons a amos que la di e encia en e las en abili-
dades de las cak- e as de í ulos pe dedo es y ganado es no puede
a ibui se a la di e encia en e sus espec i os ni eles de iesgo
(medido po el coe icien e
P).
-
En segundo luga , ambién analizamos el compo amien o de las
en abilidades obse adas sob e pe íodos de 12 meses, cons a an-
do que los í ulos más (menos) en ables en cada año ienden a
mani es a un endimien o supe io (in e io ) al ob enido po el
me cado du an e el año siguien e, y ello a pesa de que el iesgo de
ambas clases de í ulos no di ie e de o ma signi ica i a.
El es o del abajo se ha es uc u ado en cua o pa es di e encia-
das. El epíg a e segundo se dedica a la e isión de la li e a u a que
cons i uye el p eceden e de nues a in es igación, esumiendo la e i-
dencia apo ada po los abajos que han con as ado la in a- eacción
y sob e- eacción de dis in os me cados. En el epíg a e e ce o se desc i-
be
la me odología u ilizada pa a con as a la exis encia de ambos pa-
ones de compo amien o en el me cado español. En el epíg a e cua o
p esen amos los esul ados de nues a in es igación
y,
po úl imo, en el
epíg a e quin o se esumen esos esul ados y se apun an algunas u u-
as líneas de abajo.
2.
SOBRE-REACCIÓN E INFRA-REACCIÓN DEL MERCADO:
EVIDENCIA HALLADA
Y
DISTINTAS INTERPRETACIONES
La in es igación empí ica ha enido documen ando la posibilidad de
p edeci las en abilidades u u as de los ac i os (y, en pa icula , de las
acciones indi iduales y de las ca e as de acciones) u ilizando sus en a-

a ículos
Manuel Ga cia-Ayuso Co a sí
y
Juan An onio Rueda To es
1
doc inales
SOBRE-REACCI~N
E
INFRA-REACCI~N
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESPAÑOL
67
bilidades his ó icas. En conc e o, es os abajos han cons ado dos egula-
idades:
-
po una pa e, las en abilidades obse adas a la go plazo (compu-
adas sob e in e alos de ampli ud supe io a un año) y de magni-
ud ex ema ienden a e e i ,
y
-
po o a pa e, las en abilidades obse adas a co o
y
medio plazo
se ca ac e izan po una co elación posi i a o momen um.
La p ime a de es as egula idades ue pues a de mani ies o po De
Bond
y
Thale [1985]. Es os au o es analiza on el compo amien o de
los p ecios en la Bolsa de Nue a Yo k du an e el pe íodo 1926-1982, de-
mos ando que los í ulos que ob ienen una en abilidad en exceso sob e
la media del me cado y acumulada sob e un pe íodo de
3
o de
5
años de
mayo magni ud, posi i a ( í ulos ganado es) o nega i a ( í ulos pe dedo-
es), mues an con pos e io idad una e e sión de esa endencia
(1).
Es a
e e sión es in e p e ada po De Bond
y
Thale [1985] como una conse-
cuencia de la co ección del sesgo nega i o (posi i o) implíci o en los
p ecios de los í ulos pe dedo es (ganado es), mo i ado po una sob e- e-
acción del me cado con espec o a una se ie con inuada de buenas (ma-
las) no icias (2). Si ello es así, una es a egia con a ia, consis en e en la
comp a ( en a) de los í ulos pe dedo es (ganado es) a la go plazo, pe mi-
i ía ealiza una en abilidad ano mal.
En un abajo pos e io , De Bond y Thale [1987] encuen an e iden-
cia de que las emp esas iden i icadas como pe dedo as (ganado as) am-
bién se ca ac e izan po un a io alo con able/p ecio ela i amen e al o
(bajo), así como po un dec ecimien o (c ecimien o) sos enido de sus e-
sul ados pasados que e ie e con pos e io idad. Consiguien emen e, a -
gumen an que el me cado es miope
y
sob e- eacciona an e la endencia
que mues an los esul ados emp esa iales en el pasado. En conc e o, los
in e so es pa ecen mos a una excesi a o ien ación a co o plazo
y
(1)
Fama
y
F ench
[1988] y
Po e ba
y
Summe s
[1988]
ambién cons aian una co e-
~
1
lación se ial nega i a de las en abilidades obse adas en la Bolsa de Nue a Yo k a lo la -
1
go del pe íodo
1926-1985 y
medidas sob e in e alos de ampli ud igual o supe io a un
I
año. Es a co elación es especialmen e acusada du an e los p ime os
15
años de ese pe ío-
do
y
con e e encia a las emp esas de meno amaño
(2)
El é mino
sob e- eacción
hace e e encia a un sesgo cogni i o documen ado ini-
cialmen e en el ámbi o de la psicología expe imen al po los es udios de Kahneman
y
T e sky
[1973, 19821.
Es os es udios pusie on de mani ies o que, en la o mación de sus
expec a i as sob e sucesos u u os, los indi iduos e isan sus p edicciones o o gando una
ponde ación
excesi a
a la in o mación nue a o inespe ada apo ada po los sucesos más
inmedia os en el iempo
(y
especialmen e
d amá icos
o
halagüeños.
68
Manuel
Ga cía-Ayusp
Co a si
y
Juan
An onio
Rueda To es
a ículos
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E
INFRA-REACCI~N
EN
EL
MERCADO DE
CAPITALES
ESPAÑOL
doc inales
p escinden de la endencia a la go plazo de los esul ados pasados de las
compañías
pe dedo as
y
ganado as,
igno ando que el c ecimien o de sus
esul ados que se obse a en los eje cicios más ecien es e e i á
a
lo
la go de un ho izon e su icien emen e ex enso, una ez que se alcance
una si uación de equilib io compe i i o.
Sin emba go, es a in e p e ación ha sido obje o de nume osas c í icas
po pa e de es udios pos e io es. En conc e o, las explicaciones p o-
pues as pueden ag upa se en es líneas di e enciadas:
-
En p ime luga , Chan [1988]
y
Ball
y
Ko ha i [1989] a gumen an
que las en abilidades exigidas po el me cado con espec o a los
í ulos
pe dedo es
y
ganado es
pueden no se es aciona ias, de ma-
ne a que la e e sión en el iesgo pe cibido po los in e so es con
espec o a dichos í ulos se aduci á en la p opia e e sión de sus
en abilidades. De hecho, Chan [1988] demues a que cuando el
coe icien e
p
de los í ulos
pe dedo es
y
ganado es
se es ima sob e el
pe íodo pos e io a su iden i icación como ales, la di e encia en e
sus en abilidades que se puede ca ac e iza como ano mal no es
signi ica i a. Asimismo, Chen
y
Saue [1997] cons a an que la en-
abilidad de una es a egia
con a ia
ana conside ablemen e a lo
la go del pe íodo 1926-1992
(3).
-
En segundo luga , la elación nega i a en e el amaño de las em-
p esas (medido po la capi alización bu sá il)
y
su en abilidad pa-
sada ambién sugie e que la es a egia
con a ia
puede ealmen e
explo a el
e ec o amaño
hallado po Banz [1981]. En es e sen ido,
Za owin [1989] encuen a que la co elación nega i a en e el c e-
cimien o de los esul ados del año ac ual
y
las en abilidades de los
años siguien es deja de se signi ica i a cuando se con olan las di-
e encias en la
p
y
en el amaño de las emp esas. Adicionalmen e,
cuando se con ola la a iación an o en la
p
como en el amaño de
las emp esas
pe dedo as
y
ganado as
en cada año, Za owin [1990]
documen a que la en abilidad de la es a egia
con a ia
sólo es
signi ica i a en el mes de ene o
(4).
(3)
No obs an e, Dissanaike [1997] analiza una mues a de emp esas ela i amen e
g andes de la Bolsa de Lond es du an e el pe íodo 1979-88,
y
demues a que la
P
de los
í-
ulos
pe dedo es
no es supe io a la be a de los í ulos
ganado es
ni
an siquie a cuando la
p ima po iesgo del me cado es posi i a.
(4)
Sin emba go, Chop a
e
al.
[1992] demues an que, después de con ola las di e-
encias en la
p
y
el amaño, la en abilidad ano mal de las emp esas iden i icadas como
pe dedo as
iende a concen a se en o no al anuncio de sus esul ados u u os. Es o sugie-
e que las expec a i as del me cado con espec o a esas emp esas son excesi amen e
pesi-
mis as,
y
que los in e so es son so p endidos po esos anuncios.
a ículos
Manuel
Ga cía-Ayuso
Co a sí
y
Juan
An onio
Rueda
To es
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SOBRE-REACCIÓN
E
INFRA-REACCIÓN
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESPAÑOL
69
-
Po úl imo, o a se ie de abajos han con as ado la posibilidad de
que el endimien o de la es a egia con a ia sea sob es imado de-
bido a la exis encia de un sesgo bid-ask (5). Dado que cuando se
acumulan las en abilidades pe iódicas ambién se acumula su ses-
go, Con ad
y
Kaul [1993] deciden capi aliza las en abilidades
mensuales de los í ulos pe dedo es
y
ganado es, encon ando que
la es a egia con a ia sólo es en able en ene o,
y
ello es a ibuible
a las di e encias en el p ecio de unos
y
o os í ulos al é mino de
diciemb e (6). De hecho, cuando los í ulos pe dedo es (ganado es)
se iden i ican en diciemb e, es p esumible que sus en abilidades
obse adas en el mes de ene o siguien e es én a ec adas po un ses-
go bid-ask posi i o (nega i o) conside able
(7).
En es e Sen ido,
Ball e al. [1995] ponen de mani ies o que cuando la es a egia con-
a ia se pone en p ác ica en el mes de junio, su en abilidad media
sob e un ho izon e de cinco años se a enúa conside ablemen e, e
incluso se uel e nega i a después de ajus a po el iesgo.
Po lo que se e ie e a la co elación posi i a de las en abilidades
obse adas a medio plazo, Jegadeesh
y
Ti man [1993] cons a an la exis-
encia de es a egula idad en el me cado no eame icano a lo la go del
pe íodo 1965-1 989. En conc e o, es os au o es demues an que la in e -
sión en una ca e a o mada po los í ulos que mues an una en abili-
dad más al a du an e un ho izon e de en e 3
y
12 meses, inanciada
con la en a de la ca e a de í ulos que ob ienen una en abilidad me-
no
y
man eniendo ambas posiciones du an e un ho izon e de igual
ampli ud, hab ía pe mi ido ealiza una en abilidad signi ica i amen-
e posi i a en p omedio. Asimismo, la en abilidad de es a es a egia al-
cis a se debili a cuando el ho izon e de in e sión se ex iende a más de
un año.
(5)
En conc e o, las en abilidades de los í ulos pueden se sob es imadas si sus p e-
cios de cie e se egis an a los cambios bid o aslc. En el caso de los í ulos iden i icados
como pe dedo es (ganado es) esa sob es imación se á p esumiblemen e mayo (meno )
que pa a la media del me cado, en an o que esos í ulos se negocian a un p ecio ela i a-
men e educido (ele ado) y su bid-ask sp ead es mayo (meno ).
(6) Lough an y Ri e [1996] eplican el mé odo de es udio seguido po Con ad y
Kaul [1993], e idenciando que con ibuye a inc emen a la in luencia del p ecio a expen-
sas de las en abilidades pasadas en la p edicción de las en abilidades u u as.
(7)
Nume osos es udios empí icos [Roll 1983; Lakonisholc y Smid , 1984; Keim,
1989; Bha dwaj y B ooks, 19921 sugie en que los í ulos que se negocian a un p ecio muy
educido (ele ado) al é mino de cada año es án suje os una ue e p esión endedo a
(comp ado a) y ienden a negocia se
al
cambio bid (ask).
Manuel
Ga c a-Ayuso
Co a s
y
Juan
An onio
Rueda
To es
a ícdos
70
SOBRP~RWCCI~N
E
INFRA-REACCI~N
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITIIES
ESP~
doc inales
La exis encia de un momen um o con inuación en la endencia de los
p ecios obse ada a co o plazo se ha explicado desde dos pe spec i as:
-
Como una consecuencia de la in a- eacción del me cado, si la es-
pues a de los in e so es an e el conocimien o de una de e minada
no icia es excesi amen e len a. En conc e o, Chan e al. [1996] de-
mues an que la in a- eacción del me cado es á asociada, al me-
nos en pa e, a la in o mación apo ada po los anuncios de esul-
ados imes ales, cons a ada po Be na d y Thomas [1989, 19901.
Es os dos au o es ponen de mani ies o que los p ecios eaccionan
con so p esa en o no al anuncio de esul ados de los cua o i-
mes es siguien es al co ien e, como si el me cado igno ase que
los esul ados inespe ados de esos imes es son p edecibles a pa -
i del esul ado inespe ado ac ual (8). Po su pa e, Aba banell
y
Be na d [1992] ambién con i man que los analis as inancie os
in a- eaccionan y subes iman (sob es iman) la a iación de los e-
sul ados de las emp esas que expe imen an un mayo (meno ) c e-
cimien o de sus esul ados en el año p eceden e.
-
F en e al a gumen o de i acionalidad del me cado, Ball e al.
[1993] a ibuyen la co elación en e los esul ados
y
el compo a-
mien o de los p ecios a co o plazo al inc emen o ( educción) en el
iesgo de me cado que sigue al anuncio de un esul ado inespe ado
posi i o (nega i o). Po su pa e, Ball [1992] sugie e que los cos es
de adquisición y p ocesamien o de la in o mación implíci a en las
se ies de esul ados imes ales pueden inhibi una espues a in-
media a de los p ecios.
La e idencia ci ada con an e io idad se e ie e exclusi amen e al con-
ex o del me cado de capi ales no eame icano. Sin emba go, la e e -
sión de las en abilidades de los í ulos iden i icados como pe dedo es
y
ganado es a la go plazo ambién ha sido cons a ada en el Reino Unido
[Powe e al., 199 1, y Campbell y Limmack, 19971 y F ancia [Mai, 19951.
En España, la e idencia en es e sen ido publicada has a la echa es con-
adic o ia. Así, Alonso
y
Rubio [1990] con as an la exis encia de una e-
e sión signi ica i a de las en abilidades ajus adas po el iesgo y acu-
muladas sob e in e alos de 3 años du an e el pe íodo 1967-1984. Sin
emba go, Fo ne y Ma huenda [2001] no encuen an una e idencia simi-
,
la sob e un pe íodo más amplio (1963-1997) y u ilizando en abilidades
(8) En e o os, Fos e 119771
y
F eeman
y
Tse [1989], documen an que la au oco e-
lación de las di e encias es acionales de los esul ados imes ales es posi i a
y
dec ecien-
e pa a un o den de
1
a
3,
y
nega i a pa a o den
4.
a ículos
Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí
y
Juan An onio Rueda To es
doc inales
SOBRE-REACCIÓN
E
INFRA-REACCIÓN
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESPAÑOL
77
i amen e, ambién adop amos la me odología p opues a po Chan
[1988], y es imamos el siguien e modelo pa a cada pe íodo
n
de onna-
ción-análisis:
Rp,
-
R~
=
(l
+
alpg~
+
pOpk
(R lll
-
R l)
'
plpk
(Rll~l
-
R l)
Di
'
[121
RL
-Rl 1=
ao,cwk (1
+
ai,cwbD
+
Pohwk
(Rl l
-$)
+
Pj,c k
(R il
-$)
D
+
e~wk
["al
donde:
=
-35,
...,
36 pa a
k
=
36
y
=
-59,
...,
60 pa a
k
=
60;
D,
es una
a iable que oma alo ce o (uno) pa a los 36
ó
60 meses del pe íodo de
o mación (análisis);
a,,,
(a,,,)
es la en abilidad ano mal media ob enida
po la ca e a
p
du an e el pe íodo de o mación (análisis);
Popk.
,mide el
iesgo de me cado de la ca e a
p
du an e el pe íodo de o macion y
P,,,
cuan i ica su a iación del pe íodo de o mación al pe íodo de análisis,
po lo que (P,,
+
PIpk) ep esen a la be a de la ca e a
p
en el pe íodo de
análisis.
Con las
N
es imaciones de a,,,pa a cada pe íodo de análisis calcula-
mos su media (qp,), de mane a que la hipó esis nula de e iciencia delme -
cado p edice que
gpk
=
O.
Po el con a io, la
sob e- eacción
del me cado
se aduci á en
q,
>
0,
CY,,
<
O, y
$,,,,
=
O.
Pa a con as a es a hipó esis
calculamos el es adís ico
U
ag egado p opues o po Chan [1988]:
donde
,,
es el es adís ico
de cada una de las
N
eg esiones
y
T
es el núme-
o de obse aciones en cada eg esión (así,
T
=
72 pa a
1c
=
36
y
T
=
120
pa a
k
=
60) (12).
4.
EVIDENCIA EMPÍRICA
La abla 1 pone de mani ies o que cuando las ca e as L y
W
se cons-
uyen empleando un pe íodo de o mación de 12 meses, la di e encia
en e sus espec i as en abilidades acumuladas e ie e lige amen e en
el mes siguien e. Sin emba go, du an e los 12 meses siguien es esa di e-
encia llega a se igual, po é mino medio, a un -6,02% (-1 1,88%) cuan-
(12) Según Chan [1988], la dis ibución de la a iable
U
se ap oxima a la no mal es-
ánda cuando el núme o
N
de eg esiones es su icien emen e g ande.

TABLA 1
RENTABILIDAD DE LAS CARTERAS
L
Y
W
DSTADA POR EL MERCADO
Y
ACUMULADA
DURANTE EL PERIODO DE FORMACION
(-k
+
1,O)
Y
HASTA EL MES
T
DEL PERIODO DE ANALISIS
(1,k).
A.
Ca e as o madas po
10
í ulos
Pe íodo
Fo mación
(kme.1
12
12
36
36
60
W
N,"
éplicas
(N)
35
17
11
7
6
Ca e a
L
W
LW
L
W
L-W
L
W
L-W
L
W
L-W
L
ACAR
al
pe íodo
de
om'ón
-0,49423
0,56354
-0,48862
0,56787
-0.91153
0,96225
-0,93705
0,95601
-1,25868
ACARL;ACAR,V.,
1
0,03010*"
(2,629)
0,01201
(1,500)
0,01809
(1,295)
0.03288'
(1,778)
0,00955
(0,937)
0,02333
(1,115)
0,02141
(1,698)
-0,00621
(-0,637)
0,02762
(1,734)
0,04581**
(3,359)
-0,01079
(-0,721)
0,05659""
(2,796)
0,02636
6
0,00432
(0,278)
0,0337g *
(2,149)
-0,02917
(-1,276)
-0,00305
(-0,155)
0,02149
(0,942)
-0,02454
(-0,847)
0,02464
(0,796)
-0,03320
(-1,509)
0,05784
(1,523)
0,09349**
(2,699)
-0,07767*
(-2,066)
0,17116**
(3,348)
-0,02590
12
-0,02076
(-0,961)
0,03943*
(1,840)
-0,06019*
(-1,978)
-0,03439
(-1,066)
0,01702
(0,474)
-0,05140
(-1,108
0,01849
(0,588)
0,00149
(0,044)
0,01701
(0,366)
0,03156
(0,796)
-0,02535
(-0,555)
0,05691
(0,941)
0,00688
Mes
.
despub
13
-0,01101
(-0.309)
0,00599
(0,145)
-0,01699
(-0,319)
0,05060
(1,074)
-0,00064
(-0,016)
0,05124
(0,827)
0,08335
(1,381)
-0,02883
(-0,548)
0,11218
(1,401)
0,06615
de la o mación
18
-0,01983
(-0,423)
-0,02345
(-0,470)
0,00362
(0,056)
0,04000
(0,455)
-0,Ol 11 1
(-0,192)
0,051 11
(0,486)
-0,01138
(-0,124)
-0,03113
(-0,364)
0,01975
(0,157)
0,15776
de
las
ca e as
24
-0,04014
(-0,676)
-0,02043
(-0,341)
-0,01971
(-0,244)
-0,00163
(-0,019)
-0,04159
(-0,796)
0,03996
(0,397)
-0,04327
(-0,361)
-0,08995
(-0,835)
0,04668
(0,289)
0,18240
25
0,03253
(0,412)
-0,05141
(-0,889)
0,08394
(0,858)
-0,00405
(-0.041)
-0,08629
(-0,844)
0,08223
(0,578)
0,22759
36
0,00345
(0,053)
-0,06682
(-0,919)
0,07027
(0,722)
-0,03362
(-0,401)
-0.04585
(-0,400)
0,01224
(0,086)
0,23695**
60
0,20905**
(3,429)
-0,12191
(-0,461)
0,33095
(1,218)
0,40229*
TABLA
1
(Con inuación)
B.
Ca e as o madas po
5
í ulos
Valo es del es adís ico
en e pa én esis:
*
Signi ica i o
al
90%.
**
Signi ica i o
al
95%.
***
Signi ica i o
a!
99%.
Peiíodo
Fo mación
(k
meses)
12
12
36
36
60
N,"
éplicas
(N)
35
17
11
7
6
Ca e a
L
W
L-W
L
W
L-W
L
W
L-W
L
W
L-W
L
W
L-W
ACAR
al
é mino
pe íodo de
o mación
-0,58353
0,70438
-0,57346
0,70694
-1,06712
1,18985
-1,08587
1,19262
-1,47977
1,37865
ACAR,,-ACAR K,
1
0,03608***
(3,173)
0,02675**
(2,220)
0,00932
(0,563)
0,03388*
(1.895)
0,02088
(1,479)
0,01301
(0,571)
0,02228*
(1,877)
-0,00126
(-0,068)
0,02354
(1,077)
0,06671**
(2,597)
0,01831
(1,017)
0,04840
(1,543)
0,04371
(0,992)
0,02826
(1,647)
0,01545
(0,327)
6
-0,01273
(-0,573)
0,06377**
(2,501)
-0,07650**
(-2,262)
-0,0363
(-1,288)
0,02039
(0,502)
-0,05669
(-1,147)
0,05090
(1,538)
-0,02979
-1145
0,08069*
(1,917)
0,14324**
(2,523)
-0,05835
(-1,491)
0,20159*"
(2,923)
-0,02084
(-0,516)
0,05121
(1,404)
-0,07205
(-1,324)
12
-0,07042***
(-2,761)
0,04841
(1,385)
-0.1 1883***
(-2,746)
-0,0823**
(-2,386)
-0,00694
(-0,114)
-0,07536
(-1,078)
0,02445
(0,439)
0,00453
(0,090)
0,01992
(0,266)
0,10905
(1,114)
0,00100
(0,016)
0,10805
(0,926)
0,04759
(0,495)
0,05173
(0,587)
-0,00414
(-0,032)
Mes
z
después de la o mación
13 18
de
las
ca e as
24
-0,13453*
(-2,116)
-0,04912
(-0,553)
-0,08542
(-0,782)
0,00847
(0,089)
-0,03572
(-0,695)
0,04418
(0,409)
0,05567
(0,332)
-0,13374
(-1.1 17)
0,18941
(0,919)
0,30722*
(2,088)
-0,17600
(1,171)
0,48323*
(2,297)
-0,05267
(-1,183)
-0,01372
(-0,202)
-0,03895
(-0,480)
0,07362
(1,127)
0,00165
(0,033)
0,07197
(0,873)
0,18023
(1,605)
0,00452
(0,080)
0,17571
(1,397)
0,12201
(1,124)
0,00530
(0,057)
0,11671
(0,819)
-0,1079
(-1,605)
-0,03952
(-0,518)
-0,06838
(-0,672)
0,04367
(0,505)
0,00120
(0,020)
0,04248
(0,401)
0,09415
(0,761)
-0,03261
(-0,324)
0,12676
(0,795)
0,24868
(1,637)
-0,06728
(-0,609)
0,31596
(1,682)
25
0,05795
(0,612)
-0,05273
(-1,024)
0,11068
(1,027)
0,12110
(0,762)
-0,12955
(-1,138)
0,25065
(1,282)
0,34765**
(2,662)
-0,16147
(-1,106)
0,50912**
(2,599)
36
0,10511
(1,019)
-0,07106
(-0,772)
0,17616
(1,275)
0,14311
(1,732)
-0,10298
(-0,649)
0,24609
(1,375)
0,38218***
(4,972)
-0,19570
(-1,063)
0,57789**
(2,897)
60
0,23939**
(2,444)
-0,32183
(-1,136)
0,56121
(1,872)
0,65712**
(3,523)
-0,35075
(-1,595)
1,00786**
(3,495)
$0
Manuel
Ga cla-Ayuso
Co a si
y
Juan
An onio
Rueda
To es
a ículos
SOBRE-REACCI~N
E
INFRA-REACCI~N
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESPHOL
doc inales
do ambas ca e as se o man con 10 (5) í ulos. Asimismo, el es adís ico
asociado a la di e encia en e las en abilidades acumuladas medias de
las ca e as L y W no pe mi e echaza la hipó esis [7], de in a- eacción
del me cado, con un ni el de con ianza supe io al 90%. No obs an e, esa
hipó esis sólo puede se acep ada con espec o a las ca e as L y
W
cuan-
do se cons uyen con 5 y 10 í ulos espec i amen e.
La ampliación has a 24 meses del pe íodo de análisis de las ca e as L
y
W
o madas sob e pe íodos de 12 meses, no pe mi e ap ecia una di e-
encia signi ica i amen e dis in a de ce o en e sus en abilidades, y úni-
camen e la ca e a L o mada po
5
í ulos con inúa mani es ando una
en abilidad ano mal acumulada signi ica i amen e nega i a. Consi-
guien emen e, la en abilidad suscep ible de habe sido ealizada po una
es a egia alcis a en esas ca e as sólo es signi ica i a en p omedio cuan-
do se man ienen has a 12 meses. Ello es consis en e con la e idencia
apo ada po o os abajos [Jegadeesh
y
Ti man, 1993; Rouwenho s ,
19981 que documen an un p og esi o debili amien o de la en abilidad
ob enida po la es a egia alcis a a medida que se ex iende su ho izon e
empo al.
Cuando el pe íodo de o mación de las ca e as L y
W
se ija en 36
meses, sólo se ap ecia una e e sión signi ica i a en é minos es adís i-
cos de la en abilidad ano mal acumulada de la ca e a L sob e los 60
meses siguien es. Sin emba go, la di e encia en e la en abilidad ano -
mal acumulada (sob e
36
ó
60 meses) de las ca e as L y W, aunque posi-
i a en p omedio, no es signi ica i amen e dis in a de ce o. Po an o, la
hipó esis [8] de sob e- eacción del me cado no puede se acep ada cuan-
do los í ulos pe dedo es y ganado es se iden i ican sob e pe íodos de 36
meses. Tal e idencia co obo a la p e iamen e hallada po Fo ne y Ma -
huenda [2001, abla 11 u ilizando la misma me odología y un pe íodo
mues a1 muy simila al que analizamos.
Sin emba go, con espec o a las ca e as L y
W
que ag upan los 10
ó
5
í ulos que mues an una en abilidad acumulada más baja y más al a so-
b e pe íodos de 60 meses su di e encial de en abilidad du an e los 60 me-
ses siguien es si esul a signi ica i amen e posi i o. La igu a 1 ep esen a
la en abilidad media ob enida po esas ca e as sob e el me cado
y
acu-
mulada a lo la go de los 60 meses siguien es a su o mación. El análisis
combinado de es a igu a y de la abla 1 ambién pone de mani ies o que:
1. Cuando las ca e as
L
y
W
se o man con 10 í ulos, la di e encia
en e
ACAR,,,
y
ACAR,,,
ep esen a un 74,20%, mien as que si
su composición se es inge a sólo
5
í ulos esa di e encia se in-
c emen a has a alcanza un 100,78%. Ello a ala la hipó esis de
a ículos
Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí
y
Juan
An onio
Rueda To es
SOBRE-REACCI~N
E
INERA-REACCI~N
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESPAÑOL
81
doc inales
FIGURA
1
RENTABILIDAD DE LAS CARTERAS L y
W
(FORMADAS
SOBRE
PERÍODOS
DE
60
MESES
CON
5
Y
10 TÍTULOS)
l
AJUSTADA POR EL MERCADO
Y
ACUMULADA DURANTE
LOS 60 MESES SIGUIENTES
sob e- eacción del me cado, dado que la e e sión de la enden-
cia pasada de los p ecios de los í ulos pe dedo es y ganado es
que se obse a a la go plazo (has a alcanza sus espec i os ni-
eles de equilib io) debe mani es a se de o ma más p onuncia-
da con espec o a los í ulos pe dedo es y ganado es más ex e-
mos, que (p esumiblemen e) se án alo ados con un sesgo de
mayo magni ud.
La e e sión de los p ecios de los í ulos pe dedo es y ganado es no
es simé ica, siendo más acusada pa a los p ime os (13). Po é -
mino medio, la plus alía ob enida sob e el me cado po la ca e a
L de 5 í ulos (65,71%) es signi ica i amen e dis in a de ce o y e-
p esen a casi el doble de la minus alía acumulada po la ca e a
W
(-35,07%), que no es es adís icamen e signi ica i a.
Y
ello a pe-
sa de que la pé dida acumulada de los í ulos pe dedo es du an e
el pe íodo de o mación (igual a -147,9% en p omedio) sólo es un
(13)
De hecho, la igu a
1
e leja que e1 mayo endimien o apo ado po la es a egia
con a a
cuando el amaño de ca e as
L
y
W
se educe de
10
a
5
í ulos p o iene casi ex-
clusi amen e de la en abilidad ob enida los í ulos
pe dedo es.
82 Manuel
Ga cia-Ayuso
Co a si
y
Juan
An onio
Rueda
To es
a ículos
SOBRE-REACCI~N
E
INFRA-REACCI~N
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESPAÑOL
doc inales
10% supe io a la ganancia acumulada po los
ganado es
(igual a
137,8% po é mino medio).
3. La e e sión de la en abilidad ano mal acumulada de las ca e as
L
y
W se concen a nayo i a iamen e
(y,
de hecho, sólo iene lu-
ga de o ma es adís icamen e signi ica i a) du an e los es Úl i-
mos años del pe íodo de análisis. En conc e o, cuando esas ca e-
as se o man con 5 í ulos, la di e encia en e sus espec i as
en abilidades ano males medias acumuladas se duplica desde el
mes
=
25 has a el mes
=
60.
De Bond y Thale [1985, 19871 ambién encuen an que la mayo pa -
e de la e e sión de la en abilidad ano mal acumulada de los í ulos
pe dedo es
iene luga en ene o y, especialmen e, en el mes de ene o del
p ime año del pe íodo de análisis. Sin emba go, con elación a la mues-
a y pe íodo obje o de nues o es udio no cons a amos la ep oducción
de ese pa ón de es acionalidad, como ampoco lo obse an Alonso
y
Ru-
bio [1990]. En conc e o, la en abilidad ano mal media de la ca e a
L
o mada po 5 í ulos en los meses
=
1,
=
13,
=
25,
=
37 y
=
49 es igual
a 4,37, 7,44,, 4,04, 3,34 y 2,58%, espec i amen e, y sólo la segunda
y
cua a ci a son signi ica i amen e dis in as de ce o. Con espec o a la
ca e a W de 5 í ulos, su en abilidad media ajus ada po el me cado en
esos mismos meses no es signi ica i amen e dis in a de ce o en ningún
caso, siendo igual a 2,83, -4,64, 1,45, 0,75
y
-335%.
La abla 2 ecoge los esul ados de un es pa amé ico adicional, el
cual pone de mani ies o que, en p omedio, la en abilidad ob enida po
la ca e a L sob e el me cado en odos los meses ene o del pe íodo de
análisis es signi ica i amen e supe io a la obse ada en eb e o, ma zo,
ab il, junio, oc ub e
y
diciemb e. Asimismo, el es no pa amé ico de
K uskal
y
Wallis [1952] echaza la hipó esis de igualdad en e la en abi-
lidad media de la ca e a L en los doce meses del año. Po el con a io,
es os mismos es s no e elan un compo amien o es aciona1 de la en a-
bilidad ob enida po la ca e a
W
sob e el me cado.
4.2. EVIDENCIA
HALLADA
CON
LAS
RENTABILIDADES
AJUSTADAS
POR
EL
RIESGO
DE
MERCADO
En el análisis p e io no se han enido en conside ación la posible di e-
encia exis en e en el ni el de iesgo de los í ulos
pe dedo es
y
ganado es.
Po an o, la di e encia nega i a
y
signi ica i a obse ada en e las en a-
bilidades ob enidas po las ca e as
L
y
W
sob e el me cado, cuando
és-

a ículos
Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí
y
Juan An onio Rueda To es
doc inales
SOBRE-REACCIÓN
E
wRA-REACCIÓN
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESPAÑOL
83
TABLA
2
ESTACIONALIDAD DE LAS RENTABILIDADES AJUSTADAS
POR EL MERCADO DE LAS CARTERAS
L,
W
y
L-W
(CONSTRUIDAS CON
5
TITULOS
Y
UTILIZANDO PERIODOS
DE FORMACION
Y
ANALISIS DE
60
MESES)
12
AR,,,,,,
=
A1
+
C
APi
+
Up,,7,
j=2
@
=
L,
W;
n
=
1,
...,
6;
=
1,
...,
60;
Di
=
1
en el mes j-ésimo del año
y
D,
=
O
en el es o de meses del año)
Valo es del es adís ico
en e pa én esis:
"
Signi ica i o al
90%.
*"
Signi ica i o al
95%.
"**
Signi ica i o
al
99%.
0,0487"""
(2,976)
-0,0474"""
(-2,046)
-0,0412"
(-1,777)
-0,0556"""
(-2,402)
-0,0221
(-0,957)
-0,0299
(-1,294)
-0,0194
(-0,840)
-0,0172
(-0,745)
-0,0183
(-0,790)
-0,0685"""
(-2,960)
-0,0145
(-0,626)
-0,0524""
(-2,261)
1,567"
(0,105)
20,957""
(0,034)
AR',,,,,
LI
%
A3
h4
h5
16
h7
LB
A9
~IO
4,
112
Tes
F
(p ob.1
Tes Kmskal-W.
(p ob.1
AR,",,,,,
0,0424"""
(3,424)
-0,0337""
(-1,926)
-0,0370""
(-2,112)
-0,0465"""
(-2,653)
-0,0273
(-1,561)
-0,0335"
(-1,916)
-0,0187
(-1,067)
-0,0249
(-1,425)
-0,0245
(-1,397)
-0,0565"""
(-3,227)
-0,0276
(-1,576)
-0,0506"""
(-2,889)
1,502
(0,128)
21,666""
(0,027)
(~L,,,,,-~w,,,,o
-0,0063
(-0,734)
0,0136
(1,121)
0,0041
(0,341)
0,0091
(0,751)
-0,0052
(-0,425)
-0,0036
(-0,295)
0,0007
(0,062)
-0,0077
(-0,632)
-0,0062
(-0,507)
0,0120
(0,988)
-0,0131
(-1,077)
0,0017
(0,144)
0,909
(0,531)
10,498
(0,486)
A
Manuel
Ga cia-Ayuso
Co a s
y
Juan
An onio
Rueda
To es
a í~lil0~
--
-----u
u4
SOBRE-REACCI6NE INFRA-REACCI6N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAROL
ln,-+ ;--l~.~
as se o man y man ienen sob e pe íodos de 12 meses, puede obedece :
(i) a la in a- eacción del me cado, o (ii) a que la in e sión a co o plazo
en la ca e a de í ulos ganado es (pe dedo es) sopo a un ni el de iesgo
de me cado ela i o -medido po el coe icien e
P-
signi ica i amen e
supe io (in e io ) a uno.
Pa a con as a es a úl ima posibilidad, es imamos las eg esiones [9]
y [9a] u ilizando como a iable dependien e las en abilidades de las ca -
e as L
y
W
(cons uidas con 5 í ulos) en exceso sob e la en abilidad del
ac i o lib e de iesgo, así como la di e encia en e los endimien os men-
suales de ambas ca e as. La se ie empo al disponible pa a la es ima-
ción de ambos modelos comp ende 35
x
12
=
420 obse aciones (desde
ene o de 1964 has a diciemb e de 1998), y los esul ados ob enidos se e-
cogen en el panel
A
de la abla 3 (14).
A
la is a de es os esul ados, se puede ap ecia que la di e encia en e
la be a de las ca e as
W
y
L
es nega i a, si bien no se puede acep a que
sea signi ica i amen e dis in a de ce o. Asimismo, la di e encia en e la
en abilidad de ambas ca e as no explicada po la a iación de la p ima
de me cado ep esen a en p omedio un 1,05% mensual, no pudiendo se
echazada la hipó esis [lo] con un ni el de con ianza supe io al 99%. Po
an o, una es a egia de a bi aje alcis a sob e los í ulos pe dedo es
y
ga-
nado es a co o plazo hab ía pe mi ido ealiza una en abilidad ano mal
media posi i a y signi ica i a cuando el ho izon e de esa es a egia se li-
mi a a un año. Ello a ala la esis ela i a a la in a- eacción del me cado,
que sugie e la e idencia p elimina ob enida con en abilidades ajus adas
po el me cado, en e a la hipó esis que supone la emune ación de la di-
e encia en el iesgo sopo ado po los í ulos pe dedo es y ganado es.
A
in de de e mina si la en abilidad ano mal de la es a egia alcis a
p opues a se dis ibuye uni o memen e a lo la go del ho izon e asumido,
las eg esiones [9] y [9a] se es ima on sepa adamen e en cada mes
(
=
1,
...,
12) del pe íodo de análisis (u ilizando 35 obse aciones en cada caso),
y los esul ados se ecogen en el panel
B
de la abla
3.
El examen de es os
esul ados pone de mani ies o que la en abilidad ano mal ob enida po
los í ulos ganado es sob e los pe dedo es se concen a no ablemen e en
los meses 2, 6 y 12 (que coinciden con eb e o, junio
y
diciemb e).
Adicionalmen e, ambién con as amos si la e e sión signi ica i a ha-
llada con espec o a las en abilidades ob enidas sob e el me cado po las
(14)
Los esul ados que igu an en las ablas
3
y siguien es no di ie en en é minos
cuali a i os de los ob enidos empleando las ca e as
L
y
W
o madas po
10
í ulos. Tales
esul ados no se incluyen po azones de espacio y se encuen an disponibles a eque i-
mien o de los au o es.
a ículos
Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí
y
Juan An onio Rueda To es
SOBRE-REACCIÓN E
INFRA-REACCI~N
EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL
85
doc inales
TABLA
3
RENTABILIDAD ANORMAL
Y
RIESGO DE MERCADO
DE LAS CARTERAS
W,
L
y
W-L SOBRE EL CONJUNTO
DE LOS
N
=
35
PERIODOS DE ANALISIS (LAS CARTERAS
W y
L
SON CONSTRUIDAS CON
5
TITULOS
Y
UTILIZANDO PERIODOS
DE FORMACION
Y
ANALISIS DE
12
MESES)
Valo es del es adís ico
en e pa én esis:
*
Signi ica i o al
90%.
*"
Signi ica i o al
95%.
*""
Signi ica i o al
99%.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Ca e a W-L
Ca e a W Ca e a L
a
a
A.
Pe íodo de
análisis
comple o
a
P
P
P
0,0027
(1,118) -0,0078""*
(-2,604)
1,1092"""
(27,185) 1,2206"""
(24,394)
0,0096
(0,666)
0,0322""
(2,666)
0,0033
(0,403)
0,0017
(0,210)
-0,0049
(-0,701)
0,0071
(1,185)
-0,0027
(-0,363)
-0,0048
(-0,644)
0,0024
(0,307)
-0,0039
(-0,426)
-0,0012
(-0,138)
-0,0031
(-0,485)
cada mes
del
0,0326""
(2,240)
-0,0131
(-1,670)
-0,0073
(-0,557)
-0,0168
(-1,554)
-0,0041
(-0,455)
-0,0146
(-1,612)
-0,0053
(-0,553)
0,0206"
(1,793)
-0,0147
(-1,624)
-0,0107
(-1,204)
-0,0172"
(-1,679)
-0,0270"""
(-2,880)
B.
En
1,3366"""
(8,037)
0,6262"""
(2,955)
1,1292'""
(9,230)
1,0197"*"
(7,443)
1,0028"""
(6,456)
1,3062"""
(1 1,211)
0,9884"""
(6,913)
1,0369"""
(8,780)
0,9728"""
(7,294)
1,0651"""
(8,675)
0,9617""'
(5,421)
1,4268"""
(8,130)
0,0105"'"
(2,523) -0,1114
(-1,598)
pe íodo de
1,0666"""
(6,363)
1,0416"""
(7,593)
1,2425"""
(6,375)
0,9310"""
(5,117)
1,3781"""
(6,880)
1,2515"""
(7,037)
0,8019"""
(4,444)
1,5240"""
(8,300)
1,3100"""
(8,349)
1,1051"""
(9,285)
1,6181"""
(7,729)
0,7202"""
(2,806)
análisis
-0,0229
(-0,968)
0,0453"""
(3,436)
0,0107
(0,629)
0,0185
(1,392)
-0,0008
(-0,070)
0,0217"
(1,766)
0,0025
(0,178)
-0,0254
(-1,632)
0,0170
(1,305)
0,0068
(0,449)
0,0160
(1,080)
0,0239""
(2,080)
0,2700
(0,988)
-0,4154"
(-1,798)
-0,1133
(-0,451)
0,0887
(0,396)
-0,3753
(-1,490)
0,0548
(0,228)
0,1865
(0,693)
-0,4871"
(-1,961)
-0,3372
(-1,488)
-0,0399
(-0,197)
-0,6564""
(-2,167)
0,7066""
(2,246)
86
Manuel Ga cla-Ayuso Co a s
y
Juan An onio Rueda To es
a ícdo~
SOBRE-REACCI~N
E
INFRA-REACCI~N
EN
EL
MERCADO
DE
CAPITALES
ESP lOL
doc inales
ca e as de í ulos
pe dedo es
y
ganado es
sob e pe iodos de o mación
y
análisis de 60 meses puede se e ec i amen e a ibuida a la co ección de
la
sob e- eacción
del me cado. Pa a ello es imamos los modelos [9]
y
[9b]
u ilizando las se ies de 6
x
60
=
360 en abilidades mensuales obse adas
desde ene o de 1968 has a diciemb e de 1997 pa a las ca e as
L
y
W
o -
madas po
5
í ulos sob e pe íodos de 60 meses
y
man enidas sob e peno-
dos de igual ex ensión.
RENTABILIDAD ANORMAL
Y
RIESGO DE MERCADO
DE LAS CARTERAS L, W
y
L-W
SOBRE EL CONJUNTO
DE LOS
N
=
6
PERIODOS DE ANALISIS
(LAS CAWERAS E
y
W
SON CONSTRUIDAS CON
5
TITUEOS
Y
UTILIZANDO PERIODOS DE FORMACION
Y
ANALISIS DE
60
MESES)
Valo es del es adís ico
en e pa én esis:
*
Signi ica i o al 90%.
*"
Signi ica i o
al
95%.
***
Signi ica i o
al
99%.
1
2
3
4
5
Ca e a
L
a
P
Ca e a
W
A.
Pe íodo de
análisis
comple o
a
Ca e a
LW
0,0078""
(2,233)
P
a
P
1,3176"""
(23,492)
B.
En
cada año
T
del pe íodo de
análisis
-0,0065"""
(-2,599)
0,0023
(0,557)
0,0073"
(1,774)
0,0055
(1,585)
0,0095"""
(2,838)
0,0035
(1,073)
1,0724"""
(26,710)
0,0073
(1,302)
0,0163"""
(3,140)
0,0126"""
(2,798)
0,0126"""
(2,742)
0,0112""
(2,651)
1,2108"""
(18,762)
1,1305"""
(17,238)
1,1034"""
(19,873)
1,2112"""
(22,664)
1,2456"""
(25,241)
0,1733""
(1,988)
0,1985""
(2,403)
0,1854"""
(2,603)
0,2081"""
(2,851)
0,1941"""
(3,003)
0,0143"""
(3,005) 0,2451+*;+
(3,209)
-0,0050"
(-1,753)
-0,0089"""
(-3,407)
-0,0070"""
(-2,5
15)
-0,0030
(-1,111)
-0,0077"""
(-2,728)
1,0375"""
(23,462)
0,9319***
(22,206)
0,9180"""
(20,744)
1,0032"""
(23,037)
1,0515"""
(24,241)