Likviditetsindikatorer for det norske statsobligasjonsmarkedet

Opheim, Vetle Øye Research Report Likviditetsindikatorer for det norske statsobligasjonsmarkedet Staff Memo, No. 8/2019 Provided in Cooperation with: Norges Bank, Oslo Suggested Citation: Opheim, Vetle Øye (2019) : Likviditetsindikatorer for det norske statsobligasjonsmarkedet, Staff Memo, No. 8/2019, ISBN 978-82-8379-117-4, Norges Bank, Oslo, https://hdl.handle.net/11250/2653104 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/246135 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/deed.no STAFF MEMO Likviditetsindikatorer for det norske statsobligasjonsmarkedet NR. 8 | 2019 VETLE ØYE OPHEIM 2 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Staff Memo inneholder utredninger og dokumentasjon skrevet av Norges Banks ansatte og andre forfattere tilknyttet Norges Bank. Synspunkter og konklusjoner i arbeidene er ikke nødvendigvis representative for Norges Bank © 2019 Norges Bank Det kan siteres fra eller henvises til dette arbeid, gitt at forfatter og Norges Bank oppgis som kilde. ISSN 1504-2596 (online) ISBN 978-82-8379-117-4 (online) 3 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Likviditetsindikatorer for det norske statsobligasjonsmarkedet Vetle Øye Opheim 1 Statsgjeldsforvaltningen i Norges Bank har som mål å dekke statens lånebehov til lavest mulig kostnader. Samtidig skal forvaltningen søke å opprettholde en rentekurve opp til 10 år. Likviditeten i markedet har betydning for begge målene. Denne artikkelen undersøker hvordan likviditeten i det norske statsobligasjonsmarkedet har utviklet seg siden 2010 ved hjelp av fire indikatorer som inngår i en samleindeks for likviditeten. Jeg undersøker videre om norske bankers finansieringskostnader har påvirket likviditeten i statsobligasjonsmarkedet i perioden 2010–2018, men finner ingen klar sammenheng. Nøkkelord: Statsobligasjoner, likviditet, indikatorer. 1. Introduksjon Finansdepartementet har ansvaret for forvaltningen av statens gjeld, men har delegert det operative ansvaret til Norges Bank gjennom et mandat. I henhold til dette skal statsgjeldsforvaltningen i Norges Bank dekke statens lånebehov til lavest mulig kostnader. I tillegg skal statens opplåning søke å opprettholde en rentekurve opp til 10 år, som kan tjene som referanse for prisingen i obligasjonsmarkedet. Et statspapirmarked med lave likviditetspremier bidrar til å oppfylle målet om å låne til lavest mulig kostnader. 2 Et likvid statspapirmarked er også viktig dersom statspapirmarkedet skal fungere som en god referanse. Markedslikviditet antyder hvor enkelt en verdipapirhandel kan gjennomføres med begrensede prisutslag og transaksjonskostnader. Denne artikkelen undersøker hvordan likviditeten i det norske statspapirmarkedet har utviklet seg siden 2010. Likviditet har flere dimensjoner og er derfor vanskelig å måle. Ulike likviditetsindikatorer vil kunne fange opp ulike aspekter ved likviditeten i et marked. Jeg bruker 1 Synspunktene og konklusjonene i denne publikasjonen er forfatterens egne og deles ikke nødvendigvis av Norges Bank. De må derfor ikke rapporteres som Norges Banks synspunkter. Jeg vil takke Qaisar Farooq Akram, Tom Bernhardsen, Olav Bø, Kathrine Lund, Thomas Svane Jacobsen og Anders Svor for kommentarer. 2 Investorer vil normalt kreve en høyere avkastning for å kjøpe verdipapirer som er mindre likvide. Mindre likvide verdipapirer er vanskeligere å omsette i løpet av kort tid til begrensede kostnader. Ekstraavkastningen, ofte kalt likviditetspremien, skal kompensere for denne risikoen. 4 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET transaksjonsdata til å konstruere fire forskjellige indikatorer for å måle likviditeten i det norske statsobligasjonsmarkedet i perioden 2010-2018. Jeg finner at likviditeten forverret seg under den europeiske statsgjeldskrisen i 2011 og 2012, men har siden gradvis blitt bedre. Jeg undersøker videre om perioder med svekket likviditet henger sammen med endringer bankenes finansieringskostnader. Jeg finner ingen klar sammenheng mellom bankenes finansieringskostnader og likviditeten i statsobligasjonsmarkedet. Artikkelen er disponert slik. Neste kapittel gir en kort oversikt over det norske statsobligasjonsmarkedet, mens kapittel 3 beskriver flere likviditetsindikatorer. Kapittel 4 drøfter sammenhengen mellom markedsog finansieringskostnader og rapporterer resultatene av vår empiriske undersøkelse. Kapittel 5 oppsummerer, mens mer tekniske forhold er samlet i appendiksene. 2. Det norske statsobligasjonsmarkedet Ved utgangen av 2018 var det om lag 400 milliarder kroner utestående i norske statsobligasjoner. Dette beløpet var fordelt på 8 obligasjoner med gjenstående løpetid inntil 10 år. Alle statsobligasjonslånene er opprinnelig utstedt som 10eller 11-årslån. 3 Obligasjonene utvides med ulike mellomrom gjennom auksjoner helt til obligasjonene har under ett år til forfall. For obligasjoner med løpetid under ett år gjennomfører statsgjeldsforvaltningen annonserte tilbakekjøpsauksjoner og tilbakekjøp ved hjelp av «Request for Quote» (RFQ). 4 Tilbakekjøpsoperasjoner gir investorene mulighet til å selge større volumer av lånet som nærmer seg forfall og samtidig reinvestere pengene i andre statspapirer. Det kan bidra til å bedre likviditeten i både den korteste obligasjonen så vel som de øvrige obligasjonene. For å forstå hvordan likviditeten har utviklet seg over tid er det nødvendig å ha gode mål på likviditeten. Det er nærliggende å tenke at indikatorer som handlet volum, handelsfrekvens og gjennomsnittlig størrelse på handler gir et godt mål på hvor likvid en obligasjon er. En mer likvid obligasjon forventes å ha høyere handelsvolumer og høyere gjennomsnittlig handelsstørrelse. 3 Etter 2013 er det utstedt ett nytt obligasjonslån hvert år med 10-års løpetid. Før dette ble 11-årslån utstedt annethvert år. 4 RFQ foregår ved at et rentemedlem på Oslo Børs sender en henvendelse til statsgjeldsforvaltningen med ønske om å selge en obligasjon med løpetid under ett år. Statsgjeldsforvaltningen sender deretter ut en invitasjon til rentemedlemmene om å kvotere pris og volum i det aktuelle lånet. Statsgjeldsforvaltningen kan deretter handle på en av kvoteringene, eller la være å handle på noen av dem. 5 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Gjennomsnittlig månedlig omsetning i annenhåndsmarkedet i norske statsobligasjoner har vært om lag 26 milliarder kroner i perioden 2003– 2018, eller 1,2 milliarder kroner per dag, se figur 1. 5 Omsetningen har vært nokså stabil over tid, om enn tidvis volatil, og synes ikke å ha vært påvirket av periodene med finansiell uro. Omsetningen i 2008, 2011 og 2012 var hverken spesielt høy eller lav. Figur 1: Omsetning i norske statsobligasjoner. Månedlig. Milliarder kroner. Januar 2003 – desember 2018 Kilder: Oslo Børs og Norges Bank Utestående volum i det norske statsobligasjonsmarkedet har økt jevnt de senere årene, se figur 2. De siste fire årene har årlige låneopptak vært om lag 50 milliarder kroner, og utestående volum har økt fra 130140 milliarder kroner i 2003 til 400 milliarder kroner ved utgangen av 2018. Kombinasjonen av økt utestående volum og om lag uendret omsetning har ført til at omsetningshastigheten, definert som månedlig omsetning delt på utestående volum, i obligasjonene har falt betydelig. I 2003 ble 30–40 prosent av utestående volum omsatt i annenhåndsmarkedet hver måned. Til sammenligning lå omsetningshastigheten rundt 5 prosent i 2018. Antall handler som gjennomføres i det norske statsobligasjonsmarkedet gir i likhet med omsetningen også inntrykk av å være nokså stabil over tid og upåvirket av de finansielle krisene, se figur 3. Antall handler viser en flat utvikling, men med betydelig variasjon fra uke til uke. I perioden 5 Omsetningstallene omfatter kun handler som er rapportert til Oslo Børs og fra primærhandlerne til Norges Bank. Se vedlegg A. for flere detaljer rundt omsetningsstatistikken som er brukt. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2003 2006 2009 2012 2015 2018 Månedlig omsetning Gjennomsnitt 2003 - 2018 6 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET mai 2010 – desember 2018 ble det i gjennomsnitt gjort 22 handler per handledag i norske statsobligasjoner. Figur 2: Utestående volum i norske statsobligasjoner Milliarder kroner. (v.a.) og månedlig omsetningshastighet (h.a.). 2003 - 2018 Kilder: Oslo Børs og Norges Bank Fleming (2005) argumenterer for at volumbaserte indikatorer ikke nødvendigvis gir et godt bilde av likviditeten i markedet. Handelsvolumer kan både stige og falle i perioder med dårligere likviditet, noe som gjør volumbaserte indikatorer mindre pålitelige. I perioder med uro i finansmarkedene vil trygge investeringer, for eksempel statsobligasjoner, kunne oppleve økt etterspørsel og omsetning. Dette var tilfellet i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet i 2008 (Adrian, Fleming og Vogt, 2017a). Selv om omsetningen i amerikanske statsobligasjoner var høy i 2008, var omsetningen drevet av investorer som i første rekke ønsket trygge plasseringer. I slike tilfeller vil likviditetsindikatorer som er uavhengig av omsetning, for eksempel kursdifferanser og prisutslag, gi et helt annet bilde av likviditeten enn omsetningsbaserte indikatorer. 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2003 2006 2009 2012 2015 2018 Utestående volum Omsetningshastighet 7 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Figur 3: Antall handler i norske statsobligasjoner per uke. Mai 2010 – desember 2018 Kilder: Oslo Børs og Norges Bank Både omsetning og antall handler i statsobligasjonsmarkedet vil være påvirket av strukturelle faktorer som rebalanseringsbehov, bankers regulatoriske krav og forvaltningsmandater. Dette er ofte transaksjoner som må gjøres selv i perioder hvor likviditeten er dårligere. Disse målene vil derfor ikke nødvendigvis gi en god beskrivelse av likviditeten i markedet. Videre i artikkelen vil vi se nærmere på likviditetsindikatorer som baserer seg på kursdifferanser og kursendringer. 3. Likviditeten i norske statsobligasjoner I litteraturen brukes ulike indikatorer for å måle likviditeten i et marked. Likviditet er vanskelig å måle, og det er ingen enkeltindikator som åpenbart er bedre enn andre. Grunnet svakhetene ved indikatorer som omsetning og antall handler, ser vi her på noen prisbaserte indikatorer på likviditet. Fordelen med prisbaserte indikatorer er at disse tar hensyn til kostnader ved å kjøpe eller selge obligasjonen. Videre har indikatorer basert på prisutslag og kursdifferanser vist seg å være mer robuste (Fleming, 2005). Jeg beregner fire ulike indikatorer for det norske statsobligasjonsmarkedet. De fire indikatorene brukes deretter til å lage en samleindeks for likviditeten i markedet. 6 Indikatorene søker enten å fange opp størrelsen på kursbevegelser i markedet ved en handel eller 6 Vedlegg B gir en mer detaljert beskrivelse av hvordan indikatorene beregnes. 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Antall obligasjonshandler per uke Gjennomsnitt mai 2010 - desember 2018 8 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET å måle selve kostnaden ved å gjøre en handel (transaksjonskostnaden). Den første indikatoren jeg beregner er en prisutslagsindikator (PI) som måler prisutslaget en enkelt handel medfører i prosent av prisen på foregående handel. Dick-Nielsen, Gyntellberg og Sangill (2012) benytter en slik indikator i sin studie av likviditeten i markedet for danske statsobligasjoner og obligasjoner med fortrinnsrett (OMF). I perioder med dårligere likviditet forventes det at enkelthandler fører til større prisutslag enn i perioder hvor markedet er mer likvid. Figur 4 viser utviklingen i denne indikatoren i perioden mai 2010 – desember 2018. Figur 4: Prisutslagsindikatoren Prosentvis prisutslag fra en handel til den neste. Månedlig gjennomsnitt. Mai 2010 – desember 2018 Kilder: Oslo Børs og Norges Bank Indikatoren viser at gjennomsnittlig prisutslag etter en handel var 0,07 prosent av midtkurs i perioden mai 2010 – desember 2018. De siste årene har prisutslagene fra hver handel blitt mindre og kan være et tegn på bedret likviditet. Indikatoren er nå noe lavere enn den var i 2010, og betydelig lavere enn i perioden 2011–2012 som var preget av krisen i det europeiske statsobligasjonsmarkedet. Størrelsen på prisutslagene påvirkes av durasjonen på obligasjonen som omsettes. Prisen på obligasjoner med lavere durasjon er mindre sensitive for rentebevegelser. Det medfører at kortere obligasjoner har mindre prisutslag enn obligasjoner med lang løpetid. Her beregner jeg prisutslagsindikatoren som gjennomsnittet av prisutslaget i alle obligasjonene. I perioder hvor obligasjoner med høyere durasjon har 0,00 % 0,02 % 0,04 % 0,06 % 0,08 % 0,10 % 0,12 % 0,14 % 0,00 % 0,02 % 0,04 % 0,06 % 0,08 % 0,10 % 0,12 % 0,14 % 2010 2012 2014 2016 2018 Prisutslagsindikatoren Gjennomsnitt mai 2010 - desember 2018 15 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Figur 10: Auksjonspremien i statsobligasjonsauksjonene Gjennomsnitt og utfallsrom. Basispunkter. 2010–2018 Kilde: Norges Bank Auksjonspremien er et mål på kostnader som i hovedsak er relevant for staten som utsteder. For investorene i statsobligasjonsmarkedet er differansen mellom statog swaprenter ofte et mer relevant mål på premien de må betale for å kjøpe statsobligasjoner. Fordi norske statsobligasjoner ikke har konkursrisiko vil en økning i swaprentene sammenlignet med statsrentene indikere at investorene er villige til å akseptere en lavere avkastning for å plassere penger trygt i statsobligasjoner. Det betyr at staten kan oppnå en lavere lånekostnad sammenlignet med det øvrige markedet når differansen øker (blir mer negativ). Figur 11 viser at differansen mellom statog swaprenter var langt større (mer negativ) i 2011 og 2012. Dette kan tolkes som at det var knapphet på norske statsobligasjoner i disse årene. Det skyldes antagelig uroen i finansmarkedene som oppsto under krisen i det europeiske statsgjeldsmarkedet. Fra 2014 har imidlertid differansen blitt redusert betraktelig, og har fram til utgangen av 2018 ligget mellom 20 og 40 basispunkter avhengig av løpetid. 3,3 6,2 8,0 5,0 3,5 2,4 2,9 2,8 1,9 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Gjennomsnitt 2010 - 2018 16 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Figur 11: Differansen mellom statog swaprenter med 3,5 og 10-års løpetid. Basispunkter. 2010–2018 Kilder: Norges Bank og Thomson Reuters Differansen mellom statog swaprenter indikerer dermed at statens lånekostnad falt betydelig i 2011 og 2012. Det er imidlertid vanskelig å konkludere sikkert med at statens lånekostnader faktisk var så lave i disse årene som differansen mellom statog swaprenter indikerer. Dette var en periode hvor det også var urolige forhold i statsobligasjonsmarkedet, noe som både auksjonspremien i statsobligasjonene og likviditetsindeksen antyder. Ser vi bort fra 2011 og 2012, ser det imidlertid ut til at statens lånekostnader har blitt lavere samtidig som likviditeten har bedret seg. Differansen mellom statog swaprenter har i stor grad beveget seg innenfor et intervall på 20-60 basispunkter, og auksjonspremien har falt jevnt. 4. Markedslikviditet og finansieringskostnader Markedsaktørenes finansieringskostnader er trukket fram som en viktig driver av markedslikviditet. Brunnermeier og Pedersen (2009) argumenterer for at det kan være en sammenheng mellom markedslikviditet og finansieringskostnader. Prisstillere i norske statsobligasjoner er avhengige av å finansiere en beholdning av statsobligasjoner. Kostnaden knyttet til obligasjonsbeholdningen avhenger av prisstillerenes finansieringskostnader. Når -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3 år 5 år 10 år 17 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET finansieringskostnadene stiger, vil prisstillerne kreve større kompensasjon for økt kostnad og risiko, noe som for eksempel kan gi utslag i økte kursdifferanser. Jeg undersøker her om bankenes finansieringskostnader kan ha påvirket likviditeten i det norske statsobligasjonsmarkedet ved hjelp av to mål på bankers finansieringskostnader. Det første målet er differansen mellom tremåneders Nibor og OIS-renten, heretter kalt Nibor-påslaget. Nibor-påslaget skal måle bankenes kortsiktige finansieringskostnader og stiger dersom bankenes tilgang på finansering blir dårligere eller mer kostbar. 11 Det andre målet på finansieringskostnader er endring i påslaget i utestående senior bankobligasjoner over tremåneders Nibor. Dette påslaget vil stige i perioder hvor bankenes tilgang på finansiering er stram eller mer kostbar. Påslaget i senior bankobligasjoner vil reflektere hvor dyr bankenes langsiktige finansiering er. Figur 12 viser at de to indikatorene steg betydelig i 2011 og 2012 samtidig som likviditetsindeksen for norske statsobligasjoner indikerte en forverring av likviditeten. VIX måler den volatiliteten i S&P500indeksen som er implisitt priset inn i opsjoner på indeksen. VIX brukes derfor ofte som en indikator på finansmarkedsuro. Etter 2012 har indikatorene på kortsiktige finansieringskostnader falt tilbake til et lavere nivå. Unntaket er 2015 og 2016 hvor spesielt påslaget i senior bankobligasjoner steg betydelig. Dette er også en periode hvor vi så en midlertidig forverring av likviditeten i statsobligasjonsmarkedet. Nibor-påslaget økte også noe i disse årene, men langt mindre enn påslaget i senior bankobligasjoner. 11 I Norge er det ikke et marked for OIS-renter. Norges Bank gjør likevel daglige anslag på Nibor-påslaget. Se Lund, Tafjord og Øwre-Johnsen (2016) for ytterligere detaljer. 18 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Figur 12: Indikatorer på bankenes finansieringskostnader (v.a.) i basispunkter og VIX-indeksen (h.a.). Månedlig gjennomsnitt. Mai 2010 – desember 2018. Kilder: Norges Bank og Thomson Reuters Jeg har også vurdert om andre indikatorer på bankenes finansieringskostnader burde brukes i analysen. Dette gjelder differansen mellom tremåneders Nibor og tremåneders norsk statsrente, samt differansen mellom swapog statsrenter på ulike løpetider. Dette er indikatorer på finansieringskostnader som dels beregnes ved hjelp av statsrenter. Vi kan imidlertid ikke sikkert si at utviklingen i statsrentene er uavhengig av likviditeten i statspapirmarkedet. Da vil også indikatorene som bruker statsrenter i beregningen påvirkes av likviditeten i statspapirmarkedet. Statspapirrentene kan falle som en følge av knapphet på statsobligasjoner eller statskasseveksler. Knapphet på statspapirer kan bidra til at markedet blir mindre likvid. Hvis statsrentene faller, vil differansen mellom tremåneders Nibor og tremåneders statsrente øke gitt at Nibor ikke endres. Differansen mellom Nibor og statsrentene øker da fordi statspapirmarkedet er mindre likvid. I slike perioder er det tvilsomt om differansen mellom Nibor og statsrentene er en god indikator på bankenes finansieringskostnader. For å undersøke sammenhengen empirisk estimerer jeg følgende modell for likviditeten i det norske statsobligasjonsmarkedet: 𝐿𝑖𝑘𝑣𝑖𝑑𝑖𝑡𝑒𝑡𝑠𝑖𝑛𝑑𝑒𝑘𝑠𝑡=𝑏0+𝑏1𝛥𝑓𝑡+𝑏2𝑉𝐼𝑋𝑡+𝑎1𝐿𝑖𝑘𝑣𝑖𝑑𝑖𝑡𝑒𝑡𝑠𝑖𝑛𝑑𝑒𝑘𝑠𝑡−1 +𝜀𝑡 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Nibor-påslaget Påslag i senior bankobligasjoner VIX-indeksen 19 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET 𝑓𝑡 er enten Nibor-påslaget eller påslaget i senior bankobligasjoner. 12 For å korrigere for endringer i likviditet som stammer fra uro i de internasjonale finansmarkedene, inkluderer jeg VIX-indeksen som en indikator på dette. Modellen er estimert med månedlige data med siste observasjon i måneden. Dette er gjort for å redusere seriekorrelasjonen i restleddet som oppstår hvis daglige, ukentlige eller månedlige gjennomsnitt brukes. Resultatene er oppsummert i tabell 2. Tabell 2: Regresjonsresultater Påslag i senior bankobligasjoner Niborpåslaget VIX Regresjon 2 𝑹𝟐=𝟎,𝟏𝟏,𝑵=𝟏𝟎𝟒 -0,00577 0,059*** Regresjon 3 𝑹𝟐=𝟎,𝟏𝟏,𝑵=𝟏𝟎𝟒 -0,66859 0,0567*** ***:signifikant på 99 % nivå, **: signifikant på 95% nivå, *: signifikant på 90% nivå Indikatorene på bankenes finansieringskostnader har ingen signifikant samvariasjon med likviditetsindeksen. Det kan tolkes som at bankenes finansieringskostnader ikke ser ut til å ha en signifikant effekt på likviditeten i statsobligasjonsmarkedet. I utgangspunktet er det forventet at primærhandlerbankene er avhengige av å ha en egenbeholdning av statsobligasjoner for å fungere som prisstillere. Denne beholdningen påfører banken finansieringskostnader som igjen har betydning for hvilke kursdifferanser de stiller mot sine kunder. Det kan imidlertid tenkes at finansieringskostnader i første rekke påvirker likviditeten i andre obligasjoner, og at effekten på likviditeten i statsobligasjoner er begrenset. Adrian, Fleming og Vogt (2017b) undersøkte om det er en empirisk sammenheng mellom markedsaktørenes finansieringskostnader og likviditeten i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet. Resultatene deres indikerer, i motsetning til våre resultater, at det er en signifikant sammenheng mellom finansieringskostnader og likviditeten i det 12 Nibor-påslaget og påslaget i senior bankobligasjoner er inkludert i regresjonen på differensiert form. Begge indikatorene viser tegn til å ha en enhetsrot. Se vedlegg C for resultater fra ADF-tester. 20 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET amerikanske statsobligasjonsmarkedet. Denne sammenhengen ser videre ut til å være sterkest i perioder med høy volatilitet i statsobligasjonsmarkedet. VIX-indeksen er som ventet positivt korrelert med likviditetsindeksen. Det kan tolkes som at uro i internasjonale finansmarkeder har en negativ påvirkning på likviditeten i statsobligasjonsmarkedet. 5. Oppsummering Jeg har undersøkt hvordan likviditeten i det norske statsobligasjonsmarkedet har utviklet seg i perioden fra 2010 til 2018. Jeg beregner fire prisbaserte likviditetsindikatorer for å få et bilde av likviditeten i markedet i perioden 2010–2018. Videre beregner jeg en samleindeks basert på disse indikatorene. Samleindeksen viser at likviditeten i det norske statsobligasjonsmarkedet ble betydelig forverret under den europeiske statsgjeldskrisen i 2011 og 2012. Likviditeten har gradvis blitt bedre de senere årene. Indeksen viser at likviditeten har vært bedre i 2017 og 2018 enn den var før den europeiske statsgjeldskrisen i 2011 og 2012. Videre har jeg undersøkt hvorvidt bankenes kortsiktige og langsiktige finansieringskostnader har påvirket likviditeten i statsobligasjonsmarkedet. For perioden mai 2010 – desember 2018 finner jeg ingen klar sammenheng mellom bankenes finansieringskostnader og likviditeten i norske statsobligasjoner. 21 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Referanser Adrian, T., Fleming, M., og Vogt, E. (2017a). An Index of Treasury Market Liquidity: 1997-2017. Federal Reserve Bank of New York. Adrian, T., Fleming, M., Sachar, O., og Vogt, E. (2017b). Market Liquidity After the Financial Crisis. Annual Review of Financial Economics, Vol. 9: pp. 43-83. Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: cross-section and timeseries effects. Journal of Financial Markets, 5(1), pp. 31-56. Autorite des Marches Financieres. (2015). Study of liquidity in French bond markets. Broto, C., & Lamas, M. (2016). Measuring Market Liquidity in US Fixed Income Markets: A New Synthetic Indicator. Banco de Espana. Brunnermeier, M. K., & Pedersen, L. H. (2009, Vol. 22, No. 6). Market Liquidity and Funding Liquidity. The Review of Financial Studies, pp. 2201-2238. Corwin, S. A., og Schultz, P. (2012, April). A Simple Way to estimate Bid-Ask Spreads from Daily High and Low Prices. The Journal of Finance, 67(2), pp. 719-760. Dick-Nielsen, J., Gyntelberg, J., & Sangill, T. (2012a). Liquidity in Government versus Covered Bond Markets. Bank for International Settlements. Dick-Nielsen, J., Feldhütter, P., og Lando, D. (2012b). Corporate bond liquidity before and after the onset of the subprime crisis. Journal of Financial Economics, pp. 471-492. Fleming, M. J. (2005). Measuring Treasury Market Liquidity. Federal Reserve Bank of New York. Gungor, S., & Yang, J. (2017). Has Liquidity in Canadian Government Bond Markets Deteriorated? Bank of Canada. IMF. (2015). Global Financial Stability Report. International Monetary Fund. Lund, K.,Tafjord, K., Øwre-Johnsen, M. (2016). Hva driver Niborpåslaget? Aktuell Kommentar 10/2016 Norges Bank Roll, R. (1984). A Simple Implicit Measure of the Effective Bid-Ask Spread in an Efficient Market. The Journal of Finance, XXXIX(4), pp. 1127-1139. 22 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Vedlegg A. Datagrunnlag Likviditetsindikatorene er beregnet fra transaksjonsdata fra Oslo Børs i perioden mai 2010 – desember 2017. For 2018 brukes transaksjonsdata som er rapportert fra primærhandlerne til Norges Bank. Fra og med 2018 er ikke rentemedlemmene på Oslo Børs lenger pålagt å rapportere transaksjoner i norske statsobligasjoner dit. Dette følger av MifiD II som pålegger markedsaktørene å rapportere transaksjoner til én «Approved Publication Arrangement (APA). Det gjør at omsetning publisert av Oslo Børs for norske statsobligasjoner fra og med 2018 ikke kan sammenlignes med omsetningstall publisert før 2018. Som en konsekvens av dette innførte statsgjeldsforvaltningen et rapporteringssystem for primærhandlerne fra og med 2018. Dette innebærer at alle transaksjoner i norske statspapirer, hvor minst én av partene er en norsk primærhandler, rapporteres til forvaltningen. Basert på dette publiseres månedlige omsetningstall på Norges Banks nettside den 15. hver måned. Av omsetningen som er rapportert til Oslo Børs, er om lag 99 prosent gjort med minst én av primærhandlerne i perioden 2010-2017, se figur A.1. Omsetningen som er rapportert til Oslo Børs inkluderer imidlertid ikke transaksjoner mellom to aktører hvor ingen av dem er rentemedlem på Oslo Børs. Omfanget av transaksjoner som ikke er rapportert til Oslo Børs i denne perioden, er heller ikke kjent. Figur A.1: Omsetning i norske statsobligasjoner på Oslo Børs. Fordelt på primærhandlere og andre. Milliarder kroner. 2010—2017 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Primærhandlernes omsetning Andre 23 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET Vedlegg B. Beregning av likviditetsindikatorene Prisutslagsindikatoren (PI) er beregnet som: 𝑃𝐼𝑡=1 𝑁𝑖𝑡∑|𝑃𝑖𝑗−𝑃𝑖,𝑗−1| 𝑃𝑖,𝑗−1 𝑁𝑖𝑡 𝑗=1 (1) 𝑁𝑖𝑡 er antall handler i løpet av en dag i en gitt obligasjon. Indikatoren kan kun beregnes for dager hvor det har vært gjennomført to eller flere handler. Det innebærer at prisendringer fra siste handel én dag til første handel neste dag ikke brukes i beregningen. Indikatoren beregnes for hver enkelt obligasjon. Deretter beregner vi gjennomsnittsverdien for alle obligasjoner som er utestående i markedet. Amihuds indikator beregnes som: 𝐴𝑚𝑖ℎ𝑢𝑑𝑡=109 𝑁𝑖𝑡 ∑|𝑃𝑖𝑗−𝑃𝑖,𝑗−1| 𝑃𝑖,𝑗−1 𝑄𝑖𝑗 𝑁𝑖𝑡 𝑗=1 (2) 𝑄𝑖𝑗 er transaksjonsvolumet i handel j i obligasjon i. Indikatoren er multiplisert med en milliard slik at den angir prisendring per milliard kroner i omsetning. Indikatoren beregnes for hver enkelt obligasjon. Deretter beregner vi gjennomsnittsverdien for alle utestående obligasjoner. Differansen mellom høyeste og laveste handlede kurs i løpet av en dag er beregnet som: 𝐻𝐿𝑡=ln(𝐻𝑖𝑡 𝐿𝑖𝑡) (3) Hvor 𝑂𝑡 er antallet utestående obligasjoner på dag t. Denne indikatoren beregnes for hver enkelt obligasjon. Deretter beregner vi gjennomsnittsverdien for alle utestående obligasjoner. Rolls indikator beregnes som: 𝑅𝑜𝑙𝑙𝑖𝑡 =√−4𝑐𝑜𝑣(ΔPit 𝑃𝑖,𝑡−1 ,ΔPi,t−1 𝑃𝑖,𝑡−2 ) (4) ΔPit 𝑃𝑖,𝑡−1 er prosentvis kursendring fra en handel til den neste i en gitt obligasjon. Rolls indikator var opprinnelig ment som en indikator beregnet med daglige kursendringer. Vi følger imidlertid metoden til Gungor og Yang (2017), og beregner indikatoren med kursendringer fra 24 NORGES BANK STAFF MEMO NR 8 | 2019 LIKVIDITETSINDIKATORER FOR DET NORSKE STATSOBLIGASJONSMARKEDET en handel til den neste. Jeg følger praksisen med å sette indikatoren lik null i tilfeller hvor kovariansen er positiv. 13 Deretter beregner vi et enkelt gjennomsnitt for alle obligasjonene for å få en indikator for hele markedet. Alle indikatorene er i utgangspunktet beregnet på daglig basis, men kan regnes om til ukentlige eller månedlige indikatorer ved å ta et enkelt gjennomsnitt for alle obligasjonene på alle handledagene i uken eller måneden. Samleindeksen er beregnet som et vektet gjennomsnitt av de fire indikatorene. Vektene er beregnet med prinsipalkomponentanalyse, hvor indeksen er den første prinsipalkomponenten til indikatorene. Beregningen av vektene starter med en matrise 𝐗 som inneholder alle observasjonene for de fire indikatorene etter en standardisering. La 𝐗  være korrelasjonsmatrisen til 𝐗. 𝐗  er en 4x4 matrise og har fire egenverdier, 𝜆1,..,𝜆4 med tilhørende egenvektorer 𝐯𝟏,…,𝐯𝟒. Hvis 𝜆1 er den største egenverdien til 𝐗 , vil 𝐲= 𝐗𝐯𝟏 være den første prinsipalkomponenten til de fire likviditetsindikatorene. 𝐲 er da likviditetsindeksen. Tabell B.1: Resultatene fra prinsipalkomponentanalysen Variabel PC1 PC2 PC3 PC4 Rolls indikator 0,6289 -0,0209 -0,0255 -0,7768 Høyest-lavest indikatoren 0,3408 0,7953 0,4401 0,2401 Prisutslagsindikatoren 0,5444 0,0138 -0,6992 0,4633 Amihuds indikator 0,4382 -0,6057 0,5628 0,3526 Egenverdier 2,1212 0,9705 0,6428 0,2656 Andel av total varians 53,03 % 24,26 % 16,07 % 6,66 % 13 Corwin og Schultz (2012) gir en nærmere beskrivelse av ulike metoder for å løse problemet med positiv kovarians.