Externe Finanzierungssalden, Wechselkurs und internationaler Kapitalmarktzinssatz

Dieckheuer, Gustav Article Externe Finanzierungssalden, Wechselkurs und internationaler Kapitalmarktzinssatz Zeitschrift für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften (ZWS) - Vierteljahresschrift der Gesellschaft für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften, Verein für Socialpolitik Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Dieckheuer, Gustav (1993) : Externe Finanzierungssalden, Wechselkurs und internationaler Kapitalmarktzinssatz, Zeitschrift für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften (ZWS) - Vierteljahresschrift der Gesellschaft für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften, Verein für Socialpolitik, ISSN 0342-1783, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 113, Iss. 3, pp. 401-423, https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/291801 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. 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Sozialwissenschaften (ZWS) 113 (1993), S. 401 - 423 Duncker & Humblot, Berlin Externe Finanzierungssalden, Wechselkurs und internationaler Kapitalmarktzinssatz Von Gustav Dieckheuer In einer Zwei-Länder-Analyse werden die Zinsund Wechselkurseffekte der internationalen Kapitalbewegungen, die aus externen Finanzierungssalden resultieren, und der damit verbundenen Zinstransfers untersucht. Den Anstoß zu dieser Analyse gaben die Kapitalbewegungen sowie die Dollarkursentwicklungen seit Beginn der 80er Jahre. In dieser Zeit entwickelte sich die USA zum größten internationalen Schuldner, dessen Nettokapitalbedarf überwiegend aus externen Finanzierungsüberschüssen der EG und vor allem Japans befriedigt wurde. Vor diesem Hintergrund geht dieser Beitrag vor allem der Frage nach, welche Bedeutung eine bereits bestehende internationale Finanzierungsbzw. Verschuldungssituation für die Wirkungen einer Veränderung des externen Kapitalbedarfs auf das internationale Kapitalmarktzinsniveau und auf den Dollarkurs besitzt. 1. Der theoretische Ansatz Zur Erklärung der Zinsund Wechselkurseffekte internationaler Kapitalbewegungen sind zum einen der internationale Kapitalmarkt und das entsprechende Welt-Kapitalmarktgleichgewicht und zum anderen der internationale Devisenmarkt und das entsprechende Devisenmarktgleichgewicht zu konkretisieren. 1.1 Der internationale Kapitalmarkt fiie Zusammenhänge auf dem internationalen Kapitalmarkt werden durch die folgenden Gleichungen beschrieben: (1) F + wF* = 0, (2) F = S(Y,r) - I(Y, r) = F(Y, r), (3) F* = S* (Y*,r)-f (Y*,r) = F*(Y*,r*), (4) r = r + x. F ist der externe Finanzierungssaldo des Inlands (z.B. der USA), F* der externe Finanzierungssaldo des Auslands (z.B. der EG und Japans). Der ZWS 113 (1993) 3 26 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 402 Gustav Dieckheuer Wechselkurs w ist die Preisnotierung der ausländischen Währung, so daß eine Erhöhung von w eine Abwertung der inländischen Währung (z.B. des US-Dollars) bedeutet. Yund Y* sind die Einkommen, r und r* die Zinssätze der beiden Länder. Der externe Finanzierungssaldo eines Landes resultiert aus der Differenz zwischen den gesamten privaten und öffentlichen Ersparnissen (S bzw. S*) einerseits und den gesamten privaten und öffentlichen Investitionen (Ibzw. I*) andererseits. Während zwischen dem externen Finanzierungssaldo und dem Zinssatz eines Landes ein positiver Zusammenhang besteht (Fr> 0; F*r > 0) ist die Einflußrichtung des Einkommens theoretisch unbestimmt. Es ist allerdings zu erwarten, daß in der Realität eine positive Beziehung zwischen dem Finanzierungssaldo und dem Einkommen eines Landes besteht. Weiter unten wird deshalb nur dieser Fall zugrunde gelegt (Fy > 0; Fy- > 0). Mit der „Risikoprämie" x werden Marktunvollkommenheiten und Erwartungseinflüsse auf dem internationalen Kapitalmarkt erfaßt. Um jedoch die grundlegenden Zusammenhänge zwischen den externen Finanzierungssalden, den Zinssätzen und dem Wechselkurs in einem möglichst einfachen Modellrahmen zu verdeutlichen, wird im folgenden zunächst eine „Risikoprämie" von null und dementsprechend die vollkommene Zinsparität r = r* angenommen. Erst weiter unten werden auch die Einflüsse von Wechselkurserwartungen untersucht. Dort erfolgt auch eine Präzisierung der Größe x. 1.2 Der internationale Devisenmarkt Der internationale Devisenmarkt wird auf der Grundlage der zahlungsbilanzrelevanten Transaktionen des Inlands beschrieben. Selbstverständlich stellen diese Transaktionen ein Spiegelbild der entsprechenden Transaktionen des Auslands dar. (5) H + Z-F = 0, (6) H = H(Y,Y\w). Die Größen H und Z bilden zusammen den Saldo der inländischen Leistungsbilanz. F ist der schon oben eingeführte externe Finanzierungssaldo des Inlands, durch den bei F > 0 ein Nettokapitalexport und bei F < 0 ein Nettokapitalimport angezeigt wird. Z bezeichnet den Saldo der internationalen Zinsbilanz des Inlands, so daß in H der Saldo aller übrigen Leistungstransaktionen zum Ausdruck kommt. Zur Vereinfachung sei H im folgenden nur kurz als Saldo der Güterbilanz bezeichnet*. Es wird angenommen, daß * Auf eine gesonderte Erfassung der Übertragungsbilanz sei hier verzichtet. ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 Internationaler Kapitalmarkt 403 dieser Saldo „normal" auf Wechselkursänderungen reagiert (Hw> 0) und die üblichen Einkommensabhängigkeiten bestehen (HY < 0; HY* > 0). Der Saldo der Zinsbilanz Z wird hier gesondert erfaßt, weil von null verschiedene externe Finanzierungssalden internationale Zinstransfers mit sich bringen. Da Zinszahlungen auf Kapitalanlagen im allgemeinen mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung geleistet werden, wird der Zinsbilanzsaldo Z für jede Analyseperiode als eine vorherbestimmte Variable behandelt. Es sei außerdem angenommen, daß alle internationalen Zinszahlungen in der Währung des Inlands nominiert sind, so daß für das Inland keine wechselkursinduzierten Veränderungen der Zinsbilanz auftreten. Die Untersuchungen konzentrieren sich auf die Zinsund Wechselkurseffekte. Es wird angenommen, daß endogene Einkommensund Preiseffekte nicht auftreten. Diese Annahme läßt sich beispielsweise mit einer zinsunelastischen Geldnachfrage im Inund im Ausland begründen. Wegen des Ausschlusses von Preisänderungen ist die Unterscheidung zwischen nominellen und realen Größen nicht erforderlich. Im weiteren Verlauf dieses Beitrags wird allerdings noch geprüft, wie sich exogen auftretende Einkommensänderungen auswirken können. 2. Zinsund Wechselkurszusammenhänge auf dem internationalen Kapitalmarkt und dem Devisenmarkt Aus den Gleichungen (1) bis (4) ergibt sich der folgende - in Veränderungsgrößen ausgedrückte - Zusammenhang zwischen den auf dem internationalen Kapitalmarkt relevanten ökonomischen Größen: dFa bezeichnet die autonome Änderung des externen Finanzierungssaldos des Inlands, dF*a dementsprechend des Auslands. F und w sind der externe Finanzierungssaldo des Inlands und der Wechselkurs jeweils in der Ausgangssituation. Besonders wichtig für die weiteren Wirkungsanalysen ist der Zusammenhang zwischen der Veränderung des Zinssatzes und der Veränderung des Wechselkurses: Ist der externe Finanzierungssaldo Fdes Inlands in der Ausgangssituation (zu Beginn der Periode) positiv, so impliziert eine Aufwertung der inländischen Währung (dw < Ö) ceteris paribus eine Zinssenkung - und umgekehrt. Die Erklärung hierfür liegt auf der Hand: Ein positiver externer Finanzierungssaldo des Inlands ist gleichzusetzen mit einem Nettokapitalangebot des Inlands auf dem internationalen Kapitalmarkt. Umgerechnet in die Währung des anderen Landes, das im hier skizzierten ZWS 113 (1993) 3 26* dr = OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 404 Gustav Dieckheuer Fall zwingend Nettokapitalnachfrager ist, nimmt aber der Wert des inländischen Nettokapitalangebots zu, wenn sich die Währung des Inlands aufwertet. Folglich steigt auf dem internationalen Kapitalmarkt das Nettokapitalangebot relativ zur Nettokapitalnachfrage. Aus den Gleichungen (5) und (6) läßt sich der folgende - ebenfalls in Veränderungsgrößen ausgedrückte - Zusammenhang zwischen den am Devisenmarkt relevanten Größen gewinnen: 1 (8) dr = — (Hwdw - dFa + dZ). Fr Ist Hw - wie hier angenommen - größer als null, so besteht auf dem Devisenmarkt ein positiver Zusammenhang zwischen dem Kapitalmarktzinssatz und dem Wechselkurs, der sich wie folgt erklären läßt: Steigt der Zinssatz, so nimmt der externe Finanzierungssaldo des Inlands aufgrund einer zinsinduzierten Erhöhung der Ersparnisse und einer Verringerung der Investitionen zu. Folglich steigt der Nettokapitalexport bzw. sinkt der Nettokapitalimport. Damit die Zahlungsbilanz zum Ausgleich kommt, muß sich also ceteris paribus die Güterbilanz verbessern. Das aber macht bei normaler Reaktion der Güterbilanz eine Abwertung der inländischen Währung erforderlich. 3. Wirkungen einer autonomen Veränderung des externen Finanzierungssaldos 3.1 Ausgangssituation I: Ausgeglichene Finanzierungsbilanz oder externes Finanzierungsdefizit des Inlands Mit Hilfe der Abbildung 1 wird gezeigt, welche Zinsund Wechselkurseffekte eine autonome Verringerung des inländischen externen Finanzierungssaldos (dFa < 0) hat, wenn a) dieses Land in der Ausgangssituation bereits ein externes Finanzierungsdefizit (F < 0) besitzt oder b) die externe Finanzierungsbilanz des Landes in der Ausgangssituation ausgeglichen ist (F = 0). Die Betrachtung beschränkt sich zunächst auf die Wirkungen in der Periode, in der der externe Finanzierungssaldo autonom verändert wird. Veränderungen der Zinsbilanz bleiben noch unberücksichtigt. Der Zusammenhang auf dem internationalen Kapitalmarkt kommt gemäß Gleichungen (1) bis (4) sowie (7) in der KM-Kurve, der Zusammenhang auf dem Devisenmarkt gemäß Gleichungen (5), (6) und (8) in der DM-Kurve zum Ausdruck. Bei Hw > 0 hat die Devisenmarktkurve nach Gleichung (8) eindeutig eine positive Steigung. Die Steigung der Kapitalmarktkurve hängt ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 Internationaler Kapitalmarkt 405 gemäß Gleichung (7) vom Vorzeichen des externen Finanzierungssaldos in der Ausgangssituation ab: bei F < 0 hat sie eine negative Steigung, bei F = 0 verläuft sie parallel zur Abszisse. In der Ausgangssituation möge ein Kapitalund Devisenmarktgleichgewicht beim Zinssatz r0 und beim Wechselkurs w0 bestehen. Für den Fall eines bereits vorhandenen Finanzierungsdefizits ist die KM-Kurve KMa0, für den Fall einer ausgeglichenen Finanzierungsbilanz die KM-Kurve KMb0 gültig. Die mit DM0 bzeichnete DM-Kurve sei für beide Fälle maßgebend. Bei gegebenem Wechselkurs ergibt sich für die KM-Kurve gemäß Gleichung (7) eine Verschiebung um den Betrag: Aus der Gleichung (8) läßt sich ablesen, daß sich die DM-Kurve bei gegebenem Zinssatz um den folgenden Betrag nach oben verschiebt: Besonders wichtig für die Zinsund Wechselkurseffekte ist der relative Einfluß der Erhöhung des inländischen Finanzierungsdefizits auf dem Kapitalmarkt und auf dem Devisenmarkt. Der Gleichung (10) ist zu entnehmen, daß die DM-Kurve bei gegebenem Wechselkurs um einen größeren Betrag in Richtung auf eine Zinserhöhung (nach oben) verschoben wird als die KM-Kurve. Dafür gibt es folgende Erklärung: Um bei einem fest vorgegebenen Wechselkurs und bei dFa < 0 ein Gleichgewicht auf dem Kapitalmarkt zu realisieren, würde es nur einer relativ geringen Zinssteigerung bedürfen, weil diese eine Verbesserung sowohl des inländischen als auch des ausländischen externen Finanzierungssaldos induziert (in der Gleichung (9) durch Fr und F*r erfaßt). Ein Gleichgewicht auf dem Devisenmarkt würde demgegenüber bei fest vorgegebenem Wechselkurs und dFa < 0 einen dazu größeren Zinsanstieg erforderlich machen, weil der Ausgleich nur über die zinsinduzierte Verbesserung des inländischen Finanzierungssaldos erfolgen kann - in der Gleichung (11) mit Fr erfaßt. Mit Bezug auf die Gleichungen (9) und (10) möge die DM-Kurve in der Abbildung 1 nach DMX und die KM-Kurve in Hinsicht auf die getroffene Fallunterscheidung nach KMaX oder alternativ nach KMbx verschoben werden. Wie zuvor erläutert, ist dabei zu beachten, daß - jeweils beim Ausgangswechselkurs Wo - die DM-Kurve um einen größeren Betrag nach oben zu verschieben ist als die KM-Kurve. Ein neues Gleichgewicht ergibt sich im ersten Fall im Punkt B und im zweiten Fall im Punkt C. Es kommt also in beiden Fällen zu einer Erhöhung des Zinssatzes und zu einer Verringerung des Wechselkurses. (9) dFa > 0 bei dFa < 0. (10) ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 406 Gustav Dieckheuer r" KMa0KMai DMi DM0 '1 r2 r0 KMb1 KMb0 0 W2W1 Wg w Abbildung 1 Das zugrunde liegende Modell läßt lediglich eine komparativ-statische Analyse zu. Informationen über die dynamischen Anpassungsprozesse an das neue Gleichgewicht liefert das Modell nicht. Zum besseren Verständnis der Bildung des neuen Gleichgewichts bietet es sich allerdings an, beim Übergang vom alten zum neuen Gleichgewicht zwischen direkten und induzierten Zinsund Wechselkurseffekten zu unterscheiden. Die autonome Verringerung des externen inländischen Finanzierungssaldos bewirkt auf dem Kapitalmarkt gemäß Gleichung (9) bei gegebenem Wechselkurs w0 eine Zinserhöhung um den Betrag AD und auf dem Devisenmarkt gemäß Gleichung (10) bei gegebenem Zinsniveau r0 eine Abnahme des Wechselkurses um die Strecke AE. Diese direkten - zunächst isoliert betrachteten - Zinsund Wechselkurseffekte induzieren aber ihrerseits weitere Reaktionen auf dem Kapitalmarkt und dem Devisenmarkt: a) Besitzt das Inland bereits in der Ausgangssituation ein externes Finanzierungsdefizit, so vergrößert sich infolge der Aufwertung der inländischen Währung der in die ausländische Währung umgerechnete Wert der in der Ausgangssituation bestehenden inländischen Nettokapitalnachfrage, so daß es am internationalen Kapitalmarkt zu einer zusätzlichen Kapitalverknappung kommt, die einen weiteren Zinsanstieg nach sich zieht. Dieser induzierte Zinseffekt läßt sich in einer Bewegung auf der Kapitalmarktkurve KMa 1 von D nach B nachvollziehen. Andererseits bewirkt der Zinsanstieg c.p. eine Verbesserung des inländischen externen Finanzierungssaldos und dadurch eine Verringerung des inländischen Nettokapitalimports, so daß der Aufwertungsdruck auf dem Devisenmarkt zurückgeht. Diese Wirkung kommt (gedanklich) in einer Bewegung auf der Devisenmarktkurve DMX von E nach B zum Ausdruck. ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 Internationaler Kapitalmarkt 407 Für die Zinsund Wechselkurseffekte ist allerdings nicht nur die Existenz, sondern auch die Höhe eines externen inländischen Finanzierungsdefizits in der Ausgangssituation von maßgeblicher Bedeutung. Je größer dieses Defizit ist, desto steiler verläuft (mit negativer Steigung) die KM-Kurve. Obwohl in der Abbildung 1 nicht skizziert, läßt sich dort leicht nachvollziehen, daß - bei einer autonomen Erhöhung des externen Finanzierungsdefizits - der Zinsanstieg um so größer, die Aufwertung der inländischen Währung demgegenüber um so geringer ausfällt, je steiler die KM-Kurve verläuft. b) Ist die externe Finanzierungsbilanz in der Ausgangssituation ausgeglichen, so tritt die zuvor beschriebene wechselkursinduzierte Wirkung auf dem internationalen Kapitalmarkt nicht auf, und dementsprechend hat auch die Aufwertung der inländischen Währung von hierher keinen zusätzlichen Zinseffekt. Die zinsinduzierte Wirkung auf dem Devisenmarkt findet aber auch hier statt; sie läßt sich in einer Bewegung auf der DM-Kurve DM 1 von E nach C ausdrücken. Da der wechselkursinduzierte Zinseffekt in diesem Fall ausbleibt und der zinsinduzierte Wechselkurseffekt deshalb geringer als in dem unter a) skizzierten Wirkungsprozeß ist, ergibt sich hier letztlich zwar einerseits ein geringerer Zinsanstieg, aber andererseits eine größere Aufwertung der inländischen Währung. 3.2 Ausgangssituation II: Externer Finanzierungsüberschuß im Inland Die Ausgangssituation sei jetzt durch einen externen Finanzierungsüberschuß des Inlands gekennzeichnet. Wie in den vorhergehenden Untersuchungen, so komme es allerdings auch hier zu einer autonomen Verringerung des externen Finanzierungssaldos. Während jedoch zuvor entweder ein schon bestehendes externes Finanzierungsdefizit erhöht wurde oder ein solches erst entstand, wird nun der anfangs vorhandene Finanzierungsüberschuß verringert. Dennoch möge dem Inland ein gewisser Finanzierungsüberschuß erhalten bleiben. Bei diesen Rahmenbedingungen ergibt sich ebenfalls eine Aufwertung der inländischen Währung. Demgegenüber ist der Zinseffekt der Verringerung des externen Finanzierungssaldos theoretisch nicht determiniert. Zwar kann es auch jetzt einen Zinsanstieg geben, aber anders als bei den weiter oben untersuchten Ausgangssituationen ist gleichfalls eine Zinskonstanz oder sogar eine Zinssenkung möglich. Dieses Ergebnis ist wie folgt zu erklären: Mit der autonomen Verringerung des Finanzierungssaldos geht zugleich der autonome Nettokapitalexport des Inlands zurück, so daß die inländische Währung aufgewertet wird. Auf dem internationalen Kapitalmarkt entsteht zum einen infolge der autonomen Verringerung des inländischen Nettokapitalangebots ein Angebotsdefizit; zum anderen bewirkt die ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 408 Gustav Dieckheuer Aufwertung der inländischen Währung, daß der in die ausländische Währung umgerechnete Wert des gesamten inländischen Nettokapitalangebots steigt (bzw. der in die inländische Währung umgerechnete Wert der ausländischen Nettokapitalnachfrage sinkt), so daß das anfangs entstandene Angebotsdefizit von hierher verringert wird. Bei relativ starker Aufwertung der inländischen Währung und/oder relativ großem inländischen Nettokapitalangebot (bzw. hoher ausländischer Nettokapitalnachfrage) kann dieses Angebotsdefizit ohne weiteres kompensiert oder gar überkompensiert werden. Folglich ist letztlich ein konstantes oder sinkendes Zinsniveau möglich. Dieses Ergebnis gibt bereits einen Hinweis darauf, daß der Zinsanstieg - sofern es überhaupt zu einem solchen kommt - in der hier zugrunde liegenden Situation immer geringer ausfällt als in den weiter oben untersuchten Situationen, sofern der externe Finanzierungssaldo des Inlands jeweils um den gleichen Betrag verringert wird. Während nämlich im Fall eines bereits bestehenden externen Finanzierungsdefizits die autonom verursachte Angebotsverknappung auf dem internationalen Kapitalmarkt durch die Aufwertung der inländischen Währung noch verstärkt wird oder im Fall einer ausgeglichenen Finanzierungsbilanz keine wechselkursinduzierte Rückwirkung auf Angebot und Nachfrage am internationalen Kapitalmarkt eintritt, ergibt sich im hier diskutierten Fall, wie oben erläutert, durch die Aufwertung eindeutig eine Abschwächung der autonomen Angebotsverknappung. In der Abbildung 2 sind die hier untersuchten Zinsund Wechselkurseffekte alternativ für zwei verschiedene Konstellationen der KM-Kurve dargestellt worden. Wie sich den Gleichungen (7) und (8) entnehmen läßt, hat jetzt nicht nur die DM-Kurve, sondern auch die KM-Kurve eine positive DM-i DMQ rl '2 0 w2 Wi w0 w Abbildung 2 ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 Internationaler Kapitalmarkt 415 gleichbaren Fall bei Existenz eines externen inländischen Finanzierungsdefizits ergeben hatten (siehe hierzu die Abbildung 3). In beiden Situationen resultiert nämlich aus der Verringerung des Nettokapitalangebots bzw. der Erhöhung der Nettokapitalnachfrage des Inlands, die jeweils mit der Zinsbilanzverschlechterung einhergeht, ein Zinsanstieg, der seinerseits eine Erhöhung des (zinsabhängigen) Finanzierungssaldos und dadurch eine Abwertung der inländischen Währung herbeiführt. Als Fazit ist auch hier festzuhalten, daß Veränderungen der Zinsbilanz eines Landes nur in einem ganz speziellen Fall - im zuvor skizzierten zweiten Fall - keine Wirkungen auf den internationalen Kapitalmarktzinssatz und auf den Wechselkurs haben. Käme es bei Existenz eines externen Finanzierungsüberschusses anstelle der gerade untersuchten Verschlechterung zu einer Verbesserung der Zinsbilanz, so würden im ersten und im dritten Fall Zinsund Wechselkurseffekte auftreten, die entgegengesetzt zu denen sind, die zuvor dargestellt wurden: im ersten und im dritten Fall ergäbe sich jeweils eine Zinssenkung und eine Aufwertung der inländischen Währung. Im zweiten Fall käme es allerdings auch hier nicht zu Zinsund Wechselkursänderungen. 5. Der Einfluß von Wechselkurserwartungen Zur Erfassung des Einflusses von Wechselkurserwartungen wird die Zinsparitätengleichung (4) wie folgt präzisiert: e - w (4a) r = r - a . w e ist der längerfristig erwartete Wechselkurs und a ist ein Anpassungskoeffizient, der die erwartete Geschwindigkeit ausdrückt, mit der der tatsächliche Wechselkurs an den längerfristigen „Gleichgewichtswechselkurs" angepaßt wird. Da jetzt eine internationale Zinsdifferenz bestehen kann, muß im folgenden zwischen dem inländischen und dem ausländischen Kapitalmarktzinssatz unterschieden werden. Die Erwartungen über den längerfristigen Gleichgewichtswechselkurs e hängen beispielsweise von der Einschätzung der relativen wirtschaftlichen Entwicklungen in den beiden Ländern und/oder von der Höhe und der Entwicklungsrichtung der Leistungsbilanzsalden ab. Der erwartete Wechselkurs e wird im hier zugrunde gelegten Modell jedoch nicht weiter erklärt und somit als exogene Größe behandelt. Aus den Gleichungen (1) bis (3) sowie (4 a) ergibt sich jetzt - in Veränderungsgrößen ausgedrückt - der folgende Zusammenhang auf dem internationalen Kapitalmarkt: ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 416 Gustav Dieckheuer (15) 1 [ F ae ^ dr = 7 Fr Fr + wFr l\w W / dw - dFa - wdF Ein Vergleich mit der Gleichung (7) zeigt, daß durch den Einfluß der Wechselkurserwartungen die Steigung dr/dw der KM-Kurve verändert wird. Demgegenüber haben die Wechselkurserwartungen - wie sich der Gleichung (8) entnehmen läßt - keinen Einfluß auf Lage und Steigung der DMKurve. Gemäß (15) hat die KM-Kurve wiederum eindeutig eine negative Steigung, wenn der externe Finanzierungssaldo des Inlands in der Ausgangssituation negativ ist (F < 0). Entgegen dem Fall ohne Einfluß von Wechselkurserwartungen ist die Steigung jetzt auch bei einer ausgeglichenen Finanzierungsbilanz (F = 0) negativ. Und selbst bei Existenz eines Finanzierungsüberschusses kann die KM-Kurve nun eine negative Steigung haben. Generell ergibt sich durch die Wechselkurserwartungen eine Verstärkung des negativen Zusammenhangs zwischen dem inländischen Zinssatz r und dem Wechselkurs w. Ausgehend von einer Übereinstimmung zwischen dem tatsächlichen und dem längerfristig erwarteten Wechselkurs, läßt sich die Verstärkung z.B. für eine Verringerung von w wie folgt erklären: Es wird erwartet, daß sich der faktische Wechselkurs allmählich wieder in Richtung auf den langfristig erwarteten Wechselkurs zurückbildet, also zukünftig ein Abwertungsdruck auf die inländische Währung stattfindet. Demzufolge nimmt die Neigung ab, Nettokapitalanlagen im Inland zu tätigen. Um nun den Status quo ante aufrechtzuerhalten, muß der inländische Zinssatz relativ zum ausländischen Zinssatz steigen. Es kommt also zu einer durch Wechselkurserwartungen induzierten Erhöhung des inländischen Zinssatzes. Die Bedeutung von Wechselkurserwartungen für die Zinsund Wechselkurseffekte soll jetzt für einen Fall skizziert werden, der weiter oben schon einmal untersucht wurde: Ein bereits bestehendes externes Finanzierungsdefizit des Inlands wird autonom erhöht. Insbesondere geht es dabei um einen Vergleich der jeweils gewonnenen Ergebnisse. In der Abbildung 5 ist die KM-Kurve zum einen analog zur Abbildung 1 (mit KMa bezeichnet) und zum anderen für den hier betrachteten Fall von Wechselkurserwartungen (mit KMC bezeichnet) dargestellt worden. Unter dem Einfluß von Wechselkurserwartungen hat die KM-Kurve, wie oben erläutert, eine größere (negative) Steigung. Die DM-Kurve gilt gleichermaßen für beide Fälle. Der Quadrant II zeigt die Zinsparität gemäß Gleichung (4 a), als ZP-Kurve bezeichnet. Im Ausgangsgleichgewicht möge w = e gelten, so daß die ZP-Kurve durch den Ursprung verläuft und eine Steigung von 45° hat (ZP0). ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 Internationaler Kapitalmarkt 417 Ausgehend von einem Gleichgewicht im Punkt A möge die DM-Kurve infolge der Erhöhung des Finanzierungsdefizits nach DMi verschoben werden. Bekanntlich ist die KM-Kurve - wie die Gleichung (9) zeigt - um einen geringeren Betrag nach oben zu verschieben. In beiden betrachteten Fällen verschiebt sie sich aber bei gegebenem Wechselkurs w0 um denselben Betrag (um die Strecke AD), im Beispiel nach KMai bzw. nach KMcX. Ein neues Gleichgewicht ergibt sich zum einen im Punkt B und zum anderen im Punkt C. Abbildung 5 Der Vergleich macht deutlich, daß sich unter dem Einfluß von Wechselkurserwartungen einerseits zwar ein größerer Anstieg des inländischen Zinssatzes, andererseits aber eine geringere Aufwertung der inländischen Währung ergibt. Für den Fall ohne Wechselkurserwartungen bleibt die Zinsparität gemäß ZP0 erhalten, und der ausländische Zinssatz steigt um denselben Betrag wie der inländische Zinssatz. Im Fall von Wechselkurserwartungen ist die ZP-Kurve wegen der Verringerung des Wechselkurses (auf w2) gemäß Gleichung (4a) in Richtung auf einen geringeren ausländischen Zinssatz r* parallel zu verschieben, in der Abbildung 5 nach ZPX. Im Vergleich zum Fall ohne Wechselkurserwartungen steigt der ausländische Zinssatz im hier dargestellten Beispiel um einen geringeren Betrag, nämlich auf r*2. Aus den Gleichungen (4 a), (8) und (15) folgt zwingend, daß der ausländische Zinssatz im Fall von Wechselkurserwartungen um einen geringeren Betrag zunimmt als im Fall ohne Wechselkurserwartungen. Auf eine Herleitung dieses Ergebnisses sei hier allerdings verzichtet. Die Erklärung dafür ist aber ebenfalls in der Präferenzänderung zu Lasten von Nettokapitalanlagen im Inland und damit zugunsten von Nettokapitalanlagen im Ausland zu finden. ZWS 113 (1993) 3 27 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 418 Gustav Dieckheuer Daß die inländische Währung im Fall von Wechselkurserwartungen nicht so stark aufgewertet wird wie im Fall ohne solche Erwartungen, hängt ebenfalls indirekt mit diesen Präferenzänderungen zusammen. Aus dem stärkeren Anstieg des inländischen Zinssatzes resultiert nämlich eine zinsinduzierte Erhöhung des externen inländischen Finanzierungssaldos, die, für sich betrachtet, eine Verringerung des inländischen Nettokapitalimports impliziert. Damit aber nimmt zugleich der Aufwertungsdruck ab. Aus der Logik der zuvor aufgezeigten Wirkungszusammenhänge für den Fall von Wechselkurserwartungen läßt sich unmittelbar ableiten, daß eine Erhöhung des längerfristig erwarteten Wechselkurses e ceteris paribus eine Verringerung des inländischen Zinssatzes, eine Zunahme des ausländischen Zinssatzes sowie eine Aufwertung der inländischen Währung mit sich bringt - und umgekehrt. So ist es durchaus möglich, daß die autonome Verringerung des externen Finanzierungssaldos eines Landes und die daraus resultierende faktische Aufwertung der Währung dieses Landes einhergeht mit der Erwartung, daß diese Aufwertung auch längerfristig Bestand hat oder sogar für längere Zeit von weiteren Aufwertungen begleitet wird. Die Größe e wäre in diesem Fall - möglicherweise wiederholt - zu erhöhen. Wenn es also einem Land gelingt, trotz oder eventuell sogar wegen der Erhöhung seiner Nettokapitalnachfrage das internationale Vertrauen in die eigene Währung auch auf längere Sicht zu stärken, so ist die zusätzliche Nettokapitalnachfrage mit einer relativ starken faktischen Aufwertung und einem relativ geringen Anstieg des Zinssatzes des betrachteten Landes verbunden. In dieser Situation waren die USA zu Beginn der 80er Jahre, als eine hohe Außenfinanzierung der öffentlichen Budgetdefizite zu einem relativ niedrigen Zinssatz bei gleichzeitig starkem US-Dollar möglich war. Selbstverständlich gilt entsprechend auch der umgekehrte Zusammenhang. Ein Beispiel dafür bieten wiederum die USA, deren externe Finanzierung in der zweiten Hälfte der 80er Jahre vor dem Hintergrund einer starken Abwertung des US-Dollars nur zu relativ hohen Zinssätzen möglich war. 6. Der Einfluß von Einkommensänderungen Zu klären ist jetzt, ob und gegebenenfalls inwieweit die weiter oben gewonnenen Ergebnisse zu modifizieren sind, wenn im Zusammenhang mit einer Erhöhung des externen Finanzierungsdefizits des Inlands (z.B. aufgrund eines angebotsseitigen Wachstumsimpulses und einer begleitenden expansiven Geldpolitik) die Einkommen im Inund im Ausland zunehmen. Analog zu den Gleichungen (7) und (8) lassen sich aus den Gleichungen (1) bis (4) sowie (5) und (6) unter Berücksichtigung von Einkommensänderungen die folgenden - in Veränderungsgrößen ausgedrückten - ZusammenZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 Internationaler Kapitalmarkt 419 hänge auf dem internationalen Kapitalmarkt und auf dem Devisenmarkt gewinnen: Exemplarisch wird nun der Einfluß der Erhöhung des inund des ausländischen Einkommens für den Fall untersucht, daß für das Inland in der Ausgangssituation ein externes Finanzierungsdefizit gegeben ist und daß das Inland vor diesem Hintergrund sein Finanzierungsdefizit noch vergrößert und dementsprechend mit einer zusätzlichen Nettokapitalnachfrage auf den internationalen Kapitalmarkt geht. Bei diesen Rahmenbedingungen hat - wie weiter oben schon ausführlich erläutert - die KM-Kurve gemäß Gleichung (16) eine negative Steigung und die DM-Kurve gemäß Gleichung (17) eine positive Steigung. In der Abbildung 6 möge sich die KM-Kurve infolge der Erhöhung des externen inländischen Finanzierungsdefizits bei konstantem Einkommen in beiden Ländern von KM0 nach KMx verschieben. Entsprechend werde die DM-Kurve von DM0 nach DMi verschoben. Käme es, wie in den weiter oben durchgeführten Untersuchungen, nicht zu Einkommenseffekten, so würde sich ein neues Gleichgewicht im Punkt B ergeben, so daß das Zinsniveau auf ri und der Wechselkurs auf Wi gestiegen wären. Die Einkommenserhöhungen haben nun gemäß Gleichung (16) und Gleichung (17) Auswirkungen auf die Lage sowohl der KM-Kurve als auch der DM-Kurve. Da die Koeffizienten FY und Fyannahmegemäß positiv sind, wird die KM-Kurve in der Abbildung 6 - ausgehend von KMi - nach unten verschoben, letztlich z.B. nach KM2. Diese Verschiebung ist einerseits Ausdruck der durch die Einkommenserhöhungen induzierten Zunahme des ausländischen Nettokapitalangebots sowie andererseits der Verringerung der inländischen Nettokapitalnachfrage am internationalen Kapitalmarkt. Mit dem Anstieg der Einkommen nehmen nämlich annahmegemäß die Ersparnisse in jedem Land stärker zu als die Investitionen. Die einkommensinduzierte Entlastung auf dem internationalen Kapitalmarkt impliziert, für sich betrachtet, eine Zinssenkung, durch die der anfangs entstandene Zinssteigerungsdruck abgeschwächt wird. Wie sich die Einkommenssteigerungen auf die Lage der DM-Kurve auswirken, ist trotz Fy > 0 nicht eindeutig bestimmt. Einerseits resultiert aus der einkommensinduzierten Verringerung des externen inländischen Finanzierungsdefizits bzw. der inländischen Nettokapitalnachfrage sowie aus der ZWS 113 (1993) 3 27* F . . -dwdFa - wdF a - FYdY-w FydY , (17) 1 dr = — [Hwdw-dFa + dZ + (HY-FY)dY+HydYk]. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 420 Gustav Dieckheuer einkommensinduzierten Erhöhung der inländischen Importe ein Abwertungsdruck, andererseits ist die einkommensinduzierte Erhöhung der inländischen Exporte mit einem Aufwertungsdruck verbunden. Es ist also grundsätzlich möglich, daß die DM-Kurve - ausgehend von DMi - infolge der Einkommenserhöhung nach rechts bzw. unten oder nach links bzw. oben verschoben wird oder ihre Lage nicht verändert. Abbildung 6 In der Abbildung 6 sind diese Möglichkeiten mit den DM-Kurven DM2, DM3 und DMi dargestellt worden. Dementsprechend würde sich beispielsweise (bei Gültigkeit von KM2) ein neues Gleichgewicht im Punkt C oder im Punkt D oder im Punkt E ergeben. Ein Vergleich mit dem Ergebnis, das im Fall konstanter Einkommen bei Erreichen eines neuen Gleichgewichts im Punkt B eintreten würde, zeigt, daß es von der Wirkungsrichtung der Einkommenserhöhung auf dem Devisenmarkt abhängt, ob der Kapitalmarktzinssatz um einen geringeren oder einen größeren Betrag zunimmt und ob die inländische Währung weniger oder mehr aufgewertet wird. Es bleibt allerdings festzuhalten, daß der internationale Kapitalmarktzinssatz bei den zuvor zugrunde gelegten Rahmenbedingungen aufgrund einer autonomen Erhöhung des externen inländischen Finanzierungssaldos auf jeden Fall steigt. Sofern die einkommensinduzierte Zunahme der inländischen Importe im Vergleich zur einkommensinduzierten Zunahme der inländischen Exporte nicht extrem hoch ausfällt, ist außerdem davon auszugehen, daß auch der Wechselkurs eindeutig sinkt und die inländische Währung somit aufgewertet wird. Wenn von den Einkommensänderungen keine extremen Auswirkungen auf den internationalen Kapitalmarkt und den Devisenmarkt ausgehen, ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 Internationaler Kapitalmarkt 421 bleiben die Schlußfolgerungen, die schon weiter oben auf der Grundlage konstanter Einkommen gezogen werden konnten, in qualitativer Hinsicht erhalten. Das gilt auch für den Fall, daß im Inland in der Ausgangssituation ein externer Finanzierungsüberschuß vorliegt, und gleichermaßen auch für die Wirkungen von Zinsbilanzänderungen. 7. Fazit Vor dem Hintergrund eines vollkommenen internationalen Kapitalmarktes wurde auf der Grundlage eines Zwei-Länder-Modells untersucht - wie sich autonome Veränderungen des externen Finanzierungssaldos eines Landes auf den Kapitalmarktzinssatz und auf den Wechselkurs auswirken - welche Wirkungen in diesem Zusammenhang von den internationalen Zinstransfers ausgehen, die mit einem externen Finanzierungsdefizit oder Finanzierungsüberschuß verbunden sind. Für die Richtung der Zinseffekte ist es von erheblicher Bedeutung, ob ein Land, das eine autonome Veränderung seines externen Finanzierungssaldos vornimmt, in der Ausgangssituation ein externes Finanzierungsdefizit oder einen externen Finanzierungsüberschuß besitzt. Liegt bereits ein externes Finanzierungsdefizit vor, so bewirkt eine weitere autonome Erhöhung dieses Defizits einen Anstieg des Kapitalmarktzinssatzes und zugleich eine Aufwertung der Währung des betrachteten Landes. Weist ein Land demgegenüber in der Ausgangssituation einen Finanzierungsüberschuß auf, so führt eine aus dem gleichen Grund hervorgerufene Verringerung dieses Überschusses zwar ebenfalls zu einer Aufwertung der Währung dieses Landes, aber nicht zwingend zu einer Zinssteigerung; in diesem Fall ist sehr wohl auch ein konstanter oder sogar sinkender Zinssatz möglich. Die Wirkungen des Zinsendienstes hängen einerseits von den zuvor genannten Ausgangsbedingungen und andererseits von der Art der Finanzierung und Verwendung der Zinstransfers ab. Besitzt ein Land ein externes Finanzierungsdefizit und verschlechtert sich seine Zinsbilanz, so kommt es eindeutig zu einer Abwertung der Währung dieses Landes, wogegen sich der Kapitalmarktzinssatz in unterschiedliche Richtungen entwickeln kann: Werden die zusätzlichen Zinszahlungen des Landes vollständig aus heimischen Ressourcen - ohne autonomen Rückgriff auf den internationalen Kapitalmarkt - finanziert, so sinkt der Zinssatz; erfolgt die Finanzierung dagegen vollständig über eine Erhöhung der internationalen Nettokapitalnachfrage, so steigt der Zinssatz. Besitzt das Land demgegenüber einen Finanzierungsüberschuß, so hat die Verschlechterung seiner Zinsbilanz in beiden Finanzierungsfällen einen Zinsanstieg zur Folge. ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 422 Gustav Dieckheuer Mit Blick auf die gegenwärtige Situation der internationalen Kapitalmarktbeziehungen läßt die theoretische Analyse die folgenden Schlußfolgerungen zu: 1. Erhöhen die USA angesichts ihres bereits bestehenden relativ hohen externen Finanzierungsdefizits ihre internationale Nettokapitalnachfrage, so ist zum einen mit einem relativ starken Zinsanstieg am internationalen Kapitalmarkt und zum anderen mit einer Aufwertung des USDollars zu rechnen. 2. Erhöhen demgegenüber die Länder, die z.Z. einen externen Finanzierungsüberschuß besitzen, so insbesondere Japan, ihre internationale Nettokapitalnachfrage, so ist mit einem relativ geringen Zinsanstieg am internationalen Kapitalmarkt zu rechnen. Da es zu einer Aufwertung der Währung dieser Länder kommen dürfte, ist es nicht ausgeschlossen, daß der Kapitalmarktzinssatz unverändert bleibt oder sogar sinkt. 3. Die anhaltende Verschlechterung der US-Zinsbilanz, die aus dem externen Finanzierungsdefizit resultiert, bewirkt, für sich betrachtet, eine Abwertung des US-Dollars. Der Zinseffekt ist demgegenüber unbestimmt, weil nicht bekannt ist, welchen Teil ihrer zusätzlichen Zinszahlungen die USA am internationalen Kapitalmarkt finanzieren und wie die entsprechenden Zinseinkünfte im Ausland verwendet werden. Zusammenfassung Dieser Beitrag untersucht die Wirkungen von Veränderungen externer Finanzierungssalden auf den internationalen Kapitalmarktzinssatz sowie auf den Wechselkurs. Es wird gezeigt, daß diese Wirkungen entscheidend von den Ausgangsbedingungen abhängen und daß eine zusätzliche Kapitalnachfrage sowie zusätzliche internationale Zinszahlungen eine Zinserhöhung oder eine Zinssenkung zur Folge haben können. Mit Bezug auf aktuelle Gegebenheiten ergibt sich eine Schlußfolgerung: zusätzliche Kapitalnachfrage der USA bewirkt eine Aufwertung des Dollars und einen beachtlichen Zinsanstieg; zusätzliche Kapitalnachfrage der EG oder Japans verursacht eine Abwertung des Dollars und lediglich eine geringe Zinssteigerung oder gar eine Zinssenkung. Summary The paper analyses the effects of changes of external financial balances on the international interest rate and on the exchange rate. It becomes clear that these effects sensitively depend on the original market conditions and that an additional capital demand and additional interest payments may cause a rise or a fall in the interest rate. Concerning actual relations one conclusion is drawn: additional capital demand by the USA will cause an appreciation of the Dollar and a substantial rise of the international interest rate; additional capital demand by the EEC or Japan will cause a depreciation of the Dollar and only a slight rise or even a fall of the interest rate. ZWS 113 (1993) 3 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.113.3.401 | Generated on 2023-04-04 12:18:08 Internationaler Kapitalmarkt 423 Literatur Baltensperger, E./Böhm, P. (1982), Stand und Entwicklungstendenzen der Wechselkurstheorie - ein Überblick. Außenwirtschaft 37,109-157. Bender, DJ Lang, F. P J Ohr, R. (1985), Monetäre Stabilisierungspolitik, Erwartungen und realer Wechselkurs, in File, W./Köhler, C. (Hrsg.), Stabilisierung des Währungssystems, 135 - 159. Berlin. Dornbusch, R. (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics. 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