Strategisk allokering i valutareservene

Sentralbanksjefens stab for kapitalforvaltning (SSK) Research Report Strategisk allokering i valutareservene Staff Memo, No. 2004/1 Provided in Cooperation with: Norges Bank, Oslo Suggested Citation: Sentralbanksjefens stab for kapitalforvaltning (SSK) (2004) : Strategisk allokering i valutareservene, Staff Memo, No. 2004/1, ISBN 82-7553-242-6, Norges Bank, Oslo, https://hdl.handle.net/11250/2508143 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/210159 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/deed.no NO2004/1 Oslo 20. april 2004 Staff Memo Sentralbanksjefens stab for kapitalforvaltning Strategisk allokering i valutareservene ISSN 1503-9714 (printed) ISBN 82-7553-241-8 (trykt), 82-7553-242-6 (online) Staff Memo can be ordered by e-mail: [email protected] or from: Norges Bank, Subscription service, P.O.Box. 1179 Sentrum N-0107Oslo, Norway. Tel. +47 22 31 63 83, Fax. +47 22 41 31 05 Publications in the series Staff Memo are available as pdf-files on the bank’s web site: www.norges-bank.no, under "Publications". Staff Memos present reports on key issues written by staff members of Norges Bank – the central bank of Norway - and are intended to encourage comments from colleagues and other interested parties. Views and conclusions expressed in Staff Memos can not be taken to represent the views of Norges Bank. ©2004 Norges Bank The text may be quoted or referred to, provided that due acknowledgement is given to source. Staff Memo fra Norges Bank kan bestilles over e-post: [email protected] eller ved henvendelse til: Norges Bank, Abonnementsservice Postboks 1179 Sentrum 0107 Oslo Telefon 22 31 63 83, Telefaks 22 41 31 05 Utgivelser i serien Staff Memo er tilgjengelige som pdf-filer på www.norges-bank.no, under «Publikasjoner». Staff Memo inneholder utredninger som inngår i bankens arbeid med sentrale problemstillinger. Hensikten er å motta kommentarer fra kolleger og andre interesserte. Synspunkter og konklusjoner i arbeidene representerer ikke nødvendigvis Norges Banks synspunkter. ©2004 Norges Bank Det kan siteres fra eller henvises til dette arbeid, gitt at forfatter og Norges Bank oppgis som kilde. Strategisk allokering i valutareservene Sentralbanksjefens stab for kapitalforvaltning 20. april 2004 Sentralbanksjefens stab for kapitalforvaltning (SSK) foretar med jevne mellomrom en gjennomgang av grunnlaget for den investeringsstrategien som er valgt for valutareservene. Analysene i dette notatet er basert på data fram til utgangen av 2003, og ble presentert for Norges Banks hovedstyre til orientering 4. februar 2004. Grunnlaget for investeringsstrategien bør ha betydelig almen interesse, og SSK ønsker derfor å offentliggjøre analysen. Tilbakemeldinger fra interesserte lesere kan dessuten bidra til å forbedre analysen neste gang den skal gjennomføres. Synspunkter og spørsmål kan rettes til seniorrådgiver Per Atle Aronsen∗, som har vært redaktør for notatet. * e-post: [email protected] Innhold Side 1. Innledning 4 2. Forvaltningsstrategien til valutareservene 6 2.1 Delporteføljene 6 2.2 Investeringsstrategien til investeringsporteføljen 7 2.3 Styringsform 10 2.4 Andre sentralbanker 12 3. Risiko – hva følger av eksisterende investeringsstrategi 15 3.1 Risikoen knyttet til investeringsstrategien 15 3.2 Balanserisiko 20 3.3 Forholdet til statens samlede balanse og nasjonalformuen 24 4. Forventet avkastning 26 4.1 Om predikerbarhet i markedene 26 4.2 Historiske analyser 27 4.3 Verdsettingsindikatorer for aksjemarkedet 28 4.4 Verdsettingsindikatorer for obligasjonsmarkedet 33 4.5 Verdsettingsindikatorer for valutamarkedet 37 4.6 Særlige strukturelle risikofaktorer av betydning for langsiktig porteføljeavkastning 40 4.7 Oppsummering om forventet avkastning 49 4 1. Innledning Norges Bank forvalter valutareservene på egne vegne. Valutareservene består av en pengemarkedsportefølje og en investeringsportefølje. I tillegg er det etablert en bufferportefølje for oppsamling og overføring av valuta til oppbygging av Petroleumsfondet. Investeringsporteføljen utgjør størstedelen av valutareservene og forvaltes med en langsiktig horisont. De andre porteføljene styres ut fra kortsiktige formål. Denne rapporten vil derfor i hovedsak omhandle investeringsporteføljen. Forvaltningsstrategien til investeringsporteføljen er todelt. Den ene delen er den langsiktige strategien som avspeiles i referanseporteføljen. Den andre delen er den aktive forvaltningen som resulterer i avvik fra referanseporteføljen. Det er eieren av midlene, dvs Norges Banks hovedstyre, som fastsetter den langsiktige strategien og referanseporteføljen. Forvalteren, dvs Norges Bank Kapitalforvaltning (KAP), har ansvaret for å implementere denne strategien og for den aktive forvaltningen. I det forvaltningsregimet som hovedstyret har fastsatt, vil totalavkastningen til reservene i det vesentlige være bestemt av de strategiske beslutningene om referanseporteføljens sammensetning. Den risikoen som tas i den aktive forvaltningen er liten i forhold til totalrisikoen i referanseporteføljen. Empiriske analyser viser at nesten all fluktuasjon i reservenes avkastning samsvarer med fluktuasjoner i referanseavkastningen. Dette er i tråd med det en finner i de fleste andre fond. Valutareservene skal kunne brukes til intervensjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken eller ut fra hensynet til finansiell stabilitet. Sannsynligheten for intervensjoner er imidlertid lav slik pengepolitikken nå er. Ved fastsettelse av strategien har en derfor lagt til grunn at plasseringene i investeringsporteføljen har en lang tidshorisont. Hovedstyret har de siste årene hatt flere større gjennomganger av strategien for valutareservene. I 1998 ble renterisikoen (durasjonen) på reservene økt, samtidig som andelen investert i Europa ble redusert, og listen av land det investeres i ble utvidet. I løpet av perioden fra januar til juni 2001 ble aksjeandelen i det som den gang het valutareservenes langsiktige portefølje økt fra 0 til 20 %, og aksjeporteføljen ble plassert i børsnoterte selskaper i utviklede aksjemarkeder. I desember 2001 ble andelen av obligasjonsporteføljen investert i Asia redusert, mens andelene investert i Europa og Amerika ble økt. I 2002 vedtok hovedstyret å øke aksjeandelen i den langsiktige porteføljen fra 20 til 40 %, å redusere andelen plassert i europeiske markeder, og at det i tillegg til statsobligasjoner også skal investeres i papirer fra andre låntakersektorer. Inntil utgangen av tredje kvartal 2003 ble den kortsiktige delen av valutareservene forvaltet i en likviditetsportefølje på drøyt 35 milliarder kroner. Likviditetsporteføljen ble da erstattet med en pengemarkedsportefølje på rundt 5 milliarder kroner. Det overskytende beløpet ble overført til den langsiktige porteføljen, som skiftet navn til investeringsporteføljen. For at reservenes samlede risikoprofil ikke skulle endres, ble aksjeandelen i investeringsporteføljen satt til 30 %. Det pågår fortsatt en gradvis innfasing for å komme opp i denne andelen. 5 Formålet med denne rapporten er todelt: For det første å gjennomgå og drøfte begrunnelsen for den gjeldende forvaltningsstrategien for valutareservene, og å se nærmere på hvor stor risiko den innebærer for Norges Bank. For det andre å presentere analyser av langsiktig forventet avkastning i aksje-, obligasjonsog valutamarkedene. Analysen tar sikte på å vurdere om disse estimatene i beslutningsgrunnlaget for den strategiske allokeringen har endret seg i tilstrekkelig grad til at allokeringen bør revurderes. Kapittel 2 i rapporten diskuterer formålet med valutareservene og avveiningen mellom de ulike hensynene som ligger til grunn for investeringsstrategien. Videre drøftes noen mulige alternativer til den valgte styringsform for forvaltningen. Endelig sammenlignes våre valutareserver med andre lands reserver. Den viser at størrelsen på våre reserver ikke skiller seg ut i forhold til land det er relevant å sammenligne med, men at Norges Bank i valg av investeringsstrategi synes å legge noe mer vekt på hensynet til avkastning på reservene enn hva andre sentralbanker gjør. I kapittel 3 drøftes hvilken risiko den valgte investeringsstrategien innebærer for Norges Bank. Det relevante sammenligningsgrunnlaget er den alternative porteføljestrategi som ville gitt lavest mulig risiko. En slik sammenligning viser hvilken avveining mellom forventet avkastning og risiko som ligger i dagens langsiktige strategi. Videre gjøres det rede for hvordan valutareservene påvirker risikoen for Norges Banks egenkapital, og for hvordan risikoen på bankens samlede aktiva og passiva styres. Til slutt vurderes risikoen i valutareservene i et samlet formuesperspektiv for staten og nasjonen. Kapittel 4 fokuserer på langsiktig forventet avkastning i markedene. Tre ulike angrepsvinkler for å vurdere forventet avkastning benyttes: Først omtales en historisk analyse som viser at over en 100 års periode har aksjer gitt vesentlig høyere årlig avkastning enn obligasjoner. Dernest gjennomgås et sett av standard verdsettingsindikatorer for aksjer, obligasjoner og valuta for å belyse hvilken betydning de senere års kursutvikling har hatt for forventet avkastning i disse markedene. Slike estimater er mer fremoverskuende indikatorer enn historiske gjennomsnitt, men de er vanskelige å tolke fordi vi ikke vet hva som vil være normale indikatorverdier fremover. Til sist diskuteres noen viktige strukturelle risikofaktorer som kan få betydning for den langsiktige avkastningen på valutareservene. Det fokuseres på USAs underskudd på driftsbalansen og problemene i Japans økonomi. Begge disse forholdene medfører økt risiko for lav avkastning på valutareservene fremover. Analysene i kapittel 4 gir ikke grunnlag for å si at forutsetningene for investeringsstrategien har endret seg på en slik måte at det er sterke grunner til å foreta endringer i referanseporteføljen for investeringsporteføljen. 6 2. Forvaltningsstrategien til valutareservene 2.1 Delporteføljene Figur 2.1.1 viser størrelsen på de tre porteføljene i valutareservene pr 31.12.2003. Pengemarkedsporteføljen er minst og forvaltes av Norges Bank Pengepolitikk (PPO). Den skal dekke intervensjoner innenfor den fullmakten hovedstyret har gitt sentralbanksjefen, samt kortsiktige likviditetsbehov knyttet til transaksjoner mot det internasjonale Pengefondet (IMF) og mot Petroleumsforsikringsfondet1. Figur 2.1.1: Størrelsen på de enkelte porteføljer i valutareservene Porteføljer i valutareservene pr. 31.12.2003 142.3 43.6 6.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Investeringsporteføljen (KAP) Petrobufferporteføljen (KAP) Pengemarkedsporteføljen (PPO) mrd. NOK Petrobufferporteføljen forvaltes av Norges Bank Kapitalforvaltning (KAP), og er et virkemiddel for å begrense samlede transaksjonskostnader for staten og Norges Bank ved tilførsel av kapital til Petroleumsfondet. Det statlige selskapet som er opprettet for forvaltning av SDØE, Petoro AS, overfører det meste av sine valutainntekter til petrobufferporteføljen. Ved hvert månedsskifte overføres et beløp videre fra denne porteføljen til Petroleumsfondet, etter anvisning fra Finansdepartementet. Ved utgangen av 2003 var petrobufferporteføljen blitt betydelig større enn det som er ønskelig, og hovedstyret vil bli forelagt et forslag om å redusere den. Norges Bank bærer avkastningsrisikoen for porteføljens investeringer, men hovedstyret har i brev til Finansdepartementet av 27.8.2003 foreslått at departementet bør overta eieransvaret, og dermed også risikoen. Denne strategirapporten vil fokusere på investeringsstrategien til investeringsporteføljen, som er den største av delporteføljene i valutareservene, og den eneste med en lang investeringshorisont. 1 Norges Bank bygger årlig opp et beløp i valutareservene som tilsvarer den årlige avsetningen til Petroleumsforsikringsfondet. En gang hvert år overføres valuta fra reservene til fondet. I 2002 var overføringsbeløpet 905 millioner kroner, herav en ekstraordinær premieinnbetaling på 205 millioner. 13 2.4.1 Størrelse Hvor store valutareserver et land trenger å ha avhenger blant annet av den pengepolitikken landet fører. Land med fast eller styrt valutakurs må være forberedt på å intervenere mye og ofte, og vil ha behov for større reserver enn land som har flytende valutakurs og intervenerer sjelden. For Norge vil det være mest relevant å sammenligne med andre små land med flytende valutakurs. Figur 2.4.1 viser størrelsen på våre valutareserver i forhold til sammenlignbare land. I venstre del av figuren vises valutareservene som andel av brutto nasjonalprodukt. I høyre del er størrelsen for det enkelte land målt i forhold til nivået på landets samlede import.7 Vi ser at det er flere land som har mindre reserver enn Norge, men at Norge ikke skiller seg ut i forhold til gjennomsnittet. Figur 2.4.1: Størrelse på ulik lands valutareserver målt i henholdsvis antall måneder import og i prosent av brutto nasjonalprodukt. V alutareserver per desember 1999 og juli 2003 Målt i prosent av BNP for hhv 1999 og 2002 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Sverige Canada Australia New Zealand Norge Sveits Israel Des 1999 Juli 2003 Valutareserver per desember 1999 og juli 2003 Målt i antall måneder import for hhv 1999 og 2002 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Sverige Canada Australia New Zealand Norge Sveits Israel Des 1999 Juli 2003 2.4.2 Investeringsstrategi Av hensyn til intervensjonsberedskap plasseres valutareserver tradisjonelt nesten utelukkende i svært likvide rentepapirer med høy grad av sikkerhet, dvs i statsobligasjoner eller kortsiktige pengemarkedsinstrumenter. Siden mange sentralbanker intervenerer sjeldnere enn før, har flere etter hvert lagt mer vekt på avkastning og begynt å investere også i andre låntakersektorer, som for eksempel amerikanske føderale kredittinstitusjoner (”agencies”), og private selskaper.8 Sammensetningen til våre valutareserver skiller seg likevel på flere punkter fra aktivafordelingen til andre sentralbanker. For det første har vi, for å oppnå noe høyere avkastning, valgt å investere en del av valutareservene i aksjer. Det er svært uvanlig.9 For det andre er en ganske stor del av vår renteportefølje plassert i papirer utstedt av private selskaper og i andre ikke-statsgaranterte obligasjoner. For det tredje har vi valgt et nivå på renterisiko (durasjon) som tilsvarer durasjonen på de obligasjonene som inngår i markedsindeksene. Det betyr at vi har høyere renterisiko på investeringene enn det andre sentralbanker har, jf. siste kolonne i tabell 2.4.1. For det 7 Kilde: IMF. I tallene for Norges valutareserver har vi trukket fra petrobufferporteføljen. 8 I en undersøkelse blant sentralbanker svarer 81 % at de kan investere i ”agencies”. Andelen er 23 % for obligasjoner utstedt av private selskaper. Kilde: Pringle and Carver (2003). 9 Vi vet at Hong Kong, som har svært store valutareserver, har en aksjeandel på 20 %. 14 fjerde er vår valutafordeling noe annerledes. Vi har valgt å diversifisere våre reserver over et større antall valutaer og markeder enn de fleste andre sentralbanker. Kolonnene 2-4 i tabell 2.4.1 viser forskjeller i regional valutafordeling. Grunner til ulikheter i regional valutafordeling kan være forskjeller i handelsmønster eller i hvilke valutaer det er mest aktuelt å intervenere. Det kan forklare at Canada og New Zealand holder en høy andel amerikanske dollar, mens vi har forholdsvis mye av europeiske valutaer i våre reserver. Noen land, for eksempel Canada og New Zealand, har i stor grad valgt å finansiere valutareservene med statlige låneopptak i utenlandsk valuta. Valg av valuta og løpetid på investeringer og gjeld kan da harmoniseres. Det gir svært lav netto valutaog renterisiko (immunisering). Tabell 2.4.1: Valutafordeling i prosent og renterisiko (durasjon) for ulike land10 Europa Amerika Asia Durasjon Norge - aksjer Norge - obligasjoner 50 55 41 37 9 8 5 Australia 45 45 10 2,5 Sveits 58 (EUR 48) 42 (USD 40) 5 Sverige 48 (EUR 37) 41 (USD 37) 11 4 Israel11 (høy) (lav) New Zealand (brutto) 36 (EUR) 64 (USD) Canada (brutto) 42 (EUR) 55 (USD) 3 (JPY) 2.4.3 Endringer i strategisk allokering Flere sentralbanker har forholdsvis nylig valgt å redusere renterisikoen i referanseporteføljen. Det kan ha sammenheng med at et lavt rentenivå øker risikoen for negativ avkastning på reservene. Sverige har redusert midtpunktet i intervallet for tillatt durasjon fra 5,5 til 4 år. Israel reduserte durasjonen i USD-delen av sin portefølje fra 16 til 11 måneder ved utgangen av 2002. Det er også eksempler på endringer av renterisiko i motsatt retning. Den sveitsiske sentralbanken sier i sin årsrapport for 2002 at de har tillatt mer renterisiko ved å øke durasjonen fra 4 til 5. Storbritannia har valgt å øke durasjonen på landets netto valutareserver (dvs. den delen av valutareservene som ikke er motsvart av statlig valutagjeld) ut fra en revidert oppfatning av hva som er den beste avveiningen mellom avkastning og risiko. Finansdepartementet, som eier valutareservene, kan fastsette såkalte strategiske posisjoner, dvs avvik fra den strategiske rentereferansen (eller valutafordelingen). I henhold til de siste årsrapporter for reservene har det ikke vært noen strategiske posisjoner siden 1999 (da de hadde en strategisk valutaposisjon). Når det gjelder valutafordeling, har Sverige nylig valgt å inkludere canadiske dollar og australske dollar i sine reserver med andeler på henholdsvis 4 og 3 %, for å spre risikoen. Den strategiske valutafordeling til Den europeiske sentralbanken (ECB) har vært uforandret siden euroen ble innført. Den strategiske valutasammensetningen til Storbritannias netto valutareserver har vært uendret siden 1997. 10 Kilde: I hovedsak sentralbankenes hjemmesider på internett (årsrapporter, etc). 11 Israel publiserer ikke presis valutafordeling, men sier at amerikanske dollar er deres viktigste valuta. 15 Australia vurderer referanseporteføljen regelmessig for å sikre at den reflekterer sentralbankens langsiktige mål. Investeringshorisonten er 12 måneder (tilpasset rapporteringsfrekvensen overfor parlamentet). De få endringene som har vært i referanseporteføljen, er tilpasninger til strukturelle endringer i markedene eller endringer i bankens virksomhet. 2.4.4 Aktiv forvaltning Sentralbanker har lang tradisjon for å forvalte sine valutareserver forholdsvis passivt. De driver lite aktiv forvaltning for å øke avkastningen, sammenlignet med andre forvaltningsorganisasjoner, som for eksempel de store pensjonsfondene. Av hensyn til sine oppgaver i pengepolitikken er sentralbanker ofte særlig varsomme med å ta aktive valutaposisjoner. Den australske sentralbanken sier graden av aktiv forvaltning er betydelig redusert etter en gjennomgang i 2000 av erfaringene. Reservene forvaltes nå passivt, men med anledning til å avvike noe fra vektene i referanseporteføljen. Hovedfokus i Israels aktive forvaltning de siste årene har vært å investere i instrumenter som ikke er med i referanseporteføljen (euroobligasjoner, bankinnskudd, boliglånsobligasjoner), og valg mellom enkeltpapirer. Omfanget av valutaog durasjonsposisjoner har blitt mindre. Resultatbidraget fra aktiv forvaltning har vært lite i forhold til samlet avkastning på reservene. New Zealand tar aktive renteog valutaposisjoner både med kort (opp til 3 måneder) og mellomlang (3 til 24 måneder) horisont. Forvaltningen av ECBs valutareserver er litt spesiell ved at midlene forvaltes av de nasjonale sentralbankene etter en gitt fordelingsnøkkel. ECB definerer både en strategisk og en taktisk referanseportefølje. Den taktiske vurderes oftere enn den strategiske, og må ligge innenfor gitte bånd rundt den strategiske. Hver nasjonale sentralbank måles mot og kan avvike fra den taktiske referanseporteføljen. Hensikten med dette regimet er å skille mellom posisjoner med ulik tidshorisont og fokus. På det strategiske nivået (ECB) er horisonten mellomlang (valg av global durasjon eller posisjoner på rentekurven, etc), mens den enkelte nasjonale sentralbank har en kortere horisont (valg av verdipapirer). 3. Risiko – hva følger av eksisterende investeringsstrategi 3.1 Risikoen knyttet til investeringsstrategien 3.1.1 Innledning Norges Bank må, som eier av valutareservene, vurdere risikoen i lys av reservenes formål. Valutareservene har først og fremst en beredskapsrolle i utøvelsen av pengepolitikken og i arbeidet for finansiell stabilitet. Svingninger i valutareservenes verdi vil oppfattes som risikofylte i den grad de svekker beredskapen. Men valutareservene inngår også på aktivasiden i Norges Banks balanse, og svingninger i avkastningen vil påvirke bankens egenkapital. 16 Begge disse forhold tilsier at risiko er knyttet til svingninger i valutareservenes avkastning. Risikoen knyttet til investeringsstrategien er derfor gitt ved graden av svingninger i avkastningen til den strategiske referanseporteføljen. Et vanlig mål på slik risiko er det årlige standardavviket til avkastningen, eller volatiliteten. Det er imidlertid ikke opplagt at en tidsperiode på ett år skal legges til grunn for Norges Banks risikovurdering. Grunnen er at sannsynligheten for intervensjoner må anses som liten på kort sikt. På noe lengre sikt er det imidlertid viktig å sikre en forsvarlig intervensjonsberedskap. Dette skulle tilsi at mellomlange tidshorisonter bør legges til grunn for risikoberegninger. Vi har her valgt å fokusere på en fem års investeringshorisont, delvis fordi datatilgangen gir svakere grunnlag for risikoanalyser ved lengre investeringshorisonter. I kapittel 2.2 ble det definert en valutakurv som avkastning og risiko skal måles i forhold til. Denne valutakurven blir heretter kalt ”lokal valuta”. Siden valutakurven svarer til sammensetningen av referanseporteføljen, vil valutakursrisikoen være begrenset. I kapittel 3.1.2 beskrives markedsrisikoen til den strategiske referanseporteføljen, målt ved forventet standardavvik til 5-års avkastningen i lokal valuta. Risikoen sammenliknes med den laveste markedsrisikoen som kan oppnås med en annen investeringsstrategi, men innenfor investeringsuniverset for valutareservene. Dette gjøres fordi valget av referanseportefølje bør sees i forhold til hva det er mulig å oppnå ved en alternativ investeringsstrategi. Med en slik sammenlikning fokuseres det på forventet meravkastning og merrisiko ved den valgte referanseporteføljen. I teorien består minimumsrisiko porteføljen av inflasjonssikrede statsobligasjoner med løpetid lik den aktuelle investeringshorisonten (her satt til 5 år). I praksis er imidlertid en portefølje som utelukkende består av inflasjonssikrede obligasjoner med 5-årig løpetid ikke et realistisk investeringsalternativ for valutareservene, fordi dette markedet foreløpig ikke er tilstrekkelig utviklet i bredde og dybde. Vi vil i det følgende se bort fra dette alternativet, og konsentrere oss om nominelle statssertifikater, statsobligasjoner og aksjer. Andre typer risiko, som risikoen knyttet til aktiv forvaltning (relativ risiko) og kredittrisiko, behandles i kapittel 3.1.3. 3.1.2 Markedsrisikoen til minimumsrisiko porteføljen og den strategiske referanseporteføljen Tabell 3.1.1 viser anslag for den forventede annualiserte risikoen i lokal valuta (annualisert forventet 5-års standardavvik av realavkastningen) til en tenkt portefølje som har den lavest oppnåelige volatiliteten (”minimumsrisiko porteføljen”). Tabellen viser en forenklet beregning som forutsetter at porteføljen bare investeres i tre hovedvalutaer (USD, en europeisk valutakurv og yen), etter en fordeling som er gitt av regionvektene i valutareservenes referanseportefølje. Risikoen avhenger av volatiliteten til de enkelte aktivaklasser i porteføljen, og av korrelasjonene mellom dem. Estimater for risikoen til aktivaklassene, og deres innbyrdes korrelasjoner, er 17 basert på historiske verdier for perioden 1903-200212. Porteføljevektene til minimumsrisiko porteføljen er funnet ved hjelp av en optimeringsalgoritme. Tabellen viser at den annualiserte 5-årsrisikoen er 8,3 prosentpoeng. Porteføljen består for det meste av statssertifikater (91,3%), men også aksjer inngår (8,7 %). Statsobligasjoner inngår ikke i denne porteføljen. Tabell 3.1.1: Beregnet annualisert 5-års standardavvik og realavkastning til minimumsrisiko porteføljen og den strategiske referanseporteføljen, målt i lokal valuta. Sannsynligheten for negativ realavkastning over en 5-års periode er også vist. Avkastningsestimatene bygger på to forskjellige anslag for årlig fremtidig realavkastning for aktivaklassene: historiske verdier, og verdiene 2%, 3% og 6% for henholdsvis statssertifikater, statsobligasjoner og aksjer (felles for land/regioner). Minimumsrisiko portefølje Strategisk referanseportefølje Annualisert 5-års risiko (standardavvik av 5-års realavkastning) (%) 8,3 12,0 Annualisert 5-års realavkastning, basert på historiske avkastningsrater (%) 1,1 2,6 Annualisert 5-års realavkastning, basert på egne anslag for fremtidig avkastning (%) 2,7 4,2 Sannsynlighet for negativ realavkastning over 5-års periode, basert på historiske avkastningsrater (%) 38,7 30,8 Sannsynlighet for negativ realavkastning over 5års periode, basert på egne anslag for fremtidig avkastning (%) 21,9 19,8 Forventet 5-års realavkastning til minimumsrisiko porteføljen avhenger av hvilke forventningsverdier vi legger til grunn for fremtidig avkastning til aktivaklassene som inngår i porteføljen. Vi har benyttet to alternative anslag. Det første anslaget bruker historiske gjennomsnittsverdier (geometriske snitt) i perioden 1903-2002, som impliserer at minimumsrisiko porteføljen har en årlig forventet (geometrisk) realavkastning på 1,1 %. Det andre anslaget er mer subjektivt og representerer våre egne avkastningsforventninger. Størrelsen på disse anslagene for annualiserte 5-års realavkastninger (geometriske snitt) er henholdsvis 2 %, 3 % og 6 % i alle tre land/regioner, for henholdsvis statssertifikater, statsobligasjoner og aksjer. Disse størrelsene er ikke uvanlige i såkalte ”consensus forecasts”, og de ligger også til grunn 12 Ikke-overlappende observasjoner av 5-års realavkastninger er beregnet ved bruk av årlige data fra en database knyttet til Dimson, Marsh and Staunton (2002). En europeisk portefølje er konstruert for hver av de tre aktivaklassene, der landvektene er satt lik gjennomsnittlig andel av markedskapitaliseringen i aksjemarkedet siden 1988. 18 for nyere analyser gjort av Norges Bank13. I minimumsrisiko porteføljen gir de en forventet (geometrisk) årlig realavkastning på 2,7 %. Tabell 3.1.1 viser også forventet annualisert risiko og realavkastning til den strategiske referanseporteføljen, målt i lokal valuta14. Vi ser at den annualiserte risikoen til den strategiske referanseporteføljen er rundt 3,7 prosentpoeng høyere enn risikoen til minimumsrisiko porteføljen. Til gjengjeld forventes cirka 1,5 prosentpoeng høyere annualisert (geometrisk) realavkastning. Minimumsrisiko porteføljen er ytterste punkt til venstre på den såkalte effisiente porteføljefronten. Denne fronten viser den største avkastningen som kan oppnås for et gitt standardavvik, eller det minste standardavviket en portefølje kan ha for en gitt avkastning. Figur 3.1.1 viser den effisiente fronten når 5-års realavkastningen måles i lokal valuta, og porteføljevektene er pålagt å ligge mellom 0 og 1 (i valutareservene er ”short-salg” eller låneopptak ikke tillatt). Den nederste kurven viser fronten når historiske avkastningsrater legges til grunn, mens den øverste kurven viser fronten når våre egne anslag for fremtidig avkastning på aktivaklassene brukes. De to sirklene viser posisjonen til den strategiske referanseporteføljen, gitt de to anslagene på fremtidig avkastning. Figur 3.1.1 viser at den strategiske referanseporteføljen, målt i lokal valuta, ligger under den effisiente fronten, både når historiske avkastningsraterer for aktivaklassene brukes som estimat på fremtidig avkastning, og når våre egne anslag for fremtidige avkastning benyttes. En skal imidlertid ikke legge for stor vekt på dette, siden de effisiente frontene bygger på svært usikre estimater for fremtidig risiko og avkastning. Investeringsstrategier er sjelden eller aldri basert utelukkende på denne form for porteføljeoptimering. 13 Se for eksempel brev til Finansdepartementet om aksjeandelen i Petroleumsfondet (vedlegg til Nasjonalbudsjettet 2002). 14 Vektene av amerikanske og japanske aksjer i aksjeporteføljen er satt til dagens verdier (henholdsvis cirka 40% og 10% av den totale aksjeporteføljen, gitt dagens markedskapitalisering). Dette er en forenkling, da vektene i realiteten flyter innbyrdes med utviklingen i markedskapitaliseringen. En slik innbyrdes flyt bidrar til tidsvariasjon av valutareservenes volatilitet og forventet avkastning, hvilket ikke fanges opp i vår forenklede analyse. 19 Figur 3.1.1: Effisiente porteføljefronter for 5-års horisonter, når realavkastninger måles i lokal valuta. Den nederste kurven viser fronten når historisk realavkastning (siden 1903) legges til grunn, mens den øverste kurven viser fronten når egne anslag for fremtidig realavkastning på aktivaklassene brukes. De to sirklene viser posisjonen til den strategiske referanseporteføljen for valutareservene, gitt de to anslagene på fremtidig realavkastning i aktivaklassene. 3.1.3 Markedsrisikoen knyttet til aktiv forvaltning Forvaltningsmandatet til KAP åpner for at den faktiske porteføljen kan avvike fra (den faktiske) referanseporteføljen, gitt at forventet relativ volatilitet15 holdes innenfor et risikobudsjett på 150 basispunkter. Hittil har KAP valgt å ikke utnytte hele risikobudsjettet, idet forventet relativ volatilitet holdes i området 30-40 basispunkter. Differanseavkastningen er lavt korrelert med referanseporteføljens avkastning, fordi den aktive forvaltningen er basert på mange små og tilnærmet uavhengige posisjoner. Den aktive forvaltningen har derfor ikke økt markedsrisikoen vesentlig, utover den risiko som ligger i referanseporteføljen. 3.1.4 Kredittrisiko Hovedstyret har valgt å la referanseindeksen Lehman Global Aggregate spesifisere hvilke obligasjoner som skal inngå i obligasjonsdelen av den strategiske referanseporteføljen, for 19 utvalgte land i Nord-Amerika, Europa og Asia/Oseania. Det benyttes korreksjonsfaktorer for å endre vektene av noen sektorer i referanseindeksen. Lehman Global Aggregate inneholder kun obligasjoner med 15 Relativ volatilitet er volatiliteten til differanseporteføljens avkastning, der differanseporteføljen har porteføljevekter gitt ved forskjellen mellom vektene i den faktiske porteføljen og referanseporteføljen. Effisient front (øvre del, annualisert). 5-års horisont, lokal valuta. Ingen "short sales". 0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Forventet standardavvik Forventet avkastning Historiske avkastninger Antatte avkastninger Valutareservene, gitt historiske avkastninger Valutareservene, gitt antatte avkastninger 20 høyeste gruppe kredittverdighet (”investment grade”), som tilsvarer kravet i retningslinjene for plassering av valutareservene16. Fordelingen av obligasjoner på ulike grader av kredittverdighet i den strategiske og faktiske referanseporteføljen er forholdsvis stabil over tid. Ved utgangen av oktober 2003 var fordelingen i den faktiske referanseporteføljen om lag 62 % med AAA, 18 % med AA, 15 % med A og 5 % med BBB. Fordelingen bygger på Standard & Poor’s langsiktige kredittvurdering av utsteder, der AAA er høyeste kredittvurdering17. Den relativt høye kredittverdigheten hos utstederne av obligasjonene i valutareservene innebærer lav sannsynlighet for mislighold av gjeldsforpliktelsene. Av større betydning er muligheten for nedgradering (eller, mer generelt, ”credit migration”). Sannsynligheten for nedgradering vurderes av markedsaktører, ofte ved hjelp av modeller, og ligger til grunn for prisingen av kredittrisiko. Skulle en obligasjon bli nedgradert, vil prisen normalt falle. Nedgraderingsrisikoen er altså en form for markedsrisiko. 3.2 Balanserisiko 3.2.1 Styring av Norges Banks balanse Norges Banks balanse består på aktivasiden av bankens internasjonale reserver og andre fordringer på utlandet, innenlandske verdipapirer, utlån til banker samt anleggsmidler18. I hovedsak gjenspeiler beholdningene de oppgaver banken er pålagt i loven om Norges Bank: forvaltningen av landets valutareserver, styringen av innenlandsk likviditet og markedspleie av de innenlandske verdipapirmarkedene. På balansens passivaside er innskudd fra staten, innlån fra banker, sedler og mynt i omløp samt bankens egenkapital de viktigste postene. Også dette gjenspeiler Norges Banks oppgaver i likviditetsstyringen og som statens bank. Figur 3.2.1 gir en forenklet oversikt over de viktigste postene i Norges Banks balanse pr. 31.12.2003. 16 Minimum kredittvurdering er F3/BBB fra Fitch, eller P-3/Baa fra Moody’s, eller A-3/BBB fra Standard & Poor’s, for henholdsvis kortsiktig/langsiktig gjeld. Inntil 0,5% av obligasjonsporteføljens renterisiko (målt ved modifisert durasjon) og markedsverdi kan imidlertid ha en kredittvurdering for langsiktig gjeld som er lavere enn ”investment grade” (BB/Ba/BB fra henholdsvis Fitch, Moody’s og Standard & Poor’s). Ved utgangen av oktober 2003 hadde bare 0,05% av obligasjonene denne kredittvurderingen. 17Klassifikasjonene reflekterer følgende vurderinger av utsteders evne til å betjene gjeld: AAA: “Extremely strong capacity to meet financial commitments”; AA: “Very strong capacity to meet financial commitments”; A: “Strong capacity to meet financial commitments, but is somewhat more susceptible to the adverse effects of changes in circumstances and economic conditions than obligors in higher-rated categories”; BBB: Adequate capacity to meet financial commitments. However, adverse economic conditions or changing circumstances are more likely to lead to a weakened capacity of the obligor to meet its financial commitments”. BBBer laveste ”investment grade”. Kilde: Standard & Poor’s. 18 Plasseringene på vegne av Statens petroleumsfond inngår også i bankens eiendeler. Motstykket til disse plasseringene er Petroleumfondets kroneinnskudd, som fremkommer på passivasiden i balansen til samme verdi som plasseringene. Siden Norges Bank ikke har noen egen resultatrisiko knyttet til avkastningen på Petroleumsfondet, drøftes ikke denne delen av balansen i dette avsnittet. 21 Figur 3.2.1: Norges Banks balanse pr. 31.12.03 (mrd. NOK) – forenklet versjon Eiendeler Gjeld og egenkapital Netto internasjonale fordringer 199 Seddel og mynt i omløp 46 Innenlandske verdipapirer/utlån 36 Statskassens innskudd 109 Andre fordringer 3 Innskudd fra banker m.m 37 Egenkapital 46 Sammensetningen av Norges Banks balanse skaper et forventet overskudd. Verken bankens egenkapital eller sedler og mynt i omløp er rentebærende. I tillegg vil plasseringen av valutareservene gi en forventet avkastning som er høyere enn renten Norges Bank betaler på ulike innskudd i banken, hovedsakelig fra staten og bankvesenet. Det forventede overskuddet overføres over tid til statskassen i henhold til et fastsatt regelverk. Samtidig er den store forskjellen mellom hvordan bankens aktiva og passiva er sammensatt kilde til en betydelig resultatrisiko for banken. Mens postene på balansens passivaside er denominert i norske kroner, er en dominerende andel av bankens samlede aktiva, nemlig de internasjonale reservene, denominert i fremmed valuta. Dette skaper en kronekursrisiko for Norges Bank. Videre godskrives innskuddene i banken en løpende pengemarkedsrente, mens bankens verdipapirer hovedsaklig er plassert i aksjer og lengre obligasjoner. Dette skaper en resultatrisiko knyttet til prisendringer på verdipapirene og til renteforskjellene mellom Norge og utlandet. Norges Bank har begrenset mulighet til å styre resultatrisikoen gjennom å endre sammensetningen av balansen. Størrelsen på valutareservene må bestemmes ut fra hensynet til langsiktig beredskap, ikke ut fra resultatrisiko. Bankens egenkapital må derfor være så stor at den kan være en effektiv buffer mot store markedsbevegelser. Kursreguleringsfondet er den viktigste egenkapitalposten. Dersom Norges Banks regnskap viser et overskudd, skal det fordeles mellom kursreguleringsfondet og avsetninger til senere overføringer til statskassen (overføringsfondet). Men kursreguleringsfondet skal minst være på 40 % av internasjonale fordringer og 5 % av innenlandske fordringer før noen del av overskuddet kan avsettes til overføringsfondet. Ved utgangen av 2003 var kursreguleringsfondet på 42 mrd. kroner, mens 40 % av netto valutareserver på samme tidspunkt tilsvarte om lag 76 mrd kroner. Det forventningsmessige årlige overskuddet til Norges Bank kan anslås til 5 – 6 milliarder kroner med nåværende balansestruktur. Anslaget fremkommer slik: • Finansinntekter: 3 % avkastning på norske og internasjonale pengemarkedsinnskudd, 4 % avkastning på norske og internasjonale obligasjoner (gjeldende lange rente i Amerika og Europa), 3 % risikopremie mellom internasjonale aksjer og obligasjoner. Gir en gjennomsnittlig forventet avkastning på om lag 4,5 % • Finanskostnader: Om lag 60 % av passivasiden er rentebærende, med en forventet godskrevet pengemarkedsrente på 3 %. Gir en 22 gjennomsnittlig forventet rentegodtgjørelse på 1,8 % når man tar hensyn til ikke-rentebærende passivaposter. • Gitt balansens størrelse pr. 30.9.03 medfører dette et forventet overskudd på om lag 6 mrd kroner før det tas hensyn til netto driftskostnader, som var om lag 860 mill. kroner i 2002. Det kan følgelig gå mange år før kursreguleringsfondet blir så stort at en andel av overskuddet igjen kan kanaliseres til staten. Men en fortsatt kronesvekkelse kan korte betraktelig inn på tiden til kursreguleringsfondet når sin vedtektsfestede størrelse. Risikoen knyttet til balansesammensetningen vil vi illustrere på to måter: Ved å simulere hvordan dagens balansesammensetning ville skapt overog underskudd tilbake i tid, og ved å simulere hvordan ekstreme scenarier for fremtidig markedsutvikling vil påvirke bankens overskudd (stresstester). 3.2.2 Historisk simulering Figur 3.2.2 gir resultatene fra en simulering som viser hva Norges Banks overskudd ville vært i perioden 1990-2003, med balansesammensetning pr 31.12.2003 som utgangspunkt for hvert år. I virkeligheten har det vært store endringer i sammensetningen av balansen i denne perioden. Figuren illustrerer derfor ikke faktisk resultat i perioden, men gir et bilde av den resultatrisiko gjeldende balansesammensetning innebærer med historiske prisog valutakursendringer. Figuren viser både et totalresultat før driftsposter og de viktigste enkeltelementene i dette: Avkastning på reservene målt i lokal valuta, kronens bevegelse mot reservenes valutakurv, avkastning på norske verdipapirer og rentegodtgjørelse til staten og bankene. Figur 3.2.2: Simulering av resultatrisiko: Dagens balansesammensetning med historiske verdipapir – og kursbevegelser Simulerin g av historiske resultatelementer med da g ens størrelse og sammensetning -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Mrd. NOK Markedsavkastning reserver Kronekurs Avkastning norske vp Renteutgifter innskudd Total resultat 29 brukes. Tilsvarende omtales utbytte/pris gjerne som D/P (D for ”dividend”). I tillegg anvendes ofte den såkalte ”Tobin’s Q” raten, som er forholdet mellom markedsverdien av selskapene og gjenanskaffelseskostnaden av deres netto kapital. James Tobin argumenterte for at likevektsverdien av dette forholdstallet er nær 1 (Brainard and Tobin (1968), Tobin (1969)). På grunn av databegrensninger vil vi her kun se på Tobin’s Q for det amerikanske aksjemarkedet. Et fundamentalt problem med bruken av slike verdsettingsindikatorer er at deres likevektsverdier høyst sannsynlig varierer over tid, både på grunn av konjunktursykler og på grunn av strukturelle endringer i økonomien. For eksempel tilsier fallende obligasjonsrenter, slik en opplevde gjennom 1990-tallet i USA, Europa og Japan, at likevektsverdiene for aksjeindikatorene skal falle. En atypisk indikatorverdi behøver altså ikke bety at aksjemarkedet er ”feilpriset”. Imidlertid kan spesielt store utslag innenfor relativt korte tidsrom være et varsel om en kommende korreksjon av prisnivået i aksjemarkedet. Et nylig eksempel på det er de atypiske indikatorverdiene på slutten av 1990-tallet. Dersom verdsettingsindikatorene virkelig inneholder informasjon om fremtidig langsiktig avkastning, må det være en grad av ”mean reversion” av indikatorverdiene over tid. Det synes å være en statistisk signifikant og positiv sammenheng mellom nivået til verdsettingsindikatorer som for eksempel D/P, og påfølgende langsiktige avkastning (over neste 10-15 år)22. En unormalt lav D/P etterfølges for eksempel ofte av relativt lav avkastning de neste 10-15 år. Lav avkastning vil føre til at D/P stiger igjen, noe som fører D/P nærmere sitt historiske gjennomsnitt. Dette betyr imidlertid ikke at det historiske gjennomsnittet, eller likevektsverdien, er konstant. Figurene nedenfor kan tyde på et trendmessig fall i likevektsverdiene. Dette kan skyldes strukturelle endringer, blant annet fallende rentenivåer. Av denne grunn vil vi sammenlikne indikatorverdiene med rullerende gjennomsnitt, i tillegg til vanlige historiske gjennomsnitt. Det rullerende gjennomsnittet beregnes ved å velge en passende periodelengde. Denne er skjønnsmessig satt til 15 år, for å fange opp to til tre konjunktursykler23. Mens empirisk forskning kan ha avdekket en sammenheng mellom verdsettingsindikatorer og etterfølgende realisert avkastning over en 10-15 års periode, etablerer Gordon-modellen (Gordon (1962)) en teoretisk sammenheng mellom aksjepris og forventet utbyttestrøm. I sin dynamiske form viser denne modellen sammenhengen mellom D/P på et gitt tidspunkt og avkastningsforventningene for (alle) fremtidige perioder, representert ved anslag for utbyttevekst i (alle) fremtidige perioder. 22 Det debatteres imidlertid nå i litteraturen hvorvidt sammenhengen er statistisk signifikant eller ikke. Dersom ny forskning skulle komme frem til at sammenhengen ikke er statistisk signifikant, betyr det at sammenhenger som til nå har vist seg i historiske tidsserier enten er tilfeldige eller fremkommer som følge av gale estimeringsmetoder. Ferske forskningsresultater kan også tyde på at variabler som varierer med konjunktursyklusen kan være bedre egnet til å predikere fremtidig avkastning, også over kortere horisonter (Lettau and Ludvigson, 2002). 23 Ifølge hjemmesiden til National Bureau of Economic Research i USA (www.nber.org) har konjunktursyklene i USA hatt en gjennomsnittlig varighet på 67 måneder i etterkrigstiden. 30 4.3.2 Forholdstallene utbytte/pris og inntjening/pris Forholdstallet utbytte/pris er en klassisk verdsettingsindikator, med teoretisk forankring i den nevnte Gordon-modellen. Indikatorverdien kan imidlertid forstyrres av selskapers gjenkjøp av egne aksjer, som kan medføre større vekst i fremtidig utbytte per aksje, uten at det betyr bedre inntjening fra selskapet. Dette har ført til økt interesse for andre forholdstall, spesielt inntjening/pris. Dette forholdstallet er nært knyttet til utbytte/pris, siden utbytte har utgjort en relativt stabil andel av inntjening (rundt 50%) i de viktigste aksjemarkedene de siste tiårene. De to indikatorene gir ikke vesentlig forskjellige resultater. Siden inntjening/pris (E/P) kan være en mer robust indikator, vil vi her fokusere på dette siste forholdstallet. Ideelt bør en bruke markedets forventningsverdi for fremtidig inntjening. Forventningsverdier for neste år kan hentes fra Institutional Brokers Estimate System (IBES; data går tilbake til 1985). E/P basert på IBES forventningsverdier er høyere enn E/P basert på realisert inntjening. Grunnen er at forventet inntjening i denne databasen generelt er vesentlig høyere enn realisert inntjening. Vi har derfor valgt å bruke realisert inntjening som anslag for forventet inntjening. Figur 4.3.1 viser E/P i USA, Storbritannia, Europa utenom Storbritannia og Japan i perioden 1968 (1970) – 2003. I USA er E/P fortsatt lav, spesielt i forhold til gjennomsnittet for hele perioden 1968-2003, men også i forhold til et 15-års rullerende gjennomsnitt. Dette er tilfellet til tross for fallet i det amerikanske aksjemarkedet siden 2000, og skyldes at inntjeningen har falt. For de tre andre aksjemarkedene er avvikene mindre, og spesielt små relativt til 15-års rullerende gjennomsnitt. Forskjellene i gjennomsnittsnivåene i de fire land/regioner kan i stor grad tilskrives forskjellene i rentenivåer, men også nasjonale forskjeller i regnskapsførsel påvirker nivåene. En nærliggende tolkning, som er nokså utbredt blant markedsanalytikere, er at det amerikanske aksjemarkedet fortsatt skiller seg ut som relativt ”høyt priset” gitt fundamentale forhold (som inntjening). Men som før nevnt kan det ikke utelukkes at det strukturelle likevektsnivået til E/P kan ha falt som følge av endringer i økonomien. En måte å angripe dette spørsmålet på er å beregne markedets implisitte avkastningsforventninger ved hjelp av den dynamiske Gordon-modellen, og vurdere hvorvidt disse størrelsene er plausible. En finner da at dagens lave E/P i USA er forenlig med en forventet fremtidig årlig nominell aksjeavkastning på rundt 7% og nominell inntjeningsvekst på 6%24 (gitt samme forventninger for alle år og for all tid fremover). Dette skulle bety at markedet forventer en lav risikopremie for å eie aksjer25, rundt 2% hvis vi antar en forventet obligasjonsavkastning på 5%. En høyere antatt nominell inntjeningsvekst ville gitt en høyere forventet risikopremie; for 24 Gjennomsnittlig (aritmetisk) vekst i nominell inntjening i USA har vært rundt 6,3% siden 1872, cirka 6,2% siden 1950 og 6,3% de siste 10 år. Standardavvikene er henholdsvis 25,5%, 16% og 24%. 25 Risikopremien er her definert som forventet meravkastning ut over forventet avkastning på lange statsobligasjoner. En rimelig antakelse for sistnevnte er 5% (2% realrente, 2% inflasjon og en likviditetspremie på ett prosentpoeng). 31 eksempel ville en antatt inntjeningsvekst på 7% vært forenlig med en forventet risikopremie på cirka 3%26. Figur 4.3.1: Inntjening/pris (E/P) i fire land/regioner (for realisert inntjening) 1968-2003. Gjennomsnittsverdiene for hele perioden og 15-års rullerende gjennomsnitt er også vist. Kilde: Datastream. Dette illustrerer at estimatet for forventet risikopremie er avhengig av hva en setter som markedsforventning for inntjeningsvekst. Gitt at markedet forventer ”normal” inntjeningsvekst (6-7%), blir spørsmålet derfor om markedet har lave krav til langsiktig fremtidig meravkastning i aksjemarkedet (2-3%)27, eller om aksjemarkedet er for ”høyt” priset. Mange markedsanalytikere tror mest på sistnevnte forklaring. Svakheten ved å bruke realisert E/P som verdsettingsindikator er at forholdstallet er følsomt for konjunktursykliske avvik fra trendinntjening. For eksempel kan det tenkes at dagens relativt lave verdi i USA henger sammen med unormalt lav rapportert inntjening som følge av en nylig lavkonjunktur, mens markedet forventer en 26 En høyere forventet risikopremie på lang sikt kan også ”genereres” ved å anta at markedet forventer svært lav risikopremie og/eller svært høy utbyttevekst på kort/mellomlang sikt. Hvis en for eksempel antar 2% risikopremie og 12% utbyttevekst de neste åtte til ni årene, er dagens E/P forenlig med forventet risikopremie på 4% og årlig utbyttevekst på 6% på lang sikt. Lettau and Ludvigson (2002) finner at forventet utbyttevekst er predikerbar og tidsvarierende. 27 Ifølge finansteorien, for eksempel representert ved kapitalverdimodellen (CAPM), kan lav forventet meravkastning skyldes lav risikoaversjon hos ”gjennomsnittsinvestoren”. Inntjening-pris forholdet i USA (S&P 500) 0 5 10 15 feb.68 feb.70 feb.72 feb.74 feb.76 feb.78 feb.80 feb.82 feb.84 feb.86 feb.88 feb.90 feb.92 feb.94 feb.96 feb.98 feb.00 feb.02 % E/P Gj.snitt E/P (1968-2003) 15-års rullerende gj.snitt E/P Inntjening-pris forholdet i Storbritannia (MSCI) 0 5 10 15 jan.70 jan.72 jan.74 jan.76 jan.78 jan.80 jan.82 jan.84 jan.86 jan.88 jan.90 jan.92 jan.94 jan.96 jan.98 jan.00 jan.02 % E/P Gj.snitt E/P (1970-2003) 15-års rullerende gj.snitt E/P Inntjening-pris forholdet i Europa-ex-UK (MSCI) 0 5 10 15 jan.70 jan.72 jan.74 jan.76 jan.78 jan.80 jan.82 jan.84 jan.86 jan.88 jan.90 jan.92 jan.94 jan.96 jan.98 jan.00 jan.02 % E/P Gj.snitt E/P (1970-2003) 15-års rullerende gj.snitt E/P Inntjening-pris forholdet i Japan (MSCI) -2 0 2 4 6 8 10 12 jan.70 jan.72 jan.74 jan.76 jan.78 jan.80 jan.82 jan.84 jan.86 jan.88 jan.90 jan.92 jan.94 jan.96 jan.98 jan.00 jan.02 % E/P Gj.snitt E/P (1970-2003) 15-års rullerende gj.snitt E/P 32 normalisering av inntjeningen. Det er derfor utviklet forskjellige metoder som korrigerer for slike konjunktursykliske avvik. En svært enkel metode er å benytte en glattet verdi av årlig rapportert inntjening, som for eksempel 15-års rullerende historiske gjennomsnitt. E/P med glattet inntjeningsnivå er gjennomgående mindre volatilt enn det ukorrigerte forholdstallet, men viser samme trend. Det korrigerte forholdstallet gir likevel litt andre konklusjoner når dagens nivåer sammenliknes med de historiske gjennomsnittsnivåene for denne indikatoren. E(glattet)/P for det amerikanske aksjemarkedet er nå nær sitt 15-års rullerende gjennomsnitt, men fortsatt noe under periodegjennomsnittet for 1968-2003. I Storbritannia ligger E(glattet)/P nær sitt 15års rullerende gjennomsnitt, men over periodegjennomsnittet for 1970-2003. I Europa utenom Storbritannia ligger E(glattet)/P nær både det rullerende gjennomsnittet og periodegjennomsnittet for 1970-2003. Det samme er tilfellet i Japan. Det korrigerte forholdstallet ligger med andre ord høyere enn det ukorrigerte i forhold til antatte normale nivåer, og gir inntrykk av et gunstigere prisnivå i aksjemarkedene. Det er imidlertid ikke opplagt at E(glattet)/P er en mer presis indikator enn rapportert E/P. En skal derfor være forsiktig med å trekke klare konklusjoner. 4.3.3 ”Tobin’s Q” ”Tobin’s Q” er forholdstallet mellom selskapenes markedsverdi og anslått gjenanskaffelsesverdi for deres netto kapital. Tall for det amerikanske aksjemarkedet er vist i figur 4.3.2. Det aritmetiske gjennomsnittet siden 1900 er rundt 0,7 og dermed lavere enn den antatte likevektsverdien på 1. Q ligger nå rundt 1,16, som er betydelig over det historiske gjennomsnittet. Verdien ligger på den annen side nær et 15-års rullerende gjennomsnitt. En skal imidlertid være oppmerksom på at sistnevnte er farget av de svært høye Q-verdiene på slutten av 1990-tallet; en historisk topp ble nådd i 199928. Figur 4.3.2: ”Tobin’s Q” for det amerikanske aksjemarkedet, siden 1900. Verdiens periodegjennomsnitt og 15-års rullerende gjennomsnitt er også vist. Kilde: Smithers and Wright (2000). 28 Verdien var høyere i midten av 2000, men det etterfølgende fallet i aksjemarkedet fører til en lavere Q-verdi for 2000 enn for 1999. Tobin's Q i USA 0 1 2 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 QGj.snitt 1900 - januar 2004 15-års rull. gj.snitt 33 Toppen i 1999 ble etterfulgt av det kraftige aksjeprisfallet som startet høsten 2000. Også i 1929 ser vi en markant topp i Q-verdien, som ble etterfulgt av dramatiske fall på børsen. Dagens Q-verdi er høy og overgås kun av Q-verdiene i 1999 og 1929, men det er et stykke igjen til toppverdiene i disse årene. En må også ta hensyn til den betydelige måleusikkerheten som er knyttet til Q-verdier. Resultatene bidrar likevel til inntrykket av et høyt priset amerikansk aksjemarked. 4.4 Verdsettingsindikatorer for obligasjonsmarkedet 4.4.1 Nominelt rentenivå i et historisk perspektiv De nominelle lange statsobligasjonsrentene kan ses på som summen av forventet lang realrente, forventet langsiktig inflasjonsutvikling samt risikopremier. Risikopremiene kan være knyttet både til løpetid (kompensasjon for å ta på seg lang realrenterisiko), inflasjon (inflasjonsusikkerhet er større på lang enn på kort sikt), og eventuelle likviditetsforskjeller mellom obligasjoner med ulik løpetid. Normalt vil realrenten og forventet inflasjon være de to viktigste enkeltfaktorene i den nominelle lange renten. Figur 4.4.1: Statsobligasjonsrenter med 10 års glidende gjennomsnitt i Europa og USA 1957 – 2003, og i Japan 1967-2003. Kilde: IMF, Bloomberg. UK 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 jan.57 jan.60 jan.63 jan.66 jan.69 jan.72 jan.75 jan.78 jan.81 jan.84 jan.87 jan.90 jan.93 jan.96 jan.99 jan.02 Tyskland 0 2 4 6 8 10 12 jan-57 jan-60 jan-63 jan-66 jan-69 jan-72 jan-75 jan-78 jan-81 jan-84 jan-87 jan-90 jan-93 jan-96 jan-99 jan-02 USA 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 jan.57 jan.60 jan.63 jan.66 jan.69 jan.72 jan.75 jan.78 jan.81 jan.84 jan.87 jan.90 jan.93 jan.96 jan.99 jan.02 Japan 0 2 4 6 8 10 12 jan.67 jan.69 jan.71 jan.73 jan.75 jan.77 jan.79 jan.81 jan.83 jan.85 jan.87 jan.89 jan.91 jan.93 jan.95 jan.97 jan.99 jan.01 jan.03 I en rekke land har statsobligasjonsmarkedene de senere årene vært preget av betydelig fall i rentene og høyere obligasjonskurser, og dermed høy avkastning på statsobligasjoner. Til tross for at rentene i hovedmarkedene har gått noe opp de siste månedene, viser figur 4.4.1 at de fortsatt er svært lave i forhold til sitt historiske gjennomsnitt. 34 4.4.2 Realrentene i et historisk perspektiv I enkelte markeder omsettes realrenteobligasjoner, slik at det er mulig å observere en markedsnotert realrente. I de fleste markeder strekker historikken for slike kvoterte realrenter seg kun noen få år tilbake i tid (unntaket er Storbritannia som har historikk tilbake til 1981). Ved å modellere inflasjonsforventningene tilbake i tid, er det imidlertid mulig å konstruere lengre tidsserier også for realrenter, siden den nominelle renten er kjent. Slik modellering bygger gjerne på en forutsetning om at nyere inflasjonshistorie er den viktigste faktoren for markedenes forventninger om inflasjon. I figur 4.4.2 vises modellerte realrenter tilbake til 1970 i USA, Storbritannia og Frankrike. Fra det tidspunkt faktiske realrenteobligasjoner foreligger i de enkelte markedene, er rentene på disse obligasjonene benyttet.29 Figur 4.4.2: Realrenteutvikling 1970 – 2003 i USA, Frankrike og Storbritannia. Kilde: Barclays Capital, Bridgewater Associates. 0.0 % 0.5 % 1.0 % 1.5 % 2.0 % 2.5 % 3.0 % 3.5 % 4.0 % 4.5 % 5.0 % jan.70 jan.72 jan.74 jan.76 jan.78 jan.80 jan.82 jan.84 jan.86 jan.88 jan.90 jan.92 jan.94 jan.96 jan.98 jan.00 jan.02 USA Frankrike UK Ifølge enkelte økonomiske modeller kan den trendmessige realveksten i BNP være et naturlig anslag for langsiktige forventninger til realrenten. Realrenten kan ses på som en pris som skal skape likevekt mellom investering (etterspørsel av kapital) og sparing (tilbud av kapital). En realrente som er lik langsiktig forventet reell verdiskapning i økonomien kan være et rimelig anslag på en pris som klarerer markedet. Dersom realrenten skulle bli vesentlig forskjellig fra dette, vil en forvente at det påvirker det relative forholdet mellom tilbud og etterspørsel av kapital, slik at renten beveges tilbake mot et langsiktig likevektsnivå. På kortere sikt vil imidlertid realrenteforventningene også kunne påvirkes av blant annet konjunkturutsiktene for de nærmeste årene. Vi ser i figuren ovenfor at de langsiktige realrentene stort sett har ligget rundt 3-4 prosent, som omtrent samsvarer med den trendmessige BNP-veksten i 29 Kilde for modellerte realrenter: Bridgewater Associates. Realrenten er lik observert nominell rente minus modellerte inflasjonsforventninger. Inflasjonsforventningene på et gitt tidspunkt antas å være en funksjon av de siste års inflasjonshistorie, hvor nyeste observasjoner er tillagt størst vekt. Kilder for kvoterte realrenter: Barclays Capital (UK fra 1997, USA fra 1998 og Frankrike fra 1999), Heriot-Watt/Faculty and Institute of Actuaries Gilt Database (UK 1981-1996). 35 de samme landene. Når realrentene er så lave som de er ved utgangen av 2003, trenger ikke det implisere en feilprising. En mulig forklaring kan være at markedene forventer at veksten i årene fremover vil være lavere enn den historiske gjennomsnittsveksten, men at den på lang sikt når et nivå om lag på linje med den trendmessige BNP-veksten. Figur 4.4.3: Implisitte forward ett års realrente – og inflasjonsforventninger pr. 31.12.03 USA, im plisitte 1 års forw ardpriser 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 spot 1 år 2 år 3 år 4 år 5 år 6 år 7 år 8 år 9 år realrente inflasjon t rend realrent e t rend inf lasjon UK, im plisitte 1 års forw ardpriser 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 spot 1 år 2 år 3 år 4 år 5 år 6 år 7 år 8 år 9 år realrente inflasjon t rend realrent e t rend inf lasjon Frankrike/Euroom rådet, 1 års im plisitte forwardpriser 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 spot 1 år 2 år 3 år 4 år 5 år 6 år 7 år 8 år 9 år realrente inflasjon t rend realrent e t rend inf lasjon 36 Denne forklaringen underbygges også av de implisitte framtidige ettårs realrentene og ettårs ”break even” inflasjon30 som kan utledes av de nominelle og reelle rentekurvene i USA, Storbritannia og Frankrike. Faktiske forwardkurver og stipulerte trendlinjer for utviklingen i realrenteog inflasjonsforventninger i disse tre markedene er vist i figur 4.4.331. Vi ser at det særlig er svært lave realrenteforventninger de første årene som er årsaken til de lave nominelle rentene. At realrenten på sikt skal ligge rundt 3 % og inflasjonen rundt 2,5 %, slik som kurvene impliserer, synes ikke urimelig ut fra historiske erfaringer. 4.4.3 Inflasjon og inflasjonsforventninger i et historisk perspektiv Figur 4.4.4 viser inflasjonshistorien i G5-landene de siste 50 år. Figuren viser at inflasjon i stor grad er et globalt fenomen. Det har vært perioder med lav inflasjon (andre halvdel av 50-tallet og første halvdel av 60-tallet), tiltagende inflasjon (andre halvdel av 60-tallet og begynnelsen på 70-tallet), høy inflasjon (mesteparten av 70tallet), avtagende inflasjon (mesteparten av 80-tallet), og en ny periode med lav inflasjon fra slutten av 80-tallet og fram til nå. Den siste lavinflasjonsperioden utmerker seg både ved varighet og ved små forskjeller mellom de enkelte landene. Figur 4.4.4: Inflasjonsutviklingen i USA, Japan, Tyskland, Frankrike og Storbritannia, 1953-2003. Kilde: Ibbotson Associates/Bloomberg USA og Japan -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Dec 1953 Dec 1955 Dec 1957 Dec 1959 Dec 1961 Dec 1963 Dec 1965 Dec 1967 Dec 1969 Dec 1971 Dec 1973 Dec 1975 Dec 1977 Dec 1979 Dec 1981 Dec 1983 Dec 1985 Dec 1987 Dec 1989 Dec 1991 Dec 1993 Dec 1995 Dec 1997 Dec 1999 Dec 2001 Dec 2003 USA Japan Europa -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % Dec 1953 Dec 1955 Dec 1957 Dec 1959 Dec 1961 Dec 1963 Dec 1965 Dec 1967 Dec 1969 Dec 1971 Dec 1973 Dec 1975 Dec 1977 Dec 1979 Dec 1981 Dec 1983 Dec 1985 Dec 1987 Dec 1989 Dec 1991 Dec 1993 Dec 1995 Dec 1997 Dec 1999 Dec 2001 Dec 2003 Tyskland Frankrike UK Japans inflasjonshistorie de siste årene er unik. Ingen av de fem landene har på noe annet tidspunkt de foregående 50 år opplevd vedvarende deflasjon. En må tilbake til 30 ”Break even inflasjon” er lik nominell rente på en nominell statsobligasjon minus realrenten på en inflasjonssikret statsobligasjon fra samme stat, med samme forfallstidspunkt. Dersom inflasjonen fram til forfallstidspunktet blir akkurat lik denne forskjellen, vil den nominelle obligasjonen og realrenteobliasjonen ha gitt samme nominelle og reelle avkastning, derav navnet ”break even inflasjon”. 31 Når man setter likhetstegn mellom implisitte forward realrenter og ”break even” inflasjon på den ene siden og markedsforventninger på den andre, forutsetter man at den såkalte forventningshypotesen gjelder. Ifølge denne hypotesen vil ikke rentekurven være påvirket av systematiske risikopremier. Da vil forwardrenter kunne ses på som et forventningsrett estimat på markedets forventning til framtidig renteutvikling. De fleste empiriske tester av den rene forventningshypotesen tyder på at hypotesen ikke holder for nominelle renter. 37 1920-tallet for å finne noe tilsvarende. Da var det en langvarig deflasjonstilstand i alle de fem markedene.32 Med så lang periode med lav inflasjon eller deflasjon i alle de store markedene, vil også forventningene til framtidig inflasjon være lave. Dersom inflasjonen faktisk skulle vise seg å stige igjen, vil det kunne medføre endringer i forventningene til framtidig inflasjon, og resultere i stigende nominelle renter. Dersom inflasjonstakten synker ned mot null eller blir negativ (deflasjon) også i USA og Europa, kan lange renter falle ytterligere. 4.5 Verdsettingsindikatorer for valutamarkedet Det er ingen bred enighet om hvilken type informasjon som sier mest om den fremtidige utviklingen av valutakurser. I dette avsnittet skal vi se nærmere på et utvalg vanlige indikatorer. Dersom en sammenholder de mest brukte modellene vil en finne at valutakursen forklares av variable som reflekterer i) inflasjonsforskjeller (konkurranseevne), ii) konjunkturforskjeller, iii) avkastningsforskjeller og iv) variable som fanger opp mer kortsiktige forhold (som for eksempel egendynamikken i valutamarkedene). Tidsserieanalyser av valutakursene viser at det er tydelige sykler i disse kursene, men at det kan ta relativt lang tid før kursene vender tilbake til sine likevektsverdier. Siden det er de lange syklene vi ønsker å fokusere på, vil vi primært bruke forklaringsvariable som har noenlunde tilsvarende sykler. Vi vil derfor konsentrere oss om de tre første typene av indikatorer nevnt over. Basert på resultatene fra ulike empiriske analyser av valutakurser, har vi valgt å se på følgende tre indikatorer for valutakursutviklingen: (i) Inflasjonsforskjeller: Avvik fra kjøpekraftsparitet Det er en relativt utbredt oppfatning at kjøpekraftsparitet (PPP) holder rimelig bra på lang sikt, men at avvikene fra PPP kan være betydelige på kort og mellomlang sikt. Dersom utvikling mot PPP skal modelleres empirisk, må en ha en formening om hvilken realvalutakurs som representerer en langsiktig likevektskurs. Vi har valgt å bruke de siste 10 års gjennomsnittlige realvalutakurs som et anslag for likevektskursen. En slik metode forutsetter at likevektskursen er relativt stabil over tid, men metoden åpner også for gradvise endringer i likevektskursen (for eksempel på grunn av forskjeller i produktivitetsvekst og strukturelle endringer). (ii) Konjunkturforskjeller: Tillitsindikatorer Konsumenter og bedrifters vurdering av framtidsutsiktene regnes for å være en fremoverskuende konjunkturindikator. Dersom vurderingene utvikler seg mer positivt i et land enn i andre, vil det kunne være en indikasjon på at konjunkturene utvikler seg bedre i dette landet. Følgelig øker sannsynligheten for at valutaen appresierer. Målingene av konsumenters og bedrifters tiltro til framtiden viser stor kortsiktig volatilitet. Vi har derfor valgt å glatte tidsseriene ved å ta 12 måneders glidende gjennomsnitt. Endringer i denne glattede serien brukes som en indikator for fremtidig valutakursutvikling. 32 I Frankrike kom deflasjonen noe senere enn i de øvrige landene. Her var det negativ prisstigning i årene 1931-35. 38 (iii) Avkastningsforskjeller: Nominelle rentedifferanser Verken teori eller empiri gir noen entydig sammenheng mellom valutakursendringer og rentedifferanser. Vi har lagt til grunn at den valuta som har høyest nominell rente har størst sannsynlighet for å appresiere. En mulig begrunnelse for en slik hypotese er at investorer oppfatter renten som en direkteavkastning og overfokuserer på denne. Det er imidlertid problematisk å bruke den observerte rentedifferansen direkte som en forklaringsvariabel, fordi differansen kan skyldes strukturelle forskjeller i rentenivået mellom to land. Det kan for eksempel være en risikopremie i en av valutaene. I så fall er det bare rentedifferanse utover risikopremien som har forklaringskraft. Vi har derfor valgt å bruke rentedifferansen justert for gjennomsnittlig rentedifferanse siste 10 år som indikator. Argumentet trekker i motsatt retning av udekket renteparitet33. Vi har valgt å konsentrere våre empiriske analyser om de tre hovedvalutaene (USD, JPY og EUR). Mer enn 65 prosent av aksjeporteføljen og nesten 90 prosent av obligasjonsporteføljen i valutareservene er investert i disse tre valutaene. Figur 4.5.1 viser de fire indikatorene for valutakursen EUR/USD, mens figur 4.5.2 viser de samme indikatorene for JPY/USD. I figur 4.5.1, panel A, ser vi at USD har svekket seg de siste par årene i forhold til EUR. I panel B ser vi imidlertid at denne svekkelsen kan oppfattes som en normalisering etter at USD har vært overvurdert målt ved kjøpekraftsparitet. Dette signalet gir følgelig ikke noe sterkt signal nå om den videre kursutviklingen. Oppfatningen av de økonomiske framtidsutsiktene i panel C viser en bedre utvikling blant europeiske konsumenter og bedrifter enn blant amerikanske de siste årene, selv om det er indikasjoner på større optimisme i USA de siste månedene. Det er imidlertid verdt å merke seg at det ikke er særlig store forskjeller i hvordan tillitsindikatorene utvikler seg i de to regionene. Fra panel D ser vi at rentedifferansen mellom Europa og USA er høyere enn den normalt pleier å være. Det kan være en indikator på sterkere EUR mot USD. 33 Udekket renteparitet sier at den fremtidige spotkursen er tilnærmet lik dagens forward kurs, det vil si at T T Trr TEUR USD e EUR USD FeurUSD ≈= −)( 0 0 ,0 . Det vil si at den valutaen med lavest rente forventes å appresiere. Begge disse resonnementene har begrenset empirisk gyldighet. 45 (iii) USA blir nedvektet i internasjonale porteføljer generelt. Et slikt nettosalg av amerikanske verdipapirer kan svekke dollaren betydelig, avhengig av størrelsen på nedvektingen. Det kan gi sterkt fall i aksjepriser og høyere lange renter som følge av økt risikopremie. Fallet i dollarkursen, kombinert med fallende aksjeog obligasjonspriser, kan bli selvforsterkende og føre prisene under sine naturlige likevektsnivåer. Veksten i økonomien kan stanse opp eller bli negativ, noe som vil bidra til å redusere veksten også i andre land. Den amerikanske sentralbanken ville kunne holde det korte rentenivået lavt og bruke utradisjonelle metoder for å holde de lange rentene nede. Sannsynligheten for et slikt utfall anses fortsatt for relativt liten, fordi den amerikanske økonomien er svært produktiv og dynamisk i forhold til andre store utviklede økonomier. Dessuten er de amerikanske finansmarkedene svært likvide, og mange tror at amerikanske myndigheter vil kunne motvirke et slikt scenario gjennom pengepolitikken (eventuelt via intervensjoner i valutamarkedene). (iv) På lang sikt er det mulig at økt internasjonal handel og globalisering av tjenester vil kunne redusere USAs handelsunderskudd. USA står i spissen for å inkludere tjenester i WTO-forhandlingene, en sektor der USA er svært konkurransedyktig. En slik strukturell utvikling representerer imidlertid en svært langsomt arbeidende korreksjonsmekanisme, som sannsynligvis vil spille en underordnet rolle i forhold til de andre mulige mekanismene vi har diskutert. 4.6.2 Japans økonomiske problemer - mulige utfall 4.6.2.1 Historisk bakgrunn På 60og 70-tallet opplevde Japan meget sterk økonomisk vekst, i stor grad drevet av sterk produktivitetsvekst i konkurranseutsatt sektor. Veksten fortsatte på 80-tallet, men stagnerte på begynnelsen av 90-tallet, et tiår som brakte Japan inn i økonomisk tilbakegang, deflasjon, bankkrise, lavere produktivitetsvekst, og voldsom økning i statsgjelden. I perioden fra 1986 til 1989 steg aksjeog eiendomspriser sterkt i Japan. MSCIs aksjeindeks steg med en faktor på nesten 3 (jf figur 4.6.2), mens eiendomsprisene nesten ble fordoblet. I samme periode var det japanske rentenivået relativt lavt (figur 4.6.3). Disse forholdene holdt kapitalkostnadene nede og førte til sterk økning i investeringer (spesielt bankfinansierte), med sterk vekst i BNP og lav arbeidsledighet på slutten av 80-tallet og frem til 1991. Produktivitetsveksten var relativt høy i denne perioden, noe som bidro til lav inflasjon38. Inflasjonen begynte imidlertid å stige i 1989. Dette inflasjonspresset, kombinert med stigende priser på aksjer og eiendom, fikk den japanske sentralbank til å heve rentene i 1989 (jf figur 4.6.3) i et forsøk på å kjøle ned økonomien. Renteøkningen var trolig det som fikk aksjeboblen til å sprekke tidlig i 1990. 38 Japan opplevde en kort periode med deflasjon i 1986/1987. 46 Figur 4.6.2: Aksjemarkedets totalavkastningsindeks (MSCI) for Japan (1980-2004), og for USA og Europa (1990-2004). Japan-indeksen er normalisert til 100 i januar 1980, mens de to andre er normalisert til 100 i januar 1990. Kilde: Datastream. Figur 4.6.3: 1-måneds interbank renter i Japan, USA og Europa (ECU frem til 1.12.98; deretter splittet opp i Euro og GBP) i perioden 1986-2003. Kilde: Datastream. Korte renter i Japan, USA, Europa (ECU,Euro,GBP) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 jan.86 jan.88 jan.90 jan.92 jan.94 jan.96 jan.98 jan.00 jan.02 jan.04 % Japan 1-month interbank rate USA 1-month interbank rate ECU 1-month interbank rate Euro 1-month interbank rate UK 1-month interbank rate 0 200 400 600 800 jan.80 jan.82 jan.84 jan.86 jan.88 jan.90 jan.92 jan.94 jan.96 jan.98 jan.00 jan.02 jan.04 MSCI Japan MSCI USA MSCI Europe 47 Sentralbanken fortsatte imidlertid å heve rentene frem til august 1990, ettersom BNP veksten fortsatt var over kapasitetsgrensen, og eiendomsprisene fortsatte å stige. Disse renteøkningene var virkningsfulle; inflasjonsraten, BNP veksten og eiendomsprisene reagerte med å falle. Sentralbanken reverserte derfor renteøkningene allerede høsten 1990. Minst tre forhold førte til at avkjølingen av den økonomiske aktiviteten ble sterkere enn forventet. For det første hadde bedrifter overinvestert på 80-tallet. Resultatet var et sterkt fall i inntjening og lave investeringer gjennom 90-tallet, samtidig som strukturelle stivheter på tilbudssiden, blant annet i arbeidsmarkedet, gjorde nødvendige omstillinger vanskelige. For det andre førte kollapsen i aksjemarkedet, og senere i eiendomsmarkedet, til alvorlige tap av egenkapital både i husholdninger og bedrifter. Det ble vanskeligere å låne, noe som ytterligere dempet investeringene. For det tredje fikk bedrifter problemer med å betjene gjelden sin, og omfanget av misligholdte lån vokste. Verken myndigheter eller banker gjorde merkbare forsøk på å rydde opp i den voksende bankkrisen. Resultatet var at BNP veksten falt til nær null i 1992 og 1993. Sterk appresiering av yen fra 1990 gjorde sitt til å holde veksten og inflasjonen svært lav. Siden høsten 1990 har sentralbanken ført en ekspansiv pengepolitikk. Rentene falt fra vel 8 % i 1990 til under en halv prosent i 1995. Fra 1993 ble denne ekspansive politikken supplert med svært ekspansiv og lånefinansiert finanspolitikk: I 1995 var det strukturelle budsjettunderskuddet kommet opp i 5 % av BNP. 4.6.2.2 Dagens situasjon I dag står Japan overfor flere store økonomiske utfordringer. De viktigste er: (i) Bankene sliter med misligholdte lån. Opptil halvparten av japanske banker er sannsynligvis insolvente. Verdien av misligholdte lån antas å være på mer enn USD 1000 milliarder, eller rundt 20 % av BNP, og fortsetter å vokse. Bankene er derfor svært forsiktige med å gi nye lån, til tross for at betydelig likviditet er tilført av sentralbanken. Pengepolitikken har følgelig ikke hatt den ønskede effekt. Så lenge dette er situasjonen er det lite trolig at husholdningenes konsum eller investeringer i privat sektor vil ta seg opp og bidra vesentlig til økonomisk vekst. Ny økonomisk vekst vil derfor fortsatt avhenge av eksport og offentlig etterspørsel. Mulighetene til dette begrenses av en sterk yen, og av statens økende gjeldsbyrde. (ii) Sentralbanken har hittil ikke lykkes i bekjempelsen av deflasjon, til tross for svært ekspansiv pengepolitikk39. De viktigste grunnene er krisen i banksystemet, og deflasjonen selv; siden nominelle renter ikke kan settes lavere enn null, når realrenten et gulv og tradisjonell pengepolitikk gjennom rentesetting mister sin kraft. Deflasjonen forverrer bankkrisen, som igjen gjør det vanskelig å bekjempe deflasjonen. Sentralbanken har i de siste årene tatt i bruk utradisjonelle metoder for å bryte denne onde sirkelen, blant annet kjøp av aksjer fra bankene for å bedre deres balanse, store oppkjøp av statsobligasjoner for å holde de lange rentene lave, og store valutaintervensjoner for å hindre appresiering av yen. Mange økonomer mener at selv 39 Korte renter har vært holdt nær null i over fire år, såkalt ”zero nominal interest rate policy”. 48 ikke disse tiltakene vil føre frem så lenge bankkrisen er uløst. I tillegg mener mange at sentralbanken må gå over til inflasjonsstyring for å forankre langsiktige inflasjonsforventninger. (iii) Statens gjeld har vokst raskt de seneste årene og er nå den høyeste i OECD, målt som andel av BNP40. Samtidig er statens pensjonsforpliktelser underfinansiert, og aldringen av befolkningen vil trolig medføre ytterligere press på pensjonssystemet og helsevesenet. Stabilisering av dagens høye gjeld i forhold til BNP vil kreve betydelige innstramninger i form av utgiftskutt og økte skatter. Dette kan bety at det vil være vesentlig vanskeligere å gi økonomien drahjelp fra finanspolitikken i fremtiden. Hvis ikke statens gjeldsbyrde kommer under kontroll, vil lange realrenter trolig komme til å stige, private investeringer vil falle, og sannsynligheten for en mer dramatisk og smertefull statlig innstramning senere vil øke. (iv) Med unntak av den konkurranseutsatte sektor, som høyst utgjør rundt 20 % av økonomien, er japansk økonomi ansett for å være ineffektiv. Dette gjelder særlig visse tjenestesektorer, som er skjermet fra konkurranse gjennom reguleringer og sterke bånd mellom stat og næringsliv. Omfattende deregulering og konkurranseutsetting må trolig til for at japansk økonomi skal bli mer effektiv. På kort sikt kan imidlertid slike virkemidler føre til konkurser og dermed virke innstrammende. Også en løsning av bankkrisen kan få slike kortsiktige konsekvenser. Til sammen representerer dette omfattende økonomiske og samfunnsmessige utfordringer. En skal imidlertid ikke glemme at Japan også har noen sterke kort på hånden. Japan har fremdeles et av verdens største handelsoverskudd og overskudd på betalingsbalansen, målt i forhold til BNP. Japan er verdens største kreditornasjon, med netto fordringer på utlandet i overkant av USD 1500 milliarder. I tillegg fortsetter Japan satsingen på forskning og utvikling, og mange av de konkurranseutsatte japanske bedriftene er verdensledende innen teknologi og produksjonsmetoder. Mange av disse bedriftene flytter nå produksjonen til lavkostland i Asia, som for eksempel Kina. Dette segmentet av japansk økonomi er nå så globalisert og konkurransedyktig at det sannsynligvis vil klare seg bra gjennom det som nødvendigvis vil måtte bli en vanskelig tilpasningsperiode i Japan. 4.6.2.3 Mulige virkninger på langsiktig avkastning og valutakurs Japans økonomiske problemer er såpass spesielle at det finnes få historiske paralleller. Det er naturligvis knyttet svært stor usikkerhet til Japans økonomiske fremtid, både på mellomlang og lang sikt. En kan likevel se for seg minst tre mulige scenarier: (i) Japan lykkes i sine bestrebelser på å skape ny vekst og dynamikk i økonomien. Dette vil kreve en løsning på bankkrisen, fortsettelse av de pengepolitiske stimuli, kontroll med offentlige finanser, og deregulering av innenlandske markeder. Tre av disse tiltakene vil ha innstrammende virkning på kort (og kanskje mellomlang) sikt, og det er tvilsomt om pengepolitikken kan gjøres så ekspansiv at en ny tilbakegang med stigende arbeidsledighet kan unngås. På lengre sikt vil imidlertid aksjemarkedet trolig reagere positivt på ny økonomisk vekst og et deregulert marked. For en 40 Bruttogjeld er anslått til 158% av BNP ved utgangen av 2002; nettogjeld på samme tid var rundt 72%; kilde: IMF. 49 utenlandsk investor vil Japan fremstå som et attraktivt marked etter at ”støvet har lagt seg”. Dette gjelder spesielt investeringer i de ledende eksportbedriftene. (ii) Japan lykkes bare delvis i sine bestrebelser på å skape ny vekst og dynamikk i økonomien. Det kan tenkes at bankkrisen blir løst, statsgjelden blir stabilisert og deflasjonen blir bekjempet, men at en gjennomgripende restrukturering (deregulering og konkurranseutsetting) ikke blir realisert. Også i dette tilfellet vil Japan på kort sikt oppleve økonomisk tilbakegang, og gevinsten på lang sikt blir mindre. Aksjemarkedet vil utvikle seg svakt sammenlignet med aksjemarkeder i mer dynamiske økonomier, spesielt i Asia. Yen kan likevel komme til å appresiere, drevet av overskudd på betalingsbalansen. (iii) Japan mislykkes i sine bestrebelser på å skape ny vekst og dynamikk i økonomien. Dette er et svært negativt scenario, som vil være utfallet dersom Japans bestrebelser er for svake på grunn av sterk motstand mot nødvendige reformer. I dette tilfellet går Japan trolig en finansiell krise i møte, som for eksempel kan utløses av et eksternt sjokk. Deflasjonen kan bite seg fast og investeringene tørke ut. Tilliten til bankvesenet kan bryte sammen, og innenog utenlandske investorer kan redusere beholdningen av japanske aksjer og obligasjoner. Resultatet vil i så fall være stigende lange renter, nedgradering av obligasjoner, kraftig fall i aksjemarkedet, og depresiering av yen. En langvarig depresjon kan ikke utelukkes. Mange mener at det er en slik turbulent krise som skal til for at Japan gjennomfører omfattende reformer. 4.7 Oppsummering om forventet avkastning Historiske analyser Gjennomsnittlig årlig avkastning for aksjer og obligasjoner over perioden 1902-2002 varierer mye mellom land. Avkastningen på aksjer har i snitt vært betydelig høyere enn på obligasjoner. Aksjemarkedet Utviklingen av forholdstallet inntjening/pris forholdet er vist for aksjemarkedene i USA, Storbritannia, Europa utenom Storbritannia og Japan. Det knytter seg betydelig usikkerhet til fortolkningen, på grunn av usikkerhet om hva likevektsnivåene er og på grunn av konjunktursykliske variasjoner i inntjening. Verdsettingsindikatoren viser en fallende trend gjennom de siste tiårene. Også forholdstallet utbytte/pris viser samme bilde. En mulig forklaring kan være at fallet reflekterer nye og lavere strukturelle likevektsnivåer for prisingen av aksjer. Dersom dette skyldes lavere risikopremie på aksjer, vil den forventede meravkastningen på aksjer i forhold til obligasjoner være lavere enn den historiske meravkastningen. Den relativt høye historiske meravkastningen kan da skyldes tilpasning til nytt likevektsnivå. En kan ikke regne med at denne prosessen fortsetter. Med mulig unntak for det amerikanske aksjemarkedet gir ikke forholdstallet inntjening/pris overbevisende grunnlag for å si at aksjemarkedene er unormalt høyt priset. 50 Obligasjonsmarkedet Analysen av obligasjonsmarkedet tyder på at det selv etter rentestigningen i 2003 er større sannsynlighet for videre rentestigning enn for et større rentefall. Man kan likevel ikke utelukke et slikt rentefall. Men det vil kreve at vekstutsiktene de første årene fremover forverres klart, med realrentefall som resultat. Et slikt scenario vil også kunne redusere inflasjonsforventningene, slik at nominelle renter faller sterkere enn realrentene. Realrentene som er forventet de første årene er lengre unna sitt historiske gjennomsnitt enn hva de implisitte inflasjonsforventningene synes å være. Det har sammenheng med at det gjennom 2003 først og fremst har skjedd en tilpasning til reduserte inflasjonsforventninger. En raskere bedring av vekstutsiktene enn det som nå er ventet, vil derfor kunne føre til økning av realrentene. Valutamarkedet Indikatorer for henholdsvis kjøpekraftsparitet, konjunkturutvikling og rentedifferanse kan peke i retning av svekkelse av amerikanske dollar både relativt til euro og japanske yen. USAs driftsbalanseunderskudd Flere scenarier som konstrueres er negative for utsiktene til avkastning i USA. Det som først og fremst skiller dem er hvor raskt og dramatisk en korreksjon kan tenkes å komme, og hvilke faktorer som utløser korreksjonen. De mest sannsynlige markedskonsekvensene forbundet med en korreksjon av driftsbalanseunderskudd er et fall i dollarens verdi og en økning i lange renter, som gir lav avkastning på obligasjoner. Det er mindre klart hvilke effekter en korreksjon vil ha på aksjemarkedet. Korreksjonen av det amerikanske driftsbalanseunderskuddet kan komme til å få et langvarig forløp. Banken HSBC har beregnet at en depresiering av dollaren på 20 % mot andre hovedvalutaer kun vil redusere driftsbalanseunderskuddet med 0,5 % av BNP frem til 200641. Mange mener derfor at verdensøkonomien står overfor en langvarig omstillingsprosess. Det er stor usikkerhet knyttet til sammenhengen mellom realøkonomiske størrelser, som driftsunderskuddet, og fremtidig avkastning i kapitalmarkedet. Hovedgrunnen er at dette er kjent informasjon for alle deltagerne i markedet, og den skulle dermed allerede være reflektert i dagens markedspriser. Japans økonomi Situasjonen i japansk økonomi er fremdeles preget av strukturelle problemer. Mulige veier ut av denne situasjonen i retning av ny økonomisk vekst går trolig via scenarier som kan ha en stor nedsiderisiko for utenlandske investorer. Dette er en situasjon som har vedvart noen år i Japan, og den utgjorde en del av bakgrunnen for nedgraderingen av japanske statsobligasjoner, som igjen ledet til nedvektingen av japanske obligasjoner i valutareservene i 2001. 41 På kort sikt kan til og med driftsbalanseunderskuddet komme til å øke på grunn av lav priselastisitet av eksportog importetterspørsel, såkalt J-kurve effekt. 51 Forutsetninger for investeringsstrategien Analysene gir ikke klare indikasjoner på at risikopremien på aksjer i forhold til obligasjoner er vesentlig annerledes enn det en la til grunn da aksjeandelen i valutareservene ble vedtatt. Reservenes markedsfordeling er valgt ut fra et ønske om å diversifisere risiko, og det skal sterke grunner til for å foreslå endringer. Litteraturliste: Brainard, W.C. and J. Tobin (1968): ”Pitfalls in Financial Model Building”, American Economic Review, 58, pp. 99-122 Cochrane, J. H. (2001): Asset Pricing, Princeton University Press Dimson, E., P. Marsh and M. Staunton (2002): Triumph of the Optimists, Princeton University Press. Samt tilhørende database for global avkastning tilgjengelig fra Ibbotson Associates Inc. Fama, E. and K. French (1988): ”Dividend Yields and Expected Stock Returns”, Journal of Financial Economics, 22, pp. 3-25 Gordon, M. (1962): The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Irwin Lettau, M. and S. Ludvigson (2002): ”Time Varying Risk Premia and the Cost of Capital: An Alternative Implication of the Q Theory of Investment”, Journal of Monetary Economics, 49, pp. 31-66 Pringle, R. and N. Carver (2003): Chapter 1 i How Countries Manage Reserve Assets, Central Banking Publications Smithers, A. and S. Wright (2000): Valuing Wall Street, McGraw-Hill. Samt tilhørende internettside www.valuingwallstreet.com Tobin, J. (1969): “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money, Credit, and Banking, 1, pp. 15-29 Sentralbanksjefens stab for kapitalforvaltning: Strategisk allokering i valutareservene Staff Memo 2004/1 - 28135