Inflationsgebundene Finanzprodukte: Einblicke in eine innovative Assetklasse

Krüger, Regina; Kruse, Susanne; Sauerbier, Peter; Wehn, Carsten S. Article Inflationsgebundene Finanzprodukte: Einblicke in eine innovative Assetklasse Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Krüger, Regina; Kruse, Susanne; Sauerbier, Peter; Wehn, Carsten S. (2009) : Inflationsgebundene Finanzprodukte: Einblicke in eine innovative Assetklasse, Kredit und Kapital, ISSN 1865-5734, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 42, Iss. 1, pp. 145-165, https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293607 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ Inflationsgebundene Finanzprodukte: Einblicke in eine innovative Assetklasse – Märkte, Bewertung und Einsatzmöglichkeiten – Von Regina Krüger, Magdeburg, Susanne Kruse, Bonn, Peter Sauerbier und Carsten S. Wehn, Frankfurt/M.* I. Einleitung Geldwertstabilität ist für viele Anleger von zentraler Bedeutung. In Deutschland mussten dies viele Anleger während der Hyperinflation in den Jahren 1922/23 leidvoll erfahren. Aber auch außerhalb solch extremer Phasen spielt Inflation eine wichtige Rolle. Dies gilt aufgrund des Zinseszinseffekts insbesondere für langfristige Investments, die nicht zuletzt wegen der Diskussion um die Zukunft der Altersvorsorgesysteme verstärkt in den Blickpunkt geraten. Inflationsindexierte Anleihen und ihre Derivate bieten die Möglichkeit, Inflationsrisiken direkt zu steuern. Sie stellen daher ein wichtiges Instrument für die Absicherung gegen Inflationsrisiken dar. Zugleich ermöglichen solche Instrumente auch den gezielten Aufbau spekulativer Positionen. In anderen Ländern wie insbesondere den USA und Großbritannien, aber auch Frankreich 1 und Italien 2 aus der Eurozone sind diese Instrumente bereits seit längerem auf dem Finanzmarkt präsent. Seit der erstmaligen Emission einer inflationsgekoppelten Anleihe durch die Bundesrepublik Deutschland im März 2006 sind diese Instrumente auch im Inland verstärkt in das Interesse von Investoren gerückt. Die weitere Kredit und Kapital, 42. Jahrgang, Heft 1, Seiten 145–165 Berichte * Die hierin geäußerten Meinungen und Ansichten sind die persönlichen Einschätzungen der Autoren und können nicht als Meinung der Stadtsparkasse Magdeburg oder der DekaBank betrachtet werden. Der Artikel basiert auf einer Präsentation, die die Autoren bei der Fachtagung „Risikocontrolling und -management“ des Deutschen Sparkassenund Giroverbands (DSGV) im Dezember 2006 gehalten haben. Die Autoren danken den Teilnehmern des Arbeitskreises für ihre Anregungen. 1Informationen zu den aktuellen Emissionen unter http://www.aft.gouv.fr. 2Informationen zu den aktuellen Emissionen unter http://www.tesoro.it. Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 Emission einer inflationsgebundenen Bundesobligation im Oktober 2007 sowie die Aufstockungen der Bundesanleihe und der Bundesobligation demonstrieren das Interesse der Bundesrepublik an dieser Assetklasse. 3 Daneben haben in jüngster Zeit auch verstärkt andere inländische Emittenten wie beispielsweise die Länder Nordrhein-Westfalen und Sachsen-Anhalt sowie die Kreditanstalt für Wiederaufbau inflationsgekoppelte Anleihen auf den Markt gebracht. Parallel zu der Entwicklung auf dem Markt für Kassainstrumente ist auch der Markt für inflationsindexierte Derivate gewachsen. Neben OTC-Produkten wie Inflationsswaps und Inflationsoptionen existieren auch börsengehandelte Futures auf die Inflationsentwicklung. Als Weiterentwicklung sind hier besonders inflationsindexierte Credit Default Swaps hervorzuheben, die eine inflationsorientierte Absicherung von Ausfallrisiken ermöglichen. Die vorliegende Studie gibt einen Überblick über die Ausgestaltung, die Bewertung und die Einsatzmöglichkeiten inflationsgekoppelter Finanzinstrumente. In Kapitel II werden die wichtigsten Finanzinstrumente dieser Klasse sowie deren Märkte vorgestellt. Kapitel III beschäftigt sich mit ihrer Bewertung. Kapitel IV beschäftigt sich mit möglichen Einsatzgebieten der Produkte. Abschließend werden die Ergebnisse zusammengefasst und ein Ausblick gegeben. II. Inflationsgebundene Finanzprodukte und ihre Märkte Es gibt eine Vielzahl an Formen von inflationsgebundenen Anleihen und Derivaten. Gemeinsames Merkmal ist die Kopplung der Zahlungsströme an einen Inflationsindex oder eine Inflationsrate. 1. Basiswert: Inflationsindex und -rate Die Messung von Inflation erfolgt mithilfe ausgewählter Indizes wie beispielsweise dem Verbraucherpreis-Index IÈtê, der die Preisentwicklung eines Warenkorbs widerspiegelt. Der Preisindex IÈtêbzw. die sich aus den Indizes ergebende Inflationsrate iÈt;Têmit 146 Regina Krüger, Susanne Kruse, Peter Sauerbier und Carsten S. Wehn 3Informationen zu den aktuellen Emissionen unter http://www.deutsche-finanz agentur.de/. Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 iÈt;TêãIÈTêIÈtê IÈtêtTÈ1ê bilden die Basis für inflationsgekoppelte Finanzinstrumente. Der jeweils referenzierte Index kann vom Emittenten – genauso wie jedes andere Ausstattungsmerkmal – frei gewählt werden. Als Marktstandard für Euro-Anleihen wird mittlerweile typischerweise der von Eurostat ermittelte Eurozone HICPxT (Harmonized Index of Consumer Prices excluding tobacco) als Basiswert herangezogen. Dieser bildet die Preisentwicklung in der Eurozone ab und wird als gewichtetes Mittel aus den nationalen harmonisierten Preisindizes der an der Währungsunion teilnehmenden Länder berechnet. Die Gewichte bestimmen sich aus dem Anteil der einzelnen Länder an den privaten Ausgaben für Konsumgüter. Deutschland hat dabei aktuell ein Gewicht von ca. 30%. Die Berechnung und Veröffentlichung des Indexes erfolgt monatlich mit einer Verzögerung von knapp einem Monat. 4 Prinzipiell kann es zudem noch spätere Korrekturen geben, sodass zwischen dem „unrevidierten“ und einem später erscheinenden „revidierten Eurozone HICP“ unterschieden wird. Neben dem HICPxT werden verschiedene weitere Unterindizes (bspw. für alle Produktgruppen, exklusive Energie, exklusive Alkoholika etc.) berechnet. In anderen Währungsgebieten haben sich ebenfalls Marktstandards gebildet. So beziehen sich beispielsweise in USD denominierte inflationsgekoppelte Finanzinstrumente typischerweise auf den US Consumer Price Index Urban Consumers und ihre Pendants in GBP meist auf den UK Retail Price Index. 2. Typische Zahlungsstruktur inflationsgekoppelter Anleihen Die Kopplung der Zahlungsströme an die Inflation kann auf unterschiedliche Art und Weise erfolgen. Als Marktstandard hat sich die Kapitalindexierung durchgesetzt. Dabei wird zum Zeitpunkt t0der Emission der Realkupon cvereinbart. Die Zinszahlung an jedem Kupontermin entspricht dann cIÈtiê IÈt0êN;È2ê Inflationsgebundene Finanzprodukte 147 4Die Veröffentlichung erfolgt nach einem vorher angekündigten Zeitplan. Am Ende jedes Monats wird eine Hochrechnung („flash estimate“) für den entsprechenden Monat veröffentlicht. Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 wobei IÈtiêder Wert des Inflationsindexes zum jeweiligen Zeitpunkt ti und Ndas zugrunde liegende Nominal ist. Der Rückzahlungsbetrag wird auf die gleiche Weise indexiert: IÈtnê IÈt0êN:È3ê In einem deflationären Szenario hat diese vollständige Bindung an die Inflation einen Rückzahlungsbetrag unter 100% zur Folge. Da viele Investoren in Anleihen eine Kapitalgarantie wünschen, sind Anleihen wie z.B. die französischen Staatsanleihen OATi, OATei, die italienischen BTPi, die US-amerikanischen TIPS und die deutsche BUND-ei mit einem Deflationsschutz ausgestattet, d.h., der Rückzahlungsbetrag entspricht: max N;IÈtnê IÈt0êN  :È4ê Bei den inflationsgekoppelten Staatsanleihen aus Großbritannien (Gilts) gibt es diese Kapitalgarantie aber beispielsweise nicht. Ein wichtiges Ausstattungsmerkmal inflationsgekoppelter Anleihen ist die Zeitverzögerung zwischen dem zur Berechnung eines Zahlungsstroms verwendeten Indexstand und dem Auszahlungstag (Indexation Lag). Diese Differenz beträgt bei US-amerikanischen bzw. Euroland-Anleihen 3 Monate sowie bei Anleihen aus Großbritannien 8 Monate. Ein geringer Indexation Lag von ca. einem Monat ist aufgrund der Verfügbarkeit der Indizes ohnehin unvermeidbar. Der Zeitraum von 8 Monaten bei inflationsgebundenen Gilts bewirkt, dass die Höhe der Zahlung am nächsten Kupontermin (bei der im angelsächsischen Raum typischen halbjährlichen Zinszahlungsweise) bereits zu Beginn der Kuponperiode bekannt ist. Dementsprechend können die bei zwischenzeitlichen Transaktionen anfallenden Stückzinsen wie bei herkömmlichen Anleihen berechnet werden. Der Nachteil dieser Methode besteht offensichtlich in dem großen Indexation Lag, der die Wirkung des Inflationsschutzes einschränkt. 5 Bei Euro-Anleihen wie beispielsweise BUND-ei, OATei u.v. m. greift man auf das „kanadische Modell“ 6 zurück, das eine kürzere Verzögerung 148 Regina Krüger, Susanne Kruse, Peter Sauerbier und Carsten S. Wehn 5Bei jährlicher Zahlungsfrequenz würde dieses Problem in noch viel größerem Maße auftreten. 6Diese Ausstattungsvariante wurde zum ersten Mal im Jahre 1991 bei der Emission der kanadischen Real Return Bonds benutzt und seither von vielen Emittenten wie u.a. USA, Frankreich, Italien, Deutschland verwendet. Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 erlaubt. Basis der Berechnung der Zahlungsströme bildet der Referenzindex IrefÈtê, der durch lineare Interpolation aus den beiden zuletzt veröffentlichten Indexständen (d.h. von vor zwei bzw. drei Monaten) ermittelt wird: 7 Iref t ÈêãIÈt3mêþ d1 D  IÈt2mêIt3m Èê  È5ê Dabei bezeichnet ddie Anzahl der verstrichenen Kalendertage und D die Anzahl der Tage im relevanten Kalendermonat, in dem der Zeitpunkt tliegt. Für die Berechnung der Stückzinsen und des inflationsadjustierten Kurses einer Anleihe 8 wird der Referenzindex Iref Ètêanstelle des zum Zeitpunkt tnoch unbekannten, für die nächste Kuponzahlung relevanten Stand des Inflationsindexes IÈtêverwendet. Durch die Verkürzung des Indexation Lags erhöht sich die inflationsschützende Wirkung der Anleihen. Neben der Kapitalindexierung gibt es noch weitere Möglichkeiten für die Kopplung der Zahlungsströme an die Inflationsentwicklung. Die wichtigste Variante besteht darin, dass der Kupon der Anleihe gleich der Summe von realer Verzinsung und Inflationsrate ist. Der Rückzahlungsbetrag entspricht dabei dem Nominalbetrag. Die Höhe und Verteilung der Zahlungsströme dieser zinsindexierten Anleihen ähneln denen nominal verzinslicher Anleihen. Im Gegensatz dazu weisen kapitalindexierte Anleihen zu Beginn sehr niedrige Kupons auf, die im Zeitablauf stärker ansteigen. Die letzte Zahlung ist in der Regel deutlich höher, da zu diesem Zeitpunkt der gesamte Inflationsausgleich für den Nominalbetrag ausgezahlt wird. 9 3. Inflationsderivate und strukturierte Anleihen Die inflationsgekoppelten Staatsanleihen fungieren zur Zeit als Benchmark für die Assetklasse Inflation. Daneben haben sich eine Reihe weiInflationsgebundene Finanzprodukte 149 7Nähere Informationen zur Berechnung des zugrunde liegenden Indizes sind auf den Seiten der Emittenten zu finden. 8Die Quotierung der inflationsgelinkten Anleihen im Zeitpunkt terfolgt als reale Größe ohne Berücksichtigung der Indexierung, d.h. der zu zahlende Betrag bei einem quotierten Kurs von Kbeträgt: KIref Ètê=IÈt0êþinflationsadjustierte Stückzinsen. 9Vgl. Brynolfsson/Fabozzi (1999) für eine detaillierte Darstellung des USMarktes inflationsindexierter Anleihen. Letzgus/Warnecke (2006) geben eine ausführliche Betrachtung des europäischen Marktes. Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 terer inflationsgekoppelter Instrumente etabliert – sowohl Derivate als auch Kassainstrumente. Inflationsswaps bilden eine wichtige Klasse der Inflationsderivate. Obwohl sie – wie alle OTC-Instrumente – in einer Vielzahl von Varianten auftreten, haben sich inflationsgebundene Zeroswaps, die die Kapitalindexierung der Anleihen (ohne Deflationsschutz) widerspiegeln, als Marktstandard herausgebildet. Bei diesen Instrumenten wird am Ende der Laufzeit eine nominal fixierte Zahlung gegen eine inflationsindexierte Zahlung (Kapitalindexierung) getauscht. Damit entspricht die nominale Zahlung dem kumulierten realen Zinssatz bis zur Fälligkeit des Swaps. Es existieren Varianten dieser Swaps mit periodischen Zinszahlungen und/oder Deflationsschutz. Weitere wichtige Derivate sind Caps und Floors, die teilweise als implizite Optionen in Anleihen mit Deflationsschutz enthalten sind. Diese Optionen können sich sowohl auf den Index als auch auf die Inflationsrate (year-on-year inflation) beziehen. Der Inhaber eines Caps bzw. Floors erhält zu vorher festgelegten Zeitpunkten genau dann eine Ausgleichszahlung, wenn der Index oder die Inflationsrate einen vorher festgelegten Wert (Basispreis) überbzw. unterschreitet. Neben inflationsgekoppelten OTC-Derivaten wie Swaps, Caps und Floors existieren auch börsengehandelte Inflationsfutures. An der Chicago Mercantile Exchange werden seit September 2005 Futures auf die Inflationsrate des Eurozone HICPxT-Index gehandelt. Der SettlementPreis des Futures bei Fälligkeit beträgt 100 100 IÈtêIÈt12mê IÈt12mê  10:000 e:È6ê Es existieren zwölf unterschiedliche Futures-Kontrakte, die sich im Hinblick auf ihre Fälligkeit (von ein bis 12 Monaten) unterscheiden. Die unterschiedlichen Fälligkeiten erlauben es, sich gegen die kurzfristige Inflationsentwicklung und das Saisonalitätsrisiko abzusichern bzw. entsprechende spekulative Positionen einzugehen. Bis heute ist die Liquidität der Futures jedoch äußerst gering geblieben. 10 Seit dem 21. Januar 2008 bietet auch die Eurex die Möglichkeit an, Futures auf den HICPxT zu handeln. Das Konstruktionsprinzip der Futures ist dabei analog zu dem der Futures an der Chicago Mercantile Exchange. Allerdings bietet 150 Regina Krüger, Susanne Kruse, Peter Sauerbier und Carsten S. Wehn 10 Der Open Interest aller 12 Kontrakte stand Anfang 2008 bei lediglich ca. 250 Kontrakten. Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 die Eurex 20 unterschiedliche Fälligkeiten zwischen einem und 20 Monaten an. Durch entsprechende Handelsregeln versucht die Eurex genügend Liquidität für diese Futures zu erzeugen. In der Zukunft wird sich zeigen, ob dies gelingen wird. Weitere komplexere Inflationsderivate haben ihren Ursprung als Hedging-Instrumente für Emittenten von strukturierten Anleihen. So wurden zu Beginn des Jahres 2006 von verschiedenen Emittenten Floating Rate Notes mit positivem Spread begeben, deren Kupon nach oben durch ein Vielfaches der Inflationsrate begrenzt ist. 11 Bei hohen Inflationsraten gewährt die Anleihe eine Verzinsung über dem Marktniveau und bietet so Schutz gegen Inflation. Andere strukturierte Anleihen spekulieren auf die Differenz zweier Inflationsraten (beispielsweise französische oder britische Inflation gegen Euroland HICPxT). Mittlerweile existieren auch strukturierte Produkte, die darauf spekulieren, dass sich die Inflationsrate innerhalb einer gewissen Bandbreite bewegt. 12 4. Anbieter und Nachfrager inflationsgebundener Finanzprodukte Ein Engagement in der Assetklasse Inflation ist für alle Marktteilnehmer interessant, die in besonderem Maße Inflationsrisiken unterliegen. Dies trifft insbesondere für Versicherungsund Finanzdienstleistungsunternehmen zu, die im Bereich der Altersvorsorge aktiv sind. Typischerweise fragen diese Unternehmen Inflationsschutz nach. Als Initialzündung für Instrumente dieser Art können die Transaktionen der italienischen Lebensversicherung Poste Vita im Jahre 2000 und den Folgejahren angesehen werden. Das Unternehmen hat in dieser Zeit inflationsgeschützte Aktienprodukte aufgelegt und im Volumen von mehreren Milliarden Euro bei Privatkunden platziert. Ihr Inflationsrisiko hat die Versicherung durch Swaps und Optionen am Kapitalmarkt abgesichert. 13 Mittlerweile sind inflationsgeschützte Produkte gängige Instrumente für Pensionsfonds oder Investmentfonds mit entsprechendem Fokus. 14 Teilweise sind auch gesetzliche Regelungen Treiber für die Nachfrage nach inflationsgeschützten Produkten. So ist in Luxemburg die Anpassung Inflationsgebundene Finanzprodukte 151 11 Beispiel: KfW-Anleihe, ISIN: DE000A0E8294, Kupon: 6M-Euribor þ0,4%, jedoch maximal das Doppelte der year-on-year inflation des Euroland HICPxT. 12 Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004) für eine genauere Betrachtung des US-Marktes. 13 Zu dieser Zeit hatte Italien noch keine inflationsgekoppelten Staatsanleihen emittiert. 14 Wie beispielsweise der Ende 2004 aufgelegte Deka RentenReal. Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 von Löhnen und Gehältern an die Inflationsentwicklung gesetzlich vorgeschrieben. In Frankreich existiert eine gesetzlich regulierte und geförderte Sparform (Livret A), deren Verzinsung ebenfalls per Gesetz an die Entwicklung der Verbraucherpreise angepasst wird. In beiden Fällen entstehen den Arbeitgebern bzw. den entsprechenden Banken zwangsweise Inflationsrisiken. Aufgrund der Nachfrage der Investoren nach Inflationsschutz entsteht für Emittenten die Möglichkeit, durch die Emission von entsprechend strukturierten Anleihen Einsparungen bei ihren Finanzierungskosten zu realisieren. Für Staaten bieten Inflationsanleihen zusätzlich die Möglichkeit, ihre Zinslasten mit dem Steueraufkommen zu synchronisieren. Neben Investoren und Emittenten stellen Intermediäre wie Fonds und Investmentbanken eine dritte Gruppe von Marktteilnehmern dar. Sie nutzen die Asymmetrien zwischen Angebot und Nachfrage für inflationsgebundene Finanzprodukte zur Erzielung von Handelsgewinnen aus. III. Bewertung inflationsgebundener Produkte Bei der Bewertung inflationsabhängiger Produkte geht man häufig von der sogenannten Wechselkursanalogie aus. Aus dieser Sichtweise des Zusammenhangs der nominalen und realen Zinsstruktur sowie der Inflation kann man ein grundlegendes Verständnis für die Bewertung einfacher Produkte gewinnen. Komplexe derivative Produkte mit stochastischen Auszahlungsprofilen bedürfen jedoch einer weitergehenden Modellbildung. Im Weiteren geben wir einen kurzen Überblick über bereits existierende Modelle. Betrachtet man eine inflationsgebundene Anleihe, so lässt sich deren Barwert ganz analog zu nominalen, nicht inflationsindexierten Anleihen bestimmen. Bei einer nominalen Anleihe betrachtet man die vertraglich fixierten Zahlungsströme (Kuponund Nominalzahlungen) und diskontiert diese über die zugrunde liegende nominale Zinskurve. Die Summe dieser diskontierten Zahlungsströme ergibt schließlich den Barwert der Anleihe. Bei einer inflationsgebundenen Anleihe erfolgt die Diskontierung der Zahlungsströme über die reale Zinskurve. Der Barwert der Anleihe ergibt sich wiederum über die Summe der real diskontierten erwarteten inflationsbereinigten Zahlungsströme. Die Wechselkursanalogie besteht darin, dass man nominale Zahlungen über einen bestimmten Zeitraum mittels der Bereinigung durch die Infla152 Regina Krüger, Susanne Kruse, Peter Sauerbier und Carsten S. Wehn Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 IV. Einsatzmöglichkeiten inflationsgebundener Finanzprodukte 1. Emittenten Als Emittenten inflationsindexierter Anleihen kommen öffentliche und private Institutionen infrage. Die Ziele, die Emittenten mit der Emission von inflationsindexierten Anleihen verbinden, sind unter anderem die Verringerung der Kosten für den Schuldendienst, die Diversifikation des Schuldenportfolios und die Absicherung von inflationsabhängigen Forderungen. Für öffentliche Emittenten lassen sich diese um Informationsgewinnung, Glättung der Zahlungsstruktur und Erhöhung der politischen Glaubwürdigkeit ergänzen. Frankreich gab die erste auf Euro lautende Anleihe dieser Form im September 1998 aus. Die Agence France Trésor (AFT) organisiert deren regelmäßige Emission. Zunächst wurden die Veränderungen des französischen Verbraucherpreisindexes ohne Tabak zugrunde gelegt. Seit Oktober 2001 bildet der europäische HICPxT die Basis der Inflationsmessung. Langlaufende Anleihen, die an die Entwicklung des nationalen Verbraucherpreisindexes gebunden sind, werden als OATi bezeichnet. Im Gegensatz dazu lautet die Bezeichnung der an die europäische Entwicklung indexierten Anleihe OATei. Die Liquidität der im Markt befindlichen Anleihen wird durch regelmäßige Aufstockungen gesichert. Die inflationsindexierten Anleihen sind Bestandteil des Emissionsprogramms für französische Staatsanleihen. Die französische Finanzagentur beabsichtigt durch deren kontinuierliche Emission eine Realzinskurve für den Euroraum zu schaffen. 31 Das griechische Finanzministerium emittierte die ersten Anleihen mit Inflationsschutz (SBILs) im Mai 1997. Diese hatten eine Laufzeit von 5 und 10 Jahren und wurden mit einem Satz von 4% über dem nationalen Verbraucherpreisindex verzinst. Allerdings wurden sie in griechischen Drachmen ausgegeben. Zwischenzeitlich stoppte das Finanzministerium die Emission und akzeptierte die SBILs als Zahlungsinstrument für den Kauf von griechischen Staatsanleihen in Auktionen. Im März 2003 wurde die Emissionstätigkeit wieder angeschoben, wobei seither erst eine Anleihe emittiert wurde, die allerdings an den europäischen HICPxT gebunden ist. Die Wahl des europäischen Indexes bietet einen Vorteil, da die griechischen Inflationsraten zum Zeitpunkt der Emission deutlich über dem europäischen Index lagen. Diese Situation besteht bis heute. Die BeInflationsgebundene Finanzprodukte 159 31 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2003). Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 hörden betrachten die Anleihen als Mittel, um die Nachfrage der Investoren zu befriedigen. Sie planen nicht, ihre Emissionen soweit auszuweiten, dass daraus eine griechische Realzinskurve abzuleiten ist. 32 Ein weiterer Emittent von auf Euro lautenden Anleihen ist Italien. Im Dezember 2003 gab das Dipartment del Tesoro die erste inflationsindexierte Anleihe (Buoni Poliennali del Tesoro (BTPi)) aus. Die Konstruktion dieser Anleihen ist an die der französischen OATei angelehnt. Mittlerweile hat Italien vier Anleihen emittiert, deren Ursprungslaufzeiten 5, 10 und 30 Jahre betragen. Während Frankreich die Benchmark-Rolle für den langfristigen Bereich der Realzinskurve anstrebt, strebt Italien an, die Benchmark im kurzen Bereich der Kurve zu setzen. 33 Wie bereits erwähnt, gab die Finanzagentur des Bundes eine erste inflationsindexierte Anleihe im März 2006 aus. Der Erstverkauf wurde über ein Konsortium 16 internationaler Investmentbanken organisiert. Der Bund beabsichtigt mit der Aufnahme dieser Anleihen das Interesse an dieser Wertpapierart zu fördern. Deutsche Privatanleger können sie über den Börsenhandel erwerben. Bevor der Bund die erste inflationsindexierte Anleihe ausgegeben hat, sind bereits einige Bundesländer und Banken als Emittenten aufgetreten. Deren ausstehendes Volumen betrug im März 2006 rund 3,2 Mrd. e, also weniger als die Emission des Bundes. 34 In den meisten Ländern, in denen Staaten Anleihen mit Inflationsschutz begeben, sind überdies private Emittenten vertreten, wobei das Wachstum des Marktes für solche Unternehmensanleihen meist erst nach der Emission der Staatsanleihen folgte. 35 Als Emittenten von Inflationsderivaten treten zudem Banken auf, die einerseits eine eigene Emission absichern oder andererseits vom Markt abweichende Einschätzungen realisieren wollen. 2. Investoren Das Hauptziel privater Investoren für die Investition in inflationsindexierte Anleihen besteht im Erhalt der Kaufkraft ihres Vermögens. Ihnen erschließt sich mit inflationsindexierten Anleihen eine sichere Anlage160 Regina Krüger, Susanne Kruse, Peter Sauerbier und Carsten S. Wehn 32 Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004). 33 Vgl. DZ Bank AG (2004). 34 Eigene Berechnungen anhand von Bloombergdaten. 35 Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004). Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 möglichkeit, die sie vor unerwarteter Inflation schützt und insbesondere aufgrund der zunehmenden Notwendigkeit einer privaten Altersvorsorge an Bedeutung gewinnen dürfte. 36 Dennoch machen private Anleger nur einen kleinen Teil der Investoren aus. 37 Ein Grund dafür ist in der für Privatanleger schwer verständlichen Struktur der inflationsindexierten Anleihen zu suchen. Interessant ist die Asset-Klasse überdies für Investoren, deren Verbindlichkeiten Inflationsrisiken ausgesetzt sind. So ist der Einsatz inflationsindexierter Anleihen im Asset-Liability-Management von Versicherungen eine natürliche Folge der Erwartungen der Versicherungsnehmer an eine real stabile Versicherungsleistung. Aus diesem Grund halten Pensionsfonds und Versicherungsunternehmen gegenwärtig den größten Marktanteil. Untersuchungen für den Index-linked-Gilt-Markt in Großbritannien zeigen einen Anteil von 75% für Pensionsfonds und Versicherungsunternehmen. 38 Mittlerweile nimmt das Interesse anderer institutioneller Investoren zu. Es gibt einige Fondsgesellschaften, die Fonds für diese Anleihen aufgelegt haben und so auch private Investoren den Zugang zu inflationsindexierten Produkten erleichtern. Im Portfolio eines kleinen oder mittelgroßen Kreditinstituts werden direkt an die Inflationsentwicklung gekoppelte Forderungen oder Verbindlichkeiten nur in sehr geringem Umfang anzutreffen sein. Dennoch ist ein Einsatz solcher Instrumente in diesen Instituten denkbar. Die Möglichkeiten werden dabei zunächst nicht unwesentlich von der Liquiditätssituation bestimmt. Über die Emission inflationsindexierter Anleihen können Institute einen vorhandenen Liquiditätsbedarf decken. Grundsätzlich bietet eine solche Emission die Möglichkeit der Kostenersparnis, da zum einen keine Inflationsrisikoprämie anfällt und zum anderen eine breitere Investorenbasis und damit eine höhere Nachfrage aktiviert werden kann. Bei vergleichsweise stabilen Inflationsraten sollte die Ersparnis aber eher gering ausfallen. Für Institute mit Liquiditätsüberschüssen und entsprechenden Anlageportfolien stellt sich daher die Frage, ob durch die Beimischung inflationsindexierter Produkte eine Verbesserung des Risikound Ertragsprofils im Vergleich zu einem traditionellen Portfolio erreicht werden kann. Inflationsgebundene Finanzprodukte 161 36 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2003). 37 Bei der Erstemission einer inflationsgebundenen Bundesanleihe lag der Anteil der privaten Anleger unter 1%. 38 Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004). Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 Den Nutzen inflationsindexierter Anleihen im Anlageportfolio untersuchen etwa Feilke/Gürtler/Hibbeln 39 ebenso wie Korn/Beletski 40 oder Krüger 41 .Feilke/Gürtler/Hibbeln unterstreichen die Berechtigung der Berücksichtigung inflationsindexierter Anleihen im Asset-Liability-Management von Versicherungen. Ebenso zeigen Korn/Beletski, dass Investoren die Zahlungsverpflichtungen, die sich an der Inflationsentwicklung orientieren, in inflationsgebundene Anleihen und Derivate investieren sollten. Zudem sollte ein risikoaverser Investor nach Korn/Beletski die Gegenposition einnehmen. Krüger bietet eine Analyse auf Basis der Portfoliotheorie von Markowitz 42 und kommt dabei zu dem Schluss, dass sich die Effizienzlinie eines Portfolios unter Berücksichtigung inflationsindexierter Anleihen nicht signifikant von der Effizienzlinie eines klassischen Portfolios aus Aktien und Anleihen unterscheidet. Krüger stützt sich hierbei auf historische Daten aus der Eurozone. Eine vergleichbare Studie bieten Hunter/Simon für den US-Markt. 43 In ihrer Arbeit analysieren Hunter/Simon das Beta der realen Rendite von amerikanischen TIPS und kommen dabei unter anderem zu dem Schluss, dass in der Situation stabiler, relativ geringer Inflationsraten die Beimischung von TIPS die Effizienz eines Portfolios nicht erhöhen. Unabhängig von dem Beitrag zur Portfoliooptimierung können inflationsgebundene Finanzinstrumente unter Verwendung eigener Zinsund Inflationsprognosen zu Spekulationszwecken zum Einsatz kommen. Wenn man auf der Basis abweichender Inflationserwartungen inflationsindexierte Finanzinstrumente bei der Bildung von Portfolios nicht vernachlässigen möchte, kann man verschiedene Kennzahlen nutzen, um anhand eigener Prognosen die relative Vorteilhaftigkeit des jeweiligen Anleihetyps zu ermitteln. Beispielhaft ist hier die Break-Even-Inflation zu nennen. Die Kennzahl spiegelt das Verhältnis der nominalen Renditen konventioneller Anleihen zu den realen Renditen wider und damit auch die Markterwartung bezüglich der Inflationsentwicklung. Entspricht die Erwartung eines Investors exakt der Break-Even-Inflation, so ist er zwischen der Anlage in dem einen oder anderen Papier indifferent. Übersteigen die Inflationserwartungen des Investors die Break-Even-Inflation, sollte er in eine inflationsindexierte Anleihe investieren. 44 162 Regina Krüger, Susanne Kruse, Peter Sauerbier und Carsten S. Wehn 39 Vgl. Feilke/Gürtler/Hibbeln (2006). 40 Vgl. Korn/Beletski (2006). 41 Vgl. Krüger (2006). 42 Vgl. Markowitz (1952). 43 Vgl. Hunter/Simon (2005). Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 Zusammenfassend kann man sagen, dass die Verwendung inflationsindexierter Finanzinstrumente bei der derzeitigen stabilen Inflationsentwicklung nicht generell empfohlen werden kann. So versprechen diese Produkte für kleine und mittlere Kreditinstitute auf den ersten Blick nur einen geringen Nutzen. Betrachtet man die Kosten der notwendigen Einführung dieser Produkte, so wird die Entscheidung wohl gegen den Einsatz solcher Produkte fallen. Überlegenswert ist aber der Einsatz solcher Produkte für Institute, deren Hauptgeschäftsfeld die Geschäfte am Privatkundenmarkt sind, oder solche, die ebenso wie Versicherungsunternehmen Zahlungsverpflichtungen haben, die implizite Inflationserwartungen erfüllen sollten. Gerade für private Investoren ist der Schutz gegen die Inflationsrisiken wegen der Unsicherheit von Inflationsprognosen bei einem langfristigen Anlagehorizont besonders interessant. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Bedeutung der privaten Altersvorsorge sollte die Nachfrage nach Inflationsschutz ansteigen. Diese Nachfrage können Banken und Versicherungen nutzen, um die Produktpalette für die privaten Anleger bedarfsgerecht zu ergänzen. Bisher sind solche Produkte, bedingt durch die für sie schwer verständliche Struktur, nur schwach am Markt vertreten. Gerade hier kann aber insbesondere für klassische Kreditinstitute ein Vorteil liegen, denn wegen der erforderlichen Beratung sollte ein Vertrieb inflationsindexierter Bankprodukte über Direktbanken nur schwer möglich sein. V. Fazit Im Vergleich zu den angelsächsischen Märkten entwickelt sich der europäische Markt inflationsgebundener Finanzprodukte zu einem späten Zeitpunkt. Dies begründet sich vor allem in der stabilen Inflationsentwicklung. Jedoch verdeutlichen die jüngsten Emissionen wie etwa die der Bundesrepublik Deutschland eine zunehmende Bedeutung dieser Assetklasse auch in Kontinentaleuropa. Dieser Beitrag liefert eine Übersicht über bereits existierende inflationsgebundene Produkte, Bewertungsmodelle und Einsatzmöglichkeiten. Vor dem Hintergrund eines stetig wachsenden Marktes und einer zunehmenden Regulierung der Finanzmärkte ist die Frage der Bewertung der Produkte nicht zu vernachlässigen. Die vorgestellten Modelle bieten – analog zu existierenden Zinsstrukturmodellen – kein einheitlich anwendbares Bewertungsmodell. Vielmehr richtet sich die Wahl des Inflationsgebundene Finanzprodukte 163 44 Vgl. Brynolfsson/Fabozzi (1999). Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14 Modells nach dem zu bewertenden Produkt und den zur Verfügung stehenden Ressourcen. Ferner zeigt sich, dass sich unter der momentan vorherrschenden stabilen Inflationsentwicklung durch die Beimischung inflationsindexierter Produkte zu einem herkömmlichen Investment-Portfolio nur ein geringer Diversifikationseffekt erzielen lässt. Für kleinere und mittelgroße Kreditinstitute wird damit der derzeitige Einsatz im Asset-Liability-Management von geringer Bedeutung sein. Allerdings besteht für Versicherungsunternehmen, deren Zahlungsverpflichtungen den Erwartungen des Kunden an einen Erhalt der Kaufkraft unterliegen, ein klarer Vorteil durch eine Investition in inflationsgebundene Finanzprodukte. Gerade vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion um die private Altersvorsorge können inflationsgebundene Bankund Versicherungsprodukte eine attraktive Bereicherung der Produktpalette der Finanzdienstleistungsunternehmen darstellen. Literatur Belgrade, N./Benhamou, E./Koehler, E. (2004): „A Market Model for Inflation“, Arbeitspapier, http://ssrn.com/abstract=576081. – Brigo, D./Mercurio, F. (2006): Interest Rate Models – Theory and Practice, Springer Finance. – Brynolffson, J./ Fabozzi, F. J. (Hrsg.) (1999): Handbook of inflation-indexed Bonds, Frank J. Fabozzi Associates. – Bundesverband deutscher Banken (Hrsg.) (2003): Argumente zum Finanzmarkt, Den Kapitalmarkt um inflationsindexierte Staatsanleihen bereichern, Berlin. – Deacon, M./Derry, A./Mirfendereski, D. (2004): Inflation-Indexed Securities, Bonds, Swaps and other Derivatives, Wiley. – DZ Bank AG (Hrsg.) 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Sie zeichnen sich durch eine direkte Koppelung der Zahlungsströme an die Entwicklung eines Inflationsindexes aus. Während der bisher noch vergleichsweise kleine kontinentaleuropäische Markt hohe Wachstumsraten verzeichnet, gibt es in den USA und Großbritannien bereits einen etablierten Markt inflationsindexierter Anleihen und Derivate. Der Beitrag gibt eine Übersicht über existierende Produkte und deren Charakteristika sowie unterschiedliche Bewertungsmodelle. Zusätzlich werden existierende Untersuchungen zu den Einsatzmöglichkeiten inflationsindexierter Anleihen zusammengefasst. (JEL G11, G12, G13, G21) Summary Inflation-Indexed Financial Products: Insights into an Innovative Asset Class: – Markets, Valuation and Potential Uses – Inflation-indexed financial products enrich capital markets by an asset class that permits hedging against the risk of inflation. Their key feature resides in a direct link of cash flows to the movement of an inflation index. Whilst high rates of growth have been observed for the relatively small continental European market, there is an established market for inflation-indexed bonds and derivatives in the USA and in Great Britain. The article offers an overview of existing products and their characteristics as well as of different valuation models. In addition, there is a summary of existing studies on potential uses of inflation-indexed loans. Inflationsgebundene Finanzprodukte 165 Kredit und Kapital 1/2009 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/kuk.42.1.145 | Generated on 2023-01-16 13:34:14