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DESARROLLO HISTORICO Y PERSPECTIVAS
FUTURAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
DERIVADOS OTC
Cecilia Téllez, An onio de la To e y An onio T ujillo
Oc ub e, 1998
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DESARROLLO HISTÓRICO Y PERSPECTIVAS FUTURAS
DE LOS MERCADOS FINANCIEROS DERIVADOS OTC
RESUMEN
En el p esen e es udio, p e endemos o ece una isión gene al de los ins umen os
inancie os de i ados, analiza emos sus ca ac e ís icas, así como la e olución y si uación
ac ual de los me cados de i ados no o ganizados u OTC (O e The Coun e ) y, en
pa icula , de los con a os swaps y opciones OTC sob e ipos de in e és, en e los que se
incluyen los con a os caps, loo s, colla s y swap ions.
Pa a ello, u iliza emos undamen almen e la encues a que semes almen e publica la
Asociación In e nacional de Swaps y De i ados (ISDA). Finaliza emos haciendo una b e e
e e encia a las pe spec i as u u as de los ins umen os obje o de es udio.
ABSTRACT
In his pape , we’ll o e an o e iew abou he main de i a i es inancial
ins umen s. We’ll analyze he backg ound and he p esen o he OTC (O e The Coun e )
de i a i e ma ke s, specially swaps (in e es a e swaps and cu ency swaps) and OTC
in e es a e op ions (caps, loo s, colla s and swap ions).
In o de o s udy he backg ound o hese ma ke s, we’ll use he ISDA (In e na ional
Swaps and De i a i es Associa ion, INC.) su eys. Finally, we’ll p e end o ecas ing he
g owing use o OTC de i a i es in he nex u u e.
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DESARROLLO HISTÓRICO Y PERSPECTIVAS FUTURAS
DE LOS MERCADOS FINANCIEROS DERIVADOS OTC
Cecilia Téllez Valle*
An onio de la To e Gallegos
An onio T ujillo Ponce
I. DESCRIPCIÓN DE LOS PRINCIPALES INSTRUMENTOS FINANCIEROS
DERIVADOS.
En los me cados inancie os se iene p oduciendo desde los años 70 un p oceso de
inno ación que ha aído consigo un ele ado c ecimien o en la negociación de odo ipo de
ins umen os y, en especial, de los denominados ins umen os inancie os de i ados,
u ilizados p incipalmen e pa a la ges ión de iesgos. Es o se debe a la ola ilidad que
sopo an ac ualmen e sus me cados, así como po la in e nacionalización de las ope aciones
que se ealizan, a o ecidas po el a ance su ido en las ecnologías in o má icas y de
elecomunicaciones.
Los con a os de i ados son acue dos bila e ales cuyo alo depende de o o ac i o o
índice (bonos, di isas, ma e ias p imas, e c.), al que se denomina subyacen e; es és a
dependencia la que les in oduce cie o ni el de complejidad.
Den o de los me cados de i ados dis inguimos en e los que se negocian en
me cados o iciales o ganizados y los que lo hacen en me cados no o ganizados u OTC
(O e The Coun e ). En los p ime os, se cumplen una se ie de ca ac e ís icas ales como, la
ipi icación o no malización de los con a os, la anspa encia de las co izaciones, el
asegu amien o de las liquidaciones median e la Cáma a de Compensación, el égimen de
ga an ías, la liquidación g adual y inal po di e encias, e c. Po el con a io, los
ins umen os que incumplen las condiciones an e io es se negocian en me cados no
o ganizados u OTC, donde las dos pa es con a an es ijan en cada caso los é minos
con ac uales de las ope aciones con enidas en e ellos. En el p ime g upo, las ope aciones
* G upo de In es igación en Finanzas Emp esa iales y de Me cado, Depa amen o de
Economía Financie a y Di ección de Ope aciones, Uni e sidad de Se illa Facul ad de
Ciencias Económicas y Emp esa iales. A . Ramón y Cajal, l. 41018 Se illa (España). Tel .:
0034-954575624, Fax: 0034-954557570, E-mail: [email p o ec ed], [email p o ec ed],
[email p o ec ed].
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que se negocian en me cados o ganizados, se encuen an los con a os de u u os y
opciones.
1.1 Con a os de u u os
Un con a o de u u os es un acue do, negociado en una bolsa o me cado o ganizado,
que obliga a las pa es con a an es a comp a o ende un núme o de bienes o alo es en
una echa u u a, pe o con un p ecio es ablecido de an emano. Quien comp a con a os de
u u os, adop a una posición "la ga", po lo que iene el de echo a ecibi en la echa de
encimien o del con a o el ac i o subyacen e obje o de la negociación. Asimismo, quien
ende con a os adop a una posición "co a" an e el me cado, po lo que al llega la echa de
encimien o del con a o debe á en ega el co espondien e ac i o subyacen e, ecibiendo a
cambio el cob o de la can idad aco dada en la echa de negociación del con a o de u u os.
1.2 Con a os de opciones
Una opción, po con a, es un con a o en e dos pa es po el cual una de ellas
adquie e sob e la o a el de echo, pe o no la obligación, de comp a le o de ende le una
can idad de e minada de un ac i o a un cie o p ecio y en un momen o u u o. Exis en dos
ipos básicos de opciones:
-Con a o de opción de comp a (call).
-Con a o de opción de en a (pu ).
Así como en u u os se obse a la exis encia de dos es a egias elemen ales, que son
la comp a y la en a de con a os, en opciones exis en cua o es a egias básicas, que son las
siguien es:
-Comp a de una opción de comp a (long call).
-Ven a de una opción de comp a (sho call).
-Comp a de una opción de en a (long pu ).
-Ven a de una opción de en a (sho pu ).
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La sime ía de de echos y obligaciones que exis e en los con a os de u u os, donde
las dos pa es se obligan a e ec ua la comp a en a al llega la echa de encimien o, se
ompe en las opciones, donde una de las pa es, conc e amen e la comp ado a de la opción,
iene el de echo, pe o no la obligación, de comp a (call) o ende (pu ); mien as que el
endedo de la opción solamen e a a ene la obligación de ende (call) o de comp a
(pu ). Dicha di e encia de de echos y obligaciones gene a la exis encia de la p ima, que es
el impo e que abona á el comp ado de la opción al endedo de la misma.
Al igual que los con a os de u u os, las opciones se negocian sob e ipos de in e és,
di isas e índices bu sá iles, pe o adicionalmen e se negocian opciones sob e acciones y
opciones sob e con a os de u u os.
Tan o los u u os como las opciones se han con e ido en he amien as habi uales en
la ges ión de iesgos, de in e és, de cambio, e c. Es os ins umen os es anda izados
coexis en con o os con a os “a medida” u OTC.
En los me cados OTC se negocian p incipalmen e los swaps u ope aciones de
pe mu a inancie a, las ope aciones a plazo (con a os o wa d) y las opciones OTC, en e
las que se incluyen los caps, loo s, colla s y swap ions. Apa e de es os p oduc os,
denominados plain anilla o gené icos, ambién exis en o os de i ados que incluyen
ca ac e ís icas adicionales y que no malmen e se o man median e la combinación de a ios
de i ados gené icos. La p incipal aplicación de odos es os ins umen os es la cobe u a de
los iesgos inancie os y de me cado, a los que se encuen an some idos los agen es
económicos, p incipalmen e el o iginado po los cambios en los ipos de in e és, de cambio,
p ecio de las ma e ias p imas y bu sá iles. Po ejemplo, pa a el caso de los con a os swaps,
al igual que pa a la mayo ía de ins umen os OTC, nos podemos encon a con a os swaps
de di isas, de ipos de in e és, de alo es bu sá iles, o de commodi ies.
A con inuación, ealizamos una b e e desc ipción de los p incipales ins umen os
negociados en los me cados OTC:

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• Con a os swap
El swap, o pe mu a inancie a, es un p oduc o inancie o u ilizado con obje o de
educi el cos e y el iesgo de la inanciación de la emp esa, o pa a supe a las ba e as de
los me cados inancie os. Pod á exis i en el momen o en que cada una de las dos pa es
in eg an es de dicho acue do pueda accede a un me cado de e minado (de di isas o de
in e eses, po ejemplo) en mejo es condiciones, compa a i amen e hablando, que la o a.
Ambas pa es acudi án a los me cados donde ob engan en aja y es a án de acue do en
cambia los pagos y cob os en e ellas, lo que pe mi i á ob ene un mejo esul ado que si
las dos pa es hubiesen acudido di ec amen e al me cado deseado.
Los con a os swaps de ipos de in e és son pe mu as de ca ác e inancie o en las que
se in e cambian obligaciones de pago, co espondien es a p és amos de ca ác e di e en e,
e e idas a un de e minado alo nocional en una misma moneda. No malmen e se
in e cambian in e eses ijos po a iables, aunque ambién se pueden in e cambia in e eses
a ipo a iable sob e dos bases de e e encia dis in as.
Un swap de di isas es un acue do en e dos agen es económicos pa a in e cambia ,
du an e un pe íodo de iempo aco dado, dos lujos de in e eses nominados en di e en e
moneda y gene almen e, al encimien o del acue do, el p incipal de la ope ación, a un ipo
de cambio de e minado al inicio de la misma, no malmen e el de con ado pa a dicho día.
Dicho in e cambio de p incipales es el que, p ecisamen e, nos pe mi e cub i nos de la
e olución des a o able de los ipos de cambio.
Respec o a las clases más simples de swaps de di isas exis en es, a ia án en unción
de los ipos in e cambiados, dis inguiéndose en e:
- Swap de di isas ijo con a a iable.
- Swap de di isas a iable con a a iable.
- Swap de di isas ijo con a ijo.
7
En e las en ajas de los con a os swaps, cabe des aca la no exis encia de iesgo po
el p incipal del con a o, ya que su posible incumplimien o sólo a ec a al di e encial de
ipos o p ecios; o el cambio en la es uc u a de endeudamien o que p opo cionan los swaps
de ipos de in e és.
En cuan o a sus incon enien es, hay que esal a lo ele ado de sus p incipales
nocionales, los al os cos es de in e mediación e implemen ación y, po úl imo, la di icul ad
en deshace la ope ación an es de su encimien o, al no encon a se una con apa e que
asuma las condiciones especí icas del con a o en cues ión.
• Ope aciones Fo wa d-Fo wa d
F-F de endeudamien o: Endeudamien o a ipo ijo po un pe iodo la go, in i iendo
los ondos ob enidos en un pe iodo co o, con lo que se asegu a un endeudamien o u u o a
un ipo conocido hoy, es ableciéndose así una p o ección con a un ascenso no deseable en
los ipos de in e és.
F-F de in e sión: In e sión a ipo ijo po un pe iodo la go, endeudándonos a co o y,
asegu ando de es a o ma una in e sión u u a a un ipo conocido hoy. Nos p o egemos así
con a una bajada en los ipos de in e és.
• Con a os FRA (Fo wa d Ra e Ag eemen )
Un con a o FRA es un con a o a medida en e un banco y una emp esa o dos bancos
en e sí, que p ede e minan el impo e de los in e eses de un ac i o o pasi o en un pe íodo
especí ico u u o.
El comp ado del FRA se asegu a el ipo de in e és p e ijado enunciando a cualquie
ganancia de opo unidad po los descensos de ipos en el me cado, mien as que el
endedo se p o ege con a una bajada en los ipos de in e és.
8
• Con a o cap
Se a a de un con enio po el que una en idad inancie a o ece, a la pa e
con a an e, la ijación de un ope máximo a los ipos de in e és en ope aciones de
endeudamien o, po un cie o pe íodo, a cambio de una comisión p epagable. De es a
mane a, se asegu a un ope máximo, aunque no se enuncia a la posibilidad de ap o echa se
de posibles descensos en los ipos. Se con igu a como una sucesión de opciones OTC call
de ipos de in e és.
• Con a o loo
Es un con enio po el que una en idad inancie a o ece, a la pa e con a an e, el
es ablecimien o de un ope mínimo a los ipos de in e és en ope aciones de in e sión, po
un de e minado ho izon e empo al, a cambio de una comisión p epagable. El comp ado
del loo se p o ege con a la bajada de los ipos pe o puede ap o echa se de las subidas,
esul ando, po an o, asimilable a una sucesión de opciones pu OTC de ipos de in e és.
• Con a o colla
Comp a un colla equi ale a la adquisición de un con a o cap y la en a de uno
loo . En una ope ación de pasi o, la comp a del colla p o ege al in e so de las subidas de
los ipos de in e és, aunque no se bene icia de los descensos en es os úl imos a pa i de
cie os lími es.
Vende un con a o colla supone, po su pa e, comp a un loo y ende un cap.
Con ello, el in e so se cub e de los descensos en los ipos pe o enuncia a bene icia se de
las subidas a pa i de un de e minado pun o.
Las p incipales en ajas de los con a os cap, loo y colla son el asegu amien o de
unos cos es o esul ados du an e pe íodos la gos de iempo, así como la disociación en e
las ope aciones ac i as y pasi as. También es des acable la ga an ía de ipos que nos
o ecen. Los incon enien es p o ienen de la len i ud y di icul ad pa a encon a
con apa ida, la exis encia de lími es p e ijados a los ipos en el me cado y el cos e
ela i amen e al o de la comisión o p ima.
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II. DATOS Y METODOLOGÍA UTILIZADA
Una ez analizado some amen e el uncionamien o de los ins umen os de i ados más
impo an es, nues o siguien e paso se encamina a analiza la e olución de la negociación
de es os. A es e espec o, podemos deci que los me cados o ganizados siguen c eciendo de
o ma mode ada, después de años de c ecimien os espec acula es y, po el con a io, los
me cados no o ganizados, gozan de un aumen o conside able en la negociación, supe ando
con c eces a los p ime os, como podemos obse a en el g á ico 1, ealizado con da os
p opo cionados po la ISDA (In e na ional Swaps and De i a i es Associa ion),
o ganización que ag upa a la mayo ía de los deale s que negocian es os ins umen os. Es e
olumen es oda ía supe io si enemos en cuen a que és a sólo analiza algunos con a os,
en e los que no se incluyen los FRAs, que son los que ienen mayo negociación en e los
ins umen os OTC de ipos de in e és ( éase g á ico 2) según da os del Banco In e nacional
de Pagos (BIS, Bank o In e na ional Se lemen ), pa a ab il de 1995.
0
5.000
10.
000
15.
000
20.000
25.
000
30.000
1993 1994
1995
1996
PRINCIPAL NOCIONAL DE
OPERACIONES VIVAS
Me cados
o ganizados
Me cados OTC
CONTRATACIÓN DE OTC DE TIPOS
DE INTERES
46
%
41%
13%
Opciones
Swaps
FRAs
G á ico 1: E olución del p incipal nocional de G á ico 2: P incipal nocional de las ope aciones
las ope aciones en igo . Años 1993-1996. OTC de ipos de in e és en ab il de 1995.
En es e a ículo, sólo nos cen a emos en el es udio de los de i ados OTC, debido a
que son obje o de un mayo desconocimien o y en es os úl imos años han su ido un
aumen o conside able en su negociación. La limi ación en los da os ha hecho que nos
cen emos en los con a os swaps, an o de ipos de in e és como de di isas y, en las
opciones OTC sob e ipos de in e és, que copan una impo an e pa e del me cado de i ado
OTC y dan una idea bas an e iable del compo amien o global de es os me cados.
Pa a analiza la u ilización de los con a os swaps y opciones OTC sob e ipos de
in e és, an o po ins i uciones inancie as como emp esas no inancie as, nos enemos que
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SWAPS DE DIVISAS
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
O os
Lib a es e lina
F anco ancés
Ma co Alemán
Yen
Dóla USA
G á ico 6: P incipales di isas en que se denominan los con a os swaps de di isas.
OPCIONES OTC SOBRE TIPOS DE INTERÉS
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1994 1995 1996 1997
O os
Dóla USA
G á ico 7: P incipales di isas en que se denominan los con a os de opciones OTC sob e ipos de in e és.
Po úl imo, con elación a las monedas en que se denominan las nue as ope aciones
de opciones sob e ipos de in e és, e lejado en el g á ico 7, podemos obse a cómo el
dóla pie de lige amen e e eno con espec o a las o as monedas, pe o con inuando con su
p edominio.
3.4 Agen es que ealizan las ope aciones swaps
En e e encia a las con apa idas de los con a os examinados, la es icción en los
da os p opo cionados po la ISDA nos obliga a conside a has a el año 1996, aunque es de
supone que la endencia no haya a iado en es os dos úl imos años. Además, sólo
disponemos de da os desag egados pa a los con a os swaps.

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SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1991 1992 1993 1994 1995 1996
Es ados Sobe anos
Emp esas
Ins i uciones Financie as
Con o os deale s (miemb os de ISDA)
G á ico 8: Con apa idas que ealizan los con a os swaps de ipos de in e és.
SWAPS DE DIVISAS
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1991 1992 1993 1994 1995 1996
Es ados Sobe anos
Emp esas
Ins i uciones Financie as
Con o os deale s (miemb os
de ISDA)
G á ico 9: Con apa idas que ealizan los con a os swaps de di isas.
Si se examinan los da os de las con apa idas con que negocian los swaps de ipos de
in e és, se puede comp oba la impo ancia de las ansacciones in e banca ias, ealizadas
en e los miemb os de la ISDA, con di e sos obje i os ales como la cobe u a de o as
posiciones asumidas p e iamen e, especulación sob e la e olución de los ipos de in e és o
de cambio, mejo a la ges ión de la ca e a de swaps, e c. Es e hecho se ha obse ado
ambién en la encues a del BIS. Conc e amen e, de los nue os swaps de ipos de in e és
negociados en el año 97, dichas ope aciones supusie on el 52,5%. En segundo luga , ya en
el segmen o de usua ios inales, des acan en impo ancia las pe mu as e ec uadas po
ins i uciones inancie as, las de co po aciones p i adas y, en úl imo luga y con muy poca
impo ancia, las ealizadas po los Es ados sobe anos.
Pa a los swaps en di isas, el peso especí ico que ep esen an las dis in as
con apa idas es más equilib ado, aún cuando des acan las ope aciones lle adas a cabo con
las ins i uciones inancie as. En es e caso, los swaps ealizados po los Es ados sí ienen
18
cie a signi icación espec o al o al negociado. La azón es su aplicación en las emisiones
que colocan en di isas los Teso os Públicos de dichos países.
IV. SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE FUTURO
Aunque la c isis en los me cados asiá icos comenzó a islumb a se en la p ime a
mi ad de 1997, no es has a el segundo semes e cuando ha golpeado con ue za a odos los
me cados inancie os.
El olumen de ope aciones i as en los me cados de i ados OTC se inc emen ó en
un sólo 1,1% en los úl imos seis meses de 1997, en e a un 12,9% en el p ime semes e. A
pesa de ello, las nue as ope aciones o malizadas en la úl ima mi ad del año caye on un
39,5% espec o a la p ime a, como consecuencia de la ecesión en la que se encuen an
sume gidos la mayo ía de los países asiá icos. Es o, unido a la ola ilidad de las monedas
de es as economías, ha hecho que los únicos con a os que hayan inc emen ado su
negociación en la segunda mi ad del año sean los swaps de di isas.
En el p ime semes e de 1998 se ha is o aumen ada conside ablemen e la ac i idad
de los bancos eu opeos en ope aciones in acon inen ales, an e el iesgo que supone la
ape u a de nue as ansacciones con Asia.
La ensión su ida po los economías asiá icas se ag a a a mediados del p esen e
eje cicio, al acen ua se los p oblemas de c edibilidad polí ica de a ios países asiá icos, el
iesgo de de aluación del yuan chino y el pelig o que supone el con a a con ac i os
inancie os denominados en yenes. Es os condicionan es, jun o con la debilidad del p ecio
de las commodi ies, hacen que su ja una ola de con agio a o as economías con me cados
eme gen es, es ableciéndose una lucha de in e eses en e es os y los occiden ales, con una
endencia a la baja en la cu a de ipos.
En esumen, se espe a que la ola ilidad a escala mundial con inúe a o eciendo el
uso c ecien e de los de i ados OTC. En e los ac o es que con ibui án a ello es án las
bajadas con inuas de los ipos de in e és en Es ados Unidos, la con e gencia de los ipos de
in e és en Eu opa que obliga la moneda única eu opea y los incipien es p oblemas
19
inancie os en los me cados la inoame icanos. No obs an e, la ecesión en la que se
encuen an emba cadas algunas economías se ha á sen i en el olumen de las ope aciones
negociadas.
Con espec o al caso pe uano, aunque no exis en me cados de i ados o ganizados, se
es á inc emen ando el olumen de ope aciones “a la medida”1. Al a a se de una economía
dola izada, es cada ez mayo el núme o de con a os negociados en me cados de i ados
o ganizados no eame icanos y, po o o lado, la ola ilidad exis en e en e el nue o sol y el
dóla hace que se u ilicen con mayo ecuencia ope aciones OTC pa a cub i los
endeudamien os en dóla es.
1No se encuen an disponibles da os iables e e en es a la ac i idad en los dis in os me cados
de i ados OTC en Pe ú.
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REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Bank o In e na ional Se lemen s
1995 In e na ional Banking and Financial Ma ke De elopmen s. Basle, no iemb e.
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1996 1995 Yea -end Ma ke Su ey. (h p:// www.isda.o g).
1997 1996 Yea -end Ma ke Su ey. (h p:// www.isda.o g).
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Me cado Español de Fu u os y Opciones Financie as (MEFF) (h p://www.me .es)
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1996 Ope aciones de pe mu a inancie a (swaps). Ed. A iel. Ba celona.