Der Dollar als internationale Schlüsselwährung

Klump, Rainer Article Der Dollar als internationale Schlüsselwährung Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Klump, Rainer (1989) : Der Dollar als internationale Schlüsselwährung, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 22, Iss. 3, pp. 375-402, https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293148 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Nachdem die dominierende Rolle des US-Dollars innerhalb des Weltwährungssystems lange Zeit selbstverständlich erschien, mehren sich seit einiger Zeit die Stimmen, die der amerikanischen Währung den Verlust ihrer privilegierten Stellung vorhersagen1. Die Situation gegen Ende der 80er Jahre ähnelt somit in mancher Hinsicht derjenigen gegen Ende der 50er Jahre, als schon einmal eine dramatische Krise für die internationale Verwendung des Dollars prophezeit wurde. Robert Triff in sprach zu dieser Zeit von einer drohenden Dilemma-Situation, in die der Dollar als internationale Leitwährung des Bretton Woods-Systems unweigerlich geraten müsse, da der weltweite Aufbau von Dollarreserven eine kontinuierliche^ Expansion der kurzfristigen Auslandsverschuldung der USA bewirke, der keine entsprechend wachsende Währungsreserve der USA gegenüberstehe2. Triff in zählt heute wiederum zu denjenigen, die eine schwere internationale Krise um die amerikanische Währung vorhersagen3. Erneut beklagt er "... the reluctance of the United States to abandon its traditional privilege - which I regard as a 'curse in disguise' - to finance both its international deficits and a growing fraction of its budgetary deficits with its own IOU's. The true national interest of this country would be to deny itself a facility that is unsustainable and catastrophic in the long run and constitutes in the meantime a permanent invitation to irresponsible and inflationary domestic policies." (Triffin 1986, S.12f.) Inwieweit die Tatsache, daß ein Schlüsselwährungsland Auslandsverbindlichkeiten in eigener Währung eingehen kann, ein unverdientes Privileg darstellt und ob daraus zwangsläufig eine Dilemma-Situation entstehen * Der Verfasser dankt der Stiftung Volkswagenwerk für finanzielle Förderung. 1 Vgl. beispielsweise die Analysen von Kindleberger (1985) oder Stadermann (1987). 2 Vgl. hierzu ausführlich Klump (1988). 3 Vgl. Triffin (1986). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 376 Rainer Klump muß, die eine De-Internationalisierung des US-Dollars unausweichlich macht, soll im folgenden näher untersucht werden. Aus theoretischen Überlegungen über die Entstehung und Verwendung internationaler Schlüsselwährungen läßt sich ableiten, daß verschiedene Faktoren zusammenwirken müssen, um einer nationalen Währung den Status einer internationalen Schlüsselwährung zu verleihen. Krisenhafte Veränderungen des Schlüsselwährungsstatus lassen sich daher auch nur selten eindimensional erklären, sondern sind erst beim Zusammenwirken verschiedener Faktoren zu erwarten. Insofern muß weder eine hohe Nettoschuldnersituation der USA noch der Verfall des Außenwerts der amerikanischen Währung zwangsläufig das Ende des internationalen Dollarstandards bedeuten. In Kombination mit einer stark steigenden Inflationsrate, zunehmendem Protektionismus und einer sinkenden Sparquote in den USA könnten sie aber gleichwohl einen dramatischen Rückgang in der internationalen Verwendung des Dollars einleiten. II. Der Dollar als internationale Schlüsselwährung - eine Bestandsaufnahme Als internationale Schlüsselwährung bezeichnet man eine Währung, die gleichzeitig als Recheneinheit, Tauschmittel und Wertaufbewahrungsmittel in den internationalen Transaktionen privater Wirtschaftssubjekte und staatlicher Währungsbehörden Verwendung findet4. Der Begriff setzt sich bewußt ab vom Konzept der internationalen Leitwährung, das im deutschen Schrifttum vielfach nur auf die offizielle Währungsverwendung in einem System vertraglich fixierter Wechselkurse abstellt. Die Existenz einer international dominierenden Schlüsselwährung ist keineswegs eine Besonderheit der gegenwärtigen Weltwährungsordnung. Genauso wie es keine arbeitsteilige Volkswirtschaft gibt, in der nicht dem Geld eine zentrale Bedeutung zukommt, haben auch immer wieder nationale Währungen eine Schlüsselrolle bei der Abwicklung zwischenstaatlicher Wirtschaftsaktivitäten gespielt. So erfüllte im frühen Mittelalter der byzantinische Bezant wichtige Funktionen einer internationalen Schlüsselwährung ebenso wie der holländische Gulden während des 17. und 18. Jahrhunderts oder das englische Pfund in der Zeit des Klassischen Goldstandards und des Gold-Devisenstandards der Zwischenkriegszeit5. Erst seit Ende des II. Weltkriegs nimmt der US-Dollar die unangefochtene Schlüsselstellung in den internationalen Währungsbeziehungen ein. 4 Vgl. Klump (1986, S. 22 ff.). * Vgl. Klump (1986, S. 174ff.). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 Der Dollar als internationale Schlüsselwährung 377 Aufgrund der besseren quantitativen Erfaßbarkeit tritt die Sonderstellung des Dollars besonders deutlich im Bereich der offiziellen Währungsverwendung hervor. Die Bretton Woods-Vereinbarungen von 1944 hatten es den beteiligten Staaten freigestellt, Paritäten ihrer Währungen in Gold oder gegenüber dem Dollar festzusetzen. In der Praxis des Bretton WoodsSystems galt dann allerdings nur für die USA eine feste Goldparität des Dollars von $ 35 je Feinunze, während alle anderen Länder Leitkurse ihrer Währungen gegenüber dem Dollar fixierten. Auch nach dem Übergang der wichtigsten Industrieländer zu freien Wechselkursen bestand 1974 noch in über der Hälfte der Mitgliedsländer des Internationalen Währungsfonds (65 von 123) eine Wechselkursbindung an die amerikanische Währung. Bis zum Beginn der 80er Jahre sank diese Zahl zwar auf unter ein Drittel (38 von 140) ab; weitere 36 Länder verfolgten zu dieser Zeit aber auch Wechselkursziele gegenüber bestimmten Währungskörben, in denen der Dollar häufig einen nicht unbeachtlichen Anteil besaß6. Zu den Charakteristika des Bretton Woods-Systems gehörte auch die Verwendung der amerikanischen Währung bei Devisenmarktinterventionen offizieller Währungsbehörden zur Stabilisierung der vereinbarten DollarLeitkurse. Der Übergang zum Floating beseitigte zwar prinzipiell die Notwendigkeit offizieller Devisenmarkteingriffe; dennoch bestand auch nach 1973 weltweit ein Bedarf an internationalen Interventionswährungen zur Verfolgung explizit deklarierter oder implizit angestrebter Wechselkursziele. Wie eine Studie der Group of Thirty enthüllt, war der Dollar Anfang der 80er Jahre noch immer die mit Abstand bedeutendste Interventionswährung7. Unangefochten ist schließlich seit den 50er Jahren die Vorrangstellung des Dollars als internationale Reservewährung. Nach Angaben des Internationalen Währungsfonds lag der Dollaranteil an den offiziellen Währungsreserven zu Beginn der 50er Jahre erst bei etwa 30%, verdoppelte sich aber bis 1960, erreichte 1975 mit annähernd 80% sein Maximum und fiel dann bis auf 65% im Jahre 1985 ab8. Eine neuere Studie, in der die globalen Angaben über die Währungszusammensetzung der Devisenreserven um verschiedene verzerrende Effekte bereinigt werden9, zeigt allerdings, daß die Mitte der 70er Jahre einsetzende Nettodiversifizierung aus dem Dollar wahrscheinlich geringer ausfiel, als es auf den ersten Blick erscheint. So ist die starke Verminderung des Dollar-Anteils an den Weltwährungsreserven nach der e Vgl. Klump (1986, S. 332). 7 Vgl. Group of Thirty (1980, S. 4) und Kenen (1983, S. 4f.). 8 Vgl. Klump (1986, S. 314) und International Monetary Fund (1980, S. 60). 9 Vgl. Horii (1986). 25 Kredit und Kapital 3/1989 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 378 Rainer Klump IMF-Statistik zum Beispiel auch darauf zurückzuführen, daß sich die eigenen Devisenreserven der USA seit Beginn der 70er Jahre kontinuierlich erhöhten10. Weniger gut dokumentiert ist die Entwicklung der privaten Verwendung des US-Dollars in internationalen Transaktionen. Untersuchungen über die internationale Verwendung des Pfund Sterling schätzen, daß unmittelbar nach Ende des II. Weltkriegs noch ungefähr 50%, Ende der 60er Jahre aber nur noch gut 20% des internationalen Handels in der britischen Währung abgerechnet wurden. Parallel dazu setzte sich offenbar der Dollar als dominierende internationale Recheneinheit durch, wobei diese Position als Folge der Pfund-Abwertung von 1967 noch eine zusätzliche Verstärkung erfuhr11. Erst für Ende der 70er Jahre liegen verläßliche Schätzungen über die Verwendung einzelner inernationaler Recheneinheiten vor. Danach wurde 1979 über die Hälfte des Welthandels in Dollar fakturiert, etwa 14% in D-Mark und nur noch 7,5% in Pfund Sterling12. Für das gleiche Jahr schätzt eine Untersuchung der Group of Thirty, daß in den wichtigsten Finanzzentren der Welt über 90% der privaten Devisenmarkttransaktionen unter Verwendung der amerikanischen Währung durchgeführt wurden. Die dominierende Position des Dollars im internationalen Bankgeschäft kommt schließlich auch in seinem Anteil an der Währungsstruktur der Auslandsforderungen international tätiger Kreditinstitute zum Ausdruck, der sich nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in den 60er Jahren auf 75 - 80% belief, in den 70er und frühen 80er Jahren um die 70% schwankte und erst 1985 auf 60% absank. Ebenso lag der Dollaranteil an den Auslandsverbindlichkeiten international tätiger Banken in den wichtigsten Industrieländern zwischen 1973 und 1985 bei 70 - 75%. Auf den Euro-Anleihemärkten belief sich der Anteil der in Dollar dominierten Wertpapieremissionen in den 70er Jahren auf weit über 60% und im Durchschnitt der ersten Hälfte der 80er Jahre sogar auf um die 80 %13. III. Die internationale Verwendung des US-Dollars im Lichte der Theorie internationaler Schlüsselwährungen 1. Transaktionskosten und internationale Schlüsselwährungen Die Beurteilung der gegenwärtigen Sonderstellung des US-Dollars im internationalen Währungssystem und die Prognose ihrer zukünftigen Ent10 Vgl. Horn (1986, S. 6ff.). 11 Vgl. Cohen (1971, S. 70ff. und 318f.). 12 Vgl. Page (1981, S. 61). 13 Vgl. Group of Thirty (1980, S. 15). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 Der Dollar als internationale Schlüsselwährung 379 Wicklung setzt einen analytischen Rahmen voraus, der die ökonomischen Ursachen der Existenz internationaler Schlüsselwährungen transparent werden läßt. Das oben verwendete Klassifikationsschema, das mittels einer Übertragung der Geldfunktionen auf den Bereich der internationalen Währungsbeziehungen und einer Differenzierung zwischen privaten und offiziellen Geldverwendern die internationale Bedeutung der amerikanischen Währung zu erfassen sucht, ist für diese Fragestellung ungeeignet, da es nicht erklären kann, warum die Funktionen einer internationalen Schlüsselwährung gerade durch den US-Dollar erfüllt werden. Erforderlich sind vielmehr ökonomische Theorien, die es erlauben, die Entstehung und Verwendung einer internationalen Schlüsselwährung auf rationale Entscheidungskalküle privater Wirtschaftssubjekte und offizieller Währungsbehörden zurückzuführen. Dem wichtigen Anliegen der Geldtheorie, die ökonomische Effizienz institutioneller Regelungen von Geldentstehung und Geldverwendung transparent zu machen14, soll damit auch im Bereich der internationalen monetären Beziehungen Geltung verschafft werden. Besondere Bedeutung kommt im Rahmen einer Theorie internationaler Schlüsselwährungen den Transaktionskosten des Währungstausches zu, von denen die grundlegende Struktur des internationalen Zahlungsverkehrs determiniert wird15. In einer Welt, in der mehr als zwei Länder mit mehr als zwei Gütern miteinander Handel treiben, ist ein internationales Tauschgleichgewicht in aller Regel nicht mehr nur durch direkte bilaterale Tauschakte zu erreichen. Vielmehr finden auch indirekte Tauschakte statt, bei denen bestimmte Güter zur Weiterverwendung als internationale Tauschmittel nachgefragt werden. Die Entscheidung darüber, welche Güter als Tauschmittel Verwendung finden, hängt dabei ab von den beim Tausch einzelner Güter anfallenden Transaktionskosten. Sie umfassen zum einen die Kosten der Anbahnung von Tauschkontrakten (Suchund Informationskosten), die Kosten des Vertragsabschlusses (Verhandlungsund Entscheidungskosten) und die Kosten der Durchführung und Überwachung vertraglich vereinbarter Leistungen16, wozu im Bereich internationaler Transaktionen insbesondere Transportkosten im weitesten Sinne zu zählen sind. In einem Modell mit konstanten güterspezifischen Transaktionskostensätzen erweist sich die Verwendung des Gutes mit den niedrigsten Transaktionskosten in indirekten Tauschakten als effizienteste Lösung17. Dieses Ergebnis bietet eine Erklärung dafür, warum stoffwertloses Geld aufgrund 14 Vgl. hierzu beispielsweise Richter (1987, S. 103 ff.). 15 Vgl. im folgenden Niehans (1980, S. 122 ff.). 16 Vgl. Richter (1987, S. 72ff.). 17 Vgl. Niehans (1980, S. 128). 25 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 380 Rainer Klump niedriger Übertragungskosten sich auch im Bereich internationaler Transaktionen als geeignetes Zahlungsmittel anbietet, sofern man von möglichen Risiken der Geldverwendung abstrahiert. Es läßt auch erkennen, warum Beschränkungen in der internationalen Konvertibilität einer Währung deren Eignung als Schlüsselwährung aufgrund gestiegener Transaktionskosten stark beeinträchtigen. Dynamische Analysen, die einen inversen Zusammenhang zwischen den beim internationalen Tausch einer Währung anfallenden Suchund Informationskosten und den an den Devisenmärkten umgesetzten Gesamtvolumina jeder Währung unterstellen, lassen besonders deutlich hervortreten, inwiefern währungsspezifische Transaktionskostenvorteile die internationale Schlüsselstellung einzelner nationaler Währungen verursachen können18. Aufgrund besonders niedriger Transaktionskosten des Währungstausches ist auf den internationalen Devisenmärkten die Verwendung derjenigen Währung als internationales Tauschmittel optimal, in der bereits das größte Tauschvolumen im Zusammenhang mit direkten Tauschakten abgewickelt wurde. Die zusätzliche Verwendung dieser Währung in indirekten Tauschakten läßt dann deren gesamtes Umsatzvolumen weiter ansteigen, so daß die mit ihrer Verwendung verbundenen Transaktionskostensätze weiter sinken. Die dominierende Position eines internationalen Tauschmittels neigt insofern zur permanenten Selbstverstärkung und kann auch dann noch erhalten bleiben, wenn sich im Laufe der Zeit drastische Verschiebungen in den Umsatzvolumina der bei direkten Tauschakten verwendeten Währungen ergeben. Für die Wahl internationaler Recheneinheiten, von denen die Gesamtvolumina der in bilateralen Tauschakten benötigten Währungen maßgeblich abhängen, spielen Transaktionskostenüberlegungen gleichfalls eine große Rolle. Sie sprechen insbesondere dafür, die Preise homogener Welthandelsgüter ohne firmenoder länderspezifische Charakteristika ("tradables II"), die auf einem einheitlichen Weltmarkt mit intensivem Wettbewerb gehandelt werden, weltweit in einer einzigen Währung zu fixieren, um die bei Preisvergleichen anfallenden Informationskosten zu minimieren19. Es bietet sich dabei an, die Preisfixierung in der Währung des Landes vorzunehmen, das weltweit als größter Anbieter, größter Nachfrager oder größter Zwi18 Vgl. Krugman (1980, 1984) und Chrystal (1984). 19 Wären die Preise eines homogenen Gutes, das von n verschiedenen Ländern in jeweils unterschiedlicher Währung angeboten oder nachgefragt wird, in n verschiedenen Währungen festgesetzt, so müßten n (n — 1)/2 Preisvergleiche vorgenommen werden. Die Preisfixierung in einer einheitlichen Währung reduziert dagegen die Zahl der notwendigen Preisvergleiche auf (n - 1); vgl. McKinnon (1979) und Magee / Rao (1980). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 Der Dollar als internationale Schlüsselwährung 381 schenhändler des betreffenden Gutes fungiert bzw. im Idealfall sogar alle drei Funktionen auf sich vereinigt20. Für nicht-homogene Welthandelsgüter ("tradables I"), insbesondere industriell gefertigte Erzeugnisse, bei denen länderoder firmenspezifische Charakteristika Marktmacht der Hersteller begründen, herrscht dagegen nach Grasmari's Gesetz die Tendenz zur Fakturierung in der Währung des Exportlandes vor21. Auch die Verwendung internationaler Schlüsselwährungen durch offizielle Währungsbehörden ist schließlich in erheblichem Maße von Transaktionskostenüberlegungen beeinflußt, die in unmittelbarem Zusammenhang mit den durch die Aktivitäten privater Wirtschaftssubjekte geschaffenen Devisenmarktstrukturen stehen. Dies zeigt sich besonders deutlich bei der Wahl internationaler Interventionswährungen. Wird an den privaten Devisenmärkten aus Gründen der Transaktionskostenersparnis im Extremfall nur noch eine Währung bilateral gegen alle anderen Währungen gehandelt, so müssen sich auch die offiziellen Währungsbehörden bei der Durchführung von Devisenmarktinterventionen zwangsläufig des allgemein anerkannten internationalen Tauschmittels bedienen22. Hinsichtlich der Wahl offizieller Recheneinheiten lassen es Transaktionskostenüberlegungen für Währungsbehörden eines Landes besonders sinnvoll erscheinen, primär Wechselkursziele gegenüber derjenigen Währung zu verfolgen, in der große Teile des nationalen Außenhandels oder Kapitalverkehrs abgewickelt werden23. Aus der Verfolgung von Wechselkurszielen ergibt sich wiederum ein unmittelbarer Bedarf zum Aufbau von Reservebeständen in der betreffenden Schlüsselwährung. Gleichzeitig besteht ein Anreiz zur Reservehaltung des wichtigsten internationalen Tauschmittels, das an den internationalen Devisenmärkten für Interventionen gegenüber allen anderen Währungen verwendbar ist. Gerade bei offiziellen Währungsbehörden besteht somit eine Tendenz, die Reservehaltung auf wenige, im Extremfall sogar nur auf eine internationale Schlüsselwährung zu konzentrieren, die aufgrund relativ niedriger Transaktionskosten gleichsam ein Höchstmaß an internationaler Liquidität besitzt. Sucht man unter Berücksichtigung der transaktionskostentheoretischen Überlegungen nun nach den Gründen für die Schlüsselwährungsposition des Dollars, so stößt man unweigerlich auf die Sonderstellung der USA in der Weltwirtschaft, die gerade in der Zeit unmittelbar nach dem II. Weltkrieg die breite internationale Verwendung der amerikanischen Währung 20 Vgl. Krugman (1984, S. 272). 21 Vgl. Grasman (1973). 22 Vgl. Sommer-Herberich (1983, S. 213f.). 23 Vgl. Heller / Knight (1978, S. 12). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 382 Rainer Klump förderte. Angesichts der Kriegsschäden in den europäischen Volkswirtschaften und in Japan beziffern Schätzungen den amerikanischen Anteil am Weltsozialprodukt unmittelbar nach Kriegsende auf über 50 %24. Die USA stellten aber nicht nur den größten Binnenmarkt der Welt dar, sondern wiesen auch hohe Anteile an der Weltproduktion wichtiger "tradables II" auf25, so daß ein deutlicher Anreiz zur Orientierung der Preise homogener Welthandelsgüter an der amerikanischen Preisentwicklung und zur Preisfixierung in Dollar bestand26. Betrachtet man vor diesem Hintergrund den Anteil der USA am gesamten Welthandel, die Güterstruktur des Welthandels hinsichtlich der Anteile von "tradables I" und "tradables II" sowie die Güterstruktur des amerikanischen Außenhandels, so zeigt Tabelle 1 für die frühe Nachkriegszeit eine Konstellation an, die eindeutig den Aufstieg des Dollars zur dominierenden internationalen Handelswährung begünstigte. Der internationale Handel in "tradables II" machte zu Beginn der 50er Jahre noch über die Hälfte des Welthandels aus und ging nur langsam zugunsten des Handels mit verarbeiteten Produkten zurück. Gleichzeitig wickelten die USA selbst einen bedeutsamen Teil der Weltexporte und -importe ab, wobei nicht nur bei den Exporten, sondern aufgrund des hohen Anteils von "tradables II" auch auf der Seite der Importe, eine nahezu vollständige Fakturierung in Dollar unterstellt werden kann. Da für die amerikanische Währung in der frühen Nachkriegszeit auch keine Beschränkungen ihrer internationalen Konvertibilität bestanden, während andererseits in Großbritannien gegen Ende der 40er Jahre die Anstrengungen scheiterten, die Restriktionen für die internationale Verwendung des Pfund Sterling rasch zu beseitigen, wuchs der Dollar automatisch auch in die Rolle des dominierenden internationalen Zahlungsmittels hinein27. Die zentrale Bedeutung, die damit die Dollarwechselkurse aller anderen nationalen Währungen erlangten, fand zwangsläufig ihren Niederschlag in der offiziellen Verwendung des Dollars als Leitwährung des Bretton Woods-Systems. Die nationalen Währungsbehörden akkumulierten weltweit liquide Guthaben in der amerikanischen Währung, mit denen sie 24 Vgl. Brill (1979, S. 20). 25 1 9 5 0 betrug beispielsweise der Anteil der USA an der Weltproduktion 42% bei Kohle, 53% bei Eisenerz und 55% bei Erdöl; vgl. United Nations, Statistical Yearbook 1954. 26 Verstärkt wurde diese Tendenz zweifellos noch dadurch, daß die traditionell in London angesiedelten Märkte für den Welthandel wichtiger Rohstoffe während der Kriegsund frühen Nachkriegszeit ihre Tätigkeit einstellen mußten; vgl. Gocht (1985, S. 26). 27 Vgl. Issing (1965, S. 51 ff.). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 Der Dollar als internationale Schlüsselwährung 389 rungsreserven des Schlüsselwährungslandes wirksam verhindern. Ebenso ist zu beachten, daß die Verwendung einer nationalen Währung als dominierende Recheneinheit und Zahlungsmittel im Welthandel die Gewähr dafür bietet, daß sie jederzeit mit geringeren Transaktionskosten zum Erwerb realer Güter verwendbar ist als jede andere Form internationaler Liquidität. Schließlich sind bei der Frage nach dem möglichen Liquiditätsrisiko einer internationalen Bank auch potentielle Reservebestände des Schlüsselwährungslandes zu berücksichtigen. Die Möglichkeiten eines Schlüsselwährungslandes, im Bedarfsfall zusätzliche internationale Liquidität durch Kreditaufnahme im Ausland zu mobilisieren, sind letztlich begrenzt durch seine internationale Kreditwürdigkeit. Damit leitet die Diskussion des Liquiditätsrisikos über zur Frage nach möglichen Bonitätsrisiken eines Schlüsselwährungslandes, die seine Funktion als internationale Bank gefährden können. Mögliche Bonitätsprobleme resultieren im Modell der internationalen Liquiditätstransformation aus einer unzureichenden Eigenkapitalausstattung der internationalen Bank im Verhältnis zu ihrer kurzfristigen Auslandsverschuldung. Allerdings bestehen verschiedene Ansichten darüber, was in diesem Zusammenhang als Eigenkapital anzusehen ist. Einerseits wird die Eigenkapitalfunktion einer Nettogläubigerposition des Schlüsselwährungslandes gegenüber dem Ausland zugewiesen40. Andererseits soll die inländische Ersparnisbildung des Schlüsselwährungslandes für die Solidität der internationalen Bank sorgen41. Eine bilanzmäßige Analyse der internationalen Liquiditätstransformation zeigt schließlich, daß der reale Vermögensbestand des Schlüsselwährungslandes eine dem Eigenkapital einer Bank vergleichbare Garantiefunktion übernimmt42. Die gesamten Vermögensanlagen des Schlüsselwährungslandes im Inland und Ausland bieten somit die Gewähr dafür, daß Verluste aus den im Prozeß der Liquiditätstransformation getätigten langfristigen Auslandsanlagen nicht auf die ausländischen Gläubiger der internationalen Bank abgewälzt werden müssen. Diese Sichtweise ist durchaus vereinbar mit den beiden anderen Positionen. Eine Nettogläubigerposition des Schlüsselwährungslandes gegenüber dem Ausland reflektiert ein Ungleichgewicht zwischen inländischem Vermögen und inländischem Kapitalstock, in dem inländische Vermögensbesitzer per saldo stärker im Ausland investiert haben als ausländische Vermögensbesitzer im Inland, da nicht hinreichend viele rentable Formen der Vermögensanlage im Inland bereitstehen. Die Nettogläubigerposition ist insofern das 40 Vgl. Harbrecht (1982). 41 Vgl. Neumann (1981). 42 Vgl. Klump (1986, S. 99 ff.). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 390 Rainer Klump Ergebnis einer hohen inländischen Vermögensakkumulation, die das Potential an rentablen Vermögensanlagen im Inland übertrifft. Im Zuge der Tätigkeit eines Schlüsselwährungslandes als internationale Bank, bei der langfristigen Nettokapitalexporten kurzfristige Nettokapitalimporte gegenübersehen, ist durchaus der Fall denkbar, daß sich insgesamt eine Nettoschuldnerposition gegenüber dem Ausland herausbildet, ohne daß dadurch die Bonität der Bank in Gefahr gerät. Diese Konstellation setzt voraus, daß sich bei unverändert hoher inländischer Vermögensakkumulation die rentablen Investitionsmöglichkeiten im Schlüsselwährungsland so stark erhöhen, daß sie über einen längeren Zeitraum hinweg die inländische Ersparnisbildung übertreffen. Die unverändert hohe inländische Ersparnisbildung bietet in dieser Situation den Haltern kurzfristiger Schlüsselwährungsguthaben immer noch die Gewähr dafür, daß die im Prozeß der internationalen Liquiditätstransformation auftretenden Risiken im Verlustfall aus dem Eigenkapital der internationalen Bank, d.h. dem Vermögenbestand des Schlüsselwährungslandes gedeckt werden können. Als äußerst bedenklich für die Bonität der internationalen Bank wäre dagegen die Nettoschuldnerposition des Schlüsselwährungslandes zu beurteilen, die bei unverändert hohen inländischen Investitionsmöglichkeiten aus einem Rückgang der inländischen Vermögensbildung resultiert. In diesem Fall dürfte die Garantiefunktion des inländischen Vermögens zur Absicherung gegenüber den Risiken der internationalen Liquiditätstransformation in Zweifel geraten und auf Dauer die Gefahr einer Vertrauenskrise für die internationale Bank zunehmen. Betrachtet man in Tabelle 3 die Entwicklung der kurzfristigen Auslandsverschuldung und der eigenen Währungsreserven der USA seit 1950, so zeigt sich, daß in den 60er Jahren gemäß der Dilemma-Hypothese alle Voraussetzungen für eine schwere Vertrauenskrise um den Dollar gegeben waren. Der Gesamtbestand an kurzfristigen Auslandsverbindlichkeiten der USA überstieg bereits 1960 den Gesamtbestand der amerikanischen Währungsreserven; die Verbindlichkeiten gegenüber ausländischen Zentralbanken und Regierungen überschritten diese Schwelle dann im Jahre 1965. Aus den Tabellen 4 a) und b) geht gleichzeitig hervor, daß bis zur Mitte der 70er Jahre die Ersparnisbildung der USA und ihr Anteil an der Weltersparnis relativ konstant blieben. Zwar kam es Ende der 60er Jahre zu den krisenhaften Erschütterungen in den internationalen Währungsbeziehungen, die 1971 zur Aufhebung der Konvertibilität offizieller Dollarreserven in Gold und 1973 zum Zusammenbruch des Bretton Woods-Systems führten. Die Zunahme der kurzfristigen Auslandsverschuldung der USA gegenüber privaten und offiziellen Gläubigern setzte sich aber auch unter den BedingunOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 Der Dollar als internationale Schlüsselwährung 391 gen des Systems flexibler Wechselkurse während der 70er und 80er Jahre ungebrochen fort. 1985 beliefen sich die Dollarguthaben ausländischer Währungsbehörden auf das Vierzehnfache der amerikanischen Währungsreserven. Wie bereits erwähnt, gründen die Befürchtungen über eine schwere Vertrauenskrise für den Dollar heute nicht mehr auf einem angeblichen Mißverhältnis zwischen kurzfristiger Auslandsverschuldung und Währungsreserven, sondern auf der seit Mitte der 80er Jahre entstandenen Nettoschuldnerposition der USA gegenüber dem Rest der Welt. Die Betrachtung der amerikanischen Nettoauslandsposition seit 1950 ergibt nun wiederum wichtige Aufschlüsse über die Funktionsweise der internationalen Liquiditätstransformation. Spaltet man die gesamte Nettoauslandsposition (unter Vernachlässigung der amerikanischen Währungsreserven) in Einzelsalden der längerfristigen und der kurzfristigen Anlageformen auf, so zeigt sich zu allen Zeitpunkten das für eine internationale Bank zu erwartende Bild. Während der gesamten Nachkriegszeit waren die USA gleichzeitig Nettoschuldner des Auslandes im Bereich kurzfristiger Anlageformen und Nettogläubiger bei langfristigen Auslandsinvestitionen. Bereits in den 50er Jahren hatte die Rolle des Dollars als dominierendes internationales Zahlungsmittel die weltweite Nachfrage nach liquiden Guthaben in der amerikanischen Währung ansteigen lassen. Angesichts von Überschüssen in der amerikanischen Handelsbilanz konnte sie zunächst nur über steigende Kapitalexporte gedeckt werden. Diesen Zweck erfüllten zum einen großzügige Kreditprogramme der amerikanischen Regierung, insbesondere die Marshallplan-Hilfe zum Wiederaufbau der europäischen Volkswirtschaften, zum anderen Direktinvestitionen amerikanischer Unternehmen im Ausland. Der Aufbau kurzfristiger Dollarguthaben in ausländischem Besitz lieferte wiederum wichtige Impulse für die Ausdehnung des internationalen Geschäfts amerikanischer Finanzintermediäre, die sich damit unmittelbar in den Prozeß der internationalen Liquiditätstransformation einschalteten43. Als Reaktion auf die Versuche einer staatlichen Regulierung der internationalen Kapitalströme verlagerte sich seit Beginn der 60er Jahre ein Teil des internationalen Dollargeschäfts aus dem Bankenmarkt der USA in den rasch expandierenden Euro-Dollar-Markt44. Die enorme Leistungsfähigkeit des amerikanischen Finanzsystems und der mit ihm eng verbundenen Euro-Dollar-Märkte zeigte sich deutlich im Zusammenhang mit der Abwicklung des Petrodollar-Recyclings während 43 Vgl. Klopstock (1957). 44 Vgl. Zumpfort (1977, S. 21). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 392 Rainer Klump der zweiten Hälfte der 70er Jahre. Wie sich am drastischen Anstieg der kurzfristigen Auslandsverschuldung der USA in der Mitte der 70er Jahre ablesen läßt, führten die gestiegenen Einnahmen der OPEC-Länder aus dem Ölgeschäft, als dessen Recheneinheit und Zahlungsmittel der Dollar fungiert, zu hohen liquiden Einlagen im amerikanischen Finanzsystem, die wiederum für die Gewährung langfristiger Auslandskredite nutzbar gemacht werden konnte. Die Tatsache, daß die OPEC-Länder trotz der Aufhebung der Goldkonvertibilität offizieller Dollarguthaben, des Übergangs zu flexiblen Wechselkursen und des wachsenden Ungleichgewichts zwischen kurzfristiger amerikanischer Auslandsverschuldung und amerikanischen Währungsreserven ihre Überschüsse tatsächlich zum überwiegenden Teil in Dollar hielten, zeugte von dem Wunsch, auf das am breitesten verfügbare Anlagespektrum zurückzugreifen und Guthaben in der international liquidesten Form zu bilden45. Seit Beginn der 80er Jahre ist die ungebrochene Expansion der kurzfristigen Nettoauslandsverschuldung der USA nicht mehr von einer parallelen Zunahme der langfristigen Nettoauslandsforderungen begleitet. Die damit eingeleitete Wende von der insgesamt zu verzeichnenden Nettogläubigerposition gegenüber dem Ausland zu einer gewaltigen Nettoschuldnerposition war, wie Tabelle 4 zeigt, gleichzeitig verbunden mit einem Absinken der gesamtwirtschaftlichen Sparquote in den USA, die in den 60er und 70er Jahren durchschnittlich um die 20% betragen hatte, im Durchschnitt der 80er Jahre aber bisher bei unter 18% liegt. Auch der Anteil der USA an der jährlichen Weltersparnisbildung hat sich seit Ende der 70er Jahre drastisch verringert, obwohl er immer noch deutlich den Anteil jedes anderen großen Industrielandes übertrifft. Auch weiterhin sind die USA das Land mit dem weltweit höchsten gesamtwirtschaftlichen Vermögensbestand und als internationaler Schuldner mit einem äußerst geringen Bonitätsrisiko behaftet46. Ein weiterer Rückgang der Vermögensakkumulation könnte in Verbindung mit einer expandierenden Nettoauslandsverschuldung aber längerfristig die Funktion der USA als internationale Bank beeinträchtigen. IV. Schlußfolgerungen Die verschiedenen Theorien über die Entstehung und Verwendung internationaler Schlüsselwährungen haben auf die wesentlichen ökonomischen Faktoren aufmerksam gemacht, auf denen die Sonderstellung der amerika45 Vgl. Mattione (1985). 46 Vgl. Herman (1987). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 Der Dollar als internationale Schlüsselwährung 393 nischen Währung innerhalb des Weltwährungssystems in den letzten 40 Jahren beruhte. Es zeigte sich dabei auch, daß weder ein rückläufiger Anteil der USA am Welthandel noch gestiegene Wechselkursund Inflationsrisiken oder eine gesunkene gesamtwirtschaftliche Sparquote in den USA alleine bisher die zentrale Bedeutung des Dollars bei der Abwicklung des internationalen Waren-, Zahlungsund Kapitalverkehrs grundlegend in Frage stellen konnten. Für diese Entwicklung mag es auch eine Rolle gespielt haben, daß in den vergangenen vier Jahrzehnten zu keinem anderen Zeitpunkt eine andere Währung bereit stand, die als internationales Zahlungsmittel oder im Prozeß der internationalen Liquiditätstransformation eine ökonomisch sinnvolle Alternative zum Dollar dargestellt hätte. Insofern unterscheidet sich die Rolle des Dollars heute noch immer deutlich von der des Pfund Sterling in der Zeit nach dem I. Weltkrieg. Das Fehlen einer Alternative zum Dollar schließt allerdings die Gefahr nicht aus, daß unter bestimmten Umständen die internationale Verwendung der amerikanischen Währung erheblich beeinträchtigt werden könnte. Es impliziert lediglich, daß am Ende eines solchen Prozesses nicht die Durchsetzung einer neuen dominierenden Schlüsselwährung steht, sondern die Rückkehr zum währungspolitischen Bilateralismus mit hohen Wohlstandsverlusten für die gesamte Weltwirtschaft. Gerade die neu entstandene Position der USA als bedeutendster internationaler Nettoschuldner könnte Entwicklungen in Gang setzen, die auf Dauer das Risiko einer solchen Vertrauenskrise um den Dollar ansteigen lassen, indem sie zusätzlich zu der bereits gesunkenen Rate der gesamtwirtschaftlichen Vermögensakkumulation auch andere Determinanten des Schlüsselwährungsstatus nachhaltig verschlechtern. So würde beispielsweise der Versuch der USA, die außerordentlich hohen Ungleichgewichte in den internationalen Handelsströmen durch massive protektionistische Maßnahmen zu verringern, die weitere Expansion des Welthandels nachhaltig beeinträchtigen und damit auch die Bedeutung der dominierenden internationalen Schlüsselwährung relativieren. Ähnlich verhängnisvolle Konsequenzen hätten zweifellos Bestrebungen der USA, den Realwert der in Dollar denominierten amerikanischen Auslandsverschuldung durch Inflation drastisch zu senken. Ein stark steigendes und im internationalen Vergleich hohes Inflationsrisiko der Schlüsselwährung dürfte weltweit die Bestrebungen fördern, internationale Handelsund Kapitaltransaktionen in stabileren Währungseinheiten abzuwickeln. Damit wäre wiederum ein starker Anreiz zur Verringerung des Dollaranteils in allen internationalen Währungsportfolios geschaffen. Die Einführung von Kapitalverkehrskontrollen, 26 Kredit und Kapital 3/1989 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 394 Rainer Klump um den Prozeß der Auflösung von Dollarguthaben und ihrer Konvertierung in andere Formen internationaler Liquidität aufzuhalten, würde unter diesen Bedingungen den internationalen Bedeutungsverlust des Dollars noch beschleunigen. Ein solches Szenario läßt sich um so eher abwenden, je früher es gelingt, die weltweiten außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte ohne Eingriffe in die Freiheit des Welthandels und des internationalen Kapitalverkehrs zu verringern. Dazu sind einerseits erhebliche Anstrengungen der USA zur Verringerung des privaten und öffentlichen Konsums erforderlich. Das Interesse der gesamten Weltwirtschaft an einer langfristig funktionsfähigen internationalen Währungsordnung sollte aber auch in allen anderen Ländern die Bereitschaft zu einer internationalen Koordinierung der Anpassungsanstrengungen fördern. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.3.375 | Generated on 2023-01-16 12:58:10 Der Dollar als internationale Schlüsselwährung 395 « S3 a pCi ß V 05 S < i 05 P VI 0) ^ Ö S o Ö Ci I (M » fi i g -O S J"! yÛ ^ fi fi M fi -m B OJ (U o a S A H S CO « Ö & H -S * fi a; ^ ÎH ê s. 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