Desarrollo histórico y perspectivas futuras de los mercados financieros derivados OTC

151 DESARROLLO HISTORICO Y PERSPECTIVAS FUTURAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS DERIVADOS OTC Cecilia Téllez, An onio de la To e y An onio T ujillo Oc ub e, 1998 2 DESARROLLO HISTÓRICO Y PERSPECTIVAS FUTURAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS DERIVADOS OTC RESUMEN En el p esen e es udio, p e endemos o ece una isión gene al de los ins umen os inancie os de i ados, analiza emos sus ca ac e ís icas, así como la e olución y si uación ac ual de los me cados de i ados no o ganizados u OTC (O e The Coun e ) y, en pa icula , de los con a os swaps y opciones OTC sob e ipos de in e és, en e los que se incluyen los con a os caps, loo s, colla s y swap ions. Pa a ello, u iliza emos undamen almen e la encues a que semes almen e publica la Asociación In e nacional de Swaps y De i ados (ISDA). Finaliza emos haciendo una b e e e e encia a las pe spec i as u u as de los ins umen os obje o de es udio. ABSTRACT In his pape , we’ll o e an o e iew abou he main de i a i es inancial ins umen s. We’ll analyze he backg ound and he p esen o he OTC (O e The Coun e ) de i a i e ma ke s, specially swaps (in e es a e swaps and cu ency swaps) and OTC in e es a e op ions (caps, loo s, colla s and swap ions). In o de o s udy he backg ound o hese ma ke s, we’ll use he ISDA (In e na ional Swaps and De i a i es Associa ion, INC.) su eys. Finally, we’ll p e end o ecas ing he g owing use o OTC de i a i es in he nex u u e. 3 DESARROLLO HISTÓRICO Y PERSPECTIVAS FUTURAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS DERIVADOS OTC Cecilia Téllez Valle* An onio de la To e Gallegos An onio T ujillo Ponce I. DESCRIPCIÓN DE LOS PRINCIPALES INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS. En los me cados inancie os se iene p oduciendo desde los años 70 un p oceso de inno ación que ha aído consigo un ele ado c ecimien o en la negociación de odo ipo de ins umen os y, en especial, de los denominados ins umen os inancie os de i ados, u ilizados p incipalmen e pa a la ges ión de iesgos. Es o se debe a la ola ilidad que sopo an ac ualmen e sus me cados, así como po la in e nacionalización de las ope aciones que se ealizan, a o ecidas po el a ance su ido en las ecnologías in o má icas y de elecomunicaciones. Los con a os de i ados son acue dos bila e ales cuyo alo depende de o o ac i o o índice (bonos, di isas, ma e ias p imas, e c.), al que se denomina subyacen e; es és a dependencia la que les in oduce cie o ni el de complejidad. Den o de los me cados de i ados dis inguimos en e los que se negocian en me cados o iciales o ganizados y los que lo hacen en me cados no o ganizados u OTC (O e The Coun e ). En los p ime os, se cumplen una se ie de ca ac e ís icas ales como, la ipi icación o no malización de los con a os, la anspa encia de las co izaciones, el asegu amien o de las liquidaciones median e la Cáma a de Compensación, el égimen de ga an ías, la liquidación g adual y inal po di e encias, e c. Po el con a io, los ins umen os que incumplen las condiciones an e io es se negocian en me cados no o ganizados u OTC, donde las dos pa es con a an es ijan en cada caso los é minos con ac uales de las ope aciones con enidas en e ellos. En el p ime g upo, las ope aciones * G upo de In es igación en Finanzas Emp esa iales y de Me cado, Depa amen o de Economía Financie a y Di ección de Ope aciones, Uni e sidad de Se illa Facul ad de Ciencias Económicas y Emp esa iales. A . Ramón y Cajal, l. 41018 Se illa (España). Tel .: 0034-954575624, Fax: 0034-954557570, E-mail: [email p o ec ed], [email p o ec ed], [email p o ec ed]. 4 que se negocian en me cados o ganizados, se encuen an los con a os de u u os y opciones. 1.1 Con a os de u u os Un con a o de u u os es un acue do, negociado en una bolsa o me cado o ganizado, que obliga a las pa es con a an es a comp a o ende un núme o de bienes o alo es en una echa u u a, pe o con un p ecio es ablecido de an emano. Quien comp a con a os de u u os, adop a una posición "la ga", po lo que iene el de echo a ecibi en la echa de encimien o del con a o el ac i o subyacen e obje o de la negociación. Asimismo, quien ende con a os adop a una posición "co a" an e el me cado, po lo que al llega la echa de encimien o del con a o debe á en ega el co espondien e ac i o subyacen e, ecibiendo a cambio el cob o de la can idad aco dada en la echa de negociación del con a o de u u os. 1.2 Con a os de opciones Una opción, po con a, es un con a o en e dos pa es po el cual una de ellas adquie e sob e la o a el de echo, pe o no la obligación, de comp a le o de ende le una can idad de e minada de un ac i o a un cie o p ecio y en un momen o u u o. Exis en dos ipos básicos de opciones: -Con a o de opción de comp a (call). -Con a o de opción de en a (pu ). Así como en u u os se obse a la exis encia de dos es a egias elemen ales, que son la comp a y la en a de con a os, en opciones exis en cua o es a egias básicas, que son las siguien es: -Comp a de una opción de comp a (long call). -Ven a de una opción de comp a (sho call). -Comp a de una opción de en a (long pu ). -Ven a de una opción de en a (sho pu ). 5 La sime ía de de echos y obligaciones que exis e en los con a os de u u os, donde las dos pa es se obligan a e ec ua la comp a en a al llega la echa de encimien o, se ompe en las opciones, donde una de las pa es, conc e amen e la comp ado a de la opción, iene el de echo, pe o no la obligación, de comp a (call) o ende (pu ); mien as que el endedo de la opción solamen e a a ene la obligación de ende (call) o de comp a (pu ). Dicha di e encia de de echos y obligaciones gene a la exis encia de la p ima, que es el impo e que abona á el comp ado de la opción al endedo de la misma. Al igual que los con a os de u u os, las opciones se negocian sob e ipos de in e és, di isas e índices bu sá iles, pe o adicionalmen e se negocian opciones sob e acciones y opciones sob e con a os de u u os. Tan o los u u os como las opciones se han con e ido en he amien as habi uales en la ges ión de iesgos, de in e és, de cambio, e c. Es os ins umen os es anda izados coexis en con o os con a os “a medida” u OTC. En los me cados OTC se negocian p incipalmen e los swaps u ope aciones de pe mu a inancie a, las ope aciones a plazo (con a os o wa d) y las opciones OTC, en e las que se incluyen los caps, loo s, colla s y swap ions. Apa e de es os p oduc os, denominados plain anilla o gené icos, ambién exis en o os de i ados que incluyen ca ac e ís icas adicionales y que no malmen e se o man median e la combinación de a ios de i ados gené icos. La p incipal aplicación de odos es os ins umen os es la cobe u a de los iesgos inancie os y de me cado, a los que se encuen an some idos los agen es económicos, p incipalmen e el o iginado po los cambios en los ipos de in e és, de cambio, p ecio de las ma e ias p imas y bu sá iles. Po ejemplo, pa a el caso de los con a os swaps, al igual que pa a la mayo ía de ins umen os OTC, nos podemos encon a con a os swaps de di isas, de ipos de in e és, de alo es bu sá iles, o de commodi ies. A con inuación, ealizamos una b e e desc ipción de los p incipales ins umen os negociados en los me cados OTC: 6 • Con a os swap El swap, o pe mu a inancie a, es un p oduc o inancie o u ilizado con obje o de educi el cos e y el iesgo de la inanciación de la emp esa, o pa a supe a las ba e as de los me cados inancie os. Pod á exis i en el momen o en que cada una de las dos pa es in eg an es de dicho acue do pueda accede a un me cado de e minado (de di isas o de in e eses, po ejemplo) en mejo es condiciones, compa a i amen e hablando, que la o a. Ambas pa es acudi án a los me cados donde ob engan en aja y es a án de acue do en cambia los pagos y cob os en e ellas, lo que pe mi i á ob ene un mejo esul ado que si las dos pa es hubiesen acudido di ec amen e al me cado deseado. Los con a os swaps de ipos de in e és son pe mu as de ca ác e inancie o en las que se in e cambian obligaciones de pago, co espondien es a p és amos de ca ác e di e en e, e e idas a un de e minado alo nocional en una misma moneda. No malmen e se in e cambian in e eses ijos po a iables, aunque ambién se pueden in e cambia in e eses a ipo a iable sob e dos bases de e e encia dis in as. Un swap de di isas es un acue do en e dos agen es económicos pa a in e cambia , du an e un pe íodo de iempo aco dado, dos lujos de in e eses nominados en di e en e moneda y gene almen e, al encimien o del acue do, el p incipal de la ope ación, a un ipo de cambio de e minado al inicio de la misma, no malmen e el de con ado pa a dicho día. Dicho in e cambio de p incipales es el que, p ecisamen e, nos pe mi e cub i nos de la e olución des a o able de los ipos de cambio. Respec o a las clases más simples de swaps de di isas exis en es, a ia án en unción de los ipos in e cambiados, dis inguiéndose en e: - Swap de di isas ijo con a a iable. - Swap de di isas a iable con a a iable. - Swap de di isas ijo con a ijo. 7 En e las en ajas de los con a os swaps, cabe des aca la no exis encia de iesgo po el p incipal del con a o, ya que su posible incumplimien o sólo a ec a al di e encial de ipos o p ecios; o el cambio en la es uc u a de endeudamien o que p opo cionan los swaps de ipos de in e és. En cuan o a sus incon enien es, hay que esal a lo ele ado de sus p incipales nocionales, los al os cos es de in e mediación e implemen ación y, po úl imo, la di icul ad en deshace la ope ación an es de su encimien o, al no encon a se una con apa e que asuma las condiciones especí icas del con a o en cues ión. • Ope aciones Fo wa d-Fo wa d F-F de endeudamien o: Endeudamien o a ipo ijo po un pe iodo la go, in i iendo los ondos ob enidos en un pe iodo co o, con lo que se asegu a un endeudamien o u u o a un ipo conocido hoy, es ableciéndose así una p o ección con a un ascenso no deseable en los ipos de in e és. F-F de in e sión: In e sión a ipo ijo po un pe iodo la go, endeudándonos a co o y, asegu ando de es a o ma una in e sión u u a a un ipo conocido hoy. Nos p o egemos así con a una bajada en los ipos de in e és. • Con a os FRA (Fo wa d Ra e Ag eemen ) Un con a o FRA es un con a o a medida en e un banco y una emp esa o dos bancos en e sí, que p ede e minan el impo e de los in e eses de un ac i o o pasi o en un pe íodo especí ico u u o. El comp ado del FRA se asegu a el ipo de in e és p e ijado enunciando a cualquie ganancia de opo unidad po los descensos de ipos en el me cado, mien as que el endedo se p o ege con a una bajada en los ipos de in e és. 8 • Con a o cap Se a a de un con enio po el que una en idad inancie a o ece, a la pa e con a an e, la ijación de un ope máximo a los ipos de in e és en ope aciones de endeudamien o, po un cie o pe íodo, a cambio de una comisión p epagable. De es a mane a, se asegu a un ope máximo, aunque no se enuncia a la posibilidad de ap o echa se de posibles descensos en los ipos. Se con igu a como una sucesión de opciones OTC call de ipos de in e és. • Con a o loo Es un con enio po el que una en idad inancie a o ece, a la pa e con a an e, el es ablecimien o de un ope mínimo a los ipos de in e és en ope aciones de in e sión, po un de e minado ho izon e empo al, a cambio de una comisión p epagable. El comp ado del loo se p o ege con a la bajada de los ipos pe o puede ap o echa se de las subidas, esul ando, po an o, asimilable a una sucesión de opciones pu OTC de ipos de in e és. • Con a o colla Comp a un colla equi ale a la adquisición de un con a o cap y la en a de uno loo . En una ope ación de pasi o, la comp a del colla p o ege al in e so de las subidas de los ipos de in e és, aunque no se bene icia de los descensos en es os úl imos a pa i de cie os lími es. Vende un con a o colla supone, po su pa e, comp a un loo y ende un cap. Con ello, el in e so se cub e de los descensos en los ipos pe o enuncia a bene icia se de las subidas a pa i de un de e minado pun o. Las p incipales en ajas de los con a os cap, loo y colla son el asegu amien o de unos cos es o esul ados du an e pe íodos la gos de iempo, así como la disociación en e las ope aciones ac i as y pasi as. También es des acable la ga an ía de ipos que nos o ecen. Los incon enien es p o ienen de la len i ud y di icul ad pa a encon a con apa ida, la exis encia de lími es p e ijados a los ipos en el me cado y el cos e ela i amen e al o de la comisión o p ima. 9 II. DATOS Y METODOLOGÍA UTILIZADA Una ez analizado some amen e el uncionamien o de los ins umen os de i ados más impo an es, nues o siguien e paso se encamina a analiza la e olución de la negociación de es os. A es e espec o, podemos deci que los me cados o ganizados siguen c eciendo de o ma mode ada, después de años de c ecimien os espec acula es y, po el con a io, los me cados no o ganizados, gozan de un aumen o conside able en la negociación, supe ando con c eces a los p ime os, como podemos obse a en el g á ico 1, ealizado con da os p opo cionados po la ISDA (In e na ional Swaps and De i a i es Associa ion), o ganización que ag upa a la mayo ía de los deale s que negocian es os ins umen os. Es e olumen es oda ía supe io si enemos en cuen a que és a sólo analiza algunos con a os, en e los que no se incluyen los FRAs, que son los que ienen mayo negociación en e los ins umen os OTC de ipos de in e és ( éase g á ico 2) según da os del Banco In e nacional de Pagos (BIS, Bank o In e na ional Se lemen ), pa a ab il de 1995. 0 5.000 10. 000 15. 000 20.000 25. 000 30.000 1993 1994 1995 1996 PRINCIPAL NOCIONAL DE OPERACIONES VIVAS Me cados o ganizados Me cados OTC CONTRATACIÓN DE OTC DE TIPOS DE INTERES 46 % 41% 13% Opciones Swaps FRAs G á ico 1: E olución del p incipal nocional de G á ico 2: P incipal nocional de las ope aciones las ope aciones en igo . Años 1993-1996. OTC de ipos de in e és en ab il de 1995. En es e a ículo, sólo nos cen a emos en el es udio de los de i ados OTC, debido a que son obje o de un mayo desconocimien o y en es os úl imos años han su ido un aumen o conside able en su negociación. La limi ación en los da os ha hecho que nos cen emos en los con a os swaps, an o de ipos de in e és como de di isas y, en las opciones OTC sob e ipos de in e és, que copan una impo an e pa e del me cado de i ado OTC y dan una idea bas an e iable del compo amien o global de es os me cados. Pa a analiza la u ilización de los con a os swaps y opciones OTC sob e ipos de in e és, an o po ins i uciones inancie as como emp esas no inancie as, nos enemos que 16 SWAPS DE DIVISAS 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 O os Lib a es e lina F anco ancés Ma co Alemán Yen Dóla USA G á ico 6: P incipales di isas en que se denominan los con a os swaps de di isas. OPCIONES OTC SOBRE TIPOS DE INTERÉS 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1994 1995 1996 1997 O os Dóla USA G á ico 7: P incipales di isas en que se denominan los con a os de opciones OTC sob e ipos de in e és. Po úl imo, con elación a las monedas en que se denominan las nue as ope aciones de opciones sob e ipos de in e és, e lejado en el g á ico 7, podemos obse a cómo el dóla pie de lige amen e e eno con espec o a las o as monedas, pe o con inuando con su p edominio. 3.4 Agen es que ealizan las ope aciones swaps En e e encia a las con apa idas de los con a os examinados, la es icción en los da os p opo cionados po la ISDA nos obliga a conside a has a el año 1996, aunque es de supone que la endencia no haya a iado en es os dos úl imos años. Además, sólo disponemos de da os desag egados pa a los con a os swaps. 17 SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Es ados Sobe anos Emp esas Ins i uciones Financie as Con o os deale s (miemb os de ISDA) G á ico 8: Con apa idas que ealizan los con a os swaps de ipos de in e és. SWAPS DE DIVISAS 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Es ados Sobe anos Emp esas Ins i uciones Financie as Con o os deale s (miemb os de ISDA) G á ico 9: Con apa idas que ealizan los con a os swaps de di isas. Si se examinan los da os de las con apa idas con que negocian los swaps de ipos de in e és, se puede comp oba la impo ancia de las ansacciones in e banca ias, ealizadas en e los miemb os de la ISDA, con di e sos obje i os ales como la cobe u a de o as posiciones asumidas p e iamen e, especulación sob e la e olución de los ipos de in e és o de cambio, mejo a la ges ión de la ca e a de swaps, e c. Es e hecho se ha obse ado ambién en la encues a del BIS. Conc e amen e, de los nue os swaps de ipos de in e és negociados en el año 97, dichas ope aciones supusie on el 52,5%. En segundo luga , ya en el segmen o de usua ios inales, des acan en impo ancia las pe mu as e ec uadas po ins i uciones inancie as, las de co po aciones p i adas y, en úl imo luga y con muy poca impo ancia, las ealizadas po los Es ados sobe anos. Pa a los swaps en di isas, el peso especí ico que ep esen an las dis in as con apa idas es más equilib ado, aún cuando des acan las ope aciones lle adas a cabo con las ins i uciones inancie as. En es e caso, los swaps ealizados po los Es ados sí ienen 18 cie a signi icación espec o al o al negociado. La azón es su aplicación en las emisiones que colocan en di isas los Teso os Públicos de dichos países. IV. SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE FUTURO Aunque la c isis en los me cados asiá icos comenzó a islumb a se en la p ime a mi ad de 1997, no es has a el segundo semes e cuando ha golpeado con ue za a odos los me cados inancie os. El olumen de ope aciones i as en los me cados de i ados OTC se inc emen ó en un sólo 1,1% en los úl imos seis meses de 1997, en e a un 12,9% en el p ime semes e. A pesa de ello, las nue as ope aciones o malizadas en la úl ima mi ad del año caye on un 39,5% espec o a la p ime a, como consecuencia de la ecesión en la que se encuen an sume gidos la mayo ía de los países asiá icos. Es o, unido a la ola ilidad de las monedas de es as economías, ha hecho que los únicos con a os que hayan inc emen ado su negociación en la segunda mi ad del año sean los swaps de di isas. En el p ime semes e de 1998 se ha is o aumen ada conside ablemen e la ac i idad de los bancos eu opeos en ope aciones in acon inen ales, an e el iesgo que supone la ape u a de nue as ansacciones con Asia. La ensión su ida po los economías asiá icas se ag a a a mediados del p esen e eje cicio, al acen ua se los p oblemas de c edibilidad polí ica de a ios países asiá icos, el iesgo de de aluación del yuan chino y el pelig o que supone el con a a con ac i os inancie os denominados en yenes. Es os condicionan es, jun o con la debilidad del p ecio de las commodi ies, hacen que su ja una ola de con agio a o as economías con me cados eme gen es, es ableciéndose una lucha de in e eses en e es os y los occiden ales, con una endencia a la baja en la cu a de ipos. En esumen, se espe a que la ola ilidad a escala mundial con inúe a o eciendo el uso c ecien e de los de i ados OTC. En e los ac o es que con ibui án a ello es án las bajadas con inuas de los ipos de in e és en Es ados Unidos, la con e gencia de los ipos de in e és en Eu opa que obliga la moneda única eu opea y los incipien es p oblemas 19 inancie os en los me cados la inoame icanos. No obs an e, la ecesión en la que se encuen an emba cadas algunas economías se ha á sen i en el olumen de las ope aciones negociadas. Con espec o al caso pe uano, aunque no exis en me cados de i ados o ganizados, se es á inc emen ando el olumen de ope aciones “a la medida”1. Al a a se de una economía dola izada, es cada ez mayo el núme o de con a os negociados en me cados de i ados o ganizados no eame icanos y, po o o lado, la ola ilidad exis en e en e el nue o sol y el dóla hace que se u ilicen con mayo ecuencia ope aciones OTC pa a cub i los endeudamien os en dóla es. 1No se encuen an disponibles da os iables e e en es a la ac i idad en los dis in os me cados de i ados OTC en Pe ú. 20 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Bank o In e na ional Se lemen s 1995 In e na ional Banking and Financial Ma ke De elopmen s. Basle, no iemb e. 1996a Cen al Bank Su ey o Fo eign Exchange and De i a i es Ma ke Ac i i y 1995. Basle. Mayo. 1996b In e na ional Banking and Financial Ma ke De elopmen s. 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