Sobre-reacción e infra-reacción de los inversores en el mercado de capitales español

Full Terms & Conditions of access and use can be found at https://www.tandfonline.com/action/journalInformation?journalCode=refc20 Spanish Journal of Finance and Accounting / Revista Española de Financiación y Contabilidad ISSN: 0210-2412 (Print) 2332-0753 (Online) Journal homepage: https://www.tandfonline.com/loi/refc20 Sobre-Reacción e Infra-Reacción de los Inversores en el Mercado de Capitales Español Manuel García-Ayuso Covarsí & Juan Antonio Rueda Torres To cite this article: Manuel García-Ayuso Covarsí & Juan Antonio Rueda Torres (2003) SobreReacción e Infra-Reacción de los Inversores en el Mercado de Capitales Español, Spanish Journal of Finance and Accounting / Revista Española de Financiación y Contabilidad, 32:116, 63-93, DOI: 10.1080/02102412.2003.10779484 To link to this article: https://doi.org/10.1080/02102412.2003.10779484 Published online: 15 Jan 2014. Submit your article to this journal Article views: 17 REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD Vol. XXXii, n? 116 enero-mamo 2003 pp. 63-93 Manuel GarcíaAyuso Covarsí Universidad de Sevilla Juan Antonio Rueda Torres (*) Universidad de Sevilla DE LOS INVERSORES EN EL MERCADO DE CAPITALES ESP~~OL Over-ueaction and under-reaction of investors in tke Spanish Stock Market Resumen.-Palabras clave.-Abstract.-Key words.-l. Introducción.- , 2. Sobre-reacción e infra-reacción del mercado: evidencia hallada y distintas interpretaciones.-3. Método de estudio e hipótesis contrastadas: 3.1. Formación de las carteras de títulos perdedores y ganadores. 3.2. Estimación de las rentabilidades anornales de las carteras de títulos perdedores y ganadores. 4. Evidencia empírica. 4.1. Evidencia hallada con las rentabilidades ajustadas por el mercado. 4.2. Evidencia hallada con las rentabilidades ajustadas por el riesgo de mercado.- 5. Resumen y consideraciones finales.-Bibliografia. 1 S OBRE la base de una muestra de valores negociados en el mercado de capitales español durante el periodo 1963-98, este trabajo demuestra que los títulos perdedores (ganadores), caracterizados por un rendimiento muy inferior (superior) al obtenido en promedio por el mercado (*) Los autores agradecen a Juan C. Gómez Sala y Joaquín Marhuenda, de la Universidad de Alicante, el habernos proporcionado parte de los datos que han servido de base para este estudio, así como los comentarios recibidos sobre una versión preliminar del Recibido 20-09-00 Aceptado 08-1 1-01 Copyright O 2001 Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas ISSN 02 10-2412 Manuel Garcia-Ayuso Covarsi y Juan Antonio Rueda Torres ~.X%CU~OS doctrinales sobre períodos de 60 meses, manifiestan una reversión significativa de sus rentabilidades durante los 60 meses siguientes. Asimismo, constatamos que los títulos más (menos) rentables en cada año exhiben un rendimiento superior (inferior) al obtenido por el mercado durante el año siguiente. Asumiendo el CAPM, también constatamos que tanto la estrategia contraria consistente en la compra (venta) de los títulos perdedores (ganadores) a largo plazo, como la estrategia alcista consistente en la compra (venta) de los títulos ganadores (perdedores) a corto plazo, habrían permitido realizar una rentabilidad anormal media positiva y significativa. Ello es consistente con un comportamiento de los inversores en el mercado español caracterizado simultáneamente por una infra-reacción y sobre-reacción con respecto a la información recibida a corto y largo plazo respectivamente. Mercado de Capitales; Eficiencia; Anomalías; Infra-reacción; Sobrereacción. ABSTRACT Based on a sample of finns traded in the Spanish stock market over the period 1963-1998, we find that the market-adjusted returns computed using a 60-month window for the stocks classified as winners and losers show a significant reversal over the subsequent 60 months. On the other hand, winners (losers) stocks identified in each year yield positive (negative) marlcet-adjusted returns over the subsequent year. Assuming the validity of the CAPM, we also found that a contrarian investment strategy based on taking a long (short) position on shares of loosing (winner) companies in the long-term, and a momentum strategy based on taking a long (short) position on winner (loser) stocks in the short-term, would have yielded a positive and significant average abnormal return. On the whole, our results provide empirical support for the under-reaction and over-reaction hypothesis in the Spanish stock market. mismo. Este trabajo es un resultado del proyecto de investigación PB98-0415, financiado por la Dirección General de Investigación Científica y Técnica del Ministerio de Educación y Ciencia. artículos Manuel García-Ayuso Covarsí y Juan Antonio Rueda Torres doctrinales SOBRE-REACCI~N E m-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL 65 KEY WORDS Capital Market; Efficiency; Anomalies; Under-reaction; Over-reaction. Una extensa serie de trabajos ha venido constatando la existencia de regularidades en el comportamiento de los mercados de capitales que pueden caracterizarse como inconsistentes (o anómalas) con respecto a la hipótesis de eficiencia o racionalidad de los inversores. En concreto, De Bond y Thaler [1985] pusieron de manifiesto que los títulos que proporcionan a largo plazo un rendimiento muy superior o inferior al obtenido en promedio por el mercado en su conjunto muestran una reversión posterior de esas rentabilidades. Ello se ha interpretado como una consecuencia de la tendencia del mercado a sobre-reaccionar, sobrevalorando (infravalorando) aquellos títulos que manifiestan una tendencia pasada l de sus precios al alza (a la baja) más acusada. Por su parte, Jegadeesh y Titman [1993] constataron que los títulos que obtienen rentabilidades extremas en el corto y medio plazo tienden a mantener esos rendimientos en el futuro inmediato, lo que atribuyen a una infra-reacción o respuesta excesivamente lenta de los inversores con respecto a la información recibida en el pasado reciente. 1 I La evidencia hallada por estos trabajos sugiere, por tanto, que las rentabilidades históricas pueden ser utilizadas para identificar títulos ganadores y perdedores valorados de forma sesgada por el mercado. En concreto, una estrategia contraria consistente en la inversión en los títulos perdedores a largo plazo financiada con la venta al descubierto de los títulos ganadores a largo plazo, manteniendo ambas posiciones durante 3 ó 5 años, permite realizar una rentabilidad anomzal significativa en promel dio. Análogamente, una estrategia alcista, que invierte las posiciones de la estrategia contraria con respecto a las carteras de títulos identificados como perdedores y ganadores a corto plazo, también proporciona un renI dimiento anormal medio significativo sobre un horizonte igual o inferior a un año. En el contexto del mercado de capitales español, la evidencia aportada por Alonso y Rubio [1990] y Forner y Marhuenda [2001] es contradictoria acerca de la eficacia de la estrategia contraria cuando las carteras 66 Manuel Garcfa-Ayuso Covarsí y Juan Antonio Rueda Torres artículos SOBRE-REACCI~N E INFRA-REACC16N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPflOL doctrinales de títulos perdedores y ganadores se forman y mantienen sobre períodos de 3 años, mientras que Rouwenhorst [1998] documenta la persistencia de las rentabilidades extremas observadas sobre períodos de 6 meses únicamente. A la vista de estos resultados, en este trabajo analizamos una muestra de valores negociados en el mercado bursátil español durante el período 1963-1 998 con un doble objetivo: - En primer lugar, contrastamos si los títulos que obtienen una rentabilidad mayor y menor con respecto a la media del mercado sobre períodos de 5 años se caracterizan por una reversión de esas rentabilidades sobre los períodos subsiguientes de igual amplitud. La evidencia hallada confirma que esa reversión es significativa y, adicionalmente, constatamos que la diferencia entre las rentabilidades de las cak-teras de títulos perdedores y ganadores no puede atribuirse a la diferencia entre sus respectivos niveles de riesgo (medido por el coeficiente P). - En segundo lugar, también analizamos el comportamiento de las rentabilidades observadas sobre períodos de 12 meses, constatando que los títulos más (menos) rentables en cada año tienden a manifestar un rendimiento superior (inferior) al obtenido por el mercado durante el año siguiente, y ello a pesar de que el riesgo de ambas clases de títulos no difiere de forma significativa. El resto del trabajo se ha estructurado en cuatro partes diferenciadas. El epígrafe segundo se dedica a la revisión de la literatura que constituye el precedente de nuestra investigación, resumiendo la evidencia aportada por los trabajos que han contrastado la infra-reacción y sobre-reacción de distintos mercados. En el epígrafe tercero se describe la metodología utilizada para contrastar la existencia de ambos patrones de comportamiento en el mercado español. En el epígrafe cuarto presentamos los resultados de nuestra investigación y, por último, en el epígrafe quinto se resumen esos resultados y se apuntan algunas futuras líneas de trabajo. 2. SOBRE-REACCIÓN E INFRA-REACCIÓN DEL MERCADO: EVIDENCIA HALLADA Y DISTINTAS INTERPRETACIONES La investigación empírica ha venido documentando la posibilidad de predecir las rentabilidades futuras de los activos (y, en particular, de las acciones individuales y de las carteras de acciones) utilizando sus renta- artículos Manuel Garcia-Ayuso Covarsí y Juan Antonio Rueda Torres 1 doctrinales SOBRE-REACCI~N E INFRA-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL 67 bilidades históricas. En concreto, estos trabajos han constado dos regularidades: - por una parte, las rentabilidades observadas a largo plazo (computadas sobre intervalos de amplitud superior a un año) y de magnitud extrema tienden a revertir, y - por otra parte, las rentabilidades observadas a corto y medio plazo se caracterizan por una correlación positiva o momentum. La primera de estas regularidades fue puesta de manifiesto por De Bondt y Thaler [1985]. Estos autores analizaron el comportamiento de los precios en la Bolsa de Nueva York durante el período 1926-1982, demostrando que los títulos que obtienen una rentabilidad en exceso sobre la media del mercado y acumulada sobre un período de 3 o de 5 años de mayor magnitud, positiva (títulos ganadores) o negativa (títulos perdedores), muestran con posterioridad una reversión de esa tendencia (1). Esta reversión es interpretada por De Bondt y Thaler [1985] como una consecuencia de la corrección del sesgo negativo (positivo) implícito en los precios de los títulos perdedores (ganadores), motivado por una sobre-reacción del mercado con respecto a una serie continuada de buenas (malas) noticias (2). Si ello es así, una estrategia contraria, consistente en la compra (venta) de los títulos perdedores (ganadores) a largo plazo, permitiría realizar una rentabilidad anormal. En un trabajo posterior, De Bondt y Thaler [1987] encuentran evidencia de que las empresas identificadas como perdedoras (ganadoras) también se caracterizan por un ratio valor contable/precio relativamente alto (bajo), así como por un decrecimiento (crecimiento) sostenido de sus resultados pasados que revierte con posterioridad. Consiguientemente, argumentan que el mercado es miope y sobre-reacciona ante la tendencia que muestran los resultados empresariales en el pasado. En concreto, los inversores parecen mostrar una excesiva orientación a corto plazo y (1) Fama y French [1988] y Poterba y Summers [1988] también constaian una corre- ~ 1 lación serial negativa de las rentabilidades observadas en la Bolsa de Nueva York a lo lar1 go del período 1926-1985 y medidas sobre intervalos de amplitud igual o superior a un I año. Esta correlación es especialmente acusada durante los primeros 15 años de ese período y con referencia a las empresas de menor tamaño (2) El término sobre-reacción hace referencia a un sesgo cognitivo documentado inicialmente en el ámbito de la psicología experimental por los estudios de Kahneman y Tversky [1973, 19821. Estos estudios pusieron de manifiesto que, en la formación de sus expectativas sobre sucesos futuros, los individuos revisan sus predicciones otorgando una ponderación excesiva a la información nueva o inesperada aportada por los sucesos más inmediatos en el tiempo (y especialmente dramáticos o halagüeños. 68 Manuel García-Ayusp Covarsi y Juan Antonio Rueda Torres artículos SOBRE-REACCI~N E INFRA-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL doctrinales prescinden de la tendencia a largo plazo de los resultados pasados de las compañías perdedoras y ganadoras, ignorando que el crecimiento de sus resultados que se observa en los ejercicios más recientes revertirá a lo largo de un horizonte suficientemente extenso, una vez que se alcance una situación de equilibrio competitivo. Sin embargo, esta interpretación ha sido objeto de numerosas críticas por parte de estudios posteriores. En concreto, las explicaciones propuestas pueden agruparse en tres líneas diferenciadas: - En primer lugar, Chan [1988] y Ball y Kothari [1989] argumentan que las rentabilidades exigidas por el mercado con respecto a los títulos perdedores y ganadores pueden no ser estacionarias, de manera que la reversión en el riesgo percibido por los inversores con respecto a dichos títulos se traducirá en la propia reversión de sus rentabilidades. De hecho, Chan [1988] demuestra que cuando el coeficiente p de los títulos perdedores y ganadores se estima sobre el período posterior a su identificación como tales, la diferencia entre sus rentabilidades que se puede caracterizar como anormal no es significativa. Asimismo, Chen y Sauer [1997] constatan que la rentabilidad de una estrategia contraria vana considerablemente a lo largo del período 1926-1992 (3). - En segundo lugar, la relación negativa entre el tamaño de las empresas (medido por la capitalización bursátil) y su rentabilidad pasada también sugiere que la estrategia contraria puede realmente explotar el efecto tamaño hallado por Banz [1981]. En este sentido, Zarowin [1989] encuentra que la correlación negativa entre el crecimiento de los resultados del año actual y las rentabilidades de los años siguientes deja de ser significativa cuando se controlan las diferencias en la p y en el tamaño de las empresas. Adicionalmente, cuando se controla la variación tanto en la p como en el tamaño de las empresas perdedoras y ganadoras en cada año, Zarowin [1990] documenta que la rentabilidad de la estrategia contraria sólo es significativa en el mes de enero (4). (3) No obstante, Dissanaike [1997] analiza una muestra de empresas relativamente grandes de la Bolsa de Londres durante el período 1979-88, y demuestra que la P de los títulos perdedores no es superior a la beta de los títulos ganadores ni tan siquiera cuando la prima por riesgo del mercado es positiva. (4) Sin embargo, Chopra et al. [1992] demuestran que, después de controlar las diferencias en la p y el tamaño, la rentabilidad anormal de las empresas identificadas como perdedoras tiende a concentrarse en torno al anuncio de sus resultados futuros. Esto sugiere que las expectativas del mercado con respecto a esas empresas son excesivamente pesimistas, y que los inversores son sorprendidos por esos anuncios. artículos Manuel García-Ayuso Covarsí y Juan Antonio Rueda Torres doctrinales SOBRE-REACCIÓN E INFRA-REACCIÓN EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL 69 - Por último, otra serie de trabajos han contrastado la posibilidad de que el rendimiento de la estrategia contraria sea sobrestimado debido a la existencia de un sesgo bid-ask (5). Dado que cuando se acumulan las rentabilidades periódicas también se acumula su sesgo, Conrad y Kaul [1993] deciden capitalizar las rentabilidades mensuales de los títulos perdedores y ganadores, encontrando que la estrategia contraria sólo es rentable en enero, y ello es atribuible a las diferencias en el precio de unos y otros títulos al término de diciembre (6). De hecho, cuando los títulos perdedores (ganadores) se identifican en diciembre, es presumible que sus rentabilidades observadas en el mes de enero siguiente estén afectadas por un sesgo bid-ask positivo (negativo) considerable (7). En este Sentido, Ball et al. [1995] ponen de manifiesto que cuando la estrategia contraria se pone en práctica en el mes de junio, su rentabilidad media sobre un horizonte de cinco años se atenúa considerablemente, e incluso se vuelve negativa después de ajustar por el riesgo. Por lo que se refiere a la correlación positiva de las rentabilidades observadas a medio plazo, Jegadeesh y Titman [1993] constatan la existencia de esta regularidad en el mercado norteamericano a lo largo del período 1965-1 989. En concreto, estos autores demuestran que la inversión en una cartera formada por los títulos que muestran una rentabilidad más alta durante un horizonte de entre 3 y 12 meses, financiada con la venta de la cartera de títulos que obtienen una rentabilidad menor y manteniendo ambas posiciones durante un horizonte de igual amplitud, habría permitido realizar una rentabilidad significativamente positiva en promedio. Asimismo, la rentabilidad de esta estrategia alcista se debilita cuando el horizonte de inversión se extiende a más de un año. (5) En concreto, las rentabilidades de los títulos pueden ser sobrestimadas si sus precios de cierre se registran a los cambios bid o aslc. En el caso de los títulos identificados como perdedores (ganadores) esa sobrestimación será presumiblemente mayor (menor) que para la media del mercado, en tanto que esos títulos se negocian a un precio relativamente reducido (elevado) y su bid-ask spread es mayor (menor). (6) Loughran y Ritter [1996] replican el método de estudio seguido por Conrad y Kaul [1993], evidenciando que contribuye a incrementar la influencia del precio a expensas de las rentabilidades pasadas en la predicción de las rentabilidades futuras. (7) Numerosos estudios empíricos [Roll 1983; Lakonisholc y Smidt, 1984; Keim, 1989; Bhardwaj y Brooks, 19921 sugieren que los títulos que se negocian a un precio muy reducido (elevado) al término de cada año están sujetos una fuerte presión vendedora (compradora) y tienden a negociarse al cambio bid (ask). Manuel Garcfa-Ayuso Covarsf y Juan Antonio Rueda Torres artícdos 70 SOBRP~RWCCI~N E INFRA-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITIIES ESP~ doctrinales La existencia de un momentum o continuación en la tendencia de los precios observada a corto plazo se ha explicado desde dos perspectivas: - Como una consecuencia de la infra-reacción del mercado, si la respuesta de los inversores ante el conocimiento de una determinada noticia es excesivamente lenta. En concreto, Chan et al. [1996] demuestran que la infra-reacción del mercado está asociada, al menos en parte, a la información aportada por los anuncios de resultados trimestrales, constatada por Bernard y Thomas [1989, 19901. Estos dos autores ponen de manifiesto que los precios reaccionan con sorpresa en torno al anuncio de resultados de los cuatro trimestres siguientes al corriente, como si el mercado ignorase que los resultados inesperados de esos trimestres son predecibles a partir del resultado inesperado actual (8). Por su parte, Abarbanell y Bernard [1992] también confirman que los analistas financieros infra-reaccionan y subestiman (sobrestiman) la variación de los resultados de las empresas que experimentan un mayor (menor) crecimiento de sus resultados en el año precedente. - Frente al argumento de irracionalidad del mercado, Ball et al. [1993] atribuyen la correlación entre los resultados y el comportamiento de los precios a corto plazo al incremento (reducción) en el riesgo de mercado que sigue al anuncio de un resultado inesperado positivo (negativo). Por su parte, Ball [1992] sugiere que los costes de adquisición y procesamiento de la información implícita en las series de resultados trimestrales pueden inhibir una respuesta inmediata de los precios. La evidencia citada con anterioridad se refiere exclusivamente al contexto del mercado de capitales norteamericano. Sin embargo, la reversión de las rentabilidades de los títulos identificados como perdedores y ganadores a largo plazo también ha sido constatada en el Reino Unido [Power et al., 199 1, y Campbell y Limmack, 19971 y Francia [Mai, 19951. En España, la evidencia en este sentido publicada hasta la fecha es contradictoria. Así, Alonso y Rubio [1990] contrastan la existencia de una reversión significativa de las rentabilidades ajustadas por el riesgo y acumuladas sobre intervalos de 3 años durante el período 1967-1984. Sin embargo, Forner y Marhuenda [2001] no encuentran una evidencia simi- , lar sobre un período más amplio (1963-1997) y utilizando rentabilidades (8) Entre otros, Foster 119771 y Freeman y Tse [1989], documentan que la autocorrelación de las diferencias estacionales de los resultados trimestrales es positiva y decreciente para un orden de 1 a 3, y negativa para orden 4. artículos Manuel García-Ayuso Covarsí y Juan Antonio Rueda Torres doctrinales SOBRE-REACCIÓN E INFRA-REACCIÓN EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL 77 tivamente, también adoptamos la metodología propuesta por Chan [1988], y estimamos el siguiente modelo para cada período n de fonnación-análisis: Rp, - R~ = (l + alpg~ + pOpk (Rtlll - Rfl) ' plpk (Rll~l - Rfl) Di ' [121 RLt -Rlv1= ao,cwk (1 + ai,cwbDr + Pohwk (Rltlt -$) + Pj,ctvk (Rtilt -$) Dt + e~wk ["al donde: t = -35, ..., 36 para k = 36 y t = -59, ..., 60 para k = 60; D, es una variable que toma valor cero (uno) para los 36 ó 60 meses del período de formación (análisis); a,,, (a,,,) es la rentabilidad anormal media obtenida por la cartera p durante el período de formación (análisis); Popk. ,mide el riesgo de mercado de la cartera p durante el período de formacion y P,,, cuantifica su variación del período de formación al período de análisis, por lo que (P,, + PIpk) representa la beta de la cartera p en el período de análisis. Con las N estimaciones de a,,,para cada período de análisis calculamos su media (qp,), de manera que la hipótesis nula de eficiencia delmercado predice que gpk = O. Por el contrario, la sobre-reacción del mercado se traducirá en q, > 0, CY,, < O, y $,,,, = O. Para contrastar esta hipótesis calculamos el estadístico U agregado propuesto por Chan [1988]: donde t,, es el estadístico t de cada una de las N regresiones y T es el número de observaciones en cada regresión (así, T = 72 para 1c = 36 y T = 120 para k = 60) (12). 4. EVIDENCIA EMPÍRICA La tabla 1 pone de manifiesto que cuando las carteras L y W se construyen empleando un período de formación de 12 meses, la diferencia entre sus respectivas rentabilidades acumuladas revierte ligeramente en el mes siguiente. Sin embargo, durante los 12 meses siguientes esa diferencia llega a ser igual, por término medio, a un -6,02% (-1 1,88%) cuan- (12) Según Chan [1988], la distribución de la variable U se aproxima a la normal estándar cuando el número N de regresiones es suficientemente grande. TABLA 1 RENTABILIDAD DE LAS CARTERAS L Y W DSTADA POR EL MERCADO Y ACUMULADA DURANTE EL PERIODO DE FORMACION (-k + 1,O) Y HASTA EL MES T DEL PERIODO DE ANALISIS (1,k). A. Carteras formadas por 10 títulos Período Formación (kme.1 12 12 36 36 60 W N," réplicas (N) 35 17 11 7 6 Cartera L W LW L W L-W L W L-W L W L-W L ACAR al período de fom'ón -0,49423 0,56354 -0,48862 0,56787 -0.91153 0,96225 -0,93705 0,95601 -1,25868 ACARL;ACAR,V., 1 0,03010*" (2,629) 0,01201 (1,500) 0,01809 (1,295) 0.03288' (1,778) 0,00955 (0,937) 0,02333 (1,115) 0,02141 (1,698) -0,00621 (-0,637) 0,02762 (1,734) 0,04581** (3,359) -0,01079 (-0,721) 0,05659"" (2,796) 0,02636 6 0,00432 (0,278) 0,0337gt* (2,149) -0,02917 (-1,276) -0,00305 (-0,155) 0,02149 (0,942) -0,02454 (-0,847) 0,02464 (0,796) -0,03320 (-1,509) 0,05784 (1,523) 0,09349** (2,699) -0,07767* (-2,066) 0,17116** (3,348) -0,02590 12 -0,02076 (-0,961) 0,03943* (1,840) -0,06019* (-1,978) -0,03439 (-1,066) 0,01702 (0,474) -0,05140 (-1,108 0,01849 (0,588) 0,00149 (0,044) 0,01701 (0,366) 0,03156 (0,796) -0,02535 (-0,555) 0,05691 (0,941) 0,00688 Mes .r despub 13 -0,01101 (-0.309) 0,00599 (0,145) -0,01699 (-0,319) 0,05060 (1,074) -0,00064 (-0,016) 0,05124 (0,827) 0,08335 (1,381) -0,02883 (-0,548) 0,11218 (1,401) 0,06615 de la formación 18 -0,01983 (-0,423) -0,02345 (-0,470) 0,00362 (0,056) 0,04000 (0,455) -0,Ol 11 1 (-0,192) 0,051 11 (0,486) -0,01138 (-0,124) -0,03113 (-0,364) 0,01975 (0,157) 0,15776 de las carteras 24 -0,04014 (-0,676) -0,02043 (-0,341) -0,01971 (-0,244) -0,00163 (-0,019) -0,04159 (-0,796) 0,03996 (0,397) -0,04327 (-0,361) -0,08995 (-0,835) 0,04668 (0,289) 0,18240 25 0,03253 (0,412) -0,05141 (-0,889) 0,08394 (0,858) -0,00405 (-0.041) -0,08629 (-0,844) 0,08223 (0,578) 0,22759 36 0,00345 (0,053) -0,06682 (-0,919) 0,07027 (0,722) -0,03362 (-0,401) -0.04585 (-0,400) 0,01224 (0,086) 0,23695** 60 0,20905** (3,429) -0,12191 (-0,461) 0,33095 (1,218) 0,40229* TABLA 1 (Continuación) B. Carteras formadas por 5 títulos Valores del estadístico t entre paréntesis: * Significativo al 90%. ** Significativo al 95%. *** Significativo a! 99%. Peiíodo Formación (k meses) 12 12 36 36 60 N," réplicas (N) 35 17 11 7 6 Cartera L W L-W L W L-W L W L-W L W L-W L W L-W ACAR al término período de formación -0,58353 0,70438 -0,57346 0,70694 -1,06712 1,18985 -1,08587 1,19262 -1,47977 1,37865 ACAR,,-ACARtK, 1 0,03608*** (3,173) 0,02675** (2,220) 0,00932 (0,563) 0,03388* (1.895) 0,02088 (1,479) 0,01301 (0,571) 0,02228* (1,877) -0,00126 (-0,068) 0,02354 (1,077) 0,06671** (2,597) 0,01831 (1,017) 0,04840 (1,543) 0,04371 (0,992) 0,02826 (1,647) 0,01545 (0,327) 6 -0,01273 (-0,573) 0,06377** (2,501) -0,07650** (-2,262) -0,0363 (-1,288) 0,02039 (0,502) -0,05669 (-1,147) 0,05090 (1,538) -0,02979 -1145 0,08069* (1,917) 0,14324** (2,523) -0,05835 (-1,491) 0,20159*" (2,923) -0,02084 (-0,516) 0,05121 (1,404) -0,07205 (-1,324) 12 -0,07042*** (-2,761) 0,04841 (1,385) -0.1 1883*** (-2,746) -0,0823** (-2,386) -0,00694 (-0,114) -0,07536 (-1,078) 0,02445 (0,439) 0,00453 (0,090) 0,01992 (0,266) 0,10905 (1,114) 0,00100 (0,016) 0,10805 (0,926) 0,04759 (0,495) 0,05173 (0,587) -0,00414 (-0,032) Mes z después de la formación 13 18 de las carteras 24 -0,13453* (-2,116) -0,04912 (-0,553) -0,08542 (-0,782) 0,00847 (0,089) -0,03572 (-0,695) 0,04418 (0,409) 0,05567 (0,332) -0,13374 (-1.1 17) 0,18941 (0,919) 0,30722* (2,088) -0,17600 (1,171) 0,48323* (2,297) -0,05267 (-1,183) -0,01372 (-0,202) -0,03895 (-0,480) 0,07362 (1,127) 0,00165 (0,033) 0,07197 (0,873) 0,18023 (1,605) 0,00452 (0,080) 0,17571 (1,397) 0,12201 (1,124) 0,00530 (0,057) 0,11671 (0,819) -0,1079 (-1,605) -0,03952 (-0,518) -0,06838 (-0,672) 0,04367 (0,505) 0,00120 (0,020) 0,04248 (0,401) 0,09415 (0,761) -0,03261 (-0,324) 0,12676 (0,795) 0,24868 (1,637) -0,06728 (-0,609) 0,31596 (1,682) 25 0,05795 (0,612) -0,05273 (-1,024) 0,11068 (1,027) 0,12110 (0,762) -0,12955 (-1,138) 0,25065 (1,282) 0,34765** (2,662) -0,16147 (-1,106) 0,50912** (2,599) 36 0,10511 (1,019) -0,07106 (-0,772) 0,17616 (1,275) 0,14311 (1,732) -0,10298 (-0,649) 0,24609 (1,375) 0,38218*** (4,972) -0,19570 (-1,063) 0,57789** (2,897) 60 0,23939** (2,444) -0,32183 (-1,136) 0,56121 (1,872) 0,65712** (3,523) -0,35075 (-1,595) 1,00786** (3,495) $0 Manuel Garcla-Ayuso Covarsi y Juan Antonio Rueda Torres artículos SOBRE-REACCI~N E INFRA-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPHOL doctrinales do ambas carteras se forman con 10 (5) títulos. Asimismo, el estadístico t asociado a la diferencia entre las rentabilidades acumuladas medias de las carteras L y W no permite rechazar la hipótesis [7], de infra-reacción del mercado, con un nivel de confianza superior al 90%. No obstante, esa hipótesis sólo puede ser aceptada con respecto a las carteras L y W cuando se construyen con 5 y 10 títulos respectivamente. La ampliación hasta 24 meses del período de análisis de las carteras L y W formadas sobre períodos de 12 meses, no permite apreciar una diferencia significativamente distinta de cero entre sus rentabilidades, y únicamente la cartera L formada por 5 títulos continúa manifestando una rentabilidad anormal acumulada significativamente negativa. Consiguientemente, la rentabilidad susceptible de haber sido realizada por una estrategia alcista en esas carteras sólo es significativa en promedio cuando se mantienen hasta 12 meses. Ello es consistente con la evidencia aportada por otros trabajos [Jegadeesh y Titman, 1993; Rouwenhorst, 19981 que documentan un progresivo debilitamiento de la rentabilidad obtenida por la estrategia alcista a medida que se extiende su horizonte temporal. Cuando el período de formación de las carteras L y W se fija en 36 meses, sólo se aprecia una reversión significativa en términos estadísticos de la rentabilidad anormal acumulada de la cartera L sobre los 60 meses siguientes. Sin embargo, la diferencia entre la rentabilidad anormal acumulada (sobre 36 ó 60 meses) de las carteras L y W, aunque positiva en promedio, no es significativamente distinta de cero. Por tanto, la hipótesis [8] de sobre-reacción del mercado no puede ser aceptada cuando los títulos perdedores y ganadores se identifican sobre períodos de 36 meses. Tal evidencia corrobora la previamente hallada por Forner y Marhuenda [2001, tabla 11 utilizando la misma metodología y un período muestra1 muy similar al que analizamos. Sin embargo, con respecto a las carteras L y W que agrupan los 10 ó 5 títulos que muestran una rentabilidad acumulada más baja y más alta sobre períodos de 60 meses su diferencial de rentabilidad durante los 60 meses siguientes si resulta significativamente positivo. La figura 1 representa la rentabilidad media obtenida por esas carteras sobre el mercado y acumulada a lo largo de los 60 meses siguientes a su formación. El análisis combinado de esta figura y de la tabla 1 también pone de manifiesto que: 1. Cuando las carteras L y W se forman con 10 títulos, la diferencia entre ACAR,,, y ACAR,,, representa un 74,20%, mientras que si su composición se restringe a sólo 5 títulos esa diferencia se incrementa hasta alcanzar un 100,78%. Ello avala la hipótesis de artículos Manuel García-Ayuso Covarsí y Juan Antonio Rueda Torres SOBRE-REACCI~N E INERA-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL 81 doctrinales FIGURA 1 RENTABILIDAD DE LAS CARTERAS L y W (FORMADAS SOBRE PERÍODOS DE 60 MESES CON 5 Y 10 TÍTULOS) l AJUSTADA POR EL MERCADO Y ACUMULADA DURANTE LOS 60 MESES SIGUIENTES sobre-reacción del mercado, dado que la reversión de la tendencia pasada de los precios de los títulos perdedores y ganadores que se observa a largo plazo (hasta alcanzar sus respectivos niveles de equilibrio) debe manifestarse de forma más pronunciada con respecto a los títulos perdedores y ganadores más extremos, que (presumiblemente) serán valorados con un sesgo de mayor magnitud. La reversión de los precios de los títulos perdedores y ganadores no es simétrica, siendo más acusada para los primeros (13). Por término medio, la plusvalía obtenida sobre el mercado por la cartera L de 5 títulos (65,71%) es significativamente distinta de cero y representa casi el doble de la minusvalía acumulada por la cartera W (-35,07%), que no es estadísticamente significativa. Y ello a pesar de que la pérdida acumulada de los títulos perdedores durante el período de formación (igual a -147,9% en promedio) sólo es un (13) De hecho, la figura 1 refleja que e1 mayor rendimiento aportado por la estrategia contrarfa cuando el tamaño de carteras L y W se reduce de 10 a 5 títulos proviene casi exclusivamente de la rentabilidad obtenida los títulos perdedores. 82 Manuel Garcia-Ayuso Covarsi y Juan Antonio Rueda Torres artículos SOBRE-REACCI~N E INFRA-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL doctrinales 10% superior a la ganancia acumulada por los ganadores (igual a 137,8% por término medio). 3. La reversión de la rentabilidad anormal acumulada de las carteras L y W se concentra rnayoritariamente (y, de hecho, sólo tiene lugar de forma estadísticamente significativa) durante los tres Últimos años del período de análisis. En concreto, cuando esas carteras se forman con 5 títulos, la diferencia entre sus respectivas rentabilidades anormales medias acumuladas se duplica desde el mes t = 25 hasta el mes t = 60. De Bondt y Thaler [1985, 19871 también encuentran que la mayor parte de la reversión de la rentabilidad anormal acumulada de los títulos perdedores tiene lugar en enero y, especialmente, en el mes de enero del primer año del período de análisis. Sin embargo, con relación a la muestra y período objeto de nuestro estudio no constatamos la reproducción de ese patrón de estacionalidad, como tampoco lo observan Alonso y Rubio [1990]. En concreto, la rentabilidad anormal media de la cartera L formada por 5 títulos en los meses t = 1, t = 13, t = 25, t = 37 y t = 49 es igual a 4,37, 7,44,, 4,04, 3,34 y 2,58%, respectivamente, y sólo la segunda y cuarta cifra son significativamente distintas de cero. Con respecto a la cartera W de 5 títulos, su rentabilidad media ajustada por el mercado en esos mismos meses no es significativamente distinta de cero en ningún caso, siendo igual a 2,83, -4,64, 1,45, 0,75 y -335%. La tabla 2 recoge los resultados de un test paramétrico adicional, el cual pone de manifiesto que, en promedio, la rentabilidad obtenida por la cartera L sobre el mercado en todos los meses enero del período de análisis es significativamente superior a la observada en febrero, marzo, abril, junio, octubre y diciembre. Asimismo, el test no paramétrico de Kruskal y Wallis [1952] rechaza la hipótesis de igualdad entre la rentabilidad media de la cartera L en los doce meses del año. Por el contrario, estos mismos tests no revelan un comportamiento estaciona1 de la rentabilidad obtenida por la cartera W sobre el mercado. 4.2. EVIDENCIA HALLADA CON LAS RENTABILIDADES AJUSTADAS POR EL RIESGO DE MERCADO En el análisis previo no se han tenido en consideración la posible diferencia existente en el nivel de riesgo de los títulos perdedores y ganadores. Por tanto, la diferencia negativa y significativa observada entre las rentabilidades obtenidas por las carteras L y W sobre el mercado, cuando és- artículos Manuel García-Ayuso Covarsí y Juan Antonio Rueda Torres doctrinales SOBRE-REACCIÓN E wRA-REACCIÓN EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL 83 TABLA 2 ESTACIONALIDAD DE LAS RENTABILIDADES AJUSTADAS POR EL MERCADO DE LAS CARTERAS L, W y L-W (CONSTRUIDAS CON 5 TITULOS Y UTILIZANDO PERIODOS DE FORMACION Y ANALISIS DE 60 MESES) 12 AR,,,,,, = A1 + C APi + Up,,7,t j=2 @ = L, W; n = 1, ..., 6; t = 1, ..., 60; Di = 1 en el mes j-ésimo del año y D, = O en el resto de meses del año) Valores del estadístico t entre paréntesis: " Significativo al 90%. *" Significativo al 95%. "** Significativo al 99%. 0,0487""" (2,976) -0,0474""" (-2,046) -0,0412" (-1,777) -0,0556""" (-2,402) -0,0221 (-0,957) -0,0299 (-1,294) -0,0194 (-0,840) -0,0172 (-0,745) -0,0183 (-0,790) -0,0685""" (-2,960) -0,0145 (-0,626) -0,0524"" (-2,261) 1,567" (0,105) 20,957"" (0,034) AR',,,,, LI % A3 h4 h5 16 h7 LB A9 ~IO 4, 112 Test F (prob.1 Test Kmskal-W. (prob.1 AR,",,,,, 0,0424""" (3,424) -0,0337"" (-1,926) -0,0370"" (-2,112) -0,0465""" (-2,653) -0,0273 (-1,561) -0,0335" (-1,916) -0,0187 (-1,067) -0,0249 (-1,425) -0,0245 (-1,397) -0,0565""" (-3,227) -0,0276 (-1,576) -0,0506""" (-2,889) 1,502 (0,128) 21,666"" (0,027) (~L,,,,,-~w,,,,o -0,0063 (-0,734) 0,0136 (1,121) 0,0041 (0,341) 0,0091 (0,751) -0,0052 (-0,425) -0,0036 (-0,295) 0,0007 (0,062) -0,0077 (-0,632) -0,0062 (-0,507) 0,0120 (0,988) -0,0131 (-1,077) 0,0017 (0,144) 0,909 (0,531) 10,498 (0,486) A Manuel Garcia-Ayuso Covarst y Juan Antonio Rueda Torres artí~lil0~ -- -----u u4 SOBRE-REACCI6NE INFRA-REACCI6N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAROL rln,-+v;--l~.~ tas se forman y mantienen sobre períodos de 12 meses, puede obedecer: (i) a la infra-reacción del mercado, o (ii) a que la inversión a corto plazo en la cartera de títulos ganadores (perdedores) soporta un nivel de riesgo de mercado relativo -medido por el coeficiente Psignificativamente superior (inferior) a uno. Para contrastar esta última posibilidad, estimamos las regresiones [9] y [9a] utilizando como variable dependiente las rentabilidades de las carteras L y W (construidas con 5 títulos) en exceso sobre la rentabilidad del activo libre de riesgo, así como la diferencia entre los rendimientos mensuales de ambas carteras. La serie temporal disponible para la estimación de ambos modelos comprende 35 x 12 = 420 observaciones (desde enero de 1964 hasta diciembre de 1998), y los resultados obtenidos se recogen en el panel A de la tabla 3 (14). A la vista de estos resultados, se puede apreciar que la diferencia entre la beta de las carteras W y L es negativa, si bien no se puede aceptar que sea significativamente distinta de cero. Asimismo, la diferencia entre la rentabilidad de ambas carteras no explicada por la variación de la prima de mercado representa en promedio un 1,05% mensual, no pudiendo ser rechazada la hipótesis [lo] con un nivel de confianza superior al 99%. Por tanto, una estrategia de arbitraje alcista sobre los títulos perdedores y ganadores a corto plazo habría permitido realizar una rentabilidad anormal media positiva y significativa cuando el horizonte de esa estrategia se limita a un año. Ello avala la tesis relativa a la infra-veacción del mercado, que sugiere la evidencia preliminar obtenida con rentabilidades ajustadas por el mercado, frente a la hipótesis que supone la remuneración de la diferencia en el riesgo soportado por los títulos perdedores y ganadores. A fin de determinar si la rentabilidad anormal de la estrategia alcista propuesta se distribuye uniformemente a lo largo del horizonte asumido, las regresiones [9] y [9a] se estimaron separadamente en cada mes t (t = 1, ..., 12) del período de análisis (utilizando 35 observaciones en cada caso), y los resultados se recogen en el panel B de la tabla 3. El examen de estos resultados pone de manifiesto que la rentabilidad anormal obtenida por los títulos ganadores sobre los perdedores se concentra notablemente en los meses 2, 6 y 12 (que coinciden con febrero, junio y diciembre). Adicionalmente, también contrastamos si la reversión significativa hallada con respecto a las rentabilidades obtenidas sobre el mercado por las (14) Los resultados que figuran en las tablas 3 y siguientes no difieren en términos cualitativos de los obtenidos empleando las carteras L y W formadas por 10 títulos. Tales resultados no se incluyen por razones de espacio y se encuentran disponibles a requerimiento de los autores. artículos Manuel García-Ayuso Covarsí y Juan Antonio Rueda Torres SOBRE-REACCIÓN E INFRA-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL 85 doctrinales TABLA 3 RENTABILIDAD ANORMAL Y RIESGO DE MERCADO DE LAS CARTERAS W, L y W-L SOBRE EL CONJUNTO DE LOS N = 35 PERIODOS DE ANALISIS (LAS CARTERAS W y L SON CONSTRUIDAS CON 5 TITULOS Y UTILIZANDO PERIODOS DE FORMACION Y ANALISIS DE 12 MESES) Valores del estadístico t entre paréntesis: * Significativo al 90%. *" Significativo al 95%. *"" Significativo al 99%. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Cartera W-L Cartera W Cartera L a a A. Período de análisis completo a P P P 0,0027 (1,118) -0,0078""* (-2,604) 1,1092""" (27,185) 1,2206""" (24,394) 0,0096 (0,666) 0,0322"" (2,666) 0,0033 (0,403) 0,0017 (0,210) -0,0049 (-0,701) 0,0071 (1,185) -0,0027 (-0,363) -0,0048 (-0,644) 0,0024 (0,307) -0,0039 (-0,426) -0,0012 (-0,138) -0,0031 (-0,485) cada mes t del 0,0326"" (2,240) -0,0131 (-1,670) -0,0073 (-0,557) -0,0168 (-1,554) -0,0041 (-0,455) -0,0146 (-1,612) -0,0053 (-0,553) 0,0206" (1,793) -0,0147 (-1,624) -0,0107 (-1,204) -0,0172" (-1,679) -0,0270""" (-2,880) B. En 1,3366""" (8,037) 0,6262""" (2,955) 1,1292'"" (9,230) 1,0197"*" (7,443) 1,0028""" (6,456) 1,3062""" (1 1,211) 0,9884""" (6,913) 1,0369""" (8,780) 0,9728""" (7,294) 1,0651""" (8,675) 0,9617""' (5,421) 1,4268""" (8,130) 0,0105"'" (2,523) -0,1114 (-1,598) período de 1,0666""" (6,363) 1,0416""" (7,593) 1,2425""" (6,375) 0,9310""" (5,117) 1,3781""" (6,880) 1,2515""" (7,037) 0,8019""" (4,444) 1,5240""" (8,300) 1,3100""" (8,349) 1,1051""" (9,285) 1,6181""" (7,729) 0,7202""" (2,806) análisis -0,0229 (-0,968) 0,0453""" (3,436) 0,0107 (0,629) 0,0185 (1,392) -0,0008 (-0,070) 0,0217" (1,766) 0,0025 (0,178) -0,0254 (-1,632) 0,0170 (1,305) 0,0068 (0,449) 0,0160 (1,080) 0,0239"" (2,080) 0,2700 (0,988) -0,4154" (-1,798) -0,1133 (-0,451) 0,0887 (0,396) -0,3753 (-1,490) 0,0548 (0,228) 0,1865 (0,693) -0,4871" (-1,961) -0,3372 (-1,488) -0,0399 (-0,197) -0,6564"" (-2,167) 0,7066"" (2,246) 86 Manuel Garcla-Ayuso Covarsf y Juan Antonio Rueda Torres artícdo~ SOBRE-REACCI~N E INFRA-REACCI~N EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPflOL doctrinales carteras de títulos perdedores y ganadores sobre periodos de formación y análisis de 60 meses puede ser efectivamente atribuida a la corrección de la sobre-reacción del mercado. Para ello estimamos los modelos [9] y [9b] utilizando las series de 6 x 60 = 360 rentabilidades mensuales observadas desde enero de 1968 hasta diciembre de 1997 para las carteras L y W formadas por 5 títulos sobre períodos de 60 meses y mantenidas sobre penodos de igual extensión. RENTABILIDAD ANORMAL Y RIESGO DE MERCADO DE LAS CARTERAS L, W y L-W SOBRE EL CONJUNTO DE LOS N = 6 PERIODOS DE ANALISIS (LAS CAWERAS E y W SON CONSTRUIDAS CON 5 TITUEOS Y UTILIZANDO PERIODOS DE FORMACION Y ANALISIS DE 60 MESES) Valores del estadístico t entre paréntesis: * Significativo al 90%. *" Significativo al 95%. *** Significativo al 99%. 1 2 3 4 5 Cartera L a P Cartera W A. Período de análisis completo a Cartera LW 0,0078"" (2,233) P a P 1,3176""" (23,492) B. En cada año T del período de análisis -0,0065""" (-2,599) 0,0023 (0,557) 0,0073" (1,774) 0,0055 (1,585) 0,0095""" (2,838) 0,0035 (1,073) 1,0724""" (26,710) 0,0073 (1,302) 0,0163""" (3,140) 0,0126""" (2,798) 0,0126""" (2,742) 0,0112"" (2,651) 1,2108""" (18,762) 1,1305""" (17,238) 1,1034""" (19,873) 1,2112""" (22,664) 1,2456""" (25,241) 0,1733"" (1,988) 0,1985"" (2,403) 0,1854""" (2,603) 0,2081""" (2,851) 0,1941""" (3,003) 0,0143""" (3,005) 0,2451+*;+ (3,209) -0,0050" (-1,753) -0,0089""" (-3,407) -0,0070""" (-2,5 15) -0,0030 (-1,111) -0,0077""" (-2,728) 1,0375""" (23,462) 0,9319*** (22,206) 0,9180""" (20,744) 1,0032""" (23,037) 1,0515""" (24,241)