ТОКЕНИЗАЦИЈА И ОБЛИГАЦИОНО ПРАВО

173 UDK: 004.738:347.4/.5 UDK: 004.78:347.23 UDK: 336.7:004.738 DOI: 10.5281/zenodo.18044718 Др Михајло Цветковић,* Ванредни професор, Правни факултет, Универзитет у Нишу, Република Србија ТОКЕНИЗАЦИЈА И ОБЛИГАЦИОНО ПРАВО** Апстракт: Рад анализира појам токена и његову трансформацију од прединтернетских Облика симболичког обележја до дигиталних и крипто токена који данас представљају програмабилне носиоце субјективних права. Полази се од разликовања појма токена у свакодневном говору и у ЗОО, уз наглашавање специфичних особина крипто токена – јединствености, проверљивости и аутоматизованог извршења. Систематски се приказују врсте токена у савременој литератури и у регулаторној класификацији MiCA. Посебна пажња посвећена је токенизацији имовинских права и крипто токену као дигиталној репрезентацији права, уз разматрање односа on-chain и off-chain правних позиција. Рад испитује природу токенизације као техничко-правног поступка и оцењује њене предности (ликвидност, фракционализација, нижи трошкови) и кључне ризике (правна несигурност, фрагментација прописа, техничке рањивости). У кратком прегледу литературе издвајају се главни теоријски и регулаторни доприноси, док се кроз примере приказује токенизација опипљивих добара, нарочито некретнина и уметничких дела. Закључак указује да токенизација мења начин на који облигационо право функционише у дигиталном окружењу и отвара потребу за системским прилагођавањем традиционалних института. Кључне речи: токен, крипто токен, токенизација, имовинска права, паметни уговор, MiCA, дигитална имовина. * [email protected], ORCID ID 0000-0003-1440-7760. ** Рад је резултат истраживања на пројекту „Одговорност у правном и друштвеном контексту”, који финансира Правни факултет Универзитета у Нишу, у периоду 2021–2025. година. �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 174 1. Шта је токен? 1.1. У свакодневном говору и ЗОО У свакодневном говору токен представља замену за нешто друго, било да је у питању новац, приступ или доказ одређеног права. Његова основна функција је посредовање: уместо да се користи „права ствар“ (новчаница, лична карта, власнички документ), користи се предмет или ознака која привремено или условно преузима њену улогу. Тако на фестивалским манифестацијама купујемо жетоне уместо да на свакој тезги плаћамо готовином; у казину добијамо пластичне жетоне који замењују новац; у гардероби користимо картонски број као доказ да смо предали капут и да имамо право да га касније преузмемо. У свим тим примерима токен нема унутрашњу вредност као такву, већ му значење зависи од система у којем функционише. У ширем друштвеном и техничком смислу, токен може бити и симбол припадности (чланска картица), привремени доказ идентитета (потврда која замењује документ), или средство за приступ одређеној услузи (карте за превоз, електронски ваучери). Његова употреба обично има три карактеристике: (1) токен олакшава неку радњу или трансакцију тиме што замењује сложенији или „тежи“ облик идентификације или вредности; (2) његова употребљивост је ограничена на одређени контекст или систем; и (3) његова „вредност“ зависи од поверења у тај систем - жетон не вреди ништа ван луна парка, али у оквиру тог система омогућава приступ вожњи. Та логика једноставне и практичне замене објашњава зашто је термин токен касније постао кључан у дигиталном и посебно blockchain окружењу. Модерни дигитални токени задржавају исту суштину: они су запис који представља право, вредност или приступ, али не у физичком облику, већ као дигитална јединица у рачунарском систему. Као што физички жетон омогућава вожњу рингишпилом, тако дигитални токен може представљати право коришћења неке дигиталне услуге, власништво над имовином или приступ одређеној мрежи. Разлика је само у томе што су дигитални токени програмибилни и могу носити много сложеније функције, али је њихова основна идеја задржала свакодневно значење: токен је „замена“ која омогућава да се право или вредност преносе једноставније, ефикасније и у контролисаном оквиру. У свакодневном језику токен означава предмет или симбол који представља одређено право, приступ или вредност. Када се овај појам упореди са одредбама Закона о облигационим односима о легитимаци- М. Цветковић | стр. 173-201 175 оним папирима и знацима (чл. 257–258 ЗОО), постаје јасно да наше право већ дуго познаје функције које токени данас имају у дигиталном окружењу. И легитимациони папири и легитимациони знаци служе као замена за непосредну идентификацију повериоца или за доказ одређеног права, баш као што токен у свакодневној употреби омогућава приступ услузи или остваривање већ постојећег облигационог односа. Легитимациони папири: На железничке карте, позоришне и друге улазнице, бонове и друге сличне исправе које садрже одређену обавезу за њиховог издаваоца, а у којима није означен поверилац, нити из њих или околности у којима су издате произлази да се могу уступити другоме, сходно се примењују одговарајуће одредбе о хартијама од вредности (члан 257 ЗОО). Легитимациони папири из члана 257 ЗОО (железничке карте, улазнице, бонови) функционишу као доказ о постојању права. Они садрже обавезу издаваоца, али не одређују повериоца, те се њихова правна природа приближава хартијама од вредности. У практичном смислу, то су физички токени: њихов доносилац може остварити право на превоз, улазак или одређену услугу једноставним предочавањем исправе. Суштина је у томе што је право „упаковано“ у преносиви симбол који у свакодневном промету замењује сложенију или формалнију документацију. Легитимациони знаци: (1) Гардеробни или слични знаци, који се састоје из комада хартије, метала или другог материјала, на којима је обично утиснут неки број, или наведен број предатих предмета, а који обично не садржи нешто одређено о обавези њиховог издаваоца, служе само да покажу ко је поверилац у облигационом односу приликом чијег настанка су издати. (2) Издавалац легитимационог знака ослобађа се обавезе кад је у доброј вери изврши доносиоцу, али за доносиоца не важи претпоставка да је он прави поверилац или да је овлашћен захтевати испуњење, те је у случају спора дужан доказати то своје својство. (3) Поверилац може захтевати испуњење обавезе иако је изгубио легитимациони знак. (4) У погледу осталог, у сваком поједином случају треба се држати заједничке воље издаваоца и примаоца знака, као и онога што је уобичајено (члан 258 ЗОО). Легитимациони знаци из члана 258 ЗОО представљају други тип токена - који служи искључиво за идентификацију повериоца. Гардеробни број, метални жетон или картонска ознака сами по себи не садрже обавезу издаваоца. Њихова функција је искључиво легитимациона: показују ко је лице овлашћено да преузме ствар или да захтева испуњење већ постојећег односа. ЗОО прецизира да се издавалац ослобађа обавезе ако испуњење изврши доносиоцу у доброј вери, али и да �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 176 доносилац не ужива претпоставку стварног титулара права, те мора доказати своје својство уколико дође до спора. 1.2. Токени пре појаве интернета Одувек су постојале су бројне врсте токена у физичком свету, које су служиле као замена за новац, доказ одређеног права или средство идентификације. Међу примерима традиционалних токена су ране форме као што су шкољке и бисери, који су највероватније били први усвојени облици. Они представљају директне претече савремених дигиталних токена. Неки уобичајени и правно релевантни примери су: 1. Жетони у јавном превозу и телефонске жетоне. У многим градовима путници су коришћењем металних жетона уместо новца остваривали право на вожњу трамвајем, метроом или аутобусом. Телефонски жетони имали су исту функцију: омогућавали су коришћење јавних говорница. У оба случаја жетон је носио право на одређену услугу и представљао типични „утилитy токен“ у физичком облику. 2. Улазнице и бонови. Позоришне, биоскопске и концертне улазнице, ваучери за оброке или бонови за робу функционишу као легитимациони папири – ко их поседује, може остварити одређену услугу. Ови примери имају директну везу са чланом 257 ЗОО, који управо овакве исправе сврстава у категорију легитимационих папира. 3. Гардеробни бројеви и слични легитимациони знаци. Картонски или метални бројеви коришћени у гардеробама, библиотекама или складиштима представљају физичке легитимационе знакове у смислу члана 258 ЗОО. Њихова функција је идентификациона: показују ко је поверилац. 4. Кованице с посебним наменама (токен-новчићи). Казина, забавни паркови и одмаралишта издавали су сопствене жетоне које је могуће користити искључиво у њиховом комплексу. Иако су подсећали на новчиће, њихова вредност постоји искључиво у систему издаваоца. 5. Бонови и картице за радничке мензе. У великим предузећима радници су добијали папирне бонове или картице које су служиле за оброк. То су били преносиви симболи права на одређену „количину услуге“, што је логично претходило данашњим дигиталним токенима за приступ и корист. 6. Купони и маркице за прехрамбене производе (нпр. у периодима рационализације). Државе су у временима несташица издавале државне бонове или картице за одређене количине хране, горива или друге робе. Такви токени су представљали право на куповину, а не робу саму. М. Цветковић | стр. 173-201 177 7. Чланске картице и члански жетони. Спортски клубови, синдикати, планинарска друштва и друга удружења издавали су чланске карте или металне знаке који су доказивали припадност и често омогућавали посебан приступ просторијама или догађајима. 8. Контролни жигови и потврдни печати. На путним исправама, резервацијама, депозитним потврдама или књигама библиотеке често су коришћени жигови и печати као симболи важења, приступа или испуњене обавезе – функционално врло блиски токенима којима се потврђује статус или право. У другачијем смислу, концепт токена у психологији, познат као „економија токена“, користи се деценијама као техника у областима психијатрије, клиничке психологије и образовања. У основи, токени се користе као стратегија позитивног поткрепљења (positive reinforcement strategy), где су служили као награда за постизање одређеног циљног понашања или за мотивисање корисног понашања код пацијената. Конкретно у контексту болничког окружења, когнитивна психологија је користила подстицајне токене као средство размене. Пацијенти су могли те токене да размене за јединствене привилегије чиме се подстицало жељено понашање. Овај систем награђивања се, на пример, користио за смањење непожељног понашања. 2. Крипто токени 2.1. Дигитални токени У дигиталном окружењу појам токен се односи на сваки дигитални идентификатор, код или запис који представља одређено право, статус или овлашћење корисника према неком информационом систему. Такав токен нема никакву везу са blockchainom нити криптовалутама и не поседује карактеристике крипто токена. Његова функција је искључиво техничка: обезбеђује аутентификацију, приступ или потврду радње у оквиру затвореног система издаваоца. Најчешћи пример су токени за логовање у банкарске електронске сервисе. Када корисник жели да приступи десктоп апликацији банке, систем му издаје једнократни или временски ограничени токен (нпр. 6-цифрени код) путем мобилне апликације. Овај токен доказује банци да је корисник прошао контролу идентитета и да има право приступа налогу. Токен, дакле, служи као дигитални легитимациони знак: он сам не садржи податке о имовини или трансакцијама, нити даје било каква „права“ изван тог конкретног система, већ само идентификује овлашћеног корисника у једном техничком поступку. Овакви токени су у �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 178 потпуности аналогни легитимационим знацима из члана 258 ЗОО. Баш као гардеробни број, они означавају лице које је легитимисано да приступи одређеној услузи, али не носе самосталну економску вредност и важе искључиво у систему издаваоца. Њихова правна функција је ограничена на доказивање идентитета и омогућавање извршења већ постојећег односа између корисника и банке. Дигитални токени за аутентификацију могу имати различите облике: једнократне лозинке (OTP), QR кодове, push-нотификације за потврду радње, софтверске токене у апликацијама или хардверске токене (УСБ уређаји, сигурносни кључеви). Оно што их обједињује јесте то што су резултат интерног безбедносног механизма и функционишу као „доказ“ да корисник има одговарајуће овлашћење - ништа више од тога. Овакви токени се стога јасно разликују од крипто токена: они немају тржишну вредност, не заснивају се на blockchain технологији, не утичу на имовинска права и не могу се преносити као дигитална имовина. Њихова природа је искључиво функционална, а сврха заштита и управљање приступом у електронским системима. Дигитални токени који нису крипто токени првенствено се односе на системе за заштиту података и ауторизацију приступа ван контекста блокчејн технологије. Традиционална токенизација, која се у финансијским услугама користи од 1970-их, функционише као механизам дигиталне сигурности. У том смислу, токен је низ неосетљивих карактера и бројева који замењује осетљиве информације, попут бројева кредитних картица или личних идентификационих података (нпр. у складишту продавца). Предност овог приступа је у томе што токен служи искључиво као референца оригиналним подацима и не постоји математичка веза помоћу које би се могла реконструисати стварна вредност, чиме се значајно смањује ризик од компромитовања података. Ова класична токенизација користи се за заштиту података пацијената у болницама, сигурност пријава (login credential security) и у владиним системима за регистрацију гласача. Поред тога, у општем ИТ контексту, токени се користе у рачунарима за означавање права на извршење акције или за контролу привилегија приступа. Примери укључују сигурносни токен (security token), који је физички или дигитални уређај намењен двофакторској аутентификацији (2FA) за доказивање идентитета корисника при логовању, а служи као метода приступа компјутерском систему или као облик физичке идентификације. Чак и веб претраживачи, као и телефонски системи, шаљу токене у свакодневној употреби. Најважније је истаћи да паметни уговори и токени могу бити издати и одржавани чак и без коришћења блокчејн технологије. М. Цветковић | стр. 173-201 179 2.2. Токени на блокчејну Токени у blockchain системима често имају улогу аналогну легитимационим папирима – представљају дигиталне улазнице, ваучере или приступна права, док други типови токена служе искључиво за аутентификацију корисника, слично легитимационим знацима. Иако је технологија сложенија, основна идеја је иста: право или идентитет се представља посредним симболом, који може бити физички или дигитални, али чије значење зависи од система у којем функционише. Модерне дигиталне структуре тако само проширују и аутоматизују већ постојеће институте облигационог права, задржавајући њихову суштинску функцију у промету. Крипто токен је дигитална јединица вредности која постоји на неком blockchainu и представља одређено право, функцију или имовинску позицију у оквиру тог система. За разлику од класичних криптовалута које имају сопствени blockchain (попут Bitcoina или Ethereuma), токен је „гост“ – он се издаје и функционише на blockchain инфраструктури коју је креирао неко други. То значи да токен не захтева сопствену мрежу рудара, валидаторе или посебна правила консензуса, већ користи правила и сигурносне механизме већ постојећег ланца блокова. Суштинска карактеристика крипто токена јесте његова програмибилност. Он може представљати приступ некој дигиталној услузи, право гласања у децентрализованом пројекту, удео у дигиталној имовини, потраживање према издаваоцу, па чак и део права над физичном имовином која је „претворена“ у дигитални облик (токенизована). У том смислу, токен функционише као дигитални еквивалент токена из традиционалног правног промета: његово власништво или држање омогућава кориснику да оствари одређено право или приступ, али само у оквиру система у којем је токен издат. Технички гледано, крипто токен је најчешће имплементиран кроз паметни уговор (smart contract) – програм на blockchainu који дефинише правила о томе како настају, како се преносе и која права носе. Због тога токени могу бити заменљиви и хомогенизовани (фунгибилни), попут ERC-20 токена који су међусобно заменљиви као новчане јединице, или јединствени (нефунгибилни), попут NFT-ова, који представљају јединствено дигитално добро или јединствено право. У свакодневном смислу, крипто токен омогућава да се правни и економски односи – чланство, права на коришћење, власнички удели, приступ одређеном садржају – преносе и остварују електронски, без посредника и уз ослањање на механизме поверења које пружа �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 180 blockchain технологија. Такав токен, иако је дигиталан, функционише на препознатљив начин: он је савремени облик жетона или дигиталног легитимационог папира, али са могућношћу далеко сложенијих правних и економских функција. Он је централизован јер има издавоца, али функционише на инфраструктири која може бити децентрализована (најважнија је Ethereum). 2.3. Крипто токени и токени „пре интернета“ Крипто токени и традиционални, „пре-интернет“ токени почивају на истој основној идеји – да симбол, жетон или исправа представља одређено право или вредност. Међутим, разлике између њих су дубоке и тичу се технологије, правне природе, начина преношења и сложености функција које могу обављати. Прво, крипто токени постоје искључиво у дигиталном облику и заснивају се на blockchain технологији, док су традиционални токени физички предмети. Традиционални токен је комад картона или метала у чије се значење „верује“ због обичаја и ауторитета издаваоца, док крипто токен функционише као запис у дистрибуираној електронској евиденцији, чију веродостојност гарантује сама технолошка структура (консензус, криптографија). Друго, традиционални токен носи строго ограничену функцију: он је или носилац права (улазница, бон) или легитимациони знак (гардеробни број). У оба случаја његова улога је једноставна и једнократна. Насупрот томе, крипто токен је програмибилан. Његова својства су дефинисана паметним уговором, па исти токен може представљати приступ услузи, удео у пројекту, глас у децентрализованом управљању, право на дивиденду, дигитални уметнички предмет или део вредности токенизоване имовине. Крипто токен, дакле, није само „дигитални жетон“ него и носилац читавог скупа могућих правних и економских функција. Треће, пренос традиционалних токена зависи искључиво од физичког поседовања и предаје из руке у руку. Њихова правила циркулације упрошћена су и несофистицирана: ко поседује гардеробни број, може да преузме капут. Код крипто токена власништво се стиче и доказује криптографском контролом приватног кључа, а пренос се обавља преко blockchain мреже где се сваки пренос трајно бележи. То омогућава глобалну размену, независну од издаваоца, и спречава двоструку потрошњу – нешто што у физичком свету обезбеђује сама природа материјалног предмета. Тако се штити дужник, да не исплати исти дуг два пута. М. Цветковић | стр. 173-201 181 Најзад, крипто токени могу бити део отворених, глобалних економских система, док су традиционални токени увек ограничени на један затворени контекст (казино, гардероба, ресторан, организатор догађаја). Физички токен нема употребну вредност ван система у којем је издат, док крипто токен може функционисати као преносива имовинска јединица чија се вредност признаје на разним платформама и тржиштима. Укратко, традиционални токени делују само као једноставни легитимациони папири и знаци, док крипто токени представљају технички и правно сложене дигиталне јединице вредности, са могућношћу вишеструких функција, глобалног преноса и програмибилног понашања. Упркос заједничком корену појма, природа и домет ових савремених токена далеко превазилазе улогу класичних жетона из пред-дигиталне епохе. 3. Специфичне особине крипто токена Крипто токен се у правном контексту дефинише као криптографски обезбеђена дигитална репрезентација вредности или уговорних права, укључујући права на дигиталну или физичку имовину, која се може куповати, продавати, складиштити и трговати електронски ? цитат мц. Технички, токен представља метаподатак или криптографску референцу у децентрализованом регистру, као што је блокчејн, која репрезентује јединицу вредности. Токени су нематеријални, математички базирани дигитални ентитети, који постоје као шифровани низови података и служе као "дигитални аватари" за различита добра, као што су вредност, функционалност, или обећање услуге. Крипто токени су инструментум који оличава правни инструмент или право (negotium).? Ови токени функционишу према правилима дефинисаним у паметним уговорима, који аутоматизују трансакционе протоколе и извршавају уговорне обавезе на самосталан и самоизвршив начин. Специфичне особине крипто токена нераскидиво су везане за Distributed Ledger Technology (DLT) и блокчејн инфраструктуру. Контрола и власништво над токеном доказују се коришћењем криптографских парова приватног и јавног кључа. Приватни кључ се користи за потписивање трансакције, чиме се омогућава пренос имовине или приступ. Крипто токени се креирају и издају, често на врху постојећег блокчејна као што је Ethereum, чиме се користи његова сигурна инфраструктура без потребе за изградњом сопствене. Пренос токена се постиже додавањем новог непроменљивог записа (immutable record) у историју трансакција децентрализоване књиге, а ова промена реги- �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 188 ad personam (облигационо). Токени имају елементе оба режима: могу бити “украдени” и захтевају заштиту од трећих (што указује на erga omnes), али се не уклапају у класичне институте државине и поседовања, те зависе од учествовања трећих лица као што су „рудари“ у преносу (што указује на облигациону природу). Зато закључује да је право на токен мешовите природе и вероватно захтева sui generis режим у будућем развоју права. Савелyев такође бележи да токенизација може омогућити заобилажење правних ограничења у промету добара и услуга, на пример, када се због регулаторних ограничења не може трговати робом директно, трговина може бити пребачена на размену токена који је “представљају”. Ово показује како токенизација може апсорбовати и потиснути традиционалне правне режиме и створити нова питања у погледу заштите потрошача, пореског третмана и примене императивних норми. Укупно гледано, Савелyев (2018) сматра да токенизација објеката грађанског права представља радикално нови феномен који може трансформисати начине управљања имовином, али истовремено генерише дубоке системске ризике: од квалификације права, преко могућег потискивања постојећих правних института, до потребе стварања новог, посебног правног режима за токене. 6.2. Природа токенизације У расправи о природи токенизације у литератури јасно се види да она има двојну структуру: истовремено је и технички и правни поступак, али ниједан од та два елемента није довољан сам за себе. Аутори који полазе од технолошке перспективе наглашавају да токенизација представља процес стварања дигиталног записа на дистрибуираној инфраструктури (DLT), при чему је токен „a piece of information on a TT (DLT) system“ који може да репрезентује различита права (Liechtenstein Blockchain Act, prema Konashevych, 2020)?. У овом смислу токенизација је дигитална трансформација традиционалних објеката грађанског права, односно њихова дематеријализација и премештање у технички оквир који омогућава бржи пренос, аутоматско извршење и већу безбедност евиденције. Међутим, технички процес сам по себи не објашњава правну природу токена нити његову улогу у грађанском праву. Аутори попут Savelyeva истичу да се „токен појављује као дигитална репрезентација објеката грађанског права“, али да кључни изазов није технолошки већ правни: дефинисање правне природе права на токен и односа токена према праву које је подлога. У том смислу, токенизација захтева успо- М. Цветковић | стр. 173-201 189 стављање правно валидне везе између дигиталног записа и грађанског субјективног права (својине, потраживања, чланског права или другог имовинског интереса). Без такве правне конструкције токен остаје технички артефакт без реалног правног дејства. Поједини аутори, нарочито у области права финансијских тржишта и права некретнина, наглашавају да токенизација функционише само уколико постоји правни мост између токена и права у подлози. Schmid и коаутори (2024) сматрају да токен може деловати као пуноважан носилац права тек када правни систем експлицитно призна да пренос токена производи пренос права у стварном свету, што је нарочито важно код токенизације некретнина и финансијских инструмената. Konashevych (2020) додаје да токен „може представљати право само ако је правни режим који повезује токен и право јасно дефинисан“; технички запис без таквог режима не производи правне учинке. 6.3. Предности токенизације Токенизација објеката грађанског права, односно креирање дигиталне репрезентације права на физичку или нематеријалну имовину у форми записа на блокчејну, доноси низ значајних предности усмерених на повећање ефикасности трансакција и демократизацију тржишта (Schmid et al., 2024; Lacity et al., 2022; Savelyev, 2018). Једна од најзначајнијих користи је значајно смањење трансакционих трошкова, постигнуто дигитализацијом и аутоматизацијом процеса уговарања уз помоћ паметних уговора. Они омогућавају аутоматску егзекуцију услова, попут дистрибуције дивиденди, исплате камата или ажурирања извештаја, чиме се елиминише потреба за бројним посредницима као што су контролори квалитета, банке, шпедитери, нотари, адвокати или клиринг агенције, те се значајно скраћује време поравнања са традиционалних дана на минуте (Ejeke, 2022; Zheng & Sandner, 2022; Barbereau et al., 2022; Schmid et al., 2024). Уместо преношења права путем формалних исправа, нотарских аката, регистрационих процедура или посредника, токенизација омогућава да се пренос изврши кроз једноставну дигиталну трансакцију на DLT инфраструктури. Технолошка аутоматизација смањује потребу за традиционалним посредницима и административним процедурама. Крипто токенизација је револуционарна по својој способности да повећа ликвидност традиционално неликвидне имовине, као што су некретнине, уметничка дела или приватни капитал (Ejeke, 2022; Zheng & Sandner, 2022; Barbereau et al., 2022; Schmid et al., 2024). Ово се постиже путем фракционисања, чиме се ствара могућност да се велика, недељива имовина подели на мале, трговачке делове (Ejeke, 2022; �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 190 Lacity et al., 2022). Фракционисање директно води демократизацији инвестиција и повећаној приступачности, јер смањује потребни минимални капитал и уклања географске препреке, омогућавајући малим инвеститорима, укључујући и оне са ниским приходима, да учествују у трансакцијама високог калибра. Токенизација омогућава да се имовинска права — нпр. удео у некретнини, удио у потраживању или корисничка права — поделе на мали број јединица (токена) и да се њима тргује појединачно. Тиме се објекти који су раније били недељиви или тешко преносиви (нпр. луксузна уметничка дела, комерцијалне некретнине) претварају у ликвидну и инвестиционо доступну имовину. Поред економске ефикасности, токенизација нуди и кључне предности у погледу правне сигурности и транспарентности. Коришћење дистрибуираних књига (DLT) осигурава непроменљивост записа и потпуну следљивост свих трансакција, што елиминише ризик од преваре и стварања двоструких записа о власништву. Токенизација користи неизмењив (immutable) дигитални регистар, што значи да су трансакције проверљиве и трајно забележене. У класичном грађанском праву, то обавља земљишна књига или регистар хартија од вредности; код токенизације, blockchain преузима ову функцију, пружајући сигурност и интегритет података. Јавна природа блокчејна обезбеђује транспарентност у праћењу власништва над имовином, а аутентичност титулара токенизованих објеката минимизирају спорове. Коначно, механизми засновани на блокчејну дају корисницима даљинску контролу над правима управљања и располагања, чиме се ти објекти могу програмирати (Argelich Comelles, 2022; Lavayssiere, 2025). Неспорна предност је стандардизација и програмибилност правних односа. Токен може бити опремљен паметним уговором, који аутоматизује испуњење обавеза, расподелу прихода, извршавање услова или пренос права. Тиме се стварају нови модели дигиталне својине и дигиталног управљања, који су бржи, транспарентнији и мање подложни грешкама. 7. Недостаци и ризици токенизације У литератури се ризици токенизације групишу у неколико кључних категорија: правне и регулаторне неизвесности, техничке рањивости blockchain инфраструктуре, тржишни ризици и ризици за инвеститоре, те организациони проблеми децентрализованог управљања. Аутори као што су Savelyev (2018), Konashevych (2020) i Schmid, М. Цветковић | стр. 173-201 191 Truebestein i Aepli (2024) указују да токенизација, упркос предностима, дестабилизује постојеће правне режиме, отвара нове правне празнине и излаже учеснике комбинацији техничких, тржишних и институционалних неизвесности. Најизраженији изазов односи се на правни статус токена и недостатак јасног регулаторног оквира. У домену имовине, проблем представља и изостанак поузданог правног моста између DLT сфере и физичке реалности: токенизовани власнички захтеви на стварима немају нужно правно дејство без посебних посредничких структура (Barbereau et al., 2022; Schmid et al., 2024). Технички и оперативни ризици обухватају непроменљивост паметних уговора, могућност грешака у коду и рањивост орацлес механизама. Непроменљивост blockchaina значи да се грешке не могу исправити традиционалним правним инструментима, док хакерски напади, губитак приватних кључева и слабости апликативних слојева могу довести до потпуног губитка имовине (Konashevych, 2020; Savelyev, 2018). Литература додатно наглашава недостатак стандардизације и интероперабилности међу blockchain платформама, што производи фрагментацију и отежава масовно усвајање (Ejeke, 2022; Schmid et al., 2024). Тржишни ризици укључују недостатак развијеног секундарног тржишта, волатилност токена и спекулативно понашање инвеститора. Иако се токенизација промовише као решење за повећање ликвидности, у пракси многи пројекти и даље функционишу без регулисаних платформи за трговање, па токени остају неликвидни попут својих традиционалних еквивалената. Уједно, псеудонимност blockchaina омогућила је пролиферацију превара (exit scams) и пројеката ниског квалитета, што представља значајан ризик за инвеститоре. У случају токенизације физичке имовине, додатни проблем је могућност да токен не представља реално ни правно ни економски покриће, нарочито када физичка имовина није обезбеђена или се налази ван доступне јурисдикције (Barbereau et al., 2022). Организациони и управљачки ризици односе се на тензију између номиналне децентрализације и фактичке рецентрализације. Протоколи могу остати под контролом оснивача или неколико великих власника токена, што их чини рањивим на већинске нападе и концентрацију моћи. Додатни изазов је потреба за усклађивањем са AML/ KYC регулативом, при чему идентитет корисника не сме бити изложен на јавном blockchainu због стандарда заштите података, што ствара трајну напетост између приватности и регулаторног надзора (Barbereau et al., 2022). Коначно, литература указује на недостатак еду- �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 192 кације, поверења и институционалне подршке, као и на политичку опозицију актера чије пословне моделе токенизација потискује. 8. Примери успешне токенизације Токенизација је омогућила велики број успешних практичних примена у секторима који су традиционално карактерисани неликвидношћу, високим трансакционим трошковима и ограниченом приступачношћу (Ejeke, 2022; Schmid et al., 2024). Најразвијенији и најзаступљенији домен је токенизација некретнина, где се власничка права фракционисањем претварају у дигиталне токене, чиме се инвестициона база шири и повећава ликвидност (Argelich Comelles, 2022; Zheng & Sandner, 2022). Примери из Швајцарске посебно илуструју успешност овог модела. Пројекат Hello World у Baaru токенизовао је 20% капитала некретнине (3 милиона CHF) кроз платформу blockimmo и извршио продају на Ethereum мрежи (Schmid et al., 2024). BrickMark је отишао корак даље куповином комерцијалног објекта Bahnhofstrasse 52 у Цириху, где је 20% купопродајне цене плаћено сопственим BrickMark Токенима, што је тржишту послало снажан сигнал о капацитету токенизације у трансакцијама велике вредности (Schmid et al., 2024; Argelich Comelles, 2022). Поред токенизације власништва над некретнинама, значајан замах имају и модели засновани на токенизацији дуга. Plattform Crowdlitoken из Лихтенштајна прикупила је 16 милиона CHF од око 450 инвеститора, нудећи улаз већ од 100 CHF (Schmid et al., 2024). У Немачкој сличне моделе примењују Bloxxter, Exporo, Finexity i KlickOwn, при чему су дужнички токени коришћени за прикупљање капитала уз унапред дефинисане каматне стопе (Zheng & Sandner, 2022). Токенизација фондова и капитала такође се успешно развија: Peakside Capital је издао equity токен вредан 200 милиона евра, док је Amazing Blocks AG токенизовала корпоративни капитал на Ethereum мрежи, стварајући транспарентан и јавно доступан регистар акционара (Zheng & Sandner, 2022). У САД-у је RealToken омогућио фракционисана улагања у LLC/Inc структуре које држе стамбене некретнине, уз ниске улазне баријере (Ejeke, 2022). Уметничко тржиште и колекционарски сектор представљају другу велику област успешне токенизације. Незамењиви токени (NFT) омогућили су дигитално власништво над јединственим предметима, при чему су најпознатији примери продаје Beepleovog дела “Everydays—The First 5000 Days” за 69.3 милиона USD и Паковог “The Pixel” за 1.4 милион USD (Barbereau et al., 2022; Ejeke, 2022). Токениза- М. Цветковић | стр. 173-201 193 ција физичке уметности такође је остварила значајан раст, укључујући продају дела Baranoff-Rossinea на Mintable платформи и дистрибуирање 10.000 физичких радова Damiena Hirsta путем Palm мреже (Barbereau et al., 2022). Успех предузећа као што су Masterworks и Acquicent показује да фракционисано власништво над уметничким делима привлачи велики број малих инвеститора (Barbereau et al., 2022). Колекционарски токени, попут CryptoKitties, додатно потврђују да дигитални предмети могу имати изузетно тржишно интересовање, чак и до мере оптерећења blockchain мреже (Barbereau et al., 2022; P�ister et al., 2022). Токенизација је постала важна и у корпоративним финансијама и DeFi екосистему. Алтернативни механизми прикупљања капитала попут ICO-а омогућили су пројекте без преседана, укључујући ЕОС (4.1 милијарде USD) и Телеграм (1.7 милијарди USD) (Nagel & Kranz, 2020; Blemus & Guegan, 2020). Рани примери, попут Ethereum токен sale-а (18 милиона USD) и Mastercoina (5.5 милиона USD), показали су капацитет ових модела да замене ране фазе ризичног капитала (Lacity et al., 2022). У DeFi сектору токени омогућавају децентрализовано осигурање (Nexus Mutual), трговину дериватима (Opyn) и функционисање услужних мрежа као што су Golem и Civic (Cousaert et al., 2022; Ejeke, 2022). Искуства из Швајцарске, Лихтенштајна и ЕУ додатно потврђују да токенизација постаје одржива пракса када постоји јасан правни мост између токена и ундерлyинг права. У Швајцарској су пројекти Mt Pelerin и BrickMark омогућили токенизацију SPV удела као „ledgerbased securities“, под пуним регулаторним надзором (Schmid et al., 2024). Лихтенштајнски TVTG закон издваја се тиме што токен може представљати „било које преносиво право“, што је омогућило токенизацију возила, логистичких залиха и корпоративних структура (Konashevych, 2020). У Немачкој, системи електронских хартија од вредности (eWpG) омогућили су издавање токенизованих обвезница и фондова, уз пуну компатибилност са тржиштем капитала (Zheng & Sandner, 2022). У уметничком сектору токенизовани инструменти као што су Maecenas и Artex омогућили су фракционисано власништво над физичким уметничким делима, уз већу транспарентност и доступност тржишта (Barbereau et al., 2022). 9. Преглед литературе У појмовно-технолошком смислу, литература оперише широким спектром термина – tokenization, asset tokenization, real estate tokenization, tokenized claims, asset-backed tokens, security, utility i �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 194 payment tokens, non-fungible tokens (NFT), fractional ownership, smart property, title token и token economy – ослањајући се на DLT, различите blockchain протоколе и консензусне алгоритме (Proof-of-Work, Proof-ofStake, Delegated Proof-of-Stake, PBFT, Ripple, Tendermint), smart contracts, и структуре попут DAO. Сви ови појмови указују на то да се исти технички формат токена може употребити за веома различите економске и правне функције, што одмах отвара питање да ли је оправдано уводити засебан „режим токена“ или их доследно подводити под постојеће категорије ствари, потраживања и чланства у правним лицима. Регулаторни и нормативни контекст приказан је као изразито фрагментисан. Поред Уредбе MiCA, 5AMLD и GDPR, истичу се национални режими попут швајцарског DLT Act-а, лихтенштајнског TVTG-а, француског PACTE закона, као и праксе надзорних тела (FINMA, FCA, ECB, IMF, OECD). У дискусију су укључени и источноевропски експерименти (белоруски декрет „On the development of digital economy“, руски нацрти закона о blockchain-у и ICO-има) те амерички државни прописи о паметним уговорима. Овај „регулаторни мозаик“ показује одсуство консензуса о квалификацији токена: државе их смештају у различите правне „фиоке“ (финансијски инструмент, е-новац, sui generis digital asset), са последицама по лиценцирање, опорезивање, колизионо право и надлежност. Посебан тематски блок бави се токенизацијом непокретности и интеракцијом са регистрационим режимима. Анализирају се модели у којима токен представља директни удео у непокретности, удео у управљачу који држи непокретност или потраживање према емитеру, уз паралелно разматрање концепта „title токена“ као дигиталног еквивалента земљишнокњижног уписа. Литература разлаже читав циклус – од одабира правне форме и јурисдикције преко избор протокола, стандарда токена, custody решења и compliance протокола), примарне дистрибуције, секундарног трговања, до управљања инвеститорима. Истовремено се наглашава да користи у виду фракционисаног инвестирања, ликвидности и нижих трошкова прате озбиљне препреке: ригидност земљишнокњижних система, недовољно развијена секундарна тржишта, пореска нејасноћа и невољност регистарских тела да прихвате DLT као равноправан извор публицитета. Тржиште уметнина и колекционарских добара посматра се као парадигматско поље за NFT токене. Токенизација се овде повезује са режимима над физичким добрима, доказивањем аутентичности, конструкцијом дигиталних приказа права и спора између потребе за транспарентношћу (AML, CFT, KYC обавезе по 5AMLD) и традиционалне дискреције на тржишту уметнина. Предложена решења комбинују он- М. Цветковић | стр. 173-201 195 цхаин бележење атрибута имовине (трајна својства дела, историја трансакција) са off-chain чувањем идентитета и коришћењем дигиталних сертификата и „zero-knowledge proofs“ за селективно откривање података. Отворена остају питања разграничења статуса токена као могућег финансијског инструмента, статуса добра из подлоге и правила о надлежности у прекограничним аранжманима. На плану опште теорије приватног права, корпус се бави реконцептуализацијом субјективних права и грађанскоправних института. Централна питања су: да ли токен може бити „ствар“ у правном смислу, какав је однос између токена и права, да ли пренос токена увек производи пренос стварног или облигационог права, и какав је статус титулара токена у односу на класичне категорије власника, поверилаца и чланова друштава. Разликовање on-chain записа и off-chain права користи се као полазна тачка, уз упозорење да премештање тежишта на „токен“ носи ризик да режим објеката грађанскоправне заштите буде фактички замењен режимом управљања токенима, а да се технички упис неоправдано поистовети са правном евиденцијом. Smart contracts се у свим апстрактима појављују као кључна техничка претпоставка токенизације, али њихова правна природа остаје спорна. С једне стране, полази се од технолошке неутралности – паметни уговор само аутоматизује извршење већ постојећег уговорног односа. С друге, истиче се да самоизвршивост помера границу између диспозитивног уговорног права и lex cryptographia, јер програмски код може ex ante онемогућити правне исходе (раскид, измену, приговоре) које материјално право допушта. Проблематичне су ситуације у којима код извршава правно забрањену или ништаву радњу, наступају „forkovi“ или „bug“-ови, као и питање према коме оштећена страна има захтев – мрежи, емитеру, програмеру или искључиво уговорном партнеру. Токенизација ремети традиционалну поделу на акционаре и повериоце: носиоци токена често заузимају „међупозицију“ са елементима власничког, дужничког и корисничког статуса. Анализира се како принципи G20/OECD о цорпорате governance-у функционишу у контексту ИЦО, crypto-assets и DAO структура, како се обезбеђује заштита мањинских токен титулара и како smart уговори утичу на поделу одговорности између органа друштва, програмера и платформи. Посебно се проблематизује да ли су неопходне нове правне форме (децентрализоване организације) или је могуће прилагођавање постојећих типова друштава. Још једна важна тематска линија тиче се токенизације личности и дигиталног идентитета. Кроз концепте „smart credentials“ и „self- �������� ������� ������ ������� ��������� � ���� | 2025 196 sovereign identity“ разматра се прелазак са класичног појма субјективних права на модел дигиталних идентификатора који функционишу као токени. Тиме се отварају питања комодификације личних података, граница њихове преносивости и ризика да се елементи личности претворе у предмет трговине у токен economy, уз истовремене захтеве GDPR-а и других режима заштите података. Коначно, значајан део корпуса заузимају критичке анализе феномена „blockchainization of private law“ и компаративни прегледи правних оквира. Аутори упозоравају на опасност нормативних решења која уводе посебан „режим токена“ без јасног повезивања са традиционалним категоријама ствари, потраживања и чланства, што може дестабилизовати институте публицитета, извршења и заштите трећих. Компаративни прикази показују да државе бирају различите стратегије – од посебних DLT закона, преко прилагођавања финансијске и корпоративне регулативе, до експерименталних пилот-режима – те да правна фрагментација, нарочито у погледу класификације токена, пореског третмана, лиценцирања и колизионог права, остаје једно од кључних нерешених питања. 10. Токенизација опипљивих добара (real-world assets) То је процес у којем се стварна добра – попут непокретности, покретних ствари, капиталних удела или потраживања – моделује у облику дигиталних токена на дистрибуираној мрежи, при чему токен служи као дигитални идентификатор одређених имовинских права. Суштинска карактеристика RWA токенизације јесте раздвајање техничког и правног слоја: blockchain омогућава стварање, чување и пренос токена, али стварноправни ефекти и даље зависе од постојеће правне инфраструктуре као што су земљишне књиге, корпоративни регистри или посебни уговорни механизми (Konashevych, 2020). Како је наглашено у литератури, blockchain сам по себи не производи конститутивни ефекат у погледу стварних права, па пренос токена не преноси аутоматски власништво над физичком имовином; уместо тога, токен представља уговорни инструмент који посредује економска права или уделску структуру у правном субјекту који држи стварну имовину (Schmid, Truebestein & Aepli, 2024). У пракси се зато примењује модел у којем се уводи интерфејс између дигиталног и физичког света, најчешће у виду посебних правних лица (нпр. SPV), фидуцијарних аранжмана или паметних уговора којима се дефинише однос између токена и права изван blockchaina. Аутори разликују више врста RWA токенизације: токенизацију потра- М. Цветковић | стр. 173-201 197 живања и будућих новчаних токова, токенизацију удела у правним лицима, токенизацију покретне имовине попут злата или уметничких дела, те токенизацију непокретности, која је најкомплекснија због ослањања на земљишнокњижне уписне режиме (Schmid et al., 2024; Barbereau et al., 2022). SPV (Special Purpose Vehicle) је посебно правно лице основано ради једне тачно одређене сврхе – најчешће да држи имовину и изолује ризик од матичног друштва. У токенизацији се SPV користи као „правни мост“: имовина (нпр. некретнина или уметничко дело) налази се у власништву SPV-а, а инвеститорима се издају токени који представлјају уделе или потраживања према том друштву. На тај начин пренос токена не захтева промене у землјишним књигама или другим регистрима, док правно-економска структура остаје усаглашена са корпоративним и финансијским прописима. Поједине јурисдикције, попут Лихтенштајна, развиле су регулативу која експлицитно допушта дигиталну репрезентацију стварних права путем токена, док већина европских система и даље инсистира да само државни регистри имају конститутиван ефекат (Barbereau et al., 2022). Због тога се најчешћи функционални модел заснива на томе да токен не представља директно право својине на самој имовини, већ удео у ентитету који ту имовину поседује, при чему blockchain служи као слој ефикаснијег промета и фрагментације удела. Кључне предности RWA токенизације укључују повећану ликвидност, дељивост имовине, смањење посредничких трошкова и могућност стварања глобалних тржишта за иначе неликвидну имовину (Schmid et al., 2024). Истовремено, изазови се односе на правну сигурност, извршивост паметних уговора, заштиту инвеститора и постојање ризичних „пукотина“ између дигиталног и стварног правног поретка (Savelyev, 2018). У доктринарном смислу, RWA токенизација је хибридни институт на граници облигационог и стварног права: иако може ефикасно трансформисати економске токове, она не мења темељну структуру стварноправних режима, већ функционише као додатни слој који омогућава дигиталну репрезентацију, промет и расподелу имовинских користи. 11. Закључак Концепт токена није настао са дигиталним технологијама. Напротив, он постоји вековима као механизам поједностављивања правних односа, омогућавања идентификације повериоца, преносивости права и ефикасног извршења обавеза. Дигитални токени само настављају ову дугу традицију, али је преносе у електронски и програ-