11-04. SIGNIFICADO ECONÓMICO DE LOS INDICADORES BASADOS EN LA
GESTIÓN DEL VALOR
Ana I imia Diéguez (anai [email protected] )
José Luis Jiménez Caballe o ( [email protected] )
Uni e sidad de Se illa
Depa amen o de Economía Financie a y Di ección de Ope aciones
RESUMEN:
Las Cuen as Anuales de nume osas emp esas españolas co izadas inco po an en sus memo ias, como una
p io idad es a égica, el obje i o de la c eación de alo pa a los accionis as. Uno de los aspec os p imo diales en
un sis ema de ges ión basado en el alo es implan a un e icaz sis ema de medida ad hoc. Aunque
adicionalmen e se han enido u ilizando écnicas ales como la en abilidad ne a, el bene icio esidual o el alo
ac ual ne o pa a exp esa el alo c eado pa a los accionis as, asis imos hoy día a la in oducción y aplicación de
indicado es o pa áme os que concep ualmen e no apo an demasiado a los clásicos, y, a eces, llegan a se más
complejos y menos cla os. Asi pues, el p esen e abajo in en a acla a , apoyándose en ejemplos numé icos, cuál
es el sen ido p ác ico de indicado es como el BE, EVA y MVA: si ealmen e miden la c eación de alo pa a el
accionis a o, quizás, pueden se u ilizados como medidas de desempeño emp esa ial.
PALABRAS CLAVE: c eación de alo , en abilidad ne a, BE, EVA, MVA.
1. INTRODUCCIÓN
Las Cuen as Anuales de nume osas emp esas españolas co izadas inco po an en sus memo ias, como una
p io idad es a égica, el obje i o de la c eación de alo pa a los accionis as. Conside ando a és os úl imos como
el g upo de mayo impo ancia en una emp esa1, y que debe inc emen a se su iqueza, ep esen ada po las
acciones man enidas en la misma, se es ablece como obje i o inancie o la maximización del alo de la
emp esa en me cado pa a los accionis as, que pa a emp esas no co izadas se sus i uye po la maximización del
pode gene ado de ganancias u u as. Toda ac uación o decisión emp esa ial (de in e sión, inanciación, en as,
comp as, di idendos, e c.) que con ibuya a su inc emen o es a á bene iciando a los accionis as o pa ícipes de
una sociedad; po lo cual, la c eación de alo puede conside a se como un obje i o que debe guia la oma de
decisiones en la emp esa.
Aho a bien, pa a que se cumpla el obje i o inancie o de la emp esa es necesa io, po una pa e, log a un
aumen o del alo po ella gene ado y, po o a, asumi un ni el de iesgo mínimo o acep able -po debajo del
que espe a el accionis a- que p opo cione es abilidad a la misma.
De es e modo, cualquie ac uación en la emp esa encaminada a ob ene una di e encia posi i a, supe io a la
espe ada po el me cado, en e la en abilidad del ac i o y el cos e de los capi ales p opios y ajenos u ilizados,
es a á con ibuyendo a gene a iqueza y, po an o, a c ea alo pa a el accionis a; concep o que puede medi se
gené icamen e, aplicando las écnicas clásicas del Valo Ac ual Ne o (VAN); o, ambién, a a és del Bene icio
Residual o Ren abilidad Ne a, en endido como la di e encia en e la en abilidad de la es uc u a económica o
capi al in e ido y el cos e de capi al de la emp esa.
Aunque adicionalmen e se han enido u ilizando dichas écnicas pa a exp esa el alo c eado pa a los
p opie a ios, asis imos hoy dia a la in oducción y aplicación de indicado es o pa áme os que concep ualmen e
no apo an demasiado a los clásicos -pues de i an en ocasiones de ellos-, y, a eces, llegan a se más complejos
y menos cla os. No debemos ol ida que uno de los aspec os p imo diales en un sis ema de ges ión basado en el
alo es implan a un sis ema e icaz y anspa en e de medida ad hoc. En es e sen ido, en la p ác ica inancie a es
habi ual educi la p oblemá ica de la c eación de alo a una única medida especí ica, o un núme o educido de
ellas, de o ma que se posibili e la ácil in oducción de dicha iloso ía en el conjun o de la o ganización. Ello es
debido a que la implan ación de un p og ama de c eación de alo en una emp esa supone una ans o mación de
los p ocedimien os de oma de decisiones en la misma.
Asi pues, el p esen e abajo in en a acla a , apoyándose en ejemplos numé icos, cuál es el sen ido p ác ico de
indicado es como el Bene icio Económico (en adelan e BE), el Valo Económico Añadido (EVA) y el Valo de
Me cado Añadido (MVA), ealizando un análisis c i ico de su signi icado económico y inancie o pa a
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de e mina si ealmen e miden la c eación de alo pa a el accionis a o, quizás, pueden se u ilizados como
medidas de desempeño emp esa ial.
Pa a ealiza es e análisis, amos a en ende que, en gene al, exis e c eación de alo pa a los accionis as en un
pe íodo cuando la siguien e exp esión alcanza un alo posi i o (Fe nández, 2001):
( a - Kcp) x Cap,., [1]
Siendo
a, la en abilidad pa a los accionis as o aumen o del alo con elación a su in e sión,
Kcp, la en abilidad mínima exigida a las in e siones con ni el simila de iesgo o cos e de los capi ales p opios,
y Cap,.,, la capi alización o alo de me cado de la emp esa al inicio del pe iodo.
En el caso de emp esas no co izadas, el p ecio de las acciones puede se calculado po un mé odo de alo ación
gene almen e acep ado como es el lujo de ondos descon ados.
1. INDICADORES UTILIZADOS EN EL ESTUDIO: EXPRESIÓN Y SIGNIFICADO
A con inuación amos a p esen a los indicado es de c eación de alo que an a se analizados, de eniéndonos
en su exp esión y signi icados económico y inancie o.
LI. MVA (MARKET VALUE ADDED)
El MVA o Valo de Me cado Añadido ep esen a la di e encia en e el alo de me cado de odas las acciones de
una emp esa ( VM,) y el alo con able de las mismas (VC,) pa a el momen o “ ” o capi al in e ido inicial. Dicha
di e encia a a de medi la c eación de alo que se ha p oducido en la emp esa o, ambién, la ganancia que
ob end ía un accionis a, con elación a su in e sión inicial, si ende hoy sus acciones. Es una medida de alo
con un signi icado análogo al a io P ecio/Valo con able, y su exp esión es la siguien e:
MVA, = VM - VC, [2]
Algunas a ian es del MVA añaden a la capi alización bu sá il, la deuda inancie a a alo de me cado, y en
consecuencia, añaden al alo con able de los ondos p opios, el alo con able de la deuda inancie a. Su
exp esión analí ica se ía la siguien e:
MVA, = (RP, + RA, ) - (FP, + D, ) -,
Siendo,
MVA, = (RP, + RA, ) - (FP, + D, )
RP," el alo de me cado de los ecu sos p opios al inal del pe iodo
RA„ el alo de me cado de los ecu sos ajenos (deuda inancie a a co o y la go plazo) al inal del pe iodo .2
FP," el alo con able de los ondos p opios al inal del pe iodo
Z>„ el alo con able de los mismos ecu sos ajenos a co o y la go plazo e e ido al mismo pe iodo.
Es des acable que esa di e encia exp esa la e alo ización de las acciones en me cado con espec o a los ecu sos
p opios inicialmen e apo ados, no incluyendo la e ibución po di idendos que ecibe el accionis a o cualquie
o a o ma de e ibución di ec a.
Po ello, coincidimos con Fe nández (2001, p.301) que el MVA iene sen ido, como c eación de alo , al
p incipio, cuando se apo an los ondos po los accionis as; ya que sólo en ese momen o el alo con able de los
ondos p opios coincide con el lujo mone a io que supone la in e sión inicial. De es e modo, pueden se
compa ados dos lujos inancie os eales, VM0 y VC0. Si en pe íodos pos e io es que emos hace compa ables
ambas magni udes, podemos op a po capi aliza el alo del capi al in e ido, u ilizando como asa de
capi alización la en abilidad minima que los accionis as exigen a su in e sión. En es e caso, la di e encia en e
VM, y VC, exp esa ía la c eación de alo en el pe íodo conside ado “ ”.
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I'im olía pa e, hemos comen ado que las a iaciones anuales de MVA pos e io es al momen o de c eación de la
emp esa, hacen e e encia a la c alo ización de la in e sión del accionis a, pe o no con ienen ninguna
e ibución ecibida de la emp esa. Po an o, dichas e alo izaciones no incluyen oda la c eación o des ucción
de alo pa a los accionis as, que únicamen e ocu ía al p incipio, sino que co esponde í a una pa e de la
exigencia de en abilidad del accionis a sob e la in e sión ealizada en cualquie momen o. La exigencia de
en abilidad es an e es a ía compues a po la en a p o enien e de la emp esa en o ma de di idendos^ acciones
libe adas, educción del nominal o cualquie o a o ma de e ibución al accionis a.
2.2. EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)
Id Valo Económico Añadido o EVA es una medida de desempeño inancie o y de ges ión emp esa ial que se
basa en es a iables: el BAIDI (Bene icio An es de In e eses y Después de Impues os), la in e sión en ac i os
eque ida pa a gene a ese bene icio y el cos e medio ponde ado de las in e siones en ac i os ajus ado al iesgo
(kcMPc)- Es una o ma de calcula el bene icio esidual o en abilidad ne a, que deduce el cos e de odos los
ecu sos empleados del bene icio ope a i o gene ado po el negocio. La emp esa añade alo si gene a ganancias
que excedan el cos e económico del p oyec o; en caso con a io, lo des uye (al menos es lo que man ienen sus
c eado es: la consul o a S em-S ewa ).
EVA, = BAIDI, - VC,_, x (4]
También es habi ual exp esa el EVA en é minos po cen uales. Se u iliza pa a ello, un indicado clásico, el
denominado ROA ( e u n on asse s) o en abilidad económica después de impues os:
ROA, BAIDI,
c,_, [5]
Sus i uyendo la exp esión del BAIDI, de [5] en la ecuación [4] ob enemos la exp esión ela i a o po cen ual del
EVA:
EVA, = VC,_, x(R0A, - Kcmpc) [6]
Los de enso es del EVA a gumen an que un EVA posi i o signi ica que la en abilidad ob enida po la emp esa
en un de e minado pe iodo es supe io al cos e de los ecu sos o ales u ilizados en ese mismo pe iodo. De es a
o ma, se es á c eando alo en elación a lo que los accionis as espe aban. En caso con a io, se p oduce una
des ucción de alo , a pesa de que la emp esa pueda es a ob eniendo bene icios con ables.
Po o o lado, como es á ampliamen e ex endida la idea de que la a iable que exp esa de o ma más adecuada la
en a que gene an los ac i os emp esa iales es una a iable de inida po un lujo mone a io, ÿ po an o, no
calculada exclusi amen e basándose en c i e ios con ables, pod íamos sus i ui una a iable con able, BAIDI, po
una a iable mone a ia, FCLmp aas. Conside amos que la sus i ución de es a a iable en el cálculo del indicado
es ac ible, po que ambas exp esan la en a gene ada po los ac i os, con independencia de la es uc u a
inancie a de la emp esa, si bien la p ime a se calcula según el c i e io del de engo y la segunda a pa i del
c i e io de caja. Adicionalmen e, podemos u iliza los capi ales in e idos, CI, en luga del alo con able de los
ac i os ne os, debido a la de inición de balance inancie o4 y al concep o de Kcmpc.
La idea básica que in oduce el EVA no es ecien e. Desde hace iempo, una medida como el VAN se ha enido
u ilizando como c i e io pa a la acep ación de p oyec os de in e sión, espondiendo a la concepción de que los
p oyec os acep ables son los que c ean alo . Además, el concep o de bene icio esidual o en abilidad ne a es
p ác icamen e simila al EVA, con di e encias, undamen almen e, en la o ma de cálculo (bene icio, cos e de los
ecu sos y la conside ación o no de impues os), más que en la de e minación del concep o.
Asimismo, hay que señala que, analí icamen e, la elación que exis e en e el MVA, el EVA y el VAN es:
MVA0 = S
1=0
EVA,
(1+CMPC)' = VAN0 [7]
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Si con emplamos no sólo un pe iodo anual, sino odo el ho izon e empo al de la in e sión, obse amos que el
VAN es igual a la suma ac ualizada de los EVAs de cada pe iodo, siendo un esumen del alo o al del
p oyec o, como se ecoge en la ecuación [7]. Po ello, los de enso es del EVA aducen que su medida
descompone el VAN en “pa es” anuales de alo , es un lujo, y, po ello, mejo a al VAN, que es una medida
“bloque" mul ipe iodo. De es a mane a, conside an que el EVA puede se u ilizado como c i e io pa a la
e aluación del endimien o emp esa ial, en cada pe iodo, y como sis ema de incen i os pa a los abajado es y
di ec i os.
Como ya hemos mencionado, el EVA es una medida de alo basada en la en abilidad di e encial ob enida
en e a la en abilidad media que, a igualdad de iesgo, el me cado o ece a un in e so . La en abilidad media
del me cado es á cuan i icada po la exp esión Kcnpc x VC,./, que incluye la conside ación del iesgo; po o o
lado, el cálculo de BAIDI nos p opo ciona la en a gene ada po la emp esa con independencia de su es uc u a
inancie a. Es deci , compa amos la en abilidad del ac i o con el cos e del pasi o, u ilizando pa a ello la
es uc u a de un balance inancie o.
No obs an e, a la ho a de in e p e a el EVA, nos gus a ía adelan a , en con a del mismo, las siguien es
e lexiones, algunas de las cuales aplica emos pos e io men e en un caso p ác ico:
• No siemp e un EVA posi i o ni ampoco un EVA supe io al del año an e io implican que du an e un
eje cicio conc e o se haya c eado alo .
• Es posible que en un eje cicio con un EVA posi i o las p opias decisiones de la di ección, que han
conducido a dichos c ecimien os del EVA (y no ac o es ajenos ad e sos), hayan sido ambién la causa de
una impo an e des ucción de alo .
• Aunque ni siquie a se p e enda usa el EVA como un ins umen o de medida del alo c eado, no es cie o
que el EVA esuma odos los elemen os que son impo an es en la gene ación de alo : el EVA igno a el
c ecimien o. Las expec a i as que una emp esa puede c ea en el me cado son un elemen o decisi o a la
ho a de alo a la sociedad o de de e mina si c ea o des uye alo .
• La ges ión basada en el EVA iende a c ea una isión a co o plazo. Cualquie ipo de decisión de la go
plazo queda ue emen e penalizada en sus p ime os años po el c i e io del EVA.
• La ob ención de un EVA posi i o es un buen obje i o a pe segui , equi alen e a a a de consegui una
en abilidad supe io al cos e de los ecu sos. Pe o es o únicamen e iene sen ido, si la en abilidad se
in e p e a como asa in e na de endimien o (TIR) de los lujos gene ados (se u iliza en onces una a iable
mone a ia como el FCLmp esa), y no como la en abilidad con able, u ilizando pa a ello la a iable BAIDI. Si
la TIR es supe io al cos e de los ecu sos empleados, an o la en abilidad ne a como el VAN de los
co espondien es lujos de caja son posi i os y se c ea alo .
2.3. BE (BENEFICIO ECONÓMICO)
El Bene icio Económico es quizá el indicado más clásico de c eación de alo pa a el accionis a de los que
analizamos. Puede conside a se como un caso pa icula del EVA, en el que la emp esa no se encuen a
endeudada.
Se de ine como la di e encia en e el bene icio con able ne o de impues os de un pe iodo , BNh y el alo
con able de las acciones al p incipio del pe iodo, FP,.¡, mul iplicado po la en abilidad exigida a las mismas,
Kcp. De es a o ma, ob enemos la exp esión del BE en alo es absolu os:
BE, =BN -(K cpxFP,_1) [8]
Es a de inición es una de las posibles a ian es de lo que adicionalmen e se ha llamado “bene icio esidual”, y
que se de ine como la di e encia en e el bene icio ope a i o y los cos es de capi al.
También podemos exp esa es e indicado en é minos ela i os o po cen uales. Pa a ello, u ilizamos el indicado
clásico ROE - e u n on equi y- o en abilidad inancie a:
ROE, = |9|
FP _,
Sus i uyendo la exp esión [9] en la ecuación [8] ob enemos la exp esión ela i a o po cen ual del BE:
BE, = FP,_i x (ROE, - Kcp ) |101
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Po úl imo, se demues a ma emá icamen e que el alo ac ual de los BEs u u os, u ilizando una asa K™
coincide con el MVA (Fe nández, 2001):
MVA, [
11
]
De o ma gene al, puede in e p e a se que un BE posi i o en un pe iodo signi ica que el bene icio ne o ob enido
po la emp esa, cuyo des ino es pa a los accionis as, es supe io a la en abilidad que ellos exigen a su in e sión
al inicio del pe iodo. Po an o, implica c eación de alo pa a los accionis as. Po lo demás, son álidas odas las
conside aciones ealizadas sob e la in e p e ación del EVA, pues el BE es un caso pa icula del mismo.
3. INTERPRETACIÓN DE LOS INDICADORES BASADOS EN LA GESTIÓN DEL VALOR
Vamos a in en a acla a , apoyándonos en un sencillo ejemplo numé ico basado en Faus (1999), cuál es el
sen ido p ác ico eal de indicado es como el MVA, EVA y BE.
Se a a de una emp esa de ecien e c eación, inanciada exclusi amen e con capi ales p opios, que ealiza una
in e sión inicial de 10.000 unidades mone a ias en inmo ilizado y necesidades ope a i as de ondos (NOF). La
emp esa ein ie e en inmo ilizado una can idad igual a las amo izaciones p ac icadas cada año, de o ma que
an o el olumen de inmo ilizado ne o como la capacidad de p oducción pe manecen cons an es.
Suponemos, además, que el olumen de NOF es ambién cons an e desde el inicio, con lo cual la emp esa no
necesi a e ene ondos del esul ado emp esa ial y dis ibuye odo el bene icio como di idendos. La emp esa es
cada ez más e icien e, y pasa paula inamen e de un bene icio nulo el p ime año a un bene icio de 3.000 u.m. el
año 7, momen o en que la emp esa se es abiliza y man iene dicho bene icio. Toda es a in o mación se incluye en
la abla 1 en las columnas I y II.
En la columna III, se ecoge el cos e de capi al o en abilidad mínima exigida a los capi ales p opios que
asciende al 8% y suponemos cons an e, al igual que el olumen de ondos p opios, pa a odo el ho izon e
empo al. En la columna IV se incluye el FCLmp esa que coincide con el bene icio epa ido, sal o en el momen o
de la in e sión inicial5.
Pa a hace el ejemplo oda ía más simple, suponemos que el me cado es su icien emen e e icien e como pa a
pe cibi y acep a las p e isiones sob e el desa ollo u u o del negocio, de o ma que el alo de las acciones
se á en cada momen o el alo ac ual de los lujos de ondos i u as p e is os, descon ados al cos e de capi al.
De es a o ma, hemos p ocedido a los cálculos de la columna V ep esen a i a del alo de me cado. Puede
obse a se en la abla, que al ans o ma se el (lujo de caja en una pe pe uidad, a pa i del inal del año 6, el
alo de la emp esa se man iene cons an e en 37.500 u.m. y los accionis as eciben anualmen e 3.000 u.m., lo
cual ep esen a el 8% del alo de me cado de su in e sión.
Po úl imo, hemos calculado en las columnas VI y VII el MVA y sus a iaciones anuales.
j MijlKll _ . . . . 1
CÜl
Valo Bene icio
.Repa ido
8%
Cos e de
.Recu sos Flujo de
-
.
Valo de
Me cado -MVA Va iación
del MVA
010.000
110.000 0800
210.000 400 800
310.000 800 800
410.000 1.200 800
510.000 2.000 800
610.000 2.500 800
710.000 3.000 800
810.000 3.000 800
910.000 3.000 800
10 10.000 3.000 800
-10.000 28.428 18.428 18.428
030.702 20.702 2.274
400 32.758 22.758 2.056
800 34.579 24.579 1.821
1.200 36.145 26.145 1.566
2.000 37.037 27.037 892
2.500 37.500 27.500 463
3.000 37.500 27.500 0
3.000 37.500 27.500 0
3.000 37.500 27.500 0
3.000 37.500 27.500 0
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De la obse ación de es os da os pueden deduci se las siguien es consecuencias en elación al MVA:
□ El máximo aumen o del MVA (columna VII) se p oduce en el momen o inicial, en el que los posibles
in e so es cap an la opo unidad de negocio que ep esen a es a in e sión.
□ A pa i del año 6 en que se es abiliza el bene icio, la emp esa deja de c ea alo , según el c i e io del
MVA, con espec o al eje cicio an e io (columnas II y VI-V1I, espec i amen e).
No obs an e, en nues a opinión, la in e p e ación co ec a a ealiza , a lo la go del ho izon e empo al, se ía la
siguien e:
1) La c eación de alo asociada al p oyec o de es a emp esa se p oduce ín eg amen e en el momen o inicial
(año 0), en que se acome e el p oyec o, y dicha c eación de alo , MVAo, es igual al VAN de los lujos de
ondos del p oyec o ecogidos en la columna IV, qué es p ecisamen e de 18.428 u.m.6 y que hace ascende
el alo de me cado de la emp esa a 28.428 u.m.
2) A pa i de ese ins an e, las a iaciones en el MVA no signi ican ni c eación ni des ucción de alo ;
ep esen an simplemen e la pa e de la e ibución de los accionis as que se ma e ializa median e
e alo ización de su in e sión (la o a po ción es la en a pe cibida de la emp esa), y que asegu a, jun o con
la pe cepción de o as en as, que la en abilidad de su in e sión sob e el p ecio de me cado pagado se
man enga siemp e en el 8%. Po an o, pa a medi la en abilidad de los accionis as debemos conside a
plus alías y en as pe cibidas de odo ipo.
Así, en el ejemplo, si un in e so adquie e acciones de es a emp esa al inal del año 4, paga ía po odas ellas
36.145 u.m. Al inal del año 5, ecibi ía 2.000 u.m. como di idendos y 892 u.m. como e alo ización de sus
acciones (aumen o del MVA). Pa a medi la c eación de alo ha de compa a dicha en abilidad con la exigida a
su in e sión. Como la e ibución o al asciende a 2.892 u.m., que es p ecisamen e el 8% de la can idad in e ida
un año an es, 36.145 u.m., no ha habido c eación de alo pa a el accionis a, ha ecibido jus o lo espe ado.
3) Además, hemos mencionado que la di e encia ecogida en la ecuación [2], iene sen ido como c eación de
alo , si ajus amos el alo con able de los ondos p opios al alo capi alizado en cada momen o de los
ondos apo ados po los accionis as, a lo que hab ía que añadi las e ibuciones pe cibidas po los mismos
en dicho pe iodo.
Si el in e so , en luga de adqui i las acciones al inal del año 4, hubiese apo ado 10.000 u.m. como ondos
p opios en el momen o inicial, el alo de su in e sión en aquel momen o se ía 13.605 u.m. de capi al y 2.531 de
di idendos7. La di e encia en e ambos impo es, 11.074 u.m.8, compa ada con el alo de me cado del inal del
pe iodo 4, 36.145 u.m., nos p opo ciona la c eación de alo pa a el accionis a que ha ascendido a 25.071 u.m.
del momen o 4. Es e impo e, conside ando la e iciencia del me cado, equi ale a 18.428 u.m. del momen o ce o.
4) A pa i del año 6, en el que el alo de me cado de la emp esa se es abiliza, la c eación de alo pa a el
accionis a iene p opo cionada po la di e encia en e la co ien e de en a que la emp esa epa e en o ma
de di idendos, 3.000 u.m., y la exigencia de en abilidad mínima, dado que no hay inc emen o del alo de
la in e sión. Si conside amos como base de cálculo de la en abilidad espe ada po el in e so en u.m., el
alo de me cado de la in e sión, la exigencia de en abilidad coincide con los di idendos epa idos10 y, po
an o, no hay c eación de alo .
Vamos a calcula aho a el EVA, man eniendo pa a ello los mismos da os del ejemplo an e io .
8%
Cos e de
Valo Valo de
Me cado Va iación I
l KYAJ
1 Año RAIDI Recu sos MVA EVA
010.000 018.428 28.428 00
10.000 0800 20.702 30.702 -800 -800
210.000 400 800 22.758 32.758 -400 400
310.000 800 800 24.579 34.579 0400
410.000 1.200 800 26.145 36.145 400 400
510.000 2.000 800 27.037 37.037 1.200 800
610.000 2.500 800 27.500 37.500 1.700 500
710.000 3.000 800 27.500 37.500 2.200 500
810.000 3.000 800 27.500 37.500 2.200 0
910.000 3.000 800 27.500 37.500 2.200 0
10 10.000 3.000 800 27.500 37.500 2.200 0
35
1) En la columna I, se ecoge el alo con able del pasi o, o mado únicamen e po ondos p opios que
ascienden a 10.000 u.m. y son cons an es du an e odo el ho izon e empo al. Ello es debido a que hemos
supues o, po un lado, que la emp esa ein ie e en inmo ilizado una can idad igual a las amo izaciones
p ac icadas cada año y, po o o, a que el olumen de NOF pe manece ambién cons an e cada año.
2) En la columna 11, se incluye la e olución del BAID1. En es e ejemplo, el bene icio ne o y el FCLcmp esa
coinciden con los di idendos epa idos, dado que se dis ibuye odo el bene icio, coinciden amo izaciones
e in e siones y además, no exis e deuda inancie a.
3) El Kcmpc se ha de inido al 8% (columna III), y es á o mado exclusi amen e po ecu sos p opios.
Con es os da os, hemos calculado en la columna VI el EVA, po di e encia en e la columna II y la III. El alo
de me cado, columna V, coincide con el calculado en la abla 1.
De la obse ación de la abla 2, pueden deduci se las siguien es consecuencias:
a) Se puede comp oba , que el MVA se co esponde en cada momen o, no sólo en el momen o ce o, con el
alo ac ual de los EVAs u u os (ecuación [7]).
b) Po o a pa e, si conside amos las ecuaciones [4] y [7], podemos exp esa el MVA como la di e encia de los
alo es ac uales de los componen es del EVA. Es o es:
MVA, = ^ ! D1' - V ^ * c ; [12]
,=l (•+ K-cmpc ) 1=1 (l + Kcmpc )
En es a ecuación, el alo ac ual de los sus acndos co esponde al cos e de los capi ales in e idos descon ados a
su p opia asa de cos e.
Pe o, el MVA ambién se de ine como la di e encia en e el alo de me cado de las acciones y el alo con able
de los ecu sos p opios. Po an o, a i ma que el MVA es el alo ac ual de la di e encia de los alo es ac uales
de los componen es de los EVAs u u os, equi ale ma emá icamen e a deci que el alo de me cado de los
ecu sos p opios de la emp esa (RP) es el alo ac ual de los BAIDI u u os descon ados al cos e medio
ponde ado del capi al. Analí icamen e:
Es a ecuación es simila , pe o no idén ica a la ó mula u ilizada en la alo ación de una emp esa aplicando el
descuen o de lujos pa a el caso de pe pe uidades, donde se ac ualiza FCLmp aa en luga de BAIDI.
c) En el momen o de cons i ui la emp esa emos en la abla 2 que se p oduce un EVA nulo. En es e momen o,
el MVA alcanza su máximo alo . Nó ese que en caso de u iliza el FCLmp es<x se ob iene un EVA nega i o
de 10.000 u.m., siendo el MVA de la misma cuan ía.
A medida que anscu e el iempo, los mayo es aumen os del MVA se p oducen en los eje cicios con EVA
nega i o. En cualquie caso y de o ma consis en e, a medida que aumen a el EVA, disminuye el aumen o del
MVA. Cuando el EVA se es abiliza en su máximo alo 2.200 u.m. anuales, desapa ece po comple o la adición
de alo al MVA. La emp esa pe manece es able y su alo de me cado ya no se modi ica.
d) Sin emba go, si compa amos el alo de me cado con las a iaciones anuales del EVA, emos que a pa i
del año 6 no exis en a iaciones de es e úl imo indicado , y el alo de la i ma pe manece cons an e. En
pe iodos an e io es, el inc emen o anual del EVA implicaba un inc emen o del alo de me cado de la
emp esa, es deci , ambas a iables habían enido una e olución pa alela.
Pa a e mina , cen ándonos en el ejemplo, el cálculo del BE coincide con el del EVA, pues o que la emp esa no
se encuen a endeudada. Po an o, los comen a ios hechos pa a el EVA pueden aplica se ambién al BE.
36
4. C O N CL U SIO N E S
Llegados a es e pun o es momen o de conclui con las ideas que exp esan el e dade o sen ido que poseen los
indicado es analizados. Así, en p ime luga , las conclusiones que podemos ex ae del es udio del MVA se ían
las siguien es:
a) La a iación anual del MVA no es una medida su icien e del alo c eado pa a el accionis a. Los mo i os
p incipales se deben, po una pa e, a que no conside a las e ibuciones que el mismo pe cibe; y, po o a, a
que la compa ación no se ealiza en e lujos mone a ios.
b) Si capi alizamos el alo con able de los ondos p opios a la asa de inida po la en abilidad mínima exigida
po los accionis as, y conside amos, además, la en a pe cibida po los mismos, sí end íamos, po di e encia
con el alo de me cado, la c eación de alo pa a el accionis a en el momen o conside ado.
c) El MVA no es aplicable a emp esas no co izadas, pues necesi amos el alo de me cado pa a compa a lo
con el alo con able. Pa a calcula dicho alo de me cado se puede u iliza un mé odo de alo ación como
el descuen o de lujos, que equie e que se conside en las expec a i as de c ecimien o de la emp esa. Valo a
es as expec a i as y calcula la di e encia que las mismas gene an sob e su alo con able es un p oceso
complejo que demanda bas an e in o mación, y que, po o a pa e, sólo pa ece ene sen ido cuando exis an
cambios signi ica i os en las ci cuns ancias en las que se desa olla la ac i idad emp esa ial
d) A a o del MVA podemos a gumen a que conside a las expec a i as de c ecimien o emp esa ial al u iliza
el alo de me cado. Es as expec a i as son un impo an e gene ado de alo y no se ecogen en o os
indicado es.
En esumen, el MVA es, en cie o modo, una medida del alo c eado o añadido a la in e sión inicial de los
accionis as, ep esen ado po los ecu sos p opios, al y como lo pe cibe y pone de mani ies o el p opio me cado,
con la limi ación de no conside a la en a que los accionis as han enido ecibiendo de dicha in e sión en o ma
de di idendos u o as o mas de e ibución di ec a. Po ello, el MVA no mide en su o alidad el alo c eado po
la emp esa pa a sus accionis as, aunque sí una pa e muy impo an e del mismo, ya que iene en cuen a las
expec a i as u u as de la emp esa, con enidas en el p ecio de me cado. Además, signi ica c eación de alo sólo
al p incipio, y su e olución pos e io no iene la conside ación de c eación o des ucción o al de alo .
No que emos inaliza el análisis de es e indicado sin señala que a pesa de sus limi aciones pa a medi la
c eación de alo , es un ins umen o muy álido pa a selecciona alo es en bolsa, más u ilizado en la p ác ica
como cocien e que como di e encia. Es a in o mación cob a mayo ele ancia si se compa a el a io de la
emp esa con el del sec o , lo que pe mi e de ec a si las acciones es án sob e o in a alo adas po el me cado.
En cuan o al segundo indicado , el EVA, la p ime a conclusión se e ie e a que hay que man ene cie as
ese as a la ho a de conside a lo como una medida de la c eación de alo en cada eje cicio. Po Un lado, la idea
básica del cálculo del EVA coasis e en compa a la en abilidad del ac i o con el cos e del pasi o. Es a noción es
consecuen e con c i e ios adicionales como el VAN y el TIR, y además, ambién lo es con el obje i o
adicional de maximiza el alo de la emp esa en me cado. Pe o, po o o lado, las a iaciones posi i as de
EVA no siemp e conlle an inc emen os del alo de la emp esa.
Al mismo iempo, como ins umen o de ges ión basado en el alo , mejo a en cie os aspec os a los indicado es
adicionales. En es e sen ido, iene en cuen a no sólo la en abilidad, sino ambién el cos e de los ecu sos,
p opios y ajenos, u ilizados pa a gene a dicha en abilidad. Un segundo ac o posi i o es que puede se mejo
indicado de la ges ión de un di ec i o que el bene icio con able. Po o a pa e, su uso combinado con c i e ios
mul ipe iodo como el MVA hace que la in o mación ob enida a pa i del uso conjun o de ambos indicado es sea
más iable.
Sin emba go, dada la popula idad alcanzada -debido en pa e a la di usión de sus c eado es- nos gus a ía ealiza
las siguien es ma izaciones:
a) El EVA no es una o ma e oluciona ia de analiza las decisiones inancie as, ni las emp esas oman
mejo es decisiones cuando u ilizan el EVA pa a analiza p oyec os.
b) Una in e sión con un EVA posi i o no es siemp e una buena in e sión. Es a a i mación se jus i ica po que
se u iliza el alo con able de los ac i os en luga de su alo de me cado.
c) Valo a una emp esa u ilizando el EVA no p ecisa menos in o mación que la eque ida po o os modelos de
alo ación, como el modelo de descuen o de lujos de ondos. En ambos casos es p eciso ealiza
es imaciones sob e da os u u os: asas de c ecimien o, en abilidades y cos es de capi al.
d) Ni un EVA posi i o ni un EVA supe io al del año an e io implican que du an e un eje cicio conc e o se
haya c eado alo ; cambios en las expec a i as, en el olumen de in e sión o en el iesgo asumido po la
emp esa pueden p o oca a iaciones de alo no ecogidos po el EVA.
37
i'I Nu i'N demos ado empí icamen e que el alo de me cado de la emp esa es é co elacionado con
iiii.k iones del EVA. Es más, conside amos que en el hipo é ico caso de que es a in o mación uese ecibida
po los in e so es, el inc emen o de la co ización de las acciones se p oduci ía si se cumpliesen las
expec a i as de EVA que el me cado iene de la emp esa. Dicho aumen o no ocu i ía, si el EVA iese
posi i o pe o in e io a lo espe ado po los in e so es.
I n esumen, a la ho a de in e p e a es e indicado , además de conside a el alo de me cado de los ac i os
(aunque ello no siemp e sea posible), es muy impo an e alo a el EVA en un ho izon e empo al dila ado y
conside a ambién el EVA de los u u os p oyec os de la emp esa, pa a de e mina si ealmen e exis e c eación
de alo . De es a o ma, un indicado se á álido pa a medi la c eación de alo en un pe íodo cuando su
a iación posi i a se co esponda con una mayo iqueza pa a sus accionis as, y es a coincidencia se á posible si
el indicado con empla las expec a i as de c ecimien o de la emp esa. Además, nó ese que la es uc u a de la
ecuación [1] es idén ica a la u ilizada pa a el EVA en la [4], sus i uyendo el alo de me cado po el alo
con able de los ondos u ilizados po la emp esa, y la en abilidad pa a el accionis a po el BAIDI con able. En la
medida en que los da os con ables se ap oximen a los de me cado, las ci as p opo cionadas po el EVA se án
ep esen a i as de la c eación de alo . En úl imo luga , se ecomienda complemen a la medida es ablecida po
el EVA con la ep esen ada po el MVA.
Finalmen e, con espec o al BE, y po compa ación con o os indicado es clásicos, se desp enden las siguien es
conclusiones:
a) Una p ime a en aja es que iene en cuen a no sólo el bene icio, sino ambién el cos e de los ecu sos
u ilizados pa a gene a el bene icio.
b) En segundo luga , puede se mejo indicado de la ges ión de un di ec i o que el bene icio con able, y se i
como pa áme o de e e encia pa a la emune ación de és os, siemp e y cuando se es ablezcan obje i os a
la go plazo.
c) Des acamos como úl ima en aja, su sencillez de cálculo y aplicabilidad a odo ipo de emp esas, co izadas
y no co izadas.
d) Como p incipal incon enien e, desa ollado en el ejemplo numé ico del EVA, señalamos que no es una
buena medida del alo c eado po que, bajo de e minadas ci cuns ancias, el inc emen o anual del BE puede
lle a apa ejado un meno alo de la emp esa.
e) Po o a pa e, el indicado se puede mejo a , conside ando, al igual que imos con el EVA, un ho izon e a
más la go plazo que un pe iodo anual, o combina con el uso del MVA.
) O a posible mejo a a ealiza se ía conside a una a iable al amen e co elacionada con el alo de
me cado, en ez de una a iable con able, como ep esen a i a de la liquidez disponible pa a los accionis as,
y, po o o lado, el alo de me cado de los ondos p opios pa a calcula la exigencia de en abilidad de los
accionis as en alo es absolu os.
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1 La globalización y desa ollo de los me cados inancie os es á impulsando cie os p ocesos como la concen ación de emp esas, donde la
es uc u a de p opiedad de las sociedades apa ece cada ez más disg egada. De es a mane a, la sepa ación en e capi al y p opiedad se a
haciendo más e iden e, y es el p opio me cado, con la en ada de nue os accionis as, el que an e la pe cepción o no de una buena ges ión
emp esa ial op a po sus i ui a los di ec i os ine icien es. Es, po an o, el accionis a el g upo que debe encon a la máxima sa is acción en
la emp esa, una ez que el es o de g upos ( abajado es, p o eedo es,...) haya sido ecompensado, y el que debe se enido, p io i a iamen e,
en cuen a po los ges o es.
2 El hecho de di e encia en e el alo de me cado y el alo con able de la deuda, sólo iene sen ido pa a aquella deuda que co ice en
me cados o ganizados. La di eiencia en e ambos alo es es signi ica i a cuando se p oducen a iaciones de cie a magni ud en e los ipos
de in e és a los que se emi e dicha deuda y los igen es en el me cado pa a el mismo ipo de ac i os inancie os.
3 El FCLo^qo, se compone de bene icio ne o más amo izaciones más gas os inancie os ne os y menos in e sión del pe iodo en ac i os ijos
y ci culan es.
* El balance inancie o es á compues o, en su es uc u a económica, po los ac i os ne os y las necesidades ope a i as de ondos, y en su
es uc u a inancie a, po los ecu sos p opios y los ecu sos ajenos con emune ación explíci a. Es deci , se eliminan del balance con able los
denominados pasi os espon áneos, que se impu an mino ando el ac i o ci culan e. La es uc u a inancie a así de inida con o ma los
capi ales in e idos (CI).
s Como el FCLo ^ u es á in eg ado po el bene icio ne o más amo izaciones más gas os inancie os ne os y menos in e sión del pe iodo en
ac i os ijos y ci culan es, en el ejemplo, la cuan ía de amo izaciones coincide con la de in e sión en ca ia pe iodo y no exis en ecu sos
ajenos, ni, po an o, gas os inancie os. Ello p o oca la igualdad del FCLonpR» con el bene icio ne o.
4 El cálculo ealizado ha sido el siguien e:
400 800 1.200 2.000 2 500 3.000 + 37.500
?• + " V" + ; +
.....
T1 2 3 4 * * 7 * * 10 + .......................T T + y
(l + 0,08 j (l + 0,08 j (l + 0,08/ (l + 0,08 j (l + 0,08 )
VAN = -10.000 + -
7 In e sión - 10.000 x (1+0,08)'= 13.605 u.m.
Di idendos pe cibidos = 400 x (1+0,08 +800 x (1+0,08)+1.200 " 2.531 u.m.
* La in e sión es un pago y los di idendos son un cob o, desde el pun o de is a del accionis a.
7 Nó ese que en la abla apa ece un MVAi de 26.145 u.m., debido a que el VC deducido ha sido 10.000 u.m. Noso os p oponemos u iliza
11.074. po las azones ya expues as.
10 VM4 x Kpp — 37.500 x 8% = 3.000 u.m.
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