Determinantes da estrutura financeira das empresas portuguesas: uma aplicação às empresas de grande dimensão

151 DETERMINANTES DA ESTRUTURA FINANCEIRA DAS EMPRESAS PORTUGUESAS: UMA APLICAÇÃO ÀS EMPRESAS DE GRANDE DIMENSÃO Zélia Serrasqueiro Paulo M. Nunes Leonor Nunes RESUMO O presente artigo tem por objectivo analisar alguns determinantes das decisões da estrutura financeira das “500 maiores e melhores empresas” assim definidas pela Revista Exame (2002), tendo por base as principais teorias da estrutura financeira da empresa. Deste modo, definiram-se as seguintes variáveis explicativas do endividamento: sector de actividade, rendibilidade das vendas e do investimento, estrutura do activo, dimensão da empresa e crescimento do volume de negócios. Os dados obtidos da Revista Exame (2002) foram submetidos a uma regressão multivariada. Os resultados mostram que a rendibilidade se relaciona negativamente com o nível de endividamento das empresas, encontrando-se suporte para a teoria das preferências hierárquicas. As empresas de maior dimensão e com maior peso do Activo Fixo no Activo Total preferem o endividamento de médio e longo prazo ao de curto prazo. PALAVRAS-CHAVE: determinantes do endividamento, estrutura financeira, grandes empresas. ABSTRACT The research purpose of this paper is to analyse a set of factors as determinants of the corporate capital structure decision. Considering the main financial structure theories, it was defined the following debt determinants: industrial sector, return on sales, return on investment, asset composition, dimension of firm, and growth of sales. The data obtained from the Revista Exame (2002) regarding to the “large and best 500 firms” was submitted to a multivariate regression. The results show that the profitability of firm has a negative impact on the level of indebt ness that supports the pecking order theory. The firms with larger dimension prefer long term debt to short term debt. KEY WORDS: determinants of capital structure decisions, large firms. 1INTRODUÇÃO O trabalho pioneiro de Modigliani e Miller (MM, 1958) mostra que o valor de mercado de uma empresa é independente da sua estrutura financeira, sob a verificação de determinados pressupostos. Os fundos internos e externos eram considerados como substitutos perfeitos, o mercado de capitais funcionava em condições perfeitas, onde não existiam custos de emissão nem de falência, nem impostos, não havia assimetria de informação e havia igualdade de acesso ao mercado de capitais. Mas, o mercado de capitais apresenta imperfeições, pois as empresas deparam-se com restrições no acesso a determinadas fontes de financiamento e estão sujeitas a custos de transacção e de assimetria de informação (McMahon et al., 1993). CITIES IN COMPETITION 152 Mais tarde, MM (1963) admitindo a incidência de impostos sobre o rendimento das empresas mostraram que devido à poupança fiscal permitida pela dedução dos encargos financeiros da dívida ao rendimento tributável, as empresas preferem o capital alheio em detrimento do capital próprio. Após os trabalhos de MM (1958; 1963), a moderna teoria financeira tem-se debruçado sobre os determinantes da estrutura financeira das empresas. O presente trabalho tem por objectivo analisar em que medida alguns dos determinantes influenciam a estrutura financeira das “500 melhores e maiores” empresas portuguesas, assim classificadas pela Revista Exame (2002). Concretamente, pretende-se estudar alguns dos determinantes do endividamento, considerando-se o endividamento global, o endividamento de curto, bem como o endividamento de médio e longo prazo. 2TEORIAS DA ESTRUTURA FINANCEIRA 2.1-VISÃO TRADICIONAL VERSUS MODIGLIANI E MILLER A teoria dos autores tradicionalistas (Durand, 1959; Schwartz, 1959; Solomon, 1963) defende que a estrutura financeira óptima da empresa é aquela que maximiza o valor de mercado da empresa (e minimiza o custo do capital) (Munyo, 2003). Para os autores tradicionalistas, a substituição de capital próprio por capital alheio, no financiamento da empresa gera um aumento do valor de mercado da empresa. Este valor é uma função crescente do nível do capital alheio até certo ponto, já que a partir de um nível de endividamento suficientemente elevado, o valor de mercado das acções e portanto, o valor de mercado da empresa pode decrescer (Myers e Robicheck, 1965). A abordagem iniciada por MM (1958), defende que na ausência de impostos sobre o lucro empresarial, o valor de mercado da empresa é independente do rácio capital alheio/capital próprio. MM (1958) argumentavam que o valor de mercado de uma empresa era dado pela actualização de todos os valores esperados antes de encargos financeiros a uma determinada taxa, significando que o custo médio ponderado do capital é independente da estrutura financeira e igual à actualização da rendibilidade esperada, utilizando uma taxa de juro apropriada para cada classe de risco de empresas. MM (1958) argumentam que o valor da empresa depende apenas da capacidade de geração de valor dos activos, sem importar a proveniência, nem a composição dos recursos financeiros que têm permitido o seu financiamento (Munyo, 2003). Assim, MM (1958) demonstraram que o valor de mercado da empresa é independente das fontes de financiamento, sob verificação dos pressupostos subjacentes ao seu trabalho. Contudo, o relaxamento de alguns dos pressupostos fundamentais, dando lugar ao reconhecimento da dificuldade de algumas empresas em obterem financiamento externo, dos custos das fontes alternativas de financiamento, pode implicar que as decisões de financiamento sejam relevantes na tomada das decisões de estrutura financeira das empresas (McMahon et al., 1993; Bevan e Danbolt, 2000). FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 153 2.2-TEORIA DO TRADE-OFF ESTÁTICO A teoria do trade-off estático desenvolvida por Kraus e Lintzenberger (1973), Scott (1977) e Kim (1978) aceita a existência de um nível óptimo para o rácio de capital alheio/capital próprio. Segundo esta teoria, as empresas com elevados lucros são as que se devem endividar devido à maior capacidade de endividamento e a maiores rendimentos sujeitos a imposto, portanto com maior possibilidade de beneficiarem fiscalmente da dedução dos encargos financeiros ao rendimento tributável (Ross et al., 1999; Brigham et al., 1999; Damodaran, 2002). Por outro lado, as empresas mais endividadas são as que apresentam maior probabilidade de enfrentarem problemas financeiros, elevando-se o seu risco financeiro e aumentando a sua probabilidade de falência (Meggison, 1997; Odgen et al., 1997). Contudo, esta teoria não consegue explicar o menor endividamento das empresas com maiores lucros (Brealey e Myers, 1998). Kester (1986) verificou na sua investigação uma relação negativa entre a rendibilidade e o nível de capital alheio das empresas dos Estados Unidos e do Japão. Para Weston (1989) e Jensen et al. (1992) a dimensão e a taxa de rendibilidade da empresa podem ajudar a compreender as decisões acerca da estrutura financeira, assim como o seu impacto no valor da empresa, mas estas variáveis não são tidas em conta pela teoria do trade-off estático. No entanto, segundo Brealey e Myers (1998) a teoria do trade-off estático permite explicar as diferenças entre a estrutura financeira das empresas pertencentes a diferentes sectores de actividade. Os autores referem que as empresas de alta tecnologia com elevados investimentos em activos intangíveis recorrem menos ao capital alheio, devido aos custos elevados resultantes do grau elevado de risco ao qual estão expostas. De acordo com Munyo (2003) à medida que aumenta o endividamento aumenta a probabilidade de falência e de se obterem resultados negativos, gerando incerteza em alcançar os benefícios fiscais associados ao endividamento. Assim, verifica-se um trade-off entre o valor actualizado dos custos de falência e o valor actualizado dos benefícios fiscais associados ao endividamento (Ross et al., 1999; Brigham et al., 1999; Brealey e Myers, 1998; Damodaran, 2002). 2.3-TEORIA DAS PREFERÊNCIAS HIERÁRQUICAS (PECKING ORDER THEORY) Segundo Myers (1984) existem duas abordagens teóricas distintas: uma que afirma que para cada empresa existe uma estrutura financeira óptima, e outra designada por teoria das preferências hierárquicas que estabelece que as empresas tomam as suas decisões de estrutura financeira segundo uma ordem hierárquica de preferências sobre as diversas fontes de financiamento. Esta teoria necessita de explicar as razões que movem as empresas a escolherem as fontes de financiamento segundo uma ordem hierárquica. A explicação teórica mais sólida da teoria das preferências hierárquicas baseia-se nos problemas de informação assimétrica (Myers, 1984; Myers e Majluf, 1984; Baskin, 1989; Saá, 1991). Myers e Majluf (1984) referem que os investidores com pouca informação estão sujeitos a um risco elevado, para fazerem face à eventualidade da empresa se encontrar numa situação pior do que os gestores declaram. Por esta razão, os investidores penalizam o valor de mercado das empresas. As empresas seguem, deste modo, a seguinte hierarquia no recurso a fontes de financiamento: em primeiro lugar, recorrem ao autofinanciamento; em segundo lugar, seleccionam capital alheio isento de risco ao que se segue os títulos híbridos representativos da CITIES IN COMPETITION 154 dívida; em último lugar, escolhem os aumentos de capital junto de novos investidores externos à empresa (Myers, 1984; Thakor, 1989). 2.4-TEORIA DOS SINAIS E TEORIA DA INFORMAÇÃO ASSIMÉTRICA Abordando a teoria dos sinais constata-se que os conflitos entre os agentes económicos podem resultar da assimetria de informação, e ainda, dos meios existentes para os agentes melhor informados emitirem sinais sobre a empresa aos agentes menos informados (Quintart e Zisswiller, 1994). Segundo Ross (1977) os gestores estão melhor informados sobre a rendibilidade da empresa, do que os investidores externos, pelo que podem modificar a estrutura financeira da empresa para alterarem as estimativas de rendibilidade e de risco dos investidores. Leland e Pyle (1977) elaboraram um modelo onde as empresas emitem sinais aos investidores, baseado no nível de endividamento ou na estrutura financeira da empresa, admitindo que os agentes internos possuem mais informação sobre a empresa do que os agentes externos, devido à assimetria de informação. Segundo estes autores, o valor da empresa correlaciona-se positivamente com o montante de capital investido, pelo que o valor da empresa se relaciona com a sua estrutura financeira. Para Quintart e Zisswiller (1994) aumentos do capital social originam alterações nas estimativas dos rendimentos futuros da empresa, por parte dos investidores, provocando uma reavaliação da empresa pelo mercado. De acordo com Ross (1977) o aumento do capital alheio é considerado como um meio para assinalar a confiança dos investidores, pois, o aumento do capital alheio traduz-se num sinal positivo para o mercado, uma vez que empresas com perspectivas de uma rendibilidade elevada são mais propensas a recorrerem a capital alheio do que empresas de menor rendibilidade (McMahon et al., 1993). Myers e Majluf (1984) referem que as acções podem estar subavaliadas no mercado se os investidores estiverem menos informados que os gestores. Se a empresa quer financiar um novo investimento através da emissão de novas acções, essa emissão pode prejudicar a valorização da empresa, pelo facto de ser interpretada como uma forma de captar novos investidores para partilhar prejuízos futuros, uma vez que se as estimativas fossem optimistas a empresa não recorreria à emissão de acções, para evitar a diluição dos lucros (Myers e Majluf, 1984; McMahon et al., 1993). 2.5 - TEORIA DA AGÊNCIA A investigação em Finanças sugere que os conflitos entre, por um lado, os gestores e os accionistas e, por outro lado, entre accionistas e credores desempenham um papel importante nas decisões financeiras (Harris e Raviv, 1991). Os investigadores na área financeira têm-se debruçado sobre três tipos de problemas de agência: - Transferência de risco: este problema de agência refere-se ao incentivo dos accionistas na maximização da sua riqueza pela expropriação dos credores. Os gestores tendem a realizar investimentos que maximizam o valor para os accionistas e não o valor total da empresa. Nesta situação, os investigadores defendem que os gestores de empresas altamente endividadas estão incentivados para o investimento em projectos de alto risco. Estas empresas tendem a suportar maiores custos para obterem capital alheio. - Problema do sub investimento: é um problema de agência em que os gestores tendem a rejeitar projectos com Valor Actualizado Líquido positivo, cujo incremento se traduz num aumento do capital alheio, mas numa FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 155 diminuição do capital próprio (Myers, 1977; Mackie-Mason, 1987). Segundo Brealey e Myers (2003) as empresas na fase de maturidade com boa reputação no mercado, tendem a escolher projectos de fraco risco e financiam-se pelo recurso a capital alheio, dado que este representa custos baixos. Pelo contrário, as empresas jovens e portanto desconhecidas do mercado e que se deparam com várias oportunidades de crescimento devem escolher projectos de maior risco e portanto, devem financiar-se com capital próprio. - Hipótese dos free cash flows: representa cash flows que podem ser aplicados em investimentos escolhidos pelos gestores com o intuito de obter poder e imagem dentro da empresa, mas não concorrendo para a maximização do valor de mercado. Como resultado, espera-se que o aumento do nível do capital alheio (com reembolsos e encargos financeiros) minimize os custos de agência resultantes dos free cash flows, reduzindo o montante disponível aos gestores (Harris e Raviv, 1990; Stulz, 1990). 2.6 - EFEITO DOS DETERMINANTES DO ENDIVIDAMENTO Com base na revisão das teorias sobre as decisões da estrutura financeira, pode-se constatar que os determinantes que delas derivam podem ter um efeito positivo ou negativo no nível de endividamento, segundo o referencial teórico considerado. Assim, os determinantes da estrutura financeira considerados no presente estudo e os seus efeitos esperados sobre o nível de endividamento apresentam-se no Quadro 1. Quadro 1 – Determinantes do endividamento em conformidade com as teorias da estrutura financeira DETERMINANTES EFEITO POSITIVO EFEITO NEGATIVO Sector de actividade − Activos que representam garantia intrínseca − Requisitos de liquidez − Risco de negócio elevado Rendibilidade das Vendas e Rendibilidade do Investimento − Menor probabilidade de falência e maior possibilidade de auferir de benefícios fiscais; − Teoria do trade-off estático − Selecção adversa: as empresas preferem o autofinanciamento; − Teoria das Preferências Hierárquicas Estrutura do activo − Necessidades financeiras − Menores custos de agência suportados pelo endividamento − Assimetria de informação − Teoria dos sinais Dimensão das empresas − Menor assimetria de informação − Teoria dos sinais − Custos de falência e dificuldades financeiras − Teoria da agência Crescimento do volume de negócios − Menores custos de acesso a financiamento − Efeito positivo na capacidade creditícia − Sinónimo de incerteza − Seguimento da Teoria das Preferências Hierárquicas (maior capacidade de autofinanciamento) CITIES IN COMPETITION 156 3 - METODOLOGIA DE INVESTIGAÇÃO 3.1DEFINIÇÃO E CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA DE INVESTIGAÇÃO A presente investigação tem por objectivo estudar alguns dos determinantes do endividamento, tendo-se considerado o endividamento global, o endividamento de curto prazo, bem como o endividamento de médio e longo prazo. Utilizou-se como amostra de investigação as “500 melhores e maiores” empresas portuguesas assim classificadas pela Revista “Exame” (2002). De acordo com esta publicação, as empresas seleccionadas para formação das 500 melhores maiores empresas Portugueses devem ter um volume de negócios superior a 27,623 milhões de euros em 2002. As variáveis utilizadas para caracterizar a amostra final foram as seguintes: sector de actividade, número de trabalhadores, volume de negócios e valor do activo. A inexistência de algumas variáveis para a totalidade das empresas da amostra levou que das 500 observações iniciais, só se tenham obtido 447 observações válidas. No que respeita ao sector de actividade as empresas foram agrupadas em quatro grandes sectores: agricultura, indústria, construção e serviços. Da análise da amostra final verifica-se que a maioria das empresas pertence ao sector dos serviços, com 54,2% das empresas da amostra final. Cerca de 31% das empresas pertencem ao sector da indústria, aproximadamente 11% ao sector da construção e por último, em menor percentagem (2,8%), são empresas agrícolas. Relativamente às variáveis volume de negócios, número de trabalhadores foram definidos vários escalões. Com base no critério da União Europeia na sua recomendação de 96/280 da Comunidade Europeia, tendo apenas em consideração dados relativos ao ano de 2002, verificou-se que a maioria das empresas da amostra de investigação (72,6%) apresentava em 2002, um volume de negócios superior a 40 milhões de Euros. No que diz respeito à variável número de trabalhadores, pode-se referir que cerca de 8,6% das empresas tinham em 2002 menos de 50 trabalhadores, 40,2% tinham entre 50 a 249 trabalhadores, inclusive, enquanto que 51% das empresas da amostra final tinham, ao serviço, um número de trabalhadores igual ou superior a 250. Dado que o critério usado pela Revista Exame para a selecção das 500 maiores e melhores empresas se baseou no volume de negócios, este foi considerado na presente investigação para definir a dimensão das empresas que formam a base de dados. O nível médio de endividamento segundo o volume de negócios das empresas encontra-se no quadro seguinte. Quadro 2 – Nível médio de endividamento segundo o volume de negócios das empresas Volume de negócios (em €) Nº de empresas Endividamento global Endividamento de médio e longo prazo Endividamento de curto prazo X > 40 000 000 € 363 160 914 (a) 91 126 69 788 7000 000 € < X ≤ 40 000 000 € 137 41 174 26 000 15 174 Total 499 128 040 73 246 54 794 (a) Valor médio em milhares de euros Os resultados do Quadro 2 evidenciam que as empresas com maior volume de negócios apresentam em termos médios maiores níveis de endividamentos global, de médio e longo prazo e de curto prazo. Relativamente aos níveis de endividamento segundo o número de trabalhadores, verifica-se que as empresas com menos de 9 trabalhadores ou com mais de 250 trabalhadores estão mais endividadas (Quadro 3). FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 157 Quadro 3 – Nível médio de endividamento das empresas segundo o nº. de trabalhadores Nº de trabalhadores Nº de empresas Endividamento global Endividamento de médio e longo prazo Endividamento de curto prazo X < 10 9 170 500 142 568 27 932 10 ≤ X < 50 34 58 059 26 555 31 504 50 ≤ X ≤ 249 206 45 034 24 470 20 564 X ≥ 250 250 204 425 119 838 84 587 Total 499 128 040 73 246 54 794 (a) Valor médio em milhares de euros Em conformidade com o Quadro 3, as empresas com maiores níveis de endividamento global e de médio e longo prazo são as micro-empresas (com menos de 10 trabalhadores) e as empresas de grande dimensão (com mais de 250 trabalhadores). Este resultado contrasta com a investigação sobre a estrutura financeira das pequenas e médias empresas (PME), segundo a qual estas empresas apresentam menor nível de endividamento de médio e longo prazo do que as empresas de grande dimensão, devido a maiores custos resultantes dos problemas de assimetria de informação, assim como maiores dificuldades no acesso a capital alheio de médio e longo prazo. 3.2 - DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS E DO MODELO UTILIZADO No estudo dos determinantes do endividamento analisaram-se as variáveis consideradas relevantes, conforme o enquadramento teórico exposto inicialmente. Os resultados serão interpretados de acordo com as teorias apresentadas, bem como pela confrontação com os resultados de estudos anteriores. Em conformidade com os estudos realizados, o endividamento das empresas portuguesas, sobretudo das PME, é essencialmente de curto prazo (IAPMEI, 1996; Gama, 1999). Assim sendo, considerando a variável dimensão empresarial pretende-se apurar se as empresas apresentam diferenças entre si relativamente aos níveis de endividamento de médio e longo prazo, bem como ao de endividamento de curto prazo. O endividamento global foi medido pelo rácio Passivo Total/Activo Líquido, o endividamento de curto prazo foi avaliado através do rácio Passivo de Curto Prazo/Activo Total e o endividamento de médio e longo prazo foi medido através do rácio Passivo de Médio e Longo Prazo/Activo Total. Com base na revisão bibliográfica, definiram-se algumas das variáveis consideradas à priori como possíveis variáveis explicativas do endividamento. Vários estudos teóricos e empíricos (Rajan e Zingales, 1995; Bevan e Danbolt, 2000; Munyo, 2003; Coelho et al., 2004) concluem que, entre outros factores, a dimensão da empresa, o sector de actividade, a estrutura do activo, assim como o nível de rendibilidade parecem influenciar o nível de endividamento das empresas. Assim, na presente investigação como determinantes do endividamento consideraram-se as seguintes variáveis: sector de actividade, rendibilidade das vendas, rendibilidade do investimento, estrutura do activo, dimensão das empresas e crescimento do volume de negócios. Os estudos sobre os determinantes do endividamento têm considerado como possíveis proxies da dimensão da empresa: o número de trabalhadores, o logaritmo do activo, o logaritmo do volume de negócios. Actualmente muitas empresas, nomeadamente do sector das telecomunicações, empregam um fraco número de trabalhadores, mas têm um grande volume de negócios. Assim sendo, no presente estudo optou-se por não considerar o número CITIES IN COMPETITION 158 de trabalhadores como proxy da dimensão da empresa. Em sequência dos estudos de Bevan e Danbolt (2000) e Devic e Krstic (2001), Benito (2003), Coelho et al. (2004) optou-se por considerar, o logaritmo do volume de negócios em detrimento do logaritmo do activo, como proxy da dimensão empresarial tendo em conta que quanto maior for o volume de negócios de uma empresa maior será a capacidade de controlar uma parcela mais significativa do mercado, parecendo ser esta uma medida mais adequada para determinar a dimensão de uma empresa. Além disso, as empresas foram escolhidas com base no volume de negócios pela Revista Exame para fazerem parte das 500 maiores e melhores empresas. Os dados disponíveis não permitiram fazer a distinção entre o Activo Tangível e o Activo Intangível, tendo-se utilizado o rácio Activo Fixo/Activo Total, para aferir a capacidade das empresas na concessão de garantias aos credores e estudar o seu relacionamento com o nível de endividamento da empresa. Para avaliar o relacionamento entre a rendibilidade e o nível de endividamento das empresas, considerou-se o rácio Resultados Operacionais/Activo Líquido e ainda, o rácio Resultados Operacionais/Vendas Líquidas. Em substituição dos Resultados Líquidos utilizaram-se os Resultados Operacionais, porque estes últimos não são influenciados pelo pagamento de juros associados ao endividamento da empresa. A variável sector de actividade também foi considerada como um dos determinantes do endividamento das empresas. Os estudos que relacionam o sector de actividade e a estrutura de capital basearam-se no pressuposto que a inclusão num dado sector de actividade é uma aproximação do risco de negócio da empresa. Assim, para que a influência do sector de actividade seja relevante, deve-se considerar o risco de negócio como determinante da estrutura financeira das empresas (Munyo, 2003). Foram utilizadas variáveis binárias para definir a variável sector, tal como no estudo de Calvo et al. (2004). Por último, utilizou-se a variável crescimento do volume de negócios, tendo em conta que o crescimento do volume de negócios é sinónimo de maior capacidade creditícia, e portanto, menores dificuldades no acesso ao crédito. O crescimento do volume de negócios mediu-se com base na comparação do volume de negócios de 2002 em relação ao obtido no ano 2000. Na presente investigação utilizou-se o modelo de regressão linear múltipla à semelhança de outros estudos (Titman, 1983; Bradley e tal., 1984; Rajan e Zingales, 1995) realizados sobre os determinantes da estrutura financeira. As variáveis dependentes utilizadas são as seguintes: endividamento total (endiv), de curto prazo (endivcp) e de médio e longo prazo (endivmlp). As variáveis explicativas do endividamento apresentam-se no quadro seguinte. Quadro 4 -Variáveis explicativas do endividamento Determinantes do endividamento Proxies Definição das Variáveis Sector de Actividade Sector de Actividade Sector Rendibilidade das vendas Res. Operacionais/Vendas Resop/Vend Rendibilidade do Investimento Res. Operacionais/Act. Líquido Resop/Actliq Estrutura do Activo Activo Fixo/Activo Líquido Actfix/Actliq Dimensão das Empresas Log Volume de Negócios LogVL Crescimento do volume de negócios Tx. Cresc. do volume de negócios em três anos CrVend FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 159 Os dados de investigação respeitam ao ano de 2002 e foram submetidos a uma análise de regressão linear múltipla cross-section. Apresenta-se uma análise meramente descritiva sobre as variáveis utilizadas. De seguida apresenta-se o modelo de regressão linear estimado, que assume a seguinte forma: ( ) iiji XfE ε ,=, onde i E corresponde à variável endividamento que se pretende analisar. O índice i representa cada uma das observações das empresas respeitantes a cada uma das proxies explicativas do nível de endividamento. As variáveis Xj correspondem à j ésima proxy da característica que supostamente influencia a variável dependente. O valor de i ε é a variável residual respeitante a cada uma das equações do endividamento. Ao longo das estimações, seleccionaram-se as variáveis explicativas, tentando evitar a endogeneização. A equação a estimar para cada um dos endividamentos pode ser dada por: iij j ji xXbaE ε ++= ∑. A estimativa de cada uma das equações do endividamento é efectuada pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários. O problema da heterocedasticidade está presente nas análises de regressão cross-section. Perante a existência de heterocedasticidade de forma desconhecida, para estimação correcta dos coeficientes do modelo, derivou-se a matriz das variâncias e covariâncias, conforme o ajustamento de consistência proposto por White (1980). 4. – ANÁLISE DOS RESULTADOS 4.1ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS Numa primeira análise (Quadro 5), pode-se concluir que o endividamento de curto prazo é mais significativo do que o endividamento de médio e longo prazo, já que a média do rácio do primeiro tipo de endividamento é sensivelmente o dobro do segundo. No entanto, o desvio padrão dos dois tipos de endividamento é semelhante. Este resultado parece indicar que as empresas utilizam o endividamento em proporções não muito distintas (tanto de curto como de médio e longo prazo). Quadro 5 - Análise descritiva das variáveis do modelo explicativo do endividamento Endiv Endivcp Endivml p Resop/Vend Resop/Actli q Actfix/Actli q LogVL CrVend Média 0.65149 0.43013 0.22136 0.022256 0.035128 0.387707 22.7400 12.6911 Mediana 0.67191 0.41224 0.16486 0.001579 0.001940 0.360039 22.48787 8.550000 Máximo 1.90153 0.96309 1.54897 0.323811 0.508435 0.968385 26.97815 255.1800 Mínimo 0.03083 0.01170 0.00433 -0.229486 -0.129061 0.005946 21.73933 -25.9300 D. Padr. 0.20691 0.20719 0.20421 0.054502 0.075624 0.245417 0.876642 21.28219 Nº.Obser. 447 447 447 447 447 447 447 447 Verifica-se um forte peso do Activo Fixo no Activo Líquido, em termos do valor médio do rácio assumido pelas maiores e melhores empresas portuguesas. Pode-se ainda concluir, pela análise descritiva que as empresas CITIES IN COMPETITION 166 Calvo, J.C., Osés, J.E.R. e Ramírez, M.A.A. (2004), Variables detrmiantes de la rentabilidad de las empresas. Análisi empírico. 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