Determinanten des Underwriting Spread bei internationalen Anleiheemissionen

Heinke, Volker G. Article Determinanten des Underwriting Spread bei internationalen Anleiheemissionen Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Heinke, Volker G. (2006) : Determinanten des Underwriting Spread bei internationalen Anleiheemissionen, Kredit und Kapital, ISSN 1865-5734, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 39, Iss. 1, pp. 117-148, https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293543 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Einleitung Internationale Anleiheemissionen gewinnen vor dem Hintergrund der Globalisierung und Deregulierung der Finanzmärkte zunehmend an Bedeutung. Der Trend zur Securitization bewirkt bei international operierenden Banken eine Ausweitung des Emissionsgeschäfts im Investment Banking. Daneben wird die Fremdfinanzierung durch internationale Anleiheemissionen für kapitalsuchende Unternehmen durch sinkende Finanzierungskosten immer attraktiver. 1 Ein Indiz hierfür sind die stetig steigenden Emissionsvolumina und die wachsende Zahl der Emittenten und Banken am internationalen Kapitalmarkt. 2 Bei der Durchführung von Anleiheemissionen kommt der Übernahme und der Platzierung durch die emissionsführenden Banken, dem sog. Underwriting, eine besondere Relevanz zu. Der Underwriting Spread repräsentiert die Bonifikation der Bank für die Übernahme im Zusammenhang mit der Emission anfallenden Dienstleistungen und Risiken. Während die empirische Analyse der Einflussfaktoren der Bankenbonifikation im Emissionsprozess von Aktien und Anleihen in den USA eine lange Tradition besitzt, wurde dieser Aspekt in der deutschsprachigen empirischen Literatur bislang vernachlässigt. So existieren keine empirischen Analysen zu den Einflussfaktoren bei Emissionen im deutschen Anleihesegment. Neuere Untersuchungen des Eurobondmarktes beschränken sich entweder auf das Dollarsegment, so z.B. Melnik/ Nessim (2003), beziehen ausschlieûlich US-Emittenten ein, wie z.B. Esho/Kollo/Sharpe (2004), oder konzentrieren sich auf die Frage nach dem Einfluss der Euro-Einführung auf die Höhe des Underwriting Spread, wie z.B. Santos/Tsatsaronis (2002) oder Melnik/Nissim (2004). Kredit und Kapital 1/2006 Kredit und Kapital, 39. Jahrgang, Heft 1, Seiten 117±148 Abhandlungen 1Vgl. Röller (1988), S. 294. 2Vgl. Storck (1997), S. 11 f. Für einen umfassenden Überblick vgl. Claes/De Ceuster/Polfliet (2002), S. 373 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 Der vorliegende Beitrag untersucht für das deutsche Währungssegment des Eurobondmarkts im Rahmen univariater Analysen und multipler Regressionsmodelle, welche Einflussgröûen für die Bestimmung der Übernahmeprovision maûgeblich sind. Im folgenden Abschnitt werden die theoretischen Grundlagen für mögliche Bestimmungsfaktoren des Underwriting Spread dargelegt und testbare Hypothesen für die empirische Analyse abgeleitet. Dabei wird ein Bezug zu den bereits in den USA vorgelegten empirischen Befunden hergestellt. Abschnitt III. skizziert, ausgehend von einer Darstellung der Datenbasis, des Untersuchungsdesigns und deskriptiver Statistiken, die für den Euromarkt gefundenen empirischen Resultate zur Erklärung des Underwriting Spread. II. Theoretische Determinanten des Underwriting Spread 1. Investmentbankfunktionen und Underwriting Spread Investmentbanken nehmen im Emissionsprozess zahlreiche Funktionen wahr, hierzu zählen die Beratungsfunktion, die Übernahmefunktion, die Distributionsfunktion sowie die Abwicklungsfunktion. Eine wesentliche Tätigkeit stellt die Beratung des Emittenten dar, die sich zunächst in der Analyse der Emissionsfähigkeit und -würdigkeit des Kapitalnehmers äuûert. 3 Daneben umfasst die Beratung das Rating Advisory, die Wahl des Emissionsvolumens, die konditionelle Ausgestaltung der Anleihe (Restlaufzeit, Kupon, Besicherung, Kündigungsrechte etc.), die Wahl der Anleihenwährung und des Emissionszeitpunktes sowie das Pricing. 4 Bei der Emission von Wertpapieren besteht stets das Risiko, die Finanzierungstitel nicht vollständig oder nicht zum adäquaten Preis zu platzieren. Daher bietet die Investmentbank dem Emittenten an, das Absatzrisiko je nach Ausgestaltung ganz oder teilweise zu übernehmen (Übernahmefunktion). 5 Im Fall einer Absatzvermittelung (¹best effortª) wird lediglich die Distributionskapazität der Investmentbank angeboten, während das Platzierungsrisiko beim Emittenten verbleibt. Dagegen findet bei der Festübernahme (¹firm commitmentª) oder der am Euromarkt Kredit und Kapital 1/2006 3Vgl. zu der Notwendigkeit und den Problemen der Emissionswürdigkeitsprüfung ausführlich Pöhler (1988), S. 85±95. 4Vgl. Jacob/Klein (1996), S. 119 f., Pöhler (1988), S. 169. 5Vgl. Baron (1979), S. 157. 118 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 verbreiteten Form der Absatzgarantie (¹underwritingª) ein Risikotransfer auf die emissionsbegleitende Bank oder Bankengruppe statt. 6 Die Distributionsfunktion der Investmentbanken umfasst alle Tätigkeiten, die mit der Platzierung der Finanztitel in Verbindung stehen. Dabei stellen die Investmentbanken dem Emittenten ihre Absatzorganisation zur Verfügung. Dadurch kann der Emittent vorherrschende Geschäftsbeziehungen sowie die Reputation der Banken nutzen, um seine Wertpapiere am Kapitalmarkt (¹public placementª) oder bei einem begrenzten Investorenkreis (¹private placementª) zu veräuûern. 7 Zur Abwicklungsfunktion zählen sämtliche Aktivitäten zur Koordination und technischen Durchführung der Emission. Hierzu gehören die Bildung von Emissionskonsortien, die Abfassung des Übernahmevertrages, die Erstellung des Verkaufsangebotes und -prospektes sowie sonstige Dokumentationen. 8 Nach erfolgter Emission der Wertpapiere stehen die Investmentbanken dem Emittenten noch als Hinterlegungsund Zahlstelle zur Verfügung und erfüllen darüber hinaus nachgelagerte und begleitende Dienstleistungen, wie die Einführung zum Börsenhandel und Maûnahmen zur Kurspflege. 9 Im Rahmen der Kurspflege übernehmen die emissionsführenden Investmentbanken (Lead Manager) die Funktion des Market-Makers für die von ihnen plazierten Anleihen und sorgen somit für die Liquidität der Wertpapiere und die ständige Überwachung des Anleihekurses. In ihrer Funktion, als Market-Maker am Sekundärmarkt jederzeit Kurse zu stellen, gehen die Investmentbanken auch nach der Emission aktive Risikopositionen ein. 10 2. Definition des Underwriting Spread Im internationalen Emissionsgeschäft verkörpert der Underwriting Spread die Differenz zwischen dem Preis, zu dem die Investmentbanken die Emission vom Emittenten erwerben, und dem Preis, zu dem sie diese Emission am Kapitalmarkt platzieren. Die Differenz flieût den Investmentbanken als Bonifikation (Underwriting Fee, Übernahmeprovision) Kredit und Kapital 1/2006 6Vgl. Achleitner (2000), S. 478. 7Vgl. Pöhler (1988), S. 229. 8Vgl. Lang (1993), S. 7. 9Vgl. Jacob/Klein (1996), S. 122. Daneben stehen die Banken als Treuhänder zur Verwaltung von bestellten Sicherheiten bei privaten Emittenten zur Verfügung. Vgl. Rudolph (1981), S. 64. 10 Vgl. Jacob/Klein (1996), S. 122. Determinanten des Underwriting Spread 119 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 für die im Rahmen der Emission übernommenen Funktionen zu. 11 Die Provision stellt sich dar als eine Bruttogebühr (Gross Fee) sowohl für die Distributionsaufwendungen (selling fee) als auch für die administrativen Tätigkeiten (management fee) und die Risikoübernahme während des Emissionsprozesses. 12 Die Höhe der Zahlungen an die Investmentbanken wird auf der Basis eines Prozentsatzes der Nettoerlöse des Emittenten ermittelt und variiert je nach Emission. Dabei wird der Underwriting Spread unter den Konsortialmitgliedern nach vertraglich festgelegten Quoten aufgeteilt. 3. Risikoübernahme a) Zinsrisiko Im Rahmen der Übernahmefunktion tragen die Investmentbanken Zins-, Kreditund Liquiditätsrisiken, für die eine entsprechende Kompensation verlangt wird. Bei Risikoaversion der Investmentbank ergibt sich der Underwriting Spread als eine steigende Funktion des übernommenen Risikos (risk bearing costs). 13 Da die Risikoübernahme erst zeitlich nach der Festlegung der Underwriting Spreads erfolgt, müssen die Investmentbanken diese Risikokosten bereits vorab durch Schätzung in der Kalkulation des Underwriting Spread berücksichtigen. 14 Der zentrale Risikofaktor für das Marktpreisrisiko der Investmentbank während der Übernahmeund Platzierungsphase ist das Zinsänderungsrisiko. 15 Da der Übernahmepreis zwischen der Investmentbank und dem Emittenten schon vor Platzierungsbeginn vereinbart wird, sind für den Emittenten zukünftige Zinssatzänderungen für diese Emission nicht mehr von Bedeutung. Für die Investmentbank besteht jedoch während der Selling Period das Risiko, aufgrund eines Zinsanstiegs den geplanten Emissionspreis für die Anleihe am Markt nicht mehr realisieren zu können. 16 Insbesondere bei der Festübernahme ist ein umso gröûerer UnKredit und Kapital 1/2006 11 Vgl. Ross/Westerfield/Jaffee (1990), G. 18. Vgl. aber die hiervon abweichende Definition der Bankenbonifikation in Melnik/Nissim (2003), S. 282. 12 Vgl. Marr/Thompson (1984), S. 323. 13 Vgl. Logue/Lindvall (1974), S. 203, Sorensen (1980), S. 437, Ederington (1975), S. 74, Santos/Tsatsaronis (2002), Melnik/Nissim (2003), Melnik/Nissim (2004) und Esho/Kollo/Sharpe (2004). 14 Vgl. West (1967), S. 244. 15 Vgl. Marr/Thompson (1984), S. 324, und Mandelker/Raviv (1977), S. 683. 16 Vgl. West (1967), S. 244. 120 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 derwriting Spread zu erwarten, je gröûer das Zinsänderungsrisiko eingeschätzt wird. Die Höhe des somit übernommenen Zinsänderungsrisikos hängt einerseits von der Zinssensitivität der übernommenen Anleihe ab. Da die Zinssensitivität mit einer höheren Restlaufzeit und damit höheren Duration steigt, ist für Emissionen mit höherer Laufzeit ein höherer Underwriting Spread zu erwarten. Bisherige theoretische und empirische Untersuchungen haben einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen der Restlaufzeit der Anleihe und dem Underwriting Spread festgestellt. 17 Andererseits ist das übernommene Zinsrisiko umso höher, je stärker die Zinssätze im Zeitraum der Übernahme schwanken. Folglich wird die Investmentbank den Underwriting Spread umso höher ansetzen, je höher die erwartete Zinsvolatilität während der Übernahmephase ist. 18 Bisherige empirische Untersuchungen haben unterschiedliche Verfahren zur Bestimmung der Marktzinsvolatilität angewendet, stets aber einen signifikant mit der Volatilität ansteigenden Underwriting Spread ermittelt. 19 b) Kreditund Liquiditätsrisiko Die Investmentbank wird bis zur endgültigen Platzierung zum Gläubiger des Emittenten und trägt folglich auch das Ausfallrisiko und das Bonitätsänderungsrisiko der Anleihe. 20 Insoweit ist ein umso gröûerer Underwriting Spread zu erwarten, je niedriger das Rating der Anleihe ist. 21 Darüber hinaus argumentiert Ederington (1975), dass mit niedrigerem Rating ein aufgrund schwieriger zu schätzender Marktnachfrage höheres Absatzrisiko verbunden ist und ein höheres Liquiditätsrisiko vorliegt, da Kredit und Kapital 1/2006 17 Vgl. West (1967), Ederington (1975), Sorensen (1980), Marr/Thompson (1984), Livingston/Miller (2000), Atinkilic/Hansen (2000). 18 Vgl. Marr/Thompson (1984), S. 326. 19 Sorensen (1980), S. 439, untersucht die absolute Zinsänderung eine Woche vor dem Verkaufsdatum, West (1967), S. 248, verwendet die prozentuale Veränderung eines Bond-Index drei Wochen vor dem Verkaufstermin. Dagegen berechnet Ederington (1975), S. 83, die Standardabweichung und Marr/Thompson (1984), S. 325, die mittlere absolute Abweichung von Anleiherenditen 10 Tage vor dem Verkaufsdatum. 20 Vgl. Stoll (1976), S. 99. 21 Allerdings wird dem Ausfallrisiko von einigen Autoren nur sehr geringe Bedeutung beigemessen, da ein Ausfall der Emission in der sehr kurzen Platzierungsphase als unwahrscheinlich angesehen wird. Vgl. Marr/Thompson (1984), S. 324, und Ederington (1975), S. 85. Determinanten des Underwriting Spread 121 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 Anleihen mit höherem Bonitätsrisiko geringere Markttiefe aufweisen und weniger liquide sind. Mit dem Kreditund Absatzrisiko eng verbunden ist zudem das Reputationsrisiko der Investmentbank. 22 Eine nicht erfolgreich durchgeführte Emission oder etwa eine Emission mit Zahlungsverzug führt zu einem Imageund Reputationsverlust bei den Investoren und zukünftigen potenziellen Emittenten, da der Erfolg der Emission mit der Platzierungskraft und der Marktposition der Investmentbank in Verbindung gebracht wird. 23 In zahlreichen empirischen Untersuchungen des US-Marktes wurde das Rating als signifikanter Einflussfaktor von Underwriting Spreads ermittelt. 24 Dementsprechend wird auch für den Euromarkt ein mit fallendem Rating steigender Underwriting Spread erwartet. 4. Beratung und Origination Bereits vor dem eigentlichen Emissionsverfahren entstehen Kosten durch die Beratung der Emittenten, die Gestaltung der zu emittierenden Anleihe und die Dokumentation der Emission (Origination Costs) sowie sonstige Kosten (z.B. für Börseneinführung). Die Höhe dieser Kosten richtet sich nach Art und Umfang der übernommenen Tätigkeiten und schlägt sich direkt im Underwriting Spread nieder. 25 Je umfangreicher diese Dienstleistungen sind, umso gröûer sollte c.p. der Spread ausfallen. 5. Distributionskosten und -risiken Während der Plazierungsphase fallen für die Investmentbanken Kosten für die Distribution der Finanztitel an, die im abschlieûenden Vertrieb und dem Marketing (¹road showsª) für die Anleihe liegen. 26 Die Höhe der Distributionsaufwendungen ist wiederum abhängig von der benötigten Zeit und dem Standing des Emittenten am internationalen Finanzmarkt. 27 Je länger die Distributionsphase dauert, umso höher sind die Opportunitätskosten für Refinanzierung und entgehende, anderweitige Kredit und Kapital 1/2006 22 Vgl. Sorensen (1980), S. 437. 23 Vgl. Ederington (1975), S. 74. 24 Vgl. West (1967), Ederington (1975), Sorensen (1980), Marr/Thompson (1984), Livingston/Miller (2000), Atinkilic/Hansen (2000), Santos/Tsatsaronis (2002), Melnik/Nissim (2003), Melnik/Nissim (2004) und Esho/Kollo/Sharpe (2004). 25 Vgl. West (1967), S. 243, und Stoll (1976), S. 99. 26 Vgl. Marr/Thompson (1984), S. 323. 27 Vgl. Sorensen (1980), S. 436. 122 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 Emissionsgeschäfte. 28 Anleiheemissionen, bei denen der Emittent über ein einwandfreies Standing verfügt, bewirken in der Regel eine gröûere Nachfrage seitens der Investoren. Da die Distributionsdienstleistungen erst nach Festlegung des Underwriting Spread anfallen, sind diese vorab durch die Investmentbank zu schätzen. Je höher somit die Kosten im Rahmen der Verkaufsaufwendungen für die Emission eingeschätzt werden, desto höher wird der Underwriting Spread kalkuliert, den die Investmentbanken für die Emission verlangen. 29 Teile der Beratungsund Distributionskosten sind fix, weshalb für groûvolumige Emissionen bei konstantem Underwriting Spread eine höhere Gewinnmarge aufgrund von Economies of Scale verbunden ist. 30 Wenn davon ausgegangen wird, dass Investmentbanken ihre Kunden an diesem Effekt partizipieren lassen, müsste mit steigendem Emissionsvolumen ein sinkender Underwriting Spread verbunden sein. West (1967) unterstellt eine lineare Beziehung zwischen Emissionsvolumen und Spread. Mit der Begründung, dass Economies of Scale mit steigendem Emissionsvolumen immer mehr an Einfluû verlieren, haben Ederington (1975), Sorensen (1980) und Marr/Thompson (1984) einen nicht-linearen Zusammenhang zwischen Emissionsvolumen und Spread unterstellt. 31 Empirisch kann lediglich Ederington (1975) den vermuteten inversen Zusammenhang bestätigen. In den Analysen von West (1967), Sorensen (1980) und Marr/Thompson (1984) stellen sich die Regressionskoeffizienten dieser Variable aber als insignifikant heraus. Atinkilic/Hansen (2000) ermitteln sogar einen mit höherem Emissionsvolumen signifikant steigenden Underwriting Spread und schlieûen daraus, dass nicht generell von Economies of scale im Emissionsgeschäft ausgegangen werden kann. Sie argumentieren vielmehr, dass die Kostenfunktion einen u-förmigen Verlauf aufweist. 32 Auch in den Studien von Santos/Tsatsaronis (2002) und Esho/Kollo/Sharpe (2004) weisen die jeweiligen Koeffizienten uneinheitliche Vorzeichen auf bzw. sind insignifikant. Kredit und Kapital 1/2006 28 Vgl. West (1967), S. 246. 29 Vgl. Sorensen (1980), S. 437. 30 Vgl. West (1967), S. 249. 31 Vgl. Ederington (1975), S. 89, Sorensen (1980), S. 442, Marr/Thompson (1984), S. 325. 32 Vgl. Atinkilic/Hansen (2000), S. 213 f. Determinanten des Underwriting Spread 123 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 6. Underpricing Nach Baron/Holmstrom (1980) steigt die Nutzenfunktion des Underwriters mit steigendem Underwriting Spread und fällt mit steigendem Emissionserlös, da Letzterer mit höheren Distributionsaufwendungen und -risiken verbunden ist. Während die Investmentbank zur Minimierung des Distributionsrisikos einen möglichst niedrigen Emissionspreis bzw. hohe Emissionsrendite anstrebt, liegt im Gegenteil ein möglichst hoher Emissionspreis bzw. niedrige Emissionsrendite im Interesse des emittierenden Unternehmens. Daher stellt eine mit dem Emissionserlös (¹selling effortª) steigende Underwriting-Spread-Funktion eine optimale Anreizstruktur für die Investmentbank aus Sicht des Emittenten dar, um das für die Investmentbank vorteilhafte Underpricing einer Emission zu verhindern. Dementsprechend sollte der Underwriter Spread so ausgestaltet sein, dass die Investmentbank einen Anreiz zu emittentenorientiertem Pricing erhält. Sorensen (1980) und Marr/Thompson (1984) untersuchen erstmalig den mit dieser Hypothese verbundenen Zusammenhang zwischen Underwriting Spread und Emissionsrendite. Während Sorensen (1980) keinen Zusammenhang feststellen kann, finden Marr/Thompson (1984) einen die Theorie bestätigenden, signifikant negativen Zusammenhang zwischen Underwriting Spread und Emissionsrendite. 7. Reputation Ein weiterer entscheidender Faktor für den Emissionserfolg ist die Reputation des Emittenten am Markt. Emittenten beziehen ihre Reputation und ihr Emissions-Standing u.a. aus der Anzahl erfolgreicher Anleiheemissionen in der Vergangenheit. 33 Ein besserer ¹Track recordª in Form einer gröûeren Anzahl erfolgreicher Emissionen erleichtert Investmentbanken die Distribution künftiger Emissionen, weshalb sie diesen Emittenten einen geringeren Underwriting Spread in Rechnung stellen. Auch die Reputation der Investmentbanken als Emissionsbegleiter ist maûgeblich für den Distributionserfolg. Den Investoren wird durch die Einbeziehung reputationsstarker Banken in das Emissionskonsortium eine hohe Qualität der Emission signalisiert. 34 Durch diese Reputationsübertragung sinken die Distributionsaufwendungen und -risiken für die reputationsstarken Investmentbanken, weshalb auch eine Verringerung Kredit und Kapital 1/2006 33 Vgl. z.B. Sorensen (1980), James (1992), Livingston/Miller (2000). 34 Vgl. Esho/Kollo/Sharpe (2004), S. 7. 124 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 folgt vor der Logarithmierung eine Deflationierung des Emissionsvolumens anhand des Verbraucherpreisindexes des Statistischen Bundesamtes. Damit werden die Emissionsvolumina inflationsbereinigt in Preisen des Jahres 1995 dargestellt. 40 Aufgrund der bislang vorliegenden, widersprüchlichen theoretischen wie empirischen Befunde zum Zusammenhang zwischen Underwriting Spread und Emissionsvolumen wird keine Erwartung für die Art des Zusammenhangs formuliert. ·Börsenzulassungen (B_LIST) Die Anzahl der Börsen, an der eine Anleihe notiert wird, wird durch die numerische Variable B_LIST wiedergegeben. Es wird angenommen, dass mit zunehmender Anzahl an Börsenzulassung höhere Nebenkosten (Börseneinführungsund -folgegebühren) verbunden sind, die der Investmentbank entsprechend vergütet werden müssen. Mit einer steigenden Anzahl an Börsenzulassungen wird damit c.p. auch ein höherer Underwriting Spread erwartet. ·Anzahl emissionsführender Banken (BOOKRUN) Die Anzahl emissionsund buchführender Investmentbanken im Emissionskonsortium (Lead Manager, Bookrunner) wird in der ganzzahligen Variable BOOKRUN erfasst. Mit dieser Gröûe kann die Reputation des Konsortiums gemessen werden, da das Distributionspotenzial und die investorenseitig wahrgenommene Reputation mit zunehmender Anzahl an Lead Managern im Konsortium steigen. 41 Mit einer höheren Anzahl an Bookrunnern im Konsortium wird eine höhere Reputation, ein niedrigeres Distributionsrisiko und damit ein niedrigerer Underwriting Spread erwartet. ·Emissionshäufigkeit (ISS_ANZ) Die ganzzahlige Variable ISS_ANZ erfasst die Anzahl der von einem Emittenten im Untersuchungszeitraum emittierten Anleihen. Mit einer höheren Anzahl ermittierter Anleihen verbinden die Investoren eine höhere Reputation des Emittenten, womit ein niedrigeres DisKredit und Kapital 1/2006 40 Ich danke dem anonymen Gutachter für diesen Hinweis. 41 Gleichzeitig stellen Bookrunner häufig Market-Maker-Funktionen bereit, indem sie als Kontraktpartner im frühen Anleihehandel auftreten und insbesondere Marktpflege betreiben, sofern dies nötig ist. Damit kann auch eine umso höhere Marktliquidität erwartet werden, je mehr Bookrunner an einer Emission beteiligt sind. Vgl. Bradley (1991), S. 66 f. Determinanten des Underwriting Spread 131 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 tributionsrisiko und damit niedrigerer Underwriting Spread erwartet wird. ·Emittentennationalität (GERMAN) Sofern der Emittent in Deutschland domiziliert, wird der Anleihe in der Variable GERMAN ein Wert von 1, andernfalls 0 zugewiesen. Sofern ein deutscher Emittent sich die Finanzmittel über Finanzierungsgesellschaften beschafft, die aus steuerlichen Gründen in anderen Hoheitsgebieten ansässig sind (z.B. Niederländische Antillen), so werden Anleihen dieser Gesellschaften ebenfalls als Anleihen von Emittenten mit Domizil in Deutschland betrachtet. 42 Da sich der Absatz von DM-Anleihen vornehmlich an deutsche Investoren richtet, kann erwartet werden, dass das Distributionsrisiko der Investmentbank für den Vertrieb von Anleihen deutscher Emittenten im Vergleich zu Anleihen ausländischer Emittenten geringer ist. Daher wird für Anleihen deutscher Emittenten ein signifikant niedrigerer Underwriting Spread erwartet. ·Kündbarkeit (CALL) Als Kontrollvariable wird die Kündbarkeit einer Anleihe berücksichtigt. Falls Anleihen unterschiedliche Kündigungsmöglichkeiten besitzen, ist ex ante eine genaue Abschätzung der Restlaufzeit nicht möglich. Damit misslingt aber auch eine theoretisch exakte Abschätzung des Zinsrisikos. Darüber hinaus kann davon ausgegangen werden, dass der Distributionsaufwand für kündbare Anleihen gröûer ist, da das Wiederanlagerisiko für die Investoren gegenüber unkündbaren Titeln steigt. 43 Um diesen Einfluss zu kontrollieren, wird die Variable CALL mit dem Wert 1 (ansonsten Null) belegt, falls eine Anleihe vor Erreichen des Fälligkeitszeitpunktes gekündigt werden kann. Für kündbare Anleihen wird im Vergleich zu unkündbaren Anleihen c.p. ein höherer Underwriting Spread erwartet. ·Jahr der Emission (JAHR) Als weitere Kontrollvariable zur Berücksichtigung der Marktsituation wird das Jahr der Emission als ganzzahlige Variable berücksichtigt. 44 Tabelle 2 zeigt die Stichprobenmerkmale der in die Analysen eingehenden internationalen DM-Neuemissionen. In die Untersuchung werden Kredit und Kapital 1/2006 42 Vgl. zu dieser Vorgehensweise Bradley (1991), S. 73. 43 Vgl. hierzu bspw. Livingston/Miller (2000). 44 Vgl. z.B. Santos/Tsatsaronis (2002) und Esho/Kollo/Sharpe (2004). 132 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 Kredit und Kapital 1/2006 Tabelle 2 Deskriptive Statistik der Stichprobe Ratinginformationen Anzahl S&P Moody's RATING DOPRAT Rating Anzahl % Anzahl % Anzahl % Anzahl % AAA 346 27,0 290 22,7 381 29,8 231 70,2 AA+ 89 7,0 57 4,5 89 7,0 28 8,5 AA 51 4,0 48 3,8 70 5,5 15 4,6 AA± 55 4,3 46 3,6 86 6,7 8 2,4 A+ 27 2,1 29 2,3 38 3,0 9 2,7 A31 2,4 29 2,3 42 3,3 14 4,3 A± 24 1,9 11 0,9 22 1,7 4 1,2 BBB+ 7 0,5 14 1,1 15 1,2 0 0 BBB 12 0,9 10 0,8 12 0,9 1 0,3 BBB± 6 0,5 16 1,3 16 1,3 5 1,5 BB+ 24 1,9 14 1,1 27 2,1 8 2,4 BB 9 0,7 8 0,6 11 0,9 3 0,9 BB± 21 1,6 8 0,6 5 0,4 1 0,3 B+ 9 0,7 23 1,8 29 2,3 2 0,6 B20,2 00,0 20,2 00,0 Not Rated 567 44,3 677 52,9 435 34,0 0 0,0 Summe 1280 100 1280 100 1280 100 329 100 Titelspezifische Daten Mittelwert Stdabw. Min. Max. Underwriting Spread (%) 2,15 0,48 0,15 3,38 Emissionsrendite (%) 6,8 1,6 3,7 15,5 Zinsvolatilität (Basispunkte) 5,7 2,7 1,3 18,2 Restlaufzeit (Jahre) 7,1 2,9 2,0 30,0 Kuponhöhe (%) 7,0 1,6 2,5 15,0 Emissionsvolumen (Mio. DM) 350,7 418,8 10,0 5000,0 Emissionsjahr 1990,4 4,9 1980 1997 012>2 Anz. % Anz. % Anz. % Anz. % Anzahl Börsenlistings 0 0,0 984 76,9 274 21,4 22 1,7 Anzahl Bookrunner 0 0,0 1116 87,2 136 10,6 28 2,2 Anzahl Emissionen 0 0,0 307 24,0 172 13,4 801 62,6 Emittent deutsch (j/n) 1008 78,8 272 21,3 Kündbarkeit (j/n) 1098 85,8 182 14,2 Über-pari-Emission (j/n) 192 15,0 1088 85,0 Determinanten des Underwriting Spread 133 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 nach den oben erläuterten Eingrenzungen insgesamt 1280 Titel einbezogen, die zwischen dem 12. Februar 1980 und dem 26. Februar 1997 emittiert wurden und von 525 internationalen Emittenten stammen. Mit einem durchschnittlichen Underwriting Spread von 2,15% liegt der Wert am Euromarkt deutlich über den für den US-Markt durchgeführten Studien. 45 Neure Vergleichsstudien zwischen dem Eurobondmarkt und dem nationalen US-Markt zeigen aber, dass der Underwriting Spread am Eurobondmarkt im Zeitablauf infolge eines intensiveren Wettbewerbs im Zuge der Euro-Einführung deutlich gesunken ist. 46 Die aus den Einzelratings von Standard & Poor's und Moody's zusammengesetzte Variable RATING zeigt die Verteilung der Bonitätsrisiken in der Stichprobe. Mit knapp 30% stellen die höchsten Bonitäten (Triple A) den höchsten Anteil der gerateten Anleihen. 34% der Titel besitzen kein Rating. Die Mehrheit der Anleihen weist nicht mehr als ein Börsenlisting und einen Bookrunner auf. Demgegenüber haben 62,6% der Emittenten den Kapitalmarkt mehr als zweimal in Anspruch genommen. Aus der Gesamtheit der Anleihen entfallen 272 auf deutsche Emittenten, deren Anteil an der Gesamtemittentenzahl mit 21,3% relativ gering ist. Die Mehrheit der Anleihen ist unkündbar (85,8%) und wurde mit einem Kurs über pari emittiert (85,0%). 2. Untersuchungsdesign Im Rahmen der theoretischen Analyse wurde eine Reihe von Faktoren abgeleitet, die einen Einfluss auf den Underwriting Spread aufweisen können. Die dargestellten empirischen Untersuchungen belegen die Relevanz dieser Einflussgröûen für den US-Anleihenmarkt. Bislang existieren jedoch keine empirischen Untersuchungen des DM-Segments, die eine Vorabspezifikation relevanter Einflussgröûen auf die Bonitätsrisikoprämie nahe legen könnten. Im Folgenden wird daher mittels univariater Analysen untersucht, ob sich für die Gesamtstichprobe ein Zusammenhang zwischen den im vorangegangenen Abschnitt konfigurierten Variablen und dem Underwriting Spread ergibt, bevor im nächsten Abschnitt eine auch die Wirkungsinterdependenzen zwischen mehreren Einflussgröûen berücksichtigende, multiple Regression durchgeführt wird. Dabei Kredit und Kapital 1/2006 45 Vgl. z.B. Esho/Kollo/Sharpe (2004), die US-Studien anführen, welche lediglich Spreads zwischen 0,92% und 1,25% ermitteln. 46 Vgl. z.B. Santos/Tsatsaronis (2002), wonach das Spread-Niveau von 1,73% im Jahr 1997 auf nur noch 0,426% im Jahr 2001 herabsinkt. 134 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 geht es primär um die Frage, ob die nach den theoretischen Ausführungen zu erwartenden Zusammenhänge in Richtung und Signifikanz bestätigt werden können. Die univariate Analyse erfolgt zunächst für jede einzelne Variable getrennt über Mittelwertvergleiche und Signifikanztests. Sofern es sich bei dem Einflussfaktor um eine metrische Gröûe handelt, wurden bei den Mittelwertvergleichen die jeweiligen Untersuchungsstichproben in Abhängigkeit des Einflussfaktor-Mittelwertes der Gesamtstichprobe in zwei Gruppen geteilt. Bei Indikatorvariablen ergibt sich die Gruppierung automatisch. Die resultierenden Vergleichsgruppen wurden daraufhin untersucht, ob sich die Mittelwerte der Underwriting Spreads der beiden Gruppen voneinander signifikant unterscheiden. Als Testverfahren werden der t-Test für unabhängige Stichproben und der Kolmogorov-Smirnov-Test bei zwei Stichproben eingesetzt. Es kann nicht bei jeder Teiluntersuchung davon ausgegangen werden, dass die Voraussetzungen für die Anwendung des t-Tests gegeben sind. Daher wird stets auch das Ergebnis des nichtparametrischen Mann-Whitney-UTests angegeben. 3. Univariate Analyse Die Ergebnisse der univariaten Mittelwertvergleiche sind in Tabelle 3 dargestellt. Es zeigt sich, dass bei allen untersuchten Variablen mindestens zwei der drei herangezogenen Testverfahren signifikante Unterschiede in den Mittelwerten der Underwriting Spreads für die gebildeten Teilgruppen anzeigen. Dies bestätigt die grundsätzliche Vermutung, dass sich Underwriting Spreads durch verschiedene, relevante Einflussfaktoren erklären lassen. Die Gruppe der Anleihen mit einer höheren Restlaufzeit weist einen signifikant höheren Underwriting Spread auf, als die Gruppe der Anleihen mit kürzerer Restlaufzeit. Anleihen mit einer logarithmierten Restlaufzeit von mehr als 1,885 Jahren weisen einen mittleren Underwriting Spread von 2,36% auf. Dieser liegt um 45,3 Basispunkte über dem mittleren Underwriting Spread von 1,91% der Anleihen mit einer logarithmierten Restlaufzeit von weniger als 1,885 Jahren, wobei die Differenz nach allen drei herangezogenen Testverfahren signifikant von Null verschieden ist. Damit wird die bereits in verschiedenen US-Untersuchungen bestätigte Hypothese gestützt, dass die Investmentbanken zur KomKredit und Kapital 1/2006 Determinanten des Underwriting Spread 135 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 Kredit und Kapital 1/2006 Tabelle 3 Mittelwertvergleiche nach Portefeuilles unter Verwendung von Trenngröûen Gesamtstichprobe (1280 Fälle) Faktor TrennGröûe MW 1 MW 2 1-Diff. t-Wert 3 N 1 N 2 1-Rang 1 1-Rang 2 Z-Wert 1 K-S-Wert 2 LN_RLZ <1,885 >1,885 1,906 2,359 ±0,453 ±18,7*** 595 685 405 845 ±21,78*** ±13,113*** RATING <4,931 >4,931 2,066 2,227 ±0,161 ±6,021*** 626 654 571 707 ±6,714*** 3,795*** DOPRAT =0 =1 2,179 2,058 0,121 3,949*** 951 329 668 560 ±4,719*** 2,878*** YIELD-TOMATURITY <6,791 >6,791 2,085 2,231 ±0,146 ±5,659*** 725 555 599 695 ±4,752*** 3,090*** PAR =0 =1 1,938 2,185 ±0,248 ±4,199*** 192 1088 618 644 ±0,940 2,114*** REX_VOLA <5,735 >5,735 2,102 2,011 0,091 2,479** 511 375 465 414 ±3,016*** 1,678*** LOGEV_C <5,607 >5,607 2,176 2,112 0,064 2,246** 728 552 651 627 ±1,163 1,273* B_LIST <1,249 >1,249 2,126 2,222 ±0,097 ±3,568*** 984 296 628 681 ±2,180** 1,244* BOOKRUN <1,177 >1,177 2,181 1,929 0,251 4,011*** 1116 164 650 576 ±2,438** 1,952*** ISS_ANZ <5,800 >5,800 2,163 2,125 0,038 1,363 784 496 671 593 ±3,760*** 2,264*** GERMAN =0 =1 2,187 2,005 0,182 4,301*** 1008 272 657 579 ±3,186*** 1,714*** CALL =0 =1 2,107 2,398 ±0,291 ±13,547*** 1098 182 604 863 ±8,993*** 5,274*** JAHR <1990 >1990 2,271 2,048 0,224 9,091*** 576 704 721 575 ±7,186*** 4,627*** 1: Mann-Whitney-U-Test; 2: Kolmogorov-Smirnov-Test bei zwei Stichproben; 3: t-Test bei unabhängigen Stichproben; MW 1,2 : Mittelwerte der Underwriting Spreads für Gruppe 1 bzw. 2 in %; N 1,2 : Stichprobenumfang von Gruppe 1 bzw. 2; 1-Rang 1,2 : durchschnittlicher Rang von Gruppe 1 bzw. 2; LN_RLZ: logarithmierte Restlaufzeit; RATING: zusammengesetztes Rating der Anleihe; DOPRAT: Doppelrating j/n; YIELD-TO-MATURITY: Emissionsrendite; PAR: Emission über pari j/n; REX_VOLA: Volatilität der bonitätsrisikofreien Zinsen zum Emissionszeitpunkt; LOGEV: logarithmiertes Emissionsvolumen; B_LIST: Anzahl der Börsenlistings; BOOKRUN: Anzahl der Lead Manager; ISS_ANZ: Anzahl insgesamt begebener Anleihen; GERMAN: Emittentennationalität deutsch j/n; CALL: Kündigungsrecht des Emittenten j/n; JAHR: Jahr der Emission; *** (**, *): signifikant auf dem 1%-Niveau (5%-Niveau, 10%-Niveau). 136 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 pensation des mit längeren Laufzeiten höheren Zinsrisikos höhere Bonifikationen verlangen. Die Gruppe der Anleihen mit einem niedrigeren Rating ± was sich in einer höheren Ausprägung der hier verwendeten Bonitätsrisikozahl niederschlägt ± weist im Vergleich zur Gruppe höherer Bonität einen signifikant höheren Underwriting Spread auf. Die Gruppe der Anleihen mit einer Bonitätsrisikozahl unter 4,931 (entspricht einem Rating unterhalb von etwa A1) erreicht einen mittleren Underwriting Spread von 2,066%, während die Emittenten der Anleihen mit niedrigeren Ratings ein mit 2,227% um 16,1 Basispunkte höheren Underwriting Spread bezahlen müssen. Nach allen drei Testverfahren ist die Mittelwertdifferenz hochsignifikant von Null verschieden. Damit wird auch diese bereits am USMarkt bestätigte Hypothese für den Markt internationaler Euroanleihen bestätigt. Offensichtlich verlangen Investmentbanken für das mit riskanteren Anleihen höhere Kreditrisiko und das damit verbundene, höhere Distributionsrisiko eine entsprechende Kompensation. Anleihen der Gruppe mit einem Doppelrating (= identisches Zweitrating der jeweils anderen Agentur) weisen mit 2,058% einen um 12,1 Basispunkte signifikant niedrigeren Underwriting Spread auf, verglichen mit der Gruppe ohne Doppelratings bei einem mittleren Spread von 2,066%. Dies stützt die Vermutung, dass mit einem Doppelrating ein Zertifizierungseffekt und eine verstärkte Reputationsbildung verbunden ist. Da hieraus ein geringeres Informationsund Distributionsrisiko für die Investmentbank resultiert, wird ein niedrigerer Underwriting Spread eingefordert. Die mittlere Fälligkeitsrendite aller Anleihen in der Gesamtstichprobe beträgt 6,791%. Die Gruppe der Anleihen mit einer höheren Fälligkeitsrendite weist mit 2,231% einen Underwriting Spread auf, der um 14,6 Basispunkte signifikant über dem Underwriting Spread der niedriger verzinslichen Anleihen liegt. Dies widerspricht dem von Marr/Thompson (1984) gefundenen, negativen Zusammenhang zwischen Fälligkeitsrendite und Underwriting Spread und auch den Ergebnissen von Sorensen (1980), der keinen Zusammenhang feststellen konnte. Nach diesen Analysen erhalten die Investmentbanken eine umso höhere Bonifikation, je höher die Anleiherendite ist. Anleihen aus der Gruppe von Überpari-Emissionen verursachten mit 2,185% um 24,8 Basispunkte höhere Emissionskosten als Anleihen aus der Gruppe von Unterpari-Emissionen mit 1,938%. Dies scheint die Hypothese zu stützen, dass Emittenten für die zusätzlichen DistributionsKredit und Kapital 1/2006 Determinanten des Underwriting Spread 137 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 aufwendungen der Investmentbanken höhere Bonifikationen zahlen müssen, wenn höhere Emissionserlöse erzielt werden sollen. Zur Berechnung der Zinsvolatilität zum Zeitpunkt der Emission wurde die 10-Tages-Standardabweichung der REX-Rendite herangezogen. 47 Anleihen der Gruppe mit einer über der mittleren Volatilität von 5,735% liegenden Volatilität weisen im Mittel einen Underwriting Spread von 2,011% auf. Dies liegt um 9,1 Basispunkte niedriger im Vergleich zu Anleihen mit einer unterdurchschnittlichen Volatilität. Zwar liegt hier die Signifikanz des t-Tests unter den Signifikanzwerten der übrigen Variablen, gleichwohl kann die Hypothese unterschiedlicher Mittelwerte mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 5% nicht abgelehnt werden. Dies widerspricht der theoretischen Erwartung eines mit steigender Volatilität steigenden Underwriting Spreads zur Risikokompensation. Anleihen mit überdurchschnittlich hohem Emissionsvolumen (logarithmiert) weisen im Vergleich zu kleineren Emissionen einen um 6,4 Basispunkte niedrigeren Underwriting Spread auf. Die Differenz im mittleren Spread beider Gruppen ist nach dem t-Test mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 5% signifikant von Null verschieden. Somit werden in der univariaten Betrachtung die Ergebnisse von Ederington (1975) bestätigt, wonach der Underwriting Spread mit zunehmendem Emissionsvolumen sinkt. Die untersuchten Anleihen weisen im Mittel mehr als ein Börsenlisting auf. Die Stichprobe wird aufgeteilt in eine Gruppe von Anleihen mit nur einem Börsenlisting und eine Gruppe von Anleihen mit mehr als einem Börsenlisting. Es zeigt sich, dass letztere Gruppe einen um 9,7 Basispunkte signifikant höheren Underwriting Spread aufweist. Damit wird die eingangs aufgeworfene Hypothese bestätigt, dass mit einer höheren Anzahl an Börsenlistings die Emissionsnebenkosten steigen, die zu einer höheren Bonifikation der Investmentbank führen. Ebenso wurden die untersuchten Anleihen durchschnittlich von mehr als einem Lead Manager an die Börse gebracht. Die Gruppe der Anleihen, die von nur einem Bookrunner emittiert wurde, weist im Mittel einen Underwriting Spread von 2,181% auf. Mit einer mittleren Bonifikationsquote von 1,929% liegen die von mehr als einem Bookrunner begebenen Anleihen um 25,1 Basispunkte niedriger. Wie in der Theorie erwartet, führt die mit einem gröûeren Konsortium höhere Reputation und Kredit und Kapital 1/2006 47 Da der REX erst ab dem 01.01.1988 berechnet wird, reduziert sich die Anzahl der Beobachtungen in der Stichprobe auf 886 Anleihen. 138 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 das niedrigere Distributionsrisiko zu einem niedrigeren Underwriting Spread. Ebenfalls mit dem Reputationsargument verbunden ist die Untersuchung der Anzahl der insgesamt vom Emittenten begebenen Anleihen. Durchschnittlich werden von den in die Stichprobe eingehenden Emittenten 5,8 Emissionen im Gesamtzeitraum von 1980 bis 1997 begeben. Die Anleihen der überdurchschnittlich häufig emittierenden Häuser weisen im Schnitt einen Underwriting Spread von 2,163% auf, der um 3,8 Basispunkte niedriger liegt als für Anleihen unterdurchschnittlich emittierender Häuser. Allerdings weist der t-Test hier eine insignifikante Prüfgröûe aus. Die Tatsache jedoch, dass sowohl Mann-Whitney-U-Test als auch der Kolmogorov-Smirnov-Test einen signifikanten Unterschied der beiden Gruppen andeuten, läût einen relevanten Einfluss der Emissionshäufigkeit auf die Bankenbonifikation vermuten. Dies bestätigt auch die Ergebnisse von Santos/Tsatsaronis (2002). Die Teilgruppe der Anleihen von deutschen Emittenten weist einen mittleren Underwriting Spread von 2,005% auf. Dieser ist um 18,2 Basispunkt niedriger als bei nicht-deutschen Emittenten mit einem mittleren Spread von 2,125%. Damit wird die Erwartung bestätigt, dass der Distributionsaufwand und das -risiko der Investmentbank beim Vertrieb deutscher Titel im Vergleich zu ausländischen Titeln geringer ist, weshalb deutsche Emittenten einen signifikanten Emissionskostenvorteil am deutschen Segment des Euromarktes besitzen. Der somit bereits von Santos/Tsatsaronis (2002) für verschiedene Währungssegmente festgestellte Nationalitätseffekt wird somit für das deutsche Währungssegment bestätigt. Die beiden Kontrollvariablen Kündbarkeit und Jahr der Emission sind signifikant. Die Gruppe der Anleihen mit Kündigungsrecht weist mit knapp 2,4% einen um 29,1 Basispunkte höheren Underwriting Spread im Vergleich zu unkündbaren Anleihen auf. Die Gruppe der nach dem Jahr 1990 emittierten Anleihen wurde um durchschnittlich 22,4 Basispunkte günstiger emittiert als die Gruppe der vor 1990 begebenen Titel. Darin schlägt sich nieder, dass der Wettbewerb am internationalen Primärmarkt zugenommen hat und eine Erosion der Underwriting Spreads im Zeitablauf zu beobachten war. 48 Kredit und Kapital 1/2006 48 Vgl. die gleichlautenden Ergebnisse von Santos/Tsatsaronis (2002), Melnik/ Nissim (2004) und Esho/Kollo/Sharpe (2004). Determinanten des Underwriting Spread 139 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 4. Multiple Analyse Die zuvor dargestellten univariaten Analysen liefern erste Erkenntnisse zur Wirkung einzelner Faktoren auf den Underwriting Spread. Bei der Interpretation der Einzelergebnisse ist aber zu berücksichtigen, dass die genannten Faktoren nicht voneinander unabhängig wirken, sondern den Underwriting Spread im Verbund beeinflussen. Univariate Analysen können diese Interdependenzen aber nicht berücksichtigen. Daher schlieûen sich im Folgenden multiple Regressionen des Underwriting Spread an. Dadurch lässt sich ermitteln, wie sich der Underwriting Spread in Abhängigkeit verschiedener Einflussfaktoren verändert, wenn diese simultan betrachtet werden. Die in die Regressionsschätzung eingehenden Variablen wurden in Abschnitt III.1 definiert. Die im Folgenden zu schätzende Regressionsgleichung hat mithin folgende Form: Uib0b1LN RLZib2RATINGib3DOPRATi b4YIELD TOib5PARib6REX VOLAi b7LOGEVib8B LISTib9BOOKRUNib10 ISS ANZi b11 GERMANib12 CALLib13 JAHRi mit UiUnderwriting Spread bei Anleihe i: 3 Die Regressionskoeffizienten b i werden mittels OLS-Methode geschätzt. Dabei wird das Regressionsmodell für die Gesamtstichprobe, für die Teilstichprobe der Anleihen mit Rating und für die Teilstichprobe der Titel ohne Rating geschätzt. Da die Berechnungsmethode für die Variable REX_VOLA eine Reduzierung der Stichprobengröûe verursacht, erfolgen die Modellschätzungen zunächst ohne diese Variable und anschlieûend erneut unter Berücksichtigung der Variable. Die Ergebnisse der Regressionsschätzungen für die Gesamtstichprobe (1280 Titel, ohne die Variable REX_VOLA für die Zinsvolatilität), die auf Anleihen mit Rating eingegrenzte Stichprobe (884 Titel) und die Gesamtstichprobe unter Berücksichtigung der Zinsvolatilität (886 Titel) sind in Tabelle 4 wiedergegeben. Die Streuung der Underwriting Spreads in der Gesamtstichprobe (1280 Titel) wird durch das Regressionsmodell 1. zu 48,3% erklärt. Das adjustierte R 2 ist hochsignifikant von Null verschieden, was auf einen statistisch validen Zusammenhang schlieûen lässt. Zudem werden die Erkenntnisse der univariaten Analysen weitgehend bestätigt. Gleiches gilt Kredit und Kapital 1/2006 140 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 Bond Underwriting, in: Journal of Financial Economics, Vol. 2, S. 71±94. ± Esho, N./Kollo, M. G./Sharpe, I. G. (2004): Eurobond Underwriter Spreads, Working Paper. ± Heinke, V. G. (1998): Bonitätsrisiko und Credit Rating festverzinslicher Wertpapiere ± Eine empirische Untersuchung am Euromarkt, Bad Soden/Ts. ± Heinke, V. G. (2000): Der Signalund Zertifzierungswert von Credit Ratings am Euromarkt, in: Die Betriebswirtschaft (DBW), 60. Jahrgang, Nr. 3, S. 314±335. ± Hsueh, L. P./Kidwell, D. S. (1988): Bond Ratings: Are Two Better Than One?, in: Financial Management, Vol. 17, No. 1, S. 46±53. ± Jacob, A./Klein, S. (1996): Investment Banking: Bankpolitik ± Methoden und Konzepte, Wiesbaden. ± James, C. (1992): Relationship-specific Assets and the Pricing of Underwriter Services, in: Journal of Finance, Vol. 47, No. 4, S. 1537±1555. ± Lang, R. (1993): Internationales Emissionsgeschäft ± Das emittentenbezogene Marketing der Banken, Wiesbaden. ± Livingston, M./Miller, R. (2000): Investment Bank Reputation and the Underwriting of Nonconvertible Debt, in: Financial Management, Vol. 29, S. 21±34. ± Logue, D. E./Lindvall, J. R. (1974): The Behavior of Investment Bankers: An Econometric Investigation, in: The Journal of Finance, Vol. 29, No. 1, S. 203±215. ± Mandelker, G./Raviv, A. (1977): Investment Banking: An Economic Analysis of optimal Underwriting Contracts, in: The Journal of Finance, Vol. 17, No. 3, S. 683± 694. ± Marr, W. M./Thompson, R. G. (1984): The Influence of Offering Yield on Underwriting Spread, in: The Journal of Financial Research, Vol. 7, No. 4, S. 323± 328. ± Melnik, A./Nissim, D.(2003): Debt Issue Costs and Issue Characteristics in the Market for U.S. Dollar Denominated International Bonds, in: European Finance Review, Vol. 7, S. 277±296. ± Melnik, A./Nissim, D. (2004): Liquidity and Issue Costs in the Eurobond Market: The Effects of Market Integration, Working Paper No. 3. ± Pöhler, A. (1988): Das internationale Konsortialgeschäft der Banken: Grundlagen ± betriebswirtschaftliche Funktionen ± Risiken und Risikopolitik, Frankfurt, zugl. Diss. Köln. ± Roden, P. / Bassler, J. (1996): Effect of underwriter prestige on the interest cost of municipal bond offerings, in: The Financial Review, Vol. 31, No. 3, S. 641±666. ± Ross, S. A./Westerfield, R. W./Jaffe, J. F. (1990): Corporate Finance, 2. Aufl., Homewood, Boston. ± Rudolph, B. (1981): Funktionen und Konditionen der Kreditinstitute im Emissionsgeschäft, in: Wirtschaftswissenschaftliches Studium, Heft 2, S. 60±64. ± Santos, J. A./Tsatsaronis, K. (2002): The Cost of Barriers to Entry: Evidence from the Market for Corporate Euro Bond Underwriting, Working Paper, Federal Reserve Bank of New York. ± Sorensen, E. H. (1979): The Impact of Underwriting Method and Bidder Competition Upon Corporate Bond Interest Cost, in: The Journal of Finance, Vol. 34, No. 4, 1979, S. 863±870. ± Stoll, H. R. (1976): The pricing of underwritten offerings of listed common stocks and the compensation of underwriters, in: Journal of Economics and Business, Vol. 3, S. 96±103. ± Storck, E. (1997): Euromarkt mit ungebrochener Dynamik, in: Die Bank, Heft 1, S. 10±17. ± Thompson, G. R./Vaz, P. (1990): Dual Bond Ratings: A Test of the Certification Function of Rating Agencies, in: The Financial Review, Vol. 25, No. 3, August, S. 457±471. ± West, R. R. (1967): Determinants of Underwriters' Spreads on Tax Exempt Bond Issues, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 2, S. 241±263. Kredit und Kapital 1/2006 Determinanten des Underwriting Spread 147 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04 Zusammenfassung Determinanten des Underwriting Spread bei internationalen Anleiheemissionen Der Beitrag untersucht erstmalig empirisch die Einflussfaktoren der Übernahmeprovision (Underwriting Spread) der emissionsführenden Banken bei der Begebung von internationalen Anleihen. Der Underwriting Spread stellt die Kompensation der Investmentbank für verschiedene Dienstleistungen und die Risikoübernahme dar. Die empirische Analyse der Bestimmungsfaktoren für diesen, wesentlichen Bestandteil der Emissionskosten von Unternehmen wurde am deutschen Segment des Euromarkts bislang vernachlässigt. Anhand univariater Analysen und multipler Regressionen werden die verschiedenen, hypothetischen Einflussfaktoren des Underwriting Spread getestet. Die Ergebnisse zeigen, dass Emissionen mit niedrigerem Credit Rating, längeren Laufzeiten und gröûeren Emissionsvolumina höhere Übernahmeprovisionen verursachen. Die Provisionen sinken dagegen mit der Emissionshäufigkeit des Emittenten und der Anzahl involvierter Emissionsbanken im Konsortium. Emissionen deutscher Emittenten besitzen einen signifikanten Kostenvorteil am internationalen Primärmarkt. (JEL G15, G21, G24) Summary Determinants of the Underwriting Spread with International Loan Issues This is the first article to provide an empirical analysis of the factors influencing the underwriting spread of lead banks in international loan floatings. The underwriting spread represents compensation to investment banks for a variety of services provided and the risks taken over by them. Empirically analysing the determinants of this essential component of issuing costs arising to companies has been neglected for the German segment of the Euro market so far. On the basis of univariate analyses and multiple regressions the various hypothetical factors influencing the underwriting spread have been tested. The results thereof show that loans with a low credit rating, with prolonged lifetimes and larger issue volumes give rise to a wider underwriting spread. On the other hand, this spread tends to contract as issuers record a higher frequency of loan issues and the number of issuing banks involved in consortia rises. Loans floated by German issuers have a significant cost advantage in the international primary market. Kredit und Kapital 1/2006 148 Volker G. Heinke OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.39.1.117 | Generated on 2023-01-16 13:23:04