Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen

Ludwig, Wolfgang Article Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Ludwig, Wolfgang (1977) : Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 10, Iss. 1, pp. 91-116, https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/292785 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ Verwässerurl gsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen Von Wolfgang Ludwig, Münster Wandelschuldverschreibungen werden im Aktiengesetz1 definiert als „Schuldverschreibungen, bei denen den Gläubigern ein Umtausch-2 oder Bezugsrecht3 auf Aktien eingeräumt wird"4. Bei den Marktverhältnissen in der Bundesrepublik ist ein Umtauschbzw. Bezugszeitraum von 6 bis 15 Jahren üblich. Während dieser Zeitspanne ist es für das emittierende Unternehmen unumgänglich, von Zeit zu Zeit eine Kapitalerhöhung vorzunehmen, wobei die neuen Aktien in der Regel zu einem unterhalb des Börsenkurses liegenden Preis ausgegeben werden. Eine Nichtanpassung der Umtauschbzw. Bezugskonditionen würde dazu führen, daß der Gläubiger der Wandelschuldverschreibung beim Umtausch bzw. Bezug eine Aktie erhält, deren Wert durch den Bezugsrechtabschlag vermindert ist. 1. Vorherrschende Verwässerungsschutzklauseln in den Emissionsbedingungen Die um die Jahrhundertwende geführten Prozesse5 um die Absicherung der Wandelschuldverschreibungsgläubiger und die umfangreiche Diskussion6 der 50er Jahre haben die Aufnahme von Verwässerungs1 Aktiengesetz § 221 Abs. 1. 2 Die Wandelanleihe gewährt dem Inhaber ein Umtauschrecht in Aktien durch Eintausch der Anleihestücke und evtl. Barzuzahlung. 8 Die Optionsanleihe gibt dem Inhaber das Hecht zum Bezug von Aktien gegen Barzahlung ohne Anrechnung der Anleihestücke. 4 Die Einräumung des Bezugsbzw. Umtauschrechts dient dem Ausgleich eines in der Regel gegenüber einer normalen Anleihe geringeren Zinssatzes. Die Chance des Anlegers besteht in einer positiven Aktienkursentwicklung, die eine gewinnbringende Ausübung des Bezugsbzw. Umtauschrechts zuläßt. 5 Vgl. W.-D. Wilker: Kann das Umtauschrecht der Wandelschuldverschreibungsgläubiger durch Kapitalverwässerungen oder strukturelle Veränderungen der Gesellschaft wirtschaftlich beeinträchtigt werden? Diss. Freiburg (1958), S. 55. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 92 Wolfgang Ludwig Schutzklauseln in die Emissionsbedingungen zur Folge gehabt. Die Verwässerungsschutzklauseln sollen den Anleger bei einer Kapitalerhöhung gegen eine Substanzeinbuße des Bezugsbzw. Umtauschrechts schützen. Eine weitergehende Vorkehrung gegen überhöhte Ausschüttungen beinhalten diese Klauseln nicht. Die zumeist verwendeten7 Schutzklauseln sehen alternativ vor: a) eine Beteiligung der Inhaber der Wandelschuldverschreibung an der Kapitalerhöhung durch Einräumung eines Bezugsrechts oder b) die Ermäßigung des Bezugsbzw. Umtauschkurses um den Bezugsrechtwert oder c) die formelmäßige Reduzierung des Bezugsbzw. Umtauschkurses gemäß a Av + nE (1.1) ¿nf= a + n wobei a = Anzahl der alten Aktien n = Anzahl der neuen Aktien ANF = Neuer Umtauschbzw. Bezugspreis des Obligationärs aufgrund der Formel Av = Alter Umtauschbzw. Bezugspreis des Obligationärs E = Emissionskurs der jungen Aktien bei der Kapitalerhöhung Bei einer Erhöhung des Grundkapitals aus Gesellschaftsmitteln erhöht sich die Zahl der zu beziehenden Aktien im gleichen Maß wie das Grundkapital8. Die Formel 1.1 entspricht in ihrer Struktur der Berechnung des Aktienkurses nach der Kapitalerhöhung a Kv + (1.2) Ktf = - a + n wobei KN = Kurs der Aktie nach der Kapitalerhöhung Kv = Kurs der Aktie vor der Kapitalerhöhung 6 Vgl. G. Loos: Sachgemäße Ausgestaltung der Bedingungen von Wandelschuldverschreibungen zum Schutz der Wandelschuldverschreibungsgläubiger, Der Betrieb 13 (1960), S. 515 - 518 und S. 543 - 545. 7 Vgl. J. Welcher, Kapitalverwässerungsschutz von Wandelobligationären bei Aktienemission unter Börsenkurs, Beiträge zur Finanzanalyse Nr. 9, S. 17. 8 Durch die Ausgabe von Berichtigungsaktien im Jahre 1974 im Verhältnis 20:1 erhöhte sich z. B. die Anzahl der pro Optionsschein zu beziehenden Aktien bei der BASF auf 1,05 Stück. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen 93 Der auf die Altaktie entfallende Bezugsrechtwert B des Aktionärs im Rahmen der Kapitalerhöhung ergibt sich aus der Differenz der Aktienkurse vor und nach Abschlag des Bezugsrechts zu » Kv(a + n) a Kv + n E n (Kv - E) (1.3) B = KV-KN= n V - v a + n a + n a + n In den Anleihebedingungen ist bei der Vorgehensweise c) eine Reduzierung des Bezugsbzw. Umtauschkurses nicht vorgesehen, falls die Kapitalerhöhung zu einem Emissionskurs der jungen Aktien erfolgt, der oberhalb des Bezugspreises der Wandelschuldverschreibungsgläubiger liegt9. Damit ist die Forderung nach einem Schutz der Wandelobligationäre zumindest in diesem Fall nicht erfüllt10. Für das Ausmaß der betragsmäßigen Reduzierung Sc des Bezugsbzw. Umtauschkurses erhält man aus 1.1 in analoger Weise zu 1.3 den Ausdruck Av(a + n) aAv + nE n (Av - E) (1.4) Sr = Av — Anf = - = , c a + n a + n a + n Zwischen Sc und B besteht die Beziehung (1.5) Sc = * (Ay — Kv) + B . a -]- n Aus dieser Formel wird deutlich, daß die Ausgestaltungsformen b) und c) des Verwässerungsschutzes wirtschaftlich i. A. nicht gleichwertig sind. 2. Die Beurteilung der alternativen Verwässerungsschutzbestimmungen Für die Bewertung des Umtauschbzw. Bezugsrechts sind bei beiden Ausgestaltungsformen der Wandelschuldverschreibung die gleichen Einflußfaktoren maßgeblich. Der dem Umtauschrecht zugemessene Wert kann bei der Wandelanleihe nur indirekt durch einen Kursver9 Die Bezugspreisanpassung gemäß der Verwässerungsklausel c) würde zu einer Anhebung des Bezugspreises führen, was natürlich nicht geboten ist. 10 Die Qualität der Aktien vermindert sich durch den Bezugsrechtabschlag ohne Kompensation für den Wandelschuldverschreibungsgläubiger. Von einer Generosität der Unternehmen durch die Ausstattung der Anleihen mit einer Verwässerungsschutzklausel wie in: Wandelanleihen: Zehn Jahre ohne Fortune, Handelsblatt Nr. 95, 17. 5.1974 bemerkt, kann somit keine Rede sein. Ebenso ist der Titel: Kapitalerhöhungen benachteiligen die Besitzer von Wandelanleihen nicht, Handelsblatt (HB) Nr. 115, 21.6.1974, nicht unbedingt zutreffend. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 94 Wolfgang Ludwig gleich mit einer ansonsten ausstattungsgleichen Anleihe festgestellt werden. Hingegen ist die Bewertung des Bezugsrechts bei der Optionsanleihe11 direkt durch die Börsennotiz des Optionsscheins12 gegeben. Inwieweit die verschiedenen Verwässerungsschutzbestimmungen geeignet sind, den Wert des Bezugsbzw. Umtauschrechts zu sichern, kann daher am einfachsten anhand des Optionsscheinkurses analysiert werden. Der Wert des durch den Optionsschein repräsentierten Bezugsrechts ist abhängig von — der erwarteten Steigerung des Aktienkurses — der Frist bis zum Ablauf des Optionsrechts — dem Ausmaß der erwarteten Kursschwankung — dem Diskontierungsfaktor der Anleger — dem Verhältnis des augenblicklichen Aktienkurses zum Bezugspreis. Die wesentlichste Bestimmungskomponente der Kursbildung ist dabei die Relation des augenblicklichen Aktienkurses zum Bezugspreis. Bei einem sehr weit oberhalb des Bezugspreises liegenden Aktienkurs wird der Käufer des Optionsscheins angesichts der Unverzinslichkeit seines Mitteleinsatzes nur einen Preis bezahlen, der knapp oberhalb der Differenz des laufenden Aktienkurses zum Bezugspreis liegt13. Bei im Verhältnis zum Bezugspreis kleinem Aktienkurs ergibt sich ein niedriger Kurs des Optionsscheins aufgrund der sehr geringen Wahrscheinlichkeit einer gewinnbringenden Ausübung des Optionsrechts. In der folgenden Abb. 1 ist der entsprechende Kurvenverlauf des Zusammenhangs zwischen Optionsscheinkurs und Aktienkurs skizziert. Zur Vereinfachung ist eine Normierung vorgenommen worden, indem sowohl Optionsscheinals auch Aktienkurs durch den Bezugspreis dividiert worden sind14. 11 Die Optionsanleihe besteht aus einer normalen Industrieanleihe und einem beigefügten Optionsschein. Beide Komponenten sind jeweils in einer eigenen Urkunde verbrieft und dementsprechend getrennt handelund verwertbar. 12 Der Optionsschein beinhaltet das Recht, eine vorgegebene Stückzahl von Aktien zu einem festen Bezugspreis während einer bestimmten Zeitspanne zu beziehen. 13 Die Differenz zwischen Aktienkurs und Bezugspreis wird von Penzkofer als Substanzwert bezeichnet. Vgl. P. Penzkofer, J. Ehrhardt, Zur Bewertung von Optionsanleihen, Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen (ZfgK) 26. Jahrgang (1973), TIS. 729 - 732, T 2 S. 789 - 790. 14 Diese Division wird im weiteren als »Standardisierung' bezeichnet. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen 95 Abb. 1: Abhängigkeit des standardisierten Optionsscheinkursesa) vom standardisierten Aktienkursb) Optionsscheinkurs Der Abstand der Kurve von dem für kleine Restlaufzeiten geltenden Verlauf entlang der Begrenzungslinien x-Achse für 0 < x < 1 und Gerade y = x — 1 für x > 1 ist um so stärker, je länger die Restlaufzeit des Optionsscheins, je ausgeprägter die Kursschwankung der Aktie und je höher die erwartete Kurssteigerungsrate der Aktie sind. Die Form der Abhängigkeit zwischen Optionsscheinkurs und Aktienkurs läßt sich unter Zugrundelegung der Hypothese normal verteilter relativer Kursveränderungen des Aktienkurses15 analytisch wie folgt darstellen16: (2.1) h^- , t, a, r, ij wobei O = Kurs des Optionsscheins K = Kurs der Aktie A = Aktienbezugskurs für die Optionsscheininhaber t = Restlaufzeit des Optionsrechts 15 E. F. Fama, The behaviour of stock market prices, Journal of Business 38 (1965), S. 34 - 105. 16 S. M. Sprenkle, Warrant Prices as indicators of expectations and preferences, Yale Economic Essays 1 (1961), S. 179 - 231. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 96 Wolfgang Ludwig 0 = Standardabweichung der relativen Kursveränderungen r = erwartete Kurssteigerungsrate 1 = Diskontierungsfaktor des Optionsscheininhabers Die in Abb. 1 dargestellte Kurve ist bei Ansatz einer erwarteten Kurssteigerungsrate von r = 0, eines Diskontierungsfaktors i = 0, einer Standardabweichung der täglichen relativen Kursveränderung von a = 1,35 °/o und einer Restlaufzeit von 10 Jahren bestimmt worden. Der Verlauf der Abhängigkeit zwischen Optionsscheinkurs und Aktienkurs für die einzelnen Optionsscheine differiert, bedingt durch unterschiedliche Restlaufzeiten, Kurssteigerungserwartungen und Kursschwankungen der zugehörigen Aktienkurse. Im Rahmen einer Kapitalerhöhung bleiben die in 2.1 eingehenden Parameter t, a, r, und i unbeeinflußt. Für die Beurteilung der Verwässerungsschutzmaßnahmen kann daher die abgekürzte Schreibweise herangezogen werden. Durch Multiplikation mit dem Bezugspreis ergibt sich hieraus Die Kapitalerhöhung beinhaltet für den Aktionär die Einräumung der Kontrolle über eine vermehrte Aktienanzahl bei gleichzeitiger Senkung des Aktienkurses. Eine analoge Behandlung des Inhabers der Wandelschuldverschreibung besteht darin, ihm den Bezug einer erhöhten Anzahl von Aktien zu einem niedrigeren Bezugskurs einzuräumen. Bezeichnet man die Anzahl der nach der Kapitalerhöhung über den Optionsschein zu beziehenden Aktien mit m, und benutzt die Indizes V (= vor Kapitalerhöhung) und N (= nach Kapitalerhöhung) zur Bezeichnung von Aktienund Optionsscheinkurs, so führt die Forderung nach der Konstanz des Optionsscheinwertes auf die Beziehung (2.2) (2.3) a) Wirtschaftlich gebotene Maßnahme zur Erhaltung des Optionsscheinwertes (2.4) OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen 97 Eine Anpassungsmaßnahme, die weder die Aktionäre noch die Inhaber der Wandelschuldverschreibungen benachteiligt, muß wegen möglicher Unterbzw. Uberbewertungen des Optionsscheins vom Funktionsverlauf h j unabhängig sein. Diese Unabhängigkeit ist dann gewährleistet, wenn in 2.4 die Funktionsargumente übereinstimmen, da in diesem Fall auf beiden Seiten durch h dividiert werden kann. Aus der Bedingung Kw Kv (2.5) AN Ay folgt für den Bezugskurs nach der Kapitalerhöhung (2.6) Die bei Division durch h sich aus 2.4 ergebende Beziehung (2.7) m • AN = Av führt für m unter Beachtung von 2.6 auf den Wert Av Kn + B B i? (2.8) = = 1 + —- Die wirtschaftlich gebotene Maßnahme besteht somit — wie aus 2.7 ersichtlich — darin, die Anzahl der zum Bezugspreis Ay zu beziehenden Aktien um den Faktor m zu erhöhen. Dadurch ermäßigt sich gemäß 2.6 automatisch der pro Aktie effektiv aufzuwendende Bezugspreis auf AN. Der Wert von m entspricht, wie aus 2.8 erkennbar, gerade dem Faktor, um den sich der Aktienbesitz eines Aktionärs vermehrt, der den Bezugsrechterlös zum Zukauf neuer Aktien einsetzt. Die Erhöhung der Aktienanzahl und die Reduzierung des Bezugspreises bei der wirtschaftlich gebotenen Lösung sind direkt miteinander verknüpft. Alle Maßnahmen, die einseitig entweder nur die Aktienanzahl oder nur den Bezugspreis betreffen, müssen zu einer Benachteiligung entweder der Aktionäre oder der Inhaber der Wandelschuldverschreibung führen. Das Ausmaß der Bevorzugung bzw. Benachteili17 Eine methodisch andere Ableitung des Ergebnisses gibt J. Welcher, Wandelobligationen, Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 20. Jahrgang, (1968), S. 798 - 838. 7 Kredit und Kapital 1/1977 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 98 Wolfgang Ludwig gung hängt dabei — wie im folgenden erörtert — sowohl von der zukünftigen Aktienkursentwicklung als auch der Bewertung des Optionsscheins ab. Wenn dennoch in den Anleihebedingungen von der hier aufgezeigten Beziehung abgewichen wird, so dürften hierfür im wesentlichen technische und finanzwirtschaftliche Gründe maßgeblich sein. Die wirtschaftlich gebotene Vorgehensweise führt zu der Entstehung von Bruchteilsanrechten. Rechte aus einer neuen Aktie können aber nach § 213 Abs. 2 AktG nur dann ausgeübt werden, wenn Teilrechte, die zusammen eine volle Aktie ergeben, in einer Hand vereinigt sind. Im Gegensatz zu Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln dürfte hier der Zukauf von Teilrechten nicht unwesentliche Schwierigkeiten hervorrufen. Die Abhängigkeit der Aktienanzahl von dem Bezugsrechtwert führt darüber hinaus im finanzwirtschaftlichen Bereich zu einer nicht exakt planbaren Kapitalentwicklung. Anknüpfend an die nachstehenden Betrachtungen zur Wirkungsweise der oben unter Punkt a) bis c) aufgeführten Schutzmaßnahmen wird deshalb eine Vorgehensweise vorgeschlagen, die der wirtschaftlich gebotenen Lösung weitgehend entspricht, ohne gleichzeitig die angesprochenen technischen und finanzwirtschaftlichen Probleme aufzuwerfen. b) Beteiligung des Inhabers der Wandelschuldverschreibung an der Kapitalerhöhung Bei der Beteiligung an der Kapitalerhöhung bleibt der Bezugspreis des Wandelschuldverschreibungsgläubigers — wie in Abb2 dargestellt — unverändert. Der Wert des Optionsscheins ermäßigt sich bei NichtVeränderung des Bezugspreises um den Betrag <U O, . 0„ - o, = ^ - -SjL) = - „(JSL)) Da die Steigung h' immer kleiner als 1 ist, ist die Werteinbuße des Optionsrechtwertes kleiner als der Bezugsrechtwert B. Die Beteiligung des Wandelschuldverschreibungsinhabers an Bezugsrechten ge18 Taylor-Reihenentwicklung. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen 105 formelmäßigen Anpassung sind auf der anderen Seite bei der Schering Wandelanleihe von 1966 und beim Siemens Optionsschein von 1972 stark ausgeprägt. Völlig unzureichend ist die formelmäßige Anpassung bei der Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen (Siemens 1972). Der den Aktionären bei der Emission einer Wandelschuldverschreibung zum Bezugspreis A zufließende Wert ist aufgrund der Prämie höher als bei einer Kapitalerhöhung zum Kurs A. Diese Werterhöhung für den Aktionär findet in der Bezugspreisanpassungsformel keinen Niederschlag. Da die Beteiligung der Wandelobligationäre an der Kapitalerhöhung stets zu Lasten der Aktionäre geht, sollten Ausgestaltungsformen der Umtauschkonditionen, die anderweitige Maßnahmen praktisch ausschließen21, vermieden werden. Ebenso sollte es im Falle einer Kapitalerhöhung bei einem Kursniveau der Altaktie oberhalb des Umtauschbzw. Bezugskurses der Wandelobligationäre selbstverständlich sein, auf die formelmäßige Anpassung des Bezugsbzw. Umtauschkurses zu verzichten. Die vorgehenden Erörterungen lassen die Verwendung der formalmäßigen Anpassung c) nicht geraten erscheinen. Aufgrund der systematischen Bevorzugung bzw. Benachteiligung des Wandelobligationärs liegt es hingegen nahe, die Schutzklauseln a) und b) miteinander zu kombinieren. Dies beinhaltet, den Wandelobligationär an der Kapitalerhöhung nicht in voller Höhe, sondern nur mit einem Bruchteil (1 — a) zu beteiligen, während der zweite Bruchteil a die anteilige Reduktion des Bezugspreises um den Bezugsrechtwert bestimmt. Der Anteilwert a ist dabei aus der Beziehung zu berechnen. Taylorreihenentwicklung l.-ter Ordnung22 führt hieraus auf die Formel 21 Bei den Wandelanleihen von Bayer 69, BHF 72, KSB 69 ist zum gegenwärtigen Zeitpunkt — 1976 — eine Zuzahlung nicht mehr vorgesehen. Ein Verzicht auf evtl. Rückzahlung von Anleiheteilen bedingt somit eine Beteiligung der Obligationäre an kommenden Kapitalerhöhungen. 22 Vgl. Anhang III. d) Die Kombination von Beteiligung an der Kapitalerhöhung und Bezugspreissenkung (2.19) OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Wolfgang Ludwig Od IO osi o o co CO IO CO <M Oì 05 00 00 © © o © © d d o «tf CO Tt< co CO ci i-t co co CO I> CSI IO co co ai ooh rH d o ci d o • C5 05 <N • co co rS w w w oj *h V Q 0) fa 2LS S Sw co 5 § 5 < PQ CO CO CQ ffl t> Oì CO t-CO C5 co rH o rH Oì t> t-H lO rH CO IO CO r> CSI d t> oo d d CO oò o d rH 00 rH CSI rH rH © IO tc^ IO rH o o IO o © I> l> t> t> cq 00 Oì CSI c-© co rH 00 CO co o r> oò ci oò oò oò fi CSI ci 1—1 rH CSI H O ^ o i—i o IO 00 e— O IO rH ^ © CO IO D-rH CSI © i> oò CO t> d ^ d IO CO l> Oì IO 00 o rH CSI 00 Oì o o Oì rH CSI CSI CSI CSI CSI rH rH CSI CSI rH O IO rH CO IO Ci © CSI (M ^ rH CO CSI CO CSI t> co co CO IO co CO co co t-5 00 Tji Oì CSI t> 00 IO t> Ci co CO Oì CSI CJ !> Oì o o 00 H N N rH CSI CSI rH rH CSI CSI rH ^ IÌ5 H 00 rH rH Tt< Ci 00 © H N M 00 00 ^ rH Oì CSI io ci eò 00 Tji t> rH CO d ^ d Oì IO CSI 00 CSI CSI I> Oì o o CO H N N rH CSI CSI i-l rH CSI CSI rH rH o o <M t> rH IO IO IO CI CO Oì O O IO CI IO t> rH Oì ci oò d O 00 IO CSI CSI co Oì Oì CSI © rH CSI CI CSI <M CI CI rH rH CSI CI CI O rH 00 00 O C3 00 IO rH CSI 00 I> Ct-t> !> t"* t> c» £> rH TjÌ Tji ci IO IO Tji rH rH IO IO CO* OÒ OÒ 00 ci IO IO IO OÒ rH ì-H rH rH rH rH CO co co a ti C o tì 0) tì <D tì c a> ti <D ti a> W CO s c <y bo C 3 ¿3 :0 •a <D P* « & a <u tuo a fcO g B 0) n OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen 107 (2.20) 1 -*•(-?-) ^H^Fl^H-r-l) was sich unter Verwendung von 2.10 und 2.18 auch abgekürzt in der Form Vi (2.21) c Vi+V2 schreiben läßt. Der Wert für a bestimmt sich also direkt aus den Vorbzw. Nachteilen der beiden Schutzmaßnahmen a) und b). Die Höhe des Bezugsrechts B geht in die Berechnung von a nicht ein. Wie aus 2.20 ersichtlich, ist a eine Funktion von —. Der Verlauf wird ' A deutlich bei Betrachtung der 1. Ableitung. (2.22) a' = T/ a' ist aufgrund der Beziehung 2.16 und der Tatsache, daß h" ^ j immer positiv ist, stets kleiner als Null. Das bedeutet, daß a bei Konstanz der sonstigen Parameter einen monoton mit — fallenden Funktionsverlauf aufweist. Der bei gegebenem Verhältnis — angenommene Funktionswert ist abhängig von der Wertschätzung h des Bezugsbzw. Umtauschrechts. Bei kleinen23 Werten für h (—liegt der Anteils- /K \ ^ Av' wert a über demjenigen bei größerem24 M-^-)- In der Abb. 6 ist dieser Zusammenhang kurz skizziert. Die Tabelle 1 enthält in der letzten Spalte den Anteilswert a, der bei den verschiedenen Kapitalerhöhungen gemäß 2.20 aufgrund der Kursentwicklung bestimmt worden ist. Dabei kann ohne wesentliche Beeinträchtigung eine entsprechende Rundung durchgeführt werden. 28 Wandelanleihen oder Optionsscheine mit nur noch kurzer Restlaufzeit. 24 Optionsscheine mit längerer Restlaufzeit. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 108 Wolfgang Ludwig Abb. 6: Abhängigkeit des Anteilswertes a vom Ouotienten— A a 3. Die Wirkung unterschiedlicher Verwässerungsschutzklauseln am Beispiel der Siemens-Anleihe Das Ausmaß der bei Anwendung der Verwässerungsschutzklauseln a) bis c) eintretenden Abweichungen zur in a) abgeleiteten Maßnahme läßt sich am Beispiel der Siemens-Anleihe von 1964 feststellen, bei der der letzte Umtauschzeitpunkt inzwischen verstrichen ist. Die Wandelanleihe wurde im April 1964 begeben, wies einen Zinssatz von 5,5 % und eine Laufzeit bis zum 1.10.1974 auf. Die Umtauschkonditionen sind zusammen mit den im Rahmen der verschiedenen Kapitalerhöhungen vorgenommenen Anpassungen gemäß der Schutzklausel c) in der Tabelle 2 wiedergegeben. Die Angaben beziehen sich bis zum 17.10.1966 auf 100 DM, danach auf 50 DM je Aktie. Am ersten Handelstag nach Abschlag des Bezugsrechts der Aktionäre auf die Wandelanleihe betrug OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelsdiuldverschreibungen 109 •s 25 w o »d fl »Ö u •8 w § «M i § s a a> •pH 03 In O •M fl ä i •P* & c3 * u »d fl v bX» rO Ö Eh * -S co^P rH 3 N cm co ü ch «h* • • .2 S ^ «44 «M <-J in^Q N t2Q O - CD . ^ © 05 •• CO cd J o w cd i-l Ü ö o s w I I I I CO O) CO CO N N M M o Iß o m o in o in o in o m CO CO o 00 N in CO in 3L Il l L L L l CO CM 00 Oi O 00 E- - I I. 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I > :0 i rC i SH 4 W CO Oi o 00 © 'ft Cd co jh d •äx - <s " "SI9 fl) 3 o Cd ^ 3 -H PQ Qf aj 0 -4-J § -M •0 0) Jh CO bO 3 CO -4J «1 I M tüO f 8 ¿m m o a-S cd o; Ö Ö o ¿•s r) co 'S « CO QJ ö 6 s s CO CQ co „ 2« i-i :0 s-a N 03 1& •8M <L) w»o t-( iJ o N > tüO co ö b »M 0 o 1 Ö i.2 53 u iT« OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 110 Wolfgang Ludwig der Siemenskurs in Frankfurt 556 DM und war damit höher als der für den ersten Umtauschzeitraum vorgesehene Umtauschkurs von nominal 530 DM. In der Tabelle 3 ist der Umfang der Ausübung des Wandelrechts im Zeitablauf zusammen mit den bei gleichmäßiger Wandlung im Verlauf des Jahres durchschnittlich realisierten Abweichungen zur wirtschaftlich gebotenen Anpassung aufgetragen. Tabelle 3: Wandlungsbeträge im Zeitablauf und dabei durchschnittlich realisierte Vorbzw. Nachteile gegenüber der wirtschaftlich gebotenen Anpassung in DM je 200,— DM Wandelanleihe Wandlungszeitraum Wandlung ina) °/o des Emissionsbetrages Schutzklausel a) Schutzklausel b) Schutzklausel c) 1.10.1967 - 14. 9.1968 . 10 0.65 - 9.23 - 0.06 1.10.1968 - 14. 9.1969 . 13 1.30 - 9.41 - 2.23 1.10.1971 - 14. 9.1972 . 25 4.68 - 15.70 - 6.41 1.10.1972 - 14. 9.1973 . 32 6.88 - 20.37 - 11.05 81b) 4.51c) - 15.74c) - 6.79c) a) Börsenbericht 1973 der Dresdner Bank. *>) Bedingt durch Rundungsfehler der Prozentanteile. c) Durchschnittswert über die angegebenen Wandlungszeiträume. Für die oben erörterte Kombination der Schutzklauseln a) und b) ist die Berechnung der Vorbzw. Nachteile nicht möglich. Dies folgt unmittelbar daraus, daß die Marktbeurteilung des Umtauschrechts von den jeweils gegebenen Umtauschkursen abhängig ist. Eine Feststellung des Wertes, der dem Umtauschrecht bei veränderten Umtauschkursen beigemessen worden wäre, ist ex-post nicht möglich. Aus dem Vergleich der Maßnahmen kann nicht geschlossen werden, daß die Schutzklausel a) generell die geringsten Abweichungen hervorruft. Die Staffelung der absoluten Fehlerwerte hängt vielmehr entscheidend von der Kursentwicklung ab. Die Schutzklausel a) würde im Falle einer Kursentwicklung, die eine gewinnbringende Ausübung des Umtauschrechts ausschließt, die größten Abweichungen aufweisen, während der Fehler der Maßnahmen b) und c) Null wäre. Die Daten OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen 111 der Tabelle können somit nur eine generelle Aussage über das Ausmaß der Fehlerquote machen. Bei einem bis zum 14. 9.1973 gewandelten Volumen von ca. 127,5 Millionen DM bedeutet der durchschnittliche Nachteil von 6,75 DM bei der Schutzklausel c) eine Vermögensverschiebung von ca. 4,33 Millionen zu Lasten der Wandelanleiheinhaber. Anhang I Bestimmung der Reduktion S des Bezugspreises, die zu einer Erhaltung des dem Optionsschein beigemessenen Wertes führt Die Entwicklung in eine Taylorreihe bis zur 1. Ordnung ergibt bei Beschränkung auf lineare Terme in B und S den Ausdruck: = h Kv Kv ("TST)' S-Ky Ay2 Ky Ay B • Ky B-S-Ky Ay * Ky Ky • AF2 S Ky B Ay2 Ay BS Av2 S • (Kv - B) Av 2 Einsetzen in die Beziehung 2.13 führt bei Beschränkung auf lineare Terme in B und 5 auf die Form: S-(KVB) Av 2 B S * (Ky — B) - B B Daraus folgt unmittelbar: (1.3) O = — B • h' (I + «S • OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 112 Wolfgang Ludwig Auflösung nach S gibt den Ausdruck: B (1.4) S = »m Anhang II Bestimmung der Werteinbuße des Optionsscheins bei Reduzierung des Bezugspreises um den Bezugsrechtwert B Die Entwicklung in eine Taylorreihe bis zur 1. Ordnung ergibt bei Beschränkung auf lineare Terme in B den Ausdruck: Differenzbildung gibt: —» m^ Anhang III Berechnung der anteiligen Reduktion a des Bezugspreises um den Bezugsrechtwert Die Entwicklung in eine Taylorreihe bis zur 1. Ordnung ergibt bei Beschränkung auf lineare Terme in B gemäß 1.1 — Setzung S = a-B — den Ausdruck: OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen 113 Einsetzen in die Beziehung 2.19 ergibt: (III.2) Av - h = (1 -a)'B + (AvaB) • (h ^m-H-^-)) Ordnung der Terme führt auf: ,111.3, o . B (l - b- (-Ä.)) — B(l + - h' • (-£-)) Daraus ergibt sich für a der Ausdruck: (in.4) Kv der sich durch Ergänzung und Subtraktion von In' ( \ zu V ¿V I (III.5) schreiben läßt. Zusammenfassung Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen Seit der Emission der Siemens-Wandelanleihe im Jahre 1964 enthalten die Anleihebedingungen von Wandelschuldverschreibungen sogenannte Verwässerungsschutzklauseln für den Fall zwischenzeitlicher Kapitalerhöhungen. Anhand eines Vergleichs mit der wirtschaftlich gebotenen Maßnahme werden die am häufigsten in den Anleihebedingungen auftretenden Gestaltungsformen des Verwässerungsschutzes beurteilt. Die Auswirkungen unterschied8 Kredit und Kapital 1/1977 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42 114 Wolfgang Ludwig licher Schutzbestimmungen auf den Anlageerfolg des Inhabers der Wandelschuldverschreibung werden am Beispiel der Siemens-Wandelanleihe von 1964 aufgezeigt. Die wirtschaftlich gebotene Vorgehensweise für den Verwässerungsschutz besteht in einer gleichzeitigen Erhöhung der Anzahl der über die Wandelschuldverschreibung zu beziehenden Aktien und einer Senkung des Bezugsbzw. Umtauschkurses. Die volle Beteiligung des Wandelobligationärs an der Kapitalerhöhung führt zu einer systematischen Benachteiligung der Aktionäre, die um so stärker ausfällt, je geringer die Wahrscheinlichkeit einer gewinnbringenden Ausübung des Bezugsbzw. Umtauschrechts ist. Eine Reduzierung des Bezugesbzw. Umtauschkurses um den Bezugsrechtwert ist mit einer generellen Schlechterstellung der Wandelobligationäre verbunden. Die formelmäßige Reduktion des Bezugskurses führt im Falle eines Aktienkursniveaus oberhalb des Bezugskurses zu einer Benachteiligung der Obligationäre, die noch stärker ausfällt als bei der Reduktion um den Bezugsrechtwert. Bei im Vergleich zum Bezugspreis niedrigem Aktienkursniveau ist eine eindeutige Aussage über die formelmäßige Anpassung nicht möglich. Die systematische Bevorzugung bzw. Benachteiligung der Obligationäre bei der Beteiligung an der Kapitalerhöhung bzw. Reduktion des Bezugspreises läßt sich durch eine Kombination beider Maßnahmen ausschalten. Das Kombinationsverhältnis ist dabei abhängig von der Wertschätzung des Umtauschbzw. Bezugsrechts. Die Notwendigkeit einer Verbesserung des Verwässerungsschutzes wird deutlich bei Betrachtung der zu Lasten der Inhaber der Siemens-Wandelanleihe von 1964 aufgetretenen Vermögensverschiebung von mehr als 4 Millionen DM. Summary Anti-Watering Clauses for Convertible Bonds Since the 1964 issue of Siemens' convertible bonds, the terms of convertible bonds include so-called anti-watering clauses for the event of intervening capital increases. On the basis of a comparison with the economically indicated measures, the most frequent forms of protection against watering found in the terms of loans are assessed. The effects of different protective provisions on the success of investments of convertible bond holders are illustrated by the example of the 1964 Siemens' convertible bond issue. The economically indicated procedure for affording protection against watering consists in simultaneously increasing the number of shares obtainable for the convertible bond and reducing the subscription or conversion price. The full participation of the convertible bond holder in the capital increase entails systematic prejudicial treatment of the shareholders, the severity of which increases as the probability of profitable exercise of subscription or conversion rights declines. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.10.1.91 | Generated on 2023-01-16 12:41:42