Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Internationalen Devisenmärkten

Gerhards, Tilmann Article Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Internationalen Devisenmärkten Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Gerhards, Tilmann (1994) : Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Internationalen Devisenmärkten, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 27, Iss. 4, pp. 469-517, https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293285 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Wirkungszusammenhänge zwischen flexiblen Wechselkursen Die empirische Untersuchung und Analyse der Abhängigkeiten und Beziehungen zwischen nominalen Wechselkursen bedeutender Industrieländer ist das Ziel der vorliegenden Arbeit. Theoretische Modelle für die Erklärung des Verhaltens flexibler Wechselkurse haben sich in der Vergangenheit bei ihrer empirischen Überprüfung als wenig erfolgreich erwiesen. Weder Modelle, die auf dem monetären Ansatz basieren (vgl. Frenkel [1976], Mussa [1976], Dornbusch [1976] oder Bilson [1978]), noch Modelle, die auf Portfolio-Überlegungen oder Währungssubstitution aufbauen (vgl. Kouri [1976], Branson [1977] oder Calvo und Rodriguez [1977] zeigten sich in der Lage, den tatsächlichen Verlauf von Wechselkursen dauerhaft zu modellieren oder gar zu prognostizieren (siehe z.B. den einflußreichen Artikel von Meese und Rogoff [1983]). Unterschiedliche Gründe lassen sich dafür anführen, wie z.B. die nicht korrekte Modellierung von Wechselkurserwartungen der Marktteilnehmer, unrealistische Exogenitätsannahmen oder spekulative Blasen. Viele theoretische Modelle untersuchen nur den Zwei-Länder-Fall. In der ökonomischen Theorie und für die Erstellung analytischer Modelle ist die Beschränkung auf ein geschlossenes System zweier Volkswirtschaften verständlich, da dadurch die Analyse vereinfacht wird. Die Modelle bleiben überschaubar, die Wirkungsweise der Modellgrößen läßt sich identifizieren, und das Reaktionsverhalten auf exogene Schocks kann simuliert und dargestellt werden. Durch die Beschränkung auf den Zwei-Länder-Fall wird jedoch vernachlässigt, daß starke Beziehungen zwischen Wechselkursrelationen bestehen können, die Einfluß auf die Entwicklung der einzelnen bilateralen Wechselkurse nehmen. So kann z.B. eine starke Abwertung der Währung von Land A gegenüber Land B * SGZ-Bank Südwestdeutsche Genossenschafts-Zentralbank AG, Frankfurt a.M./Karlsruhe, und Institut für Wirtschaftstheorie und Operations Research, Universität Karlsruhe (TH). 32 Kredit und Kapital 4/1994 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 470 Tilmann Gerhards auch auf den Wechselkurs zwischen Land B und C Einfluß haben, obwohl das Umfeld zwischen B und C unverändert ist. Dies ist der Fall, wenn die Währung von A aus verschiedenen Gründen, z.B. fundamentaler oder spekulativer Natur, nicht entsprechend stark gegenüber der Währung von C abgewertet wird. Als ein Beispiel, bei dem dies sehr gut verfolgt werden konnte, sei die Entwicklung der Devisenmärkte im Spätsommer 1992 erwähnt. Die historischen Tiefstkurse des DM/US-Dollarwechselkurses waren in diesem Fall einer der auslösenden Faktoren für die starken Spannungen im Europäischen Währungssystem (EWS). Die anderen EWS-Währungen wurden auf den internationalen Devisenmärkten nicht entsprechend der D-Mark gegenüber dem US-Dollar aufgewertet, und infolgedessen kamen die bilateralen Paritäten im EWS unter Druck. Als Konsequenz dieser Entwicklung wurden Realignments notwendig, und einige Länder sahen sich gezwungen, zeitweilig aus dem Festkurssystem auszuscheren. Eine solche Wechselkursentwicklung wird auch durch Beobachtungen von Fratianni und von Hagen [1990] bestätigt, wonach die Aufund Abschwünge in der US-Dollarbewertung die D-Mark durchweg stärker betroffen haben als andere EWS-Währungen, so daß dadurch die Wahrscheinlichkeit von Realignments erhöht wurde. Auch Giavazzi und Giovannini [1986] weisen darauf hin, daß der Zeitpunkt von EWS-Realignments häufig mit einer Abwertung des US-Dollars und anschließender Erholung der amerikanischen Währung zusammengefallen ist. Daher beschränken wir uns in der vorliegenden Studie nicht auf ZweiLänder-Modelle, sondern analysieren die Abhängigkeitsstrukturen der wichtigsten Wechselkursrelationen auf längerfristige Beziehungen und dynamische Wechselwirkungen. Ebenso werden die möglichen Auswirkungen von Wechselkursabkommen, wie in unserem Fall das EWS, auf die Mitgliedsund Nichtmitgliedsländer berücksichtigt. In der empirischen Untersuchung wird dabei auf die Methodik vektorautoregressiver Modelle zurückgegriffen und die modernen ökonometrischen Verfahren der Kointegrationstests und der dynamischen Analyse eingesetzt. Das weitere Vorgehen ist folgendermaßen: im nächsten Kapitel werden einige Hypothesen über die Beziehungen der wichtigsten Währungsrelationen aufgestellt. Das dritte Kapitel dient zur Einführung in das von uns angewandte ökonometrische Verfahren zur Untersuchung langfristiger Abhängigkeiten von Zeitreihen. Im Anschluß daran werden im vierten Kapitel die empirischen Ergebnisse der Studie vorgestellt. Zuerst werden die Resultate der Untersuchung auf die Existenz langfristiger Wechselkursbeziehungen aufgezeigt. Daran anschließend wird die Dynamik zwischen den von uns betrachteten Wechselkursen mit der Hilfe von VorherOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 471 sagefehler-Varianz-Zerlegungen und Impuls-Antwortfolgen untersucht. Das letzte Kapitel ist für zusammenfassende Bemerkungen und abschließende Überlegungen reserviert. II. Hypothesen über strukturelle Wechselkursrelationen Die Abhängigkeiten und Wechselwirkungen zwischen flexiblen nominalen Wechselkursen seit dem Ende des Festkurssystems von Bretton Woods sind der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit. Wechselkurse als endogene Preise geben das relative Austauschverhältnis zwischen inund ausländischer Währung wieder. Ein Anstieg des Preises einer Einheit ausländischer Währung, ausgedrückt in inländischer Währung, verteuert somit ausländische Güter gegenüber inländischen und stellt eine Aufwertung der Auslandswährung dar. In der Formulierung als Finanzmarktansatz werden Wechselkurse als Preise dauerhafter Vermögensanlagen angesehen, die auf organisierten Märkten gehandelt werden. Die erzielten Preise reflektieren damit die Markterwartungen hinsichtlich der gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnisse. Preisänderungen in Wechselkursen sind daher weitgehend unvorhersehbar und spiegeln neue Informationen (Innovationen) wider (vgl. Frenkel und Mussa [1985]). Bei der starken wirtschaftlichen Verflechtung der modernen Industrieländer und der verstärkten internationalen Integration der Güterund insbesondere Kapitalund Finanzmärkte stellt sich die Frage, ob Änderungen eines Wechselkurses, also des Austauschverhältnisses von Währungen bzw. Vermögensobjekten zwischen zwei Volkswirtschaften, auch auf dritte Länder ausstrahlen und damit ebenfalls zu Wechselkursänderungen führen, oder ob sich die Wechselkurse unabhängig davon entwickeln. Nominale Wechselkursänderungen, die aufgrund bestehender Preisrigiditäten kurzfristig nahezu gleiche reale Kursänderungen implizieren, haben auch eine Änderung der relativen internationalen Wettbewerbsposition der betroffenen Länder zur Folge, da sich Exund Importpreise ebenso wie die Preise für internationale Kapitalanlage oder Kreditaufnahme ändern. Zieht beispielsweise ein Anstieg des Wechselkurses zwischen der D-Mark und dem US-Dollar eine entsprechend ausgeprägte Änderung in dem Dollarkurs zum französischen Franc oder dem britischen Pfund nach sich, so hat dies eine gemeinsame Änderung der Wettbewerbsposition dieser europäischen Länder gegenüber den Vereinigten Staaten zur Folge. In der vorliegenden Arbeit betrachten wir die wichtigsten Währungsrelationen. Dazu werden für die Untersuchung primär folgende Währun32* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 472 Tilmann Gerhards gen herangezogen: US-Dollar (USD), Japanische Yen (JPY), Deutsche Mark (DEM), Britische Pfund Sterling (GBP), Französische Franc (FRF) sowie Schweizer Franken (CHF). Aufgrund ihrer großen Bedeutung für den Welthandel, die Kapitalmärkte und als Reservewährungen werden diese Währungen auf den Devisenmärkten am stärksten gehandelt. Dabei hat der US-Dollar als zweifellos wichtigste Währung die Numeratorfunktion inne, d.h. alle anderen Währungen werden über den US-Dollar gehandelt und kaum direkt als cross rates1. Daher betrachten wir auch im folgenden jeweils die bilateralen Kurse zum US-Dollar. Die historische Entwicklung der Währungen und Kapitalmärkte ebenso wie die Größe der jeweiligen Finanzzentren lassen Überlegungen über die Bedeutung der verschiedenen Wechselkursrelationen untereinander zu. Seit Ende des zweiten Weltkrieges und besonders deutlich in der Ausgestaltung des Bretton-Wood-Systems wurde der Währung der Vereinigten Staaten die entscheidende und wichtigste Rolle für die Finanzmärkte zugewiesen. Dagegen verloren die ehemals wichtigste Währung Pfund Sterling sowie der französische Franc an Bedeutung. Ihre wichtige internationale Stellung hatte sich zum einen aus der Größe ihrer Volkswirtschaften und zum anderen aus der Geschichte der beiden Länder als große Kolonialmächte ergeben. Die beiden Währungen waren daher in den ausgedehnten Kolonialgebieten und in dem Warenhandel zwischen diesen Regionen meist offizielles Zahlungsmittel mit der entsprechenden Verbreitung und Bedeutung. Seit dem Ende des zweiten Weltkrieges und der Entkolonialisierung nahm der Einfluß sukzessive ab. Der Anstieg der Bedeutung des Japanischen Yen und der Deutschen Mark für die Finanzzentren lief mit dem wirtschaftlichen Wiederaufbau und den hohen Wachstumsraten in diesen Industriestaaten parallel. Wichtiger Aspekt dabei war die starke Ausrichtung der beiden Länder auf den Außenhandel mit der Folge hoher Exporterlöse. Damit einhergehend stieg auch die Bedeutung der Kapitalmärkte an. Während der japanische Außenhandel zu einem großen Prozentsatz in amerikanischer Währung abgewickelt wird, nahm der Anteil an DM-Fakturierung im Außenhandel Deutschlands, insbesondere im innereuropäischen Raum, stark zu. Mit der Gründung des Europäischen Währungssystems wurde zusätzlich die internationale Bedeutung der deutschen Währung und Geldpolitik weiter verstärkt. Die empirische Signifikanz des deutschen Einflusses wurde in den letzten Jahren von einigen Autoren für die Bereiche Zinspolitik und Geldmengenpolitik untersucht, so z.B. Kirchi Der Anteil des Volumens, das direkt und damit nicht über den US-Dollar gehandelt wird, liegt deutlich unter 10%, siehe Burnham [1991]. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 473 gässner und Wolters [1991], McDonald und Taylor [1991], Karfakis und Mochos [1990] oder von Hagen und Fratianni [1990]. Die Resultate dieser Studien sind jedoch als gemischt zu bezeichnen und geben keine eindeutige Antwort. Die Schweiz schließlich als stabiles, neutrales und demokratisch regiertes Land hat für die Finanzmärkte schon seit langer Zeit eine besondere Rolle gespielt. Konstante, stabile und vorhersehbare Entwicklung in Politik und Wirtschaft macht den Schweizer Franken zusammen mit einem schon frühzeitig hochentwickelten Bankensystem und dem grundsätzlichen Schutz des Bankgeheimnisses bis in die heutigen Tage zu einer der bedeutendsten Fluchtund Anlagewährungen. Der vorangegangene historische Abriß verdeutlicht und rechtfertigt die von uns getroffene Wahl der einbezogenen Währungen. Gerade bei den Wechselkursen dieser wichtigen Währungen stellt sich die Frage, ob langfristige Abhängigkeiten existieren und ob diese auch einer Interpretation zugeführt werden können. Falls eine Anzahl von Wechselkursen, die einzeln betrachtet nichtstationär sind, kointegriert ist, dann existiert zwischen diesen mindestens eine Linearkombination, die stationär ist. Diese Linearkombination kann dann als langfristige Beziehung angesehen werden, und die einzelnen Variablen zeigen die gemeinsame Tendenz, sich in Richtung dieser Gleichgewichtsbeziehung zu entwickeln (siehe dazu Engle und Granger [1987]). Wie in der Einleitung erwähnt, konzentriert sich die wissenschaftliche Literatur auf die Untersuchung von Zwei-Länder-Modellen, dagegen ist eine Vernachlässigung der Behandlung von Mehr-Länder-Modellen festzustellen. Einige Autoren führen eine Übertragung der Analyse durch, wobei jedoch in der Mehrzahl der Fälle primär die Aspekte eines Währungsarrangements behandelt werden. Die Struktur einer Währungsunion wird dadurch charakterisiert, daß zwei oder mehr Länder durch feste Wechselkurse miteinander verbunden sind, so daß zwischen diesem Währungsblock und dritten Ländern flexible Wechselkurse vorliegen (siehe dazu z.B. Levin [1983] oder Canzoneri [1982]). Canzoneri [1982] untersucht im Rahmen eines theoretischen Modells mit drei Ländern, inwieweit eine Wechselkursstabilisierung zwischen zwei Ländern Auswirkungen auf ein drittes Land aufweist. Dabei wird aufgezeigt, daß theoretische Resultate aus der Zwei-Länder-Analyse nicht ohne weiteres auf Mehr-Länder-Modelle übertragen werden können. Canzoneri [1982] und Marston [1985] gelangen zu dem Resultat, daß in einer Welt mit mehreren Währungen Wechselkursabkommen, wie z.B. das EWS, einen destabilisierenden Einfluß auf die Wechselkurse zwischen Mitgliedsund Nichtmitgliedsländern haben können. Fratianni und von Hagen [1990] OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 474 Tilmann Gerhards untersuchen speziell die Auswirkungen des Europäischen Währungssystems und stellen u.a. fest, daß sich innerhalb des EWS die Wechselkursunsicherheit verringert hat. Zu entsprechenden Ergebnissen gelangen auch Radaelli [1990] und Rogoff [1985]. Allerdings wird diese geringere interne Wechselkursunsicherheit eingetauscht gegen einen Anstieg der externen Unsicherheit. Ein Resultat, das mit den erwähnten theoretischen Analysen übereinstimmt. In der vorliegenden Studie werden diese Überlegungen berücksichtigt und somit auch die Auswirkungen von Wechselkursarrangements auf die Kurse zwischen Mitgliedsund Nichtmitgliedsländern untersucht. Mit der Einführung des Wechselkursmechanismus im EWS ist innerhalb Europas ein Abkommen mit festen, aber anpassungsfähigen Kursen in Kraft getreten. Dadurch wird ein empirischer Vergleich der Wechselkursentwicklung für die Phase vor Beginn des EWS und seit dessen Bestehen möglich. Außerdem läßt sich untersuchen, ob und inwieweit sich das Wechselkursverhalten zwischen den bedeutenden Währungen im Anschluß an den Beginn des EWS verändert hat. Hinsichtlich der Währungspolitik im EWS werfen Fratianni und von Hagen [1990] die Frage auf, ob über die DEM/US-Dollarrelation eine gemeinsame Wechselkurspolitik des EWS gegenüber dem US-Dollar gesteuert wird. Ein Test auf die Hypothese der Führungsrolle des DEM/ USD-Kurses für EWSund auch für Nicht-EWS-Währungen läßt sich im Rahmen von vektorautoregressiven Modellen durch die Analyse von Impulsund Reaktionsfolgen der von uns betrachteten Wechselkurse durchführen. Falls der DEM/US-Dollarkurs eine Führungsrolle in diesem System hat, so würde eine Veränderung in diesem Kurs signifikante Auswirkungen auf die anderen Wechselkurse haben. Diese Reaktionen würden im Falle einer Dominanz des DEM/USD-Kurses zu weitgehend parallelen Verläufen der übrigen Wechselkurse führen. Dadurch ergäbe sich eine gemeinsame Änderung der Währungsposition dieser Länder gegenüber den Vereinigten Staaten. Im umgekehrten Fall sollten Impulse in den anderen Wechselkursen geringere Auswirkungen auf den DEM/USD-Kurs sowie die restlichen Wechselkurse haben. In VAR-Systemen kann ebenso die Fehlervarianzzerlegung als Indikator für die Bedeutung einer Wechselkursrelation herangezogen werden. Die Entwicklung eines Wechselkurses kann als relativ unabhängig von den Einflüssen anderer Kurse angesehen werden, wenn die Fehlervarianz des Kurses primär durch die eigenen Variationen erklärt wird. Wird dagegen die Variation der von uns untersuchten Wechselkurse zu einem großen Teil durch einen einzelnen Kurs erklärt, so kann dies als eine OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 475 Bestätigung der dominanten Rolle des entsprechenden Wechselkurses für die übrigen Variablen interpretiert werden. Störungen in diesem Wechselkurs haben eine große Bedeutung, und Schocks in dieser Variablen strahlen auch auf die anderen Wechselkursrelationen aus. Die Phase flexibler Wechselkurse seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems ist nicht durch frei schwankende Wechselkurse, sondern von Kapitalkontrollen und einer Vielzahl von Interventionen durch Zentralbanken geprägt. Das Auffinden langfristiger Abhängigkeiten zwischen den Wechselkursen kann daher auch auf das Zentralbankverhalten zurückzuführen sein. Viele Zentralbanken versuchen, langfristig ihre Wechselkurse zu den für ihre Volkswirtschaft wichtigsten Währungen zu stabilisieren, so z.B. die Schweizer Zentralbank, die diese Währungspolitik seit Ende der siebziger Jahre für den Kurs des Schweizer Frankens gegenüber der D-Mark verfolgt. Häufig orientieren sich die Zentralbanken auch an einer Kombination, d.h. an einer Art eines effektiven Wechselkurses, der für sie wichtigsten Währungen. Entsprechend werden von den Zentralbanken geldpolitische Maßnahmen und Interventionen durchgeführt, um Abweichungen von diesen langfristigen Wechselkurszielen entgegenzuwirken. Dabei konzentrieren sich die Zentralbanken im allgemeinen auf die ein, zwei wichtigsten Währungen, anstatt Stützungskäufe oder -Verkäufe in allen Korbwährungen vorzunehmen. Zu einer Vertiefung entsprechender Überlegungen siehe z.B. Radaelli [1990]. Stationäre Linearkombinationen zwischen den von uns betrachteten Wechselkursen können also auch auf die Existenz von langfristigen Wechselkurszielen der Zentralbanken hindeuten und Resultat dahingehender Interventionspolitik sein. Wie die obigen Überlegungen gezeigt haben, stellt sich innerhalb unserer Untersuchung die Frage nach der Bedeutung der einzelnen Wechselkurse und ihren Abhängigkeiten untereinander. Im Rahmen von vektorautoregressiven Modellen werden wir in Abschnitt IV. 1 Tests auf stabile langfristige Beziehungen zwischen den von uns betrachteten Wechselkursen durchführen, während sich Abschnitt IV. 2 der dynamischen Analyse unter dem Einsatz von ImpulsantWortfolgen und VorhersagefehlerVarianz-Zerlegungen widmet. III. Ökonometrische Vorgehensweise Die obigen Überlegungen werden im Rahmen von vektorautoregressiven Modellen (VAR) untersucht. Diese haben folgende allgemeine Form: (1) xt = niXt.i + ... + nkxt.k + et, t = 1,2,... T, OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 476 Tilmann Gerhards wobei xt ein Vektor mit p Variablen ist, Iii eine (pxp) Matrix der Koeffizienten und et ein (pxl) Vektor von Störtermen sind. Langfristige Abhängigkeiten im Niveau der Variablen lassen sich innerhalb von VARSystemen durch Kointegrationstests überprüfen. Im Folgenden wird der auf Johansen basierende Maximum-Likelihood-Ansatz vorgestellt, zu Details siehe Johansen [1988, 1991] und Johansen und Juselius [1990]. Die empirische Analyse in Abschnitt IV. deutet darauf hin, daß die von uns untersuchten Zeitreihen des Vektors integriert der Ordnung eins sind. Daher werden im weiteren nur nichtstationäre Prozesse erster Ordnung behandelt2. Ausgangspunkt ist die autoregressive Darstellung eines Vektors xt wie in Gleichung (1), wobei et nach den Voraussetzungen Gaußsche Fehlerterme seien. Gleichung (1) läßt sich auch in Fehler-Korrektur-Form darstellen als: (2) Axt = riAxt-x + ... + rk_1Axt^k + l + nxt.k + €t, wobei A = - I + n1 + ... + nu i = 1, ..., k-1 und U = - (I - 771 - ... - nk). Wie aus der obigen Gleichung ersichtlich, sind damit alle Terme bis auf Ilxt-k aufgrund der obigen Annahmen stationär. Damit die Gleichung (2) korrekt ist, müssen die Koeffizienten von II solcher Art sein, daß auch Uxt stationär ist. Dies bedeutet, daß der Rang der Matrix II r <p sein muß. Die Kointegrationshypothese wird dann formuliert, indem II in zwei (p x r) Matrizen a und ß zerlegt wird, so daß (3) II = aß', wobei a die Gewichts- (loading matrix) und ß die Kointegrationsmatrix sind, beide den Rang r haben und die Zeilen von ß die r verschiedenen Kointegrationsvektoren angeben, ß spannt damit den Kointegrationsraum auf, so daß für xt als nichtstationärer Prozeß gilt, ß'xt ist stationär. Von Johansen wurden zwei Likelihood-Ratio-Tests vorgestellt, mit denen auf die Anzahl der Kointegrationsvektoren getestet werden kann. Der erste wird als Trace-Test bezeichnet. Er testet die Hypothese, daß höchstens r unterschiedliche Kointegrationsvektoren vorliegen: p (4) Q (Trace) = - T ^ ln(x ~ i = r+ 1 2 Nichtstationäre Prozesse zweiter Ordnung 1(2) werden z.B. in Johansen [1992] untersucht. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 483 b) Ausschluß von Variablen von den langfristigen Beziehungen Eine andere Untersuchung, die bei der Analyse von multivariaten Modellen angewendet werden kann, basiert auf der Überlegung, daß eine Teilmenge des Variablenvektors xt nicht in den Kointegrationsraum 77 eingeht. Dies bedeutet, daß für die Bestimmung der langfristigen Kointegrationsrelationen nur ein bestimmter Teil des Variablenvektors notwendig ist. Somit ist also die Hypothese zu überprüfen, ob eine Teilmenge der Variablen von der Bestimmung der langfristigen Beziehungen ausgeschlossen werden kann. Ist eine Variable xit, mit ie 1, ..., 5, des Variablenvektors xt nicht für die Bestimmung des Kointegrationsraumes relevant, so weist der jeweilige Kointegrationsvektor der Matrix ß an der entsprechenden Stelle eine Nullstelle auf: ß.i = 0. In der empirischen Überprüfung, das heißt bei der Untersuchung der z-ten Variablen auf Ausschluß, hat die Hypothese die Form Hl ß (r)*: ßA = 0, i = 1, ..., 5, und das solchermaßen restringierte Modell wird daraufhin gegenüber dem unrestringierten getestet. Die Teststatistik errechnet sich aus (9) 2 In Q (Hlß (r)* \H (r)) = -T ¿>[(1 " *?)/(! " i = i wobei A* der z-te Eigenwert des restringierten Modells Hl ß (r)* und A* der des unrestringierten Modells H(r) ist. Die erhaltenen Testwerte werden daraufhin mit einer x2 (1) Verteilung verglichen. Die Testergebnisse sind ebenfalls in Tabelle 4 angegeben. Wie die Resultate zeigen, erweisen sich der DEM/USD-Kurs sowie der CHF/ USDund der GBP/USD-Kurs als am wichtigsten für die Bestimmung der langfristigen Kointegrationsbeziehung. Der Ausschluß des YenKurses und des französischen Franc-Kurses kann dagegen nicht abgelehnt werden. Jeder einzelne dieser beiden Wechselkurse spielt somit für die Schätzung der langfristigen Gleichgewichtsbeziehung keine entscheidende Rolle. Ob auch beide Wechselkurse gleichzeitig ausgeschlossen werden können, läßt sich im Rahmen der folgenden Likelihood-RatioTests untersuchen. Für das zweite VAR-Modell sind die Resultate im unteren Teil der Tabelle 4 aufgelistet. Auch für dieses Modell wird ein Ausschluß der D-Mark/US-Dollarrelation signifikant abgelehnt. Von den restlichen Kursen wird die Hypothese dagegen nur noch für den Yen-Kurs verworfen. Diese Tests zeigen somit, daß allein der DEM/ USD-Kurs über beide Teilperioden hinweg seine Bedeutung für die OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 484 Tilmann Gerhards Bestimmung der langfristigen Gleichgewichtsbeziehung beibehält, während der Einfluß der anderen Kursrelationen wechselt. c) Strukturelle Hypothesen auf den Kointegrationsraum Wie die Kointegrationsanalyse gezeigt hat, sind einige der von uns betrachteten Wechselkurse durch eine gemeinsame langfristige Entwicklung gekennzeichnet. Dies liegt möglicherweise an der langfristigen Dominanz der Relation zwischen D-Mark und US-Dollar, durch die Sonderbewegungen anderer Wechselkurse auf Dauer überlagert werden. In einem ersten Schritt wird überprüft, ob in dem EWS-Modell der Kointegrationsvektor ß nur von den D-Mark-, Schweizer Frankenund Pfundkursen gebildet wird. Das würde bedeuten, daß die beiden Wechselkurse JPY/USD und FRF/USD gemeinsam ausgeschlossen werden können. Der entsprechende Wahrscheinlichkeitstest ist in Johansen und Juselius [1991] beschrieben, und die Hypothese wird formuliert als Hß(r)*: ß = H<p wobei H eine bekannte (pxs) Matrix und tp eine (sxr) Matrix unbekannter Parameter ist. Die Teststatistik lautet (10) 2\n Q(Hß (r)* \ H (r)) = -T ¿ln[(l - A*)/(l - A,)], t = i wobei A* die s Eigenwerte des restringierten Modells angibt. Die Statistik ist asymptotisch x2 verteilt mit (p-s)r Freiheitsgraden. Unter der obigen Hypothese hat der Kointegrationsvektor somit die Form ß2, 0, 0). Mit dieser Restriktion ist die Teststatistik x2 (2) verteilt, und wir erhalten einen Wert von 1.34 mit einem marginalen Signifikanzniveau von 0.51 (siehe Tabelle 5). Somit wird die Nullhypothese nicht abgelehnt, und es kann davon ausgegangen werden, daß die langfristige Gleichgewichtsbeziehung allein von DEM/USD-, GBP/USDund dem CHF/USD-Kurs gebildet wird. Mit dem vorgestellten Likelihood-Ratio-Test läßt sich ebenfalls die Frage klären, ob sich einzelne der drei Kurse langfristig proportional zueinander entwickeln. Wie den Ergebnissen in Tabelle 5 zu entnehmen ist, werden diese Hypothesen jedoch jeweils hochsignifikant verworfen. Eine weitergehende Untersuchung besteht darin, festzustellen, ob neben dem Ausschluß von JPY/USD und FRF/USD aus dem Kointegrationsvektor zusätzlich auch die schwache Exogenität des Yen-Kurses im Hinblick auf die langfristigen Parameter a und ß angenommen wird. Auch für die Überprüfung dieser Hypothese wird ein Likelihood-RatioOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 485 Test eingesetzt, der auf Johansen und Juselius [1991] zurückgeht. Getestet wird auf die gemeinsame Hypothese Hßa (r)*: ß = Hi/j und a = A <j>, mit H eine (pxs) und A eine (pxm) Matrix. Die Likelihood-Ratio-Teststatistik basiert auf r (11) - 2 In Q {Hffa (r)' \H (r)) = T £>[(1 - Af)/(1 - Af)], i = 1 wobei Xf* die Eigenwerte des Modells mit den gemeinsamen Restriktionen sind und A^ die des unrestringierten Modells. Die Teststatistik ist x2 verteilt und die Anzahl der Freiheitsgrade beträgt r(2p - s - m). In Tabelle 5 ist das Ergebnis des Hypothesentests angegeben. Mit den zwei Restriktionen auf Ausschluß und der einzelnen Restriktion auf schwache Exogenität ist die Teststatistik in unserem Fall x2 (3) verteilt, und die Nullhypothese wird bei einem Wert von 3.68 nicht abgelehnt. Das Tabelle 5 LR-Tests von Hypothesen auf ß und a Kointegrationsraum X2(p)-TestStatistik Signifikanzniveau VAR(l)-Modell für Zeitraum 1979:2 bis 1991:4 Hypothese auf Vektor ß (ß{, ß2, 0, 04, 0) (0!, —0, ß4, 0) (ßltß2, 0, —ß\y 0) <0lf 02, 0, —ß2, 0) 1.34 (X2(2)) 12.86 (x (3)) 18.96 (x (3)) 25.33 (x2(3)) 0.51 0.00*** 0.00*** 0.00*** Hypothese auf Vektor ß und a 0, 04, 0) (<*!, a2, 0, a4, a5) 3.68 (x2(3)) 0.30 VAR(l)-Modell für Zeitraum 1973:1 bis 1979:1 Hypothese auf Vektor ß (0!, 0, 03, 0, 0) (0!,O, -0!,O, 0) 6.01 (x2(3)) 10.63 (x2(4)) 0.11 0.03** Hypothese auf Vektor a (ofj, a2t 0, a4, 0) 1.59 (x2(2)) 0.45 Hypothese auf Vektor 0 und a (0lt 0, 03, 0, 0) («j, a2, 0, a4, 0) 10.12 (X2(5)) 0.07* Die Reihenfolge der Variablen in den Vektoren ist (DEM/USD, GBP/USD, JPY/ USD, CHF/USD, FRF/USD) *, **, *** zeigen Signifikanz auf dem 10%, 5% und 1% Niveau an. 33 Kredit und Kapital 4/1994 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 486 Tilmann Gerhards Resultat der verschiedenen Hypothesentests zeigt somit, daß in dem vorliegenden VAR-Modell eine langfristige Kointegrationsbeziehung existiert, die von dem DEM/USD-, dem CHF/USDund dem GBP/USD-Kurs gebildet wird. Diese Gleichgewichtsbeziehung beeinflußt alle Wechselkursgleichungen mit Ausnahme derjenigen für den japanischen Yen. Das zweite VAR-Modell für die Periode vor dem EWS wird entsprechenden Untersuchungen unterzogen. Die Resultate der Hypothesentests sind dabei im unteren Teil der Tabelle 5 angegeben. Die AusschlußRestriktion auf ß mit (/9i, 0, ß3 0, 0) wird mit einem marginalen Signifikanzniveau von 0.11 knapp nicht abgelehnt, ebensowenig wie ein Test auf die gemeinsame schwache Exogenität des JPY/USDund des FRF/ USD-Kurses in bezug auf a und ß. Die gemeinsame Hypothese, die Restriktion auf ß mit (ßu 0, ß3i 0, 0) und auf a mit (ai, a2, 0, a4, 0), wird dagegen auf dem 10% Signifikanzniveau verworfen. So sind die Resultate für diese Gleichgewichtsbeziehung nicht eindeutig zu bewerten. Die bisherige Analyse konnte zeigen, daß tatsächlich langfristige Kointegrationsbeziehungen zwischen den untersuchten Wechselkursen festzustellen sind. Wie die verschiedenen Tests auf den Kointegrationsraum gezeigt haben, ist für beide Teilperioden der DEM/USD-Kurs Grundlage der langfristigen Gleichgewichtsbeziehung. Die D-Mark/US-DollarRelation übt damit eine Art Ankerfunktion innerhalb der Kointegrationsbeziehungen aus. Während in dem Zeitraum vor Beginn des Europäischen Währungssystems zusätzlich noch der Yen-Kurs eine Rolle spielt, besteht seit Beginn des EWS eine stabile langfristige Entwicklung zwischen dem D-Markund Schweizer-Franken-Kurs und zusätzlich der GBP/USD-Relation. Speziell bei der Kursentwicklung zwischen DEM/ USD und CHF/USD ist die Ursache in der Politik der Schweizer Nationalbank zu vermuten, die ihre Geldpolitik an einem langfristig relativ konstanten Kursverhältnis zwischen Schweizer Franken und D-Mark ausrichtet5. Die langfristige Beziehung mit dem britischen Pfund erstaunt auf den ersten Blick. Radaelli [1990], der mit einem anderen Ansatz zu einem entsprechenden Ergebnis gelangt, führt dies auf sterilisierte Interventionen oder die explizite Geldpolitik in Großbritannien zurück, mit der versucht wird, dem Pfund-Kurs eine ähnliche Entwicklung wie dem D-Mark-Wechselkurs zu geben. Siehe auch Artis [1987] zu den Bemühungen des Vereinigten Königreichs, der D-Mark als „Schatten" zu folgen. 5 Die naheliegende direkte Überprüfung der Hypothese der Stationarität des DEM/CHF-Kurses mit Hilfe von Einheitswurzeltests führt jedoch zu einer Ablehnung der Hypothese. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 487 Interessant erscheinen auch die Ergebnisse für den Wechselkurs zwischen dem US-Dollar und dem französischen Franc. In der Zeit vor Beginn des EWS ist der Franc-Kurs weder Bestandteil einer langfristigen Gleichgewichtsbeziehung noch geht eine solche Beziehung in die Schätzgleichung für den französischen Franc ein. Dieser entwickelt sich also unabhängig von der Kointegrationsbeziehung. Seit Beginn des EWS ändert sich das Bild dagegen. Für die Form der langfristigen Abhängigkeitsbeziehung ist der Franc-Kurs weiterhin nicht entscheidend, diese Funktion wird von den anderen europäischen Wechselkursen und dabei insbesondere von dem D-Mark Kurs übernommen. Dagegen wird die schwache Exogenität des französischen Franc in bezug auf die langfristige Gleichgewichtsbeziehung hochsignifikant abgelehnt (siehe Tabelle 4). Die Schätzgleichung für den Franc entwickelt sich also nicht unabhängig von dem Kointegrationsvektor, dagegen hat die französische Währung keinen Einfluß auf die Form der langfristigen Beziehung. Dieses Resultat spiegelt somit sehr schön die veränderte Konstellation seit Beginn des Wechselkursmechanismus im EWS wider. Die langfristige Beziehung zu den übrigen Nicht-EWS-Währungen wird ohne Einfluß des französischen Franc durch den D-Mark/US-Dollarkurs hergestellt, während umgekehrt diese langfristige Beziehung die Franc-Gleichung beeinflußt. Diese Beobachtung für die Mitglieder und Nichtmitglieder im EWS kann damit im Rahmen unserer Analyse, insbesondere aufgrund des Vergleichs zu der Vor-EWS-Periode, als ein Indiz für die Führungsrolle des DEM/USD-Kurses, gerade auch innerhalb des EWS, gewertet werden. In einer zusätzlichen VAR-Untersuchung wird zu dem bestehenden Variablenvektor der Wechselkurs zwischen dem US-Dollar und der italienischen Lira (ITL) und damit eine weitere EWS-Währung hinzugenommen. Interessanterweise zeigt dieser Kurs das entsprechende Verhalten wie der Franc-Kurs und bestätigt damit die obigen Resultate: Während die EWS-Währungen Französischer Franc und italienische Lira, im Gegensatz zu der D-Mark, nicht in den langfristigen Kointegrationsvektor eingehen, werden deren Wechselkursgleichungen von diesem beeinflußt6. 6 Bei dem erweiterten VAR-Modell wird der Ausschluß vom ITL/USD-Kurs aus der langfristig wirksamen Gleichgewichtsbeziehung bei einem Wert von 2.55 (x2 (1)) nicht verworfen. Dagegen wird die schwache Exogenität von ITL/USD im Hinblick auf den Kointegrationsvektor mit 14.22 (x2 (1)) auf dem 1% Niveau hochsignifikant abgelehnt. Die gemeinsame Hypothese auf ß und a mit der Form (ßi, ß2, 0, 0, 0) (ai, a2, 0, a4, a5, a6) wird mit 5.36 und einer x2 (4)-Verteilung bei einem marginalen Signifikanzniveau von 0.25 akzeptiert. In der Periode vor 33 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 488 Tilmann Gerhards 2. Analyse der dynamischen Wechselkursbeziehungen a) Vorhersagefehler-Varianz-Zerlegung Im Gegensatz zu traditionellen ökonometrischen Modellen, bei denen eine dynamische Analyse meist mit Hilfe von Impulsen in den exogenen Variablen durchgeführt wird, werden in vektorautoregressiven Modellen im allgemeinen - wie auch in dem vorliegenden Rahmen - keine exogenen Variablen verwendet. Neue Informationen werden hier allein über die Störterme (white noise) in das System eingeführt. Eine aufschlußreiche Möglichkeit der dynamischen Analyse eines VAR-Systems ist die Zerlegung der Fehlervarianz des Modells. Diese Analyse basiert auf einer Aufteilung der Varianz der Vorhersagefehler in die einzelnen Komponenten im VAR-Modell über verschiedene Zeithorizonte (vgl. Sims [1980]). In einem multivariaten linearen vektorautoregressiven Modell wird somit für jede Variable derjenige Prozentsatz der Vorhersagefehler-Varianz ermittelt, der sich auf orthogonalisierte Innovationen in der eigenen bzw. der anderen Variablen zurückführen läßt. Bei einer Variablen, die sich optimal mit Hilfe der eigenen verzögerten Werte vorhersagen läßt, wird die gesamte Vorhersagefehler-Varianz nur durch eigene Störungen oder Innovationen erklärt werden. Bei der Anwendung dieser Verfahren zur dynamischen Analyse wird durch die Anordnung der Variablen implizit eine Modellstruktur vorgegeben, was dementsprechend im vorhinein beachtet werden muß7. Aufbauend auf unsere obigen Überlegungen über den Einfluß der verschiedenen Wechselkurse auf den internationalen Devisenmärkten und die ermittelten langfristigen Abhängigkeiten, wird die Anordnung so gewählt, daß die Wechselkurse mit der größten Bedeutung in der Reihenfolge DEM/USD, GBP/USD und JPY/USD zuerst und daran anschließend die weniger einflußreichen Kurse CHF/USD und FRF/USD gesetzt werden. Mit Hilfe der Vorhersagefehler-Varianz-Zerlegung kann Aufschluß darüber gegeben werden, welche Rolle Störungen in den einzelnen Größen für die Erklärung der Fluktuationen der Wechselkurse über verschiedene Zeithorizonte spielen. Aus dem Blickwinkel des Finanzmarktdem EWS werden für den Lira-Wechselkurs die Hypothesen auf Ausschluß mit 2.22 (x2 (1)) und auf schwache Exogenität bezüglich der langfristigen Beziehung mit 0.38 (x2 (1)) jeweils nicht abgelehnt. 7 Zu kritischen Anmerkungen im Hinblick auf die VAR-Methodik siehe Laemer [1985] oder Cooley und LeRoy [1985]). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 489 ansatzes können derartige Störungen als neue Informationen angesehen werden, die auf die Devisenmärkte treffen und zu Portfolioumschichtungen führen, bzw. als finanzielle Schocks interpretiert werden, die aus plötzlichen Veränderungen in der internationalen spekulativen Nachfrage nach einzelnen Währungen resultieren. Die Graphiken der Fehlervarianz-Aufteilung für das VAR-Modell der EWS-Periode sind in Abbildung 1 angegeben. Anhand der Graphiken läßt sich eine Dominanz des Wechselkurses zwischen US-Dollar und D-Mark deutlich erkennen. Schocks im DEM/USD-Kurs erklären durchweg über 40 % der Variationen der anderen Wechselkursgrößen über den gesamten Zeithorizont von bis zu 24 Perioden. Bei der Varianz-Zerlegung der DEM/USD-Relation liegt der eigene Anteil auch langfristig bei 60%. Bei der Untersuchung der Varianz-Zerlegungen der anderen Wechselkurse zeigt sich interessanterweise, daß die Fehlervarianz in der JPY/ USD-Relation im Gegensatz zu den anderen Kursen langfristig stark von den eigenen Innovationen bestimmt ist8. Dies deutet darauf hin, daß sich der Wechselkurs zwischen Yen und US-Dollar weitgehend aus eigenen verzögerten Werten vorhersagen läßt und nur zu einem relativ geringen Teil Informationen aus dem DEM/USD-Kurs eingehen. Fluktuationen bei dem britischen Pfund, dem Schweizer Franken und dem französischen Franc werden dagegen vor allem durch den D-Mark-Kurs geprägt, längerfristig weist noch die CHF/USD-Relation Erklärungsgehalt auf. Wird zu dem VAR-Modell als weitere Variable der Lira-Wechselkurs hinzugezogen, so ergibt die Fehler-Varianzzerlegung für den ITL/USDKurs ein entsprechenden Bild wie die Zerlegung des FRF/USD-Kurses: der Erklärungsgehalt der eigenen Fehlvarianz ist sehr gering, der Erklärungsanteil der Varianz des DEM/USD-Kurs dagegen dominierend9. Auch für das VAR-Modell für den Zeitraum vor Beginn des Europäischen Währungssystems wird eine Fehlervarianz-Zerlegung durchgeführt. Wie die Resultate in Abbildung 2 erkennen lassen, haben in diesem Zeitraum, mit Ausnahme der Zerlegung der Fehlervarianz des 8 Dieses Ergebnis tritt noch deutlicher hervor, wenn die JPY/USD-Relation in dem VAR-System an erste Stelle vor dem DEM/USD-Kurs und die übrigen Wechselkurse gesetzt wird. 9 Auf einen Zeithorizont von einem Quartal ist die Variabilität des ITL/USDKurses zu 11% auf eigene Innovationen, dagegen zu 87% auf Schocks im DEM/ USD-Kurs zurückzuführen. Mit ansteigendem Horizont verstärkt sich dieser Effekt. So wird 24 Perioden im voraus die Fehlervarianz im Lira-Kurs nur noch zu 2% von der eigenen Varianz und zu 50% durch die Variabilität im DEM/USDKurs erklärt. Daneben gewinnt langfristig der Schweizer Franken noch an Gewicht mit rd. 32%. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 490 Tilmann Gerhards Q LO Q _CD JD • L. D > C_ CD D c+— N C o c_ 0 > 1 c_ CD i s I I •S § S 0) CD ^ CD CJ) 8 .<2 CD JZ c_ o > C_ CD TD CD C "CD -+-» etil < [1:1111 IfiÄ '; .::' •.:: ;'.:;,:, : • :: : 3 ; - ™J ' • • Miliilili l| || llllllj iliil > j : iSiiH : I ' illilPIffi —Slip iiiiiii liii l Ii : OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Q LH CL Cß O CD _Q D 'S O > c_ CD D <+- N C 0 D > 1 _CD _C CD Q— CD cn o in c_ CD _C o > L. CD "O cn c 'CD .<3 i i s I § Q i I .0) I * S X o < III ; illilil •• •Hl : ¡lillliilll lllflllllllllli • • -:-; I" • •• iiiii Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 492 Tilmann Gerhards Q LH >- Q_ —> joj _Q D O > CD ZJ <4— N C D C. 0 > 1 c_ _CD JZ CD q— CD cn O c_ CD JZ c_ o > c_ CD CD c _Z3 "(D i I I I § I I .Ol I * Z> < a a & a a LO LT) CO LH LO => ? 3 3 3 E ü- >- LL LL Lü OD Q_ X cy. Q O -> O ül OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 499 O LO (Y. _CD • D > CD D «4— N C 0 D > 1 c_ CD i c I 1 § I § o CD ^ CD CD • f l/l C_ CD JZ c_ o > iL CD ~C> cn c "qj I * 's ZJ < - lüi pillp 'i * ii lililí (ftHHfü L-Í.-Í::, i" ifÜ^P "tili' Ollft m mm ijlllll íliijít}|} i IIP ! II« mm Iii w Iii pl! lili Ülili Uli il-ipi lililí i OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 500 Tilmann Gerhards DEM/USD-Kurses, eigene Störungen generell einen größeren Anteil an der Fehlervarianz-Zerlegung. Fluktuationen im britischen Pfund, dem japanischen Yen und dem Schweizer Franken werden primär durch die Fehlervarianz in der eigenen Größe erklärt. Der Beitrag des DEM/USDKurses ist dagegen gering. Die Vorhersagefehler-Varianz des französischen Franc wird langfristig von der Varianz der anderen Kursrelationen bestimmt, wobei jedoch der Eigenanteil deutlich größer ist als in dem Modell für die EWS-Periode. Entsprechendes gilt für den ITL/USD-Kurs in dem erweiterten VAR-Modell. Interessant ist auch das Ergebnis der Varianz-Zerlegung des DEM/USD-Kurses für die Zeit vor Beginn des EWS: danach werden Fluktuationen im DEM/USD-Wechselkurs langfristig nur zu rund 15 % durch eigene Innovationen erklärt. Die Resultate der Vorhersagefehler-Varianz-Zerlegungen für die beiden Zeiträume vor und seit Beginn der EWS lassen einige Schlußfolgerungen zu. Der Anteil der Fluktuationen der verschiedenen Wechselkurse, der durch Schocks im DEM/USD-Kurs erklärt wird, ist in den achtziger Jahren deutlich gestiegen. Diese Beobachtung kann daher als ein Indiz für die sich ändernde Rolle der DEM/USD-Relation angesehen werden. Seit Beginn des EWS hat sich die Struktur auf den internationalen Devisenmärkten geändert, und die anderen Wechselkurse werden stärker durch Störungen im D-Mark/US-Dollarkurs beeinflußt. Die Ergebnisse sind somit ein Hinweis darauf, daß die DEM/USD-Relation in die Funktion eines Leitkurses hineingewachsen ist. Dabei gilt dieses Resultat nicht nur im Hinblick auf die Währung des EWS-Landes Frankreich (und Italien), sondern auch für die übrigen europäischen Währungen. Dagegen hat der Kurs zwischen japanischem Yen und US-Dollar seine relativ unabhängige Charakteristik beibehalten. b) Impulsäntwortanalyse Neben der Untersuchung von Innovations-Zerlegungen bietet sich eine weitere Methode für die Simulation und Analyse von dynamischen Anpassungsvorgängen an. Mit der Hilfe von Impulsantwortfolgen werden die Reaktionen der Variablen im VAR-System auf Impulse in einer einzelnen Variablen betrachtet. Da die Residuen in den einzelnen Variablengleichungen miteinander korreliert sein können, wird im allgemeinen wie auch bei der Fehlervarianz-Zerlegung auf orthogonalisierte Impulse zurückgegriffen. Zuerst wird wiederum das VAR-Modell für den EWS-Zeitraum betrachtet (Abbildung 3). In der ersten Graphik sind die Reaktionen auf OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 501 o i_n o i_n o O R\ LT) CNJ o — o d o o 34 Kredit und Kapital 4/1994 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 502 Tilmann Gerhards CD 10 M" (N O (N ^ 0 0 0 0 0 0 0 l l OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 503 Q Q Q Q Q LH CO LH cn LH Z) \ Z) \ z> Z) Z> 21 Q_ \ >-Li_ \ Ll_ LÜ m Q_ X (X. Q CD O ü_ o U) o i_n o o n o <N o o o 0 1 34* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 504 Tilmann Gerhards ^r (N q (N ^r UD OD dddcidcid I I I I I OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 505 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 506 Tilmann Gerhards einen Impuls im Wechselkurs zwischen D-Mark und US-Dollar gezeigt. Nach einem positiven Impuls geht die Reaktionsfolge des DEM/USDKurses gleichmäßig zurück und strebt langfristig auf den Nullpunkt zu. Die Impulsantworten der anderen Wechselkurse weisen ein entsprechendes Verhalten auf. Sie verlaufen in einem engen Band und weitgehend parallel zu der Eigenimpulsantwortfolge des DEM/USD-Kurses. Dagegen ist bei allen anderen Graphiken keine entsprechende parallele Entwicklung der Impulsantwortfolgen festzustellen. Zum Teil sind die Reaktionsweisen auf Impulse sehr unterschiedlich bzw. gegenläufig und nähern sich erst langfristig einander an. Speziell in der Graphik für einen Schock im japanischen Yen weisen die Reaktionsfolgen eine deutlich entgegengesetzte Entwicklung auf. Während der JPY/USD-Kurs nach einem positiven Impuls gleichmäßig zurückgeht, werden bei den anderen Wechselkursen zum Teil negative Reaktionen ausgelöst, die erst langfristig wieder zusammenlaufen. In Abbildung 4 sind die Impulsantwortfolgen für das Modell des Zeitraumes vor dem EWS angegeben. Die erste Graphik zeigt die uns besonders interessierenden Antwortfolgen für einen Impuls im DEM/USDKurs. Die Eigenimpulsantwortfolge des D-Mark-Kurses geht nach einem positiven Impuls deutlich zurück und weist im weiteren Verlauf Schwingungen um die horizontale Null-Achse auf. Ein positiver Ausschlag in der D-Mark-Relation hat auch bei den übrigen Wechselkursen eine kurzfristige positive Reaktion zur Folge. Danach laufen die Antwortfolgen ebenfalls in Schwingungen aus. Die Impulsantwortfolgen in den übrigen Graphiken weisen ein unruhigeres Antwortverhalten auf als diejenigen des EWS-Modells. Teilweise ergeben sich auch entgegengesetzte Reaktionsfolgen. Schocks im DEM/USD-Kurs haben am deutlichsten eine parallele Entwicklung der Antwortfolgen der anderen Kurse zur Folge, wobei dies in der EWS-Periode am stärksten ausgeprägt ist. Änderungen in der DEM/ USD-Relation rufen entsprechende Änderungen der anderen Wechselkurse hervor, was eine Verschiebung der gemeinsamen Wechselkursposition der untersuchten Länder gegenüber den Vereinigten Staaten zur Folge hat. Impulse in den anderen Kursen führen dagegen nicht zu entsprechenden Reaktionsmustern. Auffällig sind dabei insbesondere die relativ gegenläufigen Reaktionen auf einen Schock im japanischen Yen. Insgesamt gesehen deuten die Resultate somit auf eine Führungsrolle des DEM/USD-Kurses in diesem System hin. Bei der Analyse der Impulsantwortfolgen sollte darauf hingewiesen werden, daß die Ergebnisse wie auch bei der Vorhersagefehler-VarianzOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 507 Q Oi Q Q LH LH ^ LO LH ? ? P => Z ü- >- lu m q_ Q CJ —) 00 o LO o o <N o o o (N 0 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 508 Tilmann Gerhards O O LT) O LT) LH CN O O m <N d I o m 0 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 515 aid, R.; Taylor, M. P. 1991. Exchange Rates, Policy Convergence and the European Monetary System. Review of Economics and Statistics, 73, 553 - 558. - Marston, R. C. 1985. Financial Disturbancies and the Effects of an Exchange Rate Union. In Bhandari, Jagdeep (ed.), Exchange Rate Management under Uncertainty, Cambridge: MIT Press. - Meese, R. A.; Rogoff, K. 1983. Empirical Exchange Rate Models of the Seventies, Do They Fit Out of Sample? 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Macroeconomics and Reality. Econometrica, 48, 1 - 48. Zusammenfassung Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Internationalen Devisenmärkten Die bestehende Theorie und Empirie des Verhaltens flexibler Wechselkurse basiert vorwiegend auf der Analyse eines Zwei-Länder-Falls. In dieser Arbeit wird dagegen das gemeinsame Verhalten der wichtigsten Wechselkurse in der Phase seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems im Rahmen eines multilateralen Systems betrachtet. Dabei werden auch insbesondere Auswirkungen des Europäischen Währungssystems (EWS) auf Mitgliedsund Nichtmitgliedsländer analysiert. Auf der Grundlage von multivariaten Zeitreihenstudien werden die wichtigsten nominalen Wechselkurse auf langfristig wirksame Kointegrationsbeziehungen sowie auf ihr dynamisches Verhalten untersucht. Wie die empirischen Resultate zeigen, besteht eine relativ geringe Korrelation zwischen dem Yen/US-Dollarkurs und den übrigen europäischen Wechselkursen, während dem D-Mark/US-Dollarkurs innerhalb des betrachteten vektorautoregressiven Systems die größte Bedeutung zukommt. Seit Beginn des EWS existiert zwischen dem D-Mark/US-Dollarwechselkurs und dem britischen Pfundsowie dem Schweizer Franken-Kurs eine Gleichgewichtsbeziehung, an der sich diese Wechselkurse langfristig orientieren. Die EWS-Währungen französischer Franc und italienische Lira haben auf die Gestalt dieser Beziehung keinen Einfluß, ihnen fällt langfristig nur eine Anpassungsfunktion zu. Auch die dynamische Analyse mit Hilfe von Vorhersagefehler-Varianz-Zerlegungen und Impulsantwortfolgen unterstreicht die besonders seit Beginn des EWS gewonnene dominierende Rolle des D-Mark/USDollarkurses. Die Ergebnisse dieser Studie zeigen somit, daß in dem Verlauf der betrachteten Währungsrelationen Abhängigkeiten langfristiger und kurzfristiger Natur bestehen, die bei der Modellierung von Wechselkursmodellen berücksichtigt werden sollten. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 516 Tilmann Gerhards Summary Structural Exchange-Rate Relations in International Foreign Exchange Markets The existing theory of the behaviour of flexible exchange rates, including empirical analyses, is based primarily on the results of studies involving two countries. This paper, by contrast, studies within the framework of a multilateral system common behavioural aspects of the most important exchange rates in the period following the collapse of the Bretton-Woods system. If focuses among other things on the implications of the European Monetary System (EMS) for Member and non-Member States in particular. On the basis of studies of multivariate time-series, the most important nominal exchange rates have been examined with regard to their co-integrative relationships, effective in the long term, as well as to their behavioural dynamism. As the results of empirical studies show, there is a relatively modest correlation between the yen/US dollar rate and the other European exchange rates, whilst the D-mark/US dollar rate deserves to be given the greatest importance within the vector-autoregressive system studied. Since the inception of the EMS, there has been an equilibrium relationship between the D-mark/US dollar rate and the British pound as well as the Swiss-franc rate; this equilibrium relationship has guided these exchange rates in the long term. The French franc and the Italian lira - although members of the EMS - do not exert any influence on the nature of this relationship; their only long-term function is one of adjustment. Even dynamic analyses based on forecasting error-variance decomposition and impulse response series underline the dominant role of the D-mark/dollar rate especially since the early days of the EMS. The results of this study thus show that dependencies of a short and a long-term nature evolve in exchange-rate relations over time that should be taken account of when exchange-rate models are shaped. Résumé Rapports structurels des taux de change sur les marchés des changes internationaux Les considérations théoriques et empiriques existantes sur le comportement des taux de changes flexibles se base principalement sur l'analyse d'un modèle de deux pays. Dans cet article, l'auteur considère par contre, dans le cadre d'un système multilatéral le comportement commun des taux de change les plus importants dans la phase suivant l'écroulement du système de Bretton-Woods. Il analyse aussi en particulier les impacts du Système Monétaire Européen sur les pays membres et non-membres. En se basant sur des études de séries chronologiques multivariables, les rapports de co-intégration efficaces à long terme des principaux cours de change nominaux ainsi que leur comportement dynamique sont examinés. Comme le montrent les résultats empiriques, il existe une corrélation relativement faible entre le cours yen/USD et les autres taux de change européens, alors que le cours DM/USD a une signification essentielle au sein du système autorégressif vectoriel considéré. Depuis le début du SMF, il existe entre OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28 Strukturelle Wechselkursbeziehungen auf den Devisenmärkten 517 les taux de change DM/USD et la livre britannique ainsi que le cours du franc suisse un rapport d'équilibre, autour duquel les taux de change s'orientent à long terme. Le franc français et la lire italienne n'influencent guère ce rapport. Il ne revient à ces devises du SME qu'une fonction d'adaptation à long terme. L'analyse dynamique à l'aide des analyses des variances d'erreurs de prévision et des suites des réponses d'impulsion souligne aussi le rôle devenu dominateur du cours USdollar/DM gagné depuis de début du SME. Les résultats de cette étude montrent donc qu'il y a des dépendances à court et à long terme dans le développement des relations des devises considérées qui doivent être prises en compte dans les modèles des taux de change. 35 Kredit und Kapital 4/1994 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.4.469 | Generated on 2023-01-16 13:05:28