Fusões e Aquisições no Setor Imobiliário - Impacto na performance operacional dos fundos adquirentes
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i Fusões e Aquisições no setor imobiliário Impacto na performance operacional dos fundos adquirentes por Natália Marlene Maciel de Sousa Dissertação de Mestrado em Finanças Orientador Professor Doutor Miguel Augusto Gomes Sousa 2013
ii Há um tempo em que é preciso abandonar as roupas usadas, que já têm a forma do nosso corpo, e esquecer os nossos caminhos, que nos levam sempre aos mesmos lugares. É o tempo da travessia: e, se não ousarmos fazê-la, teremos ficado, para sempre, à margem de nós mesmos. Fernando Pessoa
iii Nota biográfica Natália Marlene Maciel de Sousa nasceu a 1 de Novembro de 1987 em Barcelos, Portugal. Em 2005 concluiu o ensino secundário no Colégio Didálvi, ano em que iniciou a Licenciatura em Economia na Faculdade de Economia da Universidade do Porto, concluída em 2009. Em 2011 iniciou o Mestrado em Finanças na Faculdade de Economia da Universidade do Porto, concluindo a componente curricular em 2012. Ao nível profissional, ingressou na Sonae Sierra em Agosto de 2009, exercendo funções de Analista Financeira no Departamento de Controlo de Projetos e Investimentos e no Departamento de Planeamento e Reporting de Gestão.
iv Agradecimentos A todos aqueles que desde o primeiro momento estiveram presentes nesta etapa da minha vida e que agora me acompanham nos passos finais para alcançar mais um objetivo, e porque esta caminhada só foi possível devido ao apoio de todos vós, gostaria de expressar a minha gratidão e apreço. Ao meu orientador, Professor Doutor Miguel Augusto Gomes Sousa, agradeço o apoio e a confiança depositada ao ter aceitado o desafio de orientar esta dissertação e pela forma como me orientou, em especial, pela disponibilidade sempre manifestada. Aos meus pais, por se terem sacrificado ao longo da sua vida para eu poder chegar onde estou hoje. Em especial, à minha mãe pelo carinho, compreensão e paciência com que me apoiou neste período controverso e de ausência, mas sobretudo pelo exemplo de vida que sempre me incutiu. Espero que se sintam orgulhosos. Aos meus sobrinhos, pelos momentos em que me interromperam o estudo para me fazerem florescer um sorriso. Ao meu amigo Júlio Gomes, pelo apoio, motivação e disponibilidade sempre demonstrados, pela paciência, por tudo aquilo que me ensinou e pela sua opinião sempre pertinente que em muito contribuíram para o sucesso desta etapa. A todos os meus amigos, pelas palavras de incentivo, pela preocupação, amizade, por me recordarem na minha ausência, mas sobretudo por acreditarem no meu potencial. Aos meus colegas do Mestrado em Finanças, que deixaram o seu marco ao longo deste percurso. Em especial, às amigas de árduas horas de trabalho e estudo, Ana Fernandes, Margarida Catarino e Marta Pinho. Às minhas chefias e aos meus colegas de trabalho pelo apoio e compreensão. Obrigada, a todos os que estiveram presentes nos momentos de angústia, de insegurança, de ansiedade, de exaustão e de satisfação!
v Resumo A literatura sobre os efeitos dos processos de Fusões e Aquisições (F&A) é diversificada e as conclusões são contraditórias. Nesta dissertação avaliamos a performance operacional de um Real Estate Investment Trusts (REIT) nos três anos posteriores à aquisição de um outro REIT. Foram analisadas as aquisições realizadas entre 2000 e 2009 e utilizadas seis diferentes medidas de performance operacional de forma a permitir superar uma série de limitações mencionadas na literatura existente. Encontramos evidência empírica de que o desempenho operacional dos REIT diminui após a transação. Essa deterioração mantém-se mesmo quando essa performance é ajustada pela performance verificada na indústria. Verificamos também que quanto maior a dimensão do fundo adquirido relativamente à dimensão do fundo adquirente melhores são os resultados. Palavras-Chave: Real Estate Investment Trust, Fusões & Aquisições, performance operacional, ROA, ROE, ROIC, CFR, margem EBITDA, LTV.
vi Abstract The literature about the effects of Mergers & Acquisitions (M&A) transactions is well diversified and the conclusions are most of times contradictory. In this paper, we examine the operating performance in the three years after a corporate takeover of which the acquiring and target companies are Real Estate Investment Trusts (REIT). Our sample comprises transaction occurred between 2000 and 2009 and we employ six different measures of operating performance that allow us to overcome a number of measurement limitations mentioned in the existing literature. We find evidence that the operating performance of the acquiring REIT decreases after the transaction, even when adjusted by the industry performance during the same period. We also document that the larger the fund acquired is (relative to the acquirer fund size) the better are the results. Keywords: Real Estate Investment Trust, Mergers & Acquisitions, operational performance, ROA, ROE, ROIC, CFR, EBITDA margin, LTV.
vii Índice Nota biográfica ................................................................................................................ iii Agradecimentos ............................................................................................................... iv Resumo ............................................................................................................................. v Abstract ............................................................................................................................ vi Índice .............................................................................................................................. vii Índice de tabelas ............................................................................................................... ix Índice de gráficos ............................................................................................................. ix 1. Introdução .................................................................................................................. 1 2. Revisão de literatura .................................................................................................. 3 2.1 Processos de Fusões e Aquisições .................................................................. 3 2.2 Performance operacional ................................................................................ 6 2.3 Sector imobiliário: o caso dos Real Estate Investment Trusts (REIT) ........... 8 3. Definição e caracterização da amostra .................................................................... 17 3.1 Definição ...................................................................................................... 17 3.2 Caracterização .............................................................................................. 18 4. Metodologia ............................................................................................................. 21 5. Resultados empíricos ............................................................................................... 24 5.1 Variáveis ....................................................................................................... 24 5.2 Performance Operacional ............................................................................. 26 5.3 Variações absolutas ...................................................................................... 28 5.4 Variações ajustadas pelo benchmark ............................................................ 30 5.5 Motivo do (in) sucesso das operações (análise multivariada) ...................... 32 6. Conclusões, limitações e investigação futura .......................................................... 36 Bibliografia ..................................................................................................................... 38 ANEXOS ........................................................................................................................ 41
viii ANEXO 1 – Resumo das ondas de F&A ........................................................................ 41 ANEXO 2 - Performance Operacional Após F&A ........................................................ 42
ix Índice de tabelas Tabela 1 - Tipos de transações de F&A ............................................................................ 5 Tabela 2 - N.º de transações por país .............................................................................. 18 Tabela 3 - N.º de transações por ano ............................................................................... 19 Tabela 4 - Parâmetros das transações e dos fundos à data de anúncio ........................... 20 Tabela 5 - Parâmetros dos fundos adquirentes no ano antes da operação ...................... 20 Tabela 6 - Variação das variáveis – amostra global ....................................................... 25 Tabela 7 - Variação das variáveis – amostra reduzida .................................................... 26 Tabela 8 – Performance Operacional - amostra global ................................................... 27 Tabela 9 – Performance Operacional - amostra reduzida ............................................... 28 Tabela 10 - Variação da Performance Operacional – amostra global ............................ 29 Tabela 11 - Variação da Performance Operacional – amostra reduzida ......................... 30 Tabela 12 - Variação da Performance Operacional, ajustada pelo benchmark – amostra global .............................................................................................................................. 31 Tabela 13 - Variação da Performance Operacional, ajustada pelo benchmark – amostra reduzida ........................................................................................................................... 32 Tabela 14 - Fatores influenciadores dos resultados – amostra global ............................ 34 Tabela 15 - Fatores influenciadores dos resultados – amostra reduzida ......................... 35 Índice de gráficos Gráfico 1 – Crescimento do número de REIT, 1972 - 2002 ........................................... 10 Gráfico 2 - Evolução da capitalização bolsista de REIT ................................................ 10 Gráfico 3 – Retorno de REIT .......................................................................................... 11
6 2.2 Performance operacional Os estudos empíricos existentes que analisam a performance operacional das empresas após uma aquisição podem assim ser divididos em três grupos: estudos que relatam uma melhoria significativa no desempenho pós-aquisição, aqueles que documentam uma deterioração significativa e aqueles que não encontram alterações significativas na performance operacional. O Anexo 2 fornece uma síntese geral desses estudos. Os estudos baseados na performance operacional tentam identificar as fontes da criação de valor das F&A e verificar se os ganhos expetáveis no momento do anúncio se realizam efetivamente. Também estes estudos possuem algumas fraquezas, em particular, porque os resultados são uma medida imperfeita da rentabilidade económica da empresa pois não refletem o custo de capital. O facto dos dados contabilísticos serem afetados por decisões e manipulações da gestão tem sido também mencionado na literatura. Estes estudos têm ainda outra lacuna, ao incidirem predominantemente sobre a rentabilidade das empresas envolvidas na fusão e na sua comparação com a situação pré-fusão ou com um grupo de empresas não envolvidas em fusões, não permitem constatar se um impacto positivo na rentabilidade das empresas se deve a ganhos de eficiência ou, pelo contrário, a um aumento do poder de mercado. Já um impacto negativo é normalmente interpretado como resultado de uma degradação nos níveis de eficiência das empresas envolvidas, uma vez que não parece plausível que de um processo de F&A resulte uma diminuição do poder de mercado (Rodrigues, 1998). Comparar a performance da empresa com o período antes da fusão revela-se insuficiente caso a fusão seja motivada por choques à indústria que alterem significativamente as perspetivas das empresas desse setor, tornando-se assim crucial a escolha de um benchmark adequado para realizar esta análise (Healy et al., 1992). Martynova et al. (2006) analisaram quatro medidas de performance operacional de 155 processos de F&A de empresas europeias ocorridos entre 1997 e 2001 concluindo que, quer as adquirentes quer as empresas alvo, superavam a performance da indústria antes dos processos de F&A, observando ainda que a rentabilidade da empresa combinada diminuiu significativamente após a aquisição. Contudo, essa diminuição revela-se
7 insignificante quando ajustada pela indústria, o que sugere que esse decréscimo é causado por razões macroeconómicas não relacionadas com as aquisições. Os autores encontraram evidência de que nenhuma das características da aquisição, tais como meios de pagamento, cobertura geográfica ou indústria, explicam a performance operacional pós-aquisição. No entanto, encontraram diferenças na performance operacional de longo prazo entre aquisições amigáveis ou hostis, concluindo que a performance deteriora após aquisições hostis e tender offers. A alavancagem da adquirente antes da aquisição parece não ter impacto sobre o desempenho após a operação, enquanto a detenção de elevados níveis de cash pelo adquirente é negativamente relacionado com este desempenho, o que sugere que empresas com excesso de cash sofrem de ineficiência na utilização do free cash flow e são mais propensas a fazer aquisições pobres. Os autores concluíram ainda que aquisições de grandes empresas alvo resultam em melhor rentabilidade da empresa combinada enquanto a aquisição de pequenas empresas alvo leva a um declínio de rentabilidade. A investigação acima referida está em linha com estudos empíricos anteriores, tais como Mueller (1980), Ghosh (2001), Moeller e Schlingemann (2004), Ravenscraft e Scherer (1987) (citados no Anexo 2) que documentam uma insignificante alteração da performance operacional após processos de F&A. Dickerson et al. (1997)3 encontraram evidência empírica de um declínio ao nível da performance operacional após F&A num estudo baseado no Reino Unido. Na Europa, Gugler et al. (2003)4 documentaram um significativo declínio das vendas após a aquisição e um insignificante aumento dos resultados da empresa combinada. Healy et al. (1992) analisaram o desempenho operacional pós-aquisição das empresas combinadas usando como amostra as 50 maiores fusões entre empresas industriais cotadas dos EUA, concluídas entre 1979 e 1984, e encontraram evidência empírica de que as empresas combinadas apresentam melhorias significativas na rentabilidade dos ativos relativamente às empresas da sua indústria, levando a retornos do cash flow operacional superiores após a operação. As empresas mantiveram o seu nível de investimento comparativamente à sua indústria, o que indica que as empresas 3 Citado no Anexo 2. 4 Citado no Anexo 2.
8 combinadas não diminuem o seu investimento, que poderia colocar em causa o crescimento de longo prazo. Assistiram a uma relação positiva entre os aumentos dos cash flows operacionais e os retornos anormais em torno do anúncio da fusão, o que indica que a reação do preço das ações às fusões é impulsionada pela expectativa de ganhos económicos após a transação. Os resultados mostraram ainda que os cash flows das empresas caíram face à média apresentada antes das operações, mas as empresas não envolvidas em fusões apresentam uma diminuição consideravelmente superior. Assim, a performance operacional após processos de F&A melhora relativamente ao benchmark. Outros autores, como Linn e Switzer (2001)5 nos EUA ou Powell e Stark (2005)6 no Reino Unido, documentam melhorias significativas na performance operacional pósaquisição. 2.3 Sector imobiliário: o caso dos Real Estate Investment Trusts (REIT) O número de estudos sobre F&A entre Real Estate Investment Trusts (REIT) é naturalmente mais reduzido, uma vez que se trata de um setor específico de atividade. Dada a relevância para o presente estudo, enunciaremos de seguida algumas das conclusões obtidas neste âmbito. 2.3.1. Características e evolução dos REIT Os REIT são uma realidade nos Estados Unidos há já mais de um século e são conhecidos como sendo veículos fiscalmente transparentes. Existem três tipos de REIT: os Equity REIT que investem e detêm diretamente as propriedades, sendo a receita proveniente diretamente da detenção e gestão dos imóveis; os Mortgage REIT que investem em hipotecas sobre bens imóveis sob duas formas, ou comprando uma hipoteca já existente ou emprestando dinheiro aos proprietários, sendo que a receita deste tipo de veículos advém do juro cobrado ou do diferencial de juros (no caso da compra de hipotecas); e os Hybrid REIT que investem tanto em equity como em mortgage. 5 Citado no Anexo 2. 6 Citado no Anexo 2.
9 Um REIT investe no setor imobiliário e de hipotecas e usufrui de um tratamento fiscal especial quando qualificado como tal, podendo deduzir os dividendos que distribui aos seus acionistas. No entanto, na existência de um prejuízo, este não pode ser considerado como um crédito fiscal para os acionistas (Allen e Sirmans, 1987). Para usufruir desta isenção fiscal, a empresa tem de cumprir determinados requisitos, como sejam requisitos de organização, de distribuição de dividendos, do tipo de receitas e de ativos, entre outros. Os requisitos variam com a geografia, contudo os mais importantes são que os REIT têm que distribuir pelo menos 95 por cento dos resultados como dividendos; são obrigados a manter uma base acionista relativamente diversificada, estão proibidos de ser detidos em 50 por cento ou mais das suas ações por cinco ou menos acionistas; têm que ter um mínimo de 100 acionistas; não podem ser fundos fechados (closely held funds); 75 por cento dos seus ativos devem ser hipotecas, ações de imóveis, dinheiro ou títulos de dívida pública; o resultado de rendas, hipotecas e ganhos da venda de imóveis deve constituir no mínimo 75 por cento da renda bruta; não devem ter lucros acumulados dos anos em que não eram qualificados; devem contratar profissionais imobiliários independentes para a realização de atividades específicas de gestão e, finalmente, a propriedade real não deve ser detida primeiramente para venda no curso ordinário dos negócios (Allen e Sirmans, 1987; Li et al., 2001). Deste modo, se o REIT satisfaz as condições de qualificação é isento de impostos e os seus acionistas evitam a dupla tributação. De acordo com Li et al. (2001), o crescimento dos REIT como veículos de investimento imobiliário comprova que muitos investidores acreditam que esta qualificação confere um benefício fiscal líquido para os acionistas. A evolução deste tipo de fundos ao longo das últimas décadas pode ser observada no Gráfico 1 onde é apresentada a evolução do número de REIT entre 1972 e 2002, no Gráfico 2 onde é evidenciada a capitalização bolsista deste tipo de fundos durante o mesmo período e, finalmente, no Gráfico 3 onde se pode constatar o retorno total anual composto deste tipo de veículos em comparação com o retorno de outros ativos durante o mesmo período.
10 Gráfico 1 – Crescimento do número de REIT, 1972 - 2002 Fonte: NAREIT 7 Gráfico 2 - Evolução da capitalização bolsista de REIT Fonte: NAREIT 7 National Association of Real Estate Trusts (http://www.reit.com), acedido em Março de 2013. 0 50 100 150 200 250 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 Mortgage Equity Total 0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 160.000 180.000 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 Mortgage Equity Total
11 Gráfico 3 – Retorno de REIT Fonte: NAREIT 8 2.3.2. Porque ocorrem F&A neste setor? Segundo Womack (2012) e Eichholtz et al. (2008), as F&A no sector imobiliário ocorrem porque empresas com melhor capacidade de gestão adquirem outras que possuem oportunidades não exploradas para reduzir custos e aumentar ganhos (Inefficient Management Hypothesis). Se a ineficiência é o principal motivo apresentado, deveríamos observar um melhor desempenho a longo prazo após estes processos. Contudo, Campbell et al. (2009a) demonstraram um declínio de performance a longo prazo após fusões de REIT. Um requisito fundamental para que os fundos de investimento imobiliário (REIT) mantenham o seu status de isenção fiscal é que 95 por cento dos seus resultados sejam distribuídos como dividendos. Contudo, embora evitando a dupla tributação, o recebimento deste dividendo implica uma carga adicional de Imposto sobre o Rendimento de Pessoas Singulares (IRS) para os acionistas. Se, por um lado, alguns autores argumentam que razões fiscais não serão um motivo para as F&A, dada a isenção fiscal dos REIT (Allen e Sirmans, 1987); por outro lado, outros autores 8National Association of Real Estate Trusts (http://www.reit.com), acedido em Março de 2013. 12,4 10,7 8,0 7,3 02468101214 Equity REITs (publicly traded) S&P 500 NASDAQ Composite Dow Jones Industrials Retorno de REITs Retorno Total anual composto (%): 1971-2002
12 argumentam que as fusões podem ser motivadas pela tentativa da gestão em reduzir o IRS para os seus investidores, utilizando investimentos em F&A que reduzam os resultados antes de imposto e, por sua vez, os dividendos e que simultaneamente aumentem os cash flows e alcancem ganhos futuros através do aumento do preço das ações (Li et al., 2001). Estes autores constataram que o período anterior à Economic Recovery Act (ERA) nos EUA de 1981, com taxas de imposto relativamente mais altas, está associado a reações de mercado ao anúncio de F&A mais positivas e significativas em relação ao período pós ERA, com taxas de imposto mais baixas. Os seus resultados mostram ainda que os REIT adquirentes se focavam em alvos REIT em oposição aos não REIT. Estes resultados são consistentes com os argumentos dos motivos fiscais, os quais sugerem que REIT com prejuízos fiscais são alvos atraentes. Se para as F&A em geral a redução do risco através da diversificação se apresenta como uma explicação para estes processos, no caso dos REIT este motivo já não parece tão válido dada a restrição dos ativos em que podem investir. Deste modo, subsistem ainda motivos como a tentativa de captar economias de escala e expandir o crescimento ou a explicação baseada no excesso de confiança dos adquirentes (Hubris Hipothesis proposto por Roll (1986)). Para Shen et al. (2011) estes dois últimos motivos possuem alguma importância. Dadas as restrições dos REIT, a aquisição de bens imóveis ou de outras empresas apresenta-se como a opção mais conveniente para crescer, sendo que fusões horizontais aparentam ser um investimento legítimo. Contudo, o declínio de performance demonstrado por Campbell et al. (2009a) e a legitimidade do investimento em F&A horizontais sugerem que os gestores dos REIT podem sofrer de excesso de confiança e envolver-se em processos de destruição de valor para satisfazer o seu próprio ego. Ling e Petrova (2011) analisaram quais as características com mais probabilidade para que um REIT esteja num processo de F&A encontrando evidência de que são mais suscetíveis de se tornarem empresas alvo quando relativamente pequenos, se não operam como uma umbrella operating partnership (UPREIT)9, se têm pouca liquidez 9 Um UPREIT consiste numa estrutura que se tornou popular na década de 1990 e que permite diferir ou evitar completamente impostos sobre ganhos de capital quando um indivíduo ou empresa pretende vender imóveis. Alternativamente à venda do imóvel, o proprietário contribui para uma UPREIT em troca de títulos denominados "unidades de parcerias operacionais" ou "unidades de sociedade limitada". As unidades de parceria são avaliadas pelo mesmo valor com que a propriedade contribuiu para o fundo.
13 mas um elevado dividend yield e se detidas por investidores institucionais. Os autores analisaram ainda diferenças entre as características das empresas cotadas e não cotadas concluindo que adquirentes não cotados são mais propensos a adquirir REIT menos alavancados e com baixo desempenho operacional. Por outro lado, adquirentes cotados estão mais focados na aquisição de REIT altamente alavancados, com maior participação institucional e com resultados operacionais superiores. Os determinantes dos retornos anormais também diferem entre acordos de empresas cotadas ou não cotadas, suportando a hipótese dos autores de que adquirentes cotados, normalmente mais focados em aumentar a dimensão e o poder de mercado, tendem a adquirir REIT que são altamente alavancados e rentáveis. Campbell (2002) argumenta que questões de corporate governance são menos importantes em F&A de REIT dado o seu ambiente de regulação e de investimento específico. O autor prova ainda a quase inexistência de aquisições hostis entre REIT, também documentada por Allen e Sirmans (1987), Campbell et al. (2001), Campbell et al. (2005), Shen et al. (2011), Eichholtz et al. (2008)10 e Campbell et al. (2009b). 2.3.3. Performance financeira A análise empírica sobre a criação de valor das F&A para o setor imobiliário é na sua maioria assente na metodologia dos event studies. Em termos gerais, a literatura do setor imobiliário documenta que o retorno anormal para as empresas alvo deste setor apresenta uma magnitude inferior comparada com empresas de outras indústrias (Eichholtz et al., 2008; McIntosh et al., 1989; Campbell et al., 2001; Elayan e Young, 1994; Sahin, 2005). Para Campbell (2002)11 este resultado pode ser justificado pela uniformidade da composição dos ativos dos REIT que impede Contrariamente à venda do imóvel, essa transação não cria um evento tributável. A maioria dos grandes REITs são UPREITs. Na estrutura básica UPREIT, todas as propriedades REIT são adquiridas e detidas, direta ou indiretamente, pela sua umbrella partnership. A umbrella partnership é a entidade através da qual o REIT opera e recolhe toda a renda das propriedades, razão pela qual a umbrella partnership é comumente referida como a parceria operacional. Assim, o REIT não possui diretamente quaisquer imóveis na estrutura UPREIT, mas possui interesses substanciais na parceria operacional. 10 “An explanation for the absence of hostile takeovers in the listed real estate sector might be that the transparency created by the REIT-structure leads to a reduction of agency problems. Lower agency problems will diminish the necessity for the presence of strong governance and monitoring mechanisms for example the pressure of the market for corporate control through hostile takeovers”.
14 a integração vertical e ainda pela difusão da propriedade por um grande número de proprietários. Outra explicação possível está na inexistência de aquisições hostis bemsucedidas de REIT (Campbell et al., 2001). Apesar da consonância relativamente à magnitude inferior do retorno, assiste-se também neste setor a uma divergência nos resultados encontrados quanto ao desempenho após a operação. De seguida, enunciamos alguns estudos para as três naturezas de resultados observados, aqueles que documentam uma melhoria significativa no desempenho pós-aquisição, outros que relatam uma deterioração significativa e ainda aqueles que não encontram alterações significativas no desempenho. Em alguns estudos, a pesquisa empírica demonstrou que a reação do mercado ao anúncio de F&A neste setor é positiva e significativa, sendo geralmente eventos de criação de riqueza para o acionista, Womack (2012), Allen e Sirmans (1987), Li et al. (2001), Ling e Petrova (2011), Sahin (2005), Campbell et al. (2003), Campbell et al. (2005)12 e McIntosh et al. (1989). Womack (2012) documenta que as transações que envolvem empresas não qualificadas como REIT apresentam um retorno anormal superior dada a maior probabilidade do uso de cash como forma de pagamento. Para Li et al. (2001) este retorno anormal é mais consistente com vantagens fiscais da aquisição do que com ganhos de poder de mercado. Já Allen e Sirmans (1987) concluíram que o retorno anormal positivo para os acionistas da empresa adquirente resulta de melhorias de gestão uma vez que o valor criado é superior em aquisições entre REIT do mesmo tipo. Campbell et al. (2003) explicaram o retorno anormal positivo como resultado do prémio recebido pela confirmação do foco geográfico, pela informação positiva transmitida pelo uso de financiamento diretamente alocado ao projeto e por um sinal positivo dado ao mercado quando a transação é financiada por participações tomadas por instituições financeiras. 12 “We find that wealth effects from central managerial changes are positively related to the degree to which payment takes the form of convertible equity units of UPREIT subsidiaries, and to the minimum lock-up period for those units prior to conversion. The positive effects of longer lock-ups are evidence that financing structure can be used to reduce agency and information costs related to managerial restructuring in public-private mergers”.
15 Por outro lado, existe também evidência empírica que revela uma reação negativa do mercado a estas operações, Campbell et al. (2001), Campbell et al. (2006), Campbell et al. (2009a), Campbell et al. (2009b), Shen et al. (2011) e Sahin (2005). Shen et al. (2011) e Sahin (2005) demonstraram que a resposta do mercado tende a ser negativa para os REIT adquirentes apresentando no longo prazo uma performance inferior ao mercado ou à indústria. Contudo observaram um efeito do anúncio negativo e significativo para alvos cotados e um efeito positivo e significativo para empresas alvo não cotadas. Estes dois resultados em conjunto são consistentes com a hubris hipothesis, onde os gestores se baseiam no seu ego pessoal e não na criação de valor para os acionistas. Campbell et al. (2001) atribuíram este resultado negativo ao sinal que o financiamento da operação através de ações fornece ao mercado de que as ações estão sobreavaliadas. Campbell et al. (2006)13 argumentam que este efeito no caso de REIT não será tão válido já que esta forma de financiamento é expectável dada a condição que estas empresas têm de distribuir dividendos e portanto de não acumulação de cash que lhes permita financiar F&A. Outros autores estudaram este setor e documentaram um retorno não significativo para a empresa adquirente. Segundo Eichholtz et al. (2008), as stock bids resultam em efeitos na riqueza da empresa alvo insignificantes explicados pela homogeneidade dos ativos das empresas do setor imobiliário que não permite a criação de sinergias substanciais em F&A e ainda pela transparência dos REIT que permite avaliar com maior precisão os impactos da fusão levando a reações de menor amplitude no preço das ações. 2.3.4. Performance operacional No campo da análise da performance operacional para o setor imobiliário, em especial para os REIT, nota-se alguma escassez de estudos comparativamente com aqueles que utilizam a metodologia dos event studies. Eichholtz et al. (2008) analisaram medidas de performance operacional e financeira de empresas alvo deste setor antes de F&A e encontraram evidência empírica de que as 13 “Because stock financing is expected, the signal that is sent by the choice of stock financing in conventional firms is cancelled for the case of REITs. (..) We find evidence that post-merger underperformance is related to a signal of asymmetric information sent by management’s decision to use stock financing, and does not result from the structural implications of stock financing itself”.
22 - Return on Assets (ROA), ou Rendibilidade do Ativo, obtido pela divisão do EBITDA pelo Ativo Total, como medida de produtividade; - Return on Equity (ROE), ou Rendibilidade dos Capitais Próprios, obtido pela divisão do Resultado Líquido pelo Capital Próprio, como medida do desempenho económico; - Return on Invested Capital (ROIC), ou Retorno do Capital Investido, obtido pela divisão do EBITDA pelo Total do Capital, como medida da eficiência do Total do Capital Empregue; - EBITDA Margin, ou Margem EBITDA, obtido pela divisão do EBITDA pelo Total das Receitas, como medida de rendibilidade; - Cash Flow Return (CFR), ou Retorno de Fluxo de Caixa, obtido pela divisão do Fluxo de Caixa Operacional pelo Total do Ativo, como medida da eficiência da empresa em utilizar os seus ativos para gerar valor; - Loan to Value (LTV), obtido pela divisão do Total da Dívida pelo Total do Ativo, como medida do grau de endividamento. A nossa análise fundamentou-se na observação da evolução da cada uma das variáveis acima mencionadas através da sua variação percentual. Posteriormente, foram calculados os rácios de desempenho económico e igualmente observada a sua evolução. Uma vez que esta evolução pode ser explicada pela variação do próprio setor de atividade e de forma a isolar o efeito da aquisição, procedemos ao cálculo da variação dos rácios ajustada pelo benchmark, subtraindo a variação do benchmark à variação da amostra, para cada ano e para cada empresa avaliando apenas o impacto do evento, conforme Healy et al. (1992). Os dados do benchmark foram igualmente obtidos com recurso à base de dados Capital IQ, através de uma pesquisa de todas as empresas qualificadas como REIT, da qual resultou um total de 1.691 empresas, muitas das quais não puderam ser consideradas por falta de dados que permitissem o cálculo dos rácios a que nos propusemos analisar. Contudo o benchmark foi representado em média por 330 empresas para cada um dos rácios.
23 De forma a averiguar a significância estatística das variações dos rácios e dos rácios ajustados pelo benchmark, recorremos ao teste Wilcoxon signed rank test (t-test) de forma a testar se as medianas (médias) destas variações são estatisticamente diferentes de zero. Após a análise da evolução do desempenho económico, realizou-se uma investigação aos fatores subjacentes às empresas que possam influenciar esta evolução, procedendose à estimação da seguinte regressão: Y=α+β1.X1+β2.X2+β3.X3 (3) Como variáveis dependentes (Y) definimos a variação acumulada no ano 3 após a operação para cada um dos rácios, ajustados e não ajustados. Como variáveis independentes, ou seja, aquelas que podem influenciar a evolução do desempenho após a operação, foram utilizadas o peso do total do ativo da adquirida no total do ativo da adquirente na data de anúncio, o Loan to Value no ano anterior à transação e o logaritmo do total do ativo da adquirente no ano anterior à transação. Estas variáveis afiguram-se cruciais pois permitem averiguar até que ponto o grau de endividamento, a dimensão da empresa e o peso relativo da adquirida na adquirente podem impactar os resultados observados, conduzindo à criação ou à destruição de valor após operações desta natureza. As regressões lineares foram sujeitas ao teste de White de forma a validar a significância estatística dos coeficientes.
24 5. Resultados empíricos O nosso estudo fundamentou-se na análise das médias e medianas das variações acumuladas absolutas e percentuais das variáveis e dos rácios descritos anteriormente. De salientar que os resultados baseados em médias são mais voláteis do que aqueles baseados em medianas devido à influência dos outliers. Assim, iremos focar a descrição dos resultados nas medianas, embora não deixando de apresentar os resultados das médias que, por norma, seguem a mesma tendência. 5.1 Variáveis Tal como pode ser observado na Tabela 6, a maioria das variáveis apresenta um crescimento sustentado ao longo dos anos posteriores à operação. Observando o comportamento das medianas das variações acumuladas absolutas, apenas o total do ativo e o total do capital (considerado como a soma da dívida e do capital próprio) apresentam um ligeiro decréscimo no final do segundo ano após a transação, enquanto a média das variações acumuladas absolutas apenas é negativa no caso do cash flow operacional. No final do terceiro ano após a operação, o total da dívida e o total do ativo apresentam as variações (medianas) mais significativas, sendo que o crescimento da dívida é superior ao crescimento do ativo, o que sugere que estes processos são acompanhados por um aumento do endividamento das empresas adquirentes. A relação entre a evolução do total da dívida e do total do ativo irá ser aprofundada posteriormente. Por outro lado, os resultados líquidos apresentam a menor variação percentual três anos após a operação o que, face ao exposto, parece confirmar um aumento de custos com o serviço de dívida. De forma geral, assistimos a um aumento acentuado das variáveis do balanço que indiciam um aumento de dimensão, o que não é necessariamente refletido em termos de resultados.
25 Tabela 6 -Variação das variáveis – amostra global A Tabela 7 mostra a evolução das mesmas variáveis quando são excluídas da análise as empresas adquirentes que participaram em várias operações relevantes num curto período de tempo e pode ser observado que de forma geral a tendência se mantem face ao exposto acima. Contudo, devemos salientar que para a maioria das variáveis a amplitude do crescimento diminui significativamente, com exceção da variação da dívida cuja variação percentual é bastante superior nos dois primeiros anos após a operação, mantendo-se a variação percentual acumulada no terceiro ano em 166%, tal como na amostra global, o que indicia que empresas que participam em várias operações terão, por norma, uma dimensão superior que as capacita de recorrer em menor escala à dívida externa. Ano1 Ano 2 Ano 3 Ano1 Ano 2 Ano 3 Mediana 2 028 1 966 2 442 81,2% 87,6% 134,1% Média 3 596 3 884 4 436 190,9% 217,0% 233,2% Mediana 90 110 121 62,2% 76,8% 100,3% Média 174 223 238 207,4% 280,7% 252,1% Mediana 49 58 82 47,5% 70,7% 90,0% Média 105 147 154 219,3% 218,8% 163,3% Mediana 75 88 96 62,9% 95,5% 82,7% Média 226 184 196 169,5% 168,1% 174,1% Mediana 161 201 239 66,4% 92,5% 110,0% Média 295 343 399 146,1% 174,0% 182,9% Mediana 30 35 55 67,8% 103,9% 77,2% Média 25 36 115 266,4% 337,6% 356,5% Mediana 1 022 1 155 1 217 91,4% 105,5% 165,8% Média 2 214 2 524 2 762 2175,1% 2542,5% 2432,3% Mediana 550 631 730 76,8% 85,8% 95,8% Média 1 161 1 164 1 427 135,5% 165,4% 228,3% Mediana 1 886 1 847 2 251 84,3% 85,5% 119,8% Média 3 375 3 650 4 157 198,9% 226,8% 243,7% EBIT Cashflow Operacional Amostra global Total da Dívida Capital Próprio Capital Total Receitas totais Resultado líquido Δ Absoluta (Milhões de dólares) Δ Percentual Ativo Total EBITDA
26 Ao contrário do observado na amostra global, assistimos na amostra reduzida a uma diminuição da mediana da variação absoluta acumulada do cash flow operacional e do total da dívida no último ano em análise. Tabela 7 -Variação das variáveis – amostra reduzida 5.2 Performance Operacional A Tabela 8 apresenta os principais indicadores das empresas que participam neste tipo de operações no ano anterior à transação. Em média (e mediana) os rácios de desempenho económico e endividamento são superiores ao do sector. Este resultado indicia que as empresas com melhor performance operacional dispõem de mais capacidade para realizar este tipo de operações. Este resultado é consistente com a Inefficient Management Hypothesis em que as melhores empresas adquirem empresas pior geridas e, ainda, com os resultados observados por Martynova et al. (2006) de que as empresas adquirentes superavam a performance da indústria antçes dos processos de F&A. Ano1 Ano 2 Ano 3 Ano1 Ano 2 Ano 3 Mediana 1 952 1 719 1 858 88,8% 90,1% 114,2% Média 3 372 3 146 3 457 243,7% 262,6% 259,7% Mediana 88 99 114 84,4% 74,6% 73,8% Média 160 163 179 304,3% 363,5% 350,5% Mediana 44 47 52 45,0% 56,7% 76,7% Média 98 104 136 309,6% 215,6% 201,4% Mediana 62 78 60 79,0% 110,5% 76,2% Média 265 179 191 219,4% 203,7% 189,2% Mediana 151 177 180 104,0% 111,7% 103,6% Média 255 253 288 195,0% 221,0% 216,6% Mediana 14 15 29 81,1% 120,0% 77,2% Média 3 18 148 374,3% 473,3% 474,0% Mediana 976 1 018 941 110,8% 109,6% 165,8% Média 1 990 1 888 1 864 3326,9% 3998,9% 3723,2% Mediana 563 580 701 81,9% 95,0% 85,4% Média 1 190 1 149 1 468 138,1% 150,7% 167,6% Mediana 1 789 1 583 1 666 94,7% 91,0% 112,3% Média 3 181 3 006 3 305 254,7% 277,5% 275,8% EBIT Cashflow Operacional Receitas totais Resultado líquido Total da Dívida Capital Próprio Capital Total Amostra reduzida Δ Absoluta (Milhões de dólares) Δ Percentual Ativo Total EBITDA
27 Tabela 8 – Performance Operacional - amostra global *, **,*** significa que ambas as amostras são estatisticamente diferentes para um nível de significância de 10%, 5% e 1%, respetivamente. 16 Os resultados são semelhantes se analisarmos unicamente a amostra reduzida (Tabela 9). Embora neste caso o return on equity (ROE) e o cash flow return (CFR) não sejam estatisticamente diferentes entre as empresas adquirentes e as restantes empresas do sector. 16 O teste de Mann–Whitney U foi utlizado por forma a testar se as amostras (amostra global e benchmark) são estatisticamente diferentes. Mediana 8,1% 6,3% Média 8,6% 6,3% Mediana 9,8% 7,9% Média 17,2% 8,1% Mediana 8,2% 6,7% Média 7,9% 6,9% Mediana 5,3% 4,9% Média 6,7% 5,0% Mediana 66,1% 51,0% Média 65,3% 49,8% Mediana 51,1% 47,9% Média 49,9% 48,4% (5,59) (1,73) *** ** *** * *** (4,17) (2,20) MannWhitney U test (3,79) (1,68) ROA * Margem EBITDA ROE Ano -1 Amostra global Performance operacional Performance operacional benchmark CFR LTV ROIC
28 Tabela 9 – Performance Operacional - amostra reduzida *, **,*** significa que ambas as amostras são estatisticamente diferentes para um nível de significância de 10%, 5% e 1%, respetivamente.17 5.3 Variações absolutas A Tabela 10 apresenta as variações acumuladas dos rácios entre o ano anterior à transação (ano -1) e os 3 anos posteriores à transação. A evolução dos indicadores de performance operacional, ROA, ROIC, CFR e margem EBITDA, no período posterior à aquisição é negativa. Esta evolução é negativa para todos os anos em análise, sendo que se agrava no último ano. A margem EBITDA foi o indicador económico que apresentou uma variação negativa superior, chegando no terceiro ano a uma queda acumulada de 2,7%. O indicador de endividamento (LTV – Loan to Value) apresenta uma variação (média e mediana) acumulada positiva e com tendência crescente, indicando um aumento de endividamento. Estes resultados sugerem uma degradação da atividade operacional dos REIT após processos de F&A. 17 O teste de Mann–Whitney U foi utlizado por forma a testar se as amostras (amostra reduzida e benchmark) são estatisticamente diferentes. Mediana 7,5% 4,8% Média 7,3% 5,9% Mediana 9,2% 7,9% Média 11,5% 8,1% Mediana 7,2% 5,4% Média 6,1% 6,4% Mediana 4,9% 4,3% Média 6,9% 4,8% Mediana 63,0% 43,9% Média 61,4% 48,0% Mediana 52,8% 47,9% Média 49,6% 48,4% ** ** ** ** (2,96) (1,08) (2,72) (1,34) (3,29) (1,98) Ano -1 Mann - Whitney U test LTV ROIC CFR ROA ROE Amostra reduzida Margem EBITDA Performance operacional Performance operacional benchmark
29 Consistente com os resultados obtidos por Martynova et al. (2006) e Dickerson et al. (1997), verificámos que nos anos subsequentes à operação assiste-se a uma redução do desempenho face ao ano anterior à operação (ano -1), especialmente evidente no terceiro ano após a aquisição, o que coloca em causa a criação de valor após processos de F&A. Tabela 10 - Variação da Performance Operacional – amostra global *, **,*** significa estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 10%, 5% e 1%, respetivamente.18 Na Tabela 11 constam as variações acumuladas dos indicadores para a amostra reduzida. Também aqui se verifica uma variação acumulada negativa face ao ano anterior à transação, para o ROA, ROIC e CFR. Estes resultados são inferiores aos resultados obtidos na amostra global, indiciando que as empresas que efetuam menos transações apresentam uma menor diminuição da performance operacional. Mais uma vez, assiste-se a um aumento significativo (e superior ao verificado na amostra global) do nível de endividamento, que atinge os 4,9% e 4%, respetivamente no 18 O teste Wilcoxon signed rank test (t-test) foi utilizado para testar se as medianas (médias) das variações dos rácios são estatisticamente diferentes de zero. Ano 1Ano 2Ano 3 Mediana -0,9 *** -0,7 ** -1,2 *** Média -1,3 ** -1,1 ** -1,7 *** Mediana -0,8 -1,6 -1,2 Média -5,4 -4,6 -5,0 Mediana -0,9 *** -0,8 ** -1,1 *** Média -1,5 ** -1,2 ** -1,9 ** Mediana -0,4 * -0,6 * -0,8 ** Média -0,4 -0,7 * -1,2 ** Mediana -1,2 ** -1,7 ** -2,7 ** Média -3,3 * -2,5 -5,5 ** Mediana 2,1 ** 2,1 ** 3,0 * Média 4,7 ** 4,8 ** 4,8 ** ROIC Δ (p.p.) CFR Amostra global Margem EBITDA LTV ROA ROE
30 1º e 2º ano após a aquisição, o que indicia que estas empresas terão maior necessidade de recorrer a dívida externa como método de financiamento das operações de F&A. De um modo geral, também na amostra reduzida se observa uma deterioração da performance operacional, colocando em causa a criação de valor através de processos de F&A. Tabela 11 - Variação da Performance Operacional – amostra reduzida *, **,*** significa estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 10%, 5% e 1%, respetivamente.19 5.4 Variações ajustadas pelo benchmark De modo a isolar a evolução da performance operacional da tendência da própria indústria, apresentamos na Tabela 12, as variações ajustadas pelo benchmark. A análise da variação ajustada pela evolução da indústria (benchmark) mostra que, para o ROA, ROIC e CFR, no terceiro ano, os rácios apresentam ainda variações negativas mas de menor amplitude, o que significa que a evolução do setor só parcialmente explica a diminuição de desempenho operacional das empresas adquirentes. No caso do 19 O teste Wilcoxon signed rank test (t-test) foi utilizado para testar se as medianas (médias) das variações dos rácios são estatisticamente diferentes de zero. Ano 1Ano 2Ano 3 Mediana -0,5 ** -0,3 -0,4 * Média -0,7 ** -0,4 -0,6 * Mediana -0,6 -1,6 -2,6 Média 0,2 3,4 0,5 Mediana -0,7 ** -0,4 -0,4 * Média -0,7 ** -0,5 -0,8 * Mediana -0,7 ** -0,7 -0,8 ** Média -0,2 -0,5 -1,0 ** Mediana -1,2 -1,3 -1,3 Média -1,9 -1,7 -1,6 Mediana 4,9 ** 4,0 ** 3,2 * Média 6,5 ** 6,2 ** 6,2 ** Amostra Reduzida Δ (p.p.) CFR Margem EBITDA LTV ROA ROE ROIC
31 indicador do endividamento, esta variação é praticamente nula pelo que os resultados indiciam que o próprio setor recorreu a um maior endividamento durante o período em análise, pelo que não se pode afirmar que o aumento do endividamento verificado nas empresas adquirentes se deve à aquisição realizada. O decréscimo apresentado ao longo dos anos subsequentes à operação, mesmo quando corrigido pela evolução da própria indústria, sugere uma degradação da performance operacional das empresas envolvidas em F&A, colocando em causa a criação de valor através destas operações. Tabela 12 - Variação da Performance Operacional, ajustada pelo benchmark – amostra global *, **,*** significa estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 10%, 5% e 1%, respetivamente.20 Quando analisada a amostra reduzida, presente na Tabela 13, verifica-se que a tendência se repete. O CFR apresenta uma evolução negativa, em linha com a apresentada na amostra global, sugerindo uma degradação da performance operacional destas empresas e a ineficiência na utilização dos recursos, apenas em parte justificada pela evolução do benchmark. 20 O teste Wilcoxon signed rank test (t-test) foi utilizado para testar se as medianas (médias) das variações dos rácios são estatisticamente diferentes de zero. Ano 1Ano 2Ano 3 Mediana -0,8 ** -0,6 * -0,4 ** Média -1,2 ** -0,8 * -1,2 ** Mediana -0,5 -0,8 -1,7 Média -5,4 -4,5 -4,8 Mediana -1,0 ** -0,6 * -0,4 ** Média -1,4 ** -1,0 * -1,4 ** Mediana -0,3 -0,1 -0,6 ** Média -0,3 -0,5 -0,8 ** Mediana -0,1 0,4 -0,4 Média -2,2 -0,9 -3,6 Mediana 1,1 -0,3 0,1 Média 2,7 2,0 2,3 ROIC CFR Amostra global Margem EBITDA LTV Δ ajustada pelo benchmark (p.p.) ROA ROE
38 Bibliografia Agrawal, A. e J. F. Jaffe (2003), “Do Takeover Targets Underperform? Evidence from Operating and Stock Returns”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38, p.721-746 Allen, P.R. e C.F. Sirmans (1987), “An Analysis of Gaines to Acquiring Firm’s Shareholders: The Special Case of REITs”, Journal of Financial Economics 18:1, p. 175-184 Andrade, G., M. Mitchell, e E. Stafford (2001), “New Evidence and Perspectives on Mergers”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, Nº2, p. 103-120 Andrade, G. e E. Stafford (2004), “Investigating the Economic Role of Mergers”, Journal of Corporate Finance, Vol.10, p. 1–36 Campbell, Robert D., Chinmoy Ghosh, e C. F. Sirmans (2001), “The Information Content of Method of Payment in Mergers: Evidence from Real Estate Investment Trusts (REITs)”, Real Estate Economics, Vol. 29, Nº 3, p. 361-87 Campbell, R. (2002) “Shareholder Wealth Effects in Equity REIT Restructuring Transactions: Sell-offs, Mergers and Joint Ventures”, Journal of Real Estate Literature 10, p. 205-222 Campbell, Robert D., Milena Petrova e C.F. Sirmans (2003), “Wealth Effects of Diversification and Financial Deal Structuring: Evidence from REIT Property Portfolio Acquisitions”, Real Estate Economics, Vol. 31, Nº 3, p. 347–366 Campbell, Robert D., Chinmoy Ghosh e C. F. Sirmans (2005), “Value creation and Governance Structure in REIT Mergers”, Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 31(2), p. 225–239 Campbell, Robert D., Erasmo Giambona e C.F. Sirmans (2006), “The Post-Merger Underperformance Anomaly: Evidence from REITs”, SSNR Working Papers Series Campbell, Robert D., Erasmo Giambona, e C.F. Sirmans (2009a), “The Long-Horizon Performance of REIT Mergers”, Journal of Real Estate Finance and Economics 38, p. 105-114
39 Campbell, Robert D., Chinmoy Ghosh, Milena Petrova e C. F. Sirmans (2009b), “Corporate Governance and Performance in the Market for Corporate Control: The Case of REITs”, Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol.29, p. 360-387 Damodaran, A. (2008), “Acquisitions and Takeovers”, Handbook of Finance, John Wiley & Sons, Inc Eichholtz, P., Koedijk, K., Schweitzer, M. (2001), “Global Property Investment and the Cost of International Diversification”, Journal of International Money and Finance 20, p. 349-366 Eichholtz, Piet M.A. e Nils Kok (2008), “How Does the Market for Corporate Control Function for Property Companies?”, Journal of Real Estate Finance and Economics 36, 141-163 Elayan, F.A. e P. J. Young (1994), “The Value of Control: Evidence from Full and Partial Acquisitions in the Real Estate Industry”, Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol .8, p. 167-182 Fama, Eugene (1970), “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, The Journal of Finance, Vol.25, No.2, p.383-417 Healy, Paul M., Krishna G. Palepu, Richard S. Ruback (1992), “Does Corporate Performance Improve after Mergers?”, Journal of Financial Economics, Vol. 31, p. 135-75 Li, Jingyu, Fayez A. Elayan e Thomas O. Meyer (2001), “Acquisitions by Real Estate Investment Trusts as a Strategy for Minimisation of Investor Tax Liability”, Journal of Economics and Finance, Vol. 25, Nº 1, p. 115-134 Ling, David C. e Milena Petrova (2011), “Why Do REITs Go Private? Differences in Target Characteristics, Acquirer Motivations, and Wealth Effects in Public and Private Acquisitions”, The Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 43, Nº 1-2, p. 99-129 Martynova, Marina, Sjoerd Oosting, Luc Renneboog (2006), “The Long-Term Operating Performance of European Mergers and Acquisitions”, European Corporate Governance Institute (ECGI), Finance Working Paper N° 137
40 Martynova, Marina e Luc Renneboog (2008), “A Century of Corporate Takeovers: What Have We Learned and Where Do We Stand?”, Journal of Banking & Finance, Vol.32, Nº 10, p. 2148-2177 McIntosh, W., D.T. Officer e J.A. Born, (1989), ‘The Wealth Effects of Merger Activities: Further Evidence from Real Estate Investment Trusts’, Journal of Real Estate Research 4(3), p. 141-155 Mitchell, M.L. e J.H. Mulherin (1996), “The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity”, Journal of Financial Economics, Vol.41, p. 193-229 Morck, R., A. Schleifer, e R. Vishny (1990), “Do managerial Objectives Drives Bad Acquisitions?”, Journal of Finance, Vol. 45, p. 31–48 Rodrigues, Vasco (1998), “Fusões e Aquisições: A Evidência Empírica”, Economics Working Papers, Nº 3, Faculdade de Economia e Gestão, Universidade Católica Portuguesa (Porto) Roll, Richard (1986), “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, Journal of Business, Vol.59, Nº 2, p. 197-216 Sahin, O. (2005), “The Performance of Acquisitions in the Real Estate Investment Trust Industry,” The Journal of Real Estate Research, Vol.27, p. 321-342 Schleifer, A. e R. Vishny (2003), “Stock market driven acquisitions”, Journal of Financial Economics 70, p. 295–311 Shen, Yangpin, Tzujui Mao, Chiuling Lu (2011), “Beyond Friendly Mergers - the Case of REITs”, The 19th Annual Conference on Pacific Basin Finance, Economics, Accounting, and Management Womack, Kiplan S. (2012), “Real Estate Mergers: Corporate Control & Shareholder Wealth”, The Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 44, Nº 4, p. 446-471 Zheng, Bingyong (2008), “A Theory of Mergers and Merger Waves”, SSNR Working Papers Series
41 ANEXOS ANEXO 1 – Resumo das ondas de F&A Onda 1 Onda 2 Onda 3 Onda 4 Onda 5 Nova Onda (6?) Período 1890s-1903 1910s-1929 1950s-1973 1981-1989 1993-2001 2003-presente Zona Geográfica EUA EUA EUA, RU, Europa EUA, RU, Europa, Ásia EUA, RU, Europa, Ásia EUA, RU, Europa, Ásia Resultado F&A Formação de Monopólios Formação de Oligopólios Crescimento pela diversificação Eliminação de ineficiências Ajustamento aos processos de globalização Expansão Global Relacionamento Concentração Concentração Diversificação Concentração Concentração Concentração Setores industriais Hidráulica, Têxteis, Ferro Motores a vapor, Aço, Caminho-deferro Eletricidade, Química, Motores de Combustão Petroquímica, Aviação, Eletrónica, Tecnologias de Comunicação Comunicação, Tecnologias de informação n.a. Fontes de financiamento dominantes / meios de pagamento Dinheiro Capital Próprio Capital Próprio Dívida financiada / Net cash Capital Próprio Dívida e Dinheiro Financiados / Net cash Atividade de F&A Hostis n.a. n.a. Nenhuma (EUA, RU) Nenhuma (Europa) Nenhuma (Ásia) Alta (EUA, RU) Nenhuma (Europa) Nenhuma (Ásia) Alguma (EUA, RU) Alta (Europa) Nenhuma (Ásia) Alguma (EUA, RU) Alguma (Europa) Alguma (Ásia) Atividade de F&A Transfronteiriça n.a. n.a. n.a. Alguma Média Alta Outras especificidades LBO’s, MBO’s, Going-private deals e alienações Mega Negócios, Alienações Negócios por fundos de Private-Equity Eventos coincidentes com o início da onda Expansão económica; processos de industrialização; introdução de nova legislação sobre sociedades; desenvolvimento das transações da Bolsa de valores de Nova Iorque; Mudanças radicais em tecnologia. Recuperação económica após crash do mercado e do fim da Primeira Guerra Mundial; Reforço das leis anti monopolistas. Recuperação económica após a Segunda Guerra Mundial; Reforço da regulação sobre concorrência em 1950. Recuperação económica após a recessão; alterações na política de concorrência; Desregulamentação do sector financeiro; Novos mercados e instrumentos Financeiros (ex. Junk Bonds); Progresso tecnológico da eletrónica. O “Boom” económico e financeiro dos mercados; Processos de globalização, inovação tecnológica, desregulamentação e privatização. Recuperação económica após a recessão em 2000-01. Eventos coincidentes com o fim da onda Crash bolsista; estagnação económica; Início da Primeira Guerra Mundial. Crash bolsista; Início da denominada “Grande Depressão” Crash bolsista; Crise petrolífera, Abrandamento económico. Crash da bolsista. Crash da bolsista. O ataque terrorista do 11 de Setembro. n.a. (Poderíamos acrescentar a crise financeira a partir de 2007) Fonte: Traduzido e adaptado de Martynova e Renneboog (2008)
42 ANEXO 2 - Performance Operacional Após F&A Nesta tabela apresentamos a performance operacional das empresas adquirentes (ou agrupadas). Os resultados referem-se a aquisições domésticas bem-sucedidas entre empresas não financeiras. Tipos de Fusões e Aquisições: OPA – Oferta Pública de Aquisição; F – Fusão; F&A – Fusões e Aquisições; FH – Fusões horizontais; FV – Fusões verticais; FC – Fusões de conglomerado; FAR (OPAR) – F&A relacionadas (OPA); FANR (OPANR) – F&A não relacionadas (OPA); 2 e 3 grau de relacionamento é baseado em 2 ou 3 dígitos do CAE (Código de Atividade Económica); A – Aquisição; AA – aquisição amigável; AH – Aquisição hostil; Ações – Pagamento em ações na totalidade; Dinheiro: Pagamento em dinheiro na totalidade; EP – Aquisição relacionada com expansão de produto; EPN – Aquisições por outras razões que não expansão de produto. Resultados: “ ” – Medida de performance aumenta face ao seu benchmark; “=” – Medida de performance não é significativamente diferente do seu benchmark; “ “ – Medida de performance decresce face ao seu benchmark. Janela de evento: 0 – O ano ou o dia do anúncio; (0, nA) – O período de n anos a partir do anúncio; Fecho – o dia de conclusão da aquisição; (Fecho, +nD) – O período de n dias após conclusão a aquisição; (1950, 1972) – O período de 1950 a 1972; Nível de significância: * - Significância não reportada; a/b/c - Estatisticamente significante ao nível de 1%/5%/10% respetivamente. Estudo Período Amostra Dimens. Amostra Janela de Evento Tipo de F&A’s Medida de Performance Operacional Medida de Performance ajustada por: Result. , = , Mueller (1980), EUA 1962-72 247 132 124 40 33 (0, +3A) (0, +5A) (0, +5A) (0, +5A) (0, +5A) F&A – Todas ROE, ROA, ROS % Crescim. VN % Crescim. Ativo total % Crescim. Alavanca % Crescim. Emprego Setor b , , b b Mueller (1985), EUA 1950-72 123 Média Anual (1950, 1972) FH FV Quota de mercado Dimensão e Setor a a Ravenscraft e Scherer (1987), EUA 1975-77 62 (0, +3A) OPA Res. Oper. / Ativo Cash Flow / Ativo Setor c Seth (1990), EUA 1962-79 102 52 50 102 52 50 (Fecho, 100D) OPA – Todas OPAR OPANR OPA – Todas OPAR OPANR Cash Flow esperado Cash Flow esperado Cash Flow esperado % Retorno exigida % Retorno exigida % Retorno exigida Performance antes da Fusão a a a b b HealA, Palepu e Ruback (1992), EUA 1979-84 50 (0, +5A) As maiores Produtividade ativo CF Operacional Margem CF Vendas Rotação Ativo % I&D Setor a a = a = Clark e Ofek (1994), EUA 1981-88 25 19 (0, +2A) (0, +3A) F&A alvo em dificuldades EBITDA / Receitas Setor a Dickerson, Gibson e Tsakalotos (1997), EUA 1948-77 2914 (0, +5A) F&A – Todas % Retorno ativos (diferentes medidas) Dimensão da empresa e efeitos específicos de tempo a Linn e Switzer (2001), EUA 1967-87 413 152 ND (0, +5A) OPA e F Ações FAR Cash Flow / Capit. Bolsista Setor Ghosh (2001), EUA 1981-95 315 (0, +3A) F&A – Todas F&A – Todas F&A – Todas F&A – Todas Dinheiro Ações FAR AA CF / Ativo Crescim. VN (CVN) Margem CF (MCF) Empr. / VN (E/VN) CVN, MCF, E/VN CVN, MCF, E/VN CVN, MCF, E/VN CVN, MCF, E/VN Setor, Dimensão e M/B a = = c, b, , , a , , b , = , Meeks (1977), EUA 1964-72 161 73 (0, +3A), (0, +5A) (0, +3A), (0, +5A) (0, +3A), (0, +5A) (0, +3A), (0, +5A) Todos Negóc. FAR (3 dig) FANR (3 dig) FANR (2 dig) EBIT / Ativo Liq. Setor e enviesamentos contabilisticos , b a, b a, a , Cosh, Hughes e Singh (1980), RU 1967-69 109 116 225 109, 116 109, 116 (0, +3A), (0, +5A) FV FNR Todos FH, FNR FH, FNR Res. Liq. / Ativo Liq Res. Liq. / Ativo Liq Res. Liq. / Ativo Liq Crescim. Ativo Liq. Racio Alavancagem Dimensão e Setor , , , b, b b, b
43 Estudo Período Amostra Dimens. Amostra Janela de Evento Tipo de F&A’s Medida de Performance Operacional Medida de Performance ajustada por: Result. , = , Powell e Stark (2005), RU 1985-93 nd (0, +3A) F&A – Todas CF/Valor Temp Dinh. CF/BV CF/Vendas Setor, Dimensão e M/B a c Carline, Linn e Yadav (2002), RU 1985-94 81 (0, +5A) F&A – Todas Ações FH Perform. Operacion. (EBITDA/VM) Setor a b a Gugler, Mueller, Yurtoglu e Zulehner (2003), Mundial 1981-98 1250 889 181 87 15 (0, +5A) Todos Negóc. EUA RU EUR Cont. Japão Todos Negóc. EUA RU EUR Cont. Japão Resultado/Ativo Resultado /Ativo Resultado /Ativo Resultado /Ativo Resultado /Ativo Vendas/Ativo Vendas/Ativo Vendas/Ativo Vendas/Ativo Vendas/Ativo Setor b c a a b Martynova, Oosting e Renneboog (2007), Europa 1997-01 155 78 10 22 6 104 42 68 34 40 (0, +3A) Todos Negóc. Dinheiro Ações Mix HA F&AA OPA F FAR (4 dig) FANR (4 dig) (EBITDA-WC)/BV Setor, Dimensão e EBITDA/Ativ = = = Kumps e Wtterwulghe (1980), Bélgica 1962-74 21 (0, +5A) F Resultado Liq./C. P. Result.Liq./Ativo % Crescim. Ativo %Crescim. Alavanc. Dimensão e Setor Cable, Palfrey e Runge (1980), Alemanha (RFA) 1964-74 134 (0, +5A) F ROA, ROE, ROS % Crescim. Ativo % Crescim. Vendas Dimensão e Setor = = Buehner (1991), Alemanha 1973-85 31 43 19 17 (0, +3A) FH-EP FH-EPN FV FC ROA, ROE Performance antes da Fusão , b, c , c, Janny e Weber(1980) França 1962-72 40 40 40 27 43 (0, +4A) F&A – Todas Proveit./Capit. Próp. Proveitos/Ativo Proveitos/Vendas % Crescim. Ativo % Crescim. Vendas Dimensão e Setor, rácio Vendas/Ativ. Peer (1980), Holanda 1962-73 35 Nd FH e FC ROS, ROE, ROC % Crescim. Ativo %Crescim. Alavanc. Dimensão e Setor , , Ryden e Edberg (1980), Suécia 1962-76 25 22 22 22 22 (0, +3A) F&A – Todas ROE, ROA, ROS % Crescim. Vendas % Crescim. Ativo %Crescim. Alavanc. % Crescim. Empreg. Dimensão e Setor b , , c Ikeda e Doi (1983), Japão 1964-75 44 (0, +3A) F&A – Todas ROE, ROA Custos/Vendas Vendas/Ativo Vendas/Empregados Crescimento Vendas Performance dos principais concorrentes do setor , = = = = = Odagiri e Hase (1989), Japão 1980-87 33 (0, +3A) F&A – Todas F&A – Todas FHA FHA Result. Bruto/Ativo Crescimento Vendas Result. Bruto/Ativo Crescimento Vendas Dimensão e Setor a Fonte: Martynova e Renneboog (2008)