Zinstheoretische Aspekte des Debt Management in einer offenen Wirtschaft

Koch, Walter A. S.; Schäfer, Wolf Article Zinstheoretische Aspekte des Debt Management in einer offenen Wirtschaft Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Koch, Walter A. S.; Schäfer, Wolf (1976) : Zinstheoretische Aspekte des Debt Management in einer offenen Wirtschaft, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 9, Iss. 2, pp. 201-219, https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/292764 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ Zinstheoretische Aspekte des Debt Management in einer offenen Wirtschaft"" Von Walter A. S. Koch und Wolf Schäfer, Kiel I. Einführung 1. Die mittelfristige Finanzplanung der Bundesrepublik Deutschland weist auf der Finanzierungsseite ein starkes Anwachsen der Staatsschulden1 aus, das es angeraten sein läßt, sich der Politik eines staatlichen debt management in Zukunft stärker als bisher zu bedienen. Unter debt management sollen dabei die Entscheidungen, Handlungen und Maßnahmen verstanden werden, die durch eine alternative oder simultane Veränderung von Schuldformen, Laufzeiten, Zinssätzen und Verteilung einer gegebenen Höhe der Staatsschuld oder durch die Verwirklichung einer vom Parlament beschlossenen Variation der Staatsschuldhöhe finanzwirtschaftliche und/oder gesamtwirtschaftliche Ziele zu erreichen suchen2. In dieser Definition sind die beiden Hauptziele des debt management angesprochen. Während das finanzwirtschaftliche Ziel im wesentlichen auf die Minimierung der Zinskosten für den Staatshaushalt * Für kritische Hinweise danken wir Professor W. Albers und Professor H. Kolms. 1 Nach der Kreditfinanzierungsübersicht des Finanzplans 1975 bis 1979 des Bundes wird mit einer Nettokreditaufnahme in Höhe von 38,6 Mrd. DM 1976, 21,8 Mrd. DM 1977 und 17,6 Mrd. DM 1978 gerechnet. Die geplanten Tilgungen kurzund längerfristiger Kredite belaufen sich in den gleichen Jahren auf 19,6 Mrd. DM, 17,5 Mrd. DM bzw. 20,8 Mrd. DM. Vgl. dazu Finanzbericht 1976, hrsg. v. Bundesministerium der Finanzen, Bonn 1975, S. 111. Die ursprünglich für 1975 ausgewiesene Netto-Kredi tauf nähme in Höhe von 15,6 Mrd. DM (Haushaltsentwurf) mußte auf fast 40 Mrd. DM aufgestockt werden. 2 Vgl. W. A. S. Koch, Die Gläubigerstruktur als Ansatzpunkt für ein staatliches debt management, Schriften zur wirtschaftswissenschaftlichen Forschung, Bd. 48, Meisenheim am Glan 1972, S. 21 f. Durch diese Definition werden insbesondere die für die Schuldenpolitik wichtigen Aspekte einer Umschuldung bei gleicher Staatsschuldhöhe sowie einer positiven Nettokreditaufnahme hervorgehoben. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 202 Walter A. S. Koch und Wolf Schäfer (fiskalisches Ziel) gerichtet ist, wird in der geldtheoretischen Diskussion überwiegend auf den Beitrag des debt management zur konjunkturellen Stabilisierung, insbesondere der Preisniveaustabilisierung, abgestellt. Beide Zielsetzungen werden im folgenden berücksichtigt. Die Forderung nach dem Einsatz der Staatsschuld als finanzbzw. geldpolitisches Steuerungsinstrument resultiert aus der Einsicht, daß — die Zunahme der Zinsund Tilgungslasten zu einer stärkeren Beschränkung der Flexibilität des Staatshaushalts führt und — mit der Höhe und der Struktur der Staatsschulden Bedingungen geschaffen werden und von ihnen Wirkungen ausgehen können, die bei bestimmten Konjunkturentwicklungen unerwünscht sind. 2. Bei den Untersuchungen über das debt management wird regelmäßig eine geschlossene Wirtschaft unterstellt. Diese Annahme ist vertretbar, wenn von der Einbeziehung der Auslandsverschuldung in ein staatliches debt management nur vernachlässigbar kleine Wirkungen erwartet werden können. Das ist regelmäßig bei einer relativ niedrigen Auslandsverschuldung der Fall. Für die Untersuchung, welche Modifikationen sich — gegenüber einer geschlossenen — in einer offenen Wirtschaft hinsichtlich der Möglichkeiten und Wirkungen von debt managementOperationen ergeben, ist dagegen weniger bedeutsam, wie hoch die Auslandsverschuldung ist, als vielmehr, welche Art geldwirtschaftlicher Verflechtung mit dem Ausland besteht. In diesem Zusammenhang ist das Problem des internationalen Zinsverbunds besonders wichtig. 3. Ziel der folgenden Überlegungen ist es zu untersuchen, welche Bedingungen der internationale Zinsverbund für das debt management eines Landes schafft und welche Auswirkungen sich daraus für die Schuldenpolitik ergeben. Wir wollen dabei zunächst die Gründe aufzeigen, die dazu geführt haben, daß sich der internationale Zinsverbund in den letzten Jahren verstärkt hat. Sodann soll analysiert werden, welche Folgerungen daraus für die staatliche debt management-Politik zu ziehen sind. Abschließend wird erörtert, welche Wirkungen sidi für das debt management ergeben, wenn ein Land sich dem Zinsverbund durch außenwirtschaftliche Absicherung entzieht. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 Zinstheoretische Aspekte des Debt Management 203 II. Der internationale Zinsverbund bei festen Wechselkursen 4. In einem Währungssystem mit fixierten Paritäten und freier Konvertibilität der Währungen müssen die Zentralbanken — einerseits die Auswirkungen ihrer binnenwirtschaftlich orientierten Maßnahmen auf die internationalen Kapitalbewegungen berücksichtigen, — andererseits aber auch die Beeinflussung der nationalen Wirtschaftsentwicklung durch diese Kapitalbewegungen beachten. Dadurch treten für die Zentralbanken bei ihrer Aufgabe, interne und externe Stabilität aufrechtzuerhalten, in der Regel Schwierigkeiten auf. 5. Die Schwierigkeiten werden ceteris paribus um so größer, je mehr Umfang und Mobilität internationaler Kapitalbewegungen sich erhöhen. Von Relevanz ist dies unter dem Aspekt, daß seit der Entstehung internationaler Geldund Kapitalmärkte eine Erhöhung des Transaktionsumfangs sowie der Zinsund Erwartungselastizitäten (in bezug auf Wechselkursänderungen) im internationalen Kapitalverkehr zu beobachten ist. Die Gründe für diese Entwicklung liegen vor allem darin, daß — neben den nationalen Finanzmärkten die internationalen Geldund Kapitalmärkte zusätzliche Kapitalanlageund -aufnahmemöglichkeiten für den Ausgleich von Liquiditätsdivergenzen sowie für Zinsarbitrage-, Hedgingund Spekulationsgeschäfte bieten3, — auf den internationalen Geldmärkten bei Kreditaufnahmen in der Regel keine langwierigen Kreditverhandlungen und Bonitätsprüfungen stattfinden4, so daß Verschuldungen leichter möglich sind, — bereits geringfügige Veränderungen in den internationalen Zinsdifferenzen sowie das Auftreten von Wechselkursänderungserwartungen in der Regel umfangreiche internationale Kapitalbewegungen auslösen. 3 So werden z. B. Geldmarkttransaktionen von nichtamerikanischen Geschäftsbanken, die auf dem amerikanischen Geldmarkt wegen seiner relativ einseitigen Ausrichtung auf den Handel mit Geldmarktpapieren nicht oder nur schwer durchzuführen sind, zunehmend auf den internationalen Geldmärkten, insbesondere auf dem Eurodollarmarkt, abgewickelt. Vgl. dazu W. Schäfer, Der Euro-Dollarmarkt (Kieler Studien, 120), Tübingen 1971, S. 11/12. 4 Beispielsweise ist eine Kreditaufnahme in den Vereinigten Staaten durch europäische Banken grundsätzlich nicht ohne Bonitätsprüfungen und intensive Kreditverhandlungen, die sich auf die Stellung von Sicherheiten, auf die Höhe der Kreditzinsen, der zu haltenden compensating balances usw. beziehen, möglich. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 204 Walter A. S. Koch und Wolf Schäfer 6. Diese Entwicklung führte zu einer engeren Verflechtung der nationalen und internationalen Finanzmärkte mit der Folge einer Verstärkung des internationalen Zinsverbunds5 und einer damit verbundenen Einschränkung der kreditpolitischen Autonomie der Zentralbanken. 7. Die allgemeine Verstärkung des internationalen Zinsverbunds ist zusätzlich durch folgenden Aspekt zu charakterisieren: Da die westliche Weltwirtschaft von der Wirtschaft der Vereinigten Staaten dominiert wird — was in besonders starkem Maße für die Geldund Kapitalmärkte gilt6 kann eine Abhängigkeit der europäischen Zinssätze insbesondere vom amerikanischen Zinsniveau beobachtet werden. Diese Abhängigkeit wird verstärkt durch die Existenz des Euro-Dollarmarktes, der sich wie ein Transmissionsmechanismus zwischen den amerikanischen und europäischen Geldmärkten auswirkt. Die damit verbundene erheblich verstärkte Abhängigkeit der europäischen Währungsbehörden von der amerikanischen Geldund Kreditpolitik kann durch eine Analyse des Zinsbildungsprozesses auf dem Euro-Dollarmarkt besonders verdeutlicht werden. 8. Die Zinssätze für Euro-Dollarkredite bewegen sich grundsätzlich innerhalb einer bestimmten Bandbreite. Diese Bandbreite wird nach oben von den in den Vereinigten Staaten für Dollarkredite zu zahlenden und nach unten durch die für Dollarkredite in den Vereinigten Staaten zu erzielenden Zinssätze begrenzt; denn grundsätzlich wird kein Marktteilnehmer bereit sein, Dollarkredite zu höheren Zinssätzen aufzunehmen oder Dollarguthaben zu niedrigeren Zinssätzen anzulegen als dies in den Vereinigten Staaten möglich ist. 9. Somit kann festgestellt werden: Die amerikanischen Sollund Habenzinsen bestimmen prinzipiell die Schwankungsgrenzen, innerhalb derer sich das Zinsniveau des Euro-Dollarmarktes bewegt. Berücksichtigt man, daß bei fixierten Paritäten und freier Konvertibilität internationale Kapitalbewegungen eine Tendenz zum Ausgleich der internationa5 Die Zinsentwicklung in der Bundesrepublik Deutschland wurde etwa seit Mitte der 60er Jahre vor allem vom internationalen Zinsniveau bestimmt, während davor auch nationale Besonderheiten einen maßgebenden Einfluß ausübten, wie dies auch seit der Wechselkursfreigabe der DM wieder zu beobachten ist. 6 Vgl. auch W. Schäfer, Lower Interest Rates in Europe — A Sceptical View. Euromoney, London, Vol. 2 (1971), No. 11, S. 65. — F. Mastrapasqua, US Bank Expansion Via Foreign Branching. Monetary Policy Implications, Federal Reserve Bank of Boston, Bulletin Nos. 8788, January 1973. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 Zinstheoretisdie Aspekte des Debt Management 205 len Nettozinsdifferenzen für Sollund Habenzinsen hervorrufen, so bestimmt mithin das Euro-Dollar-Zinsniveau auch die Höhe der Zinssätze und deren Fluktuationsbereich auf den nationalen europäischen Geldmärkten. Dieser Zusammenhang ist in der Literatur verschiedentlich hervorgehoben und durch empirische Untersuchungen bestätigt worden7. Letztlich wird damit der Spielraum der Zentralbanken für ihre Zinspolitik festgelegt8. 10. Relevant ist in diesem Zusammenhang ein weiterer Aspekt, der durch folgende grundsätzliche Überlegung deutlich wird: Die Höhe des nominellen Zinsniveaus eines Landes wird in Zeiten inflationärer Preisentwicklung wesentlich mitbestimmt von den Preisänderungserwartungen der Wirtschaftssubjekte, weil ein anhaltender Geldwertschwund das Verhalten der Anbieter und Nachfrager auf dem Kreditmarkt verändert9. Geldvermögensbesitzer versuchen, sich gegen eine Geldentwertung dadurch zu schützen, daß sie — um eine bestimmte Realverzinsung 7 Vgl. I. O. Scott, Jr., The Euro-Dollar Market and Its Public Policy Implications. Paper No. 12, Materials Prepared for the Joint Economic Committee of the Congress, Washington, D. C., 1970, S. 17-27. — W. Schäfer, Eurodollarmarkt verstärkt internationalen Zinsverbund. Die Weltwirtschaft, Tübingen 1970, H. 2, S. 100. — G. Rich, A Theoretical and Empirical Analysis of the Eurodollar Market. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. IV (1972), No. III, S. 628 f. — W. File, Zinsarbitrage und Währungsspekulation. Veröffentlichungen des Instituts für Empirische Wirtschaftsforschung, Bd. 12, Berlin 1975, S. 164. 8 Dieser Spielraum kann natürlich durch die Einführung künstlicher Marktunvollkommenheiten — wie z. B. durch Maßnahmen, die wie Quoten wirken, durch Zölle auf Geldund Kapitalimporte, durch Swappolitik usw. — erweitert werden. Vgl. in diesem Zusammenhang H. Giersch, Wickseil Lectures 1970: Growth, Cycles, and Exchange Rates — The Experience of West Germany. Uppsala 1970; deutsche Ubersetzung: Wicksell-Vorlesungen 1970: Wachstum, Konjunktur und Wechselkurse — die Erfahrungen in der Bundesrepublik Deutschland. In: H. Giersch, Kontroverse Fragen der Wirtschaftspolitik. München 1971, S. 11 - 54, hier insbes. S. 35/36, sowie U. Baßeier und W. Schäfer, Zur Interdependenz zwischen Instrumenten zur Regelung des Kapitalverkehrs. Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft, Tübingen, Bd. 131 (1975), H. 2, S. 287 - 295. 9 Die Bestimmung von Preisänderungserwartungen ist ein schwieriges Problem. Üblicherweise werden sie als Funktionen vergangener Preisänderungsraten angenommen. Vgl. hierzu insbesondere: I. Fisher, The Theory of Interest. New York 1930. — J. R. Hicks, Value and Capital. 2nd ed., Oxford 1946. — L. M. Koyck, Distributed Lags and Investment Analysis. Amsterdam 1954. — S. Almon, The Distributed Lags Between Capital Appropriations and Expenditures. Econometrica, London, Vol. 33 (1965), S. 178 - 196. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 206 Walter A. S. Kodi und Wolf Sdiäfer ihres Kapitals zu gewährleisten — entsprechend den von ihnen erwarteten Inflationsraten höhere Zinssätze verlangen; Kreditnehmer werden höhere Zinssätze akzeptieren, weil ihnen die Geldentwertung bei konstanter nomineller Zinsbelastung eine reale Erhöhung der Bruttogewinne ermöglicht10. Kalkulieren also Kreditnehmer und -geber mit erwarteten Inflationsraten, so steigen die nominellen Zinssätze. Je länger dabei ein inflatorischer Prozeß dauert, desto mehr werden sich die Inflationserwartungen verfestigen und desto stärker wird das Zinsniveau durch antizipierte Inflationskomponenten überhöht11. 11. Da nun, wie bereits festgestellt, die europäischen Zinssätze durch das amerikanische Zinsniveau weitgehend determiniert werden, so folgt daraus unmittelbar: Wenn in den Vereinigten Staaten die dort herrschenden Inflationserwartungen in das Zinsniveau eingehen, so bestimmen diese auch das Niveau der europäischen Zinssätze mit. Anders ausgedrückt: Über den Zins verbünd wirkt die amerikanische Inflationskomponente auf die europäische Zinsgestaltung ein. Dies ist besonders dann von Bedeutung, wenn sich im Zinsniveau stabilitätsbewußter Länder, in deren Zinssätze keine oder nur geringe Inflationskomponenten eingehen, die von der amerikanischen Wirtschaft antizipierten hohen Inflationserwartungen niederschlagen12. Eine autonome nationale Zinspolitik ist dann so lange nicht möglich, wie diese Länder nicht den Zinstransmissionsmechanismus außer Kraft setzen, d. h. sich aus dem internationalen Zinsverbund zu lösen bereit oder in der Lage sind. 10 Man könnte sich theoretisch einen Zustand vorstellen, in dem Kreditgeber und -nehmer bei einem um eine konstante Inflationsrate höheren Nominalzins und bei vollkommener Berücksichtigung der Inflationskomponente in ihren Kalkülen genau so disponieren wie bei stabilem Preisniveau und entsprechend niedrigeren Nominalzinssätzen. Hier wäre dann das Modell eines inflatorischen Gleichgewichts unterstellt, das güterwirtschaftlich genau wie eine Wirtschaft mit konstantem Preisniveau abliefe und in dem alle Wirtsdiaftssubjekte die Inflationsrate korrekt antizipieren und entsprechende Kontrakte abschließen. 11 Die Inflationserwartungen beeinflussen das Zinsniveau in der Regel allerdings erst mit einer zeitlichen Verzögerung. Zur Schätzung der zeitverzögerten Abhängigkeit von Zinsniveau und Preiserwartungen vgl. J. Siebke und M. Willms, Zinsniveau, Geldpolitik und Inflation. Kredit und Kapital, Berlin, 5. Jg. (1972), S. 171 -205. 12 In einem Land ohne Inflation und mithin ohne Inflationserwartungen würden die nach wie vor — über den Zinsverbund bestimmten — hohen Nominalzinsen wie reale Zinssätze wirken. Dies könnte unerwünschte Auswirkungen auf Investitionen und Zahlungsbilanzentwicklung haben. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 Zinstheoretische Aspekte des Debt Management 207 III. Aufhebung des internationalen Zinsverbunds durch flexible Wechselkurse 12. Eine Herauslösung aus dem internationalen Zinsverbund kann ein Land grundsätzlich bewirken durch — dirigistische Eingriffe in den internationalen Kapitalverkehr, — eine außenwirtschaftliche Absicherung über den Wechselkurs. 13. Unter dem Aspekt, daß Beschränkungen der Währungskon vertibilität den Ausgleich internationaler Differenzen in der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals verhindern, die Grundsätze einer optimalen Allokation der Ressourcen verletzen und daher im Zweifel wohlstandsmindernd sind, ist allein der Weg über die außenwirtschaftliche Wechselkursabsicherung angezeigt13. 14. Eine Aufhebung des internationalen Zins Verbunds durch Wechselkursflexibilität bewirkt folgendes: Die nominellen nationalen Zinssätze können unterschiedliche Inflationserwartungen enthalten, ohne daß es zu internationalen Kapitalbewegungen und über den Zinsverbund zu einer Angleichung der Zinssätze kommt. So könnte z. B. eine inflatorische Überhöhung des amerikanischen Zinsniveaus nicht auf die Zinssätze stabilitätsbewußter Länder durchschlagen, wenn die amerikanische Inflationskomponente durch die laufende Wechselkursänderungsrate der Währungen dieser Länder gerade kompensiert wird. Daß eine solche Kompensation stattfinden würde, wird deutlich, wenn man von folgender Überlegung ausgeht: Für einen Kapitaldisponenten in einem stabilitätsbewußten Land A, dessen Zinsniveau eine geringe Inflationskomponente enthält, ergäbe sich bei einer Geldanlage im Land By dessen Zinsniveau hohe antizipierte Inflationsraten einschließt, daß durch die Währungsentwertung des Landes B der Ertrag der Geldanlage genau so hoch ist wie im Land A. Die reale Verzinsung in B wäre um die Inflationskomponente des Zinsniveaus in B niedriger und gleich der realen Verzinsung in A. 13 Es muß jedoch erwähnt werden, daß zunehmende Kapitalverkehrskontrollen zum beherrschenden Charakteristikum des internationalen Kapitalverkehrs geworden sind. Vgl. dazu W. Schäfer, Eurodollarmarkt verstärkt internationalen Zinsverbund, S. 103. — N. Walter, Kapitalverkehrskontrollen — ein Instrument zur Regulierung der internationalen Kapitalströme? Die Weltwirtschaft, Tübingen, 1972, H. 2, S. 151 - 180. — W. D. Zumpfort, Untersuchungen zum Wachstum des Eurodollarmarktes. Kieler Diss. 1976, S. 55 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 208 Walter A. S. Koch und Wolf Schäfer 15. Man kann mithin feststellen, daß flexible Wechselkurse die Aufrechterhaltung nomineller internationaler Zinsdifferenzen ermöglichen. Sie gewährleisten zinspolitische Autonomie der nationalen Behörden in dem Sinne, daß diese ihr zinspolitisches Instrumentarium allein auf binnenwirtschaftliche Erfordernisse ausrichten können, ohne daß diese Politik durch außenwirtschaftliche Einflüsse konterkariert wird. IV. Die Wirkungen des internationalen Zinsverbunds auf das Debt Management 16. Die bisherigen grundsätzlichen Erörterungen versetzen uns nunmehr in die Lage, bei festen Wechselkursen die Auswirkungen des internationalen Zinsverbunds auf die debt management-Politik eines Landes zu untersuchen. Dabei erscheint es sinnvoll, sich auf die Frage zu konzentrieren, inwieweit die Realisierung der mit der debt managementPolitik verfolgten Zielsetzungen beeinträchtigt oder gefördert wird. Bei den Zielsetzungen der Umschuldungspolitik wollen wir uns auf die Zinskostenminimierung14 und ihren Beitrag zur wirtschaftlichen Stabilisierung beschränken. 1. Zinskostenminimierung 17. Je größer die Staatsschulden eines Landes sind, desto dringlicher könnte die Forderung erhoben werden, ein debt management zu betreiben, das auf die Minimierung der Zinskosten gerichtet ist. In seiner einfachsten Formulierung wird bei dieser Zielsetzung folgendes postuliert: Bei zusätzlicher Neuverschuldung15 sind die Schuldtitel zu bevorzugen, deren Kapitalwert (bezogen auf den Kalkulationszeitpunkt) am größten ist16. Bei der Kapitalwertberechnung, die in Analogie zur Investitions14 In die Berechnung der Zinskosten müssen außer den nominellen Zinsen auch Agio bzw. Disagio sowie die Kosten für Emission und Umschuldung einbezogen werden. 15 Wird die Schuldenhöhe z. B. im Rahmen eines deficit spending variiert und geht es dann um die Bestimmung der für die Erfüllung der jeweiligen Zielsetzung günstigsten Schuldenstruktur (Fristigkeit, Verzinsung, Marktfähigkeit, Gläubiger usw.), so spricht man von einem debt management im weiteren Sinne. Ein debt management im engeren Sinne liegt dann vor, wenn Kreditmerkmale durch Umschuldung bei gleicher Gesamtschuldenhöhe variiert werden. 16 Für unsere Überlegungen ist es ausreichend, von dieser einfachen Formulierung der Zinskostenminimierung auszugehen. Letztlich handelt es sich um ein Problem, bei dem außer den Zinskosten auch Kündigungsfristen, das Gläubigerverhalten usw. zu berücksichtigen sind. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 Zinstheoretische Aspekte des Debt Management 215 33. Daraus folgt u. a., daß im Rahmen der Zielsetzung Zinskostenminimierung bei Umschuldungsmaßnahmen — die Ausnutzbarkeit von Zinsdifferenzen nicht mehr durch die Zinsverbundmarge begrenzt wird; — die Problematik der Fremdbestimmung der Zinssätze bei unterschiedlichen Fristigkeiten der Schuldformen keine Bedeutung hat. Flir die Zielsetzung konjunkturelle Stabilisierung ergibt sich, daß — die Erzielung von Nachfrageeffekten via Zinsänderungen durch keine Zinsverbundmarge beeinträchtigt wird; — die Fristigkeit der Schuldformen völlig auf die spezifischen Stabilisierungserfordernisse im Inland abgestimmt werden kann. 34. Hier handelt es sich demnach um eine Bedingungskonstellation, die den in der Literatur über den Problemkomplex debt management — in der Regel stillschweigend — unterstellten Annahmen entspricht. Die dort abgeleiteten Wirkungsmechanismen können deshalb nur Gültigkeit beanspruchen in einem Währungssystem flexibler Wechselkurse — in einer Welt also, die nicht durch die Bedingungen charakterisiert wird, wie sie im Bretton-Woods-Abkommen kodifiziert wurden. 35. Wenn, wie zum Beispiel in der Bundesrepublik Deutschland, die debt management-Politik in der Vergangenheit keine Anwendung durch staatliche Instanzen gefunden hat, so sollten die durch die weltweite Freigabe der Wechselkurse im Jahre 1973 geschaffenen Bedingungen Anlaß sein, das Instrumentarium des debt management im Rahmen der allgemeinen Geldund Finanzpolitik nunmehr in verstärktem Umfang einzusetzen. VI. Schlußbetrachtung 36. Die Notwendigkeit für debt management-Maßnahmen in der Bundesrepublik Deutschland ist durch das eingangs erwähnte starke Anwachsen der Staatsschulden begründet. Es ist darüber hinaus festzustellen, daß seit der weltweiten Freigabe der Wechselkurse die Möglichkeiten für ein effizientes debt management erheblich verbessert worden sind. Daher ist nicht verständlich, wenn schuldenpolitische Maßnahmen 24 Dies ist besonders beachtenswert für ein Land wie die Bundesrepublik Deutschland mit einer im Vergleich zum Ausland geringen Inflationsrate und damit einer geringeren nationalen Inflationskomponente im Zinsniveau. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 216 Walter A. S. Koch und Wolf Schäfer heute eher Reaktionen auf marktbedingte Zufälligkeiten darstellen25 als daß sie in eine umfassende schuldenpolitische Konzeption eingepaßt sind. Die in der Bundesrepublik vorherrschende Maxime, die vor allem bei der Neuverschuldung der Gebietskörperschaften zur Anwendung kommt, ist der „Grundsatz, daß die öffentliche Hand nicht zinstreibend wirken darf"26. Der Bund und die Sondervermögen des Bundes sind vielmehr bemüht, „verstetigend auf die Marktentwicklung einzuwirken"27. Ob daraus bereits auf eine in der Literatur gelegentlich postulierte Konzeption eines neutralen debt management28 geschlossen werden kann, ist allerdings zu bezweifeln. 37. Abschließend ist daher noch einmal ein konzeptionelles debt management zu fordern29. Dabei ist zu beachten, daß der im Zinsverbund teilweise aufgehobene Zielkonflikt zwischen fiskalischem und stabilisierungspolitischem debt management bei flexiblen Wechselkursen wieder voll vorhanden ist. Er läßt sich aber durch die Anwendung differenzierter schuldenpolitischer Strategien, die auf verschiedene Phasen der konjunkturellen Entwicklung abgestimmt sind30, auflösen. 25 Beispielsweise wird bei den Erläuterungen zur Schuldenpolitik des Bundes im Finanzbericht 1974 folgendes ausgeführt: „Der außerordentlich hohe Absatz (der Bundesschatzbriefe, d. Verf.) des Jahres 1972, der sich besonders auf die Monate Januar und Februar konzentrierte, war nicht das Ergebnis einer bewußten Politik, sondern Folge einer außergewöhnlichen Marktlage." (Finanzbericht 1974, hrsg. v. Bundesministerium der Finanzen, Bonn 1973, S. 248.) 26 Finanzbericht 1973, S. 297. Ähnlich im Finanzbericht 1974, S. 249. 27 Finanzbericht 1974, S. 247. 28 Vgl. z.B. M. Friedman, A Program for Monetary Stability. New York 1959, S. 60, sowie T. C. Gaines, Techniques of Treasury Debt Management, New York 1962. 29 Dies setzt eine institutionelle Gestaltung des Verhältnisses zwischen Geldund Finanzpolitik voraus. Vgl. dazu O. Pfteiderer, Das Verhältnis von Geldund Finanzpolitik und dessen institutionelle Regelung, in: Probleme der Staatsverschuldung, hrsg. v. H. Haller und W. Albers, Schriften des Vereins für Socialpolitik, N. F. Bd. 61, Berlin 1972, S. 9 - 17. 30 Vgl. z. B. B. Laird, The Changing Views on Debt Management, S. 140 f.; Koch, S. 166 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 Zinstheoretische Aspekte des Debt Management 217 Zusammenfassung Zinstheoretische Aspekte des Debt Management in einer offenen Wirtschaft In der Untersuchung ist aufgezeigt worden, welche Bedingungen der internationale Zinsverbund für die staatliche debt management-Politik eines Landes setzt und welche Wirkungen sich ergeben, wenn ein Land sich aus dem Zinsverbund durch eine außenwirtschaftliche Absicherung über den Wechselkurs löst. Die Analyse unterscheidet sich insofern von den in der Literatur zu findenden Untersuchungen, die regelmäßig von den Bedingungen einer geschlossenen, von Auslandseinflüssen abgeschirmten Wirtschaft ausgehen. Bei den Zielsetzungen des debt management ist zwischen Zinskostenminimierung und konjunktureller Stabilisierung unterschieden worden. Die Untersuchung hat ergeben, daß der internationale Zinsverbund Bedingungen schafft, durch die das erstgenannte Ziel aufgrund effektiver zu handhabender debt management-Politik leichter zu realisieren ist. Es muß jedoch berücksichtigt werden, daß — wie ausführlich dargelegt wurde — die Inflationsrate in den Vereinigten Staaten die Kosten des debt management in anderen Ländern weitgehend determiniert. Was das Ziel der konjunkturellen Stabilisierung anbetrifft, so ist festzustellen, daß die Möglichkeiten, via Zinsänderungen Nachfrageeffekte zu bewirken, durch Umschuldungsoperationen im Rahmen des debt management gar nicht oder nur in vernachlässigbar geringem Umfang vorhanden sind. Entzieht sich ein Land den Bedingungen des internationalen Zinsverbunds durch einen flexiblen Wechselkurs, so werden die von einer Umschuldungspolitik erwarteten und in der Literatur behandelten Erfolgsmechanismen des debt management wirksam, weil diese Politik losgelöst von ausländischer, insbesondere amerikanischer Preisund Zinsdominanz allein an den jeweiligen heimischen Erfordernissen ausgerichtet werden kann. Summary Theoretical Interest-related Aspects of Debt Management in an Open Economy The study shows what conditions the international interest system imposes on the government debt management of a country and what effects are triggered when a country withdraws from the interest system by introducing foreign trade safeguards via the exchange rate. The analysis differs in this respect from the studies to be found in the literature, which start out as a rule from the conditions prevailing in a closed economy shielded from foreign influences. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 218 Walter A. S. Kodi und Wolf Schäfer In regard to the objectives of debt management, a distinction is drawn between interest-cost minimization and trade cycle stabilization. The study demonstrates that the international interest system creates conditions under which the first-named objective can be more easily attained by way of a more effectively pursued debt management policy. It must be taken into consideration, however, that — as explained in detail — the inflation rate in the United States largely determines the cost of debt management in other countries. As far as the objective of trade cycle stabilization is concerned, it is found that the bringing about of demand effects via interest-rate changes effected by debt conversion operations under debt management policy is quite impossible or possible only to a negligible extent. If a country evades complying with the conditions of the international interest system by resorting to a flexible exchange rate, the successful mechanisms of debt management expected of a debt conversion policy and dealt with in the literature will take effect, because that policy can be freed from foreign, and particularly American, price and interest-rate dominance and be oriented solely to the given requirements. Résumé Les aspects théoriques des taux d'intérêt du « debt management » dans une économie ouverte L'étude démontre quelles conditions la liaison internationale des taux d'intérêt pose à la politique de « debt management » ( = gestion de l'endettement) d'un pays et quelles conséquences subit un pays qui se dégage de cette tutelle en se garantissant par le taux de change contre les influences extérieurs. L'analyse se distingue des études connues qui partent généralement des conditions d'une économie fermée, c. à. d. à l'abri des influences étrangères. Parmi les objectifs du « debt management », l'on distingue entre la minimalisation des coûts en intérêts et la stabilisation conjoncturelle. L'analyse a prouvé que la liaison internationale des taux d'intérêt crée des conditions qui, sur la base de la nécessité de pratiquer une politique efficace de «debt management», permettent une réalisation plus aisée du premier objectif cité. Il faut néanmoins tenir compte du fait — abondamment explicité — que le taux d'inflation des Etats-Unis détermine pour une large part les coûts du « debt management » dans d'autres pays. En ce qui concerne l'objectif de la stabilisation conjoncturelle, l'on constate que les possibilités d'influencer la demande via des modifications des taux d'intérêt ne peuvent se réalisier — ou uniquement dans une mesure négligeable — par des opérations de transformation de l'endettement dans le cadre du «debt management». Si un pays se soustrait par le truchement de taux de changes variables aux conditions de la liaison internationale des taux d'intérêt, les mécanismes de OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21 Zinstheoretische Aspekte des Debt Management 219 réussite du « debt management » tels que décrits dans la littérature usuelle et escomptés d'une politique de transformation de l'endettement deviennent efficients, puisque cette politique, libérée d'effets extérieurs, et plus particulièrement de la pression américaine sur les prix et sur les taux d'intérêt, peut être orientée exclusivement vers les diverses exigences requises. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.9.2.201 | Generated on 2023-01-16 13:33:21