Restricción financiera y crecimiento económico en México

Landa Díaz, Heri Oscar Article Restricción financiera y crecimiento económico en México Investigación Económica Provided in Cooperation with: Facultad de Economía, Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM) Suggested Citation: Landa Díaz, Heri Oscar (2019) : Restricción financiera y crecimiento económico en México, Investigación Económica, ISSN 2594-2360, Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM), Faculdad de Economía, Ciudad de México, Vol. 78, Iss. 309, pp. 27-57, https://doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/217357 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 27 http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 RESTRICCIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN MÉXICO Heri Oscar Landa Díaz Departamento de Economía de la Universidad Autónoma Metropolitana, Unidad Iztapalapa (México) Correo electrónico: [email protected] Recibido el 20 de marzo de 2019; aceptado el 25 de mayo de 2019. RESUMEN El objetivo de este trabajo es examinar la incidencia del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico. Con este fin, mediante un modelo autorregresivo con rezagos distribuidos se prueba empíricamente la participación del mercado bursátil y del sistema bancario en la dinámica del producto interno bruto de México durante el periodo 1996-2018. Los resultados principales muestran que la profundización del sistema financiero genera efectos bivalentes sobre la evolución del producto: por un lado, la evidencia sugiere una relación inversa con la intermediación bancaria y, por otro, una relación positiva con la capitalización bursátil. Palabras clave: desarrollo financiero, crecimiento económico, modelo autorregresivo con rezagos distribuidos. Clasificación jel: C32, G10, O47. 28 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 FINANCIAL RESTRICTION AND ECONOMIC GROWTH IN MEXICO ABSTRACT The aim of this paper is to examine the impact of financial development on economic growth. The contribution of both capital and credit market movements on the dynamics of Mexico’s gross domestic product (gdp) over the period 1996-2017 is empirically tested using an Autoregressive Distributive Lag model. The main findings show that the deepening of the financial system generates bivalent effects on the evolution of gdp. The evidence also suggests an inverse relationship with bank intermediation and a positive one with stock market capitalization. Key words: Financial development, economic growth, Autoregressive Distributive Lag model. jel Classification: C32, O47, G10. 1. INTRODUCCIÓN D urante la década de 1980 la economía mexicana inició la transición hacia una estrategia de desarrollo y crecimiento dirigida por la demanda externa y la liberación de los mercados financieros. El argumento subyacente de este cambio estructural —impulsado por los nuevos consensos globales sobre crecimiento y desarrollo (International Monetary Fund [imf], 1997; Organisation for Economic Co-operation and Development [oecd], 1998)— era que éste permitiría a la economía mayor capacidad de respuesta ante los choques externos, alentar la competencia, impulsar la competitividad, propiciar la transferencia tecnológica, mejorar la eficiencia de la planta productiva y alcanzar tasas de crecimiento sostenidas. Esta metamorfosis requeriría de profundas transformaciones en términos de los regímenes de propiedad, desregulación de los controles sobre el crédito y la inversión extranjera (flujos de capital), la articulación e innovación financiera, compactar el control estatal en la intermediación financiera, eliminar barreras arancelarias y no arancelarias, así como el impulso del comercio internacional (Landa, 2019). Sin embargo, resulta paradójico que después de la ejecución de amplias reformas al sistema económico, de estabilidad macroeconómica y de una Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 29 vertiginosa expansión del comercio internacional, la tasa de crecimiento del producto conserve una exigua dinámica. En este sentido, es claro que a pesar de la consolidación del sector manufacturero —especialmente el de exportación—, éste no ha sido suficiente para sostener el crecimiento de la economía en su conjunto, entre otros aspectos, debido a las líneas de especialización industrial apuntaladas en actividades con bajo aporte de valor agregado (ensamble/maquila) y a las restricciones que este sector enfrenta dentro del sistema financiero, particularmente en economías emergentes. Efectivamente, en la literatura teórica se reconoce que en el largo plazo el sistema financiero mantiene un papel fundamental en la evolución del producto, ya que su desarrollo permite extender los instrumentos, mercados e instituciones financieras, lo cual corrige los problemas de información, las restricciones de liquidez y disminuyen los costos de transacción (fricciones financieras), dando como resultado inmediato el impulso de la inversión en proyectos ilíquidos de alto rendimiento y, en consecuencia, de la tasa de innovación y la productividad (Aghion y Howitt, 2009). A contrapelo, las estimaciones empíricas presentan resultados mixtos y poco concluyentes sobre este tópico, en razón de las dificultades conceptuales y metodológicas, particularmente en la robustez de los indicadores empleados para caracterizar la estructura del sistema financiero y el nivel de desagregación del análisis (Pan y Mishra, 2018; Asteriou y Spanos, 2018; Durusu-Ciftci, Serdar y Yetkiner, 2017; Murari, 2017; Levine, 2005). Naturalmente, el presente estudio busca responder ¿qué impacto —magnitud e importancia— tiene la expansión del mercado de capitales y del sistema bancario sobre el desempeño del producto en México? Por lo anterior, el propósito de este trabajo es obtener evidencia consistente que permita trazar una línea de reflexión en torno de los efectos dinámicos que la profundización del sistema financiero genera sobre la tasa de crecimiento del producto, además de estudiar el papel del comercio internacional y el esfuerzo tecnológico local en esta relación. Desde esta perspectiva, se supone que el mejor desempeño del sistema financiero —basado en el mercado de capitales y/o en los bancos— conduce a tasas de crecimiento económico más dinámicas, ya que las fricciones financieras que enfrenta el sector privado no financiero se reducen y con ello la competitividad e innovación industrial aumentan. 30 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 La contribución del presente documento estriba, primero, en dividir el efecto de la profundización financiera en torno de la evolución del sistema bancario y del mercado de capitales (análisis simultáneo), lo cual permitirá obtener una mayor precisión sobre los canales a través de los cuales podrían ocurrir ganancias dinámicas, particularmente en el caso de economías emergentes como México; segundo, metodológicamente el estudio toma forma a partir de un modelo autorregresivo de rezagos distribuidos (ardl, Autoregressive Distributive Lag), en virtud de que produce estimaciones no sesgadas de los coeficientes —eficientes y consistentes—, derivadas de posibles problemas de endogeneidad o por restricciones en el tamaño de la muestra (Pesaran, Shin y Smith, 2001). El artículo se organiza de la siguiente manera, además de esta introducción. En la segunda sección se presentan algunos hechos estilizados sobre la dinámica macroeconómica y financiera en México, con la finalidad de esbozar una relación causal preliminar entre desarrollo financiero, productividad y crecimiento del producto. En el tercer apartado se realiza una revisión del estado del arte, con el propósito de conocer los principales resultados y metodologías empleadas en torno de la relación crecimiento-sector financiero. En la cuarta y quinta sección se establece la discusión teórica y empírica, respectivamente, sobre las externalidades asociadas con la profundización del sistema financiero. Finalmente, en la sexta sección se presentan las conclusiones. 2. TENDENCIA MACROECONÓMICA Y FINANCIERA EN MÉXICO La inestabilidad económica experimentada en 1976 y 1982 promovió un amplio debate sobre la continuidad del modelo de industrialización sustitutiva (mis) y con ello la ejecución de intensas reformas comerciales y de desregulación financiera. El objetivo de estos cambios estructurales sería asegurar el adecuado funcionamiento macroeconómico, reducir la vulnerabilidad económica y financiera ante choques externos, mejorar la capacidad de ahorro, compactar los desequilibrios consecuentes de las finanzas públicas y la balanza de pagos, alentar la competencia y la eficiencia de la planta productiva, promover la transferencia tecnológica, situar al sector manufacturero de exportación como núcleo de desarrollo y alcanzar tasas de crecimiento económico sostenidas (Landa, 2019; Puyana y Romero, 2009). Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 31 Desde el ángulo financiero, para instrumentar esta nueva estrategia, hacia finales de la década de 1980 y principios de la de 1990, se definieron rutas críticas específicas, entre ellas: asentar un esquema de consolidación fiscal; privatizar el sistema de pensiones; desincorporar (privatizar) y suprimir las restricciones de participación extranjera en la banca comercial; uniformar y regular las disposiciones de los regímenes de garantía, ahorro, capitalización y concurso mercantil; eliminar los controles sobre las tasas de interés bancarias; ejecutar una política monetaria de objetivo único (control de la inflación); flexibilizar el régimen cambiario, sincronizado con los movimientos de capital; ajustar (reformular) la ley de inversión extranjera directa (ied), y otorgar autonomía a la autoridad monetaria. Los resultados esperados con este vector de reformas serían: el aumento de los instrumentos financieros; la profundización de la cooperación financiera y monetaria; el incremento de la tasa de ahorro, el crédito y el flujo de capitales; la estabilización de la tasa de interés, y la regulación del funcionamiento organizacional y corporativo. Naturalmente, la simbiosis de estos elementos (desarrollo del sistema financiero) mejoraría la tasa de crecimiento económico en el largo plazo (López, 2012; Mántey, 2011; Sánchez y Sánchez, 2000). En un balance general, el modelo de crecimiento hacia afuera (mcf) ha generado resultados mixtos. En la práctica, permitió a la economía mexicana alcanzar una exitosa inserción en el mercado internacional, basada en la rápida expansión de las exportaciones y de los flujos de ied; no obstante, también originó un aumento diametral de las importaciones (insumos intermedios), en virtud del alto contenido de valor agregado foráneo en la producción manufacturera de exportación. Sin duda, el desempeño de la actividad económica representa el talante característico de esta fase del desarrollo, ya que el ritmo de expansión del producto ha sido lento y significativamente divergente de los valores esperados, en particular de la trayectoria prevaleciente durante la vigencia del mis; flanqueado por una contracción sistemática de la productividad, una comprimida formación de capital y un drástico rezago de las capacidades de decodificación y creación tecnológica (véase el cuadro 1). Los claroscuros de esta dinámica son diametralmente fragosos cuando se contraponen con la senda macroeconómica de otros países emergentes, que por sus características y resultados constituyen un ángulo conexo relevante, como China o Indonesia, donde el crecimiento promedio 32 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 anual, entre 1994 y 2017, del producto interno bruto (pib) alcanzó tasas de poco más del 9.2% y 5.2% respectivamente. A contrapelo, la operación de este modelo trajo consigo efectos razonables en materia hacendaria y monetaria, toda vez que se consiguió contener el déficit fiscal y la tasa de inflación, así como el monto y costo de la deuda; en esta ruta, la tasa de interés se instauró como un mecanismo de ajuste —movimiento coordinado— de los diferenciales inflacionarios1 (política monetaria de objetivo de inflación). 1 En la praxis también está supeditada a las variaciones de la tasa interés de la Reserva Federal de Estados Unidos. Cuadro 1. Actividad económica, sector externo y esfuerzo tecnológico Variable 1983-1994 1994-2000 2000-2005 2005-2010 2010-2017 1994-2017 pib1/ 2.7 3.3 1.4 1.5 2.8 2.3 pib per cápita1/ 0.6 1.6 0.1 –0.1 1.4 0.9 ptf1/ 5/ 0.1 0.2 –0.7 –1.0 –0.1 –0.5 fbc1/ 5.4 2.1 0.1 2.5 2.2 1.7 Exportación1/ 4.1 11.5 5.1 1.9 5.4 6.1 Importación1/ 13.8 11.0 4.6 1.3 4.9 5.6 Gasto en investigación y desarrollo (I+D)2/ 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 0.4 Patentes3/ 4.9 9.9 15.8 18.8 20.8 16.4 Personal en I+D4/ 1.0 1.2 2.0 2.2 1.8 1.7 Notas: 1/ Tasa de crecimiento promedio anual. 2/ Indicador como proporción del pib. 3/ Número de patentes triádicas. 4/ Total de personal en I+D por cada 1 000 integrantes del personal ocupado con cifras hasta 2013. 5/ La información disponible es para el periodo 1990-2017. Fuente: elaboración propia con datos de los Indicadores del desarrollo mundial del Banco Mundial, del Sistema de cuentas nacionales de México del Instituto Nacional de Estadística y Geografía (inegi) y estadísticas de innovación y tecnología de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (ocde) . Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 33 Por otro lado, pese a las expectativas esperadas por la desincorporación bancaria, entre 1994 y 2017 el coeficiente de ahorro mantuvo una trayectoria inversa, alcanzando una expansión media anual de apenas 1.7%. La insondable relevancia de este resultado deviene, en términos comparativos, cuando se observa el cerrado co-movimiento entre la tasa de ahorro y la sólida expansión del producto de China (44.9%) o Indonesia (30.2%), toda vez que exhibe la retracción e incapacidad de la intermediación financiera en México para catalizar la acumulación de capital al sistema productivo. En este sentido, a partir de la entrada en vigor del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (tlcan), el financiamiento al sector privado no financiero, otorgado por la banca comercial, ha experimentado una reconversión palpable, derivada del rápido crecimiento y participación del crédito a los hogares —consumo y vivienda— y, por ende, de la contracción de los empréstitos a las empresas (véase el cuadro 2). Ciertamente, el mercado de capitales representa una arista fundamental de análisis debido a que la amplitud y profundización de éste complementa y fortalece las operaciones de financiamiento, inversión y cobertura del aparato productivo. En este sentido, un efecto relevante vinculado con el proceso de apertura económica en México es el incremento sistemático de la capitalización de mercado, la cual entre 1983 y 2017 se expandió en 17.1 veces, lo que permitió que para 2017 el volumen de riqueza financiera alcanzara 36.3 puntos del pib; sin embargo, el reducido valor de la capitalización frente al tamaño de la economía, la elevada concentración en la selección de activos y la baja rotación de acciones (grado de liquidez) forman barreras significativas de las externalidades asociadas con el desarrollo del sistema bursátil. Disímil de este escenario, es la dinámica —creciente y sostenida— de países como Brasil, Chile, China o Indonesia, en los cuales el financiamiento bursátil en 2017 alcanzó tasas del 46.5%, 106.4%, 71.2% y 51.3% respectivamente. En otro orden, si bien la década de 1980 simbolizó una etapa de profunda volatilidad cambiaria y de contracción reiterada de los flujos de capital en cartera, con las reformas a los controles de propiedad extranjera, de los instrumentos de cobertura bursátil y del régimen de tipo de cambio, durante la primera mitad de la década de 1990, la economía mexicana logró cimentarse como un receptor permanente de amplios flujos de inversión en portafolio y un condensador sistemático 34 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 Cuadro 2. Crédito, mercado de deuda y de capital Variable 1983-1990 1994-2000 2000-2005 2005-2010 2010-2017 1994-2017 Inflación1/ 45.3 21.6 4.9 4.4 3.8 8.6 Balance fiscal2/ –4.5 –0.5 –0.6 –0.9 –2.5 –1.2 Deuda total2/ 59.7 21.4 18.1 20.4 35.9 25.2 Servicio por deuda2/ 7.4 7.0 5.5 3.9 4.6 5.3 Tasa de interés 47.6 25.9 9.8 7.0 4.3 12.0 Ahorro interno2/ 24.9 24.0 20.8 22.2 22.5 22.5 Tipo de cambio1/ 35.4 18.7 2.9 3.0 5.9 7.8 Capitalización bursátil2/ 15.7 24.0 19.0 34.0 37.8 29.2 Acciones negociadas2/ 6.4 8.4 5.3 8.8 10.0 8.3 Índice de rotación 52.5 34.8 28.3 26.4 26.7 29.3 Reservas internacionales2/ 4.4 5.2 7.0 9.3 14.2 9.2 ied/1 12.4 7.0 4.9 –0.9 1.6 2.7 Crédito interno/2 17.9 19.6 13.2 16.9 22.3 18.7 Crédito hogares/3 - 32.2 39.8 49.8 46.1 41.8 Crédito privado/3 - 67.8 60.2 50.2 53.9 58.2 Notas: 1/ Tasa de crecimiento promedio anual. 2/ Indicador como porcentaje del pib. 3/ Indicador como proporción del crédito privado otorgado por la banca comercial. Fuente: elaboración propia con datos de los Indicadores del desarrollo mundial del Banco Mundial, del Sistema de información económica del Banco de México, de las Perspectivas de la economía mundial del Fondo Monetario Internacional (fmi), de los Indicadores de desarrollo financiero global del Banco de la Reserva Federal y de las Estadísticas oportunas de finanzas públicas de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (shcp). Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 41 cuencia, la profundización financiera estimulará la tasa de crecimiento económico, si esta expansión comprime los efectos asociados con los costos de adquisición y procesamiento de información —asignación de recursos y reducción del riesgo—, y, por ende, optimiza las decisiones de ahorro e inversión. Efectivamente, el mejoramiento del sistema financiero deberá incidir significativamente en: 1) generar información ex ante sobre inversiones rentables; 2) afianzar las mejores prácticas corporativas; 3) la administración de riesgos; 4) la gestión de ahorro, y 5) reducir los costos de transacción (Levine, 2005). Teniendo en cuenta esta discusión, el estudio toma pie en la propuesta de innovación vertical con sistema financiero de Aghion y Howitt (2009). Analíticamente se supone que las empresas operan mediante una función de producción de la forma: 11 t ttt Y LAx −α −α α = donde Y t representa la producción de bienes finales —la cual puede ser destinada como consumo final o insumo del sector de I+D o materia prima en la producción de otros bienes intermedios—; L constituye el trabajo total empleado directamente en la producción del bien final; At la productividad media de la innovación; xt la cantidad de bienes intermedios diferenciados —última versión de éste—, que en equilibrio está definida como: xit = θAt Según esta ecuación, el grado de diferenciación de los insumos intermedios está determinado por la productividad media de la innovación, At,4 la cual se sintetiza como: At = τκAt–1 + (1 – τ)At–1 4 En esta expresión, el parámetro θ está definido como 2 1L −α θ=α , donde α es una constante positiva que caracteriza los diferentes gustos por la variedad. [1] [2] [3] 42 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 donde κ simboliza el tamaño de la innovación, At–1 constituye la versión anterior del insumo intermedio, mientras que τ representa la probabilidad de que ocurra una innovación en el sector i durante el periodo t. Hay que discurrir dos aristas del proceso de innovación, por un lado, las dificultades que enfrentan las empresas para financiar sus proyectos de inversión y, por otro lado, el papel de los mercados/intermediarios financieros en la corrección de dichas fricciones, toda vez que la conjunción de ambas condiciones replantea la optimización de las ganancias de los agentes económicos, en virtud del costo de endeudamiento que impone el suministro de liquidez. Así, en el largo plazo, los beneficios esperados del proceso de innovación (pago simultaneo del emprendedor y del intermediario financiero) de las empresas son iguales a la ganancia esperada de una innovación exitosa menos los costos de I+D y de selección del intermediario financiero, esto es: 22 22 t tt t t t tt fR A fA RA ψτ ψτ Γ =τΠ− − =τπ − − λλ En esta ecuación, λ mide la probabilidad de que un agente económico se presente con un proyecto factible con el intermediario financiero; ψ captura el costo de innovación del agente; mientras que τ y π constituyen, respectivamente, la probabilidad de innovación y una constante. Por lo tanto, con restricción crediticia, la tasa de innovación de largo plazo está supeditada tanto por la probabilidad de innovación 5 como por el tamaño de ésta, es decir: 1 1 ( 1) (1 ) 1 tt A t AA gf A − − − πκ− = =τ −κ = +ψ   λ Efectivamente, según se deduce de la expresión [5], cuanto mayor es el costo de selección de proyectos factibles que enfrentan los inter5 Se obtiene a partir de la optimización de la función de beneficios esperados del proceso de innovación, 0∂Γ ∂τ = . [4] [5] Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 43 mediarios financieros (f) y menor la productividad del sector de I+D, entonces la frecuencia (tasa) de innovación será reducida. Por otro lado, evaluando [2] en [1], en el largo plazo el nivel del pib per cápita, yt, es proporcional a la productividad media de la innovación, At, como sigue: 2 2 1(1 ) t tt y AA α −α =α −α =ϕ Naturalmente, en equilibrio la tasa de crecimiento del pib per cápita (gy) está determinada por la tasa de innovación (gA), esto es: gy = gA De esta manera, en el largo plazo, aquellas economías con altas tasas de innovación —con mayor productividad y gasto en I+D— y bancos más eficientes —menores costos financieros— experimentarán mayores tasas de crecimiento del pib. Además del sistema financiero, en la literatura teórica se reconoce que el comercio internacional constituye un canal fundamental para estimular la acumulación de factores generadores de externalidades, entre otros aspectos, debido a que: a) facilita el acceso a la frontera tecnológica; b) induce a una rápida introducción de nuevas tecnologías y variedades de insumos a los procesos productivos; c) reduce los costos asociados al desarrollo de nuevos productos, y d) permite la reasignación de recursos de los sectores menos productivos a los más dinámicos. Así, cuanto mayor es el comercio con países ubicados en la frontera tecnológica, más grandes serán las ganancias en productividad. Sin embargo, la mayor exposición a la competencia mundial también podría generar un proceso de reconversión y autoselección industrial, desarticulación de cadenas productivas, especialización productiva hacia sectores poco dinámicos (fases intermedias de las cadenas de valor) o la segmentación de mercados (Coe, Helpman y Hoffmaister, 2009; Grossman y Helpman, 1991). En el mismo orden, la ied simboliza otro conducto fundamental, toda vez que la participación de las empresas transnacionales (parcial o total) en las industrias receptoras supone la transferencia directa de tecnologías de primera generación o la presencia de externalidades [6] [7] 44 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 tecnológicas asociadas con las características típicas de éstas6 (Keller, 2009; Romo, 2004). En virtud de lo anterior, este trabajo incorpora, además del sistema financiero, el efecto del comercio y la ied sobre la dinámica del pib per cápita como sigue: 01 2 3 4 dttt tt y sf ci ied=θφ +θ κ +θ +θ +θ donde y y κ representan, respectivamente, el pib per cápita y el tamaño de la innovación; mientras que ci e ied miden los movimientos del comercio internacional y la ied respectivamente. A su vez, sf captura el grado de desarrollo del sistema financiero, lo cual supondría que en la medida que este indicador aumente, persistirá una contracción significativa de los costos de selección de proyectos factibles que enfrentan los intermediarios financieros y, por ende, el alivio de las restricciones financieras de una economía. Todas las variables están expresadas en logaritmo natural. 5. ANÁLISIS EMPÍRICO: EL CASO DE AMÉRICA LATINA 5.1. Especificación econométrica Para efectos empíricos se asume una especificación ardl de la ecuación [8] como sigue: 1 10 pq t j tj j tj t jj pib pib − −− == = λ + θ +∈ ′ ∑∑ H 6 Estos ocurren cuando las empresas locales pueden beneficiarse del esfuerzo tecnológico de las empresas transnacionales sin necesidad de pagar por ello en una transacción de mercado debido a su limitada capacidad para internalizar el valor total de los beneficios generados por su avance tecnológico. Estos derrames pueden ser agrupados en cuatro efectos: 1) de eslabonamiento, 2) de demostración, 3) de colaboración y 4) de entrena - miento (Romo, 2004). Por otra parte, algunas de las características más relevantes de operación de las etn son: las economías de escala, los altos requerimientos de inversión en capital, el acceso a amplias redes de distribución, la publicidad intensiva, las mejores prácticas gerenciales o la disponibilidad de tecnología avanzada; cuyo perfil puede producir efectos indirectos sobre la estructura económica y el desempeño industrial de las economías receptoras. [8] [9] Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 45 donde pibt y Ht constituyen, respectivamente, el pib y un vector columna de k variables explicativas (cred, relación crédito/pib; ah, tasa de ahorro; ipcbv, índice de precios y cotizaciones de la bolsa mexicana de valores; eid, emisión de instrumentos de deuda del sector privado no financiero; gct, gasto en ciencia y tecnología; ic, intensidad comercial; ied, inversión extranjera directa; mientras que λj y j θ′ representan vectores de coeficientes y ∈t un vector columna de perturbaciones aleatorias con media cero y varianza constante. Si las variables del sistema son integradas de orden I(d) y existe una relación de cointegración entre ellas, esto es, el término de error sigue un proceso I(0), entonces la relación de largo plazo deberá incorporar una ecuación de corrección de error, cuyo objetivo será introducir la dinámica de corto plazo de las variables, influenciadas por las desviaciones respecto de la senda de equilibrio, al comportamiento de largo plazo. En consecuencia, la especificación [9] deberá ser reescrita de la siguiente forma: 1 01 10 pq t t t j tj j tj t jj pib pib pib − − −− == ∆ =β +β +ψ + λ + θ +∈ ′′ ∑∑ HH Esta ecuación constituye la función de reacción modificada sujeta a contraste empírico, donde ∆ es el operador de primera diferencia; pibt representa el pib; ψ es el parámetro de corrección de error; Hi es un vector columna de k variables explicativas de la tasa de crecimiento del pib (cred, relación crédito/pib; ah, tasa de ahorro; ipcbv, índice de precios y cotizaciones de la bolsa mexicana de valores; eid, emisión de instrumentos de deuda del sector privado no financiero; gct, gasto en ciencia y tecnología; ic, intensidad comercial; ied, inversión extranjera directa); mientras que β′ y t θ′ son los parámetros de largo y corto plazo respectivamente, y ∈t el término de error del modelo. Se espera que los coeficientes asociados con la estructura financiera (cred, ah, ipcbv y eid) sean positivos y estadísticamente significativos, lo cual indicaría que el mayor dinamismo del sistema bancario y del mercado de capitales promueve tasas de crecimiento económico más elevadas, en la medida que reduce las restricciones de financiamiento que impiden la expansión industrial y de las empresas. En cuanto al comercio internacional y la ied, se estima que produzcan un impacto [10] 46 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 directo, condición que daría cuenta que la mayor intensidad comercial con países industrializados y la presencia de empresas transnacionales supone la aparición de ganancias en productividad y con ello un aumento de la tasa de crecimiento del producto a nivel agregado. Del mismo modo, se contempla una relación positiva entre la evolución del gasto en ciencia y tecnología —como proxy del tamaño de la innovación— y la dinámica del pib. El uso de los modelos ardl genera algunas ventajas en el análisis multivariado de series de tiempo: primero, admite la combinación de variables con distinto orden de integración en el sistema, evitando con ello el problema asociado con el análisis de cointegración estándar; segundo, esta metodología produce estimaciones no sesgadas de los coeficientes de largo plazo, a pesar de que las variables del sistema sean endógenas; tercero, los estimadores son eficientes y consistentes aún con muestras pequeñas; cuarto, incorporan información sobre la dinámica de ajuste de las variables cuando éstas se apartan transitoriamente de su relación de equilibrio de largo plazo (Pesaran, Shin y Smith, 2001). 5.2. Resultados econométricos Los datos comprenden series trimestrales de 1996:04 a 2018:03 sobre crédito interno total, pib, agregados monetarios M1 y M4, índice de precios y cotización de la bolsa mexicana de valores, emisión de instrumentos de deuda del sector privado no financiero, gasto en ciencia y tecnología, importaciones, exportaciones, ied, índice nacional de precios al consumidor y deflactor implícito del pib de México y Estados Unidos. La información se obtuvo de las estadísticas del inegi, del Banco de México, de la Secretaría de Economía y de la ocde. Las pruebas de diagnóstico revelan, primero, que las variables son integradas I(1) en niveles y procesos estocásticos estacionarios, I(0), en primeras diferencias; segundo, se confirma la presencia de un co-movimiento/cointegración de largo plazo en las regresiones según el procedimiento de Pesaran, Shin y Smith (2001) (véanse los anexos B1 y B2); tercero, no se encontraron problemas de autocorrelación o heteroscedasticidad (véase el anexo B3). En general, las estimaciones empíricas sugieren efectos mixtos sobre el desempeño económico en razón de la evolución del sistema financiero Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 47 (véase el cuadro 3). En primer lugar, la evidencia confirma una relación negativa entre el financiamiento del sector privado y la tasa de crecimiento económico, lo que implica que un aumento del 1% en el nivel de crédito genera una contracción media del pib de 0.27%. Una exégesis de este resultado antitético, por un lado, se encuentra en la tendencia y características de la actividad crediticia de la economía mexicana, de la cual una parte sustancial se ha orientado al financiamiento de corto plazo de sectores —hogares, servicios y deuda gubernamental— con baja sensibilidad a las variaciones de la tasa de interés (mayor rendimiento y rotación); y, por otro lado, a las restricciones de acceso que enfrentan, especialmente, los subsectores industriales y, por ende, la focalización en empresas de gran escala. En la misma dirección, las estimaciones muestran que un aumento en 1% del ahorro (ah) 7 provoca una retracción, promedio, de 0.63% sobre la dinámica del pib. Una explicación de esta relación inversa reside en la posible dificultad de los intermediarios financieros —banca comercial— para suministrar liquidez a las inversiones de largo plazo de alto rendimiento —proyectos ilíquidos dentro de la actividad productiva—, lo cual limita el proceso de innovación y, en consecuencia, el aumento de la productividad, particularmente de la industria manufacturera; en la medida que el costo de convertibilidad de los activos financieros —depósitos a la vista, acciones o certificados del tesoro— y la aversión al riesgo que enfrentan los ahorradores son altos (Aghion, Howitt y Mayer-Foulkes, 2005). A contramano, las regresiones sugieren un impacto positivo asociado con la profundización del mercado de capital (bursátil y deuda). Según los estimadores, un aumento del 1% tanto en el índice de precios y cotizaciones de la bolsa de valores, ipcbv, como en la emisión de instrumentos de deuda, eid, genera una expansión media agregada de 0.52% sobre la tasa de crecimiento del pib, lo que indicaría que el aumento de liquidez del mercado de capitales tiende a reducir las fricciones explícitas que enfrenta el aparato productivo nacional, en términos de la diversificación 7 Se calcula como la diferencia entre el total de instrumentos financieros y el valor de los activos de mayor liquidez que no generan rendimiento, esto es billetes y monedas en circulación en poder del público. Una ventaja de este indicador es que incluye, además del ahorro del sector privado, el generado por el sector público. 48 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 de instrumentos financieros, la asimetría de información o el costo de intermediación; cualitativamente, este resultado es similar a los encontrados en Castillo-Ponce, Rodríguez-Espinosa y Gaytán-Alfaro (2015). Por otro lado, se encuentra soporte empírico para inferir que el comercio internacional constituye una fuente fundamental de la tasa de crecimiento del producto (Aghion y Howitt, 2009; Grossman y Helpman, 1991), toda vez que las regresiones muestran una relación positiva y estadísticamente significativa entre el índice de apertura comercial, ic, y la variación del pib, mientras que el impacto de la ied fue disímil. Estos resultados son razonables si se considera, primero, que el intercambio comercial puede generar ganancias en productividad a través del aprenCuadro 3. Crecimiento económico y sistema financiero Ecuación de largo plazo y velocidad de ajuste Variable Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 Constante 5.98879 [0.000]* 3.89317 [0.000]* 0.28178 [0.869] 4.14859 [0.000]* 3.93491 [0.000]* 3.23405 [0.000]* 3.13042 [0.000]* 6.25303 [0.000]* ln cit –0.28084 [0.082]** –0.31834 [0.022]* –0.36048 [0.025]* –0.36308 [0.023]* –0.32421 [0.023]* 0.09103 [0.214]* 0.08608 [0.264] –0.33921 [0.066]* ln ah –0.68733 [0.000]* –0.67475 [0.000]* –0.58608 [0.000]* –0.71131 [0.000]* –0.69036 [0.000]* –0.45603 [0.000]* –0.55601 [0.000]* –0.70190 [0.000]* ln ipcbv 0.26839 [0.001]* 0.18579 [0.000]* 0.16973 [0.002]* 0.20630 [0.001]* 0.18882 [0.001]* 0.09211 [0.014]* 0.07599 [0.041]* 0.29078 [0.001]* ln eid 0.40493 [0.000]* 0.36354 [0.000]* 0.29685 [0.000]* 0.38818 [0.000]* 0.36652 [0.000]* 0.26677 [0.000]* 0.20159 [0.000]* 0.43202 [0.000]* ln fbcf -0.60646 [0.001]* 0.49412 [0.002]* 0.59979 [0.002]* 0.60843 [0.001]* --- ln ic - - 0.93114 [0.023]* - - 0.32276 [0.000]* 0.38370 [0.001]* - ln ied - - - –0.01567 [0.119] -–0.01509 [0.095]** -–0.03402 [0.032]* ln gct - - - - 0.00447 [0.696] -0.13477 [0.136] –0.00699 [0.666] α–0.30125 [0.000]* –0.33477 [0.000]* –0.28604 [0.000]* –0.30703 [0.001]* –0.33300 [0.000]* –0.33776 [0.000]* –0.32754 [0.000]* –0.27457 [0.000]* Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 49 dizaje en la práctica o la transferencia tecnológica, directa e indirecta; segundo, que la aparición de externalidades a través de los flujos de capital puede tomar más de un periodo —no se crea un aumento automático de la eficiencia—, dado el tiempo de transición entre la entrada efectiva de la ied y el momento en el que la empresa transnacional alcanza su tamaño de equilibrio —ajuste de los sistemas y costos de producción—. Hay que anotar que en todas las especificaciones la formación bruta de capital, fbcf, guarda una correlación efectiva con el desenvolvimiento de la actividad económica, a contraluz de la falta de significancia estadística del estimador del gasto en ciencia y tecnología, gct, lo cual puede deberse a la agregación y características acotadas de la variable. Cuadro 3. Crecimiento económico y sistema financiero Ecuación de largo plazo y velocidad de ajuste Variable Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 Constante 5.98879 [0.000]* 3.89317 [0.000]* 0.28178 [0.869] 4.14859 [0.000]* 3.93491 [0.000]* 3.23405 [0.000]* 3.13042 [0.000]* 6.25303 [0.000]* ln cit –0.28084 [0.082]** –0.31834 [0.022]* –0.36048 [0.025]* –0.36308 [0.023]* –0.32421 [0.023]* 0.09103 [0.214]* 0.08608 [0.264] –0.33921 [0.066]* ln ah –0.68733 [0.000]* –0.67475 [0.000]* –0.58608 [0.000]* –0.71131 [0.000]* –0.69036 [0.000]* –0.45603 [0.000]* –0.55601 [0.000]* –0.70190 [0.000]* ln ipcbv 0.26839 [0.001]* 0.18579 [0.000]* 0.16973 [0.002]* 0.20630 [0.001]* 0.18882 [0.001]* 0.09211 [0.014]* 0.07599 [0.041]* 0.29078 [0.001]* ln eid 0.40493 [0.000]* 0.36354 [0.000]* 0.29685 [0.000]* 0.38818 [0.000]* 0.36652 [0.000]* 0.26677 [0.000]* 0.20159 [0.000]* 0.43202 [0.000]* ln fbcf -0.60646 [0.001]* 0.49412 [0.002]* 0.59979 [0.002]* 0.60843 [0.001]* --- ln ic - - 0.93114 [0.023]* - - 0.32276 [0.000]* 0.38370 [0.001]* - ln ied - - - –0.01567 [0.119] -–0.01509 [0.095]** -–0.03402 [0.032]* ln gct - - - - 0.00447 [0.696] -0.13477 [0.136] –0.00699 [0.666] α–0.30125 [0.000]* –0.33477 [0.000]* –0.28604 [0.000]* –0.30703 [0.001]* –0.33300 [0.000]* –0.33776 [0.000]* –0.32754 [0.000]* –0.27457 [0.000]* Notas: estimaciones basadas en un modelo autorregresivo con rezagos distribuidos. * Significativo al 5%. ** Significativo al 10%. Valor p entre paréntesis. Fuente: elaboración propia. 50 IE, 78(309), julio-septiembre de 2019 • http://dx.doi.org/10.22201/fe.01851667p.2019.309.70118 6. CONCLUSIONES En este trabajo se ha justipreciado la relación de equilibrio de corto y largo plazo entre la profundización del sistema financiero y el desempeño económico en México durante el periodo 1996-2018, asentando atención en los efectos concretos (participación y peso) del sistema bancario y del mercado de valores. Después de discutir los fundamentos teóricos y la variedad de resultados empíricos dentro de la literatura, hemos realizado una extensión del modelo de crecimiento con restricción crediticia de Aghion y Howitt (2009), la cual, además del tamaño del financiamiento otorgado por los bancos, incluye el comportamiento de la tasa de ahorro, la emisión de instrumentos de deuda del sector privado no financiero y el índice de la bolsa mexicana de valores para aproximar el tamaño y funcionamiento del sistema financiero, así como indicadores sobre apertura comercial, participación de la ied y esfuerzo tecnológico. Los principales hallazgos empíricos revelaron evidencia mixta: por un lado, un impacto inverso en torno de la amplitud de la banca comercial, condición explicada por la focalización del crédito (hogares e instrumentos gubernamentales) y la insuficiencia de la tasa de ahorro; por otro lado, la presencia de ganancias dinámicas en razón del impulso del mercado de valores, lo que implica que la suficiencia de liquidez suministrada por el segmento bursátil es un factor cinético de la estabilidad financiera y la tasa de expansión del producto. Por lo anterior, franquear la calidad institucional constituye un nodo cardinal para asegurar y optimizar las ganancias dinámicas vinculadas con el desarrollo financiero en México, cristalizado, entre otros aspectos, a través del diseño de un vector de políticas orientadas a redefinir el marco regulatorio del sistema financiero, crear incentivos fiscales y nuevas plataformas de la banca de desarrollo que, en general, permitan fortalecer el acceso de las empresas tecnológicas y otras de menor tamaño a los sistemas de financiamiento de capital, (lo que significa reducir la concentración y redirección del financiamiento imperante); impulsar la contribución de los fondos de pensiones, activos de compañías de seguros y fondos mutuos (inversionistas institucionales) en la provisión de liquidez; alentar la competencia de los intermediarios financieros, lo cual impulsaría la diversificación/amplitud de los instrumentos finan- Landa Díaz • Restricción financiera y crecimiento 57 ANEXO B3. CONSISTENCIA ECONOMÉTRICA Cuadro B3.1. Prueba LM de Breusch-Godfrey para autocorrelación H0: No existe correlación serial Lags (p)Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Probabilidad > F 1 0.0299 0.8827 0.5914 0.4715 2 0.0395 0.662 0.8628 0.4921 3 0.0886 0.4257 0.8823 0.4803 4 0.0421 0.2405 0.2174 0.3948 Lags (p)Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 Probabilidad > F 1 0.8138 0.3626 0.2003 0.4374 2 0.7519 0.6578 0.4355 0.5348 3 0.4905 0.6047 0.4847 0.7336 4 0.2533 0.0887 0.0740 0.1425 Cuadro B3.2. Prueba de White y Breusch-Pagan/Cook-Weisberg (BP/CW) para homocedasticidad H0: Varianza constante (homocedasticidad) H0: Varianza no constante (heteroscedasticidad) Estadístico Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Probabilidad > Chi-cuadrada White 0.3261 0.4680 0.2944 0.2965 BP/CW 0.1119 0.9772 0.4099 0.9449 Estadístico Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 Probabilidad > Chi-cuadrada White 0.4628 0.4637 0.4165 0.5246 BP/CW 0.9807 0.2631 0.4347 0.3239