Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik. Die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank in den letzten zehn Jahren

Schiltknecht, Kurt Article Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik. Die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank in den letzten zehn Jahren Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Schiltknecht, Kurt (1978) : Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik. Die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank in den letzten zehn Jahren, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 11, Iss. 3, pp. 287-307, https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/292817 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik Die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank in den letzten zehn Jahren Von Kurt Schiltknecht, Zürich* I. Einleitung Gemäß Art. 39 der schweizerischen Bundesverfassung ist die Hauptaufgabe der Schweizerischen Nationalbank, „den Geldumlauf des Landes zu regeln, den Zahlungsverkehr zu erleichtern und eine den Gesamtinteressen des Landes dienende Kreditund Währungspolitik zu führen". Eine analoge Aufgabenstellung findet man im Nationalbankgesetz, welches aus dem Jahre 1953 stammt. Im Gesetz wird aber weder festgelegt, nach welchen Gesichtspunkten der Geldumlauf zu regeln sei, noch wird erwähnt, was unter den „Gesamtinteressen des Landes" zu verstehen ist. So bleibt es der Schweizerischen Nationalbank überlassen, ihren gesetzlichen Auftrag zu konkretisieren. Als Gesamtinteresse des Landes haben sich mit der Zeit Preisstabilität, Vollbeschäftigung und ein möglichst gleichmäßiges Wirtschaftswachstum herauskristallisiert. Innerhalb dieses Zieldreiecks lag die Priorität bei der Preisstabilität, was vor allem in einer Eigenheit der schweizerischen Wirtschaftsentwicklung der Nachkriegszeit begründet liegt. Diese verlief zwar wie in anderen Industriestaaten nicht ohne zyklische Schwankungen; im Gegensatz zum Ausland waren aber die schweizerischen Rezessionen nie so ausgeprägt, daß die statistisch ausgewiesene Arbeitslosigkeit über 1 °/o angestiegen ist. Die konjunkturellen Schwankungen spiegeln sich auf dem Arbeitsmarkt vor allem in Zuund Abwanderungen ausländischer Arbeitskräfte wider. Die unbedeutende Arbeitslosigkeit ist der entscheidende Grund dafür, daß die für die Geldpolitik anderer Länder so verhängnisvolle „Phillipskurven-Diskussion" nicht auf die Schweiz übergriff. Bis in die jüngste Zeit war die schweizerische Geldpolitik nie mit dem Dilemma * Für wertvolle Anregungen und Hinweise bei der Ausarbeitung des Aufsatzes dankt der Autor P. Buomb erger und Dr. A. Galli, Forschungsabteilung der Schweizerischen Nationalbank. 39 Kredit und Kapital 3/1978 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 288 Kurt Schiltknecht Inflation oder Arbeitslosigkeit konfrontiert. Die eigentliche Aufgabe der Geldpolitik sah und sieht man auch heute im Erreichen von Preisstabilität, zumal dies entsprechend den heutigen theoretischen Erkenntnissen nicht im Gegensatz zu den anderen Zielen der Wirtschaftspolitik steht. Vielmehr ist Preisstabilität eine wichtige Voraussetzung für Vollbeschäftigung und Wachstum. Im Gegensatz zur Zielsetzung der Geldpolitik an und für sich hat sich das Vorgehen zur Realisierung dieser Ziele mit dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen stark gewandelt. Zuerst wird im folgenden die Geldpolitik unter dem System fester Wechselkurse behandelt. Ausgangspunkt bildet dabei ein kurzer Überblick über die monetäre Entwicklung in der Nachkriegszeit. Das Verständnis der geldpolitischen Entscheide und Maßnahmen in den Jahren vor Zusammenbruch des Bretton-WoodsSystems wird durch einen solchen Rückblick erleichtert. Die anschließenden Erläuterungen der Gründe, welche zum Scheitern der Geldpolitik unter fixen Wechselkursen geführt haben, bilden die Uberleitung zur Darstellung der Geldmengenpolitik unter flexiblen Wechselkursen. II. Rückblick auf die monetäre Entwicklung in der Nachkriegszeit1 In der Nachkriegszeit lassen sich in der Schweiz fünf mehr oder weniger ausgeprägte Konjunkturzyklen erkennen (1946 - 1949, 1949 - 1952/ 53, 1953 - 1958, 1958 - 1967 und 1967 - 1972)*. Die Konjunkturabschwächimg in den einzelnen Zyklen war von unterschiedlicher Intensität. Trotz wirtschaftlicher Abschwächungen in den Jahren 1952/3 und 1967 wurden weiterhin positive Wachstumsraten des Bruttosozialproduktes erzielt. Als eigentliche Rezessionsjähre, sieht man vom kriegsbedingten Jahr 1949 ab, verbleiben nur 1958 und 1975. Eine Analyse der Wachstumsraten der Geldmenge Mi und der bereinigten monetären Basis3 in den einzelnen Zyklen zeigt, daß allen Rezessions jähren (1952/3, 1958, 1967 und 1975) niedrige Zuwachsraten der Geldmenge Mi und niedrige bzw. negative Zuwachsraten der bereinigten monetären Basis vorausge1 Vgl. dazu A. Galli: „Der Geldangebotsprozeß in einer offenen Volkswirtschaft — dargestellt am Beispiel der Schweiz", Diss. Basel 1978. 2 Vgl. zur konjunkturellen Entwicklung in der Schweiz: A. Mattei et al.: „Konjunktur 1950 - 1970, eine ökonometrische Analyse mit dem ETH-Modell der schweizerischen Wirtschaft", Institut für Wirtschaftsforschung ETHZürich, mim. 1976. 3 Vgl. zur Definition der Geldmenge und der bereinigten monetären Basis: „Revision der Geldmengenstatistik", Beilage zum Monatsbericht der Schweizerischen Nationalbank, Heft Nr. 8, August 1975. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik 289 gangen sind. Demgegenüber ging allen Aufschwungphasen eine starke Ausweitung der bereinigten monetären Basis und der Geldmenge voraus. Während 1953 die Zunahme der bereinigten monetären Basis und der Geldmenge gleichzeitig und in ungefähr gleichem Ausmaß erfolgte, stieg in den übrigen Aufschwungphasen zuerst die bereinigte monetäre Basis im Vergleich zur Geldmenge Mi überproportional an. Erst mit der Zunahme der wirtschaftlichen Aktivität stiegen die Zuwachsraten der Geldmenge stärker als diejenigen der bereinigten monetären Basis an. Die Parallelität der Entwicklung in den Konjunkturzyklen ist deshalb von besonderem Interesse, weil nur in jüngster Zeit der Verlauf der bereinigten monetären Basis und damit der Geldmenge das Resultat einer quantitativen Steuerung durch die Schweizerische Nationalbank ist. Die Entwicklung in den früheren Jahren war hingegen größtenteils das Resultat der Zahlungsbilanzentwicklung. Die Bedeutung der Zahlungsbilanz für das Geldangebot unter festen Wechselkursen läßt sich am besten mit Hilfe der monetären Basisund der Zahlungsbilanzidentität darstellen: (1) ZBt = RESt - RESt _ ! = EBt + KBt + KPt (2) Bt = RESt + NKt + St B: Monetäre Basis RES: Goldund Devisenbestand der Schweizerischen Nationalbank NR: Kredite der Schweizerischen Nationalbank an das Bankensystem S: Sonstiges ZB: Saldo der Zahlungsbilanz EB: Saldo der Ertragsbilanz KB: Nettokapitalimporte des schweizerischen Bankensystems KP: Nettokapitalimporte der Nichtbanken, inkl. Fehler und Unterlassungen In Tabelle 1 ist die Entwicklung dieser Größen für die Zeitperiode 1950 -1976 zusammengestellt. Dabei zeigt sich deutlich, daß die Erhöhung der monetären Basis praktisch ausschließlich auf außenwirtschaftliche Transaktionen zurückzuführen war. In den fünfziger Jahren wiesen die Zahlungsbilanzüberschüsse trotz großer Fluktuationen des Ertragsbilanzsaldos nur geringe Schwankungen auf. Der Kapitalverkehr der Banken und des Nichtbankensektors wirkte stabilisierend auf den Verlauf des Zahlungsbilanzsaldos. Mit dem Übergang zur Währungskonvertibilität zahlreicher ausländischer Staaten änderte sich das Bild. Umfangreiche Kapitalimporte des Nichtbankensektors führten bei günstiger Konjunkturentwicklung trotz defizitärer Ertragsbilanz zu einer star19* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 290 Kurt Schiltknecht Tabelle 1 Entwicklung einiger Komponenten der schweizerischen Zahlungsbilanz (Alle Werte in Mio. Franken und korrigiert um Ultimoswap-Transaktionen) Jahr B RES ZB = ARES EB KB KP 1950 5 960 6 232 1951 6 264 6 232 0 - 130 696 - 566 1952 6 562 6 367 135 675 -25 - 515 1953 6 634 6 608 241 1440 -238 - 916 1954 6 916 6 973 365 1065 24 - 724 1955 7 352 7 310 337 660 141 - 464 1956 7 559 7 730 420 125 320 - 25 1957 7 943 8 165 435 - 195 -172 802 1958 8 856 8 890 725 960 -80 - 155 1959 8 375 8 430 - 460 760 -801 - 419 1960 9 171 9 878 1448 410 -65 1 103 1961 9 547 11415 1537 - 915 689 1 763 1962 10 116 11715 300 - 1465 -146 1911 1963 10 938 12 527 812 - 1555 -37 2 404 1964 12 646 14 103 1576 - 1795 381 2 990 1965 11642 13 186 - 917 - 300 - 2 087 1470 1966 12 097 13 572 386 540 — 1877 1723 1967 14 850 15 460 1888 1055 964 - 131 1968 15 088 15 248 - 212 2 370 - 5 466 2 884 1969 15 916 15 642 394 2 300 -1990 84 1970 16 502 17 136 1494 330 -5 178 6 342 1971 24 897 25 876 8 740 410 1575 6 755 1972 21 119 23 601 - 2 275 935 -7 424 4 214 1973 23 026 25 369 1768 1045 2 524 - 1801 1974 25 038 24 734 635 670 75 - 110 1975 26 071 27 087 2 353 6 820 - 11 136 1963 1976 25 027 29 735 2 648 8 890 — 3 841 - 2 401 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik 291 ken Zunahme der Währungsreserven und damit zu einer inflationär wirkenden Ausweitung der monetären Basis. Eine teilweise stabilisierende Wirkung ging von den Nettokapitalexporten des Bankensystems aus. Die Bedeutung des Kapitalverkehrs für die monetäre Entwicklung in der Schweiz läßt sich auch mit Hilfe einiger aggregierter Werte illustrieren. So erreichte beispielsweise der Nettokapitalimport der Nichtbanken im Konjunkturzyklus 1959 bis 1967 den Betrag von 12,8 Mrd. Franken. Da in dieser Periode der Nettokapitalexport der Banken nur 3,0 Mrd. Franken betrug und die kumulierten Ertragsbilanzsalden sich auf 3,3 Mrd. Franken beliefen, nahmen die Währungsreserven um 7 Mrd. Franken und die monetäre Basis um 6,5 Mrd. Franken zu. Noch größere Ausmaße nahm der Kapitalverkehr in der Zeit von 1968 bis zur Einführung flexibler Wechselkurse an. Den Nettokapitalimporten des Nichtbankensektors im Umfang von 20,3 Mrd. Franken standen Nettokapitalexporte des Bankensystems von 18,5 Mrd. Franken gegenüber. Mit dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen machte der Nettokapitalimport des Nichtbankensektors einem bescheidenen Nettokapitalexport (1973 -1976: 2,3 Mrd. Franken) Platz. Dafür schnellte der kumulierte Ertragsbilanzsaldo auf 17,4 Mrd. Franken. Der Nettokapitalexport der Banken blieb mit 12,4 Mrd. Franken zwar groß, doch deutlich hinter dem Betrag der vorangegangenen Jahre zurück. Angesichts der großen Fluktuationen des Zahlungsbilanzsaldos und dessen dominierendem Einfluß auf den Verlauf der monetären Basis und damit auch auf die Geldmenge überrascht es nicht, daß dem Versuch der Kontrolle von Kapitalzuflüssen im Rahmen der schweizerischen Geldpolitik eine bedeutende Rolle zukam. Der Tabelle 1 kann entnommen werden, daß die auslandsbedingte Zunahme der monetären Basis von Konjunkturzyklus zu Konjunkturzyklus zunahm. Parallel dazu stieg die Geldmenge Mi an. Das schnellere Wachstum der monetären Basis und der Geldmenge konnte erst mit dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen gebrochen werden. Der überproportionale Anstieg der monetären Basis und damit der Geldmenge blieb nicht ohne Folgen: Hand in Hand mit der Zunahme der Geldmengenwachstumsrate nahm die Inflationsrate zu, während die Wachstumsrate des realen Bruttosozialproduktes (BSP) keine Zunahme aufwies. Im Gegenteil, die durchschnittliche Wachstumsrate im Konjunkturzyklus mit der größten Inflationsrate (1968 -1975) blieb hinter der Wachstumsrate der übrigen Konjunkturzyklen zurück (vgl. Tabelle 2). Das beschleunigte OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 292 Kurt Schiltknecht Wachstum im dritten Konjunkturzyklus (1959 - 1967) bedeutete allerdings keine echte Zunahme, da es vor allem auf einen Zustrom ausländischer Arbeitskräfte zurückzuführen war. Tabelle 2 Variablen Durchschnittliche Wachstumsraten in Prozenten Variablen 19501953 19541958 1959 - 1967 19681975 BSP zu laufenden Preisen 4,9 5,5 9,0 9,2 BSP zu konstanten Preisen .. 3,4 3,6 4,9 2,6 Konsumentenpreisindex 0,8 1,2 2,9 5,8 Geldmenge M1 (t — 1) * 3,4 7,3 7,0 Monetäre Basis (t — 1) * 3,9 6,3 9,5 * Nicht verfügbar. Der vorausgegangene empirische Überblick über die Entwicklung monetärer Größen in der Schweiz läßt zwar nur bedingte Schlußfolgerungen zu. Er zeigt jedoch auf der einen Seite ganz deutlich die zentrale Bedeutung der Zahlungsbilanz für das schweizerische Geldangebot unter dem System fester Wechselkurse, und auf der anderen Seite gibt er einen Hinweis für den Zusammenhang zwischen Geldmengenentwicklung und Inflation. Insbesondere wird ersichtlich, daß eine inflationäre Entwicklung immer von einer starken Ausdehnung der Geldmenge begleitet war. III. Das geldpolitische Konzept bei festen Wechselkursen Als sich, nach einer längeren Periode mit geringen Preisteigerungen, zu Beginn der sechziger Jahre die Anzeichen von Inflation mehrten, zeigte es sich, daß das Instrumentarium der Schweizerischen Nationalbank zur Erfüllung ihrer Aufgaben nicht ausreichte. Es wurde deshalb in einem ersten Schritt versucht, die geldund währungspolitischen Ziele durch eine freiwillige Zusammenarbeit der Banken mit der Schweizerischen Nationalbank zu erreichen. Diese Kooperation an der geldund währungspolitischen Front spielte sich in Form mündlicher Besprechungen ab, welche teilweise in Form sogenannter „Gentlemen's Agreements" festgehalten wurden. Um die Position der Schweizerischen Nationalbank zu verstärken, wurden die vorerst freiwilligen Vereinbarungen durch OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik 293 gesetzliche Maßnahme abgelöst. Mit dringlichen Bundesbeschlüsseni4 konnte das Notenbankinstrumentarium für eine gewisse Zeit extrakonstitutionell erweitert werden. Bisher haben die Stimmbürger mit überzeugenden Mehrheiten solchen Erweiterungen zugestimmt. Die Tatsache, daß die Geldund Währungspolitik der Schweizerischen Nationalbank über weite Strecken auf Notrecht oder auf freiwilligen Absprachen mit den Banken basierte, bildet ein interessantes Charakteristikum der schweizerischen Geldpolitik. Die unter dem System fester Wechselkurse getroffenen Maßnahmen können in zwei Gruppen unterteilt werden: Maßnahmen gegen den Zufluß ausländischer Gelder und Maßnahmen zur Begrenzimg des inländischen Kreditwachstums. 1. Maßnahmen gegen den Zufluß von Auslandsgeldern5 Die Maßnahmen gegen den Zufluß von Auslandsgeldern basieren auf der Erkenntnis, daß in der Schweiz eine inflationäre Ausweitung der monetären Aggregate größtenteils von den Kapitalimporten ausging. Deshalb wurden Maßnahmen konzipiert, die einen übermäßigen Zufluß von Auslandsgeldern unterbinden oder den Abfluß bereits zugeflossener Gelder erleichtern sollten. Insbesondere wollte man verhindern, daß spekulative Gelder Unruhe in den schweizerischen Geldund Kapitalmarkt bringen. Die letzte Konsequenz der Maßnahmen gegen den Zufluß von Auslandsgeldern bildete die Aufhebung des Systems fester Wechselkurse. Im Januar 1973 stellte die Schweizerische Nationalbank ihre Käufe am Devisenmarkt ein und überließ die Bestimmung des Wechselkurses den Marktkräften. Sehr bald zeigte es sich jedoch, daß das Problem der destabilisierenden Kapitalströme mit diesem Schritt nicht aufgehoben wurde, sondern in der Form von erratischen Wechselkursschwankungen neu auftrat. In teilweise modifizierter Form werden deshalb die Maßnahmen gegen Auslandsgelder auch unter flexiblen Wechselkursen weiterhin angewendet6. 4 Vgl. dazu: C. Lutz: Die dringlichen Bundesbeschlüsse über die Bekämpfung der Teuerung. Ein Kapitel Geschichte schweizerischer Wirtschaftspolitik. Diss. Zürich 1967. 5 Vgl. dazu: Geschäftsbericht der SNB 1971, S. 42 ff., und 1972, S. 39 ff. K. Schiltknecht: Beurteilung der „Gentlemen's Agreements" und Konjunkturbeschlüsse der Jahre 1954 - 1966 unter besonderer Berücksichtigung der Auslandgelder, Diss. Zürich 1969. 6 Vgl. dazu: Geschäftsberichte der Schweizerischen Nationalbank 1973 bis 1977. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 294 Kurt Schiltknecht Kernstück praktisch aller „Gentlemen's Agreements" und Konjunkturbeschlüsse über die Abwehr ausländischer Gelder bildete die Nichtverzinsung ausländischer Guthaben bei Banken in Schweizerfranken. Teilweise erstreckte sich das Verzinsungsverbot nur auf kurzfristige Einlagen. Verzinsungsverbote waren von 19551958, 19601966 und 1971 bis heute in Kraft. In Perioden mit großen Währungsunruhen wurde die Maßnahme der NichtVerzinsung von ausländischen Einlagen noch verstärkt, und zwar durch die Einforderung einer Kommission auf kurzfristigen ausländischen Guthaben in Schweizerfranken. Ein solches Vorgehen drängte sich insbesondere unter dem System flexibler Wechselkurse auf, da die Ertragsminderung durch die NichtVerzinsung im Verhältnis zum erwarteten Aufwertungsgewinn kaum ins Gewicht fiel. Um aus dem Ausland zugeflossene Gelder wieder zurückzuleiten, hat die Schweizerische Nationalbank den Banken in einigen Phasen kursgesicherte Dollars abgegeben7. Mit diesem Instrument wurde besonders bei Spekulationen auf eine Aufwertimg des Schweizerfranken operiert. Auf die Dauer war aber eine Aufwertung des Schweizerfrankens nicht mehr zu umgehen. Am 9. Mai 1971 wurde der Schweizerfranken generell um 7 °/o, am 20. Dezember 1971 im Rahmen des Smithonian Agreements um weitere 6,4 °/o aufgewertet. Doch auch diese Maßnahmen reichten zur Abwehr der ausländischen Kapitalzuflüsse nicht aus. Die Maßnahmen gegen den Zufluß von Auslandsgeldern waren nie so eng gefaßt, daß sie einer Devisenbewirtschaftung gleichgekommen wären. Die Schweizerische Nationalbank hat immer betont, daß eine Devisenbewirtschaftung keine gangbare Lösung sei. Mit einem Verzicht auf extreme Maßnahmen war es nicht zu verhindern, daß innerhalb des Abwehrdispositivs immer wieder Lücken für Kapitalzuflüsse aus dem Ausland offen blieben. Es gelang der Schweizerischen Nationalbank nicht, die negativen Auswirkungen des Kapitalzustroms auf die Geldmenge vollständig zu neutralisieren. 2. Kreditzuwachsbegrenzungen8 Aus der Erfahrung, daß der Kapitalzufluß aus dem Ausland nur unzureichend unter Kontrolle gebracht werden kann, hat die Schweizeri7 Vgl. dazu: Geschäftsbericht der Schweizerischen Nationalbank, 1971, S. 45/ 46. 8 Vgl. F. Leutwiler: Die Kreditbegrenzung im Notenbankinstrumentarium, in: Wirtschaft und Recht 1967. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik 301 Fluktuationen der monetären Basis, Rechnung trägt18, Ausgangspunkt des Modelles bildet die Hypothese, daß das Geldangebot der Banken nur durch jene Veränderungen der monetären Basis beeinflußt wird, welche die Banken als definitiv erachten (= permanente Veränderungen). Die übrigen Veränderungen der monetären Basis (transitorische Veränderungen) üben dagegen keinen Einfluß auf das Geldangebot aus. Bei der empirischen Untersuchung dieser Hypothese ging es im wesentlichen darum, statistisch zu bestimmen, welche monetäre Basis als die „permanente" betrachtet wird19. Aufgrund der geschätzten Koeffizienten muß angenommen werden, daß die Banken ihre Vorstellungen über die permanente monetäre Basis nur langsam der effektiven Entwicklung anpassen. Dies bedeutet, daß eine kurzfristige Korrektur einer Abweichung des Geldmengenwachstums vom angestrebten Ziel nur durch eine drastische Änderung der bereinigten monetären Basis erreicht werden könnte. Dabei läuft man aber Gefahr, kurzfristig Störungen des Geldund Devisenmarktes und langfristig eine entgegengesetzte Zielabweichung beim Geldmengenwachstum auszulösen. Korrekturen der monetären Basis werden deshalb, wenn immer möglich, in kleinen Schritten vorgenommen. Auf diese Art ist Gewähr geboten, daß längerfristig nicht vom angestrebten Geldmengenwachstum abgewichen wird. Die langsame Reaktion der Geldmenge auf eine Änderung der monetären Basis erschwert zwar auf der einen Seite etwas die kurzfristige Einhaltung des Geldmengenziels. Auf der anderen Seite erleichtert sie die Bestrebungen, die erratischen Fluktuationen des Wechselkurses durch Interventionen am Devisenmarkt zu glätten, weil die damit 18 Vgl. dazu H. J. Bütiler et al.: Ein Multiplikatormodell zur Steuerung der Geldmenge, mim. 1977. 19 Zu diesem Zweck wurde der folgende Modellansatz geschätzt: ~ P Q * ~ rht = 2 «¿%r + 2 ßi Bt_L + 2 yk (™t-Lk ~ ™>t-k) + ö i=l 1 1 k=i \ « i wobei: m = Zuwachsrate des Geldmultiplikators B = Zuwachsrate der bereinigten monetären Basis ab ßj, vk = Parameter 8 = Zufallsgröße Zur Prognose am besten geeignet erwies sich ein Modell ohne Moving Average Parameter und mit Lj = 1, 6, 12 und Lj = 0, 3, 6, 9, 12. Dieses Ergebnis bestätigte die Hypothese, wonach eine Änderung der monetären Basis die Geldmenge kurzfristig kaum beeinflußt. Vgl. zur Herleitung, zum Schätzverfahren und den Ergebnissen: H. J. Büttler et al. op. cit. S. 8 ff.). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 302 Kurt Schiltknecht verbundenen Veränderungen der monetären Basis kurzfristig keinen großen Einfluß auf die Geldmenge ausüben. 3. Die Feinsteuerung Mit Hilfe der Geldmultiplikatorprognose wird jene monetäre Basis abgeleitet, die zur Erreichung des Geldmengenziels notwendig ist. Diese monetäre Basis dient der Prognose der Reserven des Bankensystems bei der Nationalbank. Diese Prognose, die von Woche zu Woche erstellt wird, erfordert Vorhersagen über den Notenumlauf, die Notenbankkredite und die Guthaben des Bundes bei der Schweizerischen Nationalbank. Die in der kommenden Woche angestrebte monetäre Basis sowie deren Zusammensetzung bildet die Unterlage einer wöchentlichen Sitzung. An dieser Sitzung wird versucht, die kurzfristigen Bedürfnisse des Geldund Devisenmarktes in Einklang mit den langfristigen geldpolitischen Zielsetzungen zu bringen. Theoretische Überlegungen und praktische Erfahrungen werden einander gegenübergestellt. Ihre Synthese finden sie in der effektiven Geldpolitik. Die bisherigen Erfahrungen sprechen für dieses pragmatische Vorgehen. Zum einen hat es sich gezeigt, daß im Normalfall keine Modifikationen des berechneten monetären Basis-Zieles notwendig sind. Zum anderen hat es sich bewährt, die Geldpolitik nicht stur auf die durch das Modell vorgegebenen Werte der monetären Basis auszurichten. Insbesondere konnten durch eine flexible Politik negative Auswirkungen, die sonst von kurzfristigen Änderungen im Reserveverhalten der Banken auf den'Geld-, Kapitalund Devisenmarkt ausgegangen wären, weitgehend aufgefangen werden. Am eindrücklichsten läßt sich dies am Beispiel der Ereignisse vom Frühjahr 1977 illustrieren. Damals wurde bekannt, daß eine schweizerische Großbank riesige Verluste erlitten hatte. Kurze Zeit danach begann das Bankensystem, in Erwartung von Kapitalrückzügen, seine Nachfrage nach Reserven stark zu erhöhen. Hätte die Nationalbank in diesem Moment an dem vom ökonometrischen Modell abgeleiteten monetären Basis-Ziel festgehalten, so hätte die erhöhte Nachfrage nach Reserven einen extrem starken Anstieg der Geldund Kapitalmarktzinsen zur Folge gehabt. Indem in dieser Situation die monetäre Basis, weit stärker als ursprünglich geplant, ausgeweitet worden ist, ließen sich die monetären Störungen vermeiden. Als nach einigen Monaten die Banken zu ihrem üblichen Reserveverhalten zurückkehrten, konnte die zu starke Ausweitung der monetären Basis wieder abgebaut werden. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik 303 Die Veränderung der monetären Basis kann auf verschiedene Arten vorgenommen werden. Bisher ist eine Änderung vornehmlich über den Ankauf ausländischer Devisen erfolgt. Daran hat auch die Einführung flexibler Wechselkurse nichts geändert. Es wäre falsch, aus dieser Feststellung auf eine geringe Bedeutung der übrigen Möglichkeiten zu schließen. Im Gegenteil, diese eignen sich gut zur kurzfristigen Steuerung der monetären Basis. So werden zur vorübergehenden Schaffung oder Vernichtung von Notenbankgeld die sogenannten „Swaps" verwendet. Von der Möglichkeit, monetäre Basis durch Offenmarktoperationen, d. h. durch den Ankauf von Schatzanweisungen und Schuldverschreibungen des Bundes, von Schuldverschreibungen der Kantone und Kantonalbanken sowie von Pfandbriefen der Pfandbriefanstalten zu schaffen, ist bisher nur in bescheidenem Umfang Gebrauch gemacht worden. Neben diesen Möglichkeiten bestehen noch einige andere Instrumente, wie die Schaffung von Notenbankgeld durch die Gewährung von Diskontund Lombardkrediten sowie die kurzfristige Pensionierung von Sterilisierungsreskriptionen. Der Notenbankkredit hat jedoch im allgemeinen nur an den Monatsenden eine Bedeutung. Während der Umfang der Erhöhimg der Notenbankgeldmenge durch das Geldmengenziel bestimmt wird, hängt die Entscheidung, welche der zahlreichen Instrumente zur Variierung herangezogen werden, von den jeweiligen Verhältnissen auf dem Geld-, Kapitalund Devisenmarkt ab. A priori ist es schwierig zu sagen, ob von den Alternativen zur Steuerung der monetären Basis unterschiedliche Effekte auf die Zinssätze und die Wechselkurse ausgehen. Es ist zu vermuten, daß zumindest kurzfristig der Effekt einer Basisänderung auf den Wechselkurs verschieden ausfällt, je nachdem, ob die Änderung im Devisenmarkt oder auf dem einheimischen Geldmarkt vorgenommen wird. Wie groß aber die unterschiedlichen Effekte sind, dürfte weitgehend davon abhängen, wie die Substitutionsbeziehungen zwischen inund ausländischen Finanzaktiva sind. Als Grundprinzip gilt, das Notenbankinstrumentarium so marktkonform als möglich einzusetzen. Interveniert wird in jenem Markt, in dem man glaubt, die größte Wirkung zu erzielen. VI. Die bisherigen Erfahrungen mit der Geldmengenpolitik Die Erfahrungen mit der Geldmengenpolitik sind noch zu jung für eine abschließende Beurteilung. Die folgenden Ausführungen enthalten daher zum Teil subjektive Wertungen. Zuerst wird kurz der Frage 20 Kredit und Kapital 3/1978 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 304 Kurt Schiltknecht nachgegangen, ob die Geldmenge in den bisherigen drei Jahren zielkonform ausgeweitet werden konnte. Anschließend wird überprüft, inwieweit es gelungen ist, die wirtschaftspolitischen Zielsetzungen der Geldpolitik zu erreichen. Tabelle 3 enthält eine Ubersicht über die Geldmengenziele der letzten Jahre im Vergleich zur effektiven Geldmengenentwicklung. Während die Geldmenge im Jahre 1975 etwas weniger (—1,6 °/o) gewachsen ist als geplant, ist sie im folgenden Jahr um 1,7 °/o zu stark angestiegen. Das Wachstum im Jahre 1977 weicht nicht mehr stark vom gesetzten Ziel ab. Berechnet man den Durchschnitt für die Zeit seit Einführung eines Geldmengenziels, so ergibt sich ein effektives Wachstum der Geldmenge von 5,9 %. Der entsprechende Durchschnitt der Zielvorstellung ergibt 5,7 */o. Tabelle 3 Geldmengenziele und effektive Geldmengenentwicklung Jahr (1) Ziel in % (2) effektiv in °/o (3) = (1) - (2) Abweichung 1975 6 4,4 - 1,6 1976 6 7,7 + 1,7 1977 5 5,5* + 0,5 0 5,7 5,9 + 0,2 * Prognose aufgrund der ersten elf Monate. 0 = Durchschnitt. Eine Steuerung der Geldmenge innerhalb recht enger Grenzen hat sich somit vorläufig als möglich erwiesen, und die technischen Voraussetzungen für eine Fortsetzung dieser Geldmengenpolitik sind gegeben. Für eine Fortsetzung sprechen aber auch die bisherigen wirtschaftlichen Erfahrungen. Das Hauptziel der Geldmengenpolitik war bei deren Einführung eine Rückkehr zu stabilen Preisen. Nachdem die Inflationsrate zu Beginn des Jahres 1974 zeitweise noch über 10 %> betrug, konnte sie bis Mai 1976 auf unter 2 % gesenkt werden, und für das Jahr 1976 ergab sich eine Teuerung von durchschnittlich 1,7 °/o. Praktisch Preisstabilität herrschte im Jahre 1977, betrug doch der durchschnittliche Preisanstieg nur noch 1,3 °/o. Der Abbau der Inflation war von der schwersten Rezession der Nachkriegszeit begleitet. Mit 7,7 °/o erreichte OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik 305 im Jahre 1975 der Rückgang des realen Bruttosozialproduktes einen kaum für möglich gehaltenen Wert. Der Volkseinkommensstatistik kann entnommen werden, daß mit Ausnahme der realen Ausgaben des Staates (+ 0,6 %) und der Sozialversicherungen (+1,9 %) sämtliche übrigen Komponenten einen Rückgang verzeichneten. Die Rezession von 1975 wäre zweifellos geringer ausgefallen, hätte nicht die Flucht in Sachwerte während der vorangegangenen Inflationsperiode zu einer Verzerrung der Produktionsstruktur geführt, die dem mittelfristigen Güterbedarf nicht entsprach. Nicht nur die Bauunternehmer hatten ihre Kapazitäten am Bedarf vorbei ausgebaut, auch die dem Baugewerbe nahestehenden Unternehmungen hatten ihre Kapazitäten auf die durch die Inflation aufgeblähte Nachfrage ausgerichtet. Auch der durch den Zustrom ausländischer Arbeitskräfte ausgelöste Anstieg der Konsumausgaben weckte falsche Hoffnungen in der Konsumgüterindustrie über die langfristige Entwicklung der Konsumausgaben und dürfte einige Unternehmungen zu Fehlentscheidungen bei der Investitionstätigkeit verleitet haben. Diese inflationsbedingte Fehlallokation der Produktionsfaktoren hat zusammen mit den durch den Fremdarbeiterzuzug entstandenen Strukturverzerrungen entscheidend dazu beigetragen, daß die Rezession in der Schweiz im Anschluß an die restriktive Geldpolitik und die weltweite Rezession im internationalen Vergleich so stark ausfiel und weshalb es länger als üblich dauerte, bis sich der Konjunkturaufschwung durchsetzte. Es wäre ungerecht, wenn der in kurzer Zeit erreichte Erfolg an der Preisfront und bei der Bereinigung der inflationsbereinigten Fehlallokation der Produktionsfaktoren allein der Geldmengenpolitik zugeschrieben würde. Vielmehr spielten beim recht massiven Rückgang der Inflation die rezessiven Tendenzen in dieser Zeitperiode und das kooperative Verhalten der Sozialpartner eine nicht zu unterschätzende Rolle. Zudem ließ die Rückwanderung ausländischer Arbeitskräfte die Lage auf dem Arbeitsmarkt in einem zu günstigen Licht erscheinen. Auch wenn sich letztlich der Anteil der Geldmengenpolitik an der relativ günstigen wirtschaftlichen Entwicklung der Schweiz nach 1976 nicht genau quantifizieren läßt, so sprechen doch die bisherigen Erfahrungen für eine Fortsetzung der Geldmengenpolitik. 20* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 306 Kurt Schiltknecht Zusammenfassung Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik Die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank in den letzten zehn Jahren Gemäß Bundesverfassung ist die Hauptaufgabe der Schweizerischen Nationalbank, „den Geldumlauf des Landes zu regeln, den Zahlungsverkehr zu erleichtern und eine den Gesamtinteressen des Landes dienende Kreditund Währungspolitik zu führen". Als Gesamtinteresse des Landes hat sich Preisstabilität, Vollbeschäftigung und ein möglichst gleichmäßiges Wirtschaftswachstum herauskristallisiert. Unter dem System fester Wechselkurse wurden zur Realisierung dieser Ziele vor allem Maßnahmen gegen den Zufluß ausländischer Gelder und zur Begrenzung des inländischen Kreditwachstums erlassen. Anfänglich wurden diese Maßnahmen wegen eines ungenügenden Instrumentariums in Form sogenannter „Gentlemen's Agreements" gekleidet. Später wurden sie von dringlichen Bundesbeschlüssen abgelöst. Die Maßnahmen genügten mit der Zeit nicht mehr. Vor die Entscheidung gestellt, dem weltweiten Inflationstrend zu folgen oder den Wechselkurs frei flottieren zu lassen, entschied sich die Schweizerische Nationalbank für das zweite. Zu Beginn des Jahres 1975 ist die Schweizerische Nationalbank als eine der ersten Notenbanken der Welt zu einer expliziten Geldmengenpolitik übergegangen. Langfristig wird die Geldmenge ungefähr in der Größenordnung der Wachstumsrate der realen Gesamtnachfrage ausgeweitet. Sofern es zur Absorption außenwirtschaftlicher Störungen notwendig ist, wird kurzfristig vom langfristigen Wachstumstrend abgewichen. Die Steuerung der Geldmenge erfolgt über Veränderungen der monetären Basis. In den ersten drei Jahren ist es der Geldmengenpolitik gelungen, die Geldmenge zielkonform auszuweiten, zu stabilen Preisen zurückzukehren und die negativen Folgen der vorangegangenen Inflation zu beseitigen. Diese Erfolge sprechen für eine Fortsetzung der Geldmengenpolitik. Summary From Credit Policy to Money-Supply Policy The monetary policy of the Swiss National Bank in the past ten years Pursuant to the confederative constitution, the chief task of the Swiss National Bank is "to control the circulation of money in the country, to facilitate payments, and to pursue a credit and monetary policy serving the overall interests of the country". The overall interests of the country have crystallized out as price stability, full employment and the steadiest possible economic growth. Under the system of fixed exchange rates, above all measures to counter the influx of foreign money and to limit the growth of domestic credit were taken in order to attain these objectives. Initially, on account of the inadequate instruments available, these measures were clothed in a so-called "gentlemen's agreement". The latter were later replaced by urgent federal resolutions. As time went by, these measures proved no longer adequate. Faced with the decision of following the worldwide inflationary OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09 Von der Kreditpolitik zur Geldmengenpolitik 307 trend or allowing free floating of exchange rates, the Swiss National Bank decided in favour of the second alternative. In early 1975, the Swiss National Bank was one of the first central banks in the world to go over to an explicit money-supply policy. Over the long run, the quantity of money is expanded approximately in step with the growth rate of real aggregate demand. As far as necessary to absorb foreign trade disturbances, short-term deviations from the long-term growth trend are made. The quantity of money is controlled by changes in the monetary base. On average, in the first three years of money-supply policy the quantity of money has been successfully expanded in conformity with the objectives, stable prices have been reattained and the adverse consequences of the preceding inflation have been remedied. These successes argue in favour of continuing with money-supply policy. Résumé De la politique du crédit à la politique de la masse monétaire La politique monétaire de la Banque National Suisse au cours des dix dernières années Aux termes de la Constitution de la Confédération, la mission essentielle de la Banque Nationale Suisse consiste à "régler la circulation de la monnaie du pays, facilitier les opérations de paiement et mener une politique monétaire et du crédit servant les intérêts généraux du pays". L'intérêt du pays s'est cristallisé dans la stabilité des prix, le plein emploi et une croissance économique aussi équilibrée que possible. Dans le système des taux fixes de change, la réalisation de ces objectifs passa essentiellement par des mesures de lutte contre l'afflux de capitaux étrangers et de limitation de la croissance intérieure du crédit. Initialement, en raison de 1' insuffisance des instruments, ces mesures prirent la forme de "Gentlemen's Agreements", S'y substituèrent ensuite de décisions fédérales impératives. Avec le temps, ces mesures n'offrirent plus l'efficacité requise. Placée devant la décision de suivre la tendance inflationniste mondiale ou de laisser flotter la monnaie, la Banque Nationale Suisse choisit la seconde solution. Au début de 1975, la Banque Nationale Suisse fut l'une des premières banques d'émission du monde à s'engager dans une politique explicite de la masse monétaire. A long terme, cette masse croîtra plus ou moins de l'ordre de grandeur du taux d'expansion de la demande globale réelle. Dans la mesure où cela s'avère nécessaire à l'absorption de perturbations économiques externes, la tendance à long terme de l'expansion est brièvement abandonnée. La maîtrise du volume monétaire s'effectue par des modifications de la base monétaire. En moyenne des trois premières années de politique de la masse monétaire, l'on est parvenu à maintenir l'élargissement de ce volume conformément à l'objectif, à rétablir la stabilité des prix et à éliminer les effets négatifs de l'inflation antérieure. Cette réussite plaide pour une poursuite de la politique de la masse monétaire. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.3.287 | Generated on 2023-01-16 12:43:09