Monetäre Außenwirtschaftstheorie

Baltensperger, Ernst Article Monetäre Außenwirtschaftstheorie Zeitschrift für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften (ZWS) - Vierteljahresschrift der Gesellschaft für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften, Verein für Socialpolitik Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Baltensperger, Ernst (1992) : Monetäre Außenwirtschaftstheorie, Zeitschrift für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften (ZWS) - Vierteljahresschrift der Gesellschaft für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften, Verein für Socialpolitik, ISSN 0342-1783, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 112, Iss. 4, pp. 505-565, https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/291786 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. 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Sozialwissenschaften (ZWS) 112 (1992), S. 505 - 565 Duncker & Humblot, Berlin 41 Monetäre Außenwirtschaftstheorie * Von Ernst Baltensperger** Inhalt 1. Ausgangspunkt: Traditionelle Ansätze der monetären Außenwirtschaftstheorie 508 1.1. Die Keynesianische Tradition und das Mundell-Fleming Modell 508 1.2. Kaufkraftparität und monetärer Ansatz 510 2. Die Rolle der Finanz-und Kapitalmärkte und ihrer Spezifizierung 513 2.1. Grundmodell des reinen Finanzmarktansatzes (Vermögensallokation bei gegebenem Gesamtvermögen) 515 2.2. Verbindung mit dem Gütermarkt 519 2.3. Lange Frist und Stock-Flow Interaktionen 520 2.4. Der Wechselkurs als Assetpreis: Ein allgemeines Modell der Wechselkurserklärung bei Rationalen Erwartungen bzw. perfekter Voraussicht 523 2.5. Mikroökonomische Portfoliotheorien für offene Volkswirtschaften .... 525 3. Gütermärkte und ihre Spezifizierung 526 3.1. „Langsame" Güterpreise und „schnelle" Finanzmarktpreise 528 3.2. Flexible Güterpreise und feste Lohnkontraktdauer 531 3.3. Modelle mit informationsökonomischer Begründung von Nominalrigiditäten 534 3.4. Alternative Aggregations weisen; Fixkosten und Irreversibilitäten 536 4. Gleichgewichtsansatz und explizite Mikrofundierung 538 4.1. Ein einfaches Grundmodell 539 4.2. Individuelle Optimierung und Cash-in-Advance Restriktion 543 4.3. Geld als Argument in der Nutzenfunktion 545 5. Erwartungen, spekulative Blasen und Zahlungsbilanzkrisen 546 5.1. Spekulative Blasen im monetären Wechselkursmodell 547 5.2. Platzende Blasen, heterogene Erwartungen 548 5.3. Spekulationswellen und Zahlungsbilanzkrisen bei festen Wechselkursen 549 * Dieser Beitrag erscheint in der Reihe von Überblicksartikeln, die in der Regel jährlich zweimal veröffentlicht werden. * * Für eine kritische Durchsicht und hilfreiche Diskussionen bin ich meinem Mitarbeiter Thomas Jordan zu Dank verpflichtet. ZWS 112 (1992) 4 32 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 506 Ernst Baltensperger 6. Internationale Politikkoordination und Wechselkurssysteme 6.1. Relative Vorzüge fixer und flexibler Wechselkurse 6.2. Internationale Politikkoordination 6.3. Europäisches Währungssystem und Europäische Währungsunion 550 550 553 555 7. Ausblick 557 Die Entwicklung der monetären Außenwirtschaftstheorie ist stark durch die aktuellen Geschehnisse im internationalen Wirtschaftsbereich während der letzten Jahrzehnte geprägt worden. Das markanteste Ereignis war dabei zweifellos der Übergang zu flexiblen Wechselkursen nach dem Zerfall des Bretton-Woods Systems zu Beginn der Siebziger Jahre. Dieser hat insbesondere die Theorie der Wechselkurserklärung und der Funktionsweise des internationalen Wirtschaftssystems bei flexiblen Wechselkursen vor neue Herausforderungen gestellt und zu einem eigentlichen Entwicklungsschub in der Theorie und Empirie dieser Gebiete geführt. Bedeutsame Einflüsse gingen aber auch von der verstärkten internationalen Integration der Güterund insbesondere der Kapitalund Finanzmärkte aus. Die Rolle der internationalen Kapitalbewegungen und der zwischenstaatlichen Verschuldung ist stark in den Vordergrund getreten - Elemente, die in der älteren Literatur häufig nur am Rande Beachtung gefunden haben, wenn überhaupt. In neuester Zeit, speziell im Gefolge der Bestrebungen zu einer europäischen Währungsunion, ist aber auch das Interesse an verschiedenen Varianten eines Wechselkurs Verbunds, bis hin zur vollen Währungsunion, unter Analytikern wieder erwacht. Gleichzeitig war die Entwicklung der monetären Außenwirtschaftstheorie natürlich stark mit jener der allgemeinen makroökonomischen Theorie gekoppelt, der sie zum Teil gefolgt ist, zum Teil aber auch selber Anregungen gewährt hat. Auf die langanhaltende Dominanz der traditionellen Keynesianischen Ansätze (Mundell-Fleming Modell) mit all ihren Weiterentwicklungen und ihrer Betonung der Möglichkeiten einer aktiven Wirtschaftspolitik folgte zunächst eine kurze Renaissance der „klassischen" Tradition mit voll flexiblen Güterpreisen und exogenem Güterangebot im „monetären" Modell der Wechselkursund Zahlungsbilanzbestimmung. Aus der Gegenüberstellung beider ergab sich dann rasch die Entwicklung von Ansätzen mit grundsätzlich flexiblen Güterpreisen, wobei diese Flexibilität aber kurzfristig durch Trägheiten und Rigiditäten eingeschränkt bleibt. Währenddem in einer ersten Klasse von Modellen diese kurzfristige Preisträgheit einfach exogen unterstellt und nicht modellintern erklärt wird, wird sie in einer anderen Klasse von Modellen endogen bestimmt, sei es aus kontrakttheoretischen Motiven oder, entsprechend der Vorgehensweise der Neuen Klassischen Makroökonomie, aufgrund von Informationsunvollkommenheiten in einem stochastischen Umfeld bei rationalen ErwarZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 507 tungen der Marktteilnehmer. Die Berücksichtigung von Erwartungen, speziell bezüglich des Wechselkurses, wurde sehr bald zu einem allgemeinen Charakteristikum der monetären Außenwirtschaftstheorie. Die konsequenteste Ausprägung des Versuchs, gesamtwirtschaftliche Modelle ausschließlich unter Verwendung des Gleichgewichtsprinzips zu formulieren, findet sich in dem in der jüngsten Zeit von verschiedenen Seiten stark betonten Gedanken, daß Makromodelle eine explizite, modellinterne Mikrofundierung enthalten sollten. Solche explizit mikrofundierte Gleichgewichtsmodelle sind in der monetären Außenwirtschaftstheorie von einer Reihe von Autoren entwickelt worden. Der vorliegende Aufsatz konzentriert sich auf eine Übersicht über diese neueren Entwicklungen. Die traditionellen Modelle vom Mundell-Fleming Typus und des monetären Ansatzes werden daher im ersten Abschnitt nur kurz als Ausgangspunkt der Diskussion betrachtet. Es wird kein Versuch gemacht, sie im Detail und in all ihren vielfältigen Variationen darzustellen. Damit soll nicht eine geringe Einschätzung dieser Ansätze, die als Bausteine weiterführender Modelle natürlich nach wie vor ihre Bedeutung haben, zum Ausdruck gebracht werden. Vielmehr reflektiert dies die Tatsache, daß für diese Ansätze bereits in hinreichender Zahl gute Übersichtsund Lehrbuchdarstellungen zur Verfügung stehen. Die zahlreichen Beiträge zu den oben genannten Entwicklungsrichtungen lassen sich natürlich in verschiedener Weise gruppieren. Im folgenden sollen zunächst in Abschnitt 2 Beiträge betrachtet werden, welche eine detaillierte Analyse der Rolle der Kapitalund Finanzmärkte (Asset-Märkte) und ihrer Spezifikation betonen. Finanzmarktarbitrage, Kapitalbewegungen, Wechselkurserwartungen und ihre Rolle stehen dabei im Mittelpunkt. In Abschnitt 3 wird die Frage der Spezifizierung der Güterund Faktormärkte ins Zentrum gestellt. Dabei wird speziell die Rolle verzögerter Lohnund Preisanpassungen und ihrer Begründung und Modellierung aufgegriffen. Kurz gehen wir aber auch auf einige andere Aspekte ein, wie jenen alternativer Aggregationsweisen des Gütermarktes und von Irreversibilitäten (Hysterese-Effekten) im internationalen Handel. Abschnitt 4 befaßt sich mit den explizit mikrobasierten Gleichgewichtsmodellen internationaler Wirtschaftssysteme, wie sie in jüngerer Zeit von einer Reihe von Autoren konstruiert worden sind. Charakteristisch für diese Ansätze ist die explizite Berücksichtigung der intertemporalen Optimierung; zentral außerdem die Art und Weise, in welcher Geld mikroökonomisch ins Modell eingefügt wird. Abschnitt 5 betrachtet die Problematik von Rationalen-Erwartungs-Modellen und die Möglichkeit spekulativer Blasen (Bubbles) in der Wechselkursentwicklung. Abschnitt 6 schließlich geht auf die neuere Literatur zur internationalen Politikkoordination und zu internationalen monetären Systemen ein, einschließlich jener, die aus ZWS 112 (1992) 4 32* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 508 Ernst Baltensperger dem wiedererwachten Interesse an Wechselkursund Währungsunionen im Entstehen begriffen ist. Im Zusammenhang mit den verschiedenen erwähnten Strömungen ist im Laufe der Zeit natürlich auch eine große Zahl von empirischen Studien entstanden. Anstatt in einem speziellen Abschnitt auf diese einzugehen, sollen einige der wichtigsten unter ihnen im Laufe der skizzierten Diskussion an passender Stelle erwähnt werden. Es würde aber den Rahmen dieses Übersichtsaufsatzes sprengen, dabei Vollständigkeit anzustreben. Der Hauptakzent dieses Aufsatzes liegt auf der Darstellung der Entwicklungen im theoretischen Bereich. 1. Ausgangspunkt: Traditionelle Ansätze der monetären Außenwirtschaftstheorie 1.1. Die Keynesianische Tradition und das Mundell-Fleming Modell Der bekannteste und meistvertretene Ansatz der monetären Außenwirtschaftstheorie, abgesehen vielleicht von jenem der Kaufkraftparitäten (vgl. Abschnitt 1.2.), ist zweifellos das Mundell-Fleming Modell (Mundeil 1961a, 1963, 1968; Fleming 1962). Dieser resultiert aus einer Verbindung einer Gleichgewichtsbedingung für den Devisenmarkt mit einem konventionellen Keynesianischen Makromodell. Die Modellstruktur von Mundell-Fleming läßt sich somit in drei Gleichgewichtsbedingungen zusammenfassen, einer Gütermarktgleichung (IS), einer Geldmarktgleichung (LM), und einer Devisenmarktgleichung. Charakteristisch waren traditionellerweise die Formulierung der Devisenmarktgleichung als Stromgleichgewichtsbedingung sowie die Annahme von Preisund Lohnrigidität während der für das Modell relevanten (kurzen) Frist. Typisch für die ursprünglichen Formulierungen des Modells waren außerdem die Vernachlässigung von Erwartungen (resp. Unterstellung von „stationären" Erwartungen). Eine repräsentative Formulierung lautet etwa wie folgt: (1) A(y,i) + NX(y,ya,sPVP) = y (2) L(y,i) = M/P (3) NX(y, ya, sPVP) + K(i - ia) = Z. Dabei mißt A die Gesamtnachfrage der inländischen Wirtschaft nach Gütern und Leistungen (inkl. jener nach ausländischen Gütern und der staatlichen Nachfrage), auch „Absorption" genannt, y und ya das inländische und ausländische Realeinkommen, NX die Nettoexporte der inländischen Wirtschaft, s den Wechselkurs (Preis der ausländischen Währung, ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 509 gemessen in Einheiten der Inlandwährung), P und Pa die (fixen) Preisniveaus im Inland und Ausland, sPa/P den relativen Preis von Inlandund Auslandgütern (realer Wechselkurs, terms-of-trade), L die reale Nachfrage nach (inländischem) Geld, M das Nominalgeldangebot (des Inlandes), K die Nettokapitalimporte, i und ia den inländischen resp. ausländischen Zinssatz, und Z den Zahlungsbilanzüberschuß bzw. Nettoerwerb von Auslandguthaben (Devisen) durch die inländischen monetären Behörden (Zentralbank). Die meist gemachte Annahme dNX/d(sPa/P) > 0 entspricht der berühmten Marshall-Lerner Bedingung für eine „Normalreaktion" der Leistungsbilanz auf Wechselkurs- (terms-of-trade-)änderungen. Üblich ist die Konzentration auf ein einzelnes, „kleines" Land, für welches alle ausländischen Größen (ia, ya, Pa) exogene Daten darstellen. Die Ausweitung auf ein Mehrländersystem ist aber grundsätzlich unproblematisch. Die Modellstruktur von Mundell-Fleming kann sowohl für ein Regime flexibler Wechselkurse wie für ein solches fester Wechselkurse verwendet werden. Bei flexiblen Wechselkursen gilt Z = Z (= 0 im Fall eines „reinen" Floatings), und y, i und s verbleiben als endogen bestimmbare Größen. In einem Festkurssystem gilt s = s; endogen bestimmt werden y, i und Z. Diese Modellstruktur läßt sich natürlich in vielfältiger Weise modifizieren und erweitern, beispielsweise durch Einbezug von terms-of-trade Effekten in der Absorptionsfunktion A (sog. Laursen-Metzler Effekt), durch die Berücksichtigung von Vermögenseffekten, oder durch Abänderung als Fixlohnmodell bei variablem P , um nur einige Möglichkeiten anzudeuten. Beachtenswert, und in der Literatur häufig betont worden, ist die Tatsache, daß dieses Modell sich bei Absenz von Kapitalbewegungen (K = 0) und flexiblen Wechselkursen (Z = 0 resp. Z = Z) durch Substitution von Gleichung (3) in Gleichung (1) auf ein 2-Gleichungsmodell reduzieren läßt, welches formal völlig jenem einer geschlossenen Volkswirtschaft entspricht. Ökonomisch bedeutet dies, daß ausländische Faktoren (die unter solchen Bedingungen nur über die Nettoexporte NX auf die inländische Wirtschaft einwirken) weder den Gleichgewichtswert von y noch jenen von i beeinflussen können, sondern nur jenen des Wechselkurses (Idee der völligen Abschottung von externen Einflüssen durch Wechselkursflexibilität). Dieses Ergebnis, das früher einen großen Einfluß auf die Diskussion um Wechselkursflexibilität und Wechselkurssysteme hatte, entfällt natürlich, sobald wir Kapitalbewegungen zulassen (oder andere Einflußkanäle für externe Störungen als die hier über NX wirkenden erlauben). Ein häufig betrachteter Sonderfall dieser Modellstruktur, oft als eigentliches Mundell-Fleming Modell bezeichnet, ergibt sich im anderen Extrem bei „perfekter Kapitalmobilität", dK/d(i - ia) = °° . In diesem Fall läßt sich die Devisenmarktgleichung (3) durch die simple Arbitragebedingung i = ia ersetzen. ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 510 Ernst Baltensperger Auf eine detaillierte Analyse dieses Modellansatzes, seiner Implikationen und seiner Erweiterungen soll hier wie bereits erwähnt verzichtet werden. Entsprechende Darstellungen finden sich in der Literatur an zahlreichen Stellen; vgl. z.B. Dornbusch 1980, Baltensperger/Böhm 1982, Kenen 1985, Dornbusch/Giovannini 1990, Gärtner 1990, Jarchow/Rühmann 1991. Zum Abschluß seien jedoch kurz die Hauptschwächen des Ansatzes notiert (welche maßgeblich dafür verantwortlich sind, daß die Literatur nach alternativen Ansätzen gesucht hat): - An erster Stelle zu nennen ist hierbei die Konzentration auf die kurze Frist und auf fixe Güterpreise (oder Geldlöhne), und damit verbunden eine Vernachlässigung der Güterangebotsseite. In der betrachteten kurzen Frist ist außerdem auch die unterstellte Abhängigkeit der Güterströme und Nettoexporte von den terms-of-trade fragwürdig (Problematik des sog. J-Kurven Effekts). - Früh erkannt worden ist auch die Problematik der Vernachlässigung von Erwartungen, insbesondere von Wechselkursänderungserwartungen und ihrer Bedeutung für das Portfolioverhalten. - Verbunden damit ist schließlich die mangelhafte Verbindung von Bestandesund Stromüberlegungen zu nennen, welche besonders bei der Formulierung von Finanzmarktgleichgewichten und Kapitalbewegungen Anlaß zu Kritik gibt. 1.2. Kaufkraftparität und monetärer Ansatz Das monetäre Modell der Wechselkursund Zahlungsbilanzerklärung ergibt sich aus der „klassischen" Tradition der Kaufkraftparitäten und seiner Verbindung mit einer Gleichgewichtsbedingung für den Geldmarkt. Wenn wir (im einfachsten Fall) nur international handelbare Güter und Absenz von Transportkosten, Zöllen und anderen Handelshemmnissen unterstellen, so verbindet eine einfache Arbitragebedingung den Wechselkurs mit den inund ausländischen Güterpreisniveaus: (4) P = sPa bzw. s = P/Pa. Bei flexiblen Wechselkursen und „monetärer" Bestimmung der inund ausländischen Preisniveaus durch übliche Geldmarktgleichgewichtsbedingungen der Form (5) M/P = L(y, i) und Ma/Pa = La{ya, ia) ergibt sich die einfachste Variante der monetären Wechselkurserklärung: ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 511 (6) s M La{ya,ia) Ma L(y,i) Logarithmisch ausgedrückt, mit e = log s, p = log P, m = log M, i = log L usw. läßt sich dies alternativerweise auch schreiben Dieser Grundgedanke läßt sich in vielerlei Hinsichten modifizieren. Naheliegend ist insbesondere die Unterscheidung von gehandelten und nichtgehandelten Gütern, mit Geldpreisen Ph und Pn. Wenn wir davon ausgehen, daß die Arbitragegleichung (4) nur für gehandelte Güter gilt, daß a und (1 - a) die Budgetanteile der nichtgehandelten und der gehandelten Güter messen, und daß das durchschnittliche Preisniveau (logarithmisch ausgedrückt) definiert ist als p = apn + (1 - a)ph (Auslandgrößen analog), so gilt (7) e = ph-pa h = (p-pa) + [a(ph-pn)-aa(pa h-pa n)] Dies ergibt drei Gruppen von Einflußfaktoren für den Wechselkurs: Die inund ausländischen Geldangebote, die inund ausländischen Geldnachfragen (und ihre Bestimmungsfaktoren), sowie die relativen Preise von gehandelten und nichtgehandelten Gütern im Inund Ausland und die Ausgabenstrukturen beider Länder. (Über den Einfluß der Zinssätze auf i und ta ist der Wechselkurs hier natürlich mit der internationalen Zinsdifferenz resp. dem Swapsatz verbunden.) Zölle und andere Handelshemmnisse, alternative Formulierungen der Geldnachfrage, Wechselkursänderungserwartungen, nichtlaufende Klärung der Geldmärkte, und andere Faktoren mehr lassen sich natürlich als Modifikationen in diese Modellstruktur einbringen. Charakteristisch für diesen Ansatz, im Gegensatz zum vorher besprochenen, ist aber im allgemeinen die Tradition voll flexibler Güterpreise. Im Gegenzug dazu wird das Realeinkommen y hier typischerweise als exogen behandelt. Die hier vorgegebene Modellstruktur kann wiederum auch für feste Wechselkurse angewendet werden und ergibt in dieser Form die monetäre Theorie der Zahlungsbilanzbestimmung, welche ihrerseits auf der klassischen Tradition des Preis-Geldmengen-Mechanismus (price-specie flow mechanism) beruht. Im Falle eines Fixkurssystems läßt sich internes und externes Geldmarktgleichgewicht natürlich nur herstellen, wenn sich die Verteilung der weltweit vorhandenen Geldbestände auf die einzelnen Länder endogen so einstellen kann, daß sie beim fixierten Wechselkurs dem Verhältnis der Geldnachfrage entspricht: (6 a) e = p-pa = (m-ma) + (ea-e). = (m - ma) + (ea -e) + [a(ph - pn) - aa(pa h - pa n)]. ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 512 Ernst Baltensperger M L.. (8) = s . Ma La(..) Für ein kleines Land, bei gegebenen Auslanddaten, muß sich also die inländische Geldmenge M passiv an Schwankungen der Geldnachfrage L resp. ihrer Bestimmungsfaktoren anpassen. Das heißt, die Geldmenge M wird völlig endogen und eine unabhängige nationale Geldpolitik ist unmöglich. Im Mehrländersystem muß die Bestimmung der Gesamtgeldmenge entweder durch ein dominierendes Leitwährungsland erfolgen, oder gemeinsam über irgendeine Form der Kooperation, z.B. über eine gemeinsam kontrollierte Systemzentralbank, oder (historisch bedeutsam) durch Bindung der Gesamtgeldmenge an die verfügbare Menge einer (knappen) Ware, z.B. Gold oder Silber. Nach traditioneller Vorstellung wird die gleichgewichtige Verteilung der Gesamtgeldmenge des Währungssystems auf die einzelnen Länder im Rahmen eines Zeit beanspruchenden Anpassungsprozesses über die Auswirkungen der Geldmengen auf das Ausgabenverhalten und die Zahlungsbilanzen verwirklicht. Besteht in einem Land ein Überschuß der Geldmenge über die Geldnachfrage (beim fixierten Wechselkurs), so führt dies zu einer Ausgabenerhöhung und einem Zahlungsbilanzdefizit. Dieses wiederum führt zu einem Abfluß von Geld aus dem betreffenden Land (und einem Zufluß im Ausland, in dem die Situation gerade umgekehrt ist). Dieser Prozeß hält an, bis die gleichgewichtige Geldmengenverteilung (8) realisiert ist. Wichtige Implikation dieser Vorstellung ist, daß ein höheres Einkommenswachstum eines Landes, über dessen Einfluß auf die Geldnachfrage, zu einem Zahlungsbilanzüberschuß führt, und daß der Versuch einer Geldmengenexpansion durch ein Land (ausgehend von einer gleichgewichtigen Geldmengenverteilung) für dieses Land ein Zahlungsbilanzdefizit schafft (welches anhält, bis wieder die ursprüngliche Geldmengenverteilung etabliert ist). Auch der monetäre Ansatz läßt sich in vielfacher Weise erweitern und modifizieren. Bei „perfekter Kapitalmobilität" - beispielsweise im monetären Ansatz der 70er Jahre häufig unterstellt - erfolgen die beschriebenen Anpassungen der nationalen Geldmengen schlagartig. Bei Existenz nichtgehandelter Güter spielen relative Preise wieder eine Rolle und die (durchschnittlichen) Preisniveaus beider Länder können voneinander abweichen und im Anpassungsprozeß variieren. Für detailliertere Analysen und Erweiterungen des monetären Ansatzes, vgl. etwa Johnson 1958, 1962; Frenkel/ Johnson 1976; Frenkel/Mussa 1985. In den traditionellen Modellen, die durch die vorausgehende Zusammenfassung kurz in Erinnerung gerufen worden sind, sind Portfolioüberlegungen und die Formulierung von Finanzmarktgleichungen relativ schwach ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 519 wobei f¿t die Risikoprämie mißt. Versuche der systematischen Erklärung solcher Risikoprämien im Sinne gängiger Portfoliomodelle sind allerdings bisher relativ erfolglos geblieben (vgl. etwa Engel/Rodrigues 1987, Giovannini/Jorion 1989, Hodrick / Srivastan 1984). Wenn auch der Grenzfall perfekt integrierter internationaler Finanzmärkte somit empirisch keine Bestätigung findet, so spricht die verfügbare Evidenz andererseits natürlich doch klar dafür, daß der Grad der internationalen Verbundenheit dieser Märkte heute sehr groß ist und entsprechende Kanäle der Übertragung wirtschaftlicher Impulse von zentraler Bedeutung sind. 2.2. Verbindung mit Gütermarkt Eine naheliegende Erweiterung dieses Modells, welche es in die Nähe der Mundell-Fleming Struktur zurückbringt, ergibt sich, wenn wir es durch eine Keynesianische Gütermarktgleichung ergänzen und das Einkommen y als zusätzliche endogene Variable behandeln (welche in dieser Erweiterung auch als Bestimmungsfaktor der Portfolionachfragen ra, b und/erscheint). Die Betrachtung bleibt dabei auf die kurze Frist beschränkt, ist jetzt aber Periodenund nicht mehr zeitpunktbezogen und erfaßt Interaktionen der Finanzmärkte mit dem Gütermarkt und der Leistungsbilanz; vgl. etwa Tobini de Macedo 1980. Formal fügen wir also zu den Finanzmarktgleichungen (9) - (11), welche wir durch Einfügung von y als zusätzlichem Argument ergänzen, etwa die Gütermarktgleichung (!') V = A(y,i,V) + NX{y,s) hinzu. (Alle Auslandgrößen sowie P seien exogen.) Die Stromgleichgewichtsbedingung (1') ist natürlich konsistent mit einer Nettoersparnis ungleich null, d.h. mit langfristigem Bestandesungleichgewicht bezüglich Vermögen und Auslandvermögen. Daraus resultiert ein Modell, das dem traditionellen Keynesianischen (Mundell-Fleming) Ansatz sehr ähnlich ist. Im Unterschied zu diesem - formuliert es aber die Devisenmarktgleichung als Bestandesgleichgewichtsbedingung für ausländische Wertpapiere; - berücksichtigt es Vermögenseffekte in allen Nachfragefunktionen; - betrachtet es (zunächst) alle drei Aktiva explizit. Selbstverständlich läßt sich in einem nächsten Schritt auch hier eine der Gleichgewichtsbedingungen über die Budgetrestriktionen eliminieren. ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 520 Ernst Baltensperger In vielerlei Hinsichten stimmen die Ergebnisse beider Modelle qualitativ miteinander überein (jedenfalls, solange Erwartungseffekte in beiden Fällen gleich behandelt werden). Immer trifft dies aber nicht zu, aufgrund der systematischen Berücksichtigung von Vermögenseffekten im vorliegenden Modell. Deren Beachtung führt über die Wechselkursabhängigkeit des Vermögens V zu einem wichtigen zusätzlichen Übertragungskanal zwischen den Güterund Finanzmärkten. Für einen detaillierten Vergleich dieses Ansatzes mit dem traditionellen Mundell-Fleming Modell und eine Diskussion der Voraussetzungen für die bekannten Mundell-Fleming Ergebnisse betreffend die Geldpolitik und Fiskalpolitik, vgl. Tobini de Macedo 1980 oder Baltensperger/Böhm 1982 (Abschnitt 3.7.). Eine Problematik, die in solchen Modellen auftauchen kann, betrifft die Unterscheidung zwischen einer sog. beginning-of-period (bop) und einer end-of-period (eop) Formulierung. Häufig wird unterstellt, daß das „gegenwärtige" Finanzmarktgleichgewicht von der Nettoersparnis der laufenden Periode unabhängig ist (bop). Dann muß eine der drei Finanzmarktgleichungen via die Budget-(Vermögens-)Restriktion ausgeschieden werden und das System der übrigbleibenden Finanzmarktgleichungen zusammen mit der Gütermarktgleichung betrachtet werden. Die zugrundeliegende Vorstellung hierbei muß sein, daß Finanzmarktgleichgewichte am Periodenbeginn gebildet werden, auf der Basis der dann existierenden Bestände. Einkommenseinflüsse auf die Portfolionachfragen werden aber berücksichtigt. Alternativ dazu ist eine eop-Formulierung möglich. Hier werden die Portfolionachfragen interpretiert als die zum Periodenende gewünschte Bestände, und auf der Angebotsseite werden die während der Periode entstehenden Bestandeszuwächse mitberücksichtigt, wobei der Bestandeszuwachs von M und B politikbestimmt ist und jener von F durch die Leistungsbilanz: sAF = NX(y,s) + iasF. In dieser Formulierung ist also nicht nur die Portfoliozusammensetzung, sondern auch der Nettozuwachs während der Periode und damit das Endvermögen endogen. Die Betrachtung bleibt aber kurzfristig, bezogen auf eine einzelne Periode. In diesem Fall kann man von den vier Gleichgewichtsbedingungen beliebige drei auswählen und die vierte über die Budgetrestriktionen eliminieren. 2.3. Lange Frist und Stock-Flow Interaktionen In der langen Frist wird das Gesamtvermögen durch die Ersparnisbildung laufend verändert (außer im langfristigen Bestandesgleichgewicht). Der Nettozuwachs an Auslandguthaben wird durch den Saldo der Leistungsbilanz bestimmt. Ein volles Bestandesgleichgewicht für eine stationäre ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 521 Wirtschaft verlangt eine Nettoersparnis von Null und eine ausgeglichene Leistungsbilanz. (In einer wachsenden Wirtschaft müssen die Zuwächse gerade hinreichend sein, um die pro-Kopf Bestände konstant zu halten.) Dies hat eine Reihe von Konsequenzen: - Die Leistungsbilanz (eine Stromgröße) erhält damit im Finanzmarktansatz wieder eine bedeutende Rolle, jedenfalls was die langfristige Dynamik betrifft (Stock-Flow Interaktionen); vgl. dazu etwa Kouri 1976, Niehans 1977, oder Dornbusch/Fischer 1980. - Das Gesamtvermögen ist in langfristiger Sicht völlig endogen. Es stellt deshalb für die langfristig gewünschten Bestandesnachfragen keine restringierende Größe dar (Wegfallen von „Vermögenseffekten"; vgl. Archibald/Lipsey 1958, Niehans 1978). Außerdem dürfen langfristig alle Portfolionachfragen als unabhängig betrachtet werden (Wegfallen einer exogenen Vermögensrestriktion). Die Portfolionachfragen gemeinsam implizieren dabei natürlich eine langfristige Gesamtakkumulation von Vermögen (= Ersparnis). Eine mögliche und langfristig bedeutsame Form der Vermögensakkumulation ist jene in der Form von Realkapital. - In langfristiger Sicht ist ein fixes Preisniveau natürlich keine vertretbare Modellannahme. Diesen Punkt werden wir im nachfolgenden Abschnitt 3 aufnehmen. Formal lassen sich diese Gesichtspunkte erfassen durch die Spezifizierung langfristiger Bestandesnachfragefunktionen und entsprechender Gleichgewichtsbedingungen für sämtliche im Modell unterschiedenen Anlageformen (inklusive Realkapital, wenn berücksichtigt, und in einer wachsenden Wirtschaft am besten in pro-Kopf-Formulierung). Eine Darstellung solcher Ansätze gibt etwa Niehans 1984; vgl. auch Baltensperger 1981a. Wenn wir einfachheitshalber das vorausgehend verwendete 3-Asset Modell (ohne Realkapital) betrachten und die langfristigen Bestandesnachfragen mit einem Stern von den zuvor verwendeten kurzfristigen Portfolionachfragen unterscheiden, läßt sich ein langfristiges Bestandesgleichgewicht folgendermaßen charakterisieren (y stehe dabei für die Ressourcenausstattung der Wirtschaft): (16) m*(y, i, ia + g) = M/P = m (17) b*{y,i,ia + g) = B/P = b (18) f*{y,i,ia + Q) = sF/P=f. Die drei Bestandesnachfragefunktionen definieren zusammen das langfristig gewünschte Gesamtvermögen V*: (19) V* = ra* + b*+/* = V*{y,i,ia + g). ZWS 112 (1992) 4 33 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 522 Ernst Baltensperger In jedem Zeitpunkt sind die tatsächlichen Bestände m, b und / aus der Vergangenheit gegeben. Stimmen sie nicht mit den gewünschten Beständen überein, finden Bestandes Veränderungen statt. Diese laufen aufgrund von Anpassungskosten oder aus Zeitpräferenzgründen mit endlicher Geschwindigkeit ab, etwa gemäß folgender einfacher Formulierung (Ai, A2, A3 = Anpassungskoeffizienten): (20) Am = Ai(m* - m) (21) Ab =A 2(b*~b) (22) Af = A3(/* -/). Diese Funktionen messen die kurzfristig, bei gegebenen Ausgangsbeständen gewünschten Bestandesveränderungen. Die insgesamt gewünschte Vermögensakkumulation bzw. Ersparnisbildung S ist somit (23) 5 = A1(m*-m) + A2(ö*-b) + A3(/*-/) = S(y, i, ia + g; m, b, f). Diese Sparfunktion ist also implizit durch die drei Akkumulationsfunktionen (20) bis (22) bestimmt bzw., umgekehrt ausgedrückt, zwei der drei Akkumulationsgleichungen plus die Sparfunktion implizieren die dritte Akkumulationsfunktion. Gleichsetzung dieser Bestandesveränderungswünsche mit den tatsächlichen Bestandesänderungen ergibt Stromgleichgewichtsbedingungen (für die kurze Frist und gegebene Ausgangsbestände). Die tatsächlichen Veränderungen von m und b sind bestimmt durch die wirtschaftspolitisch kontrollierten Änderungen der Nominalbestände M und B sowie durch die Änderungen des Preisniveaus P. Die Bestandesänderung von / ist bestimmt durch die Leistungsbilanz: -sF F s (24) Af AP + — As + — AF J P2 P P s s mit — AF = NX(y, —) + iaf. P P Dabei reflektiert NX wie üblich die Aufteilung der inländischen Gesamtnachfrage in eine solche zwischen inund ausländischen Gütern. Dem Vorgehen der traditionelleren Ansätze entspräche es, zwei der drei Gleichgewichtsbedingungen für Einzelaktiva zusammen mit einer Gesamtakkumulationsgleichung (IS-Gleichung) zu betrachten, und letztere etwa wie folgt direkt zu spezifizieren: S = A [V*(y,")-Vl = S(y} • •, V) = AV (= Leistungsbilanzüberschuß sofern interne Vermögensakkumulation = 0). ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 523 Perfekte Substituierbarkeit inund ausländischer Aktiva und vollkommene Verbundenheit der internationalen Kapitalmärkte lassen sich wiederum als Sonderfall behandeln, in dem B und F in einem aggregierten Markt zusammenzufassen sind resp. im Kleinländerfall i = ia + g gelten muß. Es ist wiederum zu betonen, daß perfekte Substituierbarkeit inund ausländischer Finanzanlagen und „perfekte Kapitalmobilität" nicht bedeuten, daß Nettokapitalbewegungen zwischen dem Inund Ausland besonders schnell verlaufen (oder überhaupt stattfinden). Letztere sind durch die Nettoakkumulation von Auslandvermögen bestimmt, und damit vom Überschuß der Inlandersparnis über die inländische Vermögensakkumulation. Sie können langsam vor sich gehen, selbst wenn die Substitution von inund ausländischen Finanzanlagen sehr rasch stattfindet (im Grenzfall „perfekter" Arbitrage unendlich schnell). Vgl. dazu insbesondere Niehans 1984, Kap. 6, 10. 2.4. Der Wechselkurs als Assetpreis: Ein allgemeines Modell der Wechselkurserklärung bei Rationalen Erwartungen bzw. perfekter Voraussicht Empirische Untersuchungen über Wechselkursbewegungen (Mussa 1979, Meese/Rogoff 1983, Levich 1985) haben eine Reihe von „Regularitäten" aufgedeckt, welche zu einer außerordentlich einflußreichen Formulierung eines „allgemeinen Finanzmarktansatzes" mit starker Betonung von Zukunftserwartungen geführt haben. Zu diesen empirischen Regularitäten gehören die Tatsache, daß monatliche und quartalsweise Wechselkursänderungen typischerweise als random walks erscheinen und fast gänzlich unvorhersagbar sind; daß Änderungen des Kassakurses stark mit gleichzeitigen Änderungen der Terminkurse korreliert sind (also stark durch Änderungen der Erwartungen über zukünftige Kassakurse bestimmt scheinen); daß monatliche und quartalsweise Änderungen der Wechselkurse andererseits nicht stark mit internationalen Inflationsdifferenzen verbunden scheinen (d.h., daß kurzfristig Nominalund Realkursänderungen fast identisch sind, in Abweichung von Kaufkraftparität); und daß Änderungen der relativen Geldmengenexpansionsraten sowie der Leistungsbilanzen (von den gängigen Theorien häufig genannte Bestimmungsfaktoren der Wechselkurse) nicht stark mit kurzfristigen Wechselkursänderungen verbunden scheinen. All dies legte nahe, Wechselkurse als Preise von dauerhaften Vermögensobjekten zu sehen, die in organisierten Märkten bestimmt werden (vergleichbar mit Aktienpreisen und Preisen in Warenbörsen). In solchen Märkten widerspiegeln die laufenden Preise die Markterwartungen gegenwärtiger und zukünftiger Marktbedingungen. Preisänderungen sind weitgehend unvorhersagbar und reflektieren neue Informationen („Innovationen"). Alles, was heute bereits bekannt ist, auch wenn es die Zukunft betrifft, ist bereits im laufenden Kurs erfaßt; nur zusätzlich eintreffende Informationen verändern den Kurs. ZWS 112 (1992) 4 33* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 524 Ernst Baltensperger Diese Vorstellung läßt sich in einem einfachen, allgemein formulierten Modell einfangen (Mussa 1976, 1982, Frenkel/Mussa 1985), welches in der Wechselkurstheorie vielfache Anwendung gefunden hat. Es gelte (25) et = Xt + aEt(et+l-et), wobei e wie bisher den Logarithmus des Wechselkurses mißt, Xt einen Vektor von fundamentalen Bestimmungsfaktoren, die in t auf den Devisenmarkt einwirken, und der Parameter a die Sensitivität des laufenden Kurses et in bezug auf Änderungserwartungen von e. Dieser Parameter bringt zum Ausdruck, wie stark sich Aufwertungserwartungen über das Arbitrageverhalten der Marktteilnehmer bereits auf den heutigen Kurs übertragen. (Grenzfälle: a = 0 impliziert et = Xt \ a = °° impliziert et = Et(et+i).) Der konkrete Inhalt des Vektors von Fundamentalfaktoren Xt ist hier bewußt offengelassen, um klar zu machen, daß diese Modellformulierung grundsätzlich mit einer Vielzahl von Strukturmodellen der Wechselkurserklärung vereinbar ist; z.B. können darin die Geldmengenentwicklung, die Bestimmungsfaktoren der Geldnachfrage, die Leistungsbilanz, und andere durch die bisher besprochenen Theorien nahegelegte Variablen enthalten sein. Unterstellt seien weiter rationale Erwartungen, im Sinne von Konsistenz in der Anwendung obiger Gleichung auf alle künftigen Perioden (plus passende Randbedingungen). Dies erlaubt folgende Umformulierungen: Xt a (25') et = + Et(et+i). 1 + a 1 + a Vordatierung und Erwartungsbildung ergibt Et(Xt+l) a Et(et+i) = + Et(et+2). 1+a 1+a Aus fortgesetzter Substitution („Iteration nach vorn") folgt Et(et+j) = —Et(Xt+J+i). 1+a t=o \ 1 + a / Für j = 0 erhalten wir den laufenden Preis et: (26) et = —2 ( ) Et(Xt+i) 1 + a ¿=o \ 1+a/ Xi + Z I I Et(Xt+l). 1 + a l + ai=i\l + a Der laufende Kurs et erscheint hier als diskontierter Wert gegenwärtiger und zukünftiger (erwarteter) Werte der Fundamentalfaktoren X. Die vorlieZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 525 gende Formulierung ist damit konsistent mit vielen der zuvor genannten empirischen Regularitäten, jedenfalls wenn a nicht allzu gering ist. Die Änderungserwartung des Wechselkurses läßt sich natürlich auch weiter aufspalten in eine erwartete und eine unerwartete Komponente (vgl. Frenkel/Mussa 1985). Durch Verknüpfung mit spezifischen strukturellen Erklärungsansätzen kann der Vektor Xt konkretisiert werden. Ein Beispiel, welches die Leistungsbilanz als hauptsächlichen fundamentalen Bestimmungsfaktor herausgreift, wird in Frenkel und Mussa 1985 diskutiert. Ein anderes, bekanntes Beispiel ergibt sich durch die Verbindung mit dem einfachen monetären Ansatz bei „perfekter Kapitalmobilität". Ausgehend von Gleichung (6a), Gleichsetzung der inund ausländischen Geldnachfragekoeffizienten und Linearisierung der Geldnachfragen C(y1i) = 6iy-62i ergibt et = Pt-Pat = (mt-mat) + e1(yat-yt) + e2(it-iat)- Bei „perfekter Kapitalmobilität": it - iat = Et(et+i) - et impliziert dies: Xt a (26') et = Xt + a(Et(et+i) - et) = + Et(et+1) 1+a 1+a mitXt = (mt - m?) + M2/t - 2/t) und a = 62. 2.5. Mikroökonomische Portfoliotheorie für offene Volkswirtschaften Die meisten Finanzmarktmodelle arbeiten mit postulierten Nachfragefunktionen für Aktiva, welche zwar konsistent mit mikroökonomischen Theorievorstellungen sind, aber nicht direkt im Modell aus solchen abgeleitet werden. Die Verwendung endogener, aus Maximierungsverhalten explizit abgeleiteter Nachfragefunktionen in Gesamtmodellen wäre natürlich wünschenswert, vor allem auch im Lichte der These, daß Änderungen von Politikregeln Verhaltensänderungen bewirken (Lucas-Kritik). Solche Modelle werden aber rasch sehr komplex. Ein inzwischen umfangreicher Zweig der Literatur befaßt sich mit der detaillierten mikroökonomischen Analyse des Portfolioverhaltens im internationalen Kontext. Solche Ansätze beruhen auf einem Maximierungsverfahren des einzelnen Investors. Der Investor in einer offenen Volkswirtschaft muß neben dem üblichen Ertragsrisiko der Portfoliotheorie sowohl Wechselkursrisiko wie Preisindex-(Kaufkraft-)Risiko berücksichtigen. Der Nominalertrag eines in ausländischer Währung ausgedrückten Wertpapiers ist, in Inlandwährung gemessen, bei veränderlichen Wechselkursen unsicher, selbst wenn er in ausländischer Währung fix ist. PreisindexungewißZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 526 Ernst Baltensperger heit und Wechselkursungewißheit sind im allgemeinen nicht unabhängig, und die Korrelation zwischen Nominalerträgen inklusive Wechselkursänderung und Preisindexänderungen spielt eine wesentliche Rolle. Eine Spezifizierung eines solchen Portfoliomodells ist heute stark verbreitet. Der Investor konsumiert ein Güterbündel aus inländischen und ausländischen Gütern, wobei die Preise in der Währung des produzierenden Landes bestimmt sind. In jeder Währung existiert ein nominal definiertes Wertpapier mit zugehöriger nominaler Ertragsrate. Der Investor besitzt Anfangsbestände dieser Wertpapiere sowie ein stochastisches zukünftiges (Arbeits-)Einkommen. Prozentuale Änderungen der Güterpreise und des Wechselkurses folgen einer „geometrischen Brown'schen Bewegung". Dies bedeutet, daß aufeinanderfolgende prozentuale Änderungen unabhängig voneinander verteilt sind, gleichgültig, wie kurz das betrachtete Zeitintervall ist, und daß das Niveau der entsprechenden Größen lognormal verteilt ist. Der Investor maximiert den Ertragswert seines diskontierten Nutzenstroms. Die aus einem solchen Problem unter Anwendung stochastischer dynamischer Programmierungsmethoden und „Ito's Lemma" ableitbaren optimalen Sparund Portfolioentscheidungen sind im allgemeinen nicht separierbar, sondern gemeinsam zu treffen. Unter gewissen vereinfachenden Annahmen aber (konstante relative Risikoaversion der „momentanen" Nutzenfunktion, oder Brown'sche Bewegung für prozentuale Änderungen der Assetpreise) stellen sich die klassischen „Separationsergebnisse" der Portfoliotheorie wieder ein. Es würde den Rahmen dieses Aufsatzes sprengen, auf diese Literatur hier näher einzugehen. Für eine Übersicht und Diskussion, vgl. etwa Branson/Henderson 1985, Solnik 1991. Mikroökonomische Portfoliomodelle dieser Art gehen von für den Investor gegebenen Zinssätze und Verteilungsfunktionen für Güterpreise und Wechselkurse aus. Diese sind natürlich in bezug auf Politikänderungen nicht invariant (Lucas-Kritik). Völlige Konsistenz zwischen mikroökonomischem Optimierungskalkül und makroökonomischem Gleichgewicht läßt sich natürlich nur im Rahmen eines allgemeinen Gleichgewichtsmodells mit expliziter individueller Optimierung erreichen. Für Versuche zur Konstruktion von Gleichgewichtsmodellen mit internationaler Portfoliodiversifizierung und Mikrobasierung, vgl. Lucas 1982, Stulz 1984 und Niehans 1984 (Kap. 7). 3. Gütermärkte und ihre Spezifizierung Die in Abschnitt 1 besprochene traditionelle Literatur zur monetären Außenwirtschaft ist geprägt durch den Gegensatz zwischen Modellen mit völlig fixen Güterpreisen (Keynesianische Tradition) und solchen mit völlig flexiblen Güterpreisen (monetäre Tradition). Dieser Gegensatz legt weiterZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 527 führende Überlegungen zur Spezifizierung der Gütermärkte, und insbesondere von Preisanpassungsprozessen, nahe. Heute dominiert denn auch, analog zur allgemeinen Makroökonomie, eine Sichtweise, nach der die Güterpreise zwar grundsätzlich flexibel, aber kurzfristig durch gewisse Trägheiten gekennzeichnet sind (besonders im Vergleich zu den Preisen in den Finanzmärkten). Zur empirischen Analyse der Bedeutung kurzfristiger Preisrigiditäten, vgl. etwa Stockman 1983, Mussa 1986; für eine zusammenfassende Darstellung Dornbusch/ Giovannini 1990, Abschnitt 4.1. Zumindest für die Analyse mittelund langfristiger Anpassungsprozesse ist es natürlich völlig unbestritten, daß man das Preisniveau als prinzipiell flexible Variable zu betrachten hat. Umstritten ist jedoch die Frage, wie man Preisanpassungsprozesse am besten modellieren soll. Grundsätzlich lassen sich zwei Ansätze unterscheiden. Der erste arbeitet mit exogen unterstellter, endlicher Anpassungsgeschwindigkeit der Güterpreise; Prototyp dieses Ansatzes ist das bekannte Modell von Dornbusch 1976. Die zweite Richtung versucht Ausmaß und Art der auftretenden Preisträgheit endogen zu erklären, sei es über Lohnkontrakte von fester (ev. überlappender) Dauer im Sinne von Fischer 1977 oder Taylor 1980, sei es über Informationsunvollkommenheiten in einem stochastischen Umfeld gemäß der Grundidee der Neuen Klassischen Makroökonomie (Lucas 1972). Für eine hervorragende vergleichende Analyse verschiedener Wechselkursmodelle mit „exogener" und „endogener" Dynamik, vgl. Obstfeld/Stockman 1985. Wir wollen in diesem Abschnitt zunächst das Prototyp-Modell von Dornbusch 1976 mit exogen vorgegebener „langsamer" Preisanpassung und ihren Konsequenzen betrachten. Durch seine Verbindung mit der Rolle von Wechselkurserwartungen führt dieses Modell zur berühmten Möglichkeit des „Überschießens" (overshooting) der Wechselkurse. Dieses wollen wir dabei kurz mit dem ähnlich aussehenden, aber anders begründeten „Vergrößerungseffekt" (magnification effect) kontrastieren, welcher in monetären Modellen eintreten kann (Mussa 1976). Das Dornbusch Modell gewährt Konsistenz mit gewissen empirischen Mustern der Wechselkursbewegung (Überschießen, hohe Variabilität der Wechselkurse relativ zum Preisniveau). Die Gründe für die unterstellte langsame Anpassung der Güterpreise werden aber nicht explizit gemacht. Diese Gründe können aber unter Umständen für die Form und die Geschwindigkeit der Anpassungsprozesse entscheidend sein, die als Folge diverser Störungen eintreten können. Darin liegt der Hauptanreiz dazu, Modelle mit endogen erklärter Preisträgheit zu entwickeln. Wir wollen deshalb anschließend Versuche diskutieren, eine träge Preisanpassung und die daraus resultierenden gesamtwirtschaftlichen Prozesse aus der Existenz von fest vorgegebenen Lohnkontrakten oder von Informationsunvollkommenheiten und -asymmetrien heraus zu modellieren. Dabei kann auch Ungewißheit über die Art und Dauerhaftigkeit exogener Änderungen (z.B. der Geldmenge) eine Rolle spielen. ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 528 Ernst Baltensperger Die hier betrachteten Ansätze können natürlich grundsätzlich mit allen Aspekten des Finanzmarktansatzes, die im vorangehenden Abschnitt diskutiert worden sind, verbunden werden. Aus Praktikabilitätsgründen wird man aber diesbezüglich häufig eine relativ einfache Struktur wählen. Typisch ist aber auch hier die konsequente Berücksichtigung von Wechselkurserwartungen. Schließlich soll im vorliegenden Abschnitt kurz auf die Bedeutung einiger weiterer Aspekte der Beschreibung der Gütermärkte eingegangen werden, welche in der Außenwirtschaftstheorie Beachtung gefunden haben, u. a. auf die Rolle von Irreversibilitäten und sog. Hystereseeffekten. 3.1. „Langsame" Güterpreise und „schnelle" Finanzmarktpreise Das Modell von Dornbusch 1976 (vgl. auch Mussa 1982) ist eine Weiterentwicklung und Dynamisierung des Mundell-Fleming Ansatzes. Es unterstellt eine „langsame" Anpassung der Güterpreise p, mit exogener Anpassungsgeschwindigkeit, sowie laufende Anpassung der Finanzmärkte bei rationalen Erwartungen (resp., bei fehlender Stochastik, perfekte Voraussicht) hinsichtlich der Wechselkursund Preisdynamik. In den Kapitalmärkten wird eine vollkommene Substituierbarkeit inund ausländischer Anlagen unterstellt („perfekte Kapitalmobilität"), und das Güterangebot ist exogen (beide Annahmen sind leicht variierbar). Eine typische Darstellung (leicht vereinfacht durch das Weglassen der Zinsabhängigkeit der Güternachfrage) ist wie folgt (alle Variablen außer den Zinssätzen in Logarithmen ausgedrückt): (27) m-p = tiy-t2i (28) i = ia + g (29) yn = c0 + c1(e-p) + c2y Gleichung (27) ist eine herkömmliche monetäre Gleichgewichtsbedingung (LM-Gleichung). Die Arbitragegleichung (28) repräsentiert die Gleichgewichtsbedingung für die internationalen Finanzmärkte. Gleichung (29) mißt die reale Güternachfrage als Funktion des realen Wechselkurses (e - p) und des Einkommens y. Gleichung (30) bestimmt die Anpassung des Preisniveaus p als Funktion der (momentanen) Diskrepanz zwischen yn und y, mit exogen gegebener Anpassungsgeschwindigkeit A. (Diese Formulierung gilt für „stationäre" Bedingungen bezüglich p; in einer inflationären Umwelt würde sinnvollerweise auf der rechten Seite die Inflationserwartung als Bestim- (30) P = Hyn~y) (31) g = E (è) = a (e - e). ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 535 der Schwierigkeit, monetäre und nichtmonetäre Störungen voneinander kurzfristig zu trennen. Vgl. dazu Mussa 1976, Barro 1978, Bilson 1978, Baltensperger 1981b, c. Bei einer erkannten und als dauerhaft betrachteten Veränderung der Geldmenge paßt sich im Dornbusch-Modell die (langfristige) Wechselkurserwartung e sofort proportional an, das Güterpreisniveau aber reagiert trotzdem nur träge. Eine solche asymmetrische Reaktion ist aber in diesem Fall eigentlich nicht plausibel, da gemäß dem zugrundeliegenden Modell die Gleichgewichtswerte beider Größen durch dieselben Informationen bestimmt sind und sich proportional anpassen (langfristige Neutralität). Gerade bei einer sofortigen vollen Anpassung des Preisniveaus würden sich unter diesen Umständen sämtliche realen Anpassungsprobleme auflösen; mit „realen" Anpassungskosten als Begründung von Rigiditäten läßt sich daher hier nicht argumentieren. Dies legt nahe, eine zufriedenstellende Erklärung verzögerter Preisanpassung im Sinne eines Informationsmodells zu suchen. Dies wird möglich, wenn Ungewißheit über den Entwicklungsprozeß der Geldmenge berücksichtigt wird, mit anderen Worten, wenn die Konsequenzen von laufend beobachteten Geldmengenänderungen für die Zukunft der Geldpolitik schwer interpretierbar sind. In vereinfachter Form kann dies durch die Gegenüberstellung von „permanenten" und „temporären" Änderungskomponenten modelliert werden, bei gleichzeitiger momentaner Ungewißheit über die Aufteilung beobachteter Geldmengenänderungen in diese beiden Komponenten. Es gelte z.B. (37) mt = mt-i + vt + wt - wt-\ mit Vi = N(0, av2), wt = N(0,aw2) und cov(vt,wt) = 0. In dieser Formulierung folgt also sowohl die „permanente" Änderungskomponente vt wie auch die „temporäre" Änderungskomponente w t einer Normalverteilung, mit Varianz ov2 resp. ow2. Laufend beobachtbar sei in jeder Periode nur die Gesamtveränderung mt - mt_i, nicht aber deren Aufteilung. Letztere sei nur mit Verzögerung feststellbar, z.B. in der Nachfolgeperiode, oder überhaupt nicht. Die Einschätzung der Gleichgewichtswerte von Preisniveau und Wechselkurs für die Folgeperiode setzt dann eine Einschätzung der Geldmenge für die Folgeperiode, und damit der „permanenten" Komponente der laufenden Geldmengenänderung, voraus. Dies ist im Sinne eines Inferenzproblems auf der Basis der (bekannten) Verteilungsfunktionen von vt und wt möglich (vgl. Muth 1960). Wenn beispielsweise wt mit einer Periode Verzögerung beobachtbar wird (und somit die Summe vt + w t = mt - mt-i + wt-1 in jedem Zeitpunkt t ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 536 Ernst Baltensperger bekannt ist), so ist die optimale momentane Einschätzung der permanenten Änderungskomponente vt gegeben als (38) E(vt\vt + wt) = <p(vt + wt) mit (p = ov 2/{ov 2 + oj). Eine beobachtete Geldmengenänderung wird somit zum Teil, aber nur zum Teil, als permanent eingestuft (abhängig von der relativen Häufigkeit solcher permanenter Änderungen) und führt in diesem Ausmaß zu einer Anpassung der erwarteten zukünftigen Geldmenge Et(mt+x) und damit der für die Folgeperiode kalkulierten Gleichgewichtswerte von Preisniveau p und Wechselkurs e. Wir können nun Gleichungen (27) bis (29) mit der Hypothese verbinden, daß sich das Preisniveau pt in jeder Periode an diesen geschätzten Gleichgewichtswert p angleicht. Eine „langsame" Anpassung der Güterpreise, relativ zu der tatsächlichen Geldmengenveränderung und dem tatsächlichen langfristigen Gleichgewichtspreis, werden in diesem Rahmen, trotz grundsätzlicher völliger Preisflexibilität, möglich. Im Falle einer permanenten Geldmengenerhöhung (vt > 0) beispielsweise ergibt sich eine momentane Unterschätzung des wahren Gleichgewichtspreises und somit, wie bei Dornbusch, ein Liquiditätseffekt auf it sowie ein Überschießen des Wechselkurses (relativ zu seinem geschätzten Gleichgewichtswert). Das Ausmaß dieser kurzfristigen Effekte ist hier um so größer, je geringer d.h. je geringer ov2 relativ zu ow2. Wenn die Aufteilung der beiden Änderungskomponenten vt und wt nicht bereits mit einer einperiodigen Verzögerung bekannt wird, sondern erst später (im Extremfall überhaupt nie direkt), so ergeben sich potentiell langanhaltende „adaptive" Anpassungsprozesse, trotz rationaler Erwartungen und prinzipiell völliger Preisflexibilität. Die hier besprochenen Inferenzprobleme werden natürlich akzentuiert beim gleichzeitigen Auftreten von Störfaktoren in anderen Bereichen der Wirtschaft und bei (zumindest momentaner) Ungewißheit über die Natur der auftretenden Störungen. 3.4. Alternative Aggregations weisen; Fixkosten und Irreversibilitäten Lohnbildung und Preisanpassung spielen also für die monetäre Außenwirtschaftstheorie, genau wie für die allgemeine Makroökonomie, eine zentrale Rolle. Es gibt aber auch eine Reihe weiterer Aspekte der Güterund Faktormarktspezifizierung, welche bei der Modellierung monetärer Außenwirtschaftszusammenhänge bedeutsam sein können. Zunächst kann man, wie schon in der älteren Literatur häufig deutlich gemacht wurde, verschiedene Modelltypen danach unterscheiden, wie sie ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 537 die Struktur der im Inland resp. im Ausland hergestellten Güter festlegen. Insbesondere läßt sich ein Modelltypus, welcher den Gegensatz zwischen Inlandund Auslandgütern ins Zentrum rückt, einem solchen gegenüberstellen, welcher den Gegensatz zwischen (international) gehandelten und nicht-gehandelten Gütern in den Mittelpunkt der Betrachtung stellt. Im ersten Fall kann man von „spezialisierter Produktion" sprechen (jedes Land produziert z.B. ein einziges, spezifisches Gut, welches im Ausland nicht hergestellt wird, und für welches es bei der Preisfestlegung Marktmacht besitzt); zentral für internationale Anpassungen wird dann der relative Preis zwischen dem Inlandund dem Auslandgut (terms-of-trade), der hier dem „realen Wechselkurs" gleichzusetzen ist. Im zweiten Fall produziert jedes Land neben einem gehandelten Gut mit gemeinsamem internationalen Preis (oder mehreren solchen Gütern) ein nicht-gehandeltes Gut (oder mehrere solche). Entscheidend als relativer Preis wird dann (für jedes Land) jener zwischen gehandelten und nicht-gehandelten Gütern; daran ist in diesem Fall der „reale Wechselkurs" zu messen. Beide Modellvarianten haben in der Literatur häufig Verwendung gefunden. Zusätzlich spielt natürlich die bekannte Unterscheidung zwischen einem „kleinen Land", welches alle Auslandentscheidungen und -großen, einschließlich der Preise von Auslandgütern resp. der international gehandelten Güter, als Daten hinzunehmen hat, und einem „großen Land", welches mit seinen eigenen Entscheidungen auch die Situation auf den internationalen Märkten und damit im Ausland beeinflußt, eine wichtige Rolle. Für eine vergleichende Analyse dieser verschiedenen Modellvarianten, vgl. Bruce und Purvis 1985. Eine neuere und höchst interessante Entwicklung ist die Anwendung von Modellen unvollständiger Konkurrenz, wie sie insbesondere von Helpman/ Krugman 1986 in Verbindung mit Elementen wie zunehmenden Skalenerträgen, externen Effekten, und Produktdifferenzierung für die Außenwirtschaftstheorie nutzbar gemacht worden sind, auf Probleme der monetären Außenwirtschaftstheorie. Dies gewährt neue Ansatzpunkte zur Behandlung der Fragen, wie reale Wechselkursänderungen sich auf die internationalen Handelsströme, aber auch auf ausländische Direktinvestitionen und den Aufbau von Produktionskapazitäten im Ausland auswirken, welche Verzögerungen dabei auftreten können (vgl. die Diskussion um den sog. J-Kurven Effekt), und welche Bedeutung verstärkter Wechselkursvolatilität und alternativen Wechselkursregimes hierbei zukommt. Ein negativer Einfluß der Volatilität der Wechselkurse auf das internationale Handelsvolumen ist von verschiedenen Autoren postuliert und untersucht worden, bisher aber nur bedingt empirisch bestätigt worden; vgl. dazu etwa de Grauwe 1988, Krugman 1989, Peree/Steinherr 1989. Dies schließt aber nicht aus, daß sich Wechselkursschwankungen und -Volatilität auf die Struktur der Auslandinvestitionen und die Verteilung der Produktion auf ZWS 112 (1992) 4 34 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 538 Ernst Baltensperger verschiedene Länder, und indirekt auf die Exportund Importströme, auswirkt. Entsprechende Ergebnisse sind allerdings noch vorläufig und spekulativ. Eine zentrale Idee ist dabei jene der Existenz von fixen „Startkosten" (oder Eintrittskosten) für den Aufbau von Handelsbeziehungen resp. ausländischer Produktionskapazitäten, welche einerseits Anpassungen an veränderte Bedingungen verzögern können (wenn diese nur als vorübergehend angesehen werden), welche anderseits aber auch zu „Irreversibilitäten" und sog. „Hystereseeffekten" führen können: einmal vorgenommene Anpassungen werden nicht ohne weiteres wieder rückgängig gemacht, auch wenn die Rahmenbedingungen sich wieder zur ursprünglichen Konstellation zurück verändern. Vgl. dazu Baldwin/Krugman 1989 oder Dixit 1989. Solche Eintrittsoder Startkosten, und noch mehr diesbezügliche Skalenerträge beim Aufbau verschiedener Produktionsstätten (z.B. im Inland und Ausland) und entsprechender Handelsbeziehungen können dazu führen, daß Direktinvestitionen im Ausland vorsorglicherweise zum Schutz gegen wirtschaftliche Schwankungen unternommen werden: Die durch internationale Diversifizierung gewonnene Flexibilität erfüllt eine Versicherungsfunktion im Hinblick auf Ungewißheit der Produktionsbedingungen an verschiedenen Produktionsstätten (Aizenman 1992). 4. Gleichgewichtsansatz und explizite Mikrofundierung Im Laufe des vergangenen Jahrzehnts ist eine neue Klasse von monetären Außenwirtschaftsmodellen entstanden, vor allem ausgerichtet auf die Wechselkurserklärung, welche als „Gleichgewichtsansatz" bekanntgeworden ist. Beispiele für diesen Ansatz liefern etwa Lucas (1982), Stockman (1980, 1987), oder Obstfeld (1982, 1983). Diese Modelle versuchen, den Wechselkurs und seine Bewegungen sowie andere makroökonomische Variablen unter strikter Anwendung des Marktklärungsprinzips zu erklären und gänzlich ohne „willkürliche" Rigiditätsund Trägheitsannahmen auszukommen. Ausgangspunkt bildet die Tatsache, daß herkömmliche Modelle trotz Berücksichtigung solcher Rigiditäten - welche ja meist im Hinblick auf ihren besseren „Realitätsgehalt" eingebaut werden - in Konfrontation mit der verfügbaren empirischen Evidenz nicht ohne Vorbehalte zufriedenstellend abschneiden. Vertreter des Gleichgewichtsansatzes argumentieren, daß ihre Modelle ebenso gut, wenn nicht sogar besser, mit der empirischen Evidenz vereinbar sind. Diese Frage bedarf allerdings noch ausführlicher Abklärung. Im Gegensatz zu den in Abschnitt 3.3. besprochenen Modellen betont der hier betrachtete Ansatz außerdem nicht primär monetäre, sondern vielmehr realwirtschaftliche Datenänderungen und Störfaktoren (Produktivitätsund Präferenzänderungen) als Ursache von Änderungen des ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 539 Wechselkurses und anderer Größen. Dieser Ansatz ist natürlich eingebettet in ein entsprechendes Forschungsprogramm, welches die gesamte MakroÖkonomik betrifft; vgl. etwa die real business cycle Theorie im Bereich der Konjunkturforschung. Das Hauptcharakteristikum dieses Ansatzes ist eine explizite, modellinterne Mikrofundierung des gesamtwirtschaftlichen Verhaltens, d.h. das Ausgehen von expliziter individueller Optimierung durch die (repräsentativen) Agenten des Modells, bei Berücksichtigung aller relevanter Restriktionen, einschließlich solcher intertemporaler Art. Dies macht diesen Ansatz immun gegenüber der sog. Lucas-Kritik (Verhaltensanpassungen wegen Veränderungen wirtschaftspolitischer Regeln und Reaktionsweisen gehen endogen aus dem Modell hervor) und bietet eine günstige Basis für die Analyse von Wohlfahrtsaspekten. Umgekehrt werden Modelle mit expliziter Mikrofundierung natürlich rasch recht komplex, vor allem wenn die intertemporale Dimension berücksichtigt wird. Eine Hauptschwierigkeit besteht darin, daß man, sofern man neben relativen Preisen auch Nominalgrößen wie den (nominellen) Wechselkurs erklären will, zwangsläufig das Problem der Geldhaltung ins System einbringen muß. Dies ist in einem mikrofundierten Gleichgewichtssystem ohne künstliche Friktionen bekanntlich sehr schwierig. Üblich ist deshalb der Rückgriff auf eine von zwei Hilfskonstruktionen: Die Einführung einer sog. Cash-in-Advance-Restriktion, oder den Einschluß des Geldes als Argument in der Nutzenfunktion. In diesem Punkt werden diese Optimierungsmodelle somit ihrem eigenen Anspruch (Weglassen „künstlicher" Restriktionen oder Friktionen) selber nicht ganz gerecht. 4.1. Ein einfaches Grundmodell Eine einfache, sich auf das Essentielle beschränkende Darstellung des Gleichgewichtsansatzes der Wechselkurserklärung liefert Stockman 1987. Ziel des Ansatzes ist es, im Rahmen einer allgemeinen Gleichgewichtsanalyse sowohl relative wie auch absolute Preise einschließlich Wechselkurs simultan zu erklären. Stockman betrachtet dies in einem Zweiländermodell. Er vereinfacht hier insofern, als er die Geldnachfragen einfach postuliert und, zumindest anfänglich, sich auf eine einzelne Periode beschränkt (und damit den Aspekt der intertemporalen Optimierung und der Kreditgewährung ausklammert). Seine Darstellung gibt dafür in vergleichsweise einfacher Art Einsicht in die Grundgedanken eines Modelltyps, der sonst technisch rasch sehr kompliziert wird. Stockman betrachtet zwei Länder, wobei jedes Land mit einem Gut (resp. entsprechenden Produktionsfaktoren) ausgestattet ist. X sei das Iniandgut, Y das Auslandgut. Beide Länder treiben miteinander Handel und konsumieren beide Güter. Der relative Preis der ZWS 112 (1992) 4 34* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 540 Ernst Baltensperger beiden Güter Py/Px = JZ (= „terms-of-trade" bzw. „realer Wechselkurs") bestimmt sich im Gleichgewicht durch die Präferenzen der Konsumenten und die verfügbaren Güterangebote X und Y (bzw. die zugrundeliegende Ressourcenausstattung), und zwar so, daß der relative Güterpreis gerade der Grenzrate der Substitution im Konsum, GRS, entspricht (sowie der technischen Grenzrate der Transformation, GRT, bei Berücksichtigung der Produktion): JZ = GRS (= GRT, bei endogenem Güterangebot). Die Geldangebote beider Länder seien durch die nationalen Notenbanken als M und M° bestimmt. Die realen Geldnachfragen, ausgedrückt in Einheiten des jeweiligen Iniandgutes, seien mit Md/Px = e und (Ma)d/P£ = r bezeichnet. Geldmarktgleichgewicht im Inland resp. Ausland bestimmt dann die Geldpreise beider Güter (in Währung des anbietenden Landes) als Px = M/e und Pa y = Ma/r. Der Preis des Auslandgutes, gemessen in Inlandwährung, ist Py = sP% (s = nomineller Wechselkurs), und der relative Güterpreis (realer Wechselkurs) ist jt = sPa y/Px. Der nominale Wechselkurs s läßt sich somit schreiben als Px M ea (39) s = — JZ JZ. pa y Ma e Dies ist für Stockman's Darstellung die Schlüsselgleichung. Es handelt sich, wenn man so will, um eine Variante unserer Gleichung (7). Der Wechselkurs ist von drei Gruppen von Bestimmungsfaktoren abhängig, nämlich von den Geldangeboten, von den Geldnachfragen, und vom relativen Güterpreis JZ. Entscheidend ist nun aber, daß der letztere und seine Bestimmungsgründe in den Mittelpunkt gestellt werden. Präferenzänderungen und/oder Änderungen der relativen Produktivitäten (Angebotsstörungen) beeinflussen den Gleichgewichtswert von JZ und damit, bei gegebenen Geldangeboten und Geldnachfragen, den nominellen Wechselkurs s. Im Zentrum der Analyse stehen hier also realwirtschaftliche Änderungen und ihr Einfluß auf Importe/Exporte, Realkurs JZ, Nominalkurs S, und die Korrelationsmuster zwischen diesen Größen, die sich daraus ergeben. In einer erweiterten Modellversion mit mehr als einer Periode läßt sich zudem auch der Einfluß auf die internationale Kreditgewährung und die Leistungsbilanz in die Diskussion einbeziehen. Bei Berücksichtigung der intertemporalen Dimension liegt die zentrale Einsicht in der expliziten Beachtung der intertemporalen Budgetrestriktionen und ihrer Implikationen für die Zukunftserwartungen und die Verhaltensweisen der WirtZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 541 schaftsteilnehmer. Ein Leistungsbilanzdefizit in der Gegenwart, d.h. die Kreditaufnahme aus dem Ausland, impliziert Rückzahlungsund Zinszahlungsverpflichtungen mit identischem Gegenwartswert für die Zukunft. Dies heißt aber, daß in der Zukunft entsprechende Leistungsbilanzüberschüsse entstehen müssen, denn anders kann ein Land seine Schulden nicht bedienen. Anders ausgedrückt: Die Fähigkeit resp. Bereitschaft zu zukünftigen Leistungsbilanzüberschüssen bestimmt die heutige Kreditfähigkeit eines Landes und damit die heute möglichen Leistungsbilanzdefizite. Bei der Diskussion des Zusammenhangs zwischen Leistungsbilanz und Wechselkurs ist diese Implikation der intertemporalen Budgetrestriktion gebührend zu beachten. Wenn ein Leistungsbilanzdefizit in einer bestimmten Weise mit dem Wechselkurs verbunden ist, so müssen dem die entgegengesetzten Zukunftserwartungen gerade wieder entgegenwirken. Außerdem ist natürlich zu beachten, daß sich im Gleichgewichtsansatz Leistungsbilanzänderungen simultan mit relativen Preisänderungen aus den Konsumund Angebotsentscheidungen der Marktteilnehmer ergeben. Die eine Größe kann also nicht „Ursache" von Veränderungen der anderen sein. Wichtig ist auch die Frage, ob ein staatliches Budgetdefizit zu einem Leistungsbilanzdefizit und Wechselkurseffekten führt. Unter den Bedingungen „Ricardianischer Äquivalenz" (vgl. Barro 1974) ist dies nicht der Fall. Verschiedene Faktoren (z.B. endliche, unsichere Lebensdauer, unterschiedliche Diskontraten für die Bewertung von Wertpapieren und von Steuerverpflichtungen) können aber zu einem Abweichen von diesen Bedingungen führen. Unabhängig davon aber kann die Höhe der Staatsausgaben per se (auch bei ausgeglichenem Budget) Wirkungen auf den (realen) Wechselkurs erzeugen, sofern die relativen Güternachfragen dadurch beeinflußt werden. Stockman betont die folgenden Implikationen als wichtigste Einsichten des Gleichgewichtsansatzes: - Änderungen des nominellen Wechselkurses können nicht „Ursache" von Änderungen relativer Preise (JT) sein; sie sind vielmehr selber Teil eines Prozesses, durch den diese sich ändern. - Wechselkursänderungen und -Variabilität sind an sich weder „gut" noch „schlecht". Wenn schon, ist eine solche Wertung auf die zugrundeliegenden Störungen zu beziehen. - Beobachtbare Korrelationen zwischen nominellem und realem Wechselkurs lassen sich wirtschaftspolitisch nicht ausnutzen: Versuche, den Realkurs über Beeinflussung des nominellen Kurses zu steuern (z.B. über Interventionen oder Geldmengenänderungen) bleiben erfolglos. - Es besteht kein einfacher Zusammenhang zwischen Wechselkursänderungen und Veränderungen der „internationalen Wettbewerbsfähigkeit" eines Landes. Gemäß der Gleichgewichtstheorie sollte man eine verZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 542 Ernst Baltensperger schlechterte Wettbewerbsfähigkeit nicht dem Wechselkurs anlasten. Auch das Wechselkurssystem wird nicht per se die Wettbewerbsfähigkeit ändern. - Es besteht kein einfacher Zusammenhang zwischen Wechselkurs und Leistungsbilanz. Letztere ist nicht „Ursache" von Wechselkursänderungen. Ebensowenig gilt das Umgekehrte. Beide Größen werden simultan bestimmt. - Staatliche Budgetdefizite verursachen nicht notwendigerweise eine Aufwertung (selbst wenn sie zu einem Leistungsbilanzdefizit führen). - Wechselkursänderungen sind nicht in einfacher, klarer Weise mit internationalen Zinsdifferenzen verbunden. Im Gegensatz dazu die „üblichen" Ergebnisse in einem Modellrahmen mit Preisträgheit (Dornbusch-Typ): Dort verursachen Nominalstörungen (z.B. solche der Geldmenge oder des nominellen Wechselkurses) wegen der unterstellten Preisrigidität reale Anpassungen (einschließlich solcher des realen Wechselkurses). Die resultierenden Korrelationen zwischen Nominalund Realkurs sind, jedenfalls in gewissen Fällen, wirtschaftspolitisch ausnutzbar. Der Realkurs kehrt in diesen Modellen bei Nominalstörungen nach Ablauf eines Anpassungsprozesses wieder auf sein ursprüngliches Niveau zurück. Die übliche Vorstellung über die Fristigkeit solcher Preisrigiditäten und Anpassungsprozesse beträgt 2-3 Jahre. Empirische Evidenz weist jedoch darauf hin, daß Änderungen des realen (sowie auch des nominellen) Wechselkurses meist „permanent" sind, oder zumindest sehr starke permanente Komponenten haben. Für reale Kurse gibt es eine gewisse „Umkehrtendenz" nach 4-7 Jahren. Dies ist jedoch zu lange, um befriedigend durch Preisrigiditäten erklärbar zu sein. Stockman schließt aus der hohen Korrelation zwischen Nominalund Realkurs, die empirisch feststellbar ist, daß die dominierenden Einflüsse auf den Wechselkurs solche sein müssen, welche den relativen Preis JZ betreffen, also relative Angebots- (Produktivitäts-) und Nachfrage- (Präferenz-Störungen, und nicht solche, die primär auf die Nominalvariablen einwirken. Da außerdem die meisten Wechselkurseffekte statistisch „permanent" zu sein scheinen, stehen permanente Störungen als dominierende Bestimmungsfaktoren im Vordergrund. Das empirische Faktum, daß Nominalkurse stärker schwanken als relative Güterpreise („excess variability of exchange rates") spricht speziell für relative Nachfrageschwankungen. Die Überlegungen und Ergebnisse des Gleichgewichtsansatzes müssen sicher ernst genommen werden. Andererseits ist es natürlich so, daß auch die Gleichgewichtsmodelle noch keineswegs den Nachweis für ihre Überlegenheit erbracht haben. Ihr Hauptproblem besteht darin, konkret zu demonstrieren, welche (realen, permanenten) Störungen die empirisch beobZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 543 achtbaren Wechselkursänderungen erklären können. Dazu genügt der einfache Hinweis auf gewisse Erklärungsdefizite bei den traditionellen Ansätzen allein nicht. Gibt es wirklich hinreichend viele Realschocks von Gewicht? 4.2. Individuelle Optimierung und Cash-in-Advance Restriktion Zentral für den Gleichgewichtsansatz ist die Idee, im makroökonomischen Gleichgewichtsmodell explizit von individueller Optimierung durch die repräsentativen Agenten des Modells auszugehen. Konsumund Portfolioverhalten, einschließlich ihrer intertemporalen Aspekte, sollen explizit mikroökonomisch fundiert sein. Frühe Modelle optimaler Auslandverschuldung (ohne Geld) stammen etwa von Hamada 1969 oder Bruno 1976. Eine Hauptschwierigkeit solcher Modelle liegt, wie bereits erwähnt, bei der Begründung der Existenz des Geldes im allgemeinen Gleichgewicht. Die einfachste Möglichkeit dazu bietet die Berücksichtigung einer sog. „Cashin-Advance" Restriktion (Clower-Constraint). Diese verlangt im Prinzip einfach, daß Käufe während einer Periode durch anfängliche Geldhaltung „vorfinanziert" werden. Sie führt also Geld sozusagen „per Restriktion" ins System ein. Beispiele für solche Formulierungen im internationalen Kontext finden sich in Lucas 1982; vgl. auch Stockman 1980, Helpman 1981 oder Svensson 1985. Lucas 1982 betrachtet ein einfaches Zweiländermodell. Jedes Land besitzt sein eigenes Gut und sein eigenes Geld. Alle Wirtschaftsagenten sind identisch, risikoavers und „unsterblich". Inländer erhalten eine Güterausstattung Y und Ausländer X. Beide Größen sind stochastisch, beide Güter nicht lagerbar. Güter können kostenlos gehandelt werden. Die Geldangebote sind M und MG; beide sind exogen und besitzen eine stochastische Zuwachsrate (wobei Zuwächse als Pauschaltransfers an die Bewohner des betreffenden Landes verteilt werden). Sowohl die Güterangebote wie die MZuwachsraten folgen einem Markov-Prozeß erster Ordnung. Die Konsumenten maximieren eine Nutzenfunktion (40) W[(Ct)o,(C?)o] = £[2 6+U(Ct,Ca t)], t=o wobei Ct und C? den Konsum des inländischen resp. ausländischen Gutes in Periode t mißt, und ö einen Zeitpräferenzfaktor darstellt (0 < ö < 1). Bei ihrer Optimierung beachten die Konsumenten die üblichen Budgetbeschränkungen sowie die Cash-in-Advance Restriktion. Der typische Konsument beginnt in Lucas' Szenario jede Periode mit einem Portfolio bestehend aus inund ausländischem Geld, Ansprüchen auf die Lieferung von inund ausländischem Geld in der Zukunft, und Ansprüchen auf Verkaufserlöse ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 544 Ernst Baltensperger von Zukunftsgütern. Die Sequenz von Transaktionen verschiedener Art muß man sich dabei wie folgt vorstellen: Zuerst wird die Realisierung der stochastischen Größen (X, Y, M, Ma) beobachtet. Dann folgt die Beobachtung aller Preise, anschließend der Tausch von Aktiva. Schließlich werden Konsumgüter gegen Geld getauscht. Dabei ist wichtig, daß nur Geld, welches nach dem zweiten Schritt bereits gehalten wird, in diesem letzten Schritt verwendet werden kann. Außerdem können Iniandgüter nur gegen inländisches Geld gekauft werden, und ausländische Güter nur gegen ausländisches Geld. Die Cash-in-Advance Restriktionen lauten somit (41) Mt > PtCt und M? > P?C?. Alle Konsumenten haben bei Lucas gleiche Präferenzen. Das Gleichgewicht hängt aber auch von der anfänglichen Vermögensverteilung ab; Lucas unterstellt hier eine Gleichverteilung. Außerdem unterstellt er, daß die Geldpolitik so gewählt wird, daß ein positiver Nominalzinssatz gesichert ist. Die Cash-in-Advance Restriktion gilt dann als Gleichheitsbedingung, und ein monetäres Gleichgewicht verlangt (alle Größen pro Kopf, für die Welt insgesamt, ausgedrückt) (42) Mt = PtXt und M? = Pa tYt. Als notwendige Bedingung für ein Nutzenmaximum gilt wie üblich stPat = Uc(Xt,Yt)/Uc(Xt,Yt) = GRS. Pt Zusammen ergibt dies Mt Yt (43) st = — • — [Uc-(Xt, Yt)/Uc(Xt, Yt)]. Mt Xt Diese Gleichung bestimmt bei gegebenen stochastischen Prozessen der Zufallsgrößen X, Y, M, Ma den Gleichgewichtsprozeß für s. Diese Lösung entspricht grundsätzlich natürlich jener des vereinfachenden Stockman-Modells von Abschnitt 4.1. Die wichtigsten Implikationen der vorliegenden Formulierung sind: - Sowohl Änderungen der Geldangebote wie auch solche der Güterangebote und der Präferenzen beeinflussen s. - Nur laufende Werte der stochastischen Größen (M, Ma, X, Y) beeinflussen s. Dies ist hier der Fall, obwohl die Preise für Ansprüche auf zukünftige Güter und Transfers von der Wahrscheinlichkeitsverteilung dieser Größen abhängen. Die Gründe dafür liegen in drei vereinfachenden Annahmen der vorliegenden Formulierung: a) Der fixen UmlaufsgeschwindigZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 551 Wechselkursen (Wegfallen der Wechselkursrestriktion). Im Vordergrund stand dabei zunächst der Gedanke eines erhöhten Freiheitsgrades für die kurzfristige nationale Stabilisierungspolitik. Diese Idee hat sich allerdings als ziemlich trügerisch erwiesen, wird doch auch unter flexiblen Kursen die Rücksichtnahme auf internationale Zusammenhänge häufig als Restriktion für die nationale Wirtschaftspolitik empfunden. Außerdem hat dieser Gesichtspunkt als Folge der allgemein steigenden Skepsis gegenüber den Möglichkeiten einer aktivistischen Politik der kurzfristigen Wirtschaftsstabilisierung ohnehin stark an Bedeutung verloren. Als viel wichtigere Konsequenz der größeren Unabhängigkeit der nationalen Geldpolitik hat sich daher die Möglichkeit zu einer eigenständigen Inflationspolitik erwiesen (Freiheit in bezug auf die trendmäßige Geldm^ngenentwicklung). Ein Land mit einer Präferenz für tiefe Inflationsraten hat bei flexiblen Wechselkursen die Möglichkeit, diese zu realisieren, auch wenn der Rest der Welt diesbezüglich weniger stabilitätsbewußt ist. (Man kann dies natürlich auch anders wenden und sagen, daß in einem Fixkurssystem, solange nur das Leitwährungsland inflationsbewußt ist, alle anderen ebenfalls gezwungen werden, sich entsprechend zu verhalten - eine Sichtweise, die im EWS des letzten Jahrzehnts Bedeutung gefunden hat.) Eine grundlegende Sicht der Wahl zwischen fixen und flexiblen Wechselkursen versucht die Theorie der optimalen Währungsräume zu entwickeln. Ausgangspunkt ist dabei die Überlegung, daß weder ein einheitlicher Währungsraum für die ganze Welt, noch das entgegengesetzte Extrem einer separaten Währung für jeden einzelnen Haushalt und jede Unternehmung ein Optimum darstellen können. Mundeil 1961b hat in seinem wegweisenden Beitrag dabei das Kriterium der Faktorpreisflexibilität und der Faktormobilität ins Zentrum gestellt: Wenn diese nicht gegeben sind, ist es wünschbar, den Wechselkurs als Instrument der Anpassung relativer Inlandund Auslandpreise zur Verfügung zu haben, welche in Reaktion auf „asymmetrische" (d.h. länderspezifische) Störungen nötig werden können. Andere Autoren haben diese Idee durch die Beifügung zusätzlicher Kriterien (z.B. den Grad der wirtschaftlichen „Offenheit" eines Landes) weiterverfolgt. Ein weiterer zentraler Gedanke einer Theorie des optimalen Währungsraums ist natürlich, daß die Qualität der Währung ceteris paribus mit der Zahl der Teilnehmer, d.h. mit der Größe des Währungsraums, wächst (größere „Akzeptanz", geringere Informationskosten); eine Idee, die von den Befürwortern einer EWU heute stark betont wird. Für einen neueren Beitrag zur Problematik optimaler Währungsräume vgl. Canzoneri/Rogers 1990. Daß Störungen verschiedener Art (real, monetär, national, international) und ihre Übertragung zwischen Ländern sich je nach Wechselkurssystem unterschiedlich auswirken können, ist von einer Vielzahl von Autoren im Stile der Analyse von Poole 1970 untersucht und zur Beurteilung fixer und flexibler Wechselkurse herbeigezogen worden; Beispiele liefern etwa HenZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 552 Ernst Baltensperger derson 1982, Turnovsky 1981, Flood/Marion 1982, oder Marston 1985. Eine neuere Forschungsrichtung betrifft den Systemvergleich unter wohlfahrtsanalytischer Perspektive. Helpman/Razin 1982, 1987, oder Hsieh 1984 argumentieren, daß das Wechselkurssystem bei perfekten und vollständigen Güterund Kapitalmärkten irrelevant sei und daß ein sinnvoller Vergleich sich auf second-best Situationen konzentrieren müsse, z.B. bei Unvollständigkeit der Kapitalmärkte. Eine größere Anzahl von neueren Arbeiten diskutieren Wechselkurssysteme und die durch sie implizierten geldpolitischen Restriktionen unter dem Aspekt der Konzepte der Glaubwürdigkeit und der Reputation der Wirtschaftspolitik, welche in der neueren Geldtheorie und Makroökonomie eine wichtige Rolle spielen. Restriktionen, wie sie durch den Beitritt zu einem Fixkurssystem geschaffen werden, können als Disziplinierungsinstrumente resp. Selbstbindungsmechanismen verstanden werden, welche der Schaffung von Glaubwürdigkeit und Reputation in der Wirtschaftspolitik förderlich sind. Häufig betont worden ist beispielsweise die Idee, daß die Fixierung des Wechselkurses gegenüber einem Hartwährungsland (im europäischen Kontext: gegenüber der DM) es einem Land erlaubt, geldpolitische Glaubwürdigkeit von diesem „auszuleihen" und als Ersatz für selbst zu schaffende Reputation einzusetzen (vgl. etwa Giavazzi/Pagano 1988). Die Erfahrung von Ländern wie Italien im EWS wird oft auf diese Weise interpretiert, ebenso die allgemeine Senkung der Inflationsraten im EWS während der letzten Jahre. Allerdings ist dazu zu sagen, daß viele andere Länder im selben Zeitraum ihre Inflationsrate in ähnlich starkem Ausmaß zu senken vermochten, ohne Mitglied des EWS zu sein. Im Prinzip kann die auf eine (relativ zum Ausland) inflationäre Politik folgende Abwertung, ev. mit overshooting, ein ebenso wirksames Disziplinierungsmittel darstellen wie die Einführung einer Wechselkursrestriktion. Die Grundsatzfrage, welche die oben diskutierte Argumentationsweise aufwirft, ist, warum die Glaubwürdigkeit eines Wechselkursziels bzw. einer entsprechenden Verpflichtung leichter etablierbar sein sollte als jene eines Geldmengenziels resp. eines unabhängigen nationalen Inflationsziels. Diese Frage bleibt vorläufig ungeklärt, und eine offensichtliche Antwort ist nicht einsehbar. Ausgenutzt worden sind in diesem Zusammenhang auch Modelle des strategischen Verhaltens in der Geldpolitik, vgl. z.B. Canzoneri/Gray 1985 oder Rogoff 1985a. Diese Autoren betrachten ein Tradeoff zwischen zwei Arten von „Verzerrungen". Einerseits gibt es in der Geldpolitik die Tendenz zu „zu hohen" Inflationsraten, welche gemäß Barro/ Gordon 1983 (vgl. auch Kydland/Prescott 1977) aus einem Mangel an Glaubwürdigkeit der Notenbankpolitik folgt. Andererseits können sich Verzerrungen aus Nichtkooperation bei flexiblen Wechselkursen ergeben. Die erwähnten Autoren argumentieren, daß diese beiden Verzerrungen sich bei flexiblen Wechselkursen in der Tendenz gegenseitig neutralisieren. International haben Notenbanken einen ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 553 Anreiz, über Realaufwertungen einen Teil der Kosten einer restriktiven Geldpolitik zu exportieren, also „zu restriktiv" zu sein. Dies wirkt der zu expansiven Tendenz des Barro-Gordon Arguments entgegen. (Dies ist ein Beispiel, in welchem internationale Koordination im Ergebnis unerwünscht sein kann; vgl. 6.2. unten.) 6.2. Internationale Politikkoordination Die hohe Variabilität der Wechselkurse, welche seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods Systems eingetreten ist, hat immer wieder die Forderung nach internationalen Kooperationsmaßnahmen entstehen lassen, welche diese Schwankungen eindämmen, und im Extremfall eliminieren, sollen. Darüber hinaus ist eine allgemeine Literatur über die Vorund Nachteile einer internationalen Politikkoordination entstanden; vgl. dazu etwa Buiter/ Marston 1985. Einer der bekanntesten und extremsten Vorschläge zur internationalen monetären Kooperation ist jener von McKinnon 1984, 1988. Sein Vorschlag läuft darauf hinaus, die Wechselkurse zwischen den Hauptwährungsblökken der Welt (US Dollar, DM, Yen) über eine koordinierte Steuerung der Weltgeldmenge in engen Grenzen zu halten. Nach McKinnon's Vorstellung würden die USA, Deutschland und Japan sich über die wünschbare (mit Preisstabilität konsistente) Entwicklung der Weltgeldmenge einigen. Dann würde jedes Land eine damit konsistente Expansion seiner eigenen Geldmenge anstreben, aber bei fixiertem Wechselkurs zwischen den drei Währungen und unter Verwendung von nichtsterilisierten Devisenmarktinterventionen zur Aufrechterhaltung dieser fixen Paritäten. Hinter McKinnon's Vorschlag steckt der Gedanke, daß Verschiebungen der relativen Geldnachfragen (currency substitution) als dominierende internationale Störung auftreten. Die Verfolgung nationaler Geldmengenziele, welche darauf nicht reagieren, bewirkt dann eine Übertragung solcher Geldmarktstörungen über Wechselkurse und nationale Zinssätze auf die Realwirtschaft. Eine Stabilisierung der Wechselkurse via akkommodierende nationale Geldmengenvariationen hat den Effekt, diese Übertragung zu unterbinden (analog zu Poole 1970) und damit unnötige Störungen des Realsektors zu vermeiden. Die Festlegung der Weltgeldmengenentwicklung stellt also nach diesem Plan die Preisstabilität sicher; die Fixierung der Wechselkurse verhindert unnötige Realstörungen bei monetären Verschiebungen. Das Hauptproblem mit diesem Vorschlag ist, daß diese Art von Störung natürlich nicht die einzig mögliche ist, vielleicht nicht einmal eine besonders gewichtige, und daß andere Störungen andere Reaktionsweisen nahelegen würden. Zudem stellt sich natürlich die Frage, wie wirksam man in einem solchen (symmetrischen) Arrangement wirklich das Wachstum der Weltgeldmenge, und damit die Weltinflationsrate, unter Kontrolle halten könnte. ZWS 112 (1992) 4 35 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 554 Ernst Baltensperger Eine andere Variante internationaler Politikkoordination, welche mehr aus der Keynesianischen (IS-LM) Tradition heraus zu verstehen ist, stammt von Edison/Miller/Williamson 1987; vgl. auch Williamson 1988. Diese Autoren möchten über eine Koordination der nationalen Geldund Fiskalpolitiken die Entwicklung der weltweiten Nominalnachfrage in einem gewünschten Rahmen halten, bei gleichzeitiger Eingrenzung der Wechselkurse auf eine mehr oder weniger enge Zielzone. Haupteinwand gegen solche Vorstellungen, abgesehen von der Frage, ob man diese Größen über den gezielten Einsatz von Geldund Fiskalpolitik überhaupt steuern kann ist, ob eine solche internationale Koodination sich in der Praxis überhaupt wirklich durchsetzen läßt. Dazu müßte sie ja auch jeweils im selbstverstandenen Interesse des einzelnen Mitgliedlandes sein. Der einzelne hat aber bei kooperativen Lösungen häufig einen Anreiz auszubrechen, weil ihm dies (scheinbare) Vorteile bietet (jedenfalls solange die andern sich „regelkonform" verhalten). Für eine gut verständliche Diskussion weiterer Koordinationsund Reformvorschläge für die internationale Währungspolitik, vgl. etwa de Grauwe 1989, Kap. 11. In den letzten zehn Jahren ist eine umfangreiche Literatur entstanden, welche sich unter Verwendung spieltheoretischer Methoden in allgemeiner Weise mit den Vorund Nachteilen einer internationalen Politikkoordination befaßt. Kooperative und nicht-kooperative Gleichgewichte werden dabei einander gegenübergestellt, unter Berücksichtigung internationaler „Spillovereffekte" bzw. „Externalitäten" nationaler Politikmaßnahmen sowie strategischer Interaktionen. Wegweisend für diese Forschungsrichtung waren die Arbeiten von Hamada 1976, 1985. Für neuere Beiträge, vgl. etwa Canzoneri/ Gray 1985, Turnovsky / Basar/ d'Orey 1988; für einen Überblick, Cooper 1985 sowie Fischer 1988. „Spillovers" nationaler Politikmaßnahmen auf die Wirtschaftssituation in anderen Ländern werden im Zusammenhang mit verschiedenen Übertragungskanälen gesehen, vor allem über Zinseffekte, Ausgabeneffekte, und Wechselkurswirkungen auf die Inflationsentwicklung. Die Natur dieser „Spillovers" verdient allerdings zum Teil mehr Aufmerksamkeit, als sie bisher erhalten hat; man hat den Eindruck, daß manchmal etwas leichtfertig jede internationale Übertragung als „paretorelevante" Externalität gesehen wird, häufig ohne überzeugende wohlfahrtsökonomische Begründung. Im allgemeinen läßt sich zeigen, wohl kaum überraschend, daß kooperative Lösungen bei Existenz internationaler Externalitäten das Ergebnis nicht-kooperativer, dezentraler (Nash) Lösungen dominieren. Dieses Ergebnis ist im Prinzip sicher auch robust in bezug auf die exakte Spezifizierung des verwendeten Modells. Oudiz / Sachs 1985 argumentieren allerdings, daß die Kooperationsgewinne nur gering sein dürften. Rogoff 1985 a zeigt außerdem, wie bereits oben erwähnt, daß Kooperation unter Umständen ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 555 auch negative Folgen haben kann. Frankel 1988 und Frankel/Rockett 1988 zeigen, daß Kooperationsgewinne leicht in Kooperationsverluste umschlagen können, wenn die Teilnehmer (die wirtschaftspolitischen Behörden der verschiedenen Länder) divergierende Vorstellungen über das „richtige Modell" der Weltwirtschaft oder über den wirtschaftlichen Zustand ihres Landes haben - eine in der Praxis nicht gerade seltene Situation. Kooperation ist zweifellos höchst vernünftig und wünschenswert in bezug auf die allgemeinen „Grundregeln" des internationalen Verhaltens. In bezug auf darüber hinausgehende Versuche der internationalen Abstimmung der laufenden Wirtschaftsprozesse hingegen ist ihr vermutlich mit einiger Skepsis zu begegnen. 6.3. Europäisches Währungssystem und Europäische Währungsunion Das durch die Länder der Europäischen Gemeinschaft im Jahr 1979 etablierte Europäische Währungssystem (EWS), und in neuester Zeit noch mehr die auf die Errichtung einer vollen Europäischen Währungsunion (EWU) abzielenden Vereinbarungen, welche in den Maastrichter Verträgen im Dezember 1991 getroffen worden sind, haben zu einer starken Wiederbelebung des Interesses an Wechselkursverbundsystemen geführt. Währenddem das EWS noch ein vergleichsweise lockeres System eines Wechselkursverbundes darstellt, welches relativ große Fluktuationsmargen zuläßt und, noch zentraler, welches grundsätzlich Paritätsänderungen noch erlaubt, würde die geplante EWU die verschiedenen nationalen Währungen fest und unwiderruflich aneinanderbinden und im Endeffekt diese durch eine gemeinsame europäische Währung ersetzen. Damit wäre selbstverständlich ein vollständiger Verlust jeglicher nationaler Autonomie in der Geldpolitik verbunden. Es wird bei Realisierung dieser Pläne nur noch eine gemeinsame europäische Geldpolitik geben, welche durch eine neu zu schaffende europäische Zentralbank durchzuführen ist. Ein zusätzlicher Unterschied zwischen dem EWS und einer vollen EWU besteht, wie Gros 1989 betont, darin, daß eine volle Währungsunion auch eine völlige Integration und Vereinheitlichung der Zahlungssysteme voraussetzt. Eine umfangreiche Literatur, welche sich mit den Erfahrungen mit dem bisherigen EWS befaßt, ist im Laufe der letzten zehn Jahre entstanden; vgl. z.B. de Grauwe/Papademos 1990, Issing 1990 oder Baltensperger/Sinn 1992. Der (relative) Erfolg des EWS wird im allgemeinen damit begründet, daß dieses System sich de facto (auch wenn dies ursprünglich nicht geplant war) als asymmetrisches System mit der DM als Leitwährung entwickelt hat. Das System hat nach dieser Interpretation sozusagen von der Glaubwürdigkeit der Deutschen Bundesbank gelebt (vgl. Abschnitt 6.1.). Eine gewisse Unabhängigkeit wurde den anderen Mitgliedsländern allerdings ZWS 112 (1992) 4 35: OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 556 Ernst Baltensperger durch die große Bandbreite in der Paritätenfestlegung, durch die Möglichkeit von gelegentlichen Paritätenänderungen, sowie durch die Existenz von Kapitalverkehrskontrollen verliehen, welche in einem beschränkten Ausmaß eine Abgrenzung der nationalen Finanzmärkte vom internationalen Umfeld ermöglicht haben. Mit dem Wegfallen sämtlicher Kapitalverkehrsrestriktionen in den 90er Jahren kann dieser letzte Faktor allerdings keine Rolle mehr spielen. Von zentralem Interesse ist heute der Übergang vom EWS zur vollen Währungsunion; vgl. dazu etwa die Beiträge in de Cecco/ Giovannini 1989 oder Commission of the European Communities 1991. Dabei stehen zwei unterschiedliche Fragenkomplexe zur Diskussion: - Die Frage der Funktionsweise und Funktionsfähigkeit einer EWU im Endzustand. - Die Probleme der Übergangsphase, die zu einem solchen System hinführt. In beiden Fragebereichen spielen die konkreten institutionellen Lösungen, welche zur Anwendung gelangen werden, eine zentrale Rolle für Analyse und Beurteilung. Dazu gehören insbesondere: - Die Gestaltung des Zentralbankstatuts für die zu bildende Europäische Zentralbank, speziell der Grad der ihr gewährten Unabhängigkeit von den nationalen Regierungen und den entsprechenden gemeinschaftlichen europäischen Organen. Diese bestimmen entscheidend mit über die Wahrscheinlichkeit, mit der die gemeinsame Geldpolitik für eine ebenso hohe Preisstabilität sorgen wird wie das heutige von der Bundesbank geführte System. Vgl. dazu etwa Rogoff 1985b, Neumann 1991 und Willms 1990. - Die Gestaltung des Fiskalund Transfersystems innerhalb der Währungsunion, insbesondere die Frage - ob und in welcher Form es im Gefolge der Währungsunion auch zu einer Harmonisierung der Fiskalpolitik kommt, - ob es zur Einrichtung eines Transfersystems kommt, welches es den einzelnen Mitgliedsländern gestattet, die Kosten einer laxen Fiskalpolitik teilweise auf andere Mitgliedsländer zu überwälzen (ev. auch über eine Monetisierung von Budgetdefiziten durch die Europäische Zentralbank), vgl. Sachs/ Sala-i-Martin 1989, - und wie die nationalen Steuersysteme jener Länder, die bisher relativ stark auf die Inflationssteuer gesetzt haben, sich an den Wegfall dieser Einnahmenkomponente anpassen werden (und wie die nationalen Verschuldungen davon betroffen werden). Zu diesen Aspekten, vgl. u.a. Dornbusch 1988 a,b, 1989, Casella/Feinstein 1989, Cohen/ Wyplosz 1989, Eichengreen 1990, Wyplosz 1991, Duwendag 1991. ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 Monetäre Außenwirtschaftstheorie 557 - Die Gestaltung der Übergangszeit, insbesondere der Fragen, - wann die Paritäten endgültig festgelegt werden (erst vor dem Eintritt in die Endphase? Jetzt? Oder irgendwann während der Übergangsphase?), - ob und wie rasch den nationalen Notenbanken der Mitgliedsländer volle Autonomie gewährt wird, - und welches die Rolle des für die Übergangszeit neu zu schaffenden „Europäischen Währungsinstituts" sein wird. Die Gestaltung der Übergangszeit kann mitentscheidend sein für die Glaubwürdigkeit des Übergangsprozesses insgesamt und für die Wahrscheinlichkeit dafür, daß die Übergangsphase durch Spekulationswellen und Turbulenzen charakterisiert sein wird resp. daß sie in relativer Stabilität vollzogen werden kann. Zu solchen Fragen der Übergangsphase, vgl. etwa Giavazzi/ Giovannini 1989, Giovannini 1990 a,b, 1991, Lehment/ Scheide 1992, oder Klein/Neumann 1992. 7. Ausblick Der vorliegende Survey mußte sich, wie jeder derartige Versuch, notgedrungen auf eine Anzahl von Beiträgen und Forschungsrichtungen konzentrieren. Eine vollständige Erfassung sämtlicher Themen und Literaturbeiträge müßte einen Übersichtsaufsatz dieser Art sprengen. Eine solche Auswahl ist natürlich immer in einem gewissen Ausmaß subjektiv, und andere Autoren hätten die Akzente vermutlich da und dort anders gesetzt. Ich glaube aber, mit der getroffenen Auswahl zumindest die wichtigsten Entwicklungstendenzen der monetären Außenwirtschaftstheorie berücksichtigt zu haben. Viele der hier besprochenen Ansätze und Themen werden die Forschung zweifellos auch in der Zukunft beschäftigen. Die Tendenz zu mikrobasierten gesamtwirtschaftlichen Modellen mit expliziter Berücksichtigung der individuellen Optimierung dürfte die Außenwirtschaftstheorie, genau wie die allgemeine Makrotheorie vermutlich weiterhin stark prägen. Auch diese Tendenz sollte allerdings nicht auf die Spitze getrieben werden. Dem Vorteil der expliziten Mikrofundierung und modellendogenen Verhaltensoptimierung steht nämlich leicht einmal der Nachteil einer übermäßigen Modellkomplexität gegenüber. Mit diesem Tradeoff sollte man unter dem Gesichtspunkt der Zweckmäßigkeit umgehen. Kein Modell kann alles endogenisieren, und wie weit man dabei gehen will, sollte von der zu beantwortenden Fragestellung abhängen. Interessante Impulse erwarte ich von den Versuchen, die „neue Außenwirtschaftstheorie" für die Analyse monetärer Außenwirtschaftszusammenhänge nutzbar zu machen (vgl. Abschnitt 3.4); von großer praktischer Bedeutung wird während der kommenden Jahre ZWS 112 (1992) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.112.4.505 | Generated on 2023-04-04 12:17:11 558 Ernst Baltensperger zweifellos weiterhin die Beschäftigung mit Wechselkurssystemen und Währungsunionen sein. Wie immer wird aber die Zukunft selber erst weisen, welche Entwicklungen ein Übersichtsaufsatz der kommenden Generation in den Mittelpunkt seiner Betrachtungen zu stellen haben wird. Literatur Aizenman, J. (1992), Exchange rate flexibility, volatility and domestic and foreign direct investment. NBER Working Paper 3953. Archibald, G. CJLipsey, R. G. (1958), Monetary and value theory: a critique of Lange and Patinkin. Review of Economic Studies 26, 1 - 22. Baldwin, R./Krugman, P. (1989), Persistent trade effects of large exchange rate shocks. Quarterly Journal of Economics, 635 - 654. Baltensperger, E. 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