Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes

Veit, Otto Article Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes Schmollers Jahrbuch für Gesetzgebung, Verwaltung und Volkswirtschaft Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Veit, Otto (1949) : Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes, Schmollers Jahrbuch für Gesetzgebung, Verwaltung und Volkswirtschaft, ISSN 1619-6244, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 69, Iss. 1, pp. 15-43, https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/290660 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Funktion der Börse und der Banken S. 19 — IV. Kapitalmarkt und Güterwirtschaft S. 24 — V. Einflüsse auf das Kredityolumen S. 27 — VI. Einflüsse auf den Zin9 und durch den Zins S. 30 — VII. Der internationale Kapitalmarkt S. 37. I. Das traditionelle Schema Werden alteingewurzelte Grundüberzeugungen, die in Praxis und Wissenschaft seit Jahrhunderten gefestigt sind, durch neue Erkenntnisse erschüttert oder überholt, so dauert es geraume Zeit, bis man sich ganz auf den Wandel einstellt. Selbst im engsten Kreise de? Erkennenden halten sich Residuen der traditionellen Denkweise. Meist treten sie auf Nebengebieten zutage. Trotz der Einsicht in die Unhaltbarkeit der Tradition fällt es schwer, sich von dem zu lösen, was das Denken vieler Generationen geprägt hat. Wer den Wandel der Grundvorstellungen in der Physik theoretisch begriffen hat, kann sich den Kosmos durchaus noch nicht nach der Axiomatik der Relativitätstheorie und der Quantenmechanik anschaulich vorstellen. Daß Zeit und Raum begrifflich nicht zu trennen sind, daß die klassischen Begriffe von Masse, Materie und Substanz aufgegeben werden müssen, daß auf die Feststellbarkeit der Dinge im Raum verzichtet werden muß, ja daß die kleinsten Teile der Natur, die Elektronen, überhaupt nicht Dingcharakter haben, sondern als EnergieAnmerkung der Schriftleitung: Der Aufsatz wurde Ende 1944 abgeschlossen und für Schmollers Jahrbuch Bd. LXVIII, Heft 3 gesetzt, aber nicht mehr ausgedruckt* da die Zeitschrift infolge der Zuspitzung der Kriegsereignisse ihr Erscheinen einstellen mußte. Teile desselben wurden inzwischen in einen Exkurs zu dem Buche des Verfassers „Volkswirtschaftliche Theorie der Liquidität" aufgenommen, da» 1948 im Verlage Vittorio Klostermann in Frankfurt a. M. erschienen ist. Da jedoch der Aufsatz als Ganzes einen selbständigen Wert besitzt, so wird seine Veröffentlichung jetzt nachgeholt. Die Paragraphenhinweise sind neu und beziehen sich auf das genannte Buch. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 16 Otto Veit [16 ladung, als Schwingungsfunktion anzusehen sind — dies und anderes mögen wir theoretisch begreifen. Aber selbst Physiker von Fach bekennen, daß wirkliche Anschauung in der nachklassischen Bahn ihnen schwer fällt. Um wieviel schwerer muß es dem Betrachter der Wirtschaft fallen, von den überholten Grundaxiomen der klassischen Schule sich so weit zu befreien, daß er sie auf Einzelgebieten nicht doch stillschweigend zugrunde legt. Dies um so mehr, als die nachklassische Nationalökonomie bei namhaften Wissenschaftlern noch nicht voll anerkannt wird — im Gegensatz zur fast einhelligen Anerkennung des Neuen in der Physik! Dazu kommt, daß die Abgrenzung gegen die klassische Lehre in der Nationalökonomie durchaus nicht summarisch vollzogen werden kann. Was bestehen bleibt und was nicht, ist nur durch präzise Definitionen zu erfassen. Ein Beispiel für das Beharrungsvermögen der klassischen Denkweise liefert die Vorstellung, die bis heute über das Wesen desKapitalmarktes anzutreffen ist. Daß es sich um einen „Markt" handelt, auf dem die Ware „Kapital" von Sparern angeboten und von investierenden Unternehmern oder von der öffentlichen Hand1 nachgefragt wird — das wird oft auch von denen unterstellt, denen die prinzipielle Getrenntheit des Sparund des Investitionsprozesses längst klar geworden ist. Auch von der Ausgleichsfunktion des Zinses und der an der Börse ausgehandelten Kurse wird dabei gesprochen, selbst wenn man theoretisch erkannt hat, daß die Bewegung des Zinses von ganz anderen Faktoren abhängt und daß die Bewegung der Kurse ganz unabhängig ist von dem, was man sich unter unternehmerischer Kapitalnachfrage vorstellt. Ist nun, wie wir heute wissen, der klassische Harmoniegedanke, der Sparen und Investieren in einen marktmäßigen Zusammenhang bringt, grundsätzlich unhaltbar2, so ist daraus nicht zu folgern, daß es einen Markt für Kapital überhaupt nicht gibt. Gerade hier zeigt es sich, daß der klassische Gedankengang einen Kern richtiger Anschauung birgt. Inwieweit er dennoch nicht haltbar ist oder zu falschen Folgerungen verleitet, wird erst bei näherem Zusehen erkennbar. II. Die Anlage von Vermögen Die wirtschaftlichen Vorgänge, die das „Kapitalmarkt" genannte Phänomen ausmachen, sind der Kauf un<J Verkauf von Grundstücken, 1 Der kreditfinanzierte Aufwand des Staates ist hier und im Folgenden der unternehmerischen Investition gleichzuachten. 2 Unter der Voraussetzung der geschlossenen Wirtschaft. In Abschnitt VII führen wir die offene Wirtschaft als Datenvariante ein, wobei die klassische Theorie mehr "Wirklichkeitsnähe gewinnt. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 17] Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes 17 Hypotheken, Unternehmungsbeteiligungen und Wertpapieren verschiedenster Art. Terminologisch wäre es besser, von einem „Vermögensanlagemarkt" zu sprechen. Aus Gründen der Verständigung bleiben wir indessen bei dem traditionellen Ausdruck, unbeschadet der theoretischen Vorbehalte zum Kapitalbegriff (§ 71). In diesem Sinne gehören auch der Kauf und Verkauf von unbebauten Grundstücken und anderen Vermögensobjekten zum Kapitalmarkt. Gegenstand der Anlage sind Kapitalgüter oder Anrechte auf solche. Der Erwerb gilt jedoch als Kapitalmarktvorgang nur dann, wenn beim Erwerber die Anlage von Vermögen und nicht die Verwendung zu unternehmerischer Tätigkeit, zur Güterproduktion1 im Vordergrund steht. Werden Kapitalgüter als Produktionsmittel verwendet, so ist der Bereich des Kapitalmarktes verlassen. Praktisch sind die Grenzen zwischen Kapitalmarktanlage und produktiver Verwendung vielfach fließend. Die meisten Kapitalgüter, die grundsätzlich als Produktionsmittel anzusehen sind und die daher zum unternehmerischen Bereich gehören, können auch als bloße Vermögensanlage erworben und betrachtet werden. So kann ein spekulativer Anleger Maschinen oder Rohstoffvorräte erwerben, die er nicht zur Güterproduktion, sondern lediglich zur Sicherung oder Vermehrung seines Vermögens zu nutzen beabsichtigt. In solchen Fällen werden Produktionsmittel als Kapitalmarktwerte behandelt, während sie im Regelfall nicht zum Kapitalmarkt gehören2. Der nichtorganisierte Kapitalmarkt, auf dem die Anlage von Vermögen je nach Gelegenheit (gegebenenfalls durch Vermittlung von Maklern oder von Inseraten) stattfindet, unterscheidet sich im Prinzip nicht von dem organisierten, der in der Einrichtung der Effektenbörse zusammengefaßt ist. Die Vorgänge des Kapitalmarktes erhalten an der Börse realtypische Deutlichkeit. Auch den Erwerb von Sparkassenguthaben und die Zahlung von Versicherungsprämien kanu man zum Kapitalmarkt rechnen, da Sparkassen und Versicherungs1 Würde an Stelle von „Güterproduktion" im vorliegenden Zusammenhang von „Investition" gesprochen, so wären Unklarheiten zu befürchten, da der englische Begriff „Investment" sowohl die Kapitalmarktanlage wie die unternehmerische Nutzung von Kapital umfaßt. 2 Die Abgrenzung entspricht den zwei Möglichkeiten, die in dem Begriff „S a c h - kapital" stecken: Das Sachkapital besteht aus Gütern (Kapitalgütern), die der Produktion anderer Güter oder der dauernden Nutzung gewidmet sind. Soweit die erstere Möglichkeit (Produktionsmittel) in Betracht kommt, ist der Handel in Kapitalgütern kein Kapitalmarktvorgang. — Wenn Walter E u c k e n das Phänomen des Kapitals auffaßt als unternehmerische Verfügungsmacht über Konsumgüter, die zum Unterhalt der an der Produktion Beteiligten benötigt werden, so greift diese Definition weiter zurück, ist aber mit der hier vorgetragenen Auffassung durchaus vereinbar. Verfügungsmacht über Kosumgüter ist die Voraussetzung der Produktion voni Kapitalgütern. Schmollers J«hrbuch LXIX, l 2 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 18 Otto Veit [18 gesellschaften ihre Mittel regelmäßig in Grundstücken oder Wertpapieren anlegen. Der Kapitalmarktvorgang wird nur durch Zwischenschaltung der Institute verhüllt. Auszugehen ist von dem Entschluß des Vermögensbesitzers, eine Anlage vorzunehmen, die weder dem unmittelbaren Verbrauch noch unmittelbar der Güterproduktion gewidmet ist. Solche Vermögensbesitzer können Unternehmer oder NichtUnternehmer sein. NichtUnternehmer, die sich entschließen, eine Kapitalmarktanlage vorzunehmen, handeln als S p a r e r. Jeder Sparakt ist ein Akt der Kapitalmarktanlage, sofern nicht in liquidester Form gespart, also „gehortet" wird. Wie auch immer man den Begriff der Hortung bestimmen mag, immer ist eine Haltung von Einkommensteilen in liquidester Form, also in Geld gemeint1. Da unbefristete Bankdepositen als Geld (Giralgeld, Buchgeld) anzusehen sind, können auch Ersparnisse in Sichtdepositen als Hortung aufgefaßt werden („Depositenhortung"). Dagegen ist die Einzahlung auf Sparkonten und befristete Konten bei Kreditbanken (Festgeld) der Kapitalmarktanlage zuzurechnen. Der Errichtung solcher Konten steht gegenüber, daß die Kreditbanken stets einen gewissen Bestand an Wertpapieren halten. In diesem Fall ist ersichtlich, daß es auch zwischen Kapitalmarktanlage und Hortung — ebenso wie zwischen Kapitalmarktanlage und unternehmerischer Nutzung — fließende Grenzen gibt. In der Theorie wird die Hortung meist als Sonderform des Sparens angesehen, die dadurch gekennzeichnet ist, daß dem Geldvorgang kein güterwirtschaftlicher Vorgang, keine entsprechende Güterproduktion gegenübertritt (inaktives Geld). Diese Auffassung kann akzeptiert werden, sofern sie nicht mit der naheliegenden Annahme verbunden ist, daß andere Sparakte eine entsprechende Produktion automatisch auslösen2. Die Grade der Liquidität von Vermögensanlagen bilden eine Skala von vielen Stufen (§ 12), unter denen der Anleger seine Wahl trifft. Dauernd finden Übergänge und Umschichtungen von Stufe zu Stufe statt. Besonders sinnfällig sind allerdings die Übergänge von Vermögensanlagen der liquidesten Stufe zu den Stufen, die wir zum Kapitalmarkt rechnen, und umgekehrt. Jeder Kauf und Verkauf von Kapitalmarktwerten stellt einen solchen Übergang dar. Dabei handelt es sich nicht nur um Käufe aus Spar vermögen, das gehortet war, sondern auch aus Unternehmer vermögen, das in Kassenreserven und Geschäftsdepositen gehalten wurde. Der Kapitalmarkt ist keine Domäne des Sparers. Auch Unternehmer treten als An1 Vgl. die sechs möglichen Begriffsinhalte des Hortens, die Joan Robinson aufzählt: The Concept of Hoarding. The Economic Journal. June 1938, S. 231 ff.. 2 Zur grundsätzlichen Verwendbarkeit des Sparbegriffes vgl. § 72.. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 19] Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes 19 leger auf, indem sie Betriebsüberschüsse und Reserven verwerten. Gelegentlich können solche Anlagen auch gespeist sein aus Krediten, die ursprünglich zu Produktionszwecken aufgenommen waren. Das wird der Fall sein, wenn etwa ein geplantes Produktionsvorhaben, für das eine Anleihe aufgenommen wurde, nicht oder nicht sogleich zur Ausführung kommt, so daß es lohnt, in der Zwischenzeit Wertpapiere zu halten. Werden solche Unternehmerüberschüsse als Ersparnisse bezeichnet (Unternehmersparen), so wird dadurch nicht nur der Sparbegriff unzulässig erweitert, sondern es wird auch der vorübergehende Charakter der Anlage nicht zur Geltung gebracht. Nur soweit eine unternehmerische Verwendung von Vermögen auf längere Sicht tatsächlich nicht beabsichtigt ist, empfiehlt es sich, von Sparvermögen zu sprechen. Dieses kann natürlich auch aus Unternehmergewinnen entstanden sein. III. Funktion der Börse und der Banken Hat sich nun ein Vermögensbesitzer entschlossen, auf den Höchstgrad an Liquidität zu verzichten, den die Haltung von Geld bietet, so kann er eine der genannten kapitalmarktmäßigen Anlagen vornehmen. Hier stehen ihm wiederum verschiedene Grade der Liquidität zur Verfügung. Am wenigsten liquide ist in der Regel die Anlage in Grundstücken, am liquidesten die Wertpapieranlage. Ihre relative Liquidität wird erzielt durch die Organisation der Börse, in der ein ständiger Ausgleich zwischen Nachfrage und Angebot in den meisten Wertpapieren stattfindet. An der Börse ist für Wertpapiere stets Geld erhältlich. Jedoch gibt es auch hier Abstufungen der Liquidität je nachdem, ob die Papiere an der Börse zugelassen sind oder nicht, ob sie amtlich notiert werden und ob sie einen kleinen oder großen „Markt64 haben, das heißt, ob regelmäßig wenige oder viele Interessenten für das Papier vorhanden sind. Vom Anleger aus gesehen ist die Börse eine Einrichtung zur Schaffung von Liquidität. Ebenso wie die Einrichtung Belbst hat aber die geschaffene Liquidität nur technischen Charakter. Sobald der börsenmäßige Handel fortfällt, hört die Liquidität der Wertpapieranlage auf. Das zeigt sich sogleich, wenn der Handel durch angeordnete Höchstoder Mindestkurse erschwert wird. Die Repartierung der Käufe oder Verkäufe, die der Kurseingriff zur Folge hat, wirkt sich als Liquiditätsminderung aus. Die Praxis der deutschen Börsen seit Mai 1943 hat das sehr anschaulich gemacht. Abgesehen davon ist die Tatsache, daß die von der Börse bewirkte Liquidität lediglich technischen Charakter hat, für den Anleger nicht von Nachteil. Einzelwirtschaftlich ist die Liquidität durch die Börse voll gesichert. Es kann dem Anleger gleichgültig sein, daß es gesamtwirtschaftlich zum Wesen der 2* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 20 Otto Veit [20 Wertpapieranlage gehört, illiquide zu sein1. Würden alle Wertpapiere auf einmal zum Verkauf angeboten, so würde die Mechanik der Börse versagen und die Gesamtliquidität der Effektenanlagen wäre evident. Hinter der relativen Liquidität für den Gläubiger steht die Tatsache, daß die Emittenten der Papiere langfristige Kredite erhalten haben, die erst zum Termin der Emissionsbedingungen oder überhaupt nicht fällig werden. Hat die Emission den Rechtscharakter einer festen Schuld (Anleihe, Obligation, Pfandbrief), so ist ein langfristiger Rückzahlungsoder Tilgungstermin vorgesehen oder die Rückzahlung steht im Belieben des Schuldners. Hat die Emission Beteiligungscharakter (Aktie, Anteil, Kux), so kommt eine Rückzahlung überhaupt nicht in Frage. Daß es trotz solcher langfristigen Festlegung gelingt, stets große Sparsummen zur Wertpapieranlage heranzuziehen, beruht auf der Fähigkeit der Börse, Langfristigkeit beim Schuldner in Liquidität beim Gläubiger zu verwandeln. Dieser Wandlungserfolg wird erzielt durch die an der Börse vollzogene Kommerzialisierung, die Entpersönlichung, die Versachlichung2 der Schuldund Beteiligungsverhältnisse. Der Gläubiger kennt seinen Schuldner nicht. Er kennt oft nur sehr ungenau seinen geschäftlichen Status. Wenn er sich für diesen interessiert, so erlangt er zwar eine bessere Kenntnis des Wertes seiner Forderung. Aber er benutzt diese Kenntnis nur, um sich ein zuverlässiges Bild darüber zu machen, wie andere Anleger seine Forderung bewerten und in naher Zukunft bewerten werden. Ob solche Bewertung auf wirklicher Kenntnis der Verhältnisse beim Schuldner beruht oder etwa auf krassestem Irrtum, kann ihm gleichgültig sein. Aus der Meinung anderer Anleger zieht er seine Schlüsse. Erweist diese Meinung sich als verfehlt, so darf er nur nicht der letzte sein, der dies bemerkt. Keynes3 spricht von einem „game of Snap, of Old Maid, of Musical Chairs — a pastime in which he is victor who says Snap neither too soon nor too late, who passes the Old Maid to his neighbour before the game is over, who secures a chair for himself when the music stops. These games can be played with zest and enjoyment, though all the players know that it is the Old Maid which is circulating, or that when the music stops some of the players will find themselves unseated". Wer nur diesen Spielcharakter der Börse betrachtet, wird geneigt sein, denen zuzustimmen, die das Börsenspiel als Entfernung von ge1 Vgl. J. M. K e y n e 8, The General Theory of Employment, Interest and Money. London 1936 S. 153: „Investments which are ,fixed4 for the community are thus made ^liquid4 for the individual/4 8 Treffende Ausdrücke von S o m b a r t. s a. a. 0. S. 155 f. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 21] Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes 21 sunden wirtschaftlichen Verhältnissen ansehen. Die Glossierung durch Keynes, die hier nur teilweise wiedergegeben wurde, gibt solcher Kritik Nahrung. So bezeichnet Keynes den „Fetisch der Liquidität'4 der Börsenanlagen als höchst „anti-sozial". Dem steht aber gegenüber, daß die Börse die Funktion hat und die Fähigkeit besitzt, liquide gehaltenes Vermögen produktionswirtschaftlich zu erfassen und zu lenken. Dieser paradox anmutende Sachverhalt wird verständlich, wenn man die theoretischen Grundlagen der Arbeitsweise des Kapitalmarktes untersucht. Daß die Versachlichung des Gläubiger-Schuldner-Verhältnisses durch die Börse spielerisch übersteigert werden kann, ist nicht nur zu erklären aus der Eigenart der Börse selbst, sondern es erklärt sich aus dem Wesen des Liquiditätsproblems. Worauf es hier ankommt, ist die wiederholt gemachte Feststellung, daß in einer Wirtschaftsordnung, die den Naturaltausch überwunden hat, Liquidität die eigentliche Voraussetzung unternehmerischer Investition darstellt. Terminologisch unzweckmäßig ist es, in der Theorie von einem „Kapitalbedarf des Unternehmers zu sprechen, selbst wenn dem eine richtige Vorstellung zugrunde liegt1. Unternehmerkapital ist grundsätzlich Sachkapital. Als solches ist es Ergebnis, nicht Voraussetzung der Produktion. Voraussetzung sind die liquiden Mittel, die der Unternehmer zur Bezahlung der Produktivkräfte während der Produktionsdauer braucht. Diese Mittel werden ihm zur Verfügung gestellt von Kreditbanken2, die sie durch Geldschöpfung bereitstellen. Dazu sind die Banken im Rahmen ihrer Liquidität befähigt. Zu dem Vorgang der Geldschöpfung stellt der Vorgang bei der Selbstfinanzierung eine Parallele dar. Auch die eigenen Mittel des Unternehmers müssen von einer Bank abdisponiert werden. Dabei werden, ebenso wie bei der Kreditfinanzierung, Mittel aktiviert, die sonst inaktiv, also dem Kreislauf entzogen gewesen wären. Hinsichtlich der aktiven und daher güterwirtschaftlich wirksamen Geldmenge steht die Selbstfinanzierung der Kreditfinanzierung gleich. Durch diese Funktion erhalten die Kreditbanken eines geschlossenen Geldsystems eine autonome Stellung im Wirtschaftsprozeß. Sie besteht unbeschadet dessen, daß man die Rolle der Banken auch als bloße Vermittlung im Güterkreislauf ansehen kann. So findet eine bankmäßige Vermittlung etwa statt, wenn der investierende Unternehmer seine Lieferanten oder seine Arbeiter mit Mitteln bezahlt, die 1 Vgl. meinen Aufsatz: Der Einfluß des Geldes auf den Güterkreislauf. Weltwirtschaft!. Archiv. März 1944 Bd. 59, S. 211 ff., besonders S. 220 f. 2 Die Kreditbanken eines geschlossenen Geldsystems werden (nach dem häufig konstruierten Modell der Unirersalbank) als theoretische Einheit behandelt, in die auch die Notenbank einbegriffen ist. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 22 Otto Veit [22 er durch Bankkredit erhalten hat. Lieferanten und Arbeiter nehmen das Zahlungsversprechen der Bank entgegen an Stelle von Gütern, auf die sie als Äquivalent ihrer Leistung Anspruch erheben. Hier tritt die Bank als Schuldnerin auf. Gleichzeitig ist sie aber Gläubigerin des Investors, dem sie Kredit gegeben hat. Diese Zweiseitigkeit, die das Eigentümliche der Bankenfunktion darstellt, wird auch deutlich im Verhältnis von Vermögensbesitzer (Sparer) und Investor. Die Bank ist Schuldnerin des Sparers, der auf Güter verzichtet, und Gläubigerin des Investors, der Güter in Anspruch nimmt. Wenn im Fall der Selbstfinanzierung Sparer und Investor in Personalunion stehen, so wird auch hier dife Vermittlung der Bank gebraucht, da die Investitionszahlungen nicht im gleichen Schritt mit dem Anfall der Unternehmerüberschüsse fällig werden. Auch bei der Selbstfinanzierung sind Sparen und Investieren theoretisch getrennte Prozesse, die erst in Zusammenhang gebracht werden durch Zwischenschaltung der Bank, bei welcher die stillgelegten Gelder aktiviert werden. Die Kreditierung der von der Bank als Schuldnerin vorgestreckten Mittel erfolgt nun in der Regel in kurzfristiger Form. Will der investierende Unternehmer sich langfristige Mittel verschaffen, so emittiert er Schuldund Beteiligungspapiere irgendwelcher Art. Diese werden nicht unmittelbar im Publikum untergebracht, sondern sie werden zunächst von der Bank übernommen. Auch wenn der Unternehmer selbst mit den Anlegern in Verbindung tritt, die seine Emissionen übernehmen, ist eine Bank zur zahlungstechnischen Abwicklung eingeschaltet. Dabei hat die Bank — ähnlich wie bei der Selbstfinanzierung — die Aufgabe des Geldbereitstellens. Der Vorgang spielt sich genau so ab, als hätte die Bank die Emissionen für einen theoretischen Augenblick übernommen und dann erst an die Anleger weitergegeben. Am klarsten und wirklichkeitsnächsten ist es nun, den Fall zu verfolgen, daß die Emission effektiv von einer Bank übernommen wird und daß damit ein offener Kredit der Bank an den Unternehmer abgelöst wird. Durch die Übernahme bleibt die durch den Kredit erhöhte Bilanzsumme der Bank unberührt. Während sich auf der Passivseite der Bankbilanz überhaupt nichts ändert, wird auf der Aktivseite der Posten Debitoren um dieselbe Summe gesenkt, wie der Posten eigene Wertpapiere anschwillt. Man kann sich den Vorgang auch so denken, daß die Bank zur Übernahme der Emission neues Geld ausgibt, mit dem der Unternehmer in den Stand gesetzt wird, den anfangs kurzfristig aufgenommenen Kredit zurückzuzahlen. Dann verringert der Unternehmer sein Guthaben auf der Passivseite der Bankbilanz in demselben Maße, als er es durch die ihm neu zugeflossenen Mittel wieder erhöht. An der Finanzlage des Unternehmers selbst hat sich ebenfalls nichts geändert. Nur kann er besser schlafen. Was er anfangs von der Bank OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 29] Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes 29 früher in Anspruch nehmen und sich dadurch ein Kontokorrentguthaben schaffen, ehe der Verkäufer über den Gegenwert verfügen kann. Dieser Vorgang ist aber nicht die Regel. Die meisten Börsenkredite werden nicht vor dem Kaufakt belastet, sondern als Überziehungserlaubnis zur Verfügung gestellt, so daß der Kreditaufwand erst am Tage des Effektenkaufs fällig wird. Selbst wenn aber durch vorzeitige Bereitstellung ein zusätzlicher Kreditaufwand entsteht, so fällt dieser auch bei lebhaften Börsenumsätzen nicht sehr ins Gewicht. Darüber hinaus kann keine Rede davon sein, daß von der Börse aus das Kreditpotential der produktiven Wirtschaft beschränkt wird. 2. Die Frage ist nun, wie es mit der entgegengesetzten Behauptung steht: Kredit förderung durch den Kapitalmarkt. Auch hier beginnt das Problem erst in dem Augenblick, in den} die Banken eine Emission am Markt unterbringen. Wird die Emission aus eigenen Mitteln der Anleger übernommen, so bessert sich der Status der Bank. Die Bank wird frei für zusätzliche Kreditgewährung. Insofern kann man sagen, daß das Beschreiten des Kapitalmarktes das Gesamtkreditpotential aus« dehnt. Dies gilt in gewissem Umfang auch, wenn die Emission von den Anlegern nicht aus Eigenmitteln, sondern mit Hilfe von Bankkredit übernommen wird. Wir haben gesehen, daß bei wertpapiergedeckten Börsenkrediten zwei haftende Schuldner vorhanden sind. Mit wertpapiergedeckten Börsenkrediten können die Banken großzügiger verfahren als mit ungedeckten Unternehmerkrediten. So wird auch bei fremdfinanzierter Übernahme von Emissionen die Kreditversorgung der Wirtschaft verbessert. Etwas anders sehen die Dinge aus, wenn man das Problem unter dem besonderen Gesichtswinkel der Wirkungen des Sparens betrachtet, wie das etwa in dem posthum erschienenen Buch von Hans Gestrich geschieht1. Beim Vergleich der möglichen Anlagearten von Ersparnissen kommt Gestrich zu dem Schluß, daß durch Effektensparen die Kreditgewährung der Banken gefördert wird. Für den Vergleich mit liquideren Formen der Sparanlage, dem Sparen in Bargeld oder in Depositen, das die Liquidität der Banken beengt, ist dieser Schluß unzweifelhaft richtig. Wenn aber im weiteren Verlauf generell von kreditfördernder Wirkung des Effektensparens gesprochen wird2, so kann dies unter Umständen zu einer falschen Vorstellung führen. Selbstverständlich ist das Sparen in Effektenform kreditwirtschaftlich günstiger als das Sparen in Geld. Daraus ist aber nicht die weitergehende Folgerung zu ziehen, daß durch solches Sparen das Gesamtkredit- — / 1 Hans Gestrich, Kredit und Sparen. Jena 1944 S. 67 ff. , . 2 a. a. 0. S. 80. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 30 Otto Veit [30 potential höher wird, als es vor der Krediteinräumung der Bank gewesen ist, die durch die Effektenübernahme der Sparer abgelöst wurde1. Man kann das auch anders ausdrücken. Jedes Sparen bedeutet Verzicht auf Verbrauch. Es hat zunächst eine Minderung des Einsatzes von Produktivkräften und eine Senkung des Sozialproduktes zur Folge. Diese Minderung kann ausgeglichen werden durch den Einsatz von Produktivkräften an anderer Stelle. Das wird besonders erleichtert, wenn die Ersparnisse in Wertpapieren angelegt werden. Erleichtert wird aber immer nur der Ausgleich, nicht der Mehreinsatz von Produktivkräften. Nur ein solcher würde die Kreditinanspruchnahme vergrößern. Allerdings gibt es einen besonderen Sachverhalt, durch den ein solcher Mehreinsatz herbeigeführt werden kann. Gewisse Investitionen sind abhängig von der Finanzierung durch Spezialinstitute, die ihre eigenen Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt unterbringen. So beruht der Häuserbau in Deutschland weitgehend auf der Placierung von Pfandbriefen. Käufer von Pfandbriefen sind vorzugsweise echte Sparer. Eine Finanzierung von Pfandbriefgeschäften durch Börsenkredit kommt kaum vor. Da nun die Pfandbriefbanken selbst keins geldschöpfenden Kreditgeschäfte machen, sondern lediglich die in Pfandbriefen angelegten Ersparnisse als Hypotheken ausleihen, ist diese besondere Art der Spartätigkeit tatsächlich Voraussetzung der Kreditgewährung und damit Voraussetzung der Investition. Hinsichtlich der besonders strukturierten Bauwirtschaft trifft also die generelle Feststellung zu, daß das Effektensparen das Kreditvolumen ausdehnt. VI. Einflüsse auf den Zins und durch den Zins Den Ausgleich am Kapitalmarkt bewirkt der Zins. Aber er tut dies nicht nach dem simplen Mechanismus der klassischen Theorie, wonach Angebot von Ersparnissen den Zins senkt und die Investitionen anregt und umgekehrt. Sondern auch hier sind kompliziertere Wege zu verfolgen. Wenn nun selbst unter denen, die das klassische Schema als überholt betrachten, über Wesen und Wirksamkeit des Zinses so wenig Übereinstimmung zu erzielen ist, so offenbart sich gerade hier das eingangs berührte Phänomen, daß Elemente der als überholt erkannten Anschauung sich unversehens wieder einschleichen. Das wird beim Zins1 Auch Preiser kommt in einer sehr interessanten Untersuchung zu dem Schluß, daß vermehrtes Sparen „in nichtliquider Form" (also Effektensparen) die Liquidität der Banken bessert und damit die Investitionsmöglichkeiten hebt. Hier ist deutlich gemacht, daß dies nur im Vergleich zum Sparen „in liquider Form" (Horten) gilt. — Vgl. Erich P r e i 8 e r, Sparen und Investieren. Jahrb. f. Nat. u. Stat. 1944,. Bd. 159, S. 285 f. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 311 Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes 31 problem obendrein gefördert dadurch, daß es mehrere Spielarten des Zinses gibt, bei deren Analyse man sich nicht gleich weit vom klassischen Boden zu entfernen braucht. Allzu oft wird aber versäumt, eine klare Verständigung darüber herbeizuführen, welche Spielart jeweils zur Debatte steht. Für eine Theorie des Kapitalmarktes kommen zwei Erscheinungsformen des Zinses in Frage: 1. der Geldzins oder Leihzins; 2. die Effektivverziesung oder Rendite der Kapitalmarktwerte, die auch bezeichnet wird als Effektenzins (sofern man sich darüber klar ist, daß nicht nur die Verzinsung von Wertpapieren, sondern auch von anderen Kapitalmarktwerten gemeint ist). Nicht identisch ist diese Spielart des Zinses jedoch mit dem Kapitalzins, obgleich hier sehr enge Zusammenhänge bestehen, auf die sogleich einzugehen ist. 1. Zum Wesen des Bankgeschäftes gehört es, daß die Bereitstellung von Geld von zwei Seiten verlangt wird: von den Debitoren, die Kredit aufnehmen, und von den Kreditoren, die ihr Vermögen in liquidester Form anzulegen wünschen. In welchem Umfang die Bank diesem doppelseitigen Liquiditätsbegehren zu entsprechen vermag, hängt von ihrer eigenen Liquiditätslage ab. Zwischen der Nachfrage nach liquiden Mitteln seitens der Unternehmer und Vermögensbesitzer und dem Angebot an liquiden Mitteln seitens der Banken besteht eine ständige Spannung. Die Banken müssen auf eigene Liquidität verzichten, um den Nachfragenden Liquidität zur Verfügung stellen zu können. Erleichtert wird ihnen die Befriedigung der Liquiditätsnachfrage, indem Vermögensbesitzer durch Anlage in Kapitalmarktwerten zugunsten der Nachfragenden auf eigene Liquidität verzichten. Das Entgelt dieses Verzichts, der bald von der Bank selbst, bald vom Vermögensbesitzer geleistet wird, ist der Geldzins1. Seine Höhe ist abgestuft nach dem Grad des Liquiditätsverzichtes. Bargeld bleibt stets zinslos; manchmal auch Sichtguthaben, die höchstens ein sehr geringes Zinsentgelt bringen; für Festgeld und Spareinlagen erhält man bereits ein höheres Entgelt; für Wertpapieranlagen ein noch höheres, das wiederum nach der Art der Papiere abgestuft werden kann2. Den höchsten 1 Die Theorie der „Abstinenz" oder des „W arten s", die von Senior ausgeht und die sich auch bei Cassel findet, erklärt den Zins als Entgelt für einen Verzicht auf Verbrauch oder für einen Aufschub von Verbrauch. Zwischen dieser Zinserklärung und der Liquiditätstheorie, die von Hahn und Keynes begründet worden ist, besteht ein bisher nicht beachteter Zusammenhang. Macht man sich den naturalwirtschaftlichen Hintergrund des Liquiditätsphänomens klar, so erscheint Liquidität als Befähigung zu sofortigem Verbrauch. (Zum Gesamtproblem des Zinses vgl. §§ 62—71.) 2 Bei dem schwankenden Unterschied der Rendite zwischen Aktien und festverzinslichen Papieren wirken z. T. auch Liquiditätsgesichtspunkte mit. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 32 Otto Veit [32 Zinsertrag erzielt man in der Regel bei Anlage in Beteiligungen und Grundstücken1. Auf die Durchschnittshöhe des Zinsspiegels wirken nun die Vorgänge am Kapitalmarkt wiederum von zwei Seiten ein: von Seiten der Disposition über Geldvermögen und von Seiten des Angebotes an Kapitalmarktwerten. Durch Vermögenshaltung in liquidester Form wird der allgemeine Zinsspiegel gehoben, weil dem Liquiditätsgewinn des Vermögensbesitzers eine Liquiditätseinbuße der Banken gegenübersteht. Der Vermögensbesitzer erhält jedoch ein sehr geringes Zinsentgelt, solange es bei liquider Anlage bleibt. Verschafft sich aber die Masse der Vermögensbesitzer durch Übergang von liquidester zu weniger liquider Anlage höhere Zinserträge, so sinkt der allgemeine Zinsspiegel, weil die Liquidität der Banken wächst. Bietet die Masse der Vermögensbesitzer Kapitalmarktwerte an, so vollzieht sich das Umgekehrte. Da aber ein Teil des gebildeten Vermögens stets in liquidester Form gehalten wird, kann der Geldzins nie so weit sinken, wie er ohne jede Vermögensbildung sinken würde. So erklärt es sich, daß jedes Sparen — als eine der Quellen der Vermögensbildung — ein zinssteigerndes Moment darstellt. Dagegen würde der Geldzins ganz verschwinden in dem irrealen Grenzfall, daß auf Liquidität allgemein verzichtet würde. Das würde voraussetzen, daß alles Einkommen unmittelbar zum Verbrauch oder zur Investition gelängt, und daß nicht einmal für kürzeste Zeit liquide Mittel gehalten werden. Da aber in der wirklichen Wirtschaft nicht nur der Vermögensbesitzer oder Sparer Liquidität nachfragt, sondern auch der Unternehmer, wird von beiden Seiten der Zins hochgehalten. Der Unternehmer kann allerdings seine Liquiditätsnächfrage wieder kompensieren, indem er Wertpapiere ausgibt und dadurch einen Teil der Vermögensbesitzer veranlaßt, auf Liquidität zu vernichten. Zum Wesen der Geldwirtschaft gehört es jedoch, daß niemals ganz auf Liquidität verzichtet wird. Sowohl die Liquiditätsnachfrage, die dem Zins steigende Tendenz verleiht, wie das Effektenangebot sind abhängig vom Investitionsvolumen des Unternehmers. Damit ist die Investition in die Bestimmung der Zinshöhe eingeschaltet. Aber wiederum liegt die Beziehung verwickelter, als sie manchmal dargestellt wird. Wenn Gest rieh erklärt2, für die Zinshöhe sei maßgebend der „Kreditbedarf für Investitionszwecke einerseits, die Kreditbereitschaft der Banken andererseits", so muß man weiter fragen, wodurch diese zwei Faktoren bestimmt werden. Dabei zeigt sich, daß man 1 In dieser Abstufung kommt die Korrelation von Geldzins und Effektenzins bereits zum Ausdruck, die weiter unten erklärt wird. 2 a. a. O. S. 108. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 33] Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktet 33 doch wieder anlangt bei der Zurückfiihrung des Zinses auf das Problem der Liquidität. Der „Kreditbedarf für Investitionszwecke" ist für die Bankenliquidität mitbestimmend, und die „Kreditberetschaft der Banken" ist von ihr abhängig1. Obendrein unterliegt das Verhältnisvonlnvestitionund Kreditbedarf seinerseits gewissen Bedingungen. Wir können die Beobachtung machen, daß im Konjunkturaufschwung das Kreditvolumen nicht immer in dem Maße wächst und daß dementsprechend die Bankenliquidität nicht in dem Maße zurückgeht, wie die Investitionen zunehmen (§ 54). Das Kreditvolumen scheint also nicht eine bloße Funktion des Investionsvolumens zu sein. Das erklärt sich dadurch, daß ein Prozeß allgemeiner und bei allen Unternehmern etwa gleichmäßiger Zunahme der Investitionen eine weitgehende Selbstfinanzierung ermöglicht. Sie ergibt sich daraus, daß die Zunahme der Investitionen einen Zuwachs an Sozialvermögen bewirkt, der sich als Mehreinkommen der Gesamtheit — verteilt auf Unternehmer und NichtUnternehmer — niederschlägt. Soweit dieses Mehreinkommen nicht zu erhöhten Lohnzahlungen und zu Ersparnissen von NichtUnternehmern verwendet wird, fließt es den investierenden Unternehmern selber zu. Diese finanzieren damit den fortschreitenden Investitionsprozeß, so daß das Anfangskreditvolumen nicht zu steigen braucht. Nur wenn die Investitionen einer Streuung unterliegen, das heißt, wenn die Investitionsrate bei einigen Unternehmern niedriger ist als bei anderen, werden bei den stärker investierenden die liquiden Mittel knapp, weil die schwächer oder gar nicht investierenden in liquider Form sparen, also Bankguthaben und Kassenreserven ansammeln. Dadurch werden die stärker investierenden Unternehmer gezwungen, zusätzlichen Kredit in Anspruch zu nehmen. Dagegen werden bei gleichmäßigem Investitionsfortschritt alle Unternehmer weitgehend von den Banken abhängig. Nehmen sie dennoch Kredite auf — etwa indem sie Wertpapiere emittieren — so können sie die aufgenommenen Mittel zur Tilgung älterer Kredite benutzen. Das führt zu der im Konjunkturaufschwung 1 Wenn G e 6 t r i c h gleichwohl der Meinung ist, seine Auffassung des Zinses stünde zu der Zinstheorie von Keynes in „scharfem Gegensatz" (S. 108), so erklärt •ich das offenbar daraus, daß er das Theorem der liquidity preference allzu isoliert auffaßt, ohne auf die Ableitung zu achten, die bei Keynes allerdings recht kompli» ziert ist. Deutlicher als in der General Theory hat Keynes in der Debatte mit 0 h 1 i n um die Vereinbarkeit der Stockholmer Theorie (ex ante« und ex post-Betrachtung von Sparen und Investieren), die 1937/38 im Economic Journal stattfand, den Geldbedarf des Unternehmers für Investitionszwecke als Bestimmungsgrund des Zinses eingeschaltet. Keynes gibt hier zu, daß der Unternehmer schon bei der Planung der Investitionen eine — von ihm „Finance" genannte —: Geldmenge nachfragt und von den Banken erhält. Dadurch wird aber der Zins ebenso beeinflußt wie durch die Liquiditiätsneigung de« Sparers. Schmollers Jahrbuch LXIX, 1 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 34 Otto Veit [34 üblichen Auftauung alter Kredite, welche die Neuinanspruchnahme von Kredit zum großen Teil kompensiert. Dieses Schema, das natürlich in der Praxis vielfachen Modifizierungen unterliegt, gilt nur außerhalb des Bereichs der Bärgeldzahlungen. Bargeld kann nur aus vorhandenen Kassenreserven oder durch Bänkkredit (letzten Endes von der Notenbank) beschafft werden. Da nun der Hauptbestandteil der Investitionskosten auf Arbeitslöhne entfällt, die ganz in bar ausgezahlt werden, bleibt insoweit eine gewisse Abhängigkeit der Unternehmer von den Banken bestehen. Das Volumen des Bargeldumlaufes steigt und fällt mit zunehmender oder rückgängiger Beschäftigung von Arbeitern, die wiederum mit dem Auf und Ab der Investitionen gekoppelt ist. Trotzdem ist natürlich das Bargeldvolumen nicht ein getreues Spiegelbild der Beschäftigung, da jede Bargeldsumme zu vielfachen Zahlungen verwendet wird. Von der Frequenz der Lohnund Gehaltzahlungstermine sowie von der Umschlagsfrequenz des Bargeldes bei der Verwendung zum Verbrauch hängt es ab, welche Zahlungseffizienz das Bargeld hat. Grundsätzlich ist jedoch der Kreditbedarf für Lohngelder äußerst gering im Vergleich zum Volumen der Beschäftigung, für die vermehrte Lohnzahlungen aufzuwenden sind. Immerhin liefert die Bewegung des Bargeldvolumens einen gewissen Gradmesser der Beschäftigung und dadurch mittelbar der Investitionstätigkeit, wenn man unveränderte Lohntermine und Zahlungsgewohnheiten unterstellt1. Dagegen bietet das viel umfangreichere Giralgeldvolumen weder für den Grad der Beschäftigung noch für die Investitionstätigkeit einen Anhalt. 'Diese Beobachtung, die Wilhelm Lautenbach2 erstmals angedeutet hat, führt zu dem Schluß, daß das Kreditvolumen mit dem Investitionsvolumen nicht funktional gekoppelt ist, und zwar um so weniger, je gleichmäßiger investiert wird, je geringer also die Streuung der Investitionen ist3. Der Einfluß der Investitionstätigkeit auf die Liquidität der Banken und auf den Zinsspiegel durchmißt mancherlei Umwege, die den Zusammenhang verschleiern. Zwar ist es richtig, daß die Zunahme der Investitionen den Zins mitbestimmt. Aber man darf 1 Die starke Aufblähung des Bargeldumlaufes während des Krieges ist neben der gestiegenen Lohnsumme einer außergewöhnlichen Verlangsamung der Umlaufgeschwindigkeit zuzuschreiben. Zum Teil handelt es, sich bei dieser Veränderung der Zahlungsgewohnheiten um Zwangssparen oder „Zwangshorten". 2 Wilhelm Lautenbach, Kreditvolumen und Bankenliquidität. Bankarchiv vom 1. 3. 1939. Derselbe. Liquiditätspolitik. Bankarchiv vom 1.4.1939.1— Vgl. aber auch den etwas andersartigen Gedankengang von Carl Fohl, Geldschöpfung und Wirtschaftskreislauf. München und Leipzig. 1937 S. 115 ui^d an anderen Stellen. 8 Die Bewegung des Kreditvolumens hängt nach Lantenbach ab von drei Bestimmungsgründen: von der Streuung der Investionen, vom Sparen der Nichtunternehmer und von der Lohvsumme. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 351 Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes 35 sich die Verbindung nicht so einfach vorstellen, wie es — in unbewußter Anlehnung an die klassische Theorie — meist geschieht. Auch das Bedürfnis der Unternehmer nach Ablösung von Bankkrediten durch Appell an den Kapitalmarkt ist nicht unmittelbar mit dem Investitionsvolumen gekoppelt. Gewiß werden im Konjunkturaufschwung am meisten neue Emissionen dem Kapitalmarkt zugeführt. Selbst wenn man aber die Mittelbeschaffung aus anderen Quellen in Rechnung stellen könnte, wäre der Emissionsumfang kein getreues Spiegelbild des Investitionsbedarfs. Auch in Zeiten der Depression können Unternehmer Anlaß haben, an den Kapitalmarkt heranzutreten, etwa weil die Banken illiquider geworden sind1 und auf Konsolidierung alter Kredite drängen. Kommt dadurch ein Angebot am Kapitalmarkt zustande, so sinken die Preise und Effektenkurse. Die Vermögensbesitzer werden dadurch zur Übernahme der Emissionen angeregt. Erst recht ist der Reflex der Investitionsbewegung auf dem Kapitalmarkt abgeschwächt und verzerrt, wenn der Staat die Stelle des investierenden Unternehmers einnimmt (§§ 58/59). Nicht nur gilt auch hier die Entlastung des Kreditvolumens durch das Wiederverfügbarwerden des im ersten Anlauf geschaffenen Giralgeldes2, sondern es kommt hinzu, daß der Staat praktisch unbegrenzte Möglichkeiten hat, selbst liquide Mittel bereitzustellen. Seinen Bargeldbedarf deckt er durch Schatzwechselbegebung bei der Notenbank. Sind durch die Notenbankverfassung Grenzen gesetzt, so kann der Staat eigene Kassenscheine ausgeben oder er kann für die Ausgabe von Darlehnskassenscheinen und anderen Zahlungsmitteln sorgen. Den anderen Kreditbanken kann er diskontfähige Papiere zuleiten, die länger befristet sind als die Handelswechsel der privaten Unternehmer. Während die Banken bei Kreditgabe an Private zur Wiederherstellung ihrer Liquidität die Unterbringung von Wertpapieren brauchen, tritt diese Notwendigkeit bei Kreditgabe an den Staat nicht auf. Die Liquidität wird den Banken durch die begebenen Staatstitel voll zur Verfügung gestellt. Indem der Staat seine Papiere für diskontfähig erklärt, „verleiht"3 er den Empfängern Liquidität. Gleichwohl kann natürlich der Staat Anleihen emittieren, die am Kapitalmarkt untergebracht werden. Er wird dies tun, um seine schwebende Schuld nicht übermäßig anschwellen zu lassen und um durch Heranziehen der Sparer eine inflatorische Entwicklung zu ver1 Das ist wegen des Einfrierens von Krediten in der Depression meistens der Fall. 2 Daß das Kreditvolumen in Deutschland in den Aufschwungsjahren von 1933 an nur sehr wenig stieg, erklärt sich aus dem dargestellten Sachverhalt. In großem Umfang fanden damals Kredittilgungen statt. 3 Nach einer Formulierung von Gestrich. 3* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 36 Otto Veit [36 hindern. Anders als bei privaten Kreditnehmern brauchen aber die Banken beim Staat nicht als Mahner der Konsolidierung aufzutreten. Die Staatsverschuldung verweist die Banken an den Geldmarkt (§ 56), der liquiditätsmäßig alles leistet, was sie brauchen1. Wir sehen also, daß die These, der Zins werde durch den Kreditbedarf für Investitionen beeinflußt, bei staatlicher Investition erst recht nur bedingt richtig ist. 2. Ziehen wir nun den Problemkreis von Zins und Kapitalmarkt weiter, so kommt zunächst die Eigenverzinsung des Unternehmerkapitals in Betracht, die sich ausdrückt im Kapitalzins (§ 71). Er ergibt sich aus den Nettogrenzerträgen, die bei der Anlage in unternehmerischen Investitionen zu erwarten sind. Diese Grenzerträge werden zwar in Geld ausgedrückt; für ihr Zustandekommen sind jedoch primär Vorgänge der Güterproduktion maßgebend, wie sie in prägnanter Form Walter E u c k e n im Anschluß an Böhm-Bawerk dargelegt hat. Danach ist Grundlage des Kapitalzinses die „Wertschwel- .lung" der Produktionsfaktoren durch Einschlagen verlängerter Produktions wege sowie die „Rückversetzung" der in den Produktionsprozeß eingespannten Güter und Leistungen. Sekundär wirkt aber auch der Geldzins an der Höhe der Nettoerträge mit, da er die Kosten der Beschaffung des zur Investition erforderlichen Kredits mit bestimmt. Den so anfallenden Kapitalzins umschreibt K e y n e s in seiner Theorie der marginal efficiency of capital. Der Höhe nach hat der Kapitalzins eine beträchtliche Streuung. Er läßt sich nicht wie der Geldzins auf einen Durchschnittsspiegel bringen. Dagegen ist er darstellbar als Kurve der fallenden Grenzerträge, die an einem bestimmten Punkt — dem Punkt des W i c k s e 11 sehen Gleichgewichts — von der Horizontale des Geldzinses geschnitten wird2. Der Entstehung nach ist vom Kapitalzins abzuleiten die Effektivverzinsung oder Rendite von Grundstücken, Beteiligungen und Wertpapieren, die sich abgekürzt bezeichnen läßt als E f f e k t e n z i n s. Er kommt zum Ausdruck in den Preisen der Kapitalmarktwerte bzw. den Effektenkursen. Diese stellen sich im wesentlichen nach der Höhe des Geldzinses ein, so daß der Kapitalzins für den Stand des Effektenzinses ohne Belang ist. Der Effektenzins ist eine Funktion des Geldzinses. Die Gründe dafür liegen einerseits in Dispositionen der Unternehmer, anderseits im Verhalten der Vermögensbesitzer. Bei der Wahl, 1 Der Unterschied von Geldmarkt und Kapitalmarkt läßt sich durch den Liquiditätsgrad der gehandelten Papiere umschreiben. 2 Myrdal definiert den Kapitalzins im Anschluß an den „realen" oder „natürlichen" Zins von W i c k s e 11 als „Ertragsquote des Realkapitals". Gunar Myrdal, Der Gleichgewichtsbegriff als Instrument der geldtheoretischen Analyse. In: Beiträge zur Geldtheorie. Herausgeg. von Fr. H a y e k. Wien 1933 S. 394. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 Elemente einer volkswirtschaftlichen Theorie des Kapitalmarktes 37 ob er seinen Kreditbedarf durch Bankkredit oder durch Effektenausgabe decken soll, wählt der Unternehmer den Weg, der mit den geringsten Zinskosten belastet ist1. Der Zins für Bankkredit liegt zwar über dem Geldzins, aber er steht mit ihm in Zusammenhang und bewegt sich parallel zu ihm. Daher richtet sich auch der Zins, den der Unternehmer für Effektenkredit zu zahlen bereit ist, nach dem Geldzins. Von der Seite des Vermögensbesitzers wird der Zusammenhang von Effektenzins und Geldzins dadurch hergestellt, daß bei der Entscheidung über die Anlage von Vermögen in Kapitalmarktwerten der Geldzins als Kapitalisierungsfaktor dient. Da der Zins, der bei Anlage in Bankguthaben erzielt wird, ebenfalls eine Funktion des Geldzinses ist, muß der Effektenzins etwas höher liegen, um den Vermögensbesitzer zu der weniger liquiden Kapitalmarktanlage zu veranlassen. Die Spanne zwischen Effektenzins und Geldzins wird gerade so groß sein, daß sie als Äquivalent für den Verzicht auf den höheren Liquiditätsgrad von Bankguthaben empfunden wird. Entfernt sich der Effektenzins stärker vom Geldzins, so wächst die Nachfrage am Kapitalmarkt. Dadurch steigen die Kurse, und der Effektenzins sinkt. Nähert sich ihm der Geldzins soweit, daß die Differenz für den geringeren Liquiditätsgrad der Anlage in Effekten kein Äquivalent mehr gewährt, so strebt das Geldkapital in die liquidere Depositenanlage zurück, und das Spiel des Ausgleichs der Zinssätze beginnt in umgekehrter Richtung. So wird der Effektenzins auf lange Sicht stets so weit über dem Geldzins liegen, als es durch die Neigung zu liquiderer Anlage bedingt ist. Das erklärt zum Teil den Sinn der liquidity-preference-Theorie von K e y n e s. Natürlich unterliegt der Liquiditätsdrang erheblichen Schwankungen und Unterschieden. Ganz verliert er aber seine Bedeutung niemals. Sieht man von der so bedingten Spannung zwischen Effektenzins und Geldzins ab, so tendiert der erstere auf die Dauer dazu, dem letzteren''sich anzupassen2. So ist es doch schließlich der Geldzins, der als eigentlicher Motor der Kapitalmarktbewegungen anzusehen ist. VII. Der internationale Kapitalmarkt Je näher wir den Einzelproblemen kamen, die eine volkswirtschaftliche Theorie des Kapitalmarktes aufwirft, um so mehr mußten Andeutungen genügen, deren Ausarbeitung im breiteren Rahmen vorbehalten bleibt. Das gilt ganz besonders, wenn die bisher eingehaltene 1 Er hat diese Wahl im praktischen Einzelfall nicht immer. Dennoch macht der Vergleich der Zinskosten für den Finanzierungsweg, im großen gesehen, viel aus, 2 Vgl. P r e i s e r , a. a. 0. S. 277 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.69.1.15 | Generated on 2023-04-04 11:03:02 38 Otto Veit [38 Voraussetzung der geschlossenen Wirtschaft verlassen wird zugunsten einer Analyse des offenen Systems, in welchem die Probleme des internationalen Kapitalverkehrs sich anmelden. Bei einem Eingehen auf diese Probleme ist Gegenstand der Untersuchung nicht nur der eigentliche Akt der Kapitalanlage, sondern auch die geldliche Transaktion, die Geldüberweisung von Land zu Land mit ihrem besonderen Fragenkreis. Hier sind wir zu äußerster Knappheit genötigt, weil die Probleme zum Teil in ein anderes Gebiet hineinführen, in das Gebiet der Zahlungsbilanztheorie, dessen Erschließung im gegebenen Rahmen ohnehin nicht möglich und notwendig ist. Lediglich gewisse Unterschiede und gewisse Parallelen zwischen dem Kapitalmarkt der geschlossenen und der offenen Wirtschaft sollen hervorgehoben werden. Die theoretische Konstruktion der geschlossenen Wirtschaft hat eine unerwartete Wirklichkeitsnähe erlangt durch die hermetische Abdichtung großer Wirtschaftsgebiete, die heute mit Hilfe der Zwangskontrolle des gesamten Zahlungsverkehrs zuwege gebracht wird. Mit einem offenen System ist nur zu rechnen, wenn und soweit eine kommunizierende Verbindung zur Außenwelt durch Goldwährung oder mindestens durch freien Devisenmarkt vorhanden ist. Einen solchen Zustand machen wir im folgenden zur theoretischen Bedingung — wohl wissend, daß in der Praxis mancherlei Zwischenstufen zwischen geschlossener und offener Wirtschaft vorkommen. Da es kein einheitliches internationales Geldsystem gibt, ist die Geldschöpfungsmacht der Banken begrenzt durch die Notwendigkeit der Rücksicht auf den Stand des Zinses und der Warenpreise im Ausland. Eine Kreditpolitik mit inflatorischem oder deflatorischem Effekt kann im long run nur im Gleichschritt mit dem Ausland betrieben werden. Abweichungen führen zu Verschiebungen der Leistungsbilanz (Tendenz zum Ausfuhroder Einfuhrüberschuß). Sie werden bei Goldwährung wieder ausgeglichen durch die Mechanik der Goldpunkte, bei freiem Devisenmarkt durch Spannungen der Zinshöhe und der Güterkaufkraft der Geldeinheit. Wird durch expansive Kreditpolitik der Preisspiegel in einem Lande mehr gehoben als in der Weltwirtschaft, so fließen Gold oder Devisen aus dem Expansionsland ab, und der Zins steigt, wodurch schließlich wieder die entgegengesetzte Tendenz hervorgerufen wird. Daher ist im offenen System die Bereitstellung von Liquidität durch die Banken nicht unbegrenzt möglich. Das Geld als Träger von Liquidität ist knapp. Der Zins wirkt als Knappheitspreis. Er steigt, wenn die Spartätigkeit im Vergleich zur Geldschöpfung zu gering ist. Er sinkt, wenn im Vergleich zur Geldschöpfung reichlich gespart wird. 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