Estimación del efecto de las burbujas especulativas sobre el crecimiento económico

Resumen Este estudio tiene como objetivo estimar el efecto de las burbujas especulativas sobre el crecimiento económico de los países miembros del G7 para el período 1980 - 2019, diferenciando entre fases de generación de las burbujas y fases de estallido de las mismas, a fin de comparar los distintos efectos que puedan provocar sobre el crecimiento económico. Utilizamos un modelo de crecimiento económico neoclásico incorporando las fases de generación y estallido de las burbujas a través de variables ficticias. Se realiza un análisis econométrico a partir de un panel de datos. Los resultados muestran que las burbujas especulativas han tenido un efecto positivo sobre el crecimiento económico durante sus fases de auge, y un efecto contrario, más acusado, en las fases de estallido de las burbujas. Palabras clave: crecimiento económico, burbujas especulativas, crisis financiera. Abstract This study aims to estimate the effect of speculative bubbles on economic growth in G7 member countries for the period 1980 -2019, differentiating between boom and bust phases, in order to compare the different effects that they may have on economic growth. We use a neoclassical economic growth model incorporating the boom and bust phases through dummy variables. An econometric analysis is performed from a data panel. The results show that speculative bubbles have had a positive effect on economic growth during their boom phases, and a more pronounced opposite effect during their bust phases. Keywords: economic growth, speculative bubbles, financial crisis. 2 Índice de contenido Resumen ........................................................................................................................... 1 1. Introducción .............................................................................................................. 4 2. Revisión bibliográfica ............................................................................................... 5 3. Metodología y datos. ................................................................................................. 8 3.1. Identificación de burbujas especulativas ........................................................... 8 3.2. Modelo de crecimiento económico .................................................................. 10 4. Resultados ............................................................................................................... 13 5. Conclusiones ........................................................................................................... 16 Referencias bibliográficas .............................................................................................. 18 Anexo ............................................................................................................................. 21 Anexo 1.1 Valores de los índices bursátiles. .............................................................. 21 Anexo 1.2. Promedios del valor de cierre y tasa de variación anual. ......................... 25 3 Índice de cuadros y gráficos Cuadros Cuadro 1. Descripción de variables y las fuentes de obtención de sus datos…………..11 Cuadro 2. Resultados de las estimaciones para el modelo 1…………………………...14 Cuadro 3. Resultados de las estimaciones para el modelo 2. ………………………….15 Cuadro 4. Resultados de las estimaciones para el modelo 3…………………………...16 Cuadro 5. Periodos identificados según la metodología………………………………..21 Cuadro 6. Promedio anual del precio de cierre y tasa de variación anual del DAX….............................................................................................................................25 Cuadro 7. Promedio anual del precio de cierre y tasa de variación anual del S&P TSX……………………………………………………………………………………..26 Cuadro 8. Promedio anual del precio de cierre y tasa de variación anual del NYSE…..27 Cuadro 9. Promedio anual del precio de cierre y tasa de variación anual del CAC 40……………………………………………………………………………………….28 Cuadro 10. Promedio anual del precio de cierre y tasa de variación anual del Nikkei 225……………………………………………………………………...……………....29 Cuadro 11. Promedio anual del precio de cierre y tasa de variación anual del FTSE MIB……………………………………………………………………………..………30 Cuadro 12. Promedio anual del precio de cierre y tasa de variación anual del FTSE MIB……………………………………………………………………………..………30 Gráficos Gráfico 1. Valores del índice DAX en el período 1988-2019. Moneda local …………21 Gráfico 2. Valor del índice S&P TSX en el período 1980-2019. Moneda local……….22 Gráfico 3. Valor de índice NYSE en el período 1980-2019. Moneda local …………...22 Gráfico 4. Valor de índice CAC 40 en el período 1990-2019. Moneda local …………23 Gráfico 5. Valores del índice Nikkei 225 en el período 1980-2019. Moneda local …...23 Gráfico 6. Valores del índice FTSE MIB en el período 2000-2017. Moneda local …...24 Gráfico 5. Valores del índice FTSE 100 en el período 2000-2019. Moneda local…… 24 4 1. Introducción Según Reinhart y Rogoff (2009) las crisis financieras más severas han venido acompañadas de crisis bancarias y éstas, en la mayoría de casos, de una sobrevaloración en el mercado de valores. Por otro lado, la evidencia empírica demuestra que las burbujas especulativas son cada vez más frecuentes y pronunciadas. Autores como Conte (2014), afirman que «todo sistema financiero debe estar al servicio de una economía sostenida en el tiempo. Cuando esto no ocurre, aparecen las burbujas.» Para este autor, y en consonancia con Cauwels y Sornette (2012), las burbujas especulativas han posibilitado al sistema financiero la generación de dinero a partir de un proceso insostenible a largo plazo, que no está sostenido por la creación de bienes y servicios de la economía productiva. Según los autores, este hecho se evidencia a partir de la evolución del consumo privado en las últimas décadas: ha dejado de estar sostenido por los salarios para depender también de los beneficios financieros. ¿Significa esto que las crisis económicas serán cada vez más recurrentes y sus efectos mayores?, ¿está en lo cierto Minsky (1992) cuando afirmaba que las crisis son inherentes a la lógica financiera?, ¿qué efectos tienen las burbujas especulativas en el crecimiento económico? En este estudio pretendemos arrojar un poco de luz a la tercera pregunta, utilizando un modelo de crecimiento económico neoclásico para datos de panel cuya muestra de datos comprende los países miembros del G7 para el período 1981 – 2019. Para dar mayor robustez a nuestros resultados, presentamos tres estimaciones del crecimiento económico con burbujas y, con el fin de distinguir efectos contrarios de la burbuja sobre el crecimiento, separamos las burbujas especulativas identificadas en dos fases: una primera fase que se corresponde con el auge de los precios de los activos y una segunda que representa el estallido de la burbuja y la consiguiente caída de los precios. El resto del trabajo está estructurado como sigue: en la sección 2 ofrecemos una revisión de la literatura relacionada; en la sección 3 exponemos la metodología utilizada para identificar las burbujas especulativas y para elaborar nuestro modelo de crecimiento, así como las fuentes de obtención de los datos utilizados; en la sección 4 presentamos los resultados obtenidos y, por último, en la sección 5 concluimos con una discusión de los mismos. 5 2. Revisión bibliográfica Las burbujas especulativas, su formación y sus causas han sido estudiadas de forma amplia y controvertida en los últimos años. Aquí vamos a circunscribirnos a la exposición de la literatura sobre las consecuencias macroeconómicas y, en concreto, las consecuencias sobre el crecimiento económico de las burbujas especulativas. Las burbujas especulativas pueden definirse, de acuerdo con Brunnermeier y Oehmke (2013), como un proceso donde el precio de los activos de un determinado mercado supera, de forma abrupta, prolongada, temporal e insostenible, su valor fundamental desvinculándose de él. De este modo, las burbujas pueden dividirse en dos fases, la fase de generación y la fase de estallido. Estos autores tienen como base los trabajos de Minsky (1992) y Kinderlberg (1978), quienes argumentan que las burbujas especulativas se desarrollan en cinco fases. En la primera, denominada desplazamiento, un cambio en la tecnología o en el sistema financiero, por ejemplo, hace que los agentes económicos cambien su comportamiento hacia un aumento de la inversión; la segunda es la fase de boom, donde los precios de los activos se incrementan a causa del aumento de la inversión por parte de los agentes económicos; la tercera, fase de euforia, tiene lugar cuando los agentes adquieren consciencia de la posibilidad de obtener beneficios mediante la especulación de los activos, lo que hace a su vez, que los precios suban aún más. Algunos agentes sospechan de la formación de la burbuja, lo que nos lleva a la cuarta fase, la de toma de ganancias, donde los inversores más experimentados venden sus activos, para obtener sus beneficios, a otros inversores que ignoran la situación y, en consecuencia, los precios comienzan a disminuir. La fase de pánico es la quinta y última del proceso descrito, caracterizada por el aumento de ofertantes que desean vender sus activos antes de que éstos pierdan todo su valor, alimentando la caída de los precios. La relación entre el mercado de activos y las fluctuaciones económicas ha sido estudiada por numerosos autores. La mayoría de estos coinciden en que la explosión de las burbujas conlleva fuertes caídas en la producción y provoca períodos de recesión económica (Jordà et al., 2015). No obstante, encontramos discrepancias en lo referente a sus efectos previos al estallido. Por un lado, encontramos autores como Tirole (1985), Weil (1987) y Futagami y Shibata (2000), quienes señalan que las burbujas tienen un efecto negativo sobre el crecimiento económico a raíz de que dificultan la acumulación de capital y excluyen 6 inversión privada. En contraposición a esta corriente, se han ido realizando trabajos en los últimos años que sostienen que las burbujas especulativas incrementan el crecimiento económico durante sus fases de auge y lo disminuyen en las fases de explosión. Ejemplo de ello con los estudios de Kunieda y Shibata (2016), Farhi et al. (2011) y Martin y Ventura (2012). En esta línea de autores encontramos también a Miao et al. (2016), quienes apuntan que las burbujas provocan un aumento del empleo, y a Pan (2020), quien realiza un estudio empírico sobre el efecto de burbujas especulativas sobre las variables macroeconómicas para Japón y Estados Unidos, distinguiendo entre fases de auge y estallido. Las conclusiones de su investigación consisten en que las burbujas del mercado de valores tienen efectos positivos en la producción y, los estallidos de éstas, efectos negativos. Además, señalan que los canales a través de los cuales se transmite el efecto de las fases de auge y declive de los precios de los activos a la economía real son diferentes para los países estudiados. Esto es, durante las fases de auge, en Estados Unidos la producción crece a través del consumo privado y la inversión, y en Japón sólo a través de la inversión. Cuando las burbujas estallan, el consumo privado Estados Unidos no se vio afectado negativamente, aunque el efecto sobre la economía de la caída del mercado de valores fue perjudicial. En cuanto a Japón, la caída del precio de las acciones impactó de manera más pronunciada sobre producción industrial y la inversión. Los efectos de las burbujas de activos han sido estudiados también por Farhi y Tirole (2012), quienes las relacionan con aumentos en la liquidez; Farmer (2015) y Pan (2018), quienes, centrándose en el mercado de trabajo, señalan al desempleo como consecuencia de las burbujas especulativas; Vuillemey y Wasmer (2020) mostraron una correlación positiva entre las burbujas y la volatilidad del mercado laboral y Martin y Ventura (2012), quienes observan una correlación positiva entre las burbujas de activos y la riqueza a través de un modelo de crecimiento económico con burbujas en el que una subida inesperada de los precios de las acciones y los bienes inmuebles aumenta la eficiencia media de la economía, el stock de capital y la producción, y disminuye el tipo de interés. De este modo, se incrementa el consumo y el bienestar durante las fases de auge y disminuye en las fases de declive cuando los precios se desploman, disminuye la eficiencia media de la inversión, se contrae el capital y cae la producción. Además, estos autores ponen énfasis en la importancia de que la economía se encuentre en estado estacionario. Esto es, cuando una economía se encuentra en estado estacionario, los 7 efectos de las burbujas son transitorios debido a los rendimientos decrecientes del capital, pero si la economía no es estacionaria la acumulación de capital no presenta rendimientos decrecientes y las burbujas especulativas pueden tener efectos permanentes sobre la economía real. En relación con la eficiencia de la economía, Ventura (2012) proporciona un modelo teórico de comercio internacional con burbujas en presencia de fricciones financieras. Según el autor, las burbujas tienden a formarse en economías donde la productividad es menor en relación con otros países. De este modo, las burbujas contribuyen a absorber el ahorro de estas economías, eliminando inversiones ineficientes, y a aumentar la inversión en países con una productividad mayor, de modo que mejora la asignación mundial de inversores. Las burbujas, en este caso, estaría actuando como sustitutos de los flujos de capital. En otra línea de investigación, encontramos autores centrados en el análisis del papel que juega el sistema financiero en la relación entre las burbujas especulativas y la economía real. Chen et al. (2021) señalan que las burbujas del mercado de valores son una amenaza para la estabilidad financiera y afirman que el riesgo sistémico se ve afectado no sólo en las fases de quiebra de las burbujas sino también durante sus fases de auge, aunque en menor medida. El mecanismo que provoca un aumento del riesgo sistémico está marcado, en este caso, por la expansión del crédito y su retroalimentación con el crecimiento del precio de las acciones en las fases de auge. Eso provoca una crisis crediticia que, posteriormente, intensifica la bajada de precios de las acciones durante las fases de caída. Además, estos autores encuentran evidencias de que el efecto de las burbujas especulativas sobre el riesgo sistémico es mayor en países con un mercado de valores más desarrollado y en las fases de crecimiento de los ciclos económicos. Su argumento concuerda con lo expuesto por Brunnermeier et al. (2020), quienes sostienen, además, que el efecto de las burbujas depende en gran medida de características del sistema financiero tales como el tamaño de los bancos, el volumen de préstamos que estos conceden o el apalancamiento, elemento amplificador de los efectos negativos del estallido de las burbujas señalado por Brunnermeier & Schnabel (2015), Claessens & Kose (2013) y Werner (2012). Según este último, cuando una burbuja está sostenida en gran medida por el crédito bancario conlleva un esquema Ponzi que beneficia a los primeros especuladores en detrimento de los últimos, convirtiéndose en un juego de suma cero que no produce incremento de la riqueza. 8 Brunnermeier et al. (2020), sin embargo, no están de acuerdo con la creencia general de que las burbujas en el precio de activos inmobiliarios tienen efectos más negativos que las burbujas en el mercado de valores como sí afirman Bordo et al. (2016) o Jordà et al. (2015). En consonancia con lo anterior encontramos el trabajo de Reinhart y Rogoff (2009), en el que se realiza un estudio sobre las distintas crisis financieras acontecidas a lo largo de la historia, sus casusas y sus consecuencias, clasificadas según sean crisis bancarias, inflacionarias, de deuda externa o de deuda interna y donde se afirma que una de las antesalas más comunes de las crisis bancarias es el estallido de una burbuja en el precio de los activos. La hipótesis de los autores es que las crisis financieras no suelen presentarse de forma aislada, sino que son una amplificación de los efectos de la conjunción de varios tipos de crisis a la vez. A su vez, muestran que las consecuencias más comunes de las crisis financieras giran en torno al colapso del mercado de activos, el detrimento del empleo y la producción y el aumento de la deuda pública provocado en mayor medida por la contracción de los ingresos fiscales y la subida de la tasa de interés, en contra de la hipótesis más convencional, que se basa en los altos precios que acarrean los rescates bancarios. 3. Metodología y datos 3.1 Identificación de burbujas especulativas Para la construcción de nuestro modelo de crecimiento es preciso identificar previamente en qué períodos hay presencia de burbuja financiera. De este modo, creamos dos variables dummies: una que se refiere a los períodos de expansión o auge de las burbujas y otra que se refiere a los períodos de explosión (caída en el precio de las acciones, en este caso). Siguiendo a Madrid e Hierro (2015), el mayor problema que encuentran los autores dentro de la literatura empírica dedicada a la detección de burbujas especulativas consiste en distinguir entre una subida ordinaria del precio de los activos y un comportamiento especulativo, y está provocado por la dificultad de determinar el valor fundamental de un activo. Respecto a las pruebas econométricas para detectar burbujas, se han empleado cuatro técnicas principalmente: el test de cointegración, el test de límite 9 de la varianza, el test de West y el test de rachas o supervivencia 1 . En la mayoría de los casos, los estudios empíricos no ofrecen una identificación anual del proceso ni una distinción entre las fases de auge y explosión de éstas, sino evidencias de que en los períodos estudiados hay presencia de burbujas especulativas 2 . En consecuencia, para detectar las fases de auge y estallido de las burbujas vamos a utilizar la variación anual del valor de cierre promedio de los índices bursátiles 3 más relevantes de cada economía. Estos índices son el S&P TSX para Canadá, el DAX 30 en el caso de Alemania, el CAC 40 para Francia, el Nikkei 225 para Japón y el NYSE en el estudio de Estado Unidos, cuyos datos provienen de Yahoo! Finanzas; y los índices FTSE 100 y FTSE MIB para Reino Unido e Italia respectivamente, consultados en la web de Investing.com. En consecuencia, la metodología es la siguiente. Hemos identificado los principales períodos en los que se reportan comportamientos especulativos de acuerdo con la literatura existente y, utilizando la variación anual media del precio promedio de las acciones de una serie de índices bursátiles seleccionados, hemos diferenciado entre fases de auge de la burbuja y fases de explosión. La fase de auge comienza con el primer año en el que se reporta un crecimiento de la variación anual media mayor al 10% y termina con el primero año que experimenta una variación anual media negativa, momento en el que comienza la fase de explosión. La fase de explosión termina en el siguiente año que reporte una variación anual media positiva, cerrando el ciclo total de la burbuja. Los períodos con presencia de burbuja que hemos identificado en la literatura y sobre los que hemos trabajado son 1985-1990, 1985-2003, 1995-2001 y 2003-2010 y provienen de los estudios de Cerqueti y Costantini (2011), Brunnermeier y Schnabel (2015), Phillips y Shi (2018), Taskinsoy (2021), Quinn y Turner (2020) y Durán (2012). Los resultados de la detección de las fases de auge y estallido de la burbuja en cada país, según la metodología descrita, pueden consultarse en el cuadro 5 del Anexo. 1 Ver Madrid e Hierro (2015) para consultar una revisión bibliográfica de los trabajos teóricos y empíricos realizados en torno a la detección de burbujas especulativas. 2 Los recientes trabajos de Brunnermeier et al. (2020) y Chen et al. (2021) son una excepción. 3 La descarga de los datos para su tratamiento no está disponible para todos los países durante todo el período de tiempo considerado. Para la visualización del precio de las acciones durante todo el período se debe recurrir a la consulta web a través de las fuentes que hemos proporcionado. 16 Dado que las variables representativas del empleo y el desempleo no presentan un signo de acorde al esperado, y el crecimiento de la población puede tener interpretaciones controvertidas, realizamos una tercera estimación, llamada modelo 3, en la que las variables explicativas son: ln_PIBinicial, brecha del producto, inversión y capital humano. Sus resultados quedan resumidos en el Cuadro 4. Cuadro 4. Resultados de las estimaciones para el modelo 3. Modelo básico Modelo burbuja_exp Modelo burbuja_rec EF EF (ar1) EF EF (ar1) EF FGLS Variables de control ln_PIBpc inicial Omitida Omitida Omitida Omitida Omitida -0,323*** Brecha del producto 0,338*** 0,738*** 0,254*** 0,708*** 0,401*** 0,407*** Inversión 0,036 0,040 0,064 0,047 0,018 0,071* Capital humano -2,039*** -2,298* -1,846** -2,071 -1,843*** 0,116 Constante 7,520** 8,525*** 5,934** 7,470*** 7,619** 3,311** Variables dummy Auge de burbuja 0,976*** 0,506** Explosión de burbuja -1,862*** -0,538** Bondad de ajuste Rho 0,239 0,211 0,271 Rho_ar 0,615 0,607 Rgo_fov 0,392 0,365 Fuente: elaboración del autor. Nota: los asteriscos indican el grado de significatividad estadística: *** al 1%, ** al 5%, * al 10%. En este caso, observamos correlación serial y contemporánea en las tres variantes, y heterocedasticidad en el modelo burbuja_rec. En cuanto a la significatividad de las variables, la inversión sólo es significativa estadísticamente en el modelo burbuja_rec estimado mediante FGLS. El capital humano presenta un signo contrario a lo esperado y, aunque las variables burbuja_exp y burbuja_rec siguen la misma dinámica que en los modelos anteriores, el modelo burbuja_exp no supera la Prueba F de significatividad conjunta del modelo. 5 Conclusiones A raíz de las crisis financieras acontecidas en las últimas décadas, y especialmente de la crisis financiera de 2008, el estudio de las burbujas especulativas ha experimentado un creciente interés, sobre todo alrededor de estudios empíricos sobre su identificación. 17 No obstante, las consecuencias de estas burbujas sobre el crecimiento económico no están del todo claras. Encontramos autores que defienden la existencia de burbujas como propulsoras del crecimiento económico, otros que las vinculan con el aumento del riesgo sistémico y autores que advierten sobre sus efectos adversos sobre la riqueza. Es por ello que nuestro estudio cobra importancia, a fin de esclarecer cuales han sido los efectos de las burbujas especulativas de las últimas cuatro décadas sobre el crecimiento económico de los países más desarrollados. Nuestros resultados muestran que las fases de auge de las burbujas tienen un efecto positivo sobre el crecimiento económico. Sin embargo, las fases de explosión de las burbujas este efecto sobre el crecimiento se revierte y es negativo; además, con una incidencia mayor, lo que nos lleva a cuestionarnos si las burbujas son realmente beneficiosas para la economía considerando globalmente a las mismas. En cuanto a líneas de investigaciones futuras, creemos que es necesario continuar con el estudio del efecto sobre el crecimiento económico y sobre otras variables macroeconómicas (consumo, ahorro, inversión…) de otro tipo de burbujas, como la inmobiliaria o la derivada de criptomonedas. 18 Referencias bibliográficas Atienza Montero, P., & Blanco Mellado, J. A. (2018). 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País Fase expansiva de la burbuja Fase de estallido de la burbuja Alemania 1989-1990 1991 1996-2000 2001-2003 2004-2007 2008-2009 Canadá 1985-1987 1988 1996-2000 2001-2002 2004-2007 2008-2009 Francia 1997-2000 2001-2003 2004-2007 2008-2009 Japón 1983-1989 1990-1992 1996 1997-1998 1999-2000 2001-2003 2004-2007 2008-2009 Italia 1999-2000 2001-2003 2004-2007 2008-2009 Reino Unido 1985-1987 1988-1990 1995-2000 2001-2003 2004-2007 2008-2009 Estados Unidos 1985-1987 1988-1990 1995-2000 2001-2003 2004-2007 2008-2009 Fuente. Elaboración propia a partir de los cuadros del 6-12 del Anexo. Anexo 1.1 Valores de los índices bursátiles. Gráfico 1. Alemania. Valores del índice DAX en el período 1988-2019. Moneda local. Fuente: Elaboración propia. 0,0 2.000,0 4.000,0 6.000,0 8.000,0 10.000,0 12.000,0 14.000,0 16.000,0 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 22 Gráfico 2. Canadá. Valor del índice S&P TSX en el período 1980-2019. Moneda local. Fuente: Elaboración propia. Gráfico 3. Estados Unidos. Valor de índice NYSE en el período 1980-2019. Moneda local. Fuente: Elaboración propia. 0,0 2.000,0 4.000,0 6.000,0 8.000,0 10.000,0 12.000,0 14.000,0 16.000,0 18.000,0 20.000,0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 - 2.000,00 4.000,00 6.000,00 8.000,00 10.000,00 12.000,00 14.000,00 16.000,00 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 23 Gráfico 4. Francia. Valor de índice CAC 40 en el período 1990-2019. Moneda local. Fuente: Elaboración propia. Gráfico 5. Japón. Valores del índice Nikkei 225 en el período 1980-2019. Moneda local. Fuente: Elaboración propia. 0,0 2.000,0 4.000,0 6.000,0 8.000,0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Título del eje - 5.000,00 10.000,00 15.000,00 20.000,00 25.000,00 30.000,00 35.000,00 40.000,00 45.000,00 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 24 Gráfico 6. Italia. Valores del índice FTSE MIB en el período 2000-2017. Moneda local. Fuente: Elaboración propia. Gráfico 7. Reino Unido. Valores del índice FTSE 100 en el período 2000-2019. Moneda local. Fuente: Elaboración propia. 0,0 10.000,0 20.000,0 30.000,0 40.000,0 50.000,0 60.000,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2.000,0 4.000,0 6.000,0 8.000,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 25 Anexo 1.2. Promedios del valor de cierre y tasa de variación anual. Cuadro 6. Alemania. Promedio anual del precio de cierre y tasa de variación anual del DAX. Año Promedio Variación anual 1989 1467,30 27,93% 1990 1722,41 17,39% 1991 1579,51 -8,30% 1992 1635,77 3,56% 1993 1809,46 10,62% 1994 2121,07 17,22% 1995 2138,50 0,82% 1996 2567,82 20,08% 1997 3720,75 44,90% 1998 5020,41 34,93% 1999 5344,41 6,45% 2000 7126,75 33,35% 2001 5614,58 -21,22% 2002 4178,81 -25,57% 2003 3191,47 -23,63% 2004 3981,06 24,74% 2005 4677,84 17,50% 2006 5887,44 25,86% 2007 7463,19 26,76% 2008 6216,74 -16,70% 2009 5018,08 -19,28% 2010 6190,22 23,36% 2011 6590,98 6,47% 2012 6841,33 3,80% 2013 8298,12 21,29% 2014 9533,85 14,89% 2015 10961,50 14,97% 2016 10195,65 -6,99% 2017 12434,59 21,96% 2018 12269,59 -1,33% 2019 12108,67 -1,31% 2020 12339,14 1,90% Fuente: Elaboración propia.