Determinantes do Desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal

Orientada por Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal Orientada por Professor Doutor Júlio Lobão Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal Sofia Cristina Guedes de Sousa e Cruz Gomes Dissertação de Mestrado em Finanças Orientada por Professor Doutor Júlio Lobão Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal Sofia Cristina Guedes de Sousa e Cruz Gomes Dissertação de Mestrado em Finanças Professor Doutor Júlio Lobão Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal por Sofia Cristina Guedes de Sousa e Cruz Gomes Dissertação de Mestrado em Finanças Professor Doutor Júlio Lobão 2013 Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal Sofia Cristina Guedes de Sousa e Cruz Gomes Dissertação de Mestrado em Finanças 2013 Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal Sofia Cristina Guedes de Sousa e Cruz Gomes Dissertação de Mestrado em Finanças Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal Sofia Cristina Guedes de Sousa e Cruz Gomes Determinantes do desempenho dos Fundos de ii Esta dissertação não foi escrita de acordo com o novo Acordo Ortográfico. iii Nota Biográfica Sofia Cristina Guedes de Sousa e Cruz Gomes nasceu a 2 de Dezembro de 1986 no Porto. Em 2004 ingressou no curso de Economia na Faculdade de Economia da Universidade do Porto, onde se licenciou no ano de 2009 dentro do Plano de Estudos Pré-Bolonha. Ingressou, ainda em 2009 e na mesma faculdade, no Mestrado em Finanças, tendo concluído a sua parte curricular em 2012 com uma média final de 14,2 valores. iv Agradecimentos É com imenso prazer que agradeço a ajuda recebida na realização deste trabalho a todos aqueles que o tornaram possível. Ao Professor Doutor Júlio Lobão, o meu Orientador, quero agradecer pela partilha de conhecimento sobre o tema, pela dedicação e pela paciência que demonstrou, pela atenção aos pormenores, pela sua disponibilidade, dedicação, entusiasmo e pelas oportunas palavras de incentivo. As suas sugestões e ensinamentos ao longo deste percurso foram preponderantes para a realização e concretização deste trabalho. À Professora Doutora Natércia Fortuna não posso deixar de agradecer as valiosas sugestões dadas para o tratamento estatístico e econométrico dos dados. Ao Pedro, pelo companheirismo, pela paciência, pelo incentivo e pelas constantes palavras de ânimo e motivação, indispensáveis para levar a cabo este trabalho, e pela sua inestimável ajuda na recolha e no tratamento dos dados. À minha irmã, pela cumplicidade e pela verdadeira amizade em todos os momentos e circunstâncias. Pela forma como encara a vida, os sonhos e os objectivos e pela energia e alegria com que a eles se dedica, que me transmitiu desde sempre coragem para tentar e força para alcançar. Agradeço a incansável ajuda, o optimismo e a atenção que dedicou à revisão deste trabalho. Aos meus pais, a quem dedico este trabalho, consciente de que sozinha nada disto teria sido possível, quero dirigir o mais especial agradecimento. Por serem um modelo de vida, pelos valores transmitidos, pelo carinho incondicional ao longo de todos estes anos, pelas oportunidades proporcionadas que me permitiram chegar até aqui, pelo crédito e motivação de sempre, por sempre me incentivarem perante os desafios, a fazer mais e melhor e lutar pelos meus sonhos, com eles quero partilhar a alegria de os conseguir concretizar continuamente! À Faculdade de Economia da Universidade do Porto, pela oportunidade que me proporcionou de aprender e evoluir, sempre numa instituição de excelência que se alinha pelos mais elevados padrões académicos. v Resumo A indústria de fundos de investimento tem apresentado, nas últimas décadas, um enorme crescimento à escala mundial. Em Portugal, o valor de activos geridos pelos 292 Fundos de Investimento Mobiliário existentes no final de 2011 era de 10,8 mil milhões de euros, cerca de 8,2% do PIB Português. Através de um estudo empírico realizado para o mercado de fundos Português entre 2004 e 2011 avaliamos o desempenho – utilizando o alfa de Jensen (α) – de 124 fundos, agregados em sete categorias e analisamos, para cada uma destas, as relações entre determinadas características dos fundos e o seu desempenho. As características consideradas foram as Comissões, os Custos, a Idade, a Dimensão, os Fluxos Líquidos, o Nível de Risco, o Desempenho Histórico e a Rotação Média da Carteira. Dos resultados relativos ao desempenho global de cada uma das categorias de fundos constata-se que, das 7 categorias de fundos em análise, 3 apresentaram valores médios de α positivos – Fundos de Acções Internacionais, Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável e Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa – enquanto as restantes 4 categorias apresentam α médios negativos. À semelhança dos resultados obtidos pela maioria dos autores que analisaram o desempenho dos FIM, concluímos ainda que a média dos α de Jensen para todos os fundos da amostra, independentemente da categoria em que se inserem, é negativa. Do estudo da relação entre as características dos fundos e o seu desempenho, os resultados demonstram que as características com maior impacto no desempenho dos fundos são os Custos, as Comissões e a Rendibilidade Histórica. No entanto, em maior ou menor grau, todas as características analisadas podem ser consideradas como sendo variáveis determinantes do desempenho dos fundos, dado que todas as elas apresentam, pelo menos para uma das categorias de fundos, um coeficiente diferente de zero e estatisticamente significativo. Os resultados obtidos evidenciam ainda a importância da subdivisão da amostra de fundos em categorias, uma vez que as relações encontradas entre as características dos fundos e o seu desempenho diferem substancialmente, tanto em sentido como em magnitude, de categoria para categoria. Palavras-chave: Fundos de Investimento; Desempenho ajustado ao risco; Características dos fundos. vi Abstract For the last decades, the importance of mutual funds industry all over the world has increased enormously. By the end of 2011, total assets in management by the 292 Portuguese mutual funds amounted to 10.8 billion Euros, about 8.2% of the Portuguese GDP. Through an empirical study for the Portuguese mutual fund market between 2004 and 2011 we evaluated the performance – using the performance measure suggested by Jensen – of 124 funds, aggregated into seven categories of funds. For each category we analyzed the relationship between performance and fund attributes such as Commissions, Expenses, Age, Dimension, Net Flows, Level of Risk, Past Performance and Portfolio Turnover. The results for the overall performance of each fund category reveal that 3 of the 7 categories of funds showed positive values of α - International Equity Funds, Floating Rate Euro Bond Funds and Fixed Rate Euro Bond Funds - while the remaining 4 categories have a negative average α. Like the results obtained by most authors who analyzed the performance of mutual funds, we also show that the average Jensen’s alpha for all funds in the sample, regardless the category to which they belong, is negative. The results suggest that the attributes with greatest impact on the funds’ performance are the Expenses, the Commissions and the Past Performance. However, all the attributes can be considered as being determinant variables explaining funds’ performance, since they all exhibit – at least for one of the categories – a statistically significant non-zero coefficient. Furthermore, results make very clear the importance of subdividing the sample by categories: the relations found between the funds attributes and their performance differ substantially, both in direction and in magnitude, from one category to another. Keywords: Mutual funds; Risk-Adjusted Performance; Fund attributes. vii Índice Nota Biográfica .............................................................................................................. iii Agradecimentos .............................................................................................................. iv Resumo ............................................................................................................................. v Abstract ........................................................................................................................... vi Lista de Figuras .............................................................................................................. ix Lista de Tabelas .............................................................................................................. x Lista de Abreviaturas ................................................................................................... xii CAPÍTULO I Introdução ....................................................................................................................... 1 CAPÍTULO II A Indústria de Fundos de Investimento Mobiliário em Portugal .............................. 5 CAPÍTULO III Revisão da Literatura ................................................................................................... 13 3.1. As características e o desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliário ...... 13 3.2. Teorias e Modelos que estão na base do tema ..................................................... 26 3.2.1 Teorias e modelos de avaliação do desempenho: da Teoria da Carteira ao CAPM ... 26 3.2.2 A Hipótese de Eficiência do Mercado (HEM) ........................................................... 28 3.3 Conclusões ............................................................................................................ 30 CAPÍTULO IV Metodologia ................................................................................................................... 32 4.1. O desempenho dos fundos ................................................................................... 33 4.2. A relação entre o desempenho dos fundos e as suas características .................... 34 4.3. Conclusões ........................................................................................................... 36 viii CAPÍTULO V Descrição da Base de Dados ......................................................................................... 37 5.1. A amostra ............................................................................................................. 37 5.2. As características dos fundos ............................................................................... 40 5.3. Rendibilidade dos fundos ..................................................................................... 48 5.4. Rendibilidade do mercado ................................................................................... 49 5.5. Taxa isenta de risco .............................................................................................. 51 5.6. Conclusões ........................................................................................................... 51 CAPÍTULO VI Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários: Evidência Empírica para o caso Português .................................................................................. 52 6.1. O desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários .................................... 52 6.2. Características determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários .................................................................................................................. 58 6.3. Conclusões ........................................................................................................... 68 Conclusões Finais e Sugestões para Futuras Investigações ...................................... 69 Apêndices Apêndice 1 – Classificação dos fundos da amostra .................................................... 73 Apêndice 2 – Critérios da CMVM e da APFIPP para a classificação dos fundos ..... 78 Apêndice 3 – Índices de Mercado e Taxa Isenta de Risco ......................................... 79 Referências Bibliográficas ............................................................................................ 87 Anexos Anexo 1 – Rendibilidades dos Fundos e dos Mercados de Referência ...................... 95 Anexo 2 – Medida de Jensen por FIM ...................................................................... 101 Anexo 3 – Correlações entre as características dos fundos ...................................... 105 ix Lista de Figuras Figura 2.1 – Evolução do número de FIM e de SGFIM e do VLG……………………..6 Figura 2.2 – Distribuição das Quotas de Mercado pelas SGFIM…………………….....8 Figura 2.3 – Evolução da distribuição do VLG investido em FIM por categoria de fundos……………………………………………………………………………………9 Figura 2.4 – Distribuição do VLG investido em FIM por categoria de fundos..……...10 Figura 2.5 – Evolução do investimento em FIM face aos Depósitos Bancários………11 Figura A.1 – Evolução do Índice S&P 500……………………………………………79 Figura A.2 – Evolução do Índice MSCI Europe………………………………………80 Figura A.3 – Evolução do Índice MSCI World………………………………………..81 Figura A.4 – Evolução do Índice PSI 20………………………………………………82 Figura A.5 – Evolução do Índice Barclays Eur FRN Corporates……………………...83 Figura A.6 – Evolução do Índice Barclays Euro Aggregate Bond…………………….84 Figura A.7 – Evolução do Índice CGBI WMMI 3 Month Euro Dep………………….85 Figura A.8 – Evolução da taxa Euribor a 1 mês………………………………………86 4 Jensen e, num segundo ponto, são relatados e analisados os resultados alcançados no âmbito da detecção de eventuais relações entre as características dos fundos e o seu desempenho. Os resultados apresentados são, ao longo de todo o capítulo, alvo de análise e comparação, quer entre si, quer com os resultados alcançados por outros autores em estudos semelhantes, de forma a enquadrar os resultados e a contribuição deste estudo na literatura existente. 5 CAPÍTULO II A Indústria de Fundos de Investimento Mobiliário em Portugal A história dos fundos de investimento em Portugal, relativamente recente quando comparada com outros países, remonta à década de sessenta, com a constituição do primeiro fundo de investimento mobiliário em 1964: o Fundo de Investimento Atlântico. Depois do aparecimento de mais dois fundos, a nacionalização do sector bancário e a consequente interrupção da actividade do mercado de capitais em 1975 levaram a que as unidades dos fundos existentes fossem transformadas em dívida pública. A actividade da indústria de fundos de investimento em Portugal foi retomada apenas em 1986, com o surgimento do Fundo Invest, lançado pelo que é hoje a Caixagest. No ano seguinte surgiram mais quatro fundos e, desde então, esta actividade ganhou uma importância crescente no nosso país. Nas últimas décadas, os Fundos de Investimento Mobiliário alcançaram um forte dinamismo no mercado de capitais Português. Na origem da sua crescente importância estão as diversas vantagens que proporcionam: uma maior diversificação do risco, fruto da capacidade de investimento em diferentes mercados, sectores e empresas; uma elevada liquidez, pois as unidades de participação são facilmente convertíveis em dinheiro e a possibilidade de obtenção de economias de escala, já que as entidades gestoras dispõem de um acrescido poder negocial que lhes permite reduzir os custos de transacção e efectuar assim operações mais favoráveis (Chordia, 1996). A figura 2.1 representa a evolução, desde 1986 até aos dias de hoje, do número de Fundos de Investimento Mobiliários (FIM) e respectivas Sociedades Gestoras (SGFIM), assim como dos Valores Líquidos Globais (VLG) sob a sua gestão. De um modo geral, a informação nela contida traduz um crescimento constante e significativo da indústria portuguesa de FIM ao longo do tempo e, mais recentemente, uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de Investimento Mobiliários na sequência da crise financeira Fonte Entre 1986 e 1999, crescimento exponencial valores globais sob a sua gestão. E Valor Líquido Global de 51 Valor Líquido G uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de Investimento Mobiliários na sequência da crise financeira Figura 2 Fonte s: CMVM (2002); APFIPP (2008); A Entre 1986 e 1999, crescimento exponencial valores globais sob a sua gestão. E Valor Líquido Global de 51 Valor Líquido G 11 0 50 100 150 200 250 300 350 Nº de FIM / Nº de SGFIM uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de Investimento Mobiliários na sequência da crise financeira Figura 2 .1 – Evolução do número de FIM e de SGFIM e do VLG CMVM (2002); APFIPP (2008); A Entre 1986 e 1999, a indústria crescimento exponencial valores globais sob a sua gestão. E Valor Líquido Global de 51 Valor Líquido G lobal superior a 24 mil m 57 24 51 82 5612 18 uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de Investimento Mobiliários na sequência da crise financeira Evolução do número de FIM e de SGFIM e do VLG CMVM (2002); APFIPP (2008); A PFIPP (2012 a indústria de Fundos de Investimento em Portugal crescimento exponencial tanto ao nível do número de valores globais sob a sua gestão. E Valor Líquido Global de 51 milhões de e superior a 24 mil m 82 98 109 126 150 21 24 24 24 25 FIM uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de Investimento Mobiliários na sequência da crise financeira Evolução do número de FIM e de SGFIM e do VLG (19862012) PFIPP (2012 c) de Fundos de Investimento em Portugal tanto ao nível do número de valores globais sob a sua gestão. E nquanto em 1986 existia um único FIM, com milhões de e uros superior a 24 mil m ilhões 150 182 204 246 272 25 24 21 18 20 FIM uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de Investimento Mobiliários na sequência da crise financeira Evolução do número de FIM e de SGFIM e do VLG 2012) de Fundos de Investimento em Portugal tanto ao nível do número de nquanto em 1986 existia um único FIM, com uros , em 1999 existiam já 272 ilhões de euros. 272 260262 221 215 20 19 17 16 16 SGFIM uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de . Evolução do número de FIM e de SGFIM e do VLG de Fundos de Investimento em Portugal tanto ao nível do número de fundos , como em termos de nquanto em 1986 existia um único FIM, com , em 1999 existiam já 272 215 224 242 263 291 16 15 15 16 18 VLG (10^6 uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de Evolução do número de FIM e de SGFIM e do VLG de Fundos de Investimento em Portugal registou um , como em termos de nquanto em 1986 existia um único FIM, com , em 1999 existiam já 272 FIM, 291 292288291 299 273 18 20 19 19 17 VLG (10^6 €) 6 uma inversão dessa tendência, causada pela descapitalização dos Fundos de registou um , como em termos de nquanto em 1986 existia um único FIM, com um FIM, com um 299 273 17 17 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 VLG (Milhões de € ) VLG (Milhões de € ) 7 No período entre 2000 e 2002 registou-se uma quebra ao nível do número de FIM e do seu valor sob gestão, em grande medida resultado do mau comportamento do segmento accionista do mercado de capitais. A partir de 2002 esta tendência foi invertida e a indústria de Fundos de Investimento Mobiliários retomou o seu crescimento até 2006, ano em que o valor de activos sob gestão atingiu o seu máximo histórico de mais de 29 mil milhões de euros. Ao contrário do que se verificou até aí, a partir de 2006, o comportamento da evolução do número de FIM e do seu Valor Líquido Global seguiram direcções distintas. Entre 2007 e 2011, enquanto o número de Fundos de Investimento Mobiliários se manteve relativamente constante – oscilando entre 288 e 299 fundos – o Valor Líquido Global registou uma quebra muito acentuada, proporcionada pela descapitalização dos FIM na sequência da crise financeira. De facto, o Valor Líquido Global registado em 2006, de 29,1 mil milhões de euros foi-se reduzindo drasticamente, atingindo 10,8 mil milhões de euros em 2011, valores não registados desde 1995 e pouco superiores a um terço dos valores de 2006. Entre 2007 e 2011 destaca-se apenas o ano de 2009, no qual se registou uma inversão da tendência decrescente e o VLG aumentou cerca de 3 mil milhões de euros relativamente ao ano anterior. À semelhança do que se verificou em 2009, também o ano de 2012 foi um ano de inversão da tendência decrescente, com um aumento do VLG – que quase atingiu os 13 mil milhões de euros a 31 de Dezembro, o que pode indicar uma retoma do crescimento da indústria de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal. Relativamente à evolução do número de Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários (SGFIM), é possível constatar que, depois do grande crescimento verificado inicialmente, entre 1986 e 1995, o número de SGFIM diminuiu, na década seguinte, de 25 para 15, como consequência do processo de fusões e aquisições verificado no sistema financeiro nacional. De 2006 a 2008 o número de SGFIM aumentou ligeiramente, atingindo as 20 SGFIM em 2008, voltando posteriormente a diminuir gradualmente até atingir as 17 SGFIM actualmente existentes. Na Figura em Portugal a mercado: mercado de fundos de investimento mobiliário em Portugal. Fonte: De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal é uma elevada concentração da gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. Millennium BCP Gestão de Activos Na Figura 2 .2, que representa graficamente as quotas de mercado das principais SGFI em Portugal a mercado: as 6 maiores Sociedades Gestoras de FIM controlavam mercado de fundos de investimento mobiliário em Portugal. Figura Fonte: APFIPP (2012 De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal é uma elevada concentração da gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. Millennium BCP Gestão de Activos 8% Santander Asset Management .2, que representa graficamente as quotas de mercado das principais SGFI em Portugal a 31 de as 6 maiores Sociedades Gestoras de FIM controlavam mercado de fundos de investimento mobiliário em Portugal. Figura 2.2 – Distribuição das Quotas de Mercado pelas APFIPP (2012 c) De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal é uma elevada concentração da gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. ESAF - F.I.M. 24% Millennium BCP Gestão de Activos Santander Asset Management 11% .2, que representa graficamente as quotas de mercado das principais SGFI Dezembro de 2012 as 6 maiores Sociedades Gestoras de FIM controlavam mercado de fundos de investimento mobiliário em Portugal. Distribuição das Quotas de Mercado pelas (31 de Dezembro de 2012) De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal é uma elevada concentração da gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. F.I.M. Outros 11% .2, que representa graficamente as quotas de mercado das principais SGFI Dezembro de 2012 , é visível a elevada concentração deste as 6 maiores Sociedades Gestoras de FIM controlavam mercado de fundos de investimento mobiliário em Portugal. Distribuição das Quotas de Mercado pelas (31 de Dezembro de 2012) De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal é uma elevada concentração da gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. Banif Gestão de Outros 11% .2, que representa graficamente as quotas de mercado das principais SGFI , é visível a elevada concentração deste as 6 maiores Sociedades Gestoras de FIM controlavam mercado de fundos de investimento mobiliário em Portugal. Distribuição das Quotas de Mercado pelas (31 de Dezembro de 2012) De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal é uma elevada concentração da gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. Banif Gestão de Activos 5% .2, que representa graficamente as quotas de mercado das principais SGFI , é visível a elevada concentração deste as 6 maiores Sociedades Gestoras de FIM controlavam , n mercado de fundos de investimento mobiliário em Portugal. Distribuição das Quotas de Mercado pelas (31 de Dezembro de 2012) De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal é uma elevada concentração da gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. Banif Gestão de BPI Gestão de Activos .2, que representa graficamente as quotas de mercado das principais SGFI , é visível a elevada concentração deste n essa data, Distribuição das Quotas de Mercado pelas SGFIM De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal é uma elevada concentração da actividade de gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. BPI Gestão de Activos 16% Caixagest 25% 8 .2, que representa graficamente as quotas de mercado das principais SGFI M , é visível a elevada concentração deste 89% do De um modo geral, o que se verifica ao nível das Sociedades Gestoras de Fundos de actividade de gestão de fundos num reduzido número de sociedades gestoras e a sua orientação para a criação de uma oferta diversificada e adequada a uma procura cada vez mais exigente. Caixagest 25% Através da figura FIM por SGFIM passaram a poder constituir fundos especializados acções e de obrigações investidores Figura Fonte Na evolução década, a reduç Tesouraria e do Mercado M Através da figura FIM por categoria de fundos entre 1994 e 2012 SGFIM passaram a poder constituir fundos especializados acções e de obrigações investidores aumentou Figura 2.3 – Fonte s: CMVM (2002); APFIPP Na evolução década, a reduç Tesouraria e do Mercado M 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% F. Acções F.de Fundos F. Especiais de Investimento F. Mistos Através da figura 2 .3, que representa a evolução d categoria de fundos entre 1994 e 2012 SGFIM passaram a poder constituir fundos especializados acções e de obrigações aumentou , através do – Evolução CMVM (2002); APFIPP Na evolução dos montantes investidos em FIM por categoria destacam década, a reduç ão da importância relativa dos Fundos de O Tesouraria e do Mercado M F. Acções F.de Fundos F. Especiais de Investimento F. Mistos .3, que representa a evolução d categoria de fundos entre 1994 e 2012 SGFIM passaram a poder constituir fundos especializados acções e de obrigações – a diversificação na oferta dos fundos disponibili , através do aparecimento Evolução da d istribuição do VLG investido em FIM por categoria de CMVM (2002); APFIPP (2008); A PFIPP (2012 dos montantes investidos em FIM por categoria destacam ão da importância relativa dos Fundos de O Tesouraria e do Mercado M onetári F. Obrigações F. Poupança em Acções F. Especiais de Investimento F. Capital Garantido .3, que representa a evolução d categoria de fundos entre 1994 e 2012 SGFIM passaram a poder constituir fundos especializados a diversificação na oferta dos fundos disponibili aparecimento istribuição do VLG investido em FIM por categoria de fundo (1994 - 2012) PFIPP (2012 c) dos montantes investidos em FIM por categoria destacam ão da importância relativa dos Fundos de O onetári o, a crescente importância dos F F. Obrigações F. Poupança em Acções F. Capital Garantido .3, que representa a evolução d a distribuição do VLG categoria de fundos entre 1994 e 2012 , é possível confirmar que, assim que as SGFIM passaram a poder constituir fundos especializados a diversificação na oferta dos fundos disponibili aparecimento de novas categorias istribuição do VLG investido em FIM por categoria de fundo s 2012) dos montantes investidos em FIM por categoria destacam ão da importância relativa dos Fundos de O o, a crescente importância dos F F. Poupança em Acções F. Capital Garantido distribuição do VLG , é possível confirmar que, assim que as SGFIM passaram a poder constituir fundos especializados – para além dos fundos de a diversificação na oferta dos fundos disponibili de novas categorias de fundos istribuição do VLG investido em FIM por categoria de dos montantes investidos em FIM por categoria destacam ão da importância relativa dos Fundos de O brigações e o, a crescente importância dos F F. Tesouraria/M. Monetário F. Poupança Reforma F. Flexíveis distribuição do VLG investido em , é possível confirmar que, assim que as para além dos fundos de a diversificação na oferta dos fundos disponibili zados aos de fundos. istribuição do VLG investido em FIM por categoria de dos montantes investidos em FIM por categoria destacam - se, na última brigações e dos Fundos de o, a crescente importância dos F undos de F. Tesouraria/M. Monetário F. Poupança Reforma F. Flexíveis 9 investido em , é possível confirmar que, assim que as para além dos fundos de zados aos istribuição do VLG investido em FIM por categoria de se, na última dos Fundos de undos de Capital F. Tesouraria/M. Monetário G categorias de fundos (FEI) dos FEI. A na figura As três categorias em destaque na figura Monetário Euro, Fundos de O fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob gestão, representam cerca de 30% do Fonte: G arantido e categorias de fundos (FEI) , cujo aumento de importância dos FEI. A 31 de Dezembro de 2012, a na captação de recursos junto dos inves figura 2.4. As três categorias em destaque na figura Monetário Euro, Fundos de O fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob gestão, representam cerca de 30% do Figura 2 .4 Fonte: APFIPP (2012 arantido e dos Fundos categorias de fundos – aumento de importância 31 de Dezembro de 2012, a captação de recursos junto dos inves As três categorias em destaque na figura Monetário Euro, Fundos de O fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob gestão, representam cerca de 30% do .4 – Distribuição do VLG investido em FIM por categoria APFIPP (2012 c) Fundos Flexíveis Fundos Especiais de Investimento (FEI) 40% Fundos de Poupança R os Fundos F aumento de importância 31 de Dezembro de 2012, a i mportância relativa de cada uma das categorias de FIM captação de recursos junto dos inves As três categorias em destaque na figura Monetário Euro, Fundos de O brigações Euro e Fundos de Acções fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob gestão, representam cerca de 30% do Distribuição do VLG investido em FIM por categoria (31 de Dezembro de 2012) Fundos Flexíveis 8% Fundos Especiais de Investimento (FEI) 40% de Poupança R eforma e os Fundos F lexíveis e aumento de importância foi igualmente substancial, principalmente no caso mportância relativa de cada uma das categorias de FIM captação de recursos junto dos inves tidores era a que se encontra representada na As três categorias em destaque na figura – brigações Euro e Fundos de Acções fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob gestão, representam cerca de 30% do s FIM Portugueses. Distribuição do VLG investido em FIM por categoria (31 de Dezembro de 2012) Fundos com Protecção de Capital 11% Fundos Flexíveis eforma e o aparecimento de duas novas lexíveis e os Fundos Especiais de I foi igualmente substancial, principalmente no caso mportância relativa de cada uma das categorias de FIM tidores era a que se encontra representada na – Fundos de Tesouraria e do Mercado brigações Euro e Fundos de Acções fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob FIM Portugueses. Distribuição do VLG investido em FIM por categoria (31 de Dezembro de 2012) Fundos de Tesouraria e M. Monetário Euro 10% Fundos com Protecção de Capital 11% o aparecimento de duas novas Fundos Especiais de I foi igualmente substancial, principalmente no caso mportância relativa de cada uma das categorias de FIM tidores era a que se encontra representada na Fundos de Tesouraria e do Mercado brigações Euro e Fundos de Acções – fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob Distribuição do VLG investido em FIM por categoria (31 de Dezembro de 2012) Fundos de Tesouraria e M. Monetário Euro Fundos de Obrigações Euro 11% Outros 4% Fundos PPR 8% o aparecimento de duas novas Fundos Especiais de I nvestimento foi igualmente substancial, principalmente no caso mportância relativa de cada uma das categorias de FIM tidores era a que se encontra representada na Fundos de Tesouraria e do Mercado – correspondem aos fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob Distribuição do VLG investido em FIM por categoria de fundo Fundos de Obrigações Euro 11% Fundos de Acções 8% Outros 4% 10 o aparecimento de duas novas nvestimento foi igualmente substancial, principalmente no caso mportância relativa de cada uma das categorias de FIM tidores era a que se encontra representada na Fundos de Tesouraria e do Mercado correspondem aos fundos sobre os quais o presente estudo se debruça e que, em termos de volumes sob de fundo s Fundos de Acções 11 Os Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal afiguram-se, actualmente, tanto uma alternativa como um complemento às restantes modalidades de aplicação de poupança dos investidores. No entanto, e no que se refere à importância dos fundos de investimento nos hábitos de poupança dos portugueses, verifica-se que, em termos absolutos, este tipo de aplicação continua ainda a ser preterida a favor dos depósitos bancários. A figura 2.5 representa graficamente a evolução, entre 1993 e 2012, dos montantes investidos em FIM e dos montantes depositados, realçando a evolução da importância relativa do investimento em FIM face aos depósitos bancários, forma de aplicação de poupança ainda dominante no mercado Português. Figura 2.5 – Evolução do investimento em FIM face aos Depósitos Bancários 1 (1993-2012) Fontes: CMVM (2002); APFIPP (2008); APFIPP (2012c) 1 Os depósitos bancários incluem tanto os depósitos à ordem como os depósitos a prazo e de poupança. 17% 33% 18% 21% 8% 9% 5% 6% 0 50000 100000 150000 200000 250000 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 Depósitos / FIM (Milhões de €) Rácio (FIM/Depósitos) Depósitos (10^6 €) FIM (10^6 €) FIM/Depósitos 12 Da figura 2.5 é possível constatar que, de um modo geral, os montantes aplicados em depósitos bancários têm vindo a crescer de forma relativamente linear ao longo do tempo, tendência essa que parece ter sido invertida apenas no último ano. Partindo dos montantes depositados e dos montantes globais geridos pelos FIM, cuja evolução já foi previamente descrita, obteve-se a razão entre o VLG dos FIM e os depósitos bancários, de forma a ser possível analisar a evolução da importância relativa do investimento em FIM face aos depósitos bancários. Numa fase inicial esse rácio registou um crescimento notável, passando de 17% em 1993 para 33% em 1998. Num segundo período, entre 1998 e 2002, verificou-se uma inversão dessa tendência de crescimento e o rácio caiu 15 pontos percentuais, resultado directo da descapitalização dos FIM na sequência do mau desempenho dos mercados accionistas. De 2002 em diante, seguiu-se um novo período de crescimento do rácio, que durou até 2005, altura em os fundos começaram a dar novamente sinais de descapitalização, que viria atingir o seu pico máximo em 2008. Exceptuando o ano de 2009, a tendência decrescente manteve-se até 2011 e parece ter sido invertida no último ano. No entanto, e apesar dos sinais de retoma do crescimento da importância do investimento em FIM face aos depósitos bancários, no final de 2012, o Valor Líquido Global dos FIM correspondia a apenas 6% do valor dos depósitos, o que traduz uma quebra de 15 pontos percentuais face a 2005. 13 CAPÍTULO III Revisão da Literatura Neste capítulo começamos por apresentar alguns estudos que, à semelhança daquilo a que nos propomos, tentaram identificar e analisar a relação entre determinadas características dos fundos de investimento e o seu desempenho. No segundo ponto, destinado às teorias que estão na base do tema e à sua importância no contexto deste trabalho, são apresentadas as principais teorias e modelos de avaliação de desempenho e é ainda brevemente abordada a Hipótese de Eficiência dos Mercados. 3.1. As características e o desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliário Entre a vasta literatura sobre a avaliação de desempenho dos fundos existe já alguma evidência de que as características dos fundos têm impacto no seu desempenho. Neste ponto são apresentados alguns dos estudos que consideraram como características dos fundos potencialmente determinantes do seu desempenho a Idade, a Dimensão, os Custos, as Comissões, o Nível de Risco, a Rotação Média da Carteira, os Fluxos Líquidos e a Rendibilidade Histórica. As comissões – de subscrição, de resgate e de transferência – representam uma despesa directa para o investidor em fundos, gerada pela decisão de investimento ou desinvestimento. Tendo em consideração que as comissões não são incluídas no valor líquido global dos fundos, seria de esperar que os fundos que cobram maiores comissões tivessem uma rendibilidade superior, que compensasse o investidor pelas comissões mais elevadas que suporta. Segundo Chordia (1996), a própria existência destas comissões, ao desencorajar os resgates de capital por parte dos investidores, deve aumentar a rendibilidade esperada dos fundos, que podem investir em portfólios mais arriscados e assim melhorar o seu desempenho. 20 et al. (1995) concluíram também pela existência de persistência para períodos mais longos. Por sua vez, os resultados alcançados por Malkiel (1995) e Carhart (1997) vieram demonstrar que a persistência dos desempenhos é mais forte nos fundos de pior desempenho, introduzindo no debate sobre a persistência o conceito de Cold Hands, que se refere ao fenómeno de persistência dos desempenhos negativos dos fundos no curto prazo. Ferreira et al. (2012), numa análise de mais de 16.000 fundos de acções de 27 países de todo o Mundo entre 1997 e 2007, concluíram que nos E.U.A. o efeito do desempenho passado sobre o desempenho futuro dos fundos é economicamente significativo. No entanto, fora dos E.U.A., a persistência do desempenho dos fundos parece ser mais fraca. Estas conclusões vão ao encontro dos resultados alcançados por autores que analisaram a persistência em mercados de fundos Europeus. Dahlquist et al. (2000) concluíram, da análise de uma amostra de fundos Suecos, pela inexistência de uma relação significativa entre o desempenho passado dos fundos e o seu desempenho futuro. Resultados semelhantes foram alcançados por Otten et al. (2002), que encontraram evidência de persistência do desempenho dos fundos em apenas um dos cinco países Europeus em estudo: o Reino Unido. Para o mercado de fundos Português, Cortez et al. (1999) encontraram, numa análise da persistência do desempenho de 12 fundos de acções entre Abril de 1994 e Março de 1998, evidência de fraca persistência do desempenho geral da indústria. Apesar disso, descobriram que, individualmente, alguns gestores de fundos parecem ter Hot Hands, i.e., capacidade de obter, de forma sustentada, desempenhos superiores. Relativamente ao risco, e dado que o prémio de risco exigido pelos investidores é tanto maior quanto maior for o risco associado ao investimento, espera-se que a relação entre o nível de risco e a rendibilidade esperada do investimento seja positiva. No entanto, quando se analisam as rendibilidades já ajustadas ao risco, é de esperar que o nível de risco não tenha um efeito significativo no seu desempenho. 21 Ao contrário daquilo que seria de esperar, alguns estudos apontam para a existência de uma relação significativa entre o nível de risco dos fundos e o seu desempenho ajustado ao risco, seja ela positiva ou negativa. Os resultados obtidos por Low (2012), num estudo de 65 fundos de acções na Malásia entre 1999 e 2004, indicam que os fundos com maior risco são capazes de gerar rendibilidades superiores às rendibilidades esperadas compatíveis com o seu nível de risco incorrido e que os fundos de elevado risco tendem a mais do que compensar o risco incorrido pelo investidor, possibilitandolhe a obtenção de rendibilidades anormais. Golec (1996), por sua vez, concluiu – da análise de uma amostra de 530 fundos dos E.U.A. entre 1988 e 1990 – que os fundos com elevado risco devem ser evitados, dado que tendem a ter uma performance inferior e não proporcionam sequer ao investidor a devida compensação pelo risco por ele incorrido. A rotação média da carteira é encarada, nos estudos sobre a relação entre as características dos fundos e o seu desempenho, como proxy do tipo de gestão: uma elevada rotação média da carteira representa uma gestão activa, enquanto uma gestão passiva é representada por uma reduzida rotação média da carteira. Assim, a análise da relação entre a rotação da carteira e o desempenho dos fundos pretende (à semelhança do estudo dos efeitos dos custos dos fundos no seu desempenho) ser uma avaliação das estratégias de gestão activas seguidas pelos gestores dos fundos. À luz dos postulados teóricos da Hipótese de Eficiência dos Mercados, seria de esperar que a rotação média da carteira não tivesse impacto no desempenho. Foi nesse sentido que apontaram os resultados alcançados por Ippolito (1989), Droms et al. (1996) e Low (2012), ao não encontrarem nenhuma relação significativa entre a rotação da carteira e o seu desempenho. Também Elton et al. (1993), Malkiel (1995) e Carhart (1997), ao concluírem pela existência de uma relação negativa entre o desempenho e a rotação das carteiras, demostraram que a prossecução de estratégias de investimento activas não permite obter rendibilidades superiores. Pelo contrário, os resultados mostram que a gestão activa de 22 fundos conduz a custos de transacção superiores, que acabam por não ser compensados com uma rendibilidade superior. A evidência empírica não é, no entanto, unânime nesse sentido: Grinblatt et al. (1994), Wermers (2000) e Dahlquist et al. (2000) encontraram uma relação positiva entre a rotação da carteira e o seu desempenho, o que sugere que alguns gestores de carteiras, na prossecução de estratégias de investimento activas, são capazes de encontrar títulos subavaliados e obter assim rendibilidades anormais. Na tabela 3.1 encontram-se sintetizados, por característica estudada, os resultados alcançados pelos diversos autores. 23 Tabela 3.1 – Síntese dos resultados em estudos semelhantes Característica do fundo Relação com o desempenho Estudos Comissões Positiva Chordia (1996) Negativa Carhart (1997), Pollet et al. (2008) Inexistente Chen et al. (2004), Ferreira et al. (2012) Custos Positiva Droms et al. (1996) Negativa Gruber (1996), Golec (1996), Carhart (1997), Gil-Bazo et al. (2009), Dahlquist et al. (2000), Otten et al. (2002) Inexistente Grinblatt et al. (1994), Chen et al. (2004), Ferreira et al. (2012), Low (2012) Dimensão Positiva Ciccotello (1996), Berk et al. (2004), Otten et al. (2002), Ferreira et al. (2012) Negativa Grinblatt et al. (1989), Indro et al. (1999), Sawick et al. (2002), Chen et al. (2004), Pollet et al. (2008), Yan (2008), Jones (2009), Dahlquist et al. (2000), Ferreira et al. (2012) Inexistente Prather et al. (2004), Low (2012) Desempenho Histórico Positiva Hendricks et al. (1993), Goetzmann et al. (1994), Brown et al. (1995), Wermers (1997), Grinblatt et al. (1992), Malkiel (1995), Elton et al. (1996), Volkman et al. (1995), Carhart (1997), Ferreira et al. (2012) Inexistente Cortez et al. (1999), Dahlquist et al. (2000), Otten et al. (2002), Ferreira et al. (2012) Idade Positiva Gregory et al. (1997), Blake et al. (1998), Bauer (2005) Negativa Otten et al. (2002), Ferreira et al. (2012) Inexistente Peterson et al. (2001), Chen et al. (2004), Prather et al. (2004), Low (2012) Fluxos Líquidos Positiva Ippolito (1989), Grinblatt et al. (1989), Gruber (1996), Zheng (1999), Dahlquist et al. (2000), Lynch et al. (2003) Inexistente Chen et al. (2004) Risco Positiva Low (2012) Negativa Golec (1996) Rotação da Carteira Positiva Grinblatt et al. (1994), Wermers (2000), Dahlquist et al. (2000) Negativa Elton et al. (1993), Malkiel (1995), Carhart (1997) Inexistente Ippolito (1989), Droms et al. (1996), Low (2012) 24 Da análise e sistematização dos estudos que relacionam características específicas dos fundos com o seu desempenho, torna-se notória a contradição existente nos seus resultados. Das diversas razões que têm sido apontadas para justificar a existência de conclusões tão contraditórias entre si, destacam-se i) o viés de sobrevivência (survivorship bias), ii) os distintos mercados de fundos e períodos de tempo utilizados na análise e iii) a escolha dos benchmarks. Relativamente ao chamado viés de sobrevivência, serão incluídos na amostra os fundos que não sobreviveram a todo o período da análise, de forma a minimizar o seu efeito na análise. No que respeita ao mercado de fundos e ao período de tempo da amostra, o estudo será feito para o mercado de fundos Português entre 2004 e 2011, pelo que se espera que os resultados se aproximem mais de estudos efectuados recentemente, para curtos períodos de análise e para mercados de fundos relativamente pequenos e recentes, como o estudo de Dahlquist et al. (2000), realizado para os fundos de investimento na Suécia, ou estudo de Low (2012), realizado para os fundos de investimento na Malásia. Finalmente, em relação à escolha dos benchmarks e à semelhança de Dahlquist et al. (2000), serão utilizados no cálculo da rendibilidade da carteira do mercado tantos índices de mercado quantas subcategorias de fundos, para que cada um dos índices escolhidos seja o mais representativo possível da carteira do mercado, garantindo assim uma maior qualidade das estimativas obtidas. Relativamente aos dados utilizados é notória a diferença entre os estudos realizados para o mercado de fundos Americano e Inglês e os estudos realizados para mercados de fundos mais recentes e de menor dimensão, quer ao nível do número de fundos incluídos na amostra, quer ao nível do horizonte temporal considerado para a análise. Enquanto os primeiros tendem, por regra, a seleccionar amostras com pelo menos 1500 fundos e a considerar horizontes temporais médios de 20 anos, os segundos optam por analisar cerca de 100 ou 200 fundos durante um período de análise de cerca de 5 anos. 25 Da análise da literatura existente foi ainda possível detectar que a grande parte dos estudos engloba apenas fundos de acções, destacando-se aqui o estudo de Dahlquist et al. (2000), cuja análise incluiu também Fundos de Obrigações e Fundos do Mercado Monetário. Como resultado da inclusão desses fundos, Dahlquist et al. (2000) fez uma desagregação da amostra por categorias de fundos, à semelhança daquilo a que nos propomos. Desta revisão ressalta ainda o facto de as próprias características estudadas variarem muito de estudo para estudo, sendo que as características mais enfatizadas na literatura têm sido os custos suportados pelos fundos, a rotação média da carteira e o desempenho histórico. Tal justifica-se fundamentalmente pelo facto de, a ser demonstrado que o esforço dos investidores para a obtenção de informação relevante e para a prossecução de estratégias de investimento activas permite obter rendibilidades superiores às do mercado, tal contradiria a tão debatida Hipótese de Eficiência dos Mercados. Da revisão efectuada à literatura existente sobre o tema foi ainda possível verificar que, para o mercado de fundos Português, não existe ainda grande evidência empírica sobre a relação entre as características dos fundos e o seu desempenho. Na verdade, apenas o estudo realizado por Ferreira et al. (2012) analisou essa relação para os fundos de investimento Portugueses, num estudo cuja amostra incluiu 27 países de todo o Mundo. Apesar do notável contributo que esse estudo representa, os resultados não foram apresentados país-a-país, mas em dois grupos distintos: 1) fundos dos E.U.A. e 2) fundos fora dos E.U.A., pelo que não é possível tirar conclusões específicas para o mercado Português de fundos. Adicionalmente, o estudo considerou apenas fundos de acções, excluindo as restantes categorias de fundos. Assim sendo, acreditamos que uma análise especificamente focada no caso Português, que considere mais categorias de fundos para além dos fundos de acções e que analise também outras características dos fundos como a rotação média da carteira e o nível de risco associado aos fundos, se reveste de grande pertinência teórica. Relativamente ao contributo dos estudos sobre o tema para o presente trabalho, eles permitiram, como um todo, conhecer as principais questões e problemáticas associadas 26 ao tema, assim como os resultados que foram tendo as diversas abordagens e aplicações a diferentes amostras, no tempo e no espaço. 3.2. Teorias e Modelos que estão na base do tema De forma a enquadrar a escolha da medida de desempenho a ser utilizada neste trabalho, começamos por apresentar um breve resumo das principais teorias e modelos de avaliação de desempenho, assim como das mais importantes medidas tradicionais de avaliação de desempenho ajustado ao risco que deles derivam. Em seguida, e tendo em consideração a sua relação com os resultados obtidos, é brevemente abordada a Hipótese de Eficiência dos Mercados (HEM), ao mesmo tempo que é enfatizada a sua implicação com algumas das questões que estão na base deste trabalho. 3.2.1 Teorias e modelos de avaliação do desempenho: da Teoria da Carteira ao Capital Asset Pricing Model (CAPM) A Teoria da Carteira de Markowitz (1952) demonstrou que a estratégia tradicional de selecção de activos baseada no objectivo de maximizar o valor actual da rendibilidade esperada da carteira consistia num procedimento sub-óptimo de selecção e que deveriam ser também tidos em conta os efeitos da diversificação no risco da carteira e, consequentemente, na sua rendibilidade ajustada ao risco. De acordo com Markowitz (1952), existe um conjunto de carteiras eficientes, com máxima rendibilidade para cada nível de risco e mínimo risco para cada nível de rendibilidade. Desse conjunto de carteiras eficientes, cada investidor encontrará a sua carteira óptima, partindo das suas preferências em termos de rendibilidade e de risco, representadas pela sua curva de indiferença. A esta teoria foi acrescentado por Tobin (1958) um activo isento de risco, aumentando o leque de possibilidades de investimento e permitindo, para qualquer nível de risco, a obtenção de rendibilidades esperadas mais elevadas. Segundo Tobin o conjunto de carteiras eficientes é representado através de uma recta, a Capital Market Line (CML), 27 que resulta da combinação da carteira óptima com a concessão ou obtenção de empréstimos à taxa isenta de risco. Mais tarde, Sharpe (1964) avançou com o Modelo de Mercado, segundo o qual a rendibilidade de um activo é função linear da rendibilidade de um determinado índice de mercado. Segundo o autor, uma das principais causas de correlação entre a rendibilidade dos activos é o facto de elas responderem de forma idêntica às variações do mercado, pelo que a rendibilidade de um activo será resultado de duas componentes: uma associada ao desempenho do mercado e outra independente do comportamento deste e, por isso, explicada por outros factores. Este modelo permitiu decompor o risco total de um activo em risco de mercado ou risco sistemático e risco específico ou não sistemático, sendo que o primeiro resulta de factores que afectam o desempenho de todos os activos inseridos nesse mercado e o segundo é resultado de factores específicos do próprio activo e é, por isso, passível de ser reduzido ou eliminado através da diversificação da carteira. Posteriormente, dos trabalhos desenvolvidos por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) resultou o Modelo de Equilíbrio dos Activos Financeiros, ou Capital Asset Pricing Model (CAPM), segundo o qual a rendibilidade esperada de uma carteira ou título é função linear da rendibilidade da carteira de mercado, sendo o declive a medida do risco sistemático. Sendo o risco específico de um dado activo susceptível de ser reduzido ou até mesmo eliminado, o CAPM assume que em equilíbrio, onde a carteira de investimentos é totalmente diversificada, o mercado apenas irá remunerar a parte do risco que o investidor não consegue reduzir ou eliminar: o risco sistemático. Este modelo permite determinar a taxa de rendibilidade de activos de risco na situação de equilíbrio, consoante o nível de risco específico a que estão expostos. Dos modelos acima apresentados resultaram as chamadas medidas tradicionais de desempenho ajustado ao risco, entre as quais se destacam as medidas de Sharpe (1966), de Treynor (1965) e de Jensen (1968). Enquanto a medida de Sharpe tem como base teórica a Teoria do Mercado de Capitais, utiliza como medida de risco o risco total e recorre à CML para comparar o desempenho das carteiras, as medidas de Treynor e Jensen relacionam-se com a teoria postulada no 28 CAPM, utilizam o risco sistemático como medida de risco e recorrem à SML para avaliar o desempenho das carteiras. As medidas de Sharpe e de Treynor são ambas medidas de desempenho relativas, sendo que a medida de Sharpe traduz a rendibilidade em excesso por unidade de risco total e a medida de Treynor a rendibilidade em excesso por unidade de risco sistemático. A medida de Jensen, escolhida para ser utilizada neste trabalho como medida do desempenho ajustado ao risco dos fundos e representada através do α de Jensen, traduz a diferença entre a rendibilidade obtida e a rendibilidade esperada face ao nível de risco sistemático assumido. Por ser uma medida absoluta de desempenho ajustado ao risco, é a mais importante das três e permite realizar testes de inferência estatística acerca das estimativas obtidas, onde um valor de α positivo sugere que o activo teve um desempenho superior ao do mercado, e vice-versa. Apesar das medidas tradicionais de desempenho, principalmente o α de Jensen, serem ainda bastante utilizadas – principalmente devido à sua simples aplicação e interpretação – a sua eficácia tem sido, por vezes, posta em causa na literatura ao longo das últimas décadas. Entre as limitações apontadas às medidas de desempenho tradicionais destacam-se as relativas à escolha da carteira-padrão (Roll, 1978), à escolha do horizonte temporal do investimento (Levy, 1972), à relação entre medidas de avaliação do desempenho e medidas de risco (Friend et al., 1970) e à estabilidade da medida de risco (Klemkosky et al., 1978). 3.2.3 A Hipótese de Eficiência do Mercado (HEM) A eficiência dos mercados é um dos temas que tem gerado maior controvérsia e confronto entre académicos e analistas de mercado de todo o mundo. Eugene Fama, em 1965, definiu um mercado eficiente como sendo “um mercado onde um grande número de agentes, racionais e maximizadores de lucro, competem activamente entre si, tentando prever os preços de mercado futuros e onde a informação relevante se encontra disponível a todos os seus participantes”. Num mercado eficiente 29 os investidores são racionais e reagem de acordo com a informação disponível, pelo que os preços dos títulos têm reflectidos em si não apenas os efeitos dos acontecimentos passados mas também daqueles que o mercado prevê que venham a ocorrer no futuro. Partindo desta definição, Fama (1965) argumentou que, num mercado constituído por muitos investidores racionais e bem informados, os activos estão correctamente avaliados e reflectem toda a informação disponível. Assim, perante um mercado eficiente, é quase impossível para um investidor obter consistentemente resultados superiores aos do mercado. Apesar de, num mercado eficiente, o preço do activo ser a melhor estimativa do seu valor intrínseco, tal não implica que o preço de mercado de um título corresponda sempre ao seu valor intrínseco. No entanto, de acordo com a teoria do Random Walk, que defende que os preços de mercado não seguem quaisquer tendências ou padrões e que os movimentos de preços do passado não podem ser utilizados para prever os movimentos dos preços do futuro (i.e., os preços seguem um movimento aleatório), não é possível ao investidor saber se o título se encontra sub ou sobre avaliado. A Hipótese de Eficiência dos Mercados diz que, num dado momento no tempo, os preços dos activos reflectem toda a informação disponível, pelo que o sucesso da compra e venda de activos, na tentativa de obter ganhos superiores aos do mercado, depende mais do acaso do que da competência dos agentes. De acordo com Fama, a eficiência informacional dos mercados pode ser classificada em três níveis: forte, semi-forte e fraca. Na forma forte da Hipótese de Eficiência dos Mercados, os preços dos activos incorporam toda a informação relevante, pelo que é irrelevante para o agente económico deter qualquer tipo de informação privilegiada, uma vez que esta já se encontra reflectida no preço. Na forma semi-forte da Hipótese de Eficiência dos Mercados os preços do activo reflectem toda a informação pública relevante disponível. Finalmente, na forma fraca da Hipótese da Eficiência dos Mercados, os preços incorporam toda a informação histórica pública relevante, sugerindo que os preços dos activos seguem um movimento aleatório e que a correlação entre preços passados e futuros é nula. Esta forma de eficiência é válida se for 36 inclui, como o modelo de Prather et al. (2004), o desempenho histórico como característica dos fundos potencialmente determinante do seu desempenho. Adicionalmente, à semelhança de Dahlquist et al. (2000), o modelo pressupõe a utilização de dados em painel e é estimado separadamente para cada uma das categorias de fundos em análise, de forma a permitir detectar relações existentes para apenas algumas dessas categorias. 4.3. Conclusões Neste capítulo começamos por fazer uma breve revisão aos métodos utilizados por outros autores em estudos semelhantes, como forma de enquadrar a escolha metodológica para o estudo do desempenho dos fundos e para a detecção de eventuais relações entre as características dos fundos e o seu desempenho. Relativamente à avaliação do desempenho dos fundos, apresentamos a medida tradicional de avaliação de desempenho escolhida – a medida de Jensen – assim como os principais motivos dessa escolha. No que respeita à detecção de eventuais relações entre as características dos fundos e o seu desempenho, foi apresentado o modelo multifactorial construído, que considera diversas características dos fundos enquanto variáveis capazes de explicar a sua rendibilidade em excesso. A aplicação prática das metodologias aqui apresentadas está descrita no Capítulo VI, dedicado ao estudo empírico. Os dados sobre os quais incide o estudo empírico são apresentados no Capítulo que se segue. 37 CAPÍTULO V Descrição da Base de Dados Neste capítulo, dedicado aos dados, apresentamos a base de dados utilizada no estudo. Começamos por descrever a amostra de fundos de investimento mobiliários, apresentando depois as características dos fundos utilizadas na análise enquanto variáveis explicativas do seu desempenho. Finalmente, no último ponto, é explicada a forma como foram calculadas a rendibilidade dos fundos, a rendibilidade do mercado e a taxa isenta de risco. 5.1. A amostra A amostra do presente estudo é composta por 124 fundos de investimento mobiliários (FIM) Portugueses 1 em actividade entre 1 de Janeiro de 2004 e 31 de Dezembro de 2011. Estão assim incluídos na amostra os fundos em actividade a 31 de Dezembro de 2011, mas também todos aqueles que estiveram em actividade em algum período da amostra mas que já não se encontravam em exercício nessa data. Dos 124 fundos da amostra, 94 fundos encontravam-se em actividade a 31 de Dezembro de 2011, sendo que os restantes 30 fundos não sobreviveram a todo o período da análise. A inclusão de fundos que não sobreviveram a todo o período da análise pretende minimizar o chamado viés de sobrevivência, ou Survivorship Bias. Este fenómeno, descrito por Brown et al. (1995), consiste na tendência para a não inclusão, nos estudos de desempenho, dos fundos de investimento que não sobrevivem a todo o período em análise. Uma vez que os fundos não sobreviventes são, à partida, aqueles que tiveram 1 De acordo com a CMVM (2002), fundos de investimento Portugueses são aqueles que são geridos e comercializados por entidades domiciliadas em território nacional. 38 um pior desempenho, tal prática poderá dar origem a enviesamentos nas estimativas obtidas e conduzir assim a falsas conclusões. O período considerado para a análise está compreendido entre Janeiro de 2004 e Dezembro de 2011, o que perfaz um total de 96 meses e se enquadra, como verificamos no capítulo dedicado à revisão da literatura, nos horizontes temporais considerados por outros autores em estudos semelhantes. O período considerado tem início em 2004 uma vez que, para anos anteriores, a informação sobre os fundos disponibilizada nos seus prospectos simplificados era escassa e, a partir desse ano, passou a ser obrigatória a publicação de informação relevante para o estudo nos prospectos simplificados dos fundos, por parte das suas entidades gestoras. O período considerado termina em 2011, não tendo sido considerado o ano de 2012 para a análise. Tal deve-se ao facto de, à data de elaboração do presente estudo, não se encontrarem ainda disponíveis os Relatórios e Contas dos fundos relativos ao exercício de 2012, bem como os prospectos dos fundos com informação relativa ao ano de 2012, fonte de muitos dos dados necessários à análise – como o Nível de Risco, a Rotação Média da Carteira, a Taxa Global de Custos e as Comissões. A amostra de 124 Fundos de Investimento Mobiliários em exercício nos 96 meses compreendidos entre Janeiro de 2004 e Dezembro de 2011 perfaz um total de aproximadamente 7700 observações fundo/mês. A amostra de 124 fundos inclui os fundos classificados pela Comissão de Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) como pertencentes a uma das seguintes categorias: 1) Fundos de Acções, 2) Fundos de Obrigações, 3) Fundos de Tesouraria ou 4) Fundos do Mercado Monetário. 2 2 Das categorias mencionadas foram apenas excluídos os fundos subclassificados como Fundos de Acções Sectoriais e Fundos de Obrigações Internacionais. Os primeiros por implicarem a utilização de um conjunto adicional de mercados de referência (um para cada sector) e os segundos por serem apenas 8 fundos, com composições e objectivos de investimento muito distintos. 39 Partindo desta classificação e tendo por base a classificação em subcategorias da CMVM e da Associação Portuguesa de Fundos de Investimento, Pensões e Patrimónios (APFIPP) e, em caso de dúvida, recorrendo à consulta dos prospectos dos fundos e da composição das suas carteiras, foi feita uma desagregação da amostra inicial em sete amostras distintas, sendo que cada uma delas representa uma das categorias de fundos a ser estudada. As categorias a que esta desagregação deu origem, assim como o número de fundos incluídos em cada uma delas, são apresentados na tabela 5.1. Tabela 5.1 – Desagregação da amostra por categorias de fundo Categoria Nº de Fundos Fundos de Acções Nacionais 8 Fundos de Acções Internacionais 18 Fundos de Acções da América do Norte 4 Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 22 Fundos de Acções 52 Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável 24 Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa 22 Fundos de Obrigações 46 Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro 26 124 Os 52 Fundos de Acções considerados foram desagregados em quatro categorias: 8 Fundos de Acções Nacionais, 18 Fundos de Acções Internacionais, 4 Fundos de Acções da América do Norte e 22 Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega. Os 46 Fundos de Obrigações foram desagregados em duas categorias – 24 Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável e 22 Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa – e a última categoria, Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro, agrega 26 Fundos de Tesouraria e Fundos do Mercado Monetário. O facto de terem sido agregados numa mesma categoria os Fundos de Tesouraria e os Fundos do Mercado Monetário deve-se à elevada proximidade entre eles em termos de política de investimento, de horizonte temporal e de nível de risco e liquidez. 40 Os fundos incluídos em cada uma das categorias, assim como o critério seguido na sua classificação, podem ser consultados nos apêndices finais deste trabalho (Apêndice 1 – Classificação dos fundos da amostra e Apêndice 2 – Critérios da CMVM e da APFIPP para a classificação dos fundos) . Esta desagregação em categorias justifica-se principalmente pelo facto da amostra de fundos englobar uma grande diversidade de políticas de investimento, com diferentes binómios rendibilidade/risco e distintos horizontes temporais e níveis de liquidez. Essa diversidade pode prejudicar a análise, ocultando ou esbatendo relações existentes para apenas algumas das categorias de fundos, relações essas que podem não se verificar ou verificar-se com diferente sentido e/ou magnitude para outras categorias. Adicionalmente, esta desagregação é também fundamental para que, no cálculo das rendibilidades ajustadas ao risco, seja escolhido e utilizado o benchmark mais adequado. Assim, no cálculo da rendibilidade da carteira do mercado serão utilizados tantos índices de mercado quantas as categorias a que esta desagregação deu origem, para que cada um dos índices escolhidos seja o mais representativo possível da carteira do mercado onde cada uma das categorias de fundos actua, garantindo assim uma maior qualidade das estimativas obtidas. 5.2. As características dos fundos Neste ponto, e de forma a clarificar o seu significado no âmbito da análise, são apresentadas as características dos fundos utilizadas enquanto variáveis explicativas do desempenho dos fundos de investimento. São ainda apresentadas algumas estatísticas descritivas dessas características para cada uma das categorias de fundos. As características em estudo, como já foi referido anteriormente, são as Comissões, os Custos, a Dimensão, os Fluxos Líquidos, o Desempenho Histórico, a Idade, o Nível de Risco e a Rotação da Carteira. 41 As Comissões representam o somatório das comissões de subscrição, de resgate e de transferência que são cobradas pelo fundo num determinado ano. Estas comissões são um custo directo do participante, gerado pela decisão de investimento ou desinvestimento e são apresentadas em percentagem do valor da Unidade de Participação (UP) do fundo. Essa percentagem pode ser nula, fixa, definida por escalões ou por tempo de permanência. 3 Da análise da informação presente na tabela 5.2, sobre as comissões cobradas pelos fundos pertencentes a cada uma das categorias, é possível constatar que, em média, as comissões cobradas pelos Fundos de Acções – que se encontram entre 0,91% e 1,20% do valor das Unidades de Participação – são largamente superiores àquelas que são cobradas pelos fundos englobados nas categorias que dizem respeito aos Fundos de Obrigações, que apresentam comissões médias de cerca de 0,50%. Verifica-se também que os Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário cobram comissões praticamente nulas, apresentando uma taxa de comissões média de 0,01% do valor das Unidades de Participação. É ainda de destacar que, dentro das categorias que respeitam aos Fundos de Acções, as Acções da União Europeia, Suíça e Noruega, assim como os Fundos de Acções Internacionais, cobram, em média, comissões ligeiramente mais elevadas que os Fundos de Acções Nacionais e os Fundos de Acções da América do Norte. Adicionalmente, através da análise dos valores máximos e mínimos para cada uma das categorias verifica-se que, dentro da mesma categoria, existem fundos que cobram comissões muito baixas, ou até nulas, e fundos que cobram comissões relativamente elevadas, pelo que existe diversidade nas comissões cobradas pelos fundos em cada uma das categorias em estudo. 3 As Comissões foram obtidas através da soma das taxas de comissão de subscrição, de resgate e de transferência. No caso das comissões de resgate, frequentemente definidas em função da duração do investimento, foi calculada e considerada a média das taxas cobradas para os seguintes prazos (em dias): 0 a 15, 16 a 90, 91 a 180, 181 a 360 e > 360. 42 Tabela 5.2 – Comissões cobradas pelos fundos (em % do valor da UP) 4 Categoria Média Mediana Máximo Mínimo Fundos de Acções da América do Norte 0,91% 1,00% 1,40% 0,50% Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 1,07% 1,00% 2,15% 0,45% Fundos de Acções Internacionais 1,20% 1,00% 2,20% 0,53% Fundos de Acções Nacionais 1,00% 1,00% 2,15% 0,00% Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável 0,49% 0,50% 1,40% 0,00% Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa 0,53% 0,50% 5,00% 0,00% Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro 0,01% 0,00% 0,20% 0,00% Os Custos são dados pela taxa global de custos (TGC) do fundo, que representa o total de comissões de gestão e depósito e de custos de auditoria e supervisão suportados pelo fundo num determinado ano. Ao contrário das comissões, os custos representam despesas que não são suportadas directamente pelo participante, mas pelo próprio fundo, pelo que se encontram já incluídos no valor das suas unidades de participação. Os custos são expressos em percentagem do valor líquido global (VLG) 5 médio da carteira nesse ano. Relativamente às categorias de fundos consideradas, e de acordo com a tabela 5.3, constata-se que a taxa global de custos (TGC) suportada pelos fundos de acções é mais elevada que aquela que é suportada pelos fundos de Obrigações ou pelos fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário, sendo que estes últimos apresentam a menor TGC média, de 0,70% do VLG. Enquanto os Fundos de Obrigações apresentam, em média, TGC de cerca de 1% do VLG, para os Fundos de Acções a TGC ronda os 2%. Dentro destes, é possível ainda verificar que os Fundos de Acções Nacionais e os Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega apresentam taxas globais de custos ligeiramente inferiores aos fundos de Ações da América do Norte e aos Fundos de Acções Internacionais. De notar, é também a elevada disparidade entre os valores mínimos e máximos para cada uma das categorias, pelo que podemos concluir que as 4 Foram consideradas as comissões cobradas pelos fundos em todas as observações fundo/mês da amostra. As médias apresentadas consistem, portanto, em comissões médias de fundos e de meses. 5 O valor líquido global do organismo de investimento colectivo em valores mobiliários (OICVM) é apurado deduzindo à soma dos valores que o integram o montante de comissões e encargos suportados até ao momento de valorização da carteira. CMVM (2003) 43 amostras a utilizar na análise incluem tanto fundos cujas taxas globais de custos por eles suportadas são muito baixas, como fundos com custos relativamente elevados. Tabela 5.3 – Custos suportados pelos fundos (em % do VLG) 6 Categoria Média Mediana Máximo Mínimo Fundos de Acções da América do Norte 2,21% 2,28% 2,33% 1,28% Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 1,76% 2,02% 2,64% 0,42% Fundos de Acções Internacionais 2,09% 2,29% 3,12% 0,34% Fundos de Acções Nacionais 1,90% 2,03% 2,59% 0,89% Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável 0,86% 0,80% 2,14% 0,22% Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa 1,06% 1,05% 1,47% 0,45% Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro 0,70% 0,67% 2,58% 0,09% A Rotação Média da Carteira, por dizer respeito ao valor das aquisições e alienações do fundo num ano, é utilizada como proxy do tipo de gestão. Uma elevada rotação média da carteira é indicador de uma gestão activa do fundo, enquanto uma gestão passiva está reflectida numa reduzida rotação média da carteira. À semelhança dos custos, também a rotação média da carteira é expressa em percentagem do valor líquido global (VLG) médio da carteira nesse ano. Da tabela 5.4 constata-se que a rotação média dos fundos de todas as amostras é relativamente elevada, variando, em média, entre 154% e 424% do VLG médio do fundo nesse ano. Isto significa que, em média, o valor das aquisições e alienações dos fundos foi sempre superior ao seu valor líquido sob gestão, chegando a ser 4 vezes superior a esse valor para algumas das categorias. Destaca-se o menor valor médio nos Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável e as rotações médias mais elevadas nos Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa. Adicionalmente, importa salientar a enorme discrepância entre valores mínimos e máximos que cada uma das categorias abrange. Como é possível observar na tabela abaixo, a rotação da carteira mínima varia entre 7% e 73%, enquanto a rotação da carteira máxima varia entre 579% e 4374%. 6 Foram considerados os custos suportados pelos fundos em todas as observações fundo/mês da amostra. 44 Tabela 5.4 – Rotação Média da Carteira (em % do VLG) 7 Categoria Média Mediana Máximo Mínimo Fundos de Acções da América do Norte 371% 305% 1070% 30% Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 247% 192% 1326% 10% Fundos de Acções Internacionais 233% 197% 579% 9% Fundos de Acções Nacionais 360% 304% 1032% 73% Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável 154% 102% 1463% 13% Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa 424% 314% 4374% 28% Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro 249% 181% 3070% 7% A Classe de Risco consiste numa classificação do nível de risco numa escala entre 1 e 7, sendo que 1 o representa baixo risco e, portanto, remuneração potencialmente inferior, e 7 representa alto risco e, por conseguinte, remuneração potencialmente superior. A classificação do nível de risco, divulgada anualmente pelos próprios fundos no seu prospecto simplificado, tem por base a volatilidade anualizada das rendibilidades e é efectuada de acordo com a tabela 5.5. Tabela 5.5 – Classificação do Nível de Risco Nível de Risco Intervalo da volatilidade 1 0%-0,5% 2 0,5%-2% 3 2%-5% 4 5%-10% 5 10%-15% 6 15%-25% 7 >25% Fonte: CMVM (2012) 7 Foi considerada a rotação média da carteira de todas as observações fundo/mês da amostra. 45 Relativamente aos níveis de risco dos fundos pertencentes a cada uma das categorias de fundos, a tabela 5.6 reflecte o que seria já de esperar neste domínio: as quatro categorias de fundos de acções englobam fundos com níveis de risco mais elevados – com um nível médio de cerca de 4,9 – as duas categorias de fundos de obrigações reúnem fundos com nível de risco médio relativamente reduzido – de 1,55 e 2,19 para os Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável e Taxa Fixa, respectivamente – e os Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário, associados a elevados níveis de liquidez, apresentam um nível médio de risco quase mínimo, de 1,1. É de salientar o facto de os valores mencionados se tratarem de valores médios e que tanto podemos ter um fundo de Tesouraria e do Mercado Monetário como um Fundo de Acções com um nível de risco associado de 3. Do mesmo modo, podemos ter um Fundo de Obrigações com um nível de risco de 5. Adicionalmente, constata-se que nenhum dos fundos apresentou o nível de risco máximo, de 7. Tabela 5.6 – Nível de Risco dos fundos (numa escala de 1 a 7) 8 Categoria Média Mediana Máximo Mínimo Fundos de Acções da América do Norte 4,81 5 6 3 Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 4,93 5 6 3 Fundos de Acções Internacionais 4,87 5 6 3 Fundos de Acções Nacionais 4,86 5 6 3 Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável 1,55 1 4 1 Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa 2,19 2 5 1 Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro 1,11 1 3 1 As comissões, os custos, a rotação média da carteira e o nível de risco são dados anuais que se encontram disponíveis nos prospectos simplificados dos fundos no ano seguinte. 8 Foi considerado o nível de risco de todas as observações fundo/mês da amostra. 52 CAPÍTULO VI Determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários: Evidência Empírica para o caso Português Neste capítulo são apresentados e discutidos os resultados alcançados através do estudo empírico, tanto do desempenho dos fundos de investimento mobiliários incluídos na amostra já apresentada, como da relação entre determinadas características dos fundos e o seu desempenho. No primeiro ponto são expostos os resultados relativos ao desempenho global de cada uma das categorias de fundos, obtidos através da aplicação da medida de Jensen e, num segundo ponto, são relatados e analisados os resultados alcançados no âmbito da detecção de eventuais relações entre as características dos fundos e o seu desempenho. Os resultados apresentados são, ao longo de todo o capítulo, alvo de análise e comparação, quer entre si, quer com os resultados alcançados por outros autores em estudos semelhantes, de forma a enquadrar os resultados e a contribuição deste estudo na literatura existente. 6.1. O desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários No estudo empírico do desempenho dos fundos de investimento mobiliário da amostra começamos por calcular, de 2004 a 2011, as rendibilidades anuais dos 124 fundos e dos 7 mercados de referência 1 , rendibilidades essas que foram ajustadas ao risco através da subtracção da rendibilidade do activo sem risco. Com base nas rendibilidades assim obtidas – rendibilidades em excesso dos fundos e rendibilidades em excesso das carteiras de mercado, respectivamente – e utilizando, para cada fundo, o mercado de referência previamente escolhido para representar o mercado em que cada uma das categorias de fundos se enquadra, foi estimada a medida de Jensen para cada fundo da amostra. 1 As rendibilidades anuais dos fundos e dos índices de mercado entre 2004 e 2011 encontram-se disponíveis para consulta nos anexos finais deste trabalho (Anexo 1 – Rendibilidades dos Fundos e dos Mercados de Referência). 53 O modelo de regressão linear representado pela expressão 4.1 já previamente apresentada foi estimado separadamente para cada um dos 124 fundos através do programa EViews. Na estimação da regressão foi utilizado o Método dos Mínimos Quadrados (OLS – Ordinary Least Squares). Uma vez que a violação de determinadas hipóteses subjacentes aos modelos de regressão linear – nomeadamente de ausência de autocorrelação entre as séries dos resíduos e de homoscedasticidade – implica que os estimadores obtidos através de OLS deixem de ser eficientes, invalidando assim a inferência estatística, foi utilizado o procedimento de Newey e West (1987) para corrigir a heteroscedasticidade e a autocorrelação. Os resultados obtidos para a medida de Jensen de cada fundo, apresentados nos anexos finais deste trabalho 2 , encontram-se resumidos e agregados por categoria na tabela 6.1. Tabela 6.1 – Medida de Jensen por categoria de Fundo Nesta tabela são apresentadas as estimativas dos coeficientes por categoria de fundos, obtidas através da regressão R p,t = α p + β p R m,t + ε p,t , onde R p,t é a rendibilidade em excesso do fundo p no ano t e R m,t é a rendibilidade em excesso da carteira de mercado m no ano t. O período amostral inclui os anos de 2004 a 2011. Tanto os coeficientes (α de Jensen e β) como o coeficiente de determinação (R2) apresentados são a média dos valores obtidos para os N fundos da categoria. São também apresentados quantos dos N fundos de cada uma das categorias apresentaram α de Jensen positivo (α > 0) e negativo (α < 0), assim como α de Jensen positivo e estatisticamente significativo (α > 0*) e α de Jensen negativo e estatisticamente significativo (α < 0*), ambos para um nível de significância de 10%. Os valores apresentados para a medida de Jensen encontram-se expressos em percentagem. Os erros das estimativas foram ajustados quanto à heteroscedasticidade e autocorrelação utilizando o procedimento de Newey e West (1987). Categoria α Jensen β R2 N α > 0 α > 0* α < 0 α < 0* F. Acções E.U.A -0,08 0,92 79% 4 2 50% 0 0% 2 50% 0 0% F. Acções U.E -2,66 0,93 90% 21 7 33% 2 29% 14 67% 1 7% F. Acções Internacionais 0,77 1,05 80% 17 7 41% 1 14% 10 59% 0 0% F. Acções Nacionais -2,37 1,06 97% 8 0 0% 0 0% 8 100% 0 0% F. Obr. Euro Tx Variável 0,36 1,14 65% 23 11 48% 5 45% 12 52% 4 33% F. Obr. Euro Tx Fixa 2,46 1,52 63% 18 16 89% 9 56% 2 11% 0 0% F. Tes. e M. Monet. Euro -0,93 0,54 43% 23 3 13% 0 0% 20 87% 11 55% α Jensen médio -0,27 2 Ver Anexo 2 – Medida de Jensen por FIM. 54 Com o estudo do desempenho dos fundos de investimento mobiliários em Portugal, pretende-se analisar tanto a sensibilidade da rendibilidade dos fundos aos mercados (o seu risco sistemático, representado pelo coeficiente β), como a componente da rendibilidade em excesso dos fundos que é atribuível a outras variáveis que não o mercado (medida de Jensen, representada pelo coeficiente α). Da análise da sensibilidade da rendibilidade dos fundos aos mercados é possível constatar que a rendibilidade dos índices de mercado explica uma parte muito relevante da rendibilidade dos Fundos de Acções, variando o β estimado médio entre 0,92 e 1,06. Também no que respeita aos Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa, a rendibilidade do mercado tem um elevado poder explicativo na rendibilidade dos fundos, apresentando esta categoria um β médio de 1,14. Relativamente às restantes duas categorias de fundos – Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável e Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro – verifica-se que o poder explicativo das rendibilidades dos índices de mercado é relativamente menor: a rendibilidade dos Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável apresenta uma grande sensibilidade a variações da rendibilidade em excesso do mercado, com um β médio de 1,52 e os Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro, pelo contrário, apresentam uma relativamente reduzida sensibilidade a variações da rendibilidade em excesso do mercado, apresentando um β médio de 0,54. Os valores estimados de β, apesar de não serem divulgados numa grande parte dos estudos sobre o desempenho de fundos de investimento, parecem encontrar-se nos intervalos de valores obtidos por outros autores, sendo que é até de esperar que a sensibilidade da rendibilidade dos fundos ao mercado seja reduzida quando analisamos categorias de fundos ditas mais conservadoras, como é o caso dos Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário. (Chen et al., 1992) Na análise do desempenho dos fundos, as estimativas do α de Jensen assumem maior importância analítica neste estudo, uma vez que representam a rendibilidade em excesso de cada fundo que é atribuível a outras variáveis que não o desempenho do mercado. Perante um valor estimado de α positivo conclui-se que o fundo foi capaz de bater o mercado no período considerado. Pelo contrário, perante estimativas de α negativas, 55 conclui-se que o fundo em causa ficou, em termos de rendibilidade ajustada ao risco, aquém do mercado. Da tabela 6.1 constata-se que, das sete categorias de fundos em análise, 3 apresentam valores médios de α positivos – Fundos de Acções Internacionais, Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável e Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa – enquanto as restantes 4 categorias apresentam α médios negativos. Destacam-se pela positiva os Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa, com um α médio de 2,46%. Pela negativa destacam-se os Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega e os Fundos de Acções Nacionais, com α médios de -2,66% e -2,37%, respectivamente. Em termos médios é então possível concluir que as categorias de fundos que, entre 2004 e 2011, se apresentaram capazes de bater os respectivos mercados foram os Fundos de Acções Internacionais, os Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável e os Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa e que as categorias de fundos que, nesse mesmo período, tiveram rendibilidades que ficaram aquém das rendibilidades verificadas nos respectivos mercados foram os Fundos de Acções da América do Norte, os Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega, os Fundos de Acções Nacionais e os Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro. Numa análise mais pormenorizada, partindo do número e proporção de fundos que, em cada uma das categorias em análise, apresentaram α positivos/negativos e ainda, entre estes, quantos foram estatisticamente significativos para um nível de significância de 10%, é possível verificar, relativamente aos Fundos de Acções, que todos os Fundos de Acções Nacionais apresentaram α negativos, ainda que nenhum estatisticamente significativo, que os Fundos de Acções da América do Norte – com 50% dos α positivos e 50% negativos – também não registaram nenhum α estatisticamente significativo; que os Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega apresentaram 33% dos α positivos – entre os quais 29% foram estatisticamente significativos – e 67% negativos, tendo apenas um desses fundos um α negativo e estatisticamente significativo, e que os Fundos de Acções Internacionais apresentaram 41% dos α positivos – entre os quais 14% estatisticamente significativos – e 59% negativos, nenhum deles estatisticamente significativo. 56 Relativamente aos Fundos de Obrigações, constata-se que os Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável tiveram 48% dos α positivos – dos quais 45% foram estatisticamente significativos – e 52% negativos, 33% dos quais também estatisticamente significativos, e que os Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa apresentaram 89% dos α positivos – dos quais 56% foram estatisticamente significativos – e apenas 11% de α negativos, sendo que nenhum deles foi estatisticamente significativo. Finalmente, e no que respeita aos Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro, verifica-se a nível individual o pior desempenho, com apenas 13% dos α positivos, nenhum deles estatisticamente significativo, e 87% dos α negativos, 11 deles estatisticamente significativos. Pela positiva destacam-se então as categorias Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável e a Taxa Fixa, com 5 e 9 fundos com α positivos e estatisticamente significativos, respectivamente. Pela negativa, é de destacar a categoria dos Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro, com cerca de 50% dos α negativos e estatisticamente significativos. As conclusões retiradas da análise do número e proporção de α de Jensen positivos para cada uma das categorias em análise vão, de certa forma, ao encontro das evidências retiradas da análise do α de Jensen médio de cada categoria: destaca-se a capacidade de superação dos respectivos mercados das duas categorias de Fundos de Obrigações Euro (a Taxa Fixa e a Taxa Variável) e o fraco desempenho dos Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro, incapazes de, em termos globais, igualarem o desempenho do mercado no período em análise. Os resultados da análise do desempenho por característica de fundo apontam no mesmo sentido dos resultados alcançados por Dahlquist et al. (2000), exceptuando aqueles que respeitam aos Fundos de Obrigações, uma vez que esses autores acabaram por concluir que os Fundos de Obrigações eram, em média, incapazes de igualar as rendibilidades do mercado. 57 É ainda de destacar o facto de a média dos α de Jensen para todos os fundos da amostra (independentemente da categoria em que se inserem) ser negativa, à semelhança daquilo que conclui a grande maioria dos estudos sobre o desempenho dos fundos de investimento. Na verdade, o α de Jensen médio considerando a totalidade dos 124 fundos de investimento da amostra ronda os -0,27%. Tal significa que, em termos globais, os fundos de investimento mobiliário em estudo tiveram, em média, uma rendibilidade anual em excesso 0,27% inferior à rendibilidade anual em excesso do respectivo mercado de referência. Se, por um lado, esta última afirmação corrobora a ideia de que não é possível superar o mercado, por outro, a obtenção de 17 α de Jensen positivos e estatisticamente significativos parece ser suficiente para excluir essa impossibilidade e pôr em causa a eficiência do mercado de fundos de investimento mobiliários em Portugal. O coeficiente de determinação (R 2 ) afigura-se como um indicador da qualidade de ajustamento do modelo, traduzindo a proporção da variação da rendibilidade em excesso do fundo que é explicada pela variação da rendibilidade em excesso do respectivo mercado de referência. Os valores médios obtidos para o coeficiente de determinação parecem demonstrar uma adequada escolha dos benchmarks e, mais uma vez, reflectir a menor sensibilidade ao mercado dos fundos mais conservadores, i.e., com menor nível de risco: o coeficiente de determinação médio varia entre 79% e 97% nas categorias de Fundos de Acções, entre 63% e 65% nas categorias de Fundos de Obrigações Euro e é, em média, de 43% para a categoria de Fundos de Tesouraria e Mercado Monetário Euro. Estes valores enquadram-se na generalidade dos coeficientes de determinação obtidos por outros autores, sendo que as variáveis explicativas – rendibilidades de cada um dos índices de mercado – podem ser consideradas adequadas e relevantes para explicar o comportamento da variável explicada – a rendibilidade em excesso dos fundos de investimento. 58 6.2. Características determinantes do desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários No estudo da relação entre as características dos fundos e o seu desempenho, o principal objectivo consiste em detectar e analisar as características que são determinantes e explicativas desse desempenho. Assim, e à semelhança do que foi feito anteriormente para o estudo do desempenho dos fundos de investimento mobiliários – com base em rendibilidades anuais e de forma a estimar um α de Jensen para cada fundo em todo o período amostral – calculamos, de 2004 a 2011 e com base nas mesmas cotações diárias usadas anteriormente, as rendibilidades diárias dos 124 fundos e dos 7 mercados de referência, rendibilidades essas que foram também ajustadas ao risco através da subtracção da rendibilidade do activo sem risco. Com base nas rendibilidades assim obtidas foi estimada a medida de Jensen, para cada um dos 124 fundos em cada um dos 96 meses compreendidos na amostra, através do programa EViews. Dada a elevada quantidade de estimações, optamos por utilizar a funcionalidade de programação do EViews, desenvolvendo uma forma automática de fazer as estimações e guardar os resultados obtidos em cada uma delas. Esta funcionalidade permitiu-nos estimar os cerca de 7700 α de Jensen a serem usados como variável explicada no estudo da relação entre as características dos fundos e o seu desempenho. Também à semelhança do que foi feito anteriormente, foi utilizado na estimação o Método dos Mínimos Quadrados (OLS – Ordinary Least Squares) e o procedimento de Newey e West (1987) para corrigir a heteroscedasticidade e a autocorrelação. Relativamente às características dos fundos a serem utilizadas no estudo enquanto variáveis explicativas da rendibilidade em excesso dos fundos, as Comissões, os Custos, a Rotação Média da Carteira e o Nível de Risco, por serem características dos fundos disponíveis apenas numa base anual, foram consideradas como constantes ao longo dos 12 meses do ano a que respeitam. As restantes características dos fundos – Idade, Dimensão, Fluxos Líquidos e Rendibilidade Histórica – são características cujos dados foram obtidos e/ou calculados para cada um dos meses da amostra. A Dimensão e a Idade dos fundos são características que respeitam ao último dia do mês em questão. 59 Partindo dos α de Jensen estimados e da informação relativa às 8 características dos fundos, foi estimado separadamente para cada uma das 7 categorias de fundos, também através do programa EViews, o modelo de regressão linear com dados em painel representado pela expressão 4.2 já previamente apresentada. Uma vez que a variável dependente – o α de Jensen – foi, também ela, estimada, contém naturalmente erros, o que apesar de não afectar a consistência dos estimadores, introduz heteroscedasticidade ao modelo. Face à heteroscedasticidade, e tendo em consideração que tal implicaria a ineficiência das estimativas obtidas por OLS, foi utilizado na estimação o Método dos Mínimos Quadrados Ponderados (WLS – Weight Least Squares). Na estimação foi ainda considerada a existência de efeitos fixos temporais (mensais), onde se admite que uma parte da variação das variáveis num determinado período é constante para todos os fundos e se consideram as variáveis – dependente e independentes – subtraídas da sua média no período. Através do teste da redundância dos efeitos fixos temporais, Likelihood Ratio, pudemos confirmar – através da rejeição para um nível de significância de 1% da hipótese nula de redundância dos efeitos fixos – que a estimação com efeitos fixos temporais é adequada. Os resultados obtidos são apresentados na tabela 6.2. 60 Tabela 6.2 – Relação entre as características dos fundos e o seu desempenho Nesta tabela são apresentadas, por categoria de fundos, as estimativas dos coeficientes obtidas através da estimação da regressão α i,t = β 0 + β 1 COM i,t + β 2 CUST i,t + β 3 DIM i,t + β 4 FLU i,t + + β 5 HIS i,t . + β 6 IDA i,t + β 7 RIS i,t + β 8 ROT i,t + ε i,t , onde α i,t é o α de Jensen do fundo i no período t, COM i,t são as comissões cobradas pelo fundo i no período t, CUST i,t é a taxa global de custos suportada pelo fundo i no período t, DIM i,t é a dimensão do fundo i no período t , FLU i,t são fluxos líquidos do fundo i no período t, HIS i,t é o desempenho histórico do fundo i no período t , IDA i,t é a idade do fundo i no período , RIS i,t é a classe de risco do fundo i no período t e ROT i,t é a rotação média da carteira do fundo i no período t. Entre parênteses está reportado o desvio-padrão de cada estimativa. O período amostral compreende os meses de Janeiro de 2004 a Dezembro de 2011. N respeita ao número de observações disponíveis para cada uma das categorias e R2 representa o coeficiente de determinação, expresso em percentagem. Individualmente, ***, **, e * assinalam as estimativas dos coeficientes que são estatisticamente significativas para níveis de significância de 1%, 5% e 10% respectivamente. A nível global, todas as regressões são estatisticamente significativas para um nível de significância de 1%. Categoria N COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT R2 F. Acções Nacionais 632 0,1452 * 1,5060 *** 0,0000 *** 0,0002 0,2741 *** 0,0040 *** 0,0022 -0,0015 *** 91,43% (0,0877) (0,2289) (0,0000) (0,0002) (0,0653) (0,0004) (0,0028) (0,0003) F. Acções Internacionais 1216 -1,6690 0,6443 -0,0002 *** 0,0114 *** -0,2518 *** 0,0017 0,0026 -0,0090 *** 34,22% (1,0369) (0,7350) (0,0001) (0,0039) (0,0512) (0,0012) (0,0077) (0,0031) F. Acções da América do Norte 336 0,1438 2,9967 ** -0,0008 *** 0,0109 *** -0,7311 *** 0,0007 0,0205 *** 0,0015 *** 88,62% (2,7785) (1,1958) (0,0001) (0,0013) (0,0704) (0,0024) (0,0073) (0,0005) F. Acções da U.E., Suíça e Noruega 1661 -0,7461 ** -0,0637 -0,0001 0,0011 -0,0276 0,0013 *** -0,0255 *** -0,0017 30,49% (0,3663) (0,4769) (0,0000) (0,0007) (0,0469) (0,0004) (0,0055) (0,0021) F. Obrigações Euro Taxa Variável 1500 -0,4262 -1,0122 * 0,0000 ** 0,0000 0,0026 * 0,0001 -0,0031 -0,0007 21,24% (0,4817) (0,5647) (0,0000) (0,0000) (0,0015) (0,0002) (0,0030) (0,0008) F. Obrigações Euro Taxa Fixa 1036 0,0338 -0,4630 * 0,0000 0,0000 0,2131 *** 0,0001 0,0036 0,0002 25,33% (0,1220) (0,2517) (0,0000) (0,0001) (0,0444) (0,0002) (0,0026) (0,0001) F. Tesouraria e M. Monetário Euro 1351 -0,1967 -0,1197 0,0000 0,0000 0,0256 *** 0,0000 0,0059 -0,0001 19,14% (0,2877) (0,2085) (0,0000) (0,0000) (0,0087) (0,0001) (0,0051) (0,0002) 61 Da análise da tabela 6.2 por característica, os resultados obtidos demonstram que, de um modo geral, as características com impacto mais significativo no desempenho dos fundos são os Custos, as Comissões e a Rendibilidade Histórica. No entanto, em maior ou menor grau, todas as características analisadas podem ser consideradas como sendo variáveis determinantes do desempenho dos fundos, dado que todas as elas apresentam, pelo menos para uma das categorias de fundos, um coeficiente diferente de zero e estatisticamente significativo. Relativamente aos custos suportados pelos fundos (CUST), os resultados indicam a existência de uma relação positiva entre a Taxa Global de Custos e o desempenho dos fundos para os Fundos de Acções Nacionais e da América do Norte, estatisticamente significativa para níveis de significância de 1% e 5%, respectivamente. Estes resultados, semelhantes aos alcançados por Droms et al. (1996) e Wermers (2000) para os fundos de acções nos E.U.A., parecem corroborar a posição defendida pelos gestores de carteiras, segundo a qual os maiores custos com a obtenção e gestão da informação dão origem a maiores rendibilidades, capazes de compensar os fundos pelos custos por eles incorridos. Pelo contrário, para os Fundos de Obrigações Euro (a Taxa Variável e a Taxa Fixa), os resultados apontam para a existência de uma relação negativa, estatisticamente significativa para um nível de significância de 10%. Estes resultados, ao contrário dos anteriores, apesar de não corroborarem a capacidade dos gestores obterem rendibilidades anormais, não põem em causa a hipótese de eficiência destes mercados. Relativamente às comissões (COM), constata-se que a relação entre estas e o desempenho dos fundos é inversamente proporcional e estatisticamente significativa para um nível de significância de 5% para os Fundos de Acções da U.E., Suíça e Noruega. Para esta categoria de fundos e à semelhança de Carhart (1997) e Pollet et al. (2008), conclui-se que deverão ser evitados investimentos em fundos com elevadas comissões, uma vez que o investidor obterá ganhos menores, para além de suportar as próprias comissões. 68 histórico, a suportar custos mais elevados e a ter um menor nível de risco associado, assim como menor rotação média da carteira. Estes resultados vão ao encontro das relações entre variáveis que foram encontradas por outros autores em estudos realizados para outros mercados. Jones (2009) constatou que à medida que os fundos ficam maiores tendem a ser mais estáveis e menos arriscados, Indro et al. (1999) concluíram que fundos de maior dimensão tendem a cobrar maiores taxas de custos e Ciccotello (1996) demonstrou que o desempenho histórico dos grandes fundos é superior ao dos pequenos fundos, o que explicou com o facto de os fundos com melhor desempenho passado tenderem a ser fundos de maior dimensão, uma vez que os investidores direccionam o seu capital em resposta às comunicações sobre o sucesso do passado do fundo. 6.3. Conclusões Ao longo deste capítulo foram apresentados e analisados os resultados alcançados através do estudo empírico do desempenho dos fundos de investimento mobiliário em Portugal e da sua relação com determinadas características dos fundos. As principais conclusões retiradas dos resultados aqui apresentados são resumidamente apresentadas no ponto que se segue, dedicado às conclusões finais e às sugestões para investigações futuras. 69 Conclusões Finais e Sugestões para Futuras Investigações O forte crescimento da indústria de fundos de investimento nas últimas décadas tornou a avaliação do desempenho dos fundos de investimento e o estudo dos factores determinantes desse desempenho em questões de elevado interesse, tanto para os investidores como para os académicos. Dada a crescente importância dos fundos nas decisões de investimento dos agentes económicos e a elevada disparidade das rendibilidades por estes geradas, compreendese o interesse dos investidores em tentar identificar os fundos mais rentáveis, assim como os factores que podem influenciar esse desempenho. A pertinência académica do tema reside precisamente na possibilidade de obtenção sistemática de rendibilidades superiores às do mercado por parte de alguns fundos, o que poria em causa a Hipótese da Eficiência dos Mercados. Através de um estudo empírico realizado para o mercado de fundos Português entre 2004 e 2011 avaliamos o desempenho – utilizando a medida de Jensen – de 124 fundos, agregados em sete categorias de fundos e analisamos, para cada uma delas, as relações entre determinadas características dos fundos e o seu desempenho. As características consideradas foram as Comissões, os Custos, a Idade, a Dimensão, os Fluxos Líquidos, o Nível de Risco, o Desempenho Histórico e a Rotação Média da Carteira. Dos resultados relativos ao desempenho global de cada uma das categorias de fundos foi possível constatar que, das 7 categorias de fundos em análise, 3 apresentaram valores médios de α positivos – Fundos de Acções Internacionais, Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável e Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa – enquanto as restantes 4 categorias apresentam α médios negativos. Destacaram-se pela positiva os Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa, com um α médio de 2,46%, e pela negativa os Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega e os Fundos de Acções Nacionais, com α médios de -2,66% e -2,37%, respectivamente. À semelhança dos resultados obtidos pela maioria dos autores que analisam o desempenho dos FIM, concluímos também que a média dos α de Jensen para todos os fundos da amostra (independentemente da categoria em que se inserem) é negativa. Na 70 verdade, o α de Jensen médio dos 124 fundos de investimento da amostra foi de aproximadamente -0,27%. Tal significa que, em termos globais, os fundos de investimento mobiliário em estudo tiveram, em média, uma rendibilidade anual em excesso inferior à rendibilidade anual em excesso do respectivo mercado de referência. Se, por um lado, tal parece corroborar a ideia de que não é possível superar o mercado, por outro, a obtenção de 17 fundos com α de Jensen positivos e estatisticamente significativos para um nível de significância de 10%, parece ser suficiente para pôr em causa a hipótese de eficiência do mercado de fundos de investimento mobiliários em Portugal. No que respeita ao estudo das relações entre determinadas características dos fundos e o seu desempenho, a literatura existente tem procurado identificar factores que, para além da rendibilidade do mercado, ajudem a explicar o desempenho dos fundos. Alguns estudos sugerem a existência de factores inerentes aos próprios fundos como determinantes do seu desempenho. Do estudo empírico para o caso Português, os resultados obtidos demonstraram que, de um modo geral, as características com impacto mais significativo no desempenho dos fundos são os Custos, as Comissões e o Desempenho Histórico. No entanto, em maior ou menor grau, todas as características analisadas podem ser consideradas como sendo variáveis determinantes do desempenho dos fundos, dado que todas as elas apresentam, pelo menos para uma das categorias de fundos, um coeficiente diferente de zero e estatisticamente significativo. Conclui-se então que determinadas características inerentes aos fundos são, por si só, variáveis capazes de explicar uma parte da sua rendibilidade em excesso ajustada ao risco. Da análise dos resultados, quer ao nível das características estudadas quer ao nível das categorias de fundos, torna-se evidente a importância da subdivisão da amostra de fundos por categorias: as relações encontradas entre as características dos fundos e o seu desempenho diferem substancialmente – tanto em sentido como em magnitude – entre as diversas categorias. 71 Relativamente à avaliação do desempenho dos fundos de Investimento Mobiliários em Portugal, uma extensão natural deste trabalho passa por tentar ultrapassar as limitações apontadas às medidas tradicionais de desempenho. Entre as principais limitações apontadas à medida de desempenho aqui utilizada – o α de Jensen – destacam-se a escolha do mercado de referência e a estabilidade da medida do risco, que poderiam ser minimizadas através da utilização de modelos multifactoriais, que considerem múltiplos benchmarks, e de modelos condicionais, que permitam variações dos betas face a determinadas variáveis de informação pública, usadas para captar potenciais variações no tempo do risco e das rendibilidades esperadas. No âmbito do estudo da relação entre as características dos fundos e o seu desempenho e relativamente à amostra de fundos, uma extensão deste trabalho poderá passar pelo estudo de outras categorias de fundos ou pela inclusão de outras características dos fundos não consideradas neste estudo enquanto variáveis explicativas da sua rendibilidade, como a sua entidade gestora, o seu objectivo ou a sua constituição. Futuras investigações sobre o tema poderão também incidir sobre a avaliação do desempenho de estratégias baseadas nas relações aqui identificadas entre as características dos fundos e a sua rendibilidade, de forma a evidenciar e quantificar o efeito de cada uma delas na rendibilidade obtida pelos investidores. 72 APÊNDICES 73 Apêndice 1 – Classificação dos fundos da amostra Neste apêndice são apresentados os fundos incluídos em cada uma das categorias. O critério seguido para a classificação dos fundos é apresentado na coluna da direita, onde ‘CMVM’, ‘APFIPP’ ou ‘CMVM/APFIPP’ indica que o fundo foi classificado seguindo a classificação da CMVM, da APFIPP ou de ambas, respectivamente. Também os critérios para a classificação dos fundos seguidos por estas duas entidades (CMVM e APFIPP) podem ser consultados no Apêndice 2 – Critérios da CMVM e da APFIPP para a classificação dos fundos . Tabela A.1 – Fundos de Acções Nacionais Fundos de Acções Nacionais Código CMVM Classificação 1 Millennium Acções Portugal 109 CMVM/APFIPP 2 BPI Portugal 120 APFIPP 3 Barclays Premier Acções Portugal 141 CMVM 4 Santander Acções Portugal 143 CMVM/APFIPP 5 Caixagest Acções Portugal 319 APFIPP 6 Espírito Santo Portugal Acções 414 CMVM/APFIPP 7 Banif Acções Portugal 444 CMVM/APFIPP 8 Alves Ribeiro - Médias Empresas Portugal 500 a) a) De acordo com o seu prospecto simplificado, o "limite mínimo de investimento em acções portuguesas é de 2/3 do património do Fundo". Tabela A.2 – Fundos de Acções Internacionais Fundos de Acções Internacionais Código CMVM Classificação 1 *Millennium Acções Mundiais 52 CMVM 2 Millennium Mercados Emergentes 53 CMVM/APFIPP 3 Espírito Santo Mercados Emergentes 194 CMVM/APFIPP 4 Caixagest Acções Oriente 205 APFIPP 5 Montepio Acções Internacionais 493 CMVM/APFIPP 6 Millennium Acções América 497 CMVM 7 Millennium Global Utilities 499 CMVM 8 Espírito Santo Acções Global 520 CMVM 9 Caixagest Acções Japão 536 APFIPP 10 BPI Reestruturações 589 APFIPP 74 Fundos de Acções Internacionais (cont.) Código CMVM Classificação 11 **Espírito Santo Invest 90 594 CMVM 12 Millennium Acções Japão 596 CMVM/APFIPP 13 Patris Acções Global 609 CMVM/APFIPP 14 Santander Acções USA 619 CMVM 15 Caixagest Acções Emergentes 750 APFIPP 16 Espírito Santo Momentum 1028 CMVM/APFIPP 17 BPI Africa 1127 APFIPP 18 BPI Ásia Pacífico 1337 APFIPP * Fundo não activo a 31/12/2011 por fusão ** Fundo não activo a 31/12/2011 por liquidação Tabela A.3 – Fundos de Acções da U.E, Suíça e Noruega Fundos de Acções da U.E., Suíça e Noruega Código CMVM Classificação 1 BPI Europa 23 APFIPP 2 Millennium Eurocarteira 49 CMVM/APFIPP 3 Postal Acções 79 APFIPP 4 Montepio Acções 122 CMVM/APFIPP 5 Espírito Santo Acções Europa 133 CMVM/APFIPP 6 Caixagest Acções Europa 149 APFIPP 7 BPI Euro Grandes Capitalizações 159 APFIPP 8 Montepio Capital 403 CMVM/APFIPP 9 Raiz Europa 483 CMVM/APFIPP 10 Millennium Eurofinanceiras 498 CMVM 11 Santander Acções Europa 516 CMVM/APFIPP 12 Popular Acções 534 CMVM/APFIPP 13 Santander Euro-Futuro Telec., Média e Comp. Elect. 544 CMVM 14 Santander Euro-Futuro Banca E Seguros 545 CMVM 15 Santander Euro-Futuro Cíclico 547 CMVM 16 Banif Euro Acções 560 CMVM/APFIPP 17 BBVA Bolsa Euro 573 CMVM/APFIPP 18 Montepio Acções Europa 574 CMVM/APFIPP 19 Santander Euro-Futuro Acções Defensivo 590 CMVM 20 Patris Acções Europa 833 CMVM/APFIPP 21 Orey Acções Europa 838 b) 22 BPI Ibéria 1218 c) b) Segundo o seu prospecto simplificado, o fundo seguirá uma política de "investimento em acções maioritariamente europeias". 75 c) De acordo com o seu prospecto simplificado, o fundo "adopta como parâmetro de referência um índice compósito de 50% sobre PSI-20 e 50% sobre o IBEX". Tabela A.4 – Fundos de Acções da América do Norte Fundos de Acções da América do Norte Código CMVM Classificação 1 BPI América 163 APFIPP 2 Santander Acções América 465 APFIPP 3 Espírito Santo Acções América 522 APFIPP 4 Caixagest Acções EUA 602 APFIPP Tabela A.5 – Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável Fundos de Obrigações Taxa Variável Euro Código CMVM Classificação 1 *Millennium Obrigações 21 CMVM 2 Raiz Rendimento 27 CMVM/APFIPP 3 *Millennium Obrigações Mundiais 45 CMVM 4 Postal Capitalização 78 APFIPP 5 Espírito Santo Renda Mensal 81 CMVM/APFIPP 6 Espírito Santo Capitalização 91 CMVM/APFIPP 7 Montepio Obrigações 124 CMVM/APFIPP 8 Caixagest Obrigações Mais Mensal 153 APFIPP 9 *Popular Rendimento 180 CMVM 10 *Espírito Santo Renda Trimestral 198 CMVM 11 Millennium Rendimento Mensal 313 CMVM/APFIPP 12 *Montepio Renda Mensal 392 CMVM 13 Patris Conservador 530 CMVM/APFIPP 14 Popular Euro Obrigações 535 CMVM/APFIPP 15 Santander Multiobrigações 566 CMVM/APFIPP 16 *Santander Multibond Premium 632 CMVM 17 *BPN Renda Mensal 645 CMVM 18 Santander Multicrédito 647 CMVM/APFIPP 19 *BBVA Taxa Variável Euro 655 CMVM 20 *Barclays Renda Mensal 718 CMVM 21 Millennium Premium 745 APFIPP 22 Caixagest Obrigações Mais 1021 APFIPP 23 Barclays Obrigações Taxa Variável Euro 1151 CMVM/APFIPP 24 Millennium Euro Taxa Variável 1319 APFIPP * Fundo não activo a 31/12/2011 por fusão 76 Tabela A.6 – Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa Fundos de Obrigações Taxa Fixa Euro Código CMVM Classificação 1 Millennium Dívida Pública Eur 98 CMVM/APFIPP 2 Santander Multitaxa Fixa 99 CMVM/APFIPP 3 *BBVA Taxa Fixa Euro 127 CMVM 4 Caixagest Obrigações Longo Prazo 152 APFIPP 5 BPI Euro Taxa Fixa 170 APFIPP 6 Espírito Santo Obrigações Europa 197 CMVM/APFIPP 7 Barclays Premier Obrigações Euro 255 CMVM 8 **Millennium Investimentos Taxa Fixa 396 CMVM 9 Montepio Taxa Fixa 436 CMVM/APFIPP 10 **Banif Euro Governos 446 CMVM 11 BPI Obrigações De Alto Rend. Alto Risco 533 APFIPP 12 Banif Euro Corporates 562 APFIPP 13 Millenium Obrigações Empresas Eur 621 CMVM/APFIPP 14 Patris Taxa Fixa Euro 832 CMVM/APFIPP 15 *Finifundo Taxa Fixa Euro 988 CMVM 16 Banif Euro Crédito 1173 CMVM 17 BBVA Obrigações Governos ou Equip. Zona Euro 1175 CMVM 18 BBVA Obrigações 1208 APFIPP 19 Banif Euro Financeiras 1217 CMVM 20 Barclays Obrigações Euro 2015, I 1280 APFIPP 21 Barclays Obrigações Euro 2015, II 1281 APFIPP 22 Barclays Obrigações Euro 2015, III 1308 CMVM/APFIPP * Fundo não activo a 31/12/2011 por fusão ** Fundo não activo a 31/12/2011 por liquidação Tabela A.7 – Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro Fundos de Tesouraria e do M. M. Euro Código CMVM Classificação 1 Banif Euro Tesouraria 4 CMVM/APFIPP 2 *Barclays Curto Prazo 6 CMVM 3 *Barclays Rendimento 8 CMVM 4 Barclays Premier Tesouraria 9 CMVM/APFIPP 5 Santander Multitesouraria 11 CMVM/APFIPP 6 Caixagest Activos Curto Prazo 15 APFIPP 7 Raiz Tesouraria 28 CMVM/APFIPP 8 *Millennium Curto Prazo 43 CMVM 77 Fundos de Tesouraria e do M. M. Euro (cont) Código CMVM Classificação 9 *Espírito Santo Curto Prazo 82 CMVM 10 *BBVA Disponível 128 CMVM 11 **Espírito Santo Tesouraria 134 CMVM 12 Euro BBVA Cash 139 CMVM/APFIPP 13 *Caixagest Moeda 151 CMVM 14 BPI Liquidez 276 APFIPP 15 *BIC Tesouraria 290 CMVM 16 Montepio Monetário 393 APFIPP 17 Espírito Santo Monetário 410 CMVM/APFIPP 18 Patris Tesouraria 633 CMVM/APFIPP 19 *Euro BBVA Liquidez 649 CMVM 20 Popular Tesouraria 760 CMVM 21 *Millennium Disponível 777 CMVM 22 MNF Euro Tesouraria 1129 CMVM 23 CA Monetário 1131 APFIPP 24 Caixagest Liquidez 1226 APFIPP 25 Millennium Liquidez 1231 APFIPP 26 Banco BIC Tesouraria 1275 APFIPP * Fundo não activo a 31/12/2011 por fusão ** Fundo não activo a 31/12/2011 por liquidação 84 Barclays Euro Aggregate Bond Index – Benchmark dos Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa O Barclays Euro Aggregate Bond Index, obtido através da base de dados Datastream, foi concebido para medir o desempenho dos mercados de dívida das principais economias Europeias, sendo constituído por diversos títulos de dívida denominados em Euro. Figura A.6 – Evolução do Índice Barclays Euro Aggregate Bond (2004-2011) Fontes: http://indices.barcap.com; Datastream 85 90 95 100 105 110 115 Barclays Euro aggregate bond index 85 CGBI WMMI (World Money Market Index) Euro 3 Month Euro Deposit – Benchmark dos Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro O CGBI WMMI foi concebido pela Citigroup para medir o desempenho dos mercados de curto prazo das principais economias Mundiais. O índice escolhido, CGBI WMMI Euro 3 Month Euro Deposit, obtido através da base de dados Datastream, pretende representar o desempenho dos instrumentos do Mercado Monetário em Euros, com uma maturidade de 3 meses. Figura A.7 – Evolução do Índice CGBI WMMI 3 Month Euro Dep. (2004-2011) Fonte: http://www.yieldbook.com; Datastream 0 20 40 60 80 100 120 140 160 CGBI WMMI Euro 3 Month Euro Dep. 86 Euribor 1 Mês – Proxy da Rendibilidade Isenta de Risco As taxas Euribor (Euro Interbank Offered Rate), obtidas junto do Banco de Portugal, baseiam-se nas taxas médias de juros às quais os bancos europeus emprestam fundos entre si, pelo que são consideradas as taxas de referência mais importantes do mercado europeu de dinheiro, fornecendo a base para o preço e as taxas de juros de todos os tipos de produtos financeiros. Figura A.8 – Evolução da taxa Euribor a 1 mês (2004-2011) Fonte: http://www.bportugal.pt 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 Euribor 1 Mês 87 Referências Bibliográficas APFIPP (2008), “Relatório de Actividades da APFIPP 2008”, http://www.apfipp.pt/backoffice/box/userfiles/file/Relatorio_APFIPP2008.pdf, acedido em 27 de Março de 2013. 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O período amostral inclui os anos de 2004 a 2011. Os valores apresentados para a medida de Jensen encontram-se expressos em percentagem e ***, ** e * assinalam as estimativas dos coeficientes que são estatisticamente significativas para níveis de significância de 1%, 5% e 10%, respectivamente. Os erros das estimativas foram ajustados quanto à heteroscedasticidade e autocorrelação utilizando o procedimento de Newey e West (1987). Tabela B.3 – Medida de Jensen por fundo Cód. Nome Categoria α Jensen 4 Banif Euro Tesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,25% 6 Barclays Curto Prazo Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,25% ** 8 Barclays Rendimento Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,92% *** 9 Barclays Premier Tesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,96% ** 11 Santander Multitesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,54% *** 15 Caixagest Activos Curto Prazo Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,72% * 21 Millennium Obrigações Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 0,40% 23 BPI Europa Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 0,43% 27 Raiz Rendimento Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -0,05% 28 Raiz Tesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,16% * 43 Millennium Curto Prazo Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,37% 45 Millennium Obrig. Mundiais Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -0,20% 49 Millennium Eurocarteira Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 0,19% 52 Millennium Acções Mundiais Fundos de Acções Internacionais -2,85% 53 Millennium Merc. Emergentes Fundos de Acções Internacionais 9,17% 78 Postal Capitalização Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 0,33% 79 Postal Acções Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 0,81% 81 Espírito Santo Renda Mensal Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -4,76% ** 82 Espírito Santo Curto Prazo Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,66% ** 91 Espírito Santo Capitalização Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -3,58% * 98 Millennium Dívida Pública Eur Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 2,10% ** 99 Santander Multitaxa Fixa Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 4,14% ** 109 Millennium Acções Portugal Fundos de Acções Nacionais -1,31% 120 BPI Portugal Fundos de Acções Nacionais -1,24% 122 Montepio Acções Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 0,31% 124 Montepio Obrigações Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 2,35% ** 102 Cód. Nome Categoria α Jensen 125 Montepio Tesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,71% 127 BBVA Taxa Fixa Euro Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 0,34% 133 Espírito Santo Acções Europa Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -0,01% 139 Euro BBVA Cash Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,30% 141 Barclays Premier Acções Port. Fundos de Acções Nacionais -3,08% 143 Santander Acções Portugal Fundos de Acções Nacionais -0,14% 149 Caixagest Acções Europa Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -2,90% 151 Caixagest Moeda Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,42% ** 152 Caixagest Obrig. Longo Prazo Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 1,05% 153 Caixagest Obrig. Mais Mensal Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -3,73% 159 BPI Euro Grandes Capitaliz. Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -0,87% 163 BPI América Fundos de Acções da América Norte -0,93% 170 BPI Euro Taxa Fixa Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 1,07% 180 Popular Rendimento Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 4,92% * 194 Espírito Santo Merc. Emergentes Fundos de Acções Internacionais 10,22% 197 Espírito Santo Obrig. Europa Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 4,52% *** 198 Espírito Santo Renda Trimestral Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -1,59% * 205 Caixagest Acções Oriente Fundos de Acções Internacionais 10,54% * 255 Barclays Premier Obrig. Euro Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 3,33% *** 276 BPI Liquidez Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,56% 290 BIC Tesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,09% *** 313 Millennium Rendimento Mensal Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -2,73% 319 Caixagest Acções Portugal Fundos de Acções Nacionais -4,39% 392 Montepio Renda Mensal Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -0,43% 393 Montepio Monetário Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,76% 396 Millennium Investim. Taxa Fixa Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 2,85% ** 403 Montepio Capital Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -0,62% 410 Espírito Santo Monetário Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,62% 414 Espírito Santo Portugal Acções Fundos de Acções Nacionais -2,16% 436 Montepio Taxa Fixa Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 0,05% 444 Banif Acções Portugal Fundos de Acções Nacionais -2,36% 446 Banif Euro Governos Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 2,27% ** 465 Santander Acções América Fundos de Acções da América Norte -1,54% 483 Raiz Europa Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -2,38% 493 Montepio Acções Internacionais Fundos de Acções Internacionais -4,59% 497 Millennium Acções América Fundos de Acções Internacionais -0,75% 498 Millennium Eurofinanceiras Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -4,31% * 499 Millennium Global Utilities Fundos de Acções Internacionais 2,57% 500 Alves Ribeiro - Méd. Emp. Port. Fundos de Acções Nacionais -4,24% 516 Santander Acções Europa Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -1,97% 520 Espírito Santo Acções Global Fundos de Acções Internacionais -3,22% 103 Cód. Nome Categoria α Jensen 522 Espírito Santo Acções América Fundos de Acções da América Norte 0,41% 530 Patris Conservador Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 6,64% * 533 BPI Obrig.Alto Rend.Alto Ris. Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 5,84% 534 Popular Acções Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -2,81% 535 Popular Euro Obrigações Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 0,09% 536 Caixagest Acções Japão Fundos de Acções Internacionais -4,05% 544 Santander Euro-Futuro Telec. Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -0,44% 545 Santander Euro-Futuro Banca Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -4,94% 547 Santander Euro-Futuro Cíclico Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 5,12% *** 560 Banif Euro Acções Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -5,14% 562 Banif Euro Corporates Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa -3,14% 566 Santander Multiobrigações Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -1,29% 573 BBVA Bolsa Euro Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -1,88% 574 Montepio Acções Europa Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -0,96% 589 BPI Reestruturações Fundos de Acções Internacionais 3,53% 590 Santander Euro-Futuro Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 4,30% ** 594 Espírito Santo Invest 90 Fundos de Acções Internacionais 3,25% 596 Millennium Acções Japão Fundos de Acções Internacionais -5,32% 602 Caixagest Acções EUA Fundos de Acções da América Norte 1,75% 609 Patris Acções Global Fundos de Acções Internacionais -2,32% 619 Santander Acções USA Fundos de Acções Internacionais -1,33% 621 Millennium Obrig. Empresas Eur Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa -1,12% 632 Santander Multibond Premium Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 5,64% * 633 Patris Tesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -0,62% 645 BPN Renda Mensal Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -0,73% 647 Santander Multicrédito Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -1,03% 649 Euro BBVA Liquidez Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -2,61% ** 655 BBVA Taxa Variável Euro Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 4,30% * 718 Barclays Renda Mensal Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 3,00% 745 Millennium Premium Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 0,56% 750 Caixagest Acções Emergentes Fundos de Acções Internacionais 7,97% 760 Popular Tesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,37% *** 777 Millennium Disponível Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro -1,50% 832 Patris Taxa Fixa Euro Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 1,92% 833 Patris Acções Europa Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega 1,73% 838 Orey Acções Europa Fundos de Acções da União Europeia, Suíça e Noruega -39,41% 988 Finifundo Taxa Fixa Euro Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 1,61% 1021 Caixagest Obrigações Mais Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável 1,88% 1028 Espírito Santo Momentum Fundos de Acções Internacionais -1,59% 1103 Barclays Tesouraria Plus Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro 0,05% 1127 BPI Africa Fundos de Acções Internacionais -8,11% 104 Cód. Nome Categoria α Jensen 1129 MNF Euro Tesouraria Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro 0,00% 1131 CA Monetário Fundos de Tesouraria e do Mercado Monetário Euro 1,03% 1151 Barclays Obrig. Taxa Var. Euro Fundos de Obrigações Euro a Taxa Variável -1,65% *** 1173 Banif Euro Crédito Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 4,98% *** 1175 BBVA Obrig Gov.Zona Euro Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 1,39% *** 1208 BBVA Obrigações Fundos de Obrigações Euro a Taxa Fixa 11,03% *** 105 Anexo 3 – Correlações entre as características dos fundos Neste anexo é apresentada, para cada uma das sete categorias de fundos em estudo, a matriz de correlações entre as suas variáveis (as características), obtidas através do programa E-views. ***, ** e * assinalam as estimativas que são estatisticamente significativas para níveis de significância de 1%, 5% e 10%, respectivamente. Tabela B.4 – Matriz de correlações – Fundos de Acções Nacionais COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,2742 *** 1,0000 DIM 0,2436 *** 0,0949 ** 1,0000 FLU -0,0105 0,0381 0,0719 * 1,0000 HIST 0,0184 0,1864 *** 0,3464 *** 0,0935 ** 1,0000 IDA -0,2078 *** -0,1400 *** 0,1932 *** -0,0920 ** -0,3994 *** 1,0000 RIS -0,1456 *** -0,1192 *** -0,2050 *** -0,1865 *** -0,6890 *** 0,6219 *** 1,0000 ROT 0,2223 *** 0,3447 *** -0,0847 ** -0,1093 *** -0,2183 *** 0,0730 * 0,3142 *** 1,0000 Tabela B.5 – Matriz de correlações – Fundos de Acções Internacionais COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,3660 *** 1,0000 DIM -0,0996 *** 0,0553 * 1,0000 FLU -0,0201 0,0187 0,0633 ** 1,0000 HIST 0,1030 *** 0,0862 *** 0,2312 *** 0,0309 1,0000 IDA 0,1096 *** 0,2423 *** -0,1161 *** -0,0663 ** 0,0472 * 1,0000 RIS -0,0262 0,0554 * -0,0680 ** -0,2046 *** -0,1978 *** 0,3516 *** 1,0000 ROT -0,2753 *** 0,0216 -0,2024 *** -0,0385 -0,2657 *** -0,0923 *** 0,1974 *** 1,0000 106 Tabela B.6 – Matriz de correlações – Fundos de Acções da U.E, Suíça e Noruega COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,0300 1,0000 DIM 0,0674 *** 0,3424 *** 1,0000 FLU 0,0110 0,0120 0,0413 * 1,0000 HIST -0,0351 -0,0081 0,0205 0,0263 1,0000 IDA -0,1472 *** 0,3691 *** 0,3356 *** -0,0653 *** 0,0323 1,0000 RIS -0,0834 *** 0,0439 * -0,1524 *** -0,1947 *** -0,1005 *** 0,2431 *** 1,0000 ROT -0,2446 *** 0,4064 *** 0,0128 -0,0152 -0,1107 *** 0,0908 *** -0,1141 *** 1,0000 Tabela B.7 – Matriz de correlações – Fundos de Acções da América do Norte COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST -0,1080 ** 1,0000 DIM 0,2452 *** 0,4027 *** 1,0000 FLU -0,0498 0,0564 0,0896 1,0000 HIST 0,1415 *** 0,0304 0,1955 *** 0,0408 1,0000 IDA -0,7966 *** 0,0052 -0,2080 *** 0,0232 -0,1718 *** 1,0000 RIS -0,1468 *** -0,0848 -0,0869 -0,0166 -0,4630 *** 0,4001 *** 1,0000 ROT -0,1368 ** 0,3447 *** -0,1126 ** -0,0009 -0,1012 * 0,0473 0,2974 *** 1,0000 Tabela B.8 – Matriz de correlações – Fundos de Obrigações Euro Taxa Variável COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,3863 *** 1,0000 DIM 0,0169 -0,0311 1,0000 FLU 0,0051 0,0314 -0,1695 *** 1,0000 HIST 0,0641 ** -0,0217 0,0863 *** -0,0188 1,0000 IDA 0,0911 *** -0,0930 *** -0,1538 *** 0,0043 0,0646 ** 1,0000 RIS -0,1158 *** 0,1422 *** -0,1211 *** 0,0369 -0,0850 *** -0,1543 *** 1,0000 ROT 0,1331 *** -0,0589 ** -0,2682 *** -0,0111 -0,1277 *** 0,2506 *** 0,0874 *** 1,0000 107 Tabela B.9 – Matriz de correlações – Fundos de Obrigações Euro Taxa Fixa COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,0636 ** 1,0000 DIM -0,0773 ** 0,1873 *** 1,0000 FLU 0,0196 -0,0035 0,0658 ** 1,0000 HIST -0,0608 * 0,0613 ** 0,1486 *** 0,0096 1,0000 IDA -0,2905 *** 0,0166 0,1554 *** -0,0364 0,1739 *** 1,0000 RIS 0,0176 0,1820 *** -0,0952 *** -0,0189 -0,1584 *** 0,0405 1,0000 ROT 0,0350 0,1953 *** -0,0283 0,0135 0,1669 *** 0,2738 *** 0,0482 1,0000 Tabela B.10 – Matriz de correlações – Fundos de Tes. e do M. Monetário Euro COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,0750 *** 1,0000 DIM 0,2854 *** -0,0082 1,0000 FLU -0,0528 * 0,0006 -0,0422 1,0000 HIST 0,0027 0,0235 -0,0050 0,0039 1,0000 IDA 0,1293 *** 0,4020 *** 0,1877 *** -0,0854 *** 0,1567 *** 1,0000 RIS -0,0601 ** 0,1461 *** -0,1763 *** 0,0190 -0,0176 -0,0284 1,0000 ROT -0,0864 *** -0,1418 *** -0,0823 *** -0,0164 0,0836 *** -0,1548 *** 0,0552 ** 1,0000