Die internationale Finanzmarktkrise - Was sind die Ursachen und wirtschaftlichen Folgen der Krise, und was bringen die Rettungsmaßnahmen?

Schlichting, Georg; Pohl, Julia; Zahn, Thomas Research Report Die internationale Finanzmarktkrise - Was sind die Ursachen und wirtschaftlichen Folgen der Krise, und was bringen die Rettungsmaßnahmen? Wissenschaftliche Schriften des Fachbereichs Betriebswirtschaft, No. 5-2010 Provided in Cooperation with: Fachbereich Wirtschaftswissenschaften, Hochschule Koblenz - University of Applied Sciences Suggested Citation: Schlichting, Georg; Pohl, Julia; Zahn, Thomas (2010) : Die internationale Finanzmarktkrise - Was sind die Ursachen und wirtschaftlichen Folgen der Krise, und was bringen die Rettungsmaßnahmen?, Wissenschaftliche Schriften des Fachbereichs Betriebswirtschaft, No. 5-2010, Fachhochschule Koblenz - University of Applied Sciences, Fachbereich Betriebswirtschaft, Koblenz, https://nbn-resolving.de/urn:nbn:de:hbz:1105-opus4-165 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/113311 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. 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Sc.   Vollbeleg: Schlichting, Georg; Pohl, Julia; Zahn, Thomas: Die internationale Finanzmarktkrise – Was sind die Ursachen und wirtschaftlichen Folgen der Krise, und was bringen die Rettungsmaßnahmen?, in: Wissenschaftliche Schriften des Fachbereichs Betriebswirtschaft, Koblenz University of Applied Sciences, Nr. 5 - 2010. Koblenz, November 2010 ISSN 1868-3711 Alle Rechte vorbehalten. © Professor Dr. Georg Schlichting, Fachhochschule Koblenz. Das Werk einschließlich seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechts ist ohne Zustimmung der Autoren unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.   I WISSENSCHAFTLICHE SCHRIFTEN Mit der Herausgabe der "Wissenschaftlichen Schriften" werden aktuelle Ergebnisse der Forschungstätigkeiten des Fachbereichs Betriebswirtschaft dokumentiert und sowohl in gedruckter als auch in elektronischer Form veröffentlicht. Wissenschaftler, Praktiker und Studierende erhalten Einblick in die wirtschaftswissenschaftliche Forschungsarbeit des Fachbereichs, die sich mit betriebswirtschaftlichen, volkswirtschaftlichen und wirtschaftsjuristischen Fragestellungen befasst. Eine anwendungsorientierte Forschung stellt dabei sicher, dass die Aufarbeitung vorhandenen Wissens und die Suche nach neuen Erkenntnissen von Gestaltungshinweisen für die Unternehmenspraxis begleitet werden. Die Wissenschaftlichen Schriften des Fachbereichs Betriebswirtschaft an der Koblenz University of Applied Sciences erscheinen mehrmals jährlich. Weitere Informationen unter www.fh-koblenz.de/betriebswirtschaft Schriftenleitung Prof. Dr. Christoph Beck Dipl. Betriebswirtin Nadine Hürth Prof. Dr. Andreas Mengen Dipl. Betriebswirtin Marina Mürtz Prof. Dr. Holger Philipps Prof. Dr. Georg Schlichting   II FINANZMARKTKRISE Die internationale Finanzmarktkrise hat sich zu einer Weltwirtschaftskrise ungeahnten Ausmaßes entwickelt. Was im Jahr 2007 in den USA als Subprimekrise begann, weitete sich innerhalb kürzester Zeit zu einer globalen Krise aus, bei der es sich um die bedeutendste Krise seit der letzten Weltwirtschaftskrise von 1929/30 handelt. Während im Vergleich dazu die letzten Krisen eher auf Länder und Regionen beschränkt blieben, hat sich die aktuelle Krise weltweit ausgebreitet mit gravierenden Folgen für die internationalen Finanzmärkte und für die Realwirtschaft. Obwohl das Wirtschaftswachstum mittlerweile wieder ansteigt, sind die Folgen dieser Krise noch nicht ausgestanden. Bis sich die Volkswirtschaften von dem Schock der MegaRezession 2009 erholt haben und an vergangene Boomzeiten anknüpfen, wird es noch lange dauern. Somit stellt sich die Frage, wie es dazu kommen konnte und ob die eingeleiteten Rettungsmaßnahmen geeignet sind, die Finanzmarktkrise zu bewältigen bzw. ihr Ausmaß abzufedern.   III ABBILDUNGSUND TABELLENVERZEICHNIS Abbildung 1: Arten von Finanzkrisen...............................................................................2 Abbildung 2: Starkes Wachstum der globalen eng definierten Geldmenge ....................4 Abbildung 3: Entwicklung der US-Leitund Hypothekenzinsen.....................................5 Abbildung 4: Entwicklung der US-Neubaubeginne..........................................................6 Abbildung 5: Preisentwicklung US-Immoblilien (Case-Shiller-Index)............................6 Abbildung 6: Entwicklung der US-Hypothekenverschuldung.........................................7 Abbildung 7: US-Subprime Neugeschäft ..........................................................................8 Abbildung 8: Instrumente des Kreditrisikotransfers .......................................................9 Abbildung 9: Grundstruktur einer klassischen Kreditverbriefung ...............................10 Abbildung 10: Verbriefungsprozess von Hypothekenkrediten.......................................12 Abbildung 11: Fed Straffung ließ US-Hypothekenzinsen steigen .................................13 Abbildung 12: Entwicklung des US-Schuldendienstes...................................................13 Abbildung 13: Rasanter Anstieg der US-Zahlungsprobleme .........................................14 Abbildung 14: Entwicklung der US-Neubaubeginne......................................................15 Abbildung 15: Investitionsquote im US-Wohnungsbau .................................................15 Abbildung 16: Entwicklung der Risikoaufschläge..........................................................17 Abbildung 17: Abschreibungen........................................................................................18 Abbildung 18: Entwicklung der Aktienmärkte...............................................................19 Abbildung 19: Entwicklung der impliziten Aktienkursvolatilität.................................20 Abbildung 20: Einbruch des weltweiten Wirtschaftswachstums...................................21 Abbildung 21: Entwicklung des deutschen Bruttoinlandsprodukts in Prozent............22 Abbildung 22: Konjunkturentwicklung in Deutschland.................................................23 Abbildung 23: Arbeitslose in Deutschland......................................................................25 Abbildung 24: Kurzarbeit in Deutschland ......................................................................26 Abbildung 25: Wirkungsweise expansiver Geldpolitik...................................................27   IV Abbildung 26: Investitionsfalle........................................................................................28 Abbildung 27: Liquiditätsfalle.........................................................................................29 Abbildung 28: Leitzinsentwicklung.................................................................................30 Abbildung 29: Wirkungsweise der Fiskalpolitik.............................................................33 Abbildung 30: Kurzfristig zeigen die Konjunkturprogramme in Deutschland Wirkung ...................................................................................................39 Abbildung 31: Deutsche Staatsverschuldung in Mrd. Euro...........................................40 Abbildung 32: Veränderungen des BIP gegenüber dem Vorjahr in Prozent.................41 Abbildung 33: Steigender Trend bei der Arbeitslosigkeit trotz Konjunkturprogramme...............................................................................................42   V INHALTSVERZEICHNIS WISSENSCHAFTLICHE SCHRIFTEN...................................................................................... I FINANZMARKTKRISE ..........................................................................................................II ABBILDUNGSUND TABELLENVERZEICHNIS.................................................................... III 1 PROBLEMSTELLUNG UND VORGEHENSWEISE..............................................................1 2 WELCHE ARTEN VON FINANZKRISEN GIBT ES? ...........................................................1 3 URSACHEN, AUSBREITUNGSEFFEKTE UND VERANTWORTLICHKEITEN DER FINANZMARKTKRISE ...................................................................................................3 3.1 Starkes Geldmengenwachstum und niedrige Zinsen nach dem Platzen der New Economy Blase ................................................................................................3 3.2 Entstehung der US-Immobilienblase .....................................................................5 3.3 Kreditverbriefung als Krisenbeschleuniger ...........................................................8 3.4 Entwicklung von Zinsen, Schuldendienst und des US-Immobilienmarktes ......12 3.5 Verantwortlichkeiten: Staatsund Marktversagen.............................................16 4 WIRTSCHFTLICHE FOLGEN DER FINANZMARKTKRISE............................16 4.1 Folgen für die Finanzwirtschaft ...........................................................................16 4.2 Folgen für die Realwirtschaft ...............................................................................21 5 DARSTELLUNG UND WIRKUNG DER RETTUNGSMASSNAHMEN ............26 5.1 Geldpolitische Maßnahmen ..................................................................................26 5.1.1 Wirkungsweise der Geldpolitik in der Theorie.............................................26 5.1.2 Rettungsmaßnahmen der Zentralbanken.....................................................29 5.1.3 Beurteilung der geldpolitischen Maßnahmen...............................................31 5.2 Fiskalpolitische Maßnahmen................................................................................33 5.2.1 Wirkungsweise der Fiskalpolitik in der Theorie...........................................33 5.2.2 Rettungsmaßnahmen für Banken .................................................................34 5.2.3 Konjunkturprogramme ..................................................................................35 5.2.4 Beurteilung der fiskalpolitischen Maßnahmen ............................................36 6 Abbildung 4: Entwicklung der US-Neubaubeginne Quelle: US Census, DB Research Die rasant steigende Nachfrage nach Immobilien trieb die Hauspreise nach oben. Die nächste Abbildung zeigt die Preisentwicklung auf dem US-Immobilienmarkt. Während in den 1990er Jahren die Immobilienpreise nahezu unverändert blieben, wurde ab Ende der 1990er Jahre ein kontinuierlicher Preisanstieg erkennbar, der sich etwa ab 2001 zunehmend beschleunigte und im Juni 2006 seinen Höhepunkt erreichte . In diesem Zeitraum stieg der Case-Shiller-Index von 120 auf rund 226 Punkte. Abbildung 5: Preisentwicklung US-Immoblilien (Case-Shiller-Index) Juni 09: 153,20 Juni 06: 226,29 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Quelle: S&P, Case Shiller, Sinn, 2009, S. 49 Die überwiegend in den Immobilienmarkt drängende Liquidität in Verbindung mit niedrigen Zinsen und die steigenden Immobilenpreise trieben schließlich die Verschuldung nach oben. In der Abbildung 6 ist ersichtlich, dass die Hypothekenverschuldung stark ausgeweitet wurde. Dies führte dazu, dass der Anteil der Hypothekenverschuldung an der Gesamtverschuldung der privaten Haushalte mit rund 67% (im Jahr 2006) ein Rekordniveau erreichte. 7 Abbildung 6: Entwicklung der US-Hypothekenverschuldung Quelle: Fed, DB Research Bemerkenswert ist aber nicht nur die starke Ausweitung der Hypothekenverschuldung, sondern auch, dass die Hypothekenverschuldung und das BIP bzw. das verfügbare Einkommen spätestens ab 2001 deutlich auseinanderlaufen. Bei steigenden Immobilienpreisen relativiert sich eine entsprechende Verschuldung, obwohl das BIP und das verfügbare Einkommen deutlich hinter dieser Entwicklung zurück geblieben sind. Das geht aber nur solange die Immobilienpreise steigen und somit auch der Wert der Immobilie als Kreditsicherheit zunimmt. In diesem Zusammenhang ist der Hinweis wichtig, dass sich das Konsumund Sparverhalten der USA deutlich von dem anderer Volkswirtschaften unterscheidet. Der Großteil der amerikanischen Bevölkerung führt ein Leben über seine Verhältnisse. Fallende Renditen und somit auch sinkende Kreditzinsen im Betrachtungszeitraum machten das Sparen bei der amerikanischen Bevölkerung unattraktiver. Die Zahl der Bürger, die über ihre Verhältnisse lebten, stieg stetig (vgl. Rethfeld, 2009). Während in Deutschland auf stagnierende Reallöhne mit Konsumverzicht reagiert wurde, weiteten die US-Bürger ihre Konsumausgaben trotz einer sehr schwachen Entwicklung der Realeinkommen – insbesondere im Niedriglohnsektor – weiter aus. Hierzu wurden die Möglichkeiten der Kreditfinanzierung vereinfacht und somit die Verschuldung leicht gemacht (vgl. IMK-Report, 2009, S. 4). Zusätzlich beflügelten ein kontinuierliches Ansteigen der Immobilienpreise und wieder anziehende Aktienkurse den Konsum. Durch den stetigen Preisanstieg ergab sich für die Amerikaner ein positiver Vermögenseffekt, d. h. sie fühlten sich zunehmend reicher und für die Zukunft finanziell abgesichert (vgl. Enderlein, 2008, S. 3). Eine sinkende Hemmschwelle verstärkte die Verschuldungskultur. Die Ausweitung der Hypothekenkredite insbesondere im Segment der Niedrigeinkommensbezieher war durchaus gewollt. Seit Mitte der 1990er Jahre wurde in den USA die Erhöhung des Wohneigentums unter sozial Schwächeren zum politischen Ziel erklärt. Die Vergabe von Subprime Hypotheken wurde als 8 Finanzinnovation zur Erreichung dieses Ziels angesehen und entsprechend entwickelt. In den USA gliedert sich der Hypothekenmarkt je nach Ausfallrisiko der Hypothek in die Bonitätsklassen Prime, Alt – A und Subprime. Schuldner mit der niedrigsten Bonität werden als 'Subprime' bezeichnet. Die Kreditvergabestandards wurden abgesenkt und den Verhältnissen der bonitätsschwachen Kunden angepasst. So mussten die Schuldner nun kein Eigenkapital mehr aufbringen, sondern es erfolgte eine Finanzierung zu 100% des Hauswertes. Ebenso unterlagen die Hypotheken nicht mehr der 30-jährigen Zinsbindung, sondern nur noch lediglich einer zweibis dreijährigen, die zu günstigen Konditionen angeboten wurde (vgl. Fendel /Frenkel, 2009, S. 79). Man spekulierte darauf, dass sich der Anstieg der Immobilienpreise immer weiter fortsetzen und man mit der Hypothekenfinanzierung „in die Sicherheit hineinwachsen“ würde. Wie die nachstehende Abbildung zeigt, boomte das Neugeschäft im risikobehafteten Subprime Segment. Abbildung 7: US-Subprime Neugeschäft Quelle: OECD, DB Research Seit 2000 sind die Renditen in den USA und auch in Deutschland kräftig gesunken. Die Suche nach höheren Renditen führte zur starken Ausweitung der Geschäfte im Subprime Segment. Die Zuwachsraten beim Neugeschäft erreichten hier zeitweise fast 20%. Kreditverbriefung und Fehler bei der Bewertung durch Rating-Agenturen beschleunigten die internationale Verbreitung bis es zum Absturz des Marktes kam. 3.3 Kreditverbriefung als Krisenbeschleuniger Der Zusammenbruch des US-Immobilienmarktes ist zwar eine Ursache der Krise, allerdings nicht der Auslöser dafür, dass sich die Krise weltweit ausbreiten konnte. Erst die Technik der Verbriefung von Krediten ermöglichte dies. „Allgemein handelt es sich bei der Verbriefung (im Englischen: Securitization) um die Schaffung von 9 handelbaren Wertpapieren aus Forderungen oder Eigentumsrechten heraus." (Fendel / Frenkel, 2009, S. 80). Mittels Verbriefung werden ursprünglich illiquide, d. h. nicht handelbare Vermögenswerte, in handelbare Wertpapiere umgewandelt (vgl. Ricken, 2008, S. 21). Die Verbriefung zählt zu den Instrumenten des Kreditrisikotransfers. Diese ermöglichen einen vollständigen oder teilweisen Transfer der Kreditrisiken auf Dritte. Die folgende Abbildung zeigt einen Überblick über die Instrumente des Kreditrisikotransfers. Abbildung 8: Instrumente des Kreditrisikotransfers Quelle: in Anlehnung an: Rudolph et al., 2007, S.14 Die Instrumente des Kreditrisikotransfers werden unterschieden in traditionelle und kapitalmarktorientierte Produkte. Die Verbriefung gehört dabei zu den kapitalmarktorientierten Produkten. Diese werden unterteilt in Asset Backed Securities (ABS), Mortage Backed Securities (MBS) und Collateralized Debt Obligations (CDO). Der Verbriefungsprozess generiert aus Krediten handelbare Wertpapiere, sog. ABS. Es werden dabei keine einzelnen Kredite verkauft, sondern mehrere Kredite zu einem Forderungspool zusammengefasst. Bei dem Verbriefungsprozess handelt es sich um ein Beziehungsdreieck zwischen Bank, Zweckgesellschaft und Investor, in den eine Vielzahl weiterer Akteure involviert ist (vgl. Simon, 2007, S. 6 ff. u. 11). Die folgende Abbildung stellt die Grundstruktur der Verbriefung in vereinfachter Weise grafisch dar. - Kreditversicherung - Kredittgarantie - Syndizierte Kredite Hybride Produkte - Debt Default Swaps - Total Return Swaps Instrumente des Kreditrisikotransfers Traditionelle Produkte Kreditderivate i. e. S. Kapitalmarktorientierte Produkte Kreditverbriefung Weitere Instrumente Kreditderivate i. w. S. - Asset Backed Securities - Mortage Backed Securities - Collateralized Debt Obligations 10 Abbildung 9: Grundstruktur einer klassischen Kreditverbriefung Quelle: in Anlehnung an Ricken, 2008, S. 22 Die Bank (Originator) tritt als Verkäufer auf, der sein Kreditportfolio verkaufen möchte. Dieses Portfolio wird an die eigens für den Verbriefungsprozess gegründete Zweckgesellschaft – im Englischen Special Purpose Vehicle (SPV) - übertragen. Eine Zweckgesellschaft verfügt weder über Mitarbeiter noch über Betriebsmittel. Verwaltet wird sie von einem 'Servicer'. Um jedoch eine unveränderte Beziehung zum Kreditnehmer zu gewährleisten, wird diese Aufgabe i. d. R. vom Originator selbst übernommen (vgl. Ricken, 2008, S. 22 f.). Für die Überlassung des Kreditportfolios zahlt die SPV der Bank einen vereinbarten Kaufpreis. Die Kredite werden als ABS-Papiere am Kapitalmarkt emittiert und der Kaufpreis über den Emissionserlös finanziert. Die Zahlungsansprüche aus den Wertpapieren (Securities) sind durch die übertragenen Vermögenswerte (Assets) gedeckt (Backed) (vgl. Rudolph et al., 2007, S. 40 f.). Beim Verbriefungsprozess nimmt der Originator i. d. R. die Hilfe eines Arrangers, meist eine Investmentbank, in Anspruch. Er übernimmt eine Beratungsund Vermittlungsfunktion sowie die Strukturierung der Transaktion (vgl. Ricken, 2008, S. 21). Des Weiteren sind in den Verbriefungsprozess Rating-Agenturen und Treuhänder involviert. Die Rating-Agenturen sind für die Risikobewertung der Wertpapiere zuständig. Sie übernehmen regelmäßig die Beurteilung der Bonität der Wertpapiere. Dies erfolgt vor und während des Transaktionsprozesses. Die Treuhänder sind hauptsächlich für die Einhaltung der Investorenrechte zuständig. Ihr Aufgabenund Verantwortungsgebiet variiert von Fall zu Fall und wird im Treuhandvertrag geregelt. Bei den Käufern (Investoren) der ABS handelt es sich i. d. R. um Banken, (Rück-) Versicherungen und Kapitalanlagegesellschaften. Dieser Käuferkreis hat sich in letzter Zeit insbesondere um Unternehmen, Hedgefonds und Privatanleger erweitert (vgl. Ricken, 2008, S. 23 f.; Simon, 2007, S. 12). Ori g inator / Bank Zweck g esellschaft Investor Servicer Kaufpreiszahlung Zins / Tilgung Kredite Wertpapiere / Emissionserlös Arranger / Investment-Bank Zins /Til g un g  Kredit Treuhänder Kreditnehmer Rating-Agentur Bonitätsbeurteilung Verwaltung 11 Für die Finanzmarktkrise sind insbesondere Mortage Backed Securities (MBS) und Collateralized Debt Obligations (CDO) relevant. Bei MBS–Wertpapieren handelt es sich um grundpfandrechtlich gesicherte Wertpapiere, d. h. ihnen liegen Hypothekenforderungen zugrunde (vgl. Simon, 2007, S. 8). Sind die Wertpapiere forderungsrechtlich gesichert, werden diese unter Collateralized Debt Obligations (CDO) zusammengefasst (vgl. EZB, 2008, S. 93). Bereits bei der Kreditvergabe der Subprime-Kredite war den Banken bewusst, dass eine Rückzahlung nicht gesichert ist. Die unsicheren Kredite gaben sie daher mit Hilfe der Verbriefung an andere Banken oder Finanzinvestoren am Kapitalmarkt weiter, so dass sie bei Ausbleiben der Zinsund Tilgungsleistungen davon nicht mehr betroffen waren. Bei diesen neu geschaffenen Wertpapieren handelte es sich um MBS (vgl. Sinn, 2009, S. 131 f.). Die beiden Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac dominierten den Verbriefungsmarkt von Hypotheken. Sie trugen zwar eine private Rechtsform, arbeiteten aber als gemeinwirtschaftliche Unternehmen. Zu ihrer Aufgabe gehörte es, Kreditansprüche von Hypothekenbanken - bis zu einer bestimmten Risikogrenze – zu erwerben. Zur Konsolidierung der verbleibenden Risiken wurde ein Teil der Ansprüche verbrieft und als MBS-Papiere am Kapitalmarkt verkauft. Ein Teil der Ansprüche blieb jedoch in ihrem Besitz, so dass auch sie in den Sog der Krise gerieten (vgl. Sinn, 2009, S. 134). Der Anreiz, MBA-Papiere zu erwerben, bestand u. a. in hohen Renditen, die möglich waren. Doch aufgrund der Intransparenz der Papiere blieben diese nicht lange bei ihren Erwerbern – meist international tätige Geschäftsund Investmentbanken –, sondern wurden abermals verbrieft. Hierbei entstanden die s. g. CDO–Papiere, die nicht wie die MBS–Papiere homogen waren, sondern aus verschiedensten ABS– Papieren bestanden (vgl. Sinn, 2009, S. 136 ff.). Die Strukturierung ermöglichte eine Einstufung der Wertpapiere in verschiedene Risikoklassen s. g. Tranchen. Die Risikoklassen gliedern sich in Senior-Tranche: bestes Rating, geringstes Verlustrisiko; Mezzanine-Tranche: mittleres Verlustrisiko; Equity-Tranche: trägt das größte Verlustrisiko. Dabei war es auch möglich, aus einem Teil der schlechteren MBS– Papiere, Papiere der besten Kategorie zu generieren. D. h. aus einem SubprimeKreditpaket konnte über den Prozess der Mehrfachverbreifung ein umfangreiches Portfolio mit AAA-Rating entstehen. Um auch die unterste Tranche für Investoren interessant zu machen, wurde bei dieser Tranche die höchste Rendite in Aussicht gestellt (vgl. Bofinger et al., 2007, S. 112 f.). Die folgende Abbildung stellt die Verbriefung von Hypothekenkrediten grafisch dar. 12 Abbildung 10: Verbriefungsprozess von Hypothekenkrediten Quelle: in Anlehnung an Sinn, 2009, S. 139 Eine zentrale Rolle spielten die involvierten Rating-Agenturen, wie bspw. Moody´s Investor Services und Standards & Poors. Diese übernahmen die Bewertung der Wertpapiere. Dabei bewerteten sie jedoch nur Einzelfälle und beachteten nicht das Systemrisiko. „Unter Systemrisiko versteht man den Umstand, dass sich der Zusammenbruch einzelner Wirtschaftseinheiten auf die gesamte Volkswirtschaft ausbreiten und zu einer gesamtwirtschaftlichen Krise führen kann.“ (Aschinger, 2001, S. 9). Dieses Risiko kann sich bspw. durch steigende Zinsen oder durch das Platzen der Immobilienblase entstehen. Aus diesem Grund kam es zu gravierenden Fehlbewertungen, die erst im Laufe der Krise nach unten angepasst wurden. Folge: Durch die Wertveränderungen dieser Papiere kam es zu hohen Abschreibungen bei den Investoren, wodurch u. a. zahlreiche Banken in Notlage gerieten (vgl. Neubäumer, 2008, S. 734). 3.4 Entwicklung von Zinsen, Schuldendienst und des US-Immobilienmarktes Wie bereits gezeigt wurde, führte die drastische Senkung des US-Leitzinses von 6,5% auf 1% auch zu niedrigen Hypothekenzinsen, die von den Banken an ihre Kunden weitergegeben wurden. Dies förderte zusätzlich die Nachfrage nach Wohnimmobilien (vgl. Fendel / Frenkel, 2009, S. 79). Das Konzept der Subprime-Hypotheken konnte jedoch nur bei einem niedrigen Zinsniveau erfolgreich funktionieren. Als es ab dem Sommer 2004 zu einem stetigen Anstieg des Zinsniveaus kam und der US-Leitzins im Juni 2006 auf 5,25% kletterte (vgl. Abb. 11), konnten viele Eigenheimbesitzer aufgrund des variablen Zinssatzes ihrer Kredite diese nicht mehr zurückzahlen (vgl. Fendel / Frenkel, 2009, S. 79). Dies lag u. a. daran, dass einige Kredite von Beginn an so ausgestellt wurden, dass der Kredit nur unter einer Verwertung der Immobilie und nicht aus dem Einkommen bedient werden konnte. Lockangebote - mit einer anfänglich sehr geringen Belastung - sollten den Kundenkreis um eigentlich nicht kreditwürdige Kunden erweitern (vgl. Burghof / Prothmann, 2008, S. 703). Pool  Senior - Tranche Mezzanine - Tranche Equity - Tranche Senior Mezzanine Equity Senior Mezzanine E q uit y MBS Investoren 13 Abbildung 11: Fed Straffung ließ US-Hypothekenzinsen steigen Quelle: Fed, Freddie Mac, DB Research Mit dem Anstieg des Zinsniveaus erhöhte sich in der Folge auch der Schuldendienst von Hauseigentümern um gut 3%. Diese Entwicklung ist in der Abbildung 12 dargestellt. Abbildung 12: Entwicklung des US-Schuldendienstes Quelle: Fed, DB Research Der Anstieg der Zinsen und damit des Schuldendienstes brachte insbesondere finanzschwache Haushalte in Schwierigkeiten. Zwischenzeitliche Leitzinssenkungen haben das Problem zwar etwas entschärft, aber für viele Haushalte kam das zu spät. Die enormen Risiken im Subprime-Segment wurden schlagartig evident. Einkommensschwache Schuldner konnten den gestiegenen Verpflichtungen nicht 14 mehr nachkommen und mussten ihr Haus verkaufen. Amerikanische Banken meldeten Zahlungsausfälle in Rekordhöhe. Abbildung 13: Rasanter Anstieg der US-Zahlungsprobleme Quelle: MBA, DB Research In vielen Fällen war das Haus plötzlich weniger wert als die Hypothek. Der Abwärtstrend wurde verstärkt, da in den USA der Hypothekenschuldner nur mit seiner Immobilie, nicht aber mit seinem restlichen Privatvermögen haftet. Das führte dazu, dass der Anreiz groß war, nicht zu zahlen und stattdessen das Haus an die Bank zurückzugeben (walk away). Diese Entwicklung endete letztlich im Zusammenbruch des US-Immobilienmarktes. Die Blase platzte. 15 Abbildung 14: Entwicklung der US-Neubaubeginne Quelle: US Census, DB Research Die Neubaubeginne in den USA, die 2006 noch ein Rekordniveau von über 2,1 Mio. erreichten, stürzten innerhalb kurzer Zeit auf weniger als 0,9 Mio. Neubaubeginne ab. Damit fielen die Neubaubeginne auf ein Niveau früherer Baurezessionen (vgl. Abb. 14). Ebenso fiel die Investitionsquote im Wohnungsbau merklich unter den langfristigen Trend (vgl. Abb. 15). Abbildung 15: Investitionsquote im US-Wohnungsbau Quelle: BEA, DB Research 22 Abbildung 21: Entwicklung des deutschen Bruttoinlandsprodukts in Prozent 5,0 2,2 -1,2 2,7 1,2 1,3 2,2 2,0 1,9 3,1 1,2 0,1 -0,2 1,6 1,4 2,6 2,5 1,3 -4,9 1,7 1,2 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Quelle: IMF, Statistisches Bundesamt, ifo-Institut Maßgeblich für diese dramatische Wirtschaftsentwicklung ist der weltweit nahezu synchrone Nachfrageeinbruch nach Investitionsund langlebigen Konsumgütern in Folge der internationalen Finanzkrise. Die deutsche Wirtschaft ist hiervon überdurchschnittlich betroffen, da sie in hohem Maße exportorientiert ist und auf besonders konjunkturempfindliche Industrieerzeugnisse spezialisiert ist. Die Konjunkturprognose für 2010 und 2011 verheißt für die deutsche Wirtschaft keine große Dynamik. Die Wachstumsraten von 1,7 bzw. 1,2% für dieses und nächstes Jahr dürfen nicht darüber hinwegtäuschen, dass wir von einer stark geschrumpften Basis des BIP ausgehen. Einzelheiten verdeutlicht die nächste Abbildung. 23 Abbildung 22: Konjunkturentwicklung in Deutschland Quelle: ifo-Institut Speziell der deutsche Export wurde in Mitleidenschaft gezogen. Der Export stellt den wichtigsten Stützpfeiler für die deutsche Wirtschaft dar. In den letzten Jahren des Wirtschaftsaufschwungs wies er eine überdurchschnittlich positive Zuwachsrate aus. Auch im ersten Quartal 2008 legten die Ausfuhrgeschäfte noch kräftig zu. Im weiteren Verlauf der Finanzkrise trübte sich die Lage jedoch zunehmend ein. Abbildung 22 zeigt die Entwicklung des Wirtschaftswachstums in Deutschland und verdeutlicht den starken Rückgang des Außenhandels. So ging der Export im Jahr 2009 gegenüber dem Vorjahr um 14,3% zurück. Insgesamt betrachtet, entwickelten sich die Exporte in den Jahren 2008 und 2009 besonders in jene Länder verhalten, die von der Immobilienkrise belastet bzw. von der globalen konjunkturellen Abschwächung in Mitleidenschaft gezogen wurden. Dies betraf vor allem Frankreich, Irland, Italien, Spanien und das Vereinigte Königreich innerhalb der EU, sowie die USA und Japan auf internationaler Ebene. Aufgrund der negativen Auswirkungen der Finanzkrise in Verbindung mit einer zyklischen 24 Abschwächung der Wirtschaft brachen die Konsumausgaben in diesen Ländern ein, wodurch sich folglich auch die Nachfrage nach deutschen Exportprodukten rückläufig entwickelte (vgl. dihk, 2008). Die abnehmende Auslandsnachfrage wirkte sich negativ auf viele Wirtschaftszweige Deutschlands aus, besonders auf das produzierende Gewerbe, das einen Schwerpunkt im gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfungsprozess darstellt. Da die Industrie stark exportorientiert ist, wirkt sich eine in diesem Zweig abnehmende Auslandsnachfrage nicht nur negativ auf die Exportgeschäfte, sondern zugleich verheerend auf die deutsche Konjunktur aus. Aufgrund der nunmehr ungünstigen ausund inländischen Bedingungen sanken die Auftragseingänge der Unternehmen. Der daraus resultierende Minderabsatz führte zu Umsatzund Gewinneinbrüchen. Konsequenterweise verringerten die Betriebe ihr Produktionsvolumen, wodurch die Kapazitätsauslastungen sanken. Bereits geplante Investitionsausgaben wurden zurückgestellt. Dies betraf vor allem die Bereiche Bauwirtschaft, Handel und Industrie, hier speziell den Kraftfahrzeugbau und die Luftfahrtbranche. Die investitionsabhängige Kreditnachfrage nahm bereits im Jahr 2008 merklich ab. Insbesondere die Ausrüstungsinvestitionen verzeichneten ein Minus von 20% (vgl. Abb. 22). Zusätzlich sank infolge der Finanzkrise auch die Kreditbereitschaft der Banken, wodurch die Investitionspläne von Betrieben nochmals eingeschränkt wurden (vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht November 2008, S. 22-67). Obwohl der Anstieg der Arbeitslosigkeit bisher moderat verlaufen ist, wird ein Anstieg auf etwa 3,6 Millionen Arbeitslose prognostiziert. Dennoch hat sich der deutsche Arbeitsmarkt bisher als robust erwiesen (vgl. Abb. 23). 25 Abbildung 23: Arbeitslose in Deutschland Quelle: Bundesagentur für Arbeit, Monatsbericht Februar 2010a Der verzögerte Anstieg der Arbeitslosigkeit liegt zum einen daran, dass dies ein nachlaufender Indikator ist und zum anderen die Kurzarbeiterprogramme bisher einem Anstieg der Arbeitslosigkeit entgegengewirkt haben. Die folgende Abbildung macht den sprunghaften Anstieg der Kurzarbeiter 2009 deutlich. Die Arbeitslosigkeit wird 2010 und 2011 aber zu Lasten des Konsums gehen, was dämpfend auf die Konjunktur wirken wird. 26 Abbildung 24: Kurzarbeit in Deutschland Quelle: Bundesagentur für Arbeit, Monatsbericht Februar 2010a 5 DARSTELLUNG UND WIRKUNG DER RETTUNGSMAßNAHMEN Weltweit haben die Zentralbanken und Regierungen durch Maßnahmenpakete versucht, der Krise Herr zu werden. In den folgenden Kapiteln werden die geldund fiskalpolitischen Rettungsmaßnahmen der Zentralbanken und der Bundesregierung vorgestellt und einer ökonomischen Bewertung zugeführt. 5.1 Geldpolitische Maßnahmen Die Zentralbanken haben aufgrund der Schwere dieser Krise zum Teil noch nie angewendete geldpolitische Maßnahmen ergriffen, um den Finanzmarkt zu stabilisieren. Zunächst wird die grundsätzliche Wirkungsweise der Geldpolitik in der Theorie erläutert. Danach werden die bisher ergriffenen Maßnahmen vorgestellt und bewertet. 5.1.1 Wirkungsweise der Geldpolitik in der Theorie Unter dem Begriff Geldpolitik wird die Steuerung der Geldversorgung durch die Zentralbank verstanden. Es wird dabei zwischen expansiver und kontraktiver 27 Geldpolitik unterschieden. Eine expansive Geldpolitik liegt vor, wenn die Zentralbank mittels ihrer geldpolitischen Instrumente eine Ausdehnung der Geldmenge vornimmt. Bei einer kontraktiven Geldpolitik hingegen erfolgt eine Verknappung der Geldmenge (vgl. Cezanne, 2005, S. 334 f.). Die Auswirkungen der aktuellen Finanzkrise zwingen die EZB eine expansive Geldpolitik durchzuführen. Im Folgenden wird nur auf die Theorie der expansiven Geldpolitik eingegangen, eine kontraktive Geldpolitik hätte eine umgekehrte Wirkungsweise zur Folge. Eine expansive Geldpolitik wird in der Rezession durchgeführt mit dem Ziel, die Wirtschaft zu beleben. Die Wirkungsweise der expansiven Geldpolitik in der Theorie wird hier am IS-LM-Modell erklärt. Es handelt dabei um ein stark vereinfachtes Modell, dem ein konstantes Preisniveau und eine geschlossene Volkswirtschaft als Annahmen unterstellt werden (vgl. Richert, 2007, S. 66 f.). Das IS-LM-Modell stellt an der Ordinate den Zinssatz i und an der Abszisse das gesamtwirtschaftliche Einkommen Y dar. Die beiden Kurven IS bzw. LM spiegeln den Gütermarkt bzw. den Geldmarkt wider. Im Schnittpunkt Y0 / i0 herrscht ein simultanes Gleichgewicht, d. h. Geldund Gütermarkt sind ausgeglichen. Abbildung 25: Wirkungsweise expansiver Geldpolitik Wird nun eine expansive Geldpolitik durchgeführt, indem die EZB die Geldmenge erhöht, verschiebt sich die LM-Kurve nach rechts mit der Folge, dass am Geldmarkt ein Angebotsüberschuss entsteht. Dieses Ungleichgewicht wird durch eine Zinssenkung ausgeglichen. Es bildet sich ein neues Gleichgewicht im Punkt Y1 / i1. In diesem Modell hat eine Erhöhung der Geldmenge eine Zinssenkung zur Folge, die zu einem Anstieg der Investitionsnachfrage und somit zu einer Zunahme von Produktion und Einkommen führt (vgl. Cezanne, S. 335 f.). Im Normalfall ist eine expansive Geldpolitik in diesem Modell wirksam, die einkommenserhöhende Wirkung wird jedoch zum Teil kompensiert. Die Einkommen Y LM IS Y0 Y1 i0 i1 LM´ Zinssatz i 28 Wirkungsintensität ist insbesondere von der Zinselastizität der Geldund Investitionsnachfrage abhängig (vgl. Richert, 2007, S. 84). Es gibt jedoch auch Sonderformen, bei denen eine expansive Geldpolitik wirkungslos bleibt. So verläuft bei einer Investitionsfalle die IS-Kurve vertikal. Die LM-Kurve wird durch eine expansive Geldpolitik nach rechts verschoben, was jedoch auch bei einem sinkenden Zins keinen Einfluss auf die Investitionen ausübt. Eine expansive Geldpolitik ist in dieser Situation somit wirkungslos. Die Investitionsnachfrage ist zinsunelastisch. Abbildung 26: Investitionsfalle Ebenso wirkungslos bleibt die expansive Geldpolitik bei der Liquiditätsfalle. Die LMKurve hat dabei einen horizontalen Verlauf. Das zusätzliche Geld wird bei einer Liquiditätsfalle nicht investiert, sondern zurückgehalten. Eine zinssenkende Wirkung bleibt somit aus. Produktion und Einkommen bleiben unverändert (vgl. Cezanne, S. 336). In diesen Fällen kann allerdings die Fiskalpolitik ihre Wirkung am besten entfalten; es käme dann zu einer Verschiebung der IS-Kurve. i i0 i1 Y Y0 IS LM0 LM1 29 Abbildung 27: Liquiditätsfalle In der aktuellen Krise ist das Szenario der Liquiditätsfalle fast Realität geworden. Der Leitzins der amerikanischen Fed liegt Nahe null und auch die Zinssätze der EZB und der Britischen Zentralbank liegen auf einem kaum weiter sinkbaren Niveau. Es ist davon auszugehen, dass ein weiteres Senken der Leitzinsen ohne großen Effekt bleiben würde. In dieser Situation wäre die Geldpolitik als Instrument zur Konjunkturbelebung an ihre Grenzen gestoßen. 5.1.2 Rettungsmaßnahmen der Zentralbanken Die Zentralbanken haben verschiedene Maßnahmen ergriffen, um das Vertrauen auf dem Interbankenmarkt wiederzugewinnen und die Wirtschaft zu beleben. Leitzinssenkung Um die gegenwärtige Finanzkrise zu bekämpfen, setzen die Zentralbanken insbesondere auf das Instrument der Leitzinsen. Grundsätzlich gilt, niedrige Leitzinsen verbilligen Kredite und Darlehen, was eine Erhöhung der umlaufenden Geldmenge zur Folge hat. Von Nachteil ist dabei jedoch, dass zu niedrige Zentralbankzinsen die Attraktivität einer Kreditvergabe der Banken untereinander mindert (vgl. Greive, 2009). Y Y0 IS i i0 LM0 LM1 30 Abbildung 28: Leitzinsentwicklung Quelle: leitzinsen.info, online 26.03.2010 Mit einem aktuellen Wert von 1% erreicht der europäische Leitzins sein bisheriges Rekordtief. Der amerikanische Leitzins ist seit März letzten Jahres von 2,25% auf eine Spanne zwischen null und einem viertel Prozent gesunken. Ähnlich stark reduzierte auch die britische Zentralbank ihren Zins. Dieser sank seit Ende letzten Jahres um 1,5% auf aktuell 0,5%. Andere Zentralbanken haben ebenfalls kräftige Leitzinssenkungen vorgenommen. Die aktuellen Sätze betragen z. B. in der Schweiz 0 - 0,75%, in Japan 0,1% und Großbritannien 0,5%. Bei einem Vergleich der Leitzinsentwicklung wird deutlich, dass die amerikanische sowie die britische Notenbank ihre Leitzinsen deutlich stärker reduzierten als die EZB. Die Gründe für die stärkere bzw. frühere Leitzinssenkung der amerikanischen Notenbank sowie der Bank von England liegen zum einen darin, dass zum Zeitpunkt der Leitzinssenkung in beiden Ländern bereits eine Rezession vorlag bzw. die Gefahr einer Rezession existierte. In der Euro-Zone bestand diese Gefahr zu der Zeit noch nicht. Darüber hinaus verfolgen die Notenbanken unterschiedliche Primärziele. Während die amerikanische Fed per Gesetz verpflichtet ist, neben Preisstabilität auch einen hohen Beschäftigungsstand zu gewährleisten sowie für moderate Zinsen zu sorgen, ist das vorrangige Ziel der EZB eine Gewährleistung der Preisstabilität. Die Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik der Gemeinschaft gilt bei der EZB erst als sekundäres Ziel (vgl. Fischer, 2008). Die EZB steht bei dieser Krise vor zwei Problemen. So muss einmal die gesamtwirtschaftliche Nachfrage gestützt werden, um einer steigenden Arbeitslosigkeit und einer sinkenden Nachfrage entgegenzuwirken. Zudem muss die EZB einen einwandfreien Zahlungsverkehr gewährleisten und wieder für steigendes Vertrauen am Interbankenmarkt sorgen (vgl. Vöpel, 2009, S. 487 f.). Die 31 Leitzinssenkung ist dabei nur ein Instrument zur Lösung dieser Probleme. Wie bereits zuvor erklärt, haben Leitzinssenkungen ihre Grenzen. Ankauf von Covered Bonds Die Dimension der aktuellen Krise veranlasste die Zentralbanken dazu, neben der drastischen Leitzinssenkung weitere Maßnahmen zur Liquiditätsbeschaffung zu ergreifen. Erstmals nutzte z. B. die EZB den Ankauf von Covered Bonds zur Liquiditätsbeschaffung (vgl . Greive, 2009). Covered Bonds sind pfandbriefähnliche Anleihen, die mit Hypothekenoder Staatskrediten besichert sind. Sie gehören zu den Finanzierungsinstrumenten der Banken (vgl. Greive, 2009; FAZ.NET, 2009). Mit dem Beschluss vom 7. Mai 2009, den Markt für Covered Bonds zu unterstützen, änderte die EZB ihre Strategie und folgte damit anderen Zentralbanken (vgl. Bundesregierung, 2009). Grund für den Strategiewechsel der EZB war die Wirkung der Finanzkrise auf den Covered Bond Markt. Diese hatte zu einer deutlichen Ausweitung der Spannen zwischen den Kaufund Verkaufskursen geführt, was eine sinkende Attraktivität gedeckter Bankanleihen bei Investoren zur Folge hatte (vgl. FAZ.NET, 2009). Die EZB beschloss daher, dass sie und die nationalen Zentralbanken des Euroraumes bis zum 30. Juni 2010 gedeckte Schuldverschreibungen für insgesamt 60 Milliarden Euro erwerben können. Erreicht werden soll eine Stabilisierung der Covered Bond Märkte sowie eine Verringerung der Risikoprämien. Darüber hinaus soll diese Maßnahme Anreize für die Kreditvergabe geben und einer Kreditklemme entgegenwirken (vgl. FAZ.Finance, 2009). Bereits die Ankündigung der EZB zur Unterstützung der Covered Bond Märkte reichte aus, um die Lage etwas zu entspannen. Aktuell haben die Risikoaufschläge in Deutschland wieder ein Niveau wie vor einem Jahr erreicht. Durch die sinkenden Risikoaufschläge steigt auch der Mut der Investoren, wieder in komplexere Papiere zu investieren (vgl. Scheffer / Schrörs, 2009). Bis Februar 2010 wurden für insgesamt 37,4 Milliarden Euro Käufe von Covered Bonds getätigt (vgl. Finanznachrichten, 2010). Verlängerung von Laufzeiten Eine weitere Maßnahme der EZB zur Verbesserung der Liquidität bei Banken ist die Verlängerung der Laufzeiten für Refinanzierungsgeschäfte. Diese Refinanzierungsgeschäfte werden bei einer Laufzeit von zwölf Monaten zu fixen Raten in unbegrenzter Höhe ermöglicht. Bisher waren Refinanzierungsgeschäfte mit maximal sechs Monaten möglich. Auch diese Maßnahme soll die Kreditvergabe bei den Geschäftsbanken anregen und eine mittelfristige Refinanzierungssicherheit der Banken gewährleisten (vgl. Wirtschaft.Online, 2009). 5.1.3 Beurteilung der geldpolitischen Maßnahmen Die systemische Krise innerhalb des Bankensektors hat die Zentralbanken zu umfangreichen Liquiditätshilfen und Leitzinsreduzierungen gezwungen. Das im Grunde alternativlose Krisenmanagement der Zentralbanken konnte zwar ein Kollabieren des Bankensektors mit unübersehbaren Folgen verhindern, lässt aber 38 Kreditversorgung insbesondere des Mittelstands ist dies ein wichtiger Beitrag. Während der Schutzschirm für Banken zur Abwendung einer systemischen Krise bzw. eines Zusammenbruchs des Finanzsystems unvermeidlich gewesen ist, sind Staatsgarantien für die Industrie abzulehnen. Sie verzerren den Wettbewerb national und international. Die Regierung läuft hier Gefahr zum Spielball von Sonderinteressen zu werden. Umweltprämie Auch bei dieser Maßnahme wurde eine unmittelbare Wirkung sichtbar. Primäres Ziel dieser Maßnahme war die Belebung der angeschlagenen Automobilbranche. Von der Umweltprämie haben aber nicht nur die deutschen Automobilhersteller profitiert, sondern auch viele ausländische Marken. Škoda etwa konnte aufgrund der deutschen Abwrackprämie von Kurzarbeit relativ schnell wieder auf Vollbeschäftigung umstellen. Insbesondere profitierten die Hersteller von Kleinwagen von der Prämie (vgl. Sinn, 2009, S. 243 f.). Unbestreitbar ist, dass die Umweltprämie zu einer kurzfristigen Belebung der Automobilbranche geführt hat, jedoch nur, solange die Prämie gezahlt wurde. Langfristig wurden durch diese Maßnahme keine Arbeitsplätze gesichert. Die Folgen, die dieses radikale Abschöpfen des Marktes für die Zukunft hat, lassen sich noch nicht abschätzen. Durch den Vorzieh-Effekt wurden im Jahr 2009 viele Neuwagenkäufe getätigt, die sich sonst auf die nächsten Jahre verteilt hätten. Dies wird die Branche in jedem Fall spüren. Darüber hinaus ist mit einem allgemein gestiegenen Anspruchsdenken zu rechnen. Durch die Umweltprämie wurde deutlich, welche Rabatte möglich sind. Es ist daher davon auszugehen, dass viele dieser Rabatte auch in Zukunft eingefordert werden. Wahrscheinlich werden viele Konsumenten aufgrund des Autokaufes andere Anschaffungen verschieben oder gar nicht erst tätigen (vgl. Berger, 2009). Ferner hat die Prämie das Preisgefüge am Gebrauchtwagenmarkt verändert. Gebrauchte Fahrzeuge konnten nur noch mit erheblichen Rabatten Käufer finden (vgl. Dudenhöffer, 2009, S. 217). Hinzu kommt, dass mit dem Auslaufen der Prämie auch vielen Autozulieferern negative Konsequenzen drohen. Eine Untersuchung von kommt zu dem Ergebnis, dass 23% der deutschen mittelständischen Autozulieferer Insolvenz droht. Als Gründe werden neben dem Auslaufen der Abwrackprämie und der allgemeinen schlechten Lage Missmanagement, eine hohe Verschuldung sowie Zurückhaltung bei der Kreditvergabe angegeben. Es wird für das Jahr 2010 mit einem Rückgang von einer Million Neuzulassungen in Deutschland gerechnet (vgl. Berger, 2009). Neben der Belebung der Automobilbranche sollte diese Maßnahme zur Reduzierung der Schadstoffe in der Luft führen. Dies ist jedoch nur dann gegeben, wenn eine Substitution von Autos mit einem hohen CO2–Ausstoß gegen schadstoffarme Autos erfolgt. Vergessen werden darf dabei nicht, dass auch die Produktion eines Fahrzeugs mit einem erheblichen Energieverbrauch verbunden ist. Auch der ökologische Nutzen dieser Prämie fällt somit nicht eindeutig positiv aus (vgl . Sinn, 2009, S. 245 ff.). Besser wäre es gewesen, in Innovationen auf dem Automobilsektor zu investieren, etwa im Bereich des Elektroautos. Kurzbis mittelfristig haben die Maßnahmen zur Belebung der Konjunktur sicherlich positive Effekte entfaltet. U. a. zeigt sich dies am Konjunkturindikator des ifo- 39 Instituts. Nach dem scharfen Einbruch in Folge der Finanzmarktkrise hat der Index eine erfreulich positive Entwicklung genommen. Abbildung 30: Kurzfristig zeigen die Konjunkturprogramme in Deutschland Wirkung In der langfristigen Perspektive fallen Konjunkturprogramme jedoch keineswegs so positiv aus. Vor allem die mit den Konjunkturprogrammen verbundene zusätzliche Verschuldung wiegt schwer. Durch die Währungsreform 1948 und der damit verbundenen Annullierung der hohen Staatsschulden begann die Schuldenentwicklung in der Nachkriegszeit zunächst sehr verhalten. Einen ersten deutlichen Anstieg verursachten die 1970er Jahre, als Konjunkturprogramme und umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen den Schuldenstand des Bundes von knapp 25 Mrd. Euro auf über 157 Mrd. Euro mehr als versechsfachten. Ein zweiter deutlicher Anstieg kam mit der Wiedervereinigung. Der Nettotransfer öffentlicher Mittel, die von Westdeutschland nach Ostdeutschland flossen, lag bereits bis 2003 bei etwa 935 Mrd. Euro (vgl. Sinn, 2007, S. 273 f.). Auch die schwache Konjunktur der 1990er Jahre die zu erheblichen Steuerausfällen führte, die außergewöhnlichen finanziellen Belastungen der hohen Arbeitslosigkeit und der sehr teuren Sozialleistungen, die den Bund und die Länder mit jährlichen Mehrausgaben in zweistelliger Milliardenhöhe belasten, haben zur heutigen hohen Staatsverschuldung beigetragen. Die Staatsschulden wachsen seit Jahren wesentlich schneller als die Volkswirtschaft. Die akutellen Konjunkturpakete der Bundesregierung führen zu weiter steigenden Belastungen (vgl. Schlichting / Heinrichs, 2010, S. 18 f.). Derzeit sind Bund, Länder und Gemeinden mit mehr als 1,7 Billionen Euro verschuldet. Die Konjunkturprogramme der Vergangenheit waren ohne nachhaltige Wachstumsverbesserungen, dafür wurde der finanzielle Handlungsspielraum des Staates enger. 40 Abbildung 31: Deutsche Staatsverschuldung in Mrd. Euro Quelle: Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Juni 2010 Mit schuldenfinanzierten Konjunkturprogrammen kann der Staat die Nachfrage erhöhen, das muss aber nicht so sein. Erkennt der Bürger, dass die Schulden nur über höhere Steuern zu bezahlen sind, wird er angesichts dieser zukünftigen Belastungen Vorsorge treffen, indem er mehr spart. Dann aber ist es mit der Nachfrageerhöhung vorbei. Was bleibt, ist die erdrückende Schuldenlast des Staates. Als Beleg dafür kann die über fast ein Jahrzehnt andauernde Konsumschwäche in Deutschland herangezogen werden, die vor allem ihre Ursache in der hohen Abgabenlast in Folge der nahezu unbegrenzten Ausgabenfreude des Staates nach der Wiedervereinigung hat. Die deutsche Wiedervereinigung war ein Konjunkturprogramm von gigantischem Ausmaß. Die Transfers hätten die Konjunktur ankurbeln müssen. Lediglich 1990/91 gab es einen vereinigungsbedingten Boom in Westdeutschland. Allerdings war dies nur ein Strohfeuer. Nachhaltige Konjunktureffekte blieben aus, nachdem der Nachholbedarf in Ostdeutschland befriedigt war. Würde die These von helfenden Konjunkturprogrammen stimmen, hätten wir einen Superboom erleben müssen, was aber nicht der Fall gewesen ist. Die folgende Abbildung macht dies deutlich. 41 Abbildung 32: Veränderungen des BIP gegenüber dem Vorjahr in Prozent -6 -4 -2 0 2 4 6 Welt 1,8 2,7 2,7 4,0 3,7 4,3 4,2 2,8 3,7 4,8 2,6 3,1 4,1 5,3 4,9 5,1 5,2 3 -0,6 4,6 4,3 Deutschland 5,0 2,2 -1,2 2,7 1,2 1,3 2,2 2,0 1,9 3,1 1,2 0,1 -0,2 1,2 0,7 3,2 2,5 1,2 -4,9 1,4 1,6 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011  Quelle: IMF, World Economic Outlook, Aktualisierung July 2010 Auch ein Blick auf die Entwicklung der Arbeitslosigkeit in Deutschland spricht gegen die These, dass man mit Konjunkturprogrammen wirtschaftliche Probleme langfristig beheben könne. Wiedervereinigungsboom Strohfeuereffekt 42 Abbildung 33: Steigender Trend bei der Arbeitslosigkeit trotz Konjunkturprogramme Quelle: Bundesagentur für Arbeit, Statistische Analysen, Jährliche Zeitreihen, 03/2010b Seit Jahren ist ein ansteigender Trend bei der Arbeitslosigkeit zu beobachten, trotz verschiedener Konjunkturprogramme. In den 1970er Jahren liefen verschiedene Konjunkturprogramme, die offenbar nichts genutzt haben. Die Arbeitslosenzahlen sind kräftig gestiegen und haben Spitzenwerte von fast 5 Mio. im Jahr 2005 erreicht. Daraus folgt: Ein Verschuldungsprogramm funktioniert nur, solange die Bürger glauben, dass es funktioniert und somit die zuvor gezeigten Sachverhalte ausblenden. Dann kann die Krise schneller überwunden werden, das BIP zieht an, die Steuerquellen sprudeln als Folge des Wachstums und die Defizite könnten ausgeglichen werden. Die Erfahrungen mit Schuldentilgungen sind bisher aber eher schlecht. Einsparungen des Staates sind politisch kaum durchsetzbar. Politiker, die ihre Wiederwahl anstreben, haben kein Interesse daran, Ausgaben zu kürzen, um das Budget wieder auszugleichen, da sie sonst vom Wähler durch Nichtwahl „bestraft“ werden. In Deutschland ist zwar eine Schuldenbremse beschlossen, ihre Wirkung bleibt aber zunächst abzuwarten. Haben die Bürger also Zweifel an staatlichen Verschuldungsprogrammen, erwarten sie auch keinen schnellen Aufschwung mit von allein sprudelnden Steuerquellen, sondern eher zukünftige Steuerbelastungen. Vorsorgesparen wird die Nachfrage senken, der Aufschwung kann dann wirklich ausbleiben, die Verschuldungspolitik wäre gescheitet. 43 6 ZUSAMMENFASSUNG Die aktuelle Finanzmarktkrise ist aufgrund ihrer globalen Dimension als eine besondere anzusehen. Der Ursprung der Krise ist auf dem US-Immobilienmarkt zu finden, das Platzen der Immobilienblase ist dabei der Auslöser gewesen. Zur Entstehung dieser Immobilienblase hat u. a. die jahrelange Verschuldungs-Kultur sowie eine überaus laxe Kreditvergabe an nicht kreditwürdige Personen maßgeblich beigetragen. Die Technik der Verbriefung ermöglichte die globale Ausbreitung der Krise und brachte weltweit Banken in Probleme. Insbesondere erhöhte ein mehrfacher Verbriefungsprozess die Intransparenz der Papiere. Eine erhebliche Rolle in dieser Krise übernahmen dabei die Rating-Agenturen. Diese hatten die Bonität der Papiere zu hoch eingestuft. Die nachträgliche Abwertung der Papiere führte zu hohen Abschreibungen bei den Investoren und zu einem Vertrauensverlust auf dem Interbankenmarkt. Viele Banken konnten nur noch durch Übernahme oder Verstaatlichung weiterhin am Markt bestehen. Ein weltweiter Konjunktureinbruch führte zu drastischen Auftragsrückgängen, von denen insbesondere exportabhängige Branchen betroffen waren. Die Behauptung, die Ursache der Finanzkrise sei Marktversagen, dem man nur mit dirigistischen Staatseingriffen begegnen kann, ist nicht haltbar. Die Finanzkrise ist nicht nur auf Funktionsschwächen des Marktes, sondern auch auf staatliches Versagen (siehe Landesbanken in Deutschland) zurückzuführen. Sie ist eine Mischung aus Marktund Staatsversagen. Es handelt sich also nicht um einen Systemfehler der Marktwirtschaft, sondern es bedarf einer Korrektur des Ordnungsrahmens. Die Maßnahmen zur Rettung des Bankensektors waren ohne Alternative. Mit Konjunkturpaketen gelingt eine kurzfristige Belebung der Wirtschaft, nachhaltige Wachstumseffekte sind jedoch zu bezweifeln. In Zukunft wird es entscheidend darauf ankommen, die öffentlichen Finanzen zu konsolidieren. 44 LITERATURUND QUELLENVERZEICHNIS Afhüppe, S. (2009): Bank verdient mit Bankenrettung 300 Millionen, in: Handelsblatt online v. 21.08.2009. Aschinger, G. 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