Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks in einer asymmetrischen Währungsunion

Wohltmann, Hans-Werner; Clausen, Volker Article Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks in einer asymmetrischen Währungsunion Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Wohltmann, Hans-Werner; Clausen, Volker (2001) : Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks in einer asymmetrischen Währungsunion, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 34, Iss. 2, pp. 149-177, https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293435 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Problemstellung Die Schaffung der Europäischen Währungsunion hat zwar zu einer Vereinheitlichung der Geldpolitik geführt, jedoch bestehen weiterhin zum Teil erhebliche Differenzen in den ökonomischen Strukturen der Mitgliedsländer. So unterscheiden sie sich in der Struktur des Finanzsystems, im Grad der Lohnflexibilität und in zahlreichen institutionellen Regelungen auf den Arbeitsmärkten sowie in ihrer Offenheit gegenüber dem Rest der Welt.1 In diesem Beitrag wird anhand eines dynamischen makroökonomischen Modells für eine kleine, aus zwei Ländern (Ui und U2) bestehende asymmetrische Währungsunion untersucht, welche dynamischen Wirkungen von einer antizipierten und nicht antizipierten Erhöhung des Geldmengenwachstums, einer simultan durchgeführten, gleich großen Steigerung der Staatsausgaben sowie einer ausländischen Zinserhöhung auf die Union als Ganzes sowie auf die einzelnen Länder der Währungsunion ausgehen. Dabei ist die Währungsunion durch das gleichzeitige Auftreten von Asymmetrien auf der Angebotsund Nachfrageseite gekennzeichnet. Auf der Nachfrageseite wird von einer unterschiedlichen Zinssensitivität der Güternachfrage, auf der Angebotsseite von asymmetrischen Lohngleichungen vom Phillips-Kurven-Typ ausgegangen. Für die reale private Absorption des Unionslandes Ui wird angenommen, daß diese elastischer auf Änderungen des Realzinses reagiert als die des Partnerlandes U2. Dagegen weist die Lohnanpassung in Ui einen geringeren * Für die kritische Durchsicht des Manuskripts und konstruktive Verbesserungsvorschläge danken wir einem anonymen Gutachter dieser Zeitschrift. Die zahlreichen Simulationen, die den Abbildungen in diesem Beitrag zugrunde liegen, wurden von Thorsten Hermes durchgeführt. Auch ihm gilt unser Dank. i Siehe z.B. Cecchetti (1999), Clausen (2001), Siebert (1997), Nickeil (1997) sowie Dohse und Krieger-Boden (1998). Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 150 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen Flexibilitätsgrad auf als in U2. Derartige Asymmetrien haben zur Folge, daß von symmetrischen Schocks asymmetrische Transmissionseffekte auf die Mitgliedsländer der Währungsunion ausgehen. Transmissionswirkungen im Rahmen eines dynamischen Ansatzes einer gleichzeitig angebotsund nachfrageseitig asymmetrischen Währungsunion sind in der bisherigen Literatur noch nicht analysiert worden.2 Der Beitrag ist wie folgt gegliedert: Nach der Darstellung des Modellrahmens in Kapitel II. erfolgt in Kapitel III. eine Analyse der dynamischen Wirkungen einer antizipierten und nicht antizipierten Erhöhung der Geldmengenwachstumsrate. In Kapitel IV. werden die Transmissionseffekte untersucht, die von einer simultan durchgeführten expansiven Fiskalpolitik ausgehen. Kapitel V. analysiert die Implikationen einer ausländischen Zinserhöhung für die Mitgliedsländer der Union. Kapitel VI. enthält eine Zusammenfassung der wichtigsten Resultate sowie einige Überlegungen zu der Frage, wie diese bei Änderungen des gewerkschaftlichen Lohnsetzungsverhaltens modifiziert werden. Der Beitrag schließt mit einem mathematischen Anhang, der die wichtigsten Lösungszeitpfade enthält. II. Modellrahmen Wir betrachten im folgenden eine gegenüber dem Rest der Welt kleine Währungsunion, die aus zwei Mitgliedsländern gleicher Größe (Ui und U2) besteht. Die Gleichungen (1) bis (6) beschreiben die Nachfrageseite, die Gleichungen (7) bis (12) die Angebotsseite beider Länder. (1) t/i = (a0 + aiyi -a2i(ii -#)) + (&o - &i2/i + b2y2 + b3y* - b4(pi -p2) - b5n) (2) y2 = (a0 + aii/2 - a22{i2 - pc 2)) + 02 + (&o - bxy2 + b2yi + bzy* - ö4(p2 ~Pi) - b5r2) (3) n = p! - (p* + e) (4) r2=p2- (p* + e) 2 Modellansätze zur Beschreibung einer asymmetrischen Währungsunion sind überwiegend statischer Natur. Siehe z.B. Jarchow (1994), Daseking (1994 und 1996) sowie Wohltmann et al. (1998). Erste dynamische Ansätze, die entweder nur auf der Angebotsoder nur auf der Nachfrageseite Asymmetrien berücksichtigen, finden sich in Clausen und Wohltmann (2000), Wohltmann (2000) sowie Bulthaupt (2000). Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks 151 (5) m = (p\ + lo + hyi - l2ii) + (p2 + lo + hV2 ~ hii) (6) i1=i2 = i* +e (7) Pi =u?x =TOi +%1 -gl) (8) p2 =^2 = P2 +%2 -j/2) (9) pl = aiPi + a2p2 + <*3 (p* + e) (ax + a2 + a3 = 1) (10) p^ = aip2 + a2pi + a3(p* + e) (11) yi =f0 +/ifi +/2(pi -p2) (12) t/2 =/0 +/if2 +/2(p2 -pi) Es gelten die folgenden Bezeichnungen: y = reales Sozialprodukt, i = Nominalzins, i - pc = Realzins, g = Staatsausgaben für Güter und Dienstleistungen, p = Preisniveau des im Inland produzierten Gutes, r = (externe) terms of trade, e = in Preisnotierung ausgedrückter, gemeinsamer flexibler Wechselkurs gegenüber dem großen Ausland, m = Geldmengenaggregat der Union, w = Nominallohnsatz, y = natürliches Outputniveau (langfristiges Gleichgewichtsniveau von z/), pc = Verbraucherpreisindex (Kauf kraf tindex). Die Variablen des Unionslandes Ui (bzw. U2) tragen den Index „1" (bzw. „2")- Die mit einem „*" versehenen Größen kennzeichnen Auslandsvariablen. Bis auf die Zinssätze i2 und i* werden alle Variablen als logarithmierte Größen aufgefaßt. Ein Punkt über einer Variablen (wie z.B. e) steht für die Ableitung dieser Variablen nach der Zeit, d.h. bezeichnet in entlogarithmierter Form ihre prozentuale Änderungsrate. Ein Querstrich über einer Variablen kennzeichnet das langfristige Gleichgewichtsniveau dieser Variablen. Alle Modellparameter sollen positiv sein. Die Gleichungen (1) und (2) sind Standard-IS-Gleichungen für eine Währungsunion und stehen für das Güternachfragegleichgewicht in den Unionsländern Ui und U2 (Wohltmann, 1994). Sie hängen in der üblichen Weise von den Einkommensvariablen, vom Realzins und von den Preisverhältnissen zwischen dem jeweiligen Inund Ausland ab. Für das Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 152 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen innergemeinschaftliche Preisverhältnis (pi - p2) gilt dabei, daß dieses nicht nur den bilateralen Außenbeitrag zwischen den Unionsländern, sondern auch den Außenbeitrag eines Unionslandes gegenüber dem Drittland mitbestimmt. Bis auf die unterschiedlichen Semi-Zinselastizitäten der privaten Güternachfrage (a2i bzw. a22) sind die beiden IS-Gleichungen vollkommen symmetrisch. Es wird unterstellt, daß die private Absorption in Ui zins sensitiv er reagiert als in U2 (a2i > a22). Die Gleichungen (3) und (4) bzw. (9) und (10) definieren die externen terms of trade bzw. den Verbraucherpreisindex. Gleichung (5) ist die Gleichgewichtskurve für den gemeinsamen Geldmarkt der Währungsunion und stellt eine Standard-LM-Gleichung dar.3 Gleichung (6) ist die Bedingung für die ungedeckte Zinsparität und besagt, daß die einheitlichen Unionszinsen nur im Ausmaß der von den Anlegern rational erwarteten Abwertungsrate e vom ausländischen Zinsniveau i* abweichen können. Die Gleichungen (7) und (8) beschreiben den Preis-Lohnzusammenhang in den Ländern der Währungsunion. Erfolgt die Preissetzung der inländischen Unternehmen auf der Grundlage einer Zuschlagskalkulation auf die variablen Lohnstückkosten, so erhält man bei konstanter durchschnittlicher Arbeitsproduktivität sowie konstantem Zuschlagssatz durch Übergang zu Änderungsraten die Übereinstimmung von Inflationsrate und Lohnsteigerungsrate. Die Lohngleichungen sind vom Phillips-Kurven-Typ und durch ein unterschiedliches Lohnsetzungsverhalten der Gewerkschaften gekennzeichnet. Im Land Ui ist die Lohnsteigerungsrate an die halbe Zuwachsrate des exogen vorgegebenen Geldmengenaggregats der Währungsunion gekoppelt, was in entlogarithmierter Form der Geldmengenwachstumsrate für die Gesamtunion entspricht.4 Die Lohnbildung im Partnerland orientiert sich dagegen an der (rational) erwarteten Entwicklung des Kaufkraftindex. Diese Asymmetrie im Lohnsetzungsverhalten der Gewerkschaften hat zur Folge, daß sich eine von der Zentralbank im voraus angekündigte Erhöhung des Geldmen3 Aus Vereinfachungsgründen wird dabei die (erwartete) Inflationsrate in den Geldnachfragegleichungen vernachlässigt. 4 Bezeichnet M die Gesamtgeldmenge der Union (in nichtlogarithmierter Form), so liefert die Geldmarktgleichung M = • Li(Yi,ii) + • L2(Y2,i2), wenn man diese durch Übergang zu prozentualen Änderungsraten logarithmisch approximiert und von gleichen Anfangswerten für beide Länder ausgeht, für das Geldmengenaggregat m den Ausdruck ra = 2 1nM; demzufolge ist yrrä = M/M die (exogene) Geldmengenwachstumsrate für die Gesamtunion. Zur logarithmischlinearen Approximation von LMund IS-Gleichungen siehe Bulthaupt (2000). Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks 153 genwachstums sofort über daraus resultierende Änderungen der Abwertungsrate und der damit einhergehenden Änderung der für die Haushalte relevanten Inflationsrate in der Lohnsteigerungsrate des Landes U2 niederschlägt, während die des Landes Ui erst dann auf den angekündigten monetären Impuls reagiert, wenn die geldpolitische Maßnahme durchgeführt worden ist. Bleibt das Geldmengenwachstum in der Union konstant, finden in Ui nur dann Lohnanpassungen statt, wenn es als Folge eines exogenen Schocks zu einer Outputlücke, d.h. einer Abweichung des tatsächlichen vom (endogen erklärten, relativpreisabhängigen) natürlichen Outputniveau kommt.5 Die Löhne im Partnerland U2 weisen demgegenüber eine höhere Flexibilität auf, da sie unmittelbar auf jede antizipierte Änderung der erwarteten Inflationsrate reagieren.6 Die betrachtete Währungsunion ist dementsprechend durch zwei Asymmetrien gekennzeichnet: Auf der Nachfrageseite reagiert die Güternachfrage des Landes Ui elastischer auf Änderungen des Realzinses als die des Landes U2, auf der Angebotsseite weist die Lohnanpassung in U2 einen höheren Flexibilitätsgrad auf als in U1. Im folgenden wird gezeigt, daß als Folge dieser Asymmetrien von geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbank, simultanen Staatsausgabenerhöhungen sowie von ausländischen Zinsänderungen jeweils unterschiedliche Konjunkturentwicklungen in den Unionsländern hervorgerufen werden. Die analytische Auswertung des Modells erfolgt mit Hilfe der bekannten Dekompositionsmethode von Aoki (1981). Wir betrachten dazu zunächst die Union als Ganzes, d.h. als einheitliche Volkswirtschaft, indem wir analytisch durch Addition der einander entsprechenden Gleichungen zu einem Summensystem übergehen, das nur Summenvariablen (wie yi + y2 oder TI + r2) enthält. In einem zweiten Schritt wird, um Unterschiede in der Konjunkturentwicklung beider Länder erfassen zu können, zu einem Differenzensystem übergegangen, indem einander entsprechende Gleichungen voneinander subtrahiert werden. Als Unbekannte treten in diesem System Differenzvariablen wie die Outputdifferenz y1 - y2 auf. Die Entwicklung der relevanten Variablen in den einzelnen Ländern kann in einem dritten Schritt durch arithmetische 5 Das natürliche oder langfristige Outputniveau wird durch die langfristigen Angebotsfunktionen (11) und (12) beschrieben. Bei langfristig preisgeräumtem Arbeitsmarkt hängt das Güterangebot in positiver Weise von den externen und internen terms of trade ab. Vgl. Wohltmann (1994) sowie Wohltmann und Bulthaupt (1999). 6 Eine unmittelbare Änderung von w2 würde sich auch bei einem Anstieg der ausländischen Inflationsrate p* ergeben, während die Lohnsteigerungsrate W\ auf diesen exogenen Schock nur indirekt über die Outputlücke reagieren würde. Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 154 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen Mittelbildung der einander entsprechenden Summenund Differenzvariablen gewonnen werden. Die Angabe und Lösung der reduzierten Form des Summenbzw. Differenzensystems finden sich im mathematischen Anhang.7 Die Anwendbarkeit der Aoki-Methode ist typischerweise auf symmetrische Mehr-Länder-Modelle beschränkt. Um sie auch auf das vorliegende angebotsund nachfrageseitig asymmetrische Modell einer Währungsunion anwenden zu können, unterstellen wir in den Definitionsgleichungen (9) und (10) die Übereinstimmung der Preisindexgewichte ai und q2, d.h. eine Indifferenz der Haushalte zwischen Konsumgütern aus dem eigenen Land und importierten Konsumgütern aus dem jeweiligen Partnerland (ai = a2). Diese vereinfachende Annahme impliziert gemäß (9) und (10) die Gleichheit der Preisindizes p\ und pc2 und wegen der Bedingung für die Zinsparität auch die Übereinstimmung der Realzinsen in der Union (¿i — p\ = i2 - p2).8 Aus der Annahme ai = a2 folgt dagegen nicht die Gleichheit der Preisniveaus pi und p2 sowie der Inflationsraten Pi und p2. Exogene Schocks bewirken - wie nachfolgend gezeigt wird - unterschiedliche Entwicklungen der Outputvariablen yi und y2. Aufgrund der (asymmetrischen) Lohnanpassungsgleichungen weichen dann auch die Preisänderungsraten pi und p2 temporär voneinander ab. III. Wirkungen einer Erhöhung der Geldmengenwachstumsrate Im folgenden werden die dynamischen Effekte analysiert, die von einer Erhöhung der Geldmengenwachstumsrate auf die Union als Ganzes und auf die einzelnen Unionsländer ausgehen. Dabei wird zwischen einer von den Privaten antizipierten und einer nicht antizipierten Geldpolitik unterschieden. Im Fall einer antizipierten Erhöhung von rh wird unterstellt, daß die Zentralbank die geldpolitische Maßnahme glaubhaft im Zeitpunkt t = 0 ankündigt und zum späteren Zeitpunkt T > 0 vollzieht. Im Fall einer nicht antizipierten Geldpolitik erfolgt die Erhöhung von rh ohne vorherige Ankündigung und für die Privaten überraschend im Zeitpunkt t = 0. In beiden Fällen ergeben sich die gleichen Langfristeffekte, während die kurzund mittelfristigen Wirkungen auf die Gesamtunion und auf die einzelnen Länder voneinander abweichen. Für die Langfristoder Steady-State-Effekte, die aus der Gleichgewichtsbedingung f = 0 = (rh - p) = pi - p2 für die dynamischen System7 Siehe dazu auch Wohltmann (1994 und 2000) sowie Clausen und Wohltmann (2000). 8 Siehe dazu auch Wohltmann et al. (1998) und Wohltmann (2000). Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks 155 gleichungen des Summenund Differenzensystems resultieren, ergeben sich die geldpolitischen Standardresultate, wonach die Wachstumsrate der Geldmenge auf lange Sicht die Inflationsrate der Gesamtunion (p =pi + p2) und die Abwertungsrate (2e) determiniert (rh = p = 2e) und ohne Einfluß auf das reale Outputniveau in den einzelnen Ländern (7/1, y2) sowie die Preisverhältnisse nach innen und außen (pi -p2,ri,r2) ist. Das reale Outputniveau stimmt dabei im Steady-state mit dem natürlichen Niveau yi bzw. y2 überein, welches durch geldpolitische Maßnahmen nicht beeinflußt werden kann, da die internen und externen terms of trade langfristig unverändert bleiben (Wohltmann, 1994). Da die Erhöhung der Geldmengenwachstumsrate langfristig zu einer proportionalen Steigerung der Abwertungsrate führt, folgt aus der Bedingung für die ungedeckte Zinsparität, daß der aggregierte Nominalzins (i = ii + ¿2) ini gleichen Ausmaß zunimmt (di/drh =1). Gemäß der gemeinsamen Geldmarktgleichung geht dann die reale Geldmenge (m - p) im Ausmaß der Semizinselastizität der Geldnachfrage zurück (d(m - p)/drh = -l2 < 0). Aus den Güternachfragegleichungen läßt sich schließlich ableiten, daß aufgrund der Neutralität des Geldes in bezug auf das reale Sozialprodukt und auf die Preisverhältnisse auch die Realzinsen in der Union langfristig unverändert bleiben.9 Der dynamische (satt elpunkt stabile) Anpassungsprozeß, der sich für die Union als Ganzes infolge einer Erhöhung der Geldmengenwachstumsrate ergibt, läßt sich anhand eines Phasendiagramms veranschaulichen (Abbildung l)10. Dabei kennzeichnen die Punkte Q0 und Qx das Anfangsbzw. das Endgleichgewicht des Systems und S0 und S1 die zugehörigen konvergenten Sattelpfade. Der Anpassungsprozeß des Zustandsvektors (r, m — p) verläuft im Fall einer angekündigten Erhöhung von rh zunächst sprunghaft von Q0 nach B, danach entlang einer Trajektorie, die sich asymptotisch dem instabilen Arm I0 des Sattelpunktes Q0 annähert (BC) und ab dem Implementierungszeitpunkt T entlang des konvergenten Sattelpfades zum neuen langfristigen Gleichgewicht Qi. Durch die Ankündigung einer zukünftigen Erhöhung des Geldmengenwachstums ergibt sich eine unmittelbare Abwertung der Unionswährung, die bei kurzfristig unverändertem Preisniveau für heimische Güter (P — Po) einer gleich großen realen Abwertung entspricht (Punkt B). Das 9 Diese Steady-state-Resultate gelten auch für eine große Währungsunion, d.h. bei Berücksichtigung internationaler Rückwirkungen. 10 Diese Abbildung gilt auch im Sonderfall a21 = a22, d.h. bei einer lediglich angebotsseitig asymmetrischen Währungsunion (vgl. Wohltmann, 2000). Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 156 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen Ausmaß der unmittelbaren terms of trade-Senkung (f0 — r(0+)) ist dabei um so größer, je kürzer der Zeitraum T zwischen Ankündigung und Durchführung der geldpolitischen Maßnahme ist. Im Extremfall einer unmittelbaren und dementsprechend unerwarteten Erhöhung von m (T = 0) ist die sprunghafte Abwertung maximal (Punkt B' auf Si). Abbildung 1: Wirkungen einer Erhöhung des Geldmengenwachstums auf die Währungsunion als Ganzes Im Unterschied zum Fall einer nicht antizipierten kommt es bei einer antizipierten Erhöhung der Geldmengenwachstumsrate im Anschluß an die Impact-Reaktion zu einer Fortsetzung der realen Abwertung der gemeinsamen Währung gegenüber dem Drittland.11 Gleichzeitig ist damit ein Rückgang der realen Geldmenge verbunden, da die Zunahme der Abwertungsrate e die Lohnsteigerungsrate im Unionsland U2 erhöht, was wiederum einen Anstieg der aggregierten Inflationsrate bewirkt (p > m0). Der Prozeß der Preissteigerung mit einhergehender Senkung der realen Geldmenge setzt sich auch nach der Durchführung der expansiven geldii Dieses Ergebnis gilt nicht für eine Währungsunion, die vollkommen symmetrisch ist (Wohltmann, 1994) oder lediglich auf der Nachfrageseite durch Asymmetrien in Form unterschiedlicher Semizinselastizitäten der Güternachfrage gekennzeichnet ist (Clausen und Wohltmann, 2000). In diesen Modellansätzen ergibt sich im Ankündigungsfall unmittelbar im Anschluß an die reale Abwertung der UnionsWährung ein realer Aufwertungsprozeß. Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks 163 ergibt sich eine unmittelbare Realzinssenkung. Da der kontraktive Termsof-trade-Effekt für realistische Parameterwerte den expansiven Realzinseffekt dominiert, tritt zunächst ein Rückgang des aggregierten Outputniveaus auf. Der weitere Verlauf von y im Zeitraum 0 < t < T ist nicht eindeutig bestimmt, da von der Terms-of-tradeund Realzinsentwicklung gegenläufige Wirkungen auf die aggregierte Güternachfrage ausgehen. Neben einer weiteren Verstärkung der anfänglichen Outputkontraktion ist daher auch ein Expansionsprozeß denkbar, der bei einem hinreichend langen Zeitintervall (0, T) das Outputniveau sogar über seinen Anfangswert hinaus steigen lassen kann. Im Durchführungszeitpunkt T ergibt sich in beiden Fällen eine sprunghafte Steigerung von y, die sich trotz einer Realzinserhöhung in T mit dem unmittelbaren Nachfrageeffekt begründen läßt, der von der fiskalpolitischen Maßnahme ausgeht. Da sich der reale Aufwertungsprozeß auch für t > T fortsetzt, findet im Anschluß an den Durchführungszeitpunkt ein kontinuierlicher Rückgang von y statt, der sich solange fortsetzt, bis das neue - im Vergleich zur Ausgangslage gestiegene - langfristige Gleichgewichtsniveau erreicht ist. Das Konjunkturgefälle, das sich als Folge der antizipierten fiskalpolitischen Konvoi-Strategie ergibt, fällt zunächst zugunsten des Landes mit der größeren Zinssensitivität der Güternachfrage aus (Z7i), da der Realzins in der Impact-Phase der Anpassung sinkt (yd(0+) > 0 bzw. 2/i(0+) > 2/2(0+))- In Ui geht dann die Inflationsrate weniger stark zurück als in U2 oder steigt sogar an (falls i/i(0+) über dem natürlichen Niveau der Ausgangslage liegt), so daß es zu einer allmählichen Zunahme der Preisverhältnisse pd und r1 und einer damit einhergehenden Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit des Landes U1 kommt. Die Folge ist ein Rückgang der Outputdifferenz und eine Umkehrung des Konjunkturgefälles, die spätestens im Zeitpunkt T eintritt (vgl. Abbildung 5). Wie sich zeigen läßt, ist der (Konjunktur-)Umkehrpunkt tu, der sich im Fall der Fiskalpolitik bis zum Zeitpunkt T einstellt, mit dem der Geldpolitik identisch. Unabhängig davon, ob zunächst ein fiskalpolitisch induziertes positives oder ein geldpolitisch induziertes negatives Konjunkturgefälle zwischen beiden Ländern auftritt, wird dieses durch die anschließende Anpassung der internen und externen Preisverhältnisse stets zum gleichen Zeitpunkt tu{< T) aufgehoben und anschließend in der Richtung umgekehrt. Im Unterschied zur Geldpolitik existiert für die Fiskalpolitik in der Regel noch ein zweiter Umkehrpunkt, der sich im weiteren Verlauf der Anpassung nach der Implementierung der Staatsausgabenerhöhung ergibt (Punkt t* in Abbildung 5). Diese bewirkt im Zeitpunkt T - im Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 164 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen y =yi~y2 Abbildung 5: Konjunkturgefälle innerhalb der Währungsunion infolge einer antizipierten Erhöhung der Staatsausgaben Gegensatz zur Geldpolitik - eine Realzinserhöhung, wodurch für Land Ui ein stärkerer Crowding-Out-Effekt auftritt als für U2 und demzufolge die Outputdifferenz yd in T sprunghaft sinkt. Hiermit ist ein Rückgang des im Zeitraum 0 < t < T kontinuierlich gestiegenen innergemeinschaftlichen Preisverhältnisses pd verbunden, da jetzt die Inflationsrate in U2 relativ stärker zunimmt als in Ui. Die Folge ist, daß sich der bilaterale Außenbeitrag zwischen beiden Unionsländern zugunsten von Ui verbessert, so daß die Outputdifferenz wieder steigt und für hinreichend große t > T sogar positive Werte annimmt, weshalb eine weitere Umkehrung des Konjunkturgefälles stattfindet. Voraussetzung für die Existenz eines Konjunktur-Umkehrpunktes t* > T ist, daß die Preisniveaudifferenz nach dem Durchführungszeitpunkt T so stark zurückgeht, daß sie für hinreichend große t > T unter ihrem Steady-state-Niveau der Ausgangslage liegt. Die hiermit verbundene starke Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit von Ui bewirkt dann, daß das Outputniveau in U\ für t > t* oberhalb von y2 verläuft. Im Sonderfall einer von den Privaten nicht antizipierten Staatsausgabenerhöhung in beiden Ländern ergibt sich im Implementierungszeitpunkt T = 0 - im Unterschied zum bisher behandelten Fall T > 0 - eine Realzinssenkung, wodurch in Ui das Sozialprodukt stärker zunimmt als in U2 und somit ein positives Outputgefälle entsteht (2/i(0-h) > 2/2(0+) bzw. yd(0 f) > 0). Die Differenzvariable yd verläuft dann genauso wie im Fall einer nicht antizipierten Geldpolitik, d.h. steigt zunächst aufgrund eines Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks 165 Rückgangs des innergemeinschaftlichen Preisverhältnisses17 und fällt dann ohne Vorzeichen Wechsel wieder auf ihr Ausgangsniveau zurück. Eine Umkehrung des Konjunkturgefälles findet in diesem Sonderfall also nicht statt. Das Konjunkturgefälle, das bei einer nicht antizipierten simultanen Staatsausgabenerhöhung zugunsten des Landes mit der höheren Realzinsabhängigkeit der privaten Absorption entsteht, kann vermieden werden, wenn die gemeinsame Zentralbank auf den fiskalischen Impuls mit einer nicht antizipierten kontraktiven Geldpolitik (dm < 0) reagiert.18 Da hiermit eine unmittelbare Realzinsund Terms-of-trade-Steigerung verbunden ist, läßt sich neben einem vollkommen symmetrischen Outputverlauf in beiden Ländern gleichzeitig eine vollständige Stabilisierung des aggregierten Outputniveaus auf dem neuen, im Vergleich zur Ausgangslage höheren natürlichen Niveau erreichen. Durch eine geeignete gegensteuernde Geldpolitik können dynamische Anpassungsprozesse, die als Folge einer fiskalischen Konvoi-Strategie sowohl für die Union als Ganzes als auch für die einzelnen Länder entstehen, vermieden werden, so daß alle Realgrößen des Systems sofort ihre neuen Steady-stateNiveaus annehmen. Gleichzeitig wäre mit einer derartigen kontraktiven Geldpolitik ein Rückgang der Inflationsrate und des Nominalzinses verbunden. Im Gegensatz dazu ist bei einer antizipierten Staatsausgabenerhöhung keine vollständige Systemstabilisierung durch eine geeignete geldpolitische Gegensteuerung möglich. Das aggregierte Outputniveau kann zwar ab dem Durchführungszeitpunkt durch eine in t = 0 für T > 0 angekündigte restriktive Geldpolitik auf dem neuen Gleichgewichtsniveau stabilisiert werden. Allerdings würde sich jetzt die kurzfristig auftretende Outputkontraktion (y(0+) < 0) im Vergleich zu einer passiven Geldpolitik (dm = 0) sogar noch verstärken. Außerdem würde sich dadurch das in der Impact-Phase der Anpassung auftretende Konjunkturgefälle zugunsten von Ui vergrößern, und es würde weiterhin eine Konjunkturumkehrung im Zeitraum zwischen Ankündigungsund Implementierungszeitpunkt auftreten. 17 Die Senkung von pd ergibt sich daraus, daß die Inflationsrate P2 wegen eines kurzfristigen Anstiegs der Preisindexänderungsrate p\ zunächst über der Inflationsrate pi liegt. 18 Vgl. auch Clausen und Wohltmann (2000) zum Verhältnis zwischen Geldund Fiskalpolitik in der Währungsunion und zu den Möglichkeiten der Geldpolitik, konjunkturelle Impulse durch die Fiskalpolitik zu neutralisieren. Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 166 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen V. Wirkungen einer ausländischen Zinserhöhung Eine Erhöhung des ausländischen Zinsniveaus (di* > 0) führt langfristig zu einer realen Abwertung der Gemeinschafts Währung (df < 0) und gemäß der Angebotsfunktion y = 2f0 +/if zu einem Rückgang des gleichgewichtigen aggregierten Outputniveaus (dy < 0). Im Steady-state steigen aufgrund der Bedingung für die ungedeckte Zinsparität neben den Nominalauch die Realzinsen, so daß ein dauerhaftes Konjunkturgefälle zugunsten des Landes mit der geringeren Zinssensitivität der Güternachfrage entsteht (dyd < 0 bzw. dyi < dy2). Anhand der Differenz der Angebotsfunktionen (11) und (12) ist erkennbar, daß hiermit ein Rückgang des langfristigen innergemeinschaftlichen Preisverhältnisses korrespondiert (d(pi - p2) < 0). Für das Unionsland Ui bewirkt die Senkung der Preisverhältnisse fi=-^-(f + pd) und pd, daß das langfristige Güterangebot ¿A eindeutig sinkt (dyi < 0). Nachfrageseitig läßt sich die Outputkontraktion damit begründen, daß der realzinsinduzierte Crowding-Out-Effekt stärker ausfällt als die Verbesserung des Außenbeitrages aufgrund der Senkung der Preis Verhältnisse. Für das Partnerland U2 fällt der Rückgang des langfristigen Outputniveaus y2 geringer aus, welches sich angebotsseitig mit dem Anstieg des Preisverhältnisses p2 - Pi und nachfrageseitig mit dem schwächeren Realzins-Crowding-Out begründen läßt. Der dynamische Anpassungsprozeß für das aggregierte Outputniveau y verläuft im Zeitraum zwischen Ankündigung und Durchführung der ausländischen Zinserhöhung qualitativ wie im Fall der expansiven Geldpolitik. Als unmittelbare Folge der Ankündigung ergibt sich eine reale Abwertung der Einheitswährung, die sich anschließend weiter verstärkt. Außerdem steigt der Realzins in beiden Ländern der Union. Dennoch tritt für plausible Parameterwerte kurzfristig eine Outputexpansion auf (y(0+) > i/o), die im weiteren Verlauf der Anpassung entweder sogar noch zunimmt oder als Folge weiterer Realzinssteigerungen abgebaut wird, so daß das aggregierte Sozialprodukt y bereits vor der eigentlichen Zinserhöhung im Ausland unter sein Ausgangsniveau fallen kann. Im Durchführungszeitpunkt findet eine sprunghafte Outputkontraktion statt, da sich der inländische Realzins sprunghaft und unterproportional zur ausländischen Nominalzinssteigerung erhöht. Anschließend steigt y - sofern sich der reale Abwertungsprozeß auch für t > T fortsetzt - allmählich wieder und konvergiert von unten gegen sein neues, im Vergleich zur Ausgangslage gesunkenes langfristiges Outputniveau. Wie im Fall der Geldpolitik ergibt sich zunächst ein Konjunkturgefälle zugunsten des Landes mit der geringeren Zinsabhängigkeit der privaten Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks 167 yd • yd(0+) Abbildung 6: Konjunkturgefälle innerhalb der Währungsunion infolge einer antizipierten Erhöhung des ausländischen Zinsniveaus Absorption (yd(0+) < 0), da der Realzins als unmittelbare Folge der Ankündigung steigt.19 Aus den Preisanpassungsgleichungen resultiert dann ein positives Inflationsgefälle aus Sicht von U2 (p2 > Pi), so daß das Preisverhältnis pd = p1 - p2 zu sinken beginnt. Die Wettbewerbsfähigkeit von Unionsland Ui verbessert sich, wodurch es - sofern zwischen Ankündigungsund Durchführungszeitpunkt ein hinreichend langer Zeitraum besteht - vor dem Implementierungszeitpunkt T zu einer Umkehrung des Konjunkturgefälles kommt (Abbildung 6).20 Die Realzinssteigerung, die in T als Folge der ausländischen Zinserhöhung eintritt, bewirkt eine sprunghafte Senkung der Outputdifferenz, die sich anschließend weiter verstärkt, da das innergemeinschaftliche Preis Verhältnis pi — p2 für t > T wieder steigt. Das neue langfristige Niveau der Outputdifferenz liegt unterhalb des Ausgangsniveaus (yf < = 0). Daher muß es im Zeitraum ab dem Zeitpunkt der Implementierung der ausländischen Zinserhöhung zu einer weiteren Umkehrung des Konjunkturgefälles kommen (t* in Abbildung 6). !9 Für das Outputniveau in U2 tritt dann eine unmittelbare Steigerung ein (2/2 ~ yd))» während yi in der Regel zunächst fällt. 20 Für sehr kleine Werte von T findet weder vor noch nach dem Implementierungszeitpunkt eine Konjunkturumkehrung statt. Die Preisniveaudifferenz würde dann über den Zeitpunkt T hinaus weiter sinken, d.h. yd nach der sprunghaften Senkung in T wieder zunehmen, aber stets im negativen Wertebereich verlaufen. Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 168 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen Im Sonderfall einer plötzlichen, von den Privaten nicht antizipierten ausländischen Zinserhöhung kommt es nach der sprunghaften Senkung der Outputdifferenz (?/d(0+) < = 0) zu keiner Umkehrung des aus Sicht von Ui negativen Konjunkturgefälles. Vielmehr findet aufgrund der Senkung des Preisverhältnisses pd und der damit verbundenen verbesserten Wettbewerbsfähigkeit von Ui lediglich eine Abschwächung der unterschiedlichen Konjunkturentwicklung statt. Das Outputniveau im Land Ui liegt dann permanent unter dem Gleichgewichtswert der Ausgangslage, während der Kontraktionsprozeß im Partnerland schwächer ausfällt und anfänglich sogar eine abwertungsbedingte Outputexpansion auftreten kann (Abbildung 7). y (yi)o = (y2) o /(o+r -(y2)i yf Abbildung 7: Outputentwicklung in den einzelnen Mitgliedsländern nach einer unerwarteten Erhöhung des ausländischen Zinsniveaus Das dauerhafte Konjunkturgefälle und die dauerhafte Outputkontraktion, die durch die ausländische Zinserhöhung bewirkt werden, können durch eine gegensteuernde Geldpolitik nicht verhindert werden. Im Fall einer nicht antizipierten Zinserhöhung besteht für die Zentralbank lediglich die Möglichkeit, das System bereits kurzfristig auf seinem neuen Steady-state-Niveau zu stabilisieren, d.h. dynamische Anpassungsprozesse zu den neuen Gleichgewichts werten auszuschalten. Für den Fall, daß die ausländische Zinserhöhung in der Union zu einer dauerhaften Senkung der realen Geldmenge führt (d(m -p)/di* < 0), läßt sich über eine nicht antizipierte Verringerung der Geldmengenwachstumsrate erreichen, daß die Outputvariablen, die Preis Verhältnisse und die Realzinsen ihre neuen Gleichgewichtswerte unmittelbar annehmen. Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks 169 Gleichzeitig bewirkt die Senkung von rh eine Verringerung der Inflationsraten sowie eine im Vergleich zu einer passiven Geldpolitik (dm = 0) weniger starke Erhöhung der Nominalzinssätze in der Union.21 VI. Zusammenfassung und Erweiterungen Dieser Beitrag untersucht im Rahmen eines dynamischen sattelpunktstabilen Modells für eine kleine Währungsunion, deren Mitgliedsländer Ui und U2 durch unterschiedliche Zinselastizitäten der Güternachfrage und durch ein unterschiedliches Lohnsetzungsverhalten der Gewerkschaften gekennzeichnet sind, die dynamischen Wirkungen einer antizipierten und nicht antizipierten Erhöhung der Geldmengenwachstumsrate, der Staatsausgaben beider Unionsländer sowie des ausländischen Zinssatzes. Als Folge dieser Asymmetrien ergibt sich kurzfristig stets ein reales Konjunkturgefälle zwischen beiden Ländern, dessen Richtung von der kurzfristigen Reaktion des Realzinssatzes bestimmt wird. Die kurzfristige Änderung des Realzinssatzes ist dabei maßgeblich von der Art des Schocks und den zugrunde gelegten Asymmetrien abhängig. Bei antizipierten wirtschaftspolitischen Maßnahmen oder einer antizipierten ausländischen Zinserhöhung kommt es durch Anpassungsreaktionen der Preisverhältnisse und eine damit verbundene Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit des Landes mit dem kurzfristig niedrigeren Outputniveau im Zeitraum bis zum Implementierungszeitpunkt in der Regel zu einer Umkehrung des Konjunkturgefälles. Bei nicht antizipierten Schocks findet dagegen eine derartige Umkehrung des Konjunkturgefälles nicht statt. Das Outputniveau des Landes Ui verläuft aufgrund der getroffenen Asymmetrieannahmen im Fall der nicht antizipierten Geldoder Fiskalpolitik ausschließlich oberhalb und im Fall nicht antizipierter ausländischer Zinsschocks ausschließlich unterhalb des Outputniveaus des Partnerlandes U2. Diese Ergebnisse ändern sich grundlegend, wenn die gewerkschaftliche Verhaltensasymmetrie bei der Lohnpolitik aufgehoben wird, d.h. wenn sich auch die Gewerkschaft des Landes U1 bei ihren Lohnforderungen an der rational erwarteten Preisindexänderungsrate (pj) orientiert. Bei einer von den Privaten antizipierten expansiven Geldpolitik ergibt sich dann anstelle eines negativen Outputgefälles aufgrund einer dann stattfindenden unmittelbaren Realzinssenkung ein positives Konjunkturge21 Es gilt di/drh = 1. Daher muß der gleichgewichtige Nominalzins sinken, wenn rh vermindert wird. Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 170 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen fälle aus Sicht des Landes U1 mit der höheren Zinssensitivität der Güternachfrage. Im Fall einer antizipierten expansiven Fiskalpolitik ergibt sich dann aus Sicht des Landes Ui anstelle eines positiven Outputgefälles aufgrund einer resultierenden unmittelbaren Realzinserhöhung ein negatives Konjunkturgefälle.22 Handelt es sich dagegen um nicht antizipierte wirtschaftspolitische Maßnahmen, bleibt die Richtung des unmittelbaren Konjunkturgefälles im Vergleich zum Fall asymmetrischen Lohnsetzungsverhaltens bestehen.23 Jedoch tritt im Unterschied zu den obigen Ergebnissen im Zuge des Anpassungsprozesses eine Umkehrung in der Richtung des Konjunkturgefälles und damit eine qualitative Änderung in der länderspezifischen Effektivität der Geldund Fiskalpolitik auf. Eine weitere Änderung in den obigen Resultaten ergibt sich, wenn die Zuordnung der Asymmetrie in den Lohnanpassungsgleichungen umgekehrt wird, d.h. wenn sich die Gewerkschaft des Landes Ui bei ihren Lohnforderungen an der Steigerungsrate des Kaufkraftindex (p[) und die des Landes U2 am Geldmengenwachstum ausrichtet. Bei einer antizipierten expansiven Geldpolitik (bzw. Fiskalpolitik) tritt zwar wieder in der Impact-Wirkung das gleiche negative (bzw. positive) Konjunkturgefälle aus Sicht von U1 wie im bisher behandelten Fall asymmetrischen Gewerkschaftsverhaltens auf, jedoch wird jetzt die positive (bzw. negative) Differenz in den Outputniveaus beider Länder durch einen Anstieg (bzw. eine Senkung) des innergemeinschaftlichen Preisverhältnisses weiter verstärkt. Eine Umkehrung des Konjunkturgefälles kann unter diesen Rahmenbedingungen vor dem Implementierungszeitpunkt T nicht stattfinden. Ein Strategiewechsel im gewerkschaftlichen Lohnsetzungsverhalten in einer asymmetrischen Währungsunion hat also zur Folge, daß es zu einer Änderung in der Richtung, der Dauerhaftigkeit und der Zahl der Umkehrungen eines geldoder fiskalpolitisch induzierten Konjunkturgefälles kommt. Grundsätzlich läßt sich folglich feststellen, daß die Implikationen nachfrageseitiger Asymmetrien - wie etwa einer unterschiedlichen Zinstransmission in den Mitgliedsländern - für die länderspezifische Wirksamkeit der Stabilisierungspolitik von der angebotsseitigen Konstellation abhängen. 22 Clausen und Wohltmann (2000). 23 Aufgrund einer unmittelbaren Realzinssenkung gilt stets yd(0+) > 0. Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 Geldpolitik, Fiskalpolitik und ausländische Zinsschocks 171 Mathematischer Anhang Die zeitliche Entwicklung der Union als Ganzes basiert auf dem dynamischen System (A1) {rh-p) = (d21 £0((m-p)-(m=p)) wobei r = r2 +r2, p =Pi + P2, dn = ^ (-Z2Ö5 + (I1&5 + Aa3)) W 1 A =i ((^ T)*+(Ii a - - w (1-a8)aa) A = 1 - ai + 5i - ö2, a2 = — (a21 + a22) 1 Zi Unter der Annahme —-r-h >0 ist neben du auch A positiv. Für die 2 0 Systemdeterminante Ax von (AI) gilt dann £>5 (A2) Ai = dnd22 -dl2d21 = -—<0, d.h., es liegt ein sattelpunktstabiles dynamisches System vor. Für die Eigenwerte (A3) ni2 = \ (du + d22) ± yj-^(dn+d22)2 -Ai gilt in diesem Fall > 0 > r2. Die zugehörigen Eigenvektoren h1 und h2 sind von der Form (A4) *' = (*")• fc»=(ÄiS). d\2 d\2 wobei hu = — > 0 und h12 = — < 0. r 1 - an r2 - an Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18 172 Hans-Werner Wohltmann und Volker Clausen Für den Zustandsvektor (r, m — p) ergibt sich als Folge einer in t = 0 angekündigten und in T > 0 durchgeführten wirtschaftspolitischen Maßnahme der folgende konvergente Lösungszeitpfad vom Anfangsgleichgewicht (fo, (m - p)0) zum neuen langfristigen Gleichgewicht (n, (tn--p)i)'-24 (A5) UT-P)=((Jp)0)+A^eri,+A^er2' für t<T (A6) {mT-P) = {{n^p)1)+Ä^eT2t fÜr t>T wobei A2 = ^-er2T (-df + h12d(m - p)) = -Al (A7) Ä2 =A2+-^eriT(df-hnd(m=p)) und X = (^11 ~ h12)e^+^T > 0. Für d(m-p) = (m - - (m - p)0 und df = f\ - f0 gilt: (A8) d(m^p) = -l2 • dm + • d(9l + g2) + - 2h )dz* 1 2 a2 (A9) dr = 0 • dm + , • d(flfi + g2) - . ^ w • di*. o 5 + A/i ö5 + A/i Im Fall dgi = dg2 > 0 sowie di* > 0 kann jeweils d(m -p) < 0 unterstellt werden. Im Fall der Geldpolitik dm > 0 gilt Ä2 > A2 > 0, im Fall der fiskalischen Konvoi-Strategie dgi = dg2 > 0: Ä2 > 0 > A2. Bei Vorliegen des ausländischen Zinsschocks gilt eindeutig A2 > 0, während Ä2 insbesondere für hinreichend große Werte von T auch negativ werden kann. Im Sonderfall T = 0 ist Ä2 = -d{m - p). Für die Entwicklung des Gesamtoutputs y = Vi + y2 gilt: y = y + -fir{<x3T-{m-p)) (A10) ^o+^(riA1(Q3/iii-l)erii + r2A2(a3/ii2-lK2t) für t<T j/i +-^rr2A2(a3/ii2 - l)er2< für t > T. 24 Vgl. Wohltmann (1994 und 2000). Kredit und Kapital 2/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.2.149 | Generated on 2023-01-16 13:17:18