Fusões e aquisições no sector bancário em Portugal: um processo de criação de valor para os accionistas?

361 FUSÕES E AQUISIÇÕES NO SECTOR BANCÁRIO EM PORTUGAL: UM PROCESSO DE CRIAÇÃO DE VALOR PARA OS ACCIONISTAS? Jacinto Vidigal da Silva Miguel Diz RESUMO Este trabalho examina os efeitos de valorização provocados pelas fusões e aquisições ocorridas na indústria bancária portuguesa entre 1995 e 2003, num período de observação de 41 dias (-20, +20). Os resultados revelam que se registaram alguns ganhos para os accionistas das empresas adquiridas, mas não evidenciam qualquer ganho para os proprietários dos bancos adquirentes. A entidade combinada (adquirente+adquirido) também não evidencia qualquer ganho significativo, o que contradiz os resultados de muitos estudos europeus, mas confirma os resultados apresentados pela grande maioria dos estudos Americanos. PALAVRAS-CHAVE: fusões e aquisições (F&A), entidade compradora, empresa alvo, janela de acontecimento, valor dos accionistas, rendimentos anormais. ABSTRACT This paper examines the valuation effects of mergers & acquisitions in the Portuguese banking industry from 1995 to 2003 over a 41-day (-20, +20) event window. Evidence shows some targets gains, but no gains for the bidders. The combined entity (target+bidder) shows no significant gains contradicting some other European studies but confirming the great majority of American research. KEYWORDS: mergers and acquisitions (M&A), bidder, target, event window, shareholder value, abnormal performance. ABREVIATURAS: BANIF – Banco internacional do Funchal BBIBanco Borges e Irmão BBVA - Banco Bilbau Viscaya Argentaria BCA – Banco Comercial dos Açores BCP – Banco Comercial Português BES – Banco Espírito Santo BFB – Banco Fonsecas & Burney BFEBanco de Fomento Exterior BM – Banco Mello BNC – Banco Nacional de Crédito Imobiliário BPA – Banco Português do Atlântico BPI – Banco Português de Investimento Central – Central, Banco de Investimento CGD – Caixa Geral de Depósitos CL - Crédit Lyonnais Douro - Douro SGPS Financia – Banco Financia Finibanco – Finibanco Império - Companhia de Seguros Império MC-Companhia de Seguros Mundial Confiança MPG – Montepio Geral Primus – Banco Primus Rentipar – Rentipar, Sociedade Gestora de Participações Sociais CITIES IN COMPETITION 362 BPSM – Banco Pinto & Sotto Mayor BSCH – Banco Santander Central Hispânico CCAM – Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo Totta – Banco Totta & Açores Tranquilidade - Companhia de Seguros Tranquilidade Universo – Banco Universo 1. INTRODUÇÃO Este trabalho analisa as operações de fusões e aquisições no sector bancário português no período entre 1995 e 2003. O estudo foi motivado pelo aumento do número de operações realizadas nos últimos anos, determinadas pela desregulamentação da actividade bancária em Portugal, pelo elevado valor envolvido nas transacções e pelo desconhecimento dos efeitos das operações em termos de criação ou de destruição de valor. As aquisições na banca portuguesa começaram logo que a 1ª revisão da Constituição permitiu a abertura do sector bancário e dos seguros à iniciativa privada e com o posterior processo de reprivatização de parte do sector público estatal da banca e dos seguros. Este sector, acabou por ter também um papel importante no processo das aquisições no sector bancário e na reconstituição ou criação de novos grupos bancários nacionais. Algumas seguradoras, depois de reprivatizadas desempenharam um papel activo no mercado bancário, concorrendo à reprivatização de vários bancos. Os dois casos mais importantes são o da Companhia MundialConfiança que liderou o grupo Champalimaud e o da Companhia de Seguros Império que encabeçou durante algum tempo o grupo financeiro Mello. O processo de criação e reforço de grupos financeiros, ocorreu também, entre instituições financeiras detidas pelo Estado, algumas das quais, porém, vieram a ser posteriormente privatizadas. O grupo estatal mais importante é o da Caixa Geral de Depósitos, que juntou, por decisão do accionista comum, o Estado, a Caixa Geral de Depósitos, o Banco Nacional Ultramarino e a Companhia de Seguros Fidelidade. Este grupo, que entretanto cresceu com a aquisição de outras instituições, continua ainda hoje a ser detido pelo Estado. A abertura da actividade bancária a capitais privados, propiciou também, o nascimento de novos bancos e o seu posterior desenvolvimento. Estes novos bancos privados, foram capazes de entrar no processo de reprivatização das companhias de seguros e dos bancos, de dinamizarem o mercado de capitais e de se constituírem como novos grandes grupos financeiros privados. O caso mais paradigmático é o do Banco Comercial Português que, alicerçado num dinâmico crescimento interno e numa ousada política de fusões e aquisições, conseguiu num curto espaço de tempo, tornar-se no maior grupo bancário privado português e num dos maiores do País. O mecanismo das fusões e aquisições, foi utilizado como instrumento de crescimento rápido de algumas instituições bancárias. Este crescimento teve como elemento de orientação e desenvolvimento o novo conceito de banco universal, que também em Portugal substituiu os tradicionais conceitos de bancos comerciais ou de investimento e de actividade seguradora autónoma separada da actividade bancária. Este mecanismo de concentração foi claramente potenciado pelas novas regras europeias para o sector financeiro. A livre circulação de capitais aplicado ao espaço económico português, por força da adesão à Comunidade Económica Europeia e a harmonização da legislação nacional com a comunitária, em particular a referente às novas regras de acesso ao mercado bancário no espaço comunitário, veio retirar o escudo protector das fronteiras bancárias. A ameaça potencial (e real) de instituições de outros países colocou os bancos portugueses perante o dilema de crescerem ou serem absorvidos pela concorrência externa. Ao mesmo tempo a desregulamentação e a liberalização, que as novas regras comunitárias estabeleceram, tornaram também mais fácil o processo de fusões e aquisições (F&A). Entre 1995 e 2003 realizaram-se diversas operações de fusões e aquisições que alteraram profundamente o sector bancário português, algumas através de negociações particulares sem reflexo directo no mercado de capitais por nenhum dos intervenientes estar cotado. Porém, identificaram-se 30 operações de fusões e aquisições no sector bancário em Portugal que tiveram directa ou indirectamente expressão no mercado de capitais e que se FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 363 apresentam no quadro 2 em anexo. Estas operações determinaram o crescimento do valor contabilístico dos activos dos principais bancos portugueses que registaram elevadas taxas de crescimento. A título de exemplo verifica-se que a Caixa Central de Crédito Agrícola Mutuo (CCAM) registou a mais baixa taxa de crescimento no período (77%), enquanto o Montepio Geral (MPG) atingiu a mais elevada taxa de crescimento (355%) entre 1995 e 2002 (quadro 1). Quadro 1 – Crescimento das Instituições Bancárias Taxa Crescimento Activo Taxa Crescimento Capital CGD 93,51% 63,73% BCP 141,44% 325,27% BES 232,67% 293,79% TOTTA 287,87% 87,93% BPI 270,62% 169,92% MPG 355,39% 520,14% CCAM 77,19% 186,66% BANIF 257,18% 129,12% BNC 461,60% 192,37% BBVA 178,47% 79,00% FINIBANCO 331,34% 60,38% FINANCIA 116,40% 50,36% Fonte: Relatórios e Contas Consolidados de 1995 e 2002. Além da manutenção da quota de mercado, Rose (2002) apontou como factores justificativos da realização das operações de fusões e aquisições no sector bancário a qualidade da gestão, a rendibilidade e a eficiência operacional. Para Siems (1996) as razões que justificam estas operações são a obtenção de sinergias, diversificação, aumento do poder de mercado, maximização do benefício dos gestores e a “hubris” (arrogância) que leva os accionistas a acreditarem que as empresas “target” estão sub-avaliadas no mercado e, que pela sua aquisição, conseguem aumentar a riqueza através da captação da diferença de valor. Este trabalho de investigação insere-se nesta última perspectiva, ou seja, na avaliação da criação de valor para os accionistas envolvidos nas transacções das acções motivadas pelas operações de fusões e aquisições em Portugal. O problema que se coloca é o da análise dos efeitos sobre a riqueza dos accionistas dos bancos envolvidos nas operações de fusões, de modo a avaliar se os beneficiados foram os compradores ou os vendedores e, por outro lado, saber se houve um aumento de riqueza líquida ou se, simplesmente, se registou uma redistribuição do valor. Para a concretização dos objectivos propostos, o trabalho foi organizado em mais quatro secções além desta introdução. A secção 2 oferece uma breve revisão de estudos teóricos e empíricos sobre a criação de valor das fusões e aquisições no sector bancário. Em seguida, na secção 3, é descrita a metodologia de “estudo de eventos” e apresentados os dados usados no estudo. Na secção 4 são apresentados os resultados. A secção 5 descreve as principais conclusões do trabalho. CITIES IN COMPETITION 364 2. FUSÕES E AQUISIÇÕES: UMA REVISÃO DE ESTUDOS TEÓRICOS E EMPÍRICOS APLICADOS AO SECTOR BANCÁRIO Segundo Pilloff e Santomero (1998) a metodologia do "estudo de eventos" é, de entre as consideradas na literatura, aquela que melhor permite analisar o problema da criação ou destruição de valor. Esta é a única metodologia que permite medir directamente o impacto das fusões e aquisições na criação ou destruição de valor para os accionistas. Essencialmente, as análises de "estudo de eventos", avaliam os rendimentos das acções (baseados nas alterações de preços) dos bancos adquirentes (bidders) ou dos bancos adquiridos (targets) ou de ambos, por comparação com a carteira das acções representativas do mercado (Rhoades, 1994). Embora os resultados de estudos mais recentes sobre o sector bancário dos Estados Unidos, se mantenham contraditórios entre si, apontam, no entanto, para a conclusão de que as fusões e aquisições não são, em si mesmas, criadoras de valor para os accionistas no seu conjunto. Pilloff e Santomero (1998) concluíram que, em média, as fusões nem criam nem destroem valor. Apenas, aproximadamente um quarto dos “estudos de eventos” realizados nos últimos 20 anos, conclui sobre a existência de um resultado positivo das F&A, o que indica que os accionistas dos bancos estudados ganham significativos rendimentos anormais acumulados (Beitel e Schiereck, 2001). Outros estudos, como os realizados por Houston, James et al (2001), Becher (1999), Delong (2001) e Kwan e Eisenbeis (1994) também concluíram que as fusões e aquisições criam valor para os accionistas. Para testar os efeitos da valorização da hipótese de “Hubris” ou “empire building" Becher (1999) conduziu um estudo com uma grande amostra de 558 fusões de bancos. Os resultados demonstraram que as fusões dos bancos criaram riqueza no período de 1980 - 1997. Na grande maioria de outros casos estudados, os resultados ou são mistos (contraditórios) ou apresentam resultados negativos. Diversos autores relatam a identificação de significativos rendimentos anormais acumulados negativos, em particular nos bancos compradores, ou observam diferentes rendimentos de entre as sub-amostras analisadas, como por exemplo os trabalhos realizados por Kane (2000), Toyne (1998), Pilloff (1996), Siems (1996) e Hudgins e Seifert (1996) para referir os estudos mais recentes. Se, de uma maneira geral, o número de estudos sobre fusões e aquisições no sector bancário europeu tem sido diminuto, quando comparado com o que se verificou nos Estados Unidos, então no que respeita à análise da criação de valor para os accionistas, através da metodologia de "estudo de eventos", a literatura produzida tem sido ainda mais reduzida. Embora os estudos existentes na Europa tenham centrado a sua análise principalmente em operações de fusões e aquisições ocorridas apenas dentro de determinado país, outros existem que se basearam já numa perspectiva transnacional. Tal é o caso dos estudos de Hudgins e Seifert (1996), Tourani-Rad e Van Beek (1999), CyboOttone e Murgia (2000) e, mais recentemente, de Beitel e Schiereck (2001) e Beitel et al (2002). Os resultados destes estudos são, tal como acontecera nos Estados Unidos, bastante diferentes entre si e, em alguns casos, contraditórios. Cybo-Ottone e Murgia (2000) e Tourani-Rad e Van Beek (1999) concluem pela existência de resultados positivos, isto é, rendimentos anormais acumulados para os accionistas dos bancos que realizaram fusões e aquisições. Em ambos os estudos os autores observaram significativa criação de valor para os accionistas dos bancos alvo e não confirmaram a existência de significativa destruição de valor para os accionistas dos bancos compradores. Cybo – Ottone e Murgia (2000) estudaram também a entidade combinada (adquirente+adquirido) e verificaram que de um ponto de vista agregado, as F&A dos bancos europeus têm criado valor significativo. Beitel e Schiereck (2001) desenvolveram a análise das fusões e aquisições na Europa aplicando a metodologia de "estudo de eventos" a uma amostra de 98 operações ocorridas entre bancos europeus no período entre 1985 e 2000 e encontraram resultados semelhantes. Segundo eles, os accionistas dos bancos ”alvo” ganharam significativos rendimentos anormais acumulados e os accionistas dos bancos adquirentes, em média nem FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 365 perderam, nem ganharam significativos rendimentos. Além disso, referem que do ponto de vista da entidade combinada resultante, as F&A na Europa criaram valor em termos líquidos. Assim, consideram que as fusões e aquisições de bancos europeus, em termos médios, tiveram sucesso. Karserski et al (2000), ao analisarem as fusões na Noruega, não encontram resultados tão animadores. Por sua vez, Resti e Siciliano (2002), que estudaram as fusões de bancos em Itália, também concluíram que existem algumas indicações de que as aquisições criam valor para os accionistas minoritários dos bancos alvo. Estes autores detectaram um prémio de aproximadamente 30% do preço de mercado das acções antes da aquisição. Porém, não conseguiram ser conclusivos no que respeita aos bancos adquirentes. Os resultados optimistas para as fusões e aquisições na Europa, principalmente de Cybo-Ottone e Murgia (2000) e Tourani-Rad e Van Beek (1999) e Beitel e Schiereck (2001), contrastam bastante com os estudos empíricos levados a cabo nos Estados Unidos. Schenk (2000), que fez uma análise das fusões de grandes bancos a nível mundial utilizando a metodologia do "estudo de eventos" ex-ante e ex-post evento, conclui porém, que é pouco provável que as fusões entre grandes bancos e aquisições de pequenos bancos por grandes bancos sejam capazes de criar grande riqueza económica. Pelo contrário, ele verificou que tais operações não criam rendimentos positivos para os accionistas. 3. METODOLOGIA DE INVESTIGAÇÃO E A AMOSTRA Este trabalho utiliza a metodologia “standard” do "estudo de eventos". Para este tipo de abordagem, é aplicado o modelo de mercado segundo a abordagem de Dodd e Warner (1983) e Brown e Warner (1985). Aliás, é geralmente aceite que o modelo de mercado produz resultados confiáveis e comporta-se, pelo menos, tão bem como os outros (MacKinlay, 1997). A formulação inicial do modelo de mercado é a seguinte: Rit = αi + βiRmt + εit (3.1) onde, Rit indica o rendimento por acção do banco i, no dia t; Rmt é o rendimento do conjunto de acções do mercado no período t, representado pelo índice de mercado, e εit é o termo erro do título i, no dia t, com média E(εit) = 0 e var(εit) = σ2εit. Como “proxy” para o rendimento de mercado, Rmt, utiliza-se o índice do mercado accionista português PSI-20. Os coeficientes αi e βi, que são estimados através de uma regressão pelo método dos mínimos quadrados (OLS) durante um intervalo de L dias antes do período de análise de cada operação de fusão ou aquisição, isto é, um período de estimação de 245 dias de negociação de títulos, passam a ser definidos como . ˆ e ˆi βα iEstes coeficientes são posteriormente utilizados no cálculo dos rendimentos normais esperados it R ˆ do seguinte modo: mtititit RR βα ˆ ˆ ˆ+= (3.2) Em seguida, utilizando os parâmetros estimados para cada entidade, . ˆ e ˆi βα i, são calculados para o período de observação t (event window) os rendimentos anormais (ARit) das acções de cada instituição i. Estes valores são obtidos pela subtracção do rendimento esperado it R ˆ do rendimento da acção de facto verificado. CITIES IN COMPETITION 366 () ititititit RRRERAR ˆ −=−= (3.3) O período em análise é representado pelo intervalo de T, isto é, T = [-t1;+ t2], onde t=0 indica o dia do anúncio da transacção, e -t1 o número de dias de cotação de cada título antes a data do anúncio e t2 o número de dias após essa data. Assim, cada conjunto de observações realizadas ao longo do período T, constitui o conjunto de dados relacionados com a análise de cada "evento" identificado pela data de anúncio da operação. Os erros de previsão, PEit, do modelo de mercado são os valores residuais dos mínimos quadrados (OLS), εit, os quais podem ser usados como estimadores dos rendimentos anormais, ARit, ( ) mtiiititit RRPE βαε ˆ ˆ+−== (3.4) Por outras palavras, os rendimentos anormais são simplesmente os termos residuais do modelo de mercado calculados com base numa determinada amostra. Sob o pressuposto de que o rendimento dos activos são conjuntamente normais, multivariados, independentes e identicamente distribuídos (i.i.d), os mínimos quadrados (OLS) são eficientes, e são um método de estimação consistente para os parâmetros do modelo de mercado (Meschke, 2002). Como referem Goergen e Renneboog (2002), na escolha da intervalo de análise T = [-t1;+t2], não existe uma sintonia na literatura e a sua extensão varia de estudo para estudo. Por exemplo, Resti e Siciliano (2002) estabeleceram o intervalo [-120;+250] dias. Becher (1999) estabeleceu dois intervalos combinados: um de [- 30;+5] e outro de [-5;+5]. Beitel e Schiereck (2001), embora analisem outros sub-intervalos, centram-se num intervalo de [-20;+20] dias. Neste trabalho estabeleceu-se também um intervalo [-20;+20] por se configurar adequado para contemplar as fusões e aquisições na banca portuguesa, no período em análise (1995-2002). Com efeito, num período de análise curto consegue-se evitar ou reduzir a possibilidade de existir sobreposição de períodos de observação com diferentes operações de fusões e aquisições, já que em muitos casos, principalmente no ano de 2000, os intervalos de tempo que mediaram entre diversos acontecimentos foram, muitas vezes, muito curtos. Assim, o período de análise o intervalo [-20;+20], é de 41 dias centrado no dia de anúncio da operação, isto é, o dia t=0. Obtidos os rendimentos anormais de cada evento, são calculados os rendimentos anormais médios do modo seguinte: com n = número de acções analisadas; t = momento de tempo da análise tєT e AARt = rendimento anormal médio para o dia t. O estudo da entidade combinada (resultante do banco adquirido e do adquirente) permite analisar a transação como um todo e avaliar a criação de riqueza líquida (Becher, 1999). Este procedimento ajuda a verificar se a riqueza é apenas transferida dos accionistas dos bancos adquiridos para os accionistas dos bancos adquirentes ou se é criada riqueza líquida efectiva. Os rendimentos anormais da entidade combinada (alvo + adquirente) são calculados pelo método seguinte, estabelecido por Houston e Ryngaert (1994): (3.5) 1 1 ∑ = == n i ittt AR n ARAAR FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 367 Onde MVtk é o valor de mercado (da acção) da entidade compradora (bidder) k no dia t=-21 dias antes da data inicial de anúncio do "evento" e MVtg é o valor de mercado da entidade alvo (target) g no dia t=-21 dias antes da data inicial de anúncio da operação. ARtk é o rendimento anormal do comprador (bidder) nos 41 dias do período de observação e ARtg é o rendimento anormal da entidade adquirida nos 41 dias do mesmo período. O estudo da significância das operações foi realizado com base no “standartized abnormal return test” de Patell (1976) e no “standartized cross-sectional test” de Boehmer et al (1991). A aplicação dos testes de Patell e de Boehmer obrigou à estimação dos rendimentos anormais standartizados (SARs) para "targets" e "bidders" e entidades combinadas. O cálculo dos SARs foi efectuado de acordo com a seguinte expressão: Este cálculo implicou a determinação dos rendimentos anormais no período de estimação (245 observações) para cada "evento" * ˆit ε , e a determinação da média e desvio padrão dos rendimentos anormais no período de estimação * ˆit s ε . Onde * representa as variáveis do “event window”, L é igual ao número de dias (cotações) no período de estimação, e sendo (3.10) 1 1 ∑ = =L t mtm R L R Os rendimentos anormais standartizados (SARs) das entidades combinadas foram obtidos de forma semelhante à dos ARs. Apurados os rendimentos anormais standartizados foram também calculados os rendimentos anormais standartizados acumulados (SCARs) para os diferentes intervalos de análise. (3.6) ** MVtgMVtk MVtgARtgMVtkARtk transationARt+ + = (3.7) ˆ * ˆ * it s SAR it it ε ε = () () (3.8) 1 1 1 2 2 22 ˆ* ⎟ ⎟ ⎟ ⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎜ ⎜ ⎜ ⎝ ⎛ − − ++= ∑ = L mm mmt i RR RR L ss it τ τ ε (3.9) 2 ˆ 1 2 2∑ =− =L t it iL s ε (3.11) ** MVtgMVtk MVtgSARtgMVtkSARtk transationSARt+ + = CITIES IN COMPETITION 368 ∑ = =L t it iL t Ls SCAR 12 ˆ * * ˆ ε ε (3.12) Os rendimentos anormais standartizados médios acumulados (ASCARs ou SCAARs) são calculados depois de os rendimentos anormais standartizados médios (ASARs) terem sido determinados. A expressão usada para o cálculo dos ASCARt foi a seguinte: Onde, k = número de dias antes do dia do “evento” t e os ASARs foram calculados com base na seguinte expressão: 3.1. Configuração da Amostra As operações de fusões e aquisições no sector bancário português, consideradas na amostra deste "estudo de eventos", são as apresentadas no quadro 2 em anexo. O facto de muitas das instituições financeiras que participaram em fusões e aquisições não estarem cotadas na bolsa não permitiu que algumas dessas operações fossem analisadas através desta metodologia (estudo de eventos). Assim, em muitas das transacções, apenas foi possível verificar o comportamento de mercado do adquirente (bidder) ou da entidade adquirida (target). Este facto, reduz também significativamente a possibilidade de analisar convenientemente através desta metodologia as entidades combinadas (adquirente+adquirido) resultantes das diferentes operações. Muito poucas vezes adquirente e entidade adquirida estão simultaneamente cotados no mercado de capitais português. Na amostra tomam-se em consideração os seguintes tipos de operações ou "eventos" (quadro 2 em anexo): ♦ Fusões entre bancos; ♦ Aquisições de blocos de controlo através de OPA ou negociações particulares; ♦ Aquisição de lotes significativos de acções que fizeram aumentar o controle de determinada instituição financeira por outra entidade financeira; ♦ OPAs potestativas que permitem à entidade compradora obter o controle total e único de determinada entidade financeira. Como elemento de referência de cada operação considerou-se o anúncio preliminar da OPA publicado no jornal oficial da Bolsa. As operações de aquisições que correspondem ainda a fases de privatização (posteriores a 1 de Janeiro de 1995), mas em que, as empresas alvo (targets) ou as entidades compradoras (bidders) se encontravam já cotadas em bolsa, são também incluídas na amostra. Excluíram-se da análise situações de parcerias desenvolvidas por bancos portugueses no estrangeiro ou situações de reforço da quota na parceria, por não se enquadrar numa clara situação de aquisição. Excluíram-se também uma série de OPAs formais (e aquisições de blocos de controlo) que se realizaram dentro do mesmo grupo bancário, designadamente do BSCH/TOTTA e BCP/BPA a seguir ao negócio estabelecido pelo grupo Champalimaud e o Banco Santander Central Hispânico. ∑ = =t kt iT ASARASCAR (3.13) (3.14) 1 1 ∑ = == n i ittt SAR n SARASAR FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 369 Finalmente, excluíram-se também à partida operações de aquisições cuja data exacta da ocorrência não tenha sido possível detectar com precisão. As cotações dos títulos das instituições consideradas na análise foram obtidas através da base de dados, DATIS, da Euronext Lisboa. 3.2. Testes de Hipóteses Para testar a significância dos rendimentos anormais e dos rendimentos anormais acumulados, recorreu-se ao “standardized abnormal return test” de Patell (1976) e ao “standardized cross-sectional test” de Boehmer, Musumeci e Poulsen (1991). Estabeleceu-se a média dos rendimentos anormais e testou-se se o valor da média é significativamente diferente de zero. Assim, aos valores dos rendimentos anormais "standartizados" e rendimentos anormais "standartizados" acumulados foram aplicados os testes de Patell e os testes e Boehmer cujos resultados se encontram nos quadros 3 e 4 em anexo. Foram estabelecidas as seguintes hipóteses a ser testadas contra as respectivas hipóteses nulas, para o total das 42 instituições financeiras da amostra e igualmente para o conjunto mais restrito das entidades combinadas. A) "Targets": − Os rendimentos anormais standartizados das instituições adquiridas (“targets”) são positivos. − Os rendimentos anormais standartizados acumulados das instituições adquiridas (“targets”) são positivos. B) "Bidders": − Os rendimentos anormais standartizados dos bancos compradores (“bidders”) são negativos. − Os rendimentos anormais standartizados acumulados dos bancos compradores (“bidders”) são negativos. C) Conjunto de "targets" e "bidders" da amostra: − Os rendimentos anormais standartizados médios do conjunto das entidades da amostra são significativamente positivos. − Os rendimentos anormais standartizados acumulados médios do conjunto das entidades da amostra são significativamente positivos. 4. RESULTADOS DO TESTE EMPÍRICO Tendo em consideração o valor médio dos rendimentos anormais standartizados e dos rendimentos anormais acumulados standartizados para o conjunto total da amostra, e para o subconjunto das entidades combinadas obtiveram-se os resultados descritos nesta secção. Para o grupo das empresas adquiridas (targets) os rendimentos anormais standartizados são significativamente positivos, já que a hipótese nula é rejeitada, pelos dois testes, isto é, os accionistas das empresas adquiridas, em média, beneficiaram com as operações de F&As. Este resultado é também confirmado pelos resultados do teste de Boehmer para os rendimentos anormais standartizados acumulados. Mas, neste caso, o teste de Patell apenas rejeita a hipótese nula para um nível de significância de 10% (não a rejeita para um nível de significância de 5% e de 1%). Estes resultados não invalidam que se possa concluir que de facto, os accionistas dos bancos adquiridos ou absorvidos nas fusões obtiveram benefícios positivos (quadros 3 e 4 do anexo). No que se refere aos bancos compradores verifica-se também que os testes confirmam que estes bancos tiveram rendimentos anormais negativos, já que, ambos os testes rejeitam a hipótese nula. Porém, no que diz respeito aos rendimentos anormais standartizados acumulados também o teste de Patell não rejeita a hipótese nula, sendo no