Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977

Schlesinger, Helmut Article Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Schlesinger, Helmut (1978) : Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 11, Iss. 1, pp. 3-29, https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/292806 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967-1977 Von Helmut Schlesinger, Frankfurt am Main Der Zeitraum von 1967 bis zur Gegenwart brachte nicht allein für die Geldpolitik, sondern für die gesamte wirtschaftliche Entwicklung in der Bundesrepublik in mancherlei Hinsicht große Veränderungen und z. T. eine Abkehr von den Bedingungen, die bis dahin gegolten hatten. Weniger ausgeprägt gilt dies für die ersten fünf Jahre — 1967 bis 1971 —, obgleich sich damals bereits manches anbahnte, was in der zweiten Hälfte dieses Zeitraums dann zum Durchbruch kam. Einige dieser Änderungen waren für die Geldpolitik zwar nur sekundär, aber gleichwohl von erheblicher Bedeutung, denn es berührt natürlich auch die Geldpolitik, wenn sich die wirtschaftliche Umwelt z. T. tiefgreifend ändert, die Öffentlichkeit und die politische Meinungsbildung dies aber nur zögernd zur Kenntnis nehmen und ihre Zielvorstellungen aus einer Periode ableiten, deren Bedingungen zumindest für absehbare Zeit nicht wiederkehren dürften. Primär wurde die Politik der Bundesbank von einigen Veränderungen der monetären Rahmenbedingungen nachhaltig beeinflußt, insbesondere von der Änderung des Wechselkurssystems. Die Änderungen der wirtschaftlichen „Umweltbedingungen" wurden vor allem in der Abschwächung des wirtschaftlichen Wachstums deutlich. Während das reale Sozialprodukt von 1967 bis 1971 jahresdurchschnittlich um rd. 4 1/2 °/o wuchs, nahm es in den Jahren von 1972 bis 1977 nur um 2 1/2 %> pro Jahr zu. Die Jahre bis 1971 erscheinen in dieser Hinsicht noch der Periode des historisch gesehen außerordentlich hohen Wachstums der Nachkriegszeit zugehörig, die darauffolgenden Jahre dagegen nicht mehr. In ähnlicher Weise gilt dies für die Beschäftigung. In dem Jahrfünft bis 1971 nahm die Zahl der Beschäftigten pro Jahr noch leicht — um gut 1/2 ®/o — zu, in den Jahren von 1972 bis 1977 aber ging sie um fast 1 %> pro Jahr zurück. Diese Schrumpfung hatte mehrere Ursachen. Sie hing zum einen mit der leichten Abnahme der Bevölkerungszahl zusammen, zum anderen mit dem Rückgang des Anteils der Erwerbstätigen an der Bevölkerung, schließlich l* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 4 Helmut Schlesinger aber auch mit der Zunahme der Arbeitslosigkeit, ein Vorgang, der seinerseits sehr komplex war und nicht nur konjunkturelle, sondern auch strukturelle Ursachen hatte. Die höhere Arbeitslosigkeit war von der Geldpolitik entsprechend ins Kalkül zu ziehen. Der Schwerpunkt der wirtschaftlichen Fehlentwicklung in den letzten sechs Jahren mußte jedoch, jedenfalls vom Standpunkt der Bundesbank aus, in der verstärkten Geldwertverschlechterung gesehen werden. Die Inflationsrate, die 1967 bis 1971 immerhin schon 2,8 %> pro Jahr betragen hatte, belief sich in den darauffolgenden Jahren im Durchschnitt auf 5,6 %>, war also doppelt so hoch. Das Inflationsproblem war freilich weltweiter Natur, ähnlich wie die Wachstumsund Beschäftigungsprobleme, die auch eine internationale Komponente hatten und für die es auch international gewisse, freilich nicht so ausgeprägte Parallelen gab. Die Geldpolitik der Bundesbank und ebenso die Wirtschaftspolitik der Bundesregierung waren durch die Verstärkung des Preisanstiegs in besonderer Weise herausgefordert. Entscheidende Schritte hiergegen waren: die Aufgabe des Systems fester Wechselkurse, eine stärker quantitative Orientierung der Geldpolitik und zeitweilig ein größerer Einsatz der Fiskalpolitik zur Inflationsbekämpfung. I. Die Geldpolitik in der Periode fester Wechselkurse Die Erfolgsbedingungen der Geldpolitik erschienen zu Beginn des Beobachtungszeitraumes 1967/68 nicht ungünstig. Zwar waren für sie die „goldenen Jahre" der Nachkriegszeit (Stucken) mit dem Ubergang zur Konvertibilität 1958 und dem Ende der Dollarknappheit schon lange vorher zu Ende gegangen, und die importierte Inflation war längst zu einem geläufigen Begriff geworden. Gleichwohl hatte es seit der Aufwertung im Jahre 1961 bis 1967 keinen ernsthaften Konflikt mehr zwischen den binnenwirtschaftlichen und den außenwirtschaftlichen Zielsetzungen gegeben, denen sich die Bundesbank in dem geltenden Währungsrsystem in gleicher Weise verpflichtet fühlen mußte1. Die Bundesrepublik befand sich außenwirtschaftlich weitgehend im Gleichgewicht und hielt sich bei einer Geldentwertung von 2 1/2-3 %> pro Jahr im Gleichschritt mit den anderen Industrieländern. Hinzu kam, daß die Geldpolitik von dem im Juni 1967 erlassenen Gesetz zur Förderung der Stabilität und des Wachstums der Wirtschaft — das die öffentlichen Haushalte verpflichtet, mit ihrer Finanzpolitik zur Sicherung des gesamtwirtschaftli1 Vgl. Geschäftsbericht der Deutschen Bundesbank für das Jahr 1967, S. 29. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 5 Oi bCO o> •B I W o •8 et •8 "5 Außenbeitrag in % des BSP w « ci n ei ei m ^ ei ei ei 00 OJ ei ei Lohnquote in % 66.4 64,8 66,1 67,8 69.1 69.5 70.7 72.6 72.8 71.2 72,1 67,0 71,6 Arbeitslosenquote in % H in 05 !>0)THCOCOt>COlO ei i-T © © © »-T »h ci Tj? tp" tjT eq *-H i-H CO Auslastung des Potentials^) in % im Jahr 96,5 98 101 101,5 100 99,5 101 99 94,5 97 97 im Durchschnitt der Jahre 99,4 98,0 Abhängig Beschäftigte Veränderung gegen Vorjahr in % im Jahr CO COI>COOOrH<DOOlOlftO ooo'cieioooi-Teooo 1 + + + + + + 1 I 1 + im Durchschnitt der Jahre + 0,6 -0,9 Preisindex für die Lebenshaltung Veränderung gegen Vorjahr in % im Jahr i>cqo)^,coino)©oinoji h h h n in o © > to n + + + + + + + + + + + im Durchschnitt der Jahre CO CO ci in + + Bruttosozialprodukta) Veränderung gegen Vorjahr in % im Jahr H in OJ OJ M (D OJ ^ in 1> o cd > in ci n o ei io ei 1 + + + + + + + | + + im Durchschnitt der Jahre rf ei + + 3 w 2 ^ SS O o ö i-i <U Q. 4-» W O ft Veränderung gegen Vorjahr in % im Jahr in in in in^ 'i in in in ^ n ri n ci co + + + + + + + + + + + im Durchschnitt der Jahre 00 Oi TjT CST + + 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975P) 1976P) 1977P) 1967 -1971 1972 -1977 .y «H od T3 0 > a 1 c « W) •ö ö *o Ö « g P b -o g tuo Ö OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 6 Helmut Schlesinger chen Gleichgewichts beizutragen — für die Zukunft eine Entlastung durch die staatliche Finanzpolitik erwarten konnte. 1. Rasche Überwindung der Rezession 1967 Die erste Bewährungsprobe für das Zusammenwirken von Geldpolitik und Fiskalpolitik begann mit der Rezession von 1967. Die Bundesbank hatte ihren Kurs im Sommer 1966 geändert, wenn auch zunächst nur graduell, indem sie die Auflockerung der Bankenliquidität durch außenwirtschaftliche Einflüsse zuließ. Als schließlich während der zweiten Hälfte von 1966 die Stabilisierung von Preisen und Kosten, die bis dahin ihre Politik stark bestimmt hatte, weitgehend erreicht war, ging sie zu einer aktiven expansiven Politik über. In mehreren Stufen wurden ab Dezember 1966 die Mindestreserven (insgesamt um 61/2 Mrd. DM) gesenkt, zinspolitische Maßnahmen folgten jeweils oder wurden parallel dazu vorgenommen. Der Diskontsatz wurde von Januar bis Mai 1967 in mehreren Schritten von 5°/o auf 3% herabgesetzt; der Lombardsatz wurde bis August ursprünglich von 6 1/4 °/o auf 3 1/2 °/o zurückgenommen. Die Marktzinsen folgten den Notenbankzinsen nur sehr zögernd. Dies war vor allem auf die relativ hohen Geldmarktsätze im Ausland zurückzuführen, da jeweils in starkem Maße Liquidität ins Ausland abfloß, wenn sich das Zinsgefälle aufgrund des Zinsrückgangs im Inland vergrößerte. Die kreditpolitische Auflockerung stieß damit Mitte des Jahres an eine Grenze, die sich durch die herkömmliche Zinsund Liquiditätspolitik nicht ohne weiteres hinausschieben ließ. Die Bundesbank setzte ihre Auflockerungspolitik deshalb mit offenmarktpolitischen Maßnahmen fort. Zum einen bezog sie Kassenobligationen des Bundes, der Bundesbahn, der Bundespost sowie der Länder mit einer Restlaufzeit von 18 Monaten und weniger in die Geldmarktregulierung ein, was den Liquiditätsgrad dieser Papiere erhöhte und damit die Finanzierung des staatlichen deficit-spending erleichterte. Zum anderen entschloß sie sich im August zu Offenmarktkäufen am Rentenmarkt — bis Ende des Jahres nahm sie für 1,3 Mrd. DM Anleihen von Bund, Bahn und Post aus dem Markt —, um auf diese Weise einer weiteren Zinssenkung zum Durchbruch zu verhelfen. Die freien Liquiditätsreserven der Banken, die Mitte 1966 knapp 11 Mrd. DM oder rd. 6% des Einlagenvolumens betragen hatten, stiegen bis zum Herbst 1967 auf 31 Mrd. DM bzw. 14 °/o des Einlagenvolumens an. Den Banken stand damit ein beträchtliches Expansionspotential zur Verfügung. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 7 Am schnellsten und auffälligsten reagierten die Wertpapierkäufe der Banken auf die expansive Geldpolitik. Die private Kreditnachfrage blieb demgegenüber in der ersten Jahreshälfte ausgesprochen schwach. Es zeigte sich erneut, daß in der Depression weniger finanzielle Überlegungen für die Investitionsentscheidungen ausschlaggebend sind als vielmehr die Absatzund Gewinnaussichten. Die Politik des leichten Geldes stellte auf der anderen Seite jedoch sicher, daß das deficit-spending der öffentlichen Hand reibungslos finanziert werden konnte. Das Kassendefizit der öffentlichen Haushalte belief sich 1967 auf rd. 16 Mrd. DM, verglichen mit 7,5 Mrd. DM ein Jahr zuvor. Der expansive „Swing" betrug demnach also 8,5 Mrd. DM oder 1 3/4 % des Bruttosozialprodukts. Diese Mehrnachfrage der öffentlichen Hand reichte zusammen mit der von den beiden Konjunkturprogrammen induzierten privaten Nachfrage sowie der Aktivierung der Leistungsbilanz — deren Aktivsaldo stieg von 0,5 Mrd. DM 1966 auf 10 Mrd. DM 1967 — aus, um den Nachfrageausfall bei den privaten Investitionen auszugleichen und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wieder zu beleben. Bereits im zweiten Halbjahr 1967 stärkte sich aber auch die Investitionsneigung, die konjunkturelle Erholung war damit gesichert, auch wenn dies zunächst nicht so eindeutig war. Der Bundeswirtschaftsminister ventilierte damals noch zusätzliche Konjunkturförderungsmaßnahmen für das Jahr 1968, doch wurden sie, unter anderem auf Anraten der Bundesbank, nicht mehr in Angriff genommen. 1968 beschleunigte sich das Wachstum der Wirtschaft kräftig, gleichzeitig blieben die Preise, wie vordem zu Beginn einer Aufschwungphase, weitgehend stabil. Der Überschuß der Leistungsbilanz bildete sich jedoch entgegen der „klassischen" Reaktion im Konjunkturaufschwung nicht zurück, sondern nahm weiter — auf 12 Mrd. DM — zu. Die Bundesbank wurde in ihrer Politik nun überwiegend von den Zahlungsbilanzproblemen bestimmt. Sie ließ die mit dem Devisenankauf verbundene Verflüssigung von Banken und Wirtschaft zu, um so das sich abzeichnende außenwirtschaftliche Ungleichgewicht zu vermindern. Dies gelang insofern, als nun hohe langfristige Kapitalexporte möglich wurden, die den Uberschuß der Leistungsbilanz kompensierten. Dieses Gleichgewicht der „Grundbilanz" war freilich sehr labil. Zum einen konnten so hohe langfristige Kapitalexporte nicht als dauerhaft angesehen werden, zumal sich im kurzfristigen Bereich während des Jahres 1968 der Umschwung von Kapitalexporten zu Kapitalimporten bereits vollzogen hatte. Zum anderen hatte sich seit der Konjunkturberuhigung 1966 zwischen der Bundesrepublik und dem Ausland ein wachsendes Preisund OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 8 Helmut Schlesinger Kostengefälle herausgebildet, aufgrund dessen die D-Mark zunehmend aufwertungsverdächtig wurde. 2. Das Ringen um die D-Mark-Aufwertung 1968/69 Als in der zweiten Jahreshälfte die konjunkturellen Spannungen im Inland zunahmen, geriet die zahlungsbilanzorientierte Politik zusehends in Konflikt mit den binnenwirtschaftlichen Erfordernissen. Während die Bundesbank2 — wie auch der Sachverständigenrat — für eine Wechselkursänderung plädierte, wählte die Bundesregierung im November 1968 eine steuerliche „Ersatzaufwertung" in Form einer Sonderumsatzsteuer für Exporte von in der Regel 4 % und einer ebenso hohen Steuererleichterung für Importe. Vorangegangen war eine Anti-Aufwertungskampagne, die geradezu plebiszitäre Formen angenommen hatte3, sowie eine Devisenkrise, während der in den ersten drei Wochen des November Devisen im Gegenwert von über 9 Mrd. DM zugeflossen waren. Eine Währungskonferenz der Zehnergruppen-Länder, die erste und einzige, die bisher in Bonn stattgefunden hat, änderte an den grundlegenden Problemen nichts. Die Bundesbank war während der sich verstärkenden Währungsspekulation bemüht, den Zustrom an Auslandsgeld möglichst zu unterbinden oder für einen baldigen Rückfluß der zugeflossenen Gelder zu sorgen. Letzterem diente eine Reaktivierung ihrer Swapsatzpolitik. Die Bundesbank bot den Banken im Frühjahr und Herbst 1968 die Kurssicherung kurzfristiger Dollaranlagen zu Vorzugssätzen an. Liquiditätspolitisch wurde mit der Swappolitik zwar nur eine Verlagerung der Liquiditätshaltung der Banken von inländischen auf ausländische Aktiva erreicht, da im damaligen Währungssystem die kurzfristigen Auslandsforderungen der Kreditinstitute ebenso schnell in Notenbankgeld umgewandelt werden konnten wie z. B. ihre rediskontierbaren Wechsel. Das Geldangebot im Inland wurde damit gleichwohl etwas vermindert, was sich u. a. in einem leichten Anstieg der deutschen Geldmarktzinsen zeigte, ohne daß es bei zunächst unverändertem Terminabschlag für den 2 „Im September 1968 schlug das Direktorium der Bundesbank dem Bundeswirt schaftsminister als dem zuständigen Ressortminister eine Abschirmung durch Aufwertung vor." O. Emminger, Deutsche Geldund Währungspolitik im Spannungsfeld zwischen innerem und äußerem Gleichgewicht 1948 - 1975, in: Deutsche Bundesbank, Währung und Wirtschaft in Deutschland 1876 - 1975, S. 517. 8 Vgl. J. Schöllhorn, Außenwirtschaftliche Absicherung der Stabilitätspolitik in der Bundesrepublik Deutschland, in: H. Körner u. a. (Hrsg.), Wirtschaftspolitik — Wissenschaft und politische Aufgabe, Festschrift zum 65. Geburtstag von K. Schiller, Bern und Stuttgart 1976, S. 413. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 9 Dollar zu einem stärkeren Geldzustrom in die Bundesrepublik kam. Die Einführung einer 100°/oigen Zuwachsreserve für Auslands Verbindlichkeiten ab 1. Dezember 1968 sollte die Hereinnahme von Auslandsgeldern für die Banken von vornherein uninteressant machen. Die Bundesbank unterstützte insoweit die von der Bundesregierung gleichzeitig beschlossene Genehmigungspflicht für Auslandseinlagen und Kreditaufnahmen im Ausland. Die „Ersatzaufwertung" vermochte weder die Preisschere zum Ausland zu schließen noch die Spekulation auf eine „echte" Aufwertung zu entmutigen, im Gegenteil, sie wurde eher als eine Ankündigung eines solchen Schrittes verstanden. Bereits Ende April/Anfang Mai 1969 mußte die Bundesbank wieder Devisen im Gegenwert von 17 Mrd. DM aufnehmen. Der Zinsauftrieb im Ausland gab ihr zwar einen gewissen Spielraum für eine restriktive Politik. Sie nutzte ihn auch, indem sie den Diskontsatz vom Frühjahr bis zum September1969 in mehreren Schritten von 3 °/o auf 6 % und den Lombardsatz von 3 1/2 °/o auf 7 1/2 °/o heraufsetzte. Gleichzeitig schöpfte sie durch Kürzung der Rediskontkontingente, Mindestreserveerhöhungen und offenmarktpolitische Maßnahmen Liquidität ab. Dies reichte freilich nicht aus, um der Ubersteigerung der inneren Nachfrage mit kreditpolitischen Mitteln nachhaltig Herr zu werden, zumal die Aufwertungsspekulation immer wieder neue Nahrung erhielt. Die Bundesregierung der „Großen Koalition", in sich tief gespalten in dieser Frage, hatte sich im Mai 1969 erneut gegen eine Aufwertung der D-Mark entschieden. Eine wesentliche Änderung der monetären Situation trat erst ein, nachdem die D-Mark am 24. Oktober 1969 um 9,3 %> aufgewertet wurde. Vorangegangen war ein kurzes Intermezzo eines frei schwankenden Wechselkurses in dem Interregnum zwischen der alten und der nun von der „Sozialliberalen Koalition" gebildeten neuen Bundesregierung. Nach der Aufwertung setzte ein starker Devisenrückstrom ins Ausland ein; den Banken wurde durch Auslandstransaktionen innerhalb von drei Monaten Liquidität in Höhe von 21 Mrd. DM entzogen. Diesen Mittelabfluß glich die Bundesbank durch Lockerungen der Mindestreservebestimmungen nur zu einem kleinen Teil aus. Die Liquiditätsquote der Banken — das Verhältnis der freien Liquiditätreserven zu den gesamten Bankeinlagen — ging in den letzten drei Monaten von 12 % auf 7 % und im März 1970 auf 5,3 °/o zurück. Die davon ausgehenden Zinsauftriebstendenzen verstärkte die Bundesbank durch eine kräftige Verteuerung des Notenbankkredits. Sie setzte im Dezember den Lombardsatz von 7 1/2 % OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 10 Helmut Schlesinger auf 9 % herauf, im März 1970 den Diskontsatz von 6 % auf 7 1/2 °/o und den Lombardsatz weiter auf 9 1/2 %>. Am Geldmarkt und am Kapitalmarkt stieg das Zinsniveau auf den bis dahin höchsten Stand seit der Währungsreform. Die monetäre Expansion, die vordem inflationsträchtig stark gewesen war, schwächte sich deutlich ab. Mit der Aufwertung vom Herbst 1969 war freilich „nicht mehr zu verhindern, daß das, was als Anpassungsinflation begonnen hatte, nun als ^ausgemachte' Inflation weiterlief"4. Zum Zeitpunkt der Aufwertung im Herbst 1969 war die binnenwirtschaftliche Lohnund Kosten welle bereits angerollt. Der Aufschwung war mit hohen Gewinnsteigerungen einhergegangen, nicht zuletzt, weil die Lohnsteigerungen, insbesondere 1968, an der vorangegangenen Rezession orientiert gewesen waren. Nach dem Ausbruch „wilder" Streiks entlud sich dieser neue Verteilungskonflikt noch vor der Aufwertung in Lohnsteigerungsraten, die alle früheren in den Schatten stellten. Die Effektiwerdienste stiegen 1969 im Durchschnitt um gut 9 °/o und 1970 um 14 1/2 %>. Der „Gewinnexplosion" folgte nun die „Lohnexplosion", und der Preisanstieg beschleunigte sich im Verlauf des Jahres 1970; von der monetären Restriktionspolitik konnte er zunächst nicht mehr gebremst werden. 3. Restriktive Geldpolitik und internationales Zinsgefälle Die Schonzeit, die die Aufwertung von 1969 der Geldpolitik gebracht hatte, war nur von kurzer Dauer. Als Folge einer in den USA seit Anfang 1970 aus binnenwirtschaftlichen Gründen betriebenen Politik des billigen Geldes sanken dort und an den internationalen Kreditmärkten die Zinsen, das Zinsgefälle zu den europäischen Ländern, die wie die Bundesrepublik weiter an hohen Zinssätzen zur Inflationsbekämpfung festhielten, kehrte sich um. Die Folge waren zinsinduzierte Kapitalimporte zunächst der Banken, dann der Wirtschaft, die 1970 rd. ein Fünftel ihres Nettokreditbedarfs im Ausland deckte und sich insoweit dem hohen inländischen Zinsniveau entzog. Spekulative Geldzuflüsse kamen hinzu. Bereits im Mai 1970 erreichte der US-Dollar erstmals nach der Aufwertung vom Oktober 1969 wieder den unteren Interventionspunkt. Die kreditpolitischen Mittel der Restriktionspolitik erwiesen sich als ein zweischneidiges Schwert. Eine andere Rollenverteilung der Stabilitätspolitik mit stärkerer Betonung der Finanzpolitik hätte den stabilitätspolitischen 4 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 1970/71, Tz. 193. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 17 Inflationsgleichschritt mit den übrigen Ländern des Weltwährungssystems reduziert. Der stabilitätspolitische Ehrgeiz einzelner Länder vermochte die Beschleunigung der weltweiten Inflation allenfalls zu bremsen, die Tendenz einer ständigen Beschleunigung selbst aber nicht zu verhindern. Für die Bundesrepublik potenzierten sich die Nachteile des Festkurssystems, da sie aufgrund der völligen Liberalisierung des Kapitalverkehrs in besonderem Maße — vor allem seit 1970 — zum Magnet für heiße Gelder wurde. Dadurch kam es zu einer weitgehenden Polarisierung zwischen der amerikanischen und der deutschen Zahlungsbilanz. Die zur Abwehr dieser Störungen durch zinsund vertrauensbedingte Kapitalzuflüsse ergriffenen Maßnahmen wirkten meist nur für eine begrenzte Zeit. Ein Ausweg, dem Festkurssystem treu zu bleiben und sich gleichzeitig vom internationalen Inflationsgeleitzug abzuhängen, schien in häufigeren Wechselkursänderungen zu bestehen. Paritätsänderungen erwiesen sich jedoch politisch als eine schwierige, zeitweilig schier unlösbare Aufgabe. Überdies verstärkten wiederholte Aufwertungen einer Währung die Spekulation gegen diese Währung und führten damit auf die Dauer eine Lage herbei, die mit Aufwertungen nicht mehr zu meistern war. 2. Straf jung der Zentralbankgeldmengensteuerung Eine zweite Lehre, die aus den Erfahrungen der Jahre bis Anfang 1973 zu ziehen war, bezog sich auf eine gewisse Straffung bei der Steuerung der Zentralbankgeldmenge. Die Bundesbank orientierte sich bis Anfang der siebziger Jahre bei ihren kreditpolitischen Entscheidungen vornehmlich an den freien Liquiditätsreserven der Banken. Darunter versteht sie liquide Aktiva der Banken, die jederzeit in Zentralbankgeld umgewandelt werden können, z. B. Geldmarktpapiere, deren Ankauf die Bundesbank zugesagt hat, Wechsel bis zur Höhe der unausgenutzten Rediskontkontingente und — bis zur Aufgabe des Systems fester Wechselkurse — kurzfristige liquide Auslandsforderungen. Die freien Liquiditätsreserven waren solange ein operationales Ziel der Geldpolitik, als die Bundesbank davon ausgehen konnte, daß die Banken auf Schwankungen der Liquiditätsquote mit einer Änderung ihrer Ausleihepolitik reagierten. Anfang der siebziger Jahre änderte sich jedoch das Liquiditätsverhalten der Banken. Die freien Liquiditätsreserven wurden betriebswirtschaftlich immer weniger als Instrument der Liquiditätsvorsorge angesehen, das die Banken in einem Mindestumfang zu halten wünschten, sondern als ungenutztes Expansionspotential. 2 Kredit und Kapital 1/1978 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 18 Helmut Schlesinger Die Banken verließen sich bei der Liquiditätsvorsorge zusehends auf ihre selbst geschaffenen Liquiditätsreserven, nämlich ihre kurzfristigen Interbankaktiva. Auch eine extrem niedrige Quote an freien Liquiditätsreserven, wie 1972 und Anfang 1973, wirkte nicht mehr als Bremse9. Zu diesem gewandelten Liquiditätsverhalten dürfte neben anderen Gründen vor allem die Erfahrung beigetragen haben, daß die Bundesbank bei einer anhaltenden Restriktionspolitik durch zinsinduzierte oder spekulative Devisenzuflüsse über kurz oder lang doch zu einer Hergabe von Zentralbankgeld gezwungen sein würde10. 3. Der Beitrag der Geldpolitik zur Preisstabilisierung ist unabdingbar Eine dritte Erfahrung dieser Periode betrifft die Rollenzuweisung von Geldund Fiskalpolitik im Rahmen der Globalsteuerung. Die hohen Erwartungen, die an das Stabilitätsgesetz als „Grundgesetz der Prozeßpolitik" gestellt wurden, erfüllten sich Anfang der siebziger Jahre nicht, als es darum ging, der Inflation energisch entgegenzutreten. In einem inflatorischen Prozeß sieht sich der Staat einer sehr ungünstigen Preisentwicklung für die von ihm nachgefragten Güter und Leistungen gegenüber, eine Politik der Ausgabendrosselung wird dadurch besonders schwer. Hinzu kommen die Schwierigkeiten, die Finanzpolitik der verschiedenen Ebenen aufeinander abzustimmen. Insbesondere mangelte es Anfang der siebziger Jahre weiterhin an der notwendigen Schnelligkeit restriktiver Maßnahmen11. Als die Geldpolitik durch den teilweisen Übergang zum Floaten wieder wirksam wurde, drängte sich deshalb die Konsequenz auf, die Fiskalpolitik von der Aufgabe der Inflationsbekämpfung zu entlasten und diese vornehmlich der Geldpolitik zuzuweisen12. Sie bringt hierfür ohnehin einen komparativen Vorteil mit, denn Inflation ist — nicht nur, aber doch primär — ein monetäres Phänomen. Ohne eine entsprechende Ausweitung der Geldbestände kann auf längere Sicht kein Inflationsprozeß ablaufen. Insofern setzt die Geldpolitik an einer notwendigen Bedingung dieses Prozesses an. Niemand anders kann ihren Part in der Preisstabilisierungspolitik übernehmen. 9 Vgl. Geschäftsbericht der Deutschen Bundesbank für das Jahr 1972, S. 23. 10 Vgl. auch Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 1973/74, Tz. 172. 11 Vgl. H. Schlesinger, Beschäftigungsund Konjunkturpolitik in der Bundesrepublik Deutschland, in: Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaften, 7./8. Lieferung, S. 507. 12 Vgl. auch N. Kloten, Die Politik der Deutschen Bundesbank, in: Deutsche Bundesbank, Auszüge aus Presseartikeln Nr. 71,1977, S. 2. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 19 III. Die Geldpolitik seit dem Übergang zum partiellen Floaten 1. Die Restriktionspolitik 1973/74 Die Aufgabe der Interventionsverpflichtung zugunsten des US-Dollars entband die Bundesbank nicht von jeglicher Rücksichtnahme auf die außenwirtschaftliche Lage. Zum einen waren nun die Rückwirkungen der nationalen Zinspolitik auf den Wechselkurs zu beachten, zum andern verblieb die Interventionsverpflichtung gegenüber den Währungen des Europäischen Währungsverbundes (der „Schlange"). Ein gewisser Aufwertungsdruck kam jedoch in der konjunkturellen Lage von 1973 nicht ungelegen, und die Devisenzuflüsse im Rahmen der „Schlange" — die sich erstmals im Juni/Juli und dann nochmals im September einstellten — erreichten keine Größenordnung, die der Geldmengensteuerung unüberwindliche Schwierigkeiten bereitet hätte. Die Kursfreigabe gegenüber dem Dollar hatte die Liquiditätspolitik insoweit erleichtert, als Guthaben und Geldmarktanlagen der Banken im Ausland nun nicht mehr als potentielles Zentralbankgeld angesehen werden mußten. Im übrigen wurde die Liquidität der Banken, die aus den vorangegangenen Devisenzuflüssen resultierte, durch Erhöhung der Mindestreservesätze und Kürzung der Inanspruchnahme der Rediskontkontingente auf 60% ihrer normalen Höhe reduziert. Hinzu kam eine tatkräftige Unterstützung dieser Politik durch die Auflegung einer ersten Tranche einer Stabilitätsanleihe, deren Gegenwert bei der Bundesbank stillgelegt wurde. Bereits im Frühjahr 1973 waren die freien Liquiditätsreserven der Banken aufgrund dieser Maßnahmen auf nahe Null gesunken, und auf diesem Niveau wurden sie praktisch bis Herbst 1974 gehalten. Nun bedeuten freie Liquiditätsreserven von nahe Null nicht zwangsläufig eine wirklich restriktive Politik. Bei diesem Zustand wird lediglich die Steuerfunktion geändert. Nicht mehr die Banken bestimmen primär, auf welchem der ihnen geöffneten Wege zusätzliches Zentralbankgeld bereitgestellt wird, sondern die Bundesbank selbst stellt kurzfristig auf dem einen oder anderen Wege ihre Mittel zu u. U. rasch wechselnden Bedingungen zur Verfügung. Daß die Bundesbank diese Bedingungen schnell verschärft hat, machte erst den restriktiven Kurs aus, der nun freilich die Banken unmittelbar traf. Die Bundesbank erhöhte den Diskontsatz in zwei Etappen auf 7 Vo und den Lombardsatz auf 9 °/o, außerdem stellte sie die Gewährung von „normalem" Lombardkredit ganz ein. Da nun die Banken auch die sehr kurzfristigen Liquiditäts2* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 20 Helmut Schlesinger Schwankungen nicht mehr von sich aus ausgleichen konnten, mußte die Bundesbank neue Techniken zur Steuerung dieser Schwankungen im Bedarf an Zentralbankgeld entwickeln. Sie kaufte — bei starker Anspannung am Geldmarkt — zeitweise Handelswechsel für kurze Fristen zu Marktsätzen von den Banken an und verkaufte im umgekehrten Fall — wenn eine Geldmarktschwemme drohte — Schatzwechsel mit Laufzeiten von fünf oder zehn Tagen. Ab Ende November 1973 ging sie auch dazu über, täglich kündbaren Sonderlombardkredit zu gewähren, dessen Zinssatz wesentlich über dem normalen Lombardsatz lag, andererseits aber übertriebene Ausschläge des Tagesgeldsatzes vermeiden half. Der knappe Einsatz dieser Mittel und die dabei festgelegten Zinsen bestimmten den Grad der Restriktion der Geldpolitik. Die Zinssteigerungen am Geldmarkt waren in der Tat kräftig, sie setzten sich alsbald bei Zinsen für Termineinlagen der Banken und schließlich bei den meisten anderen Zinsen fort. Die Selektionsfunktion des Zinses kam nun wieder stärker zum Tragen, Renditeüberlegungen gewannen bei der Geldanlage und der Kreditnachfrage allmählich wieder das Übergewicht über die Inflationserwartungen, die lange Zeit zu einer Flucht in Sachwerte, besonders in Bauten, geführt hatten. Seit den Sommermonaten 1973 schwächte sich die Kreditexpansion deutlich ab, auch das Wachstum der Geldmenge ging kräftig zurück. Die Zentralbankgeldmenge, die die Bundesbank seither als primären Indikator ihrer Politik verwendet13, stieg von Mai bis zum Jahresende saisonbereinigt und auf Jahresrate umgerechnet lediglich um 5 1/2 %, nachdem sie in den ersten vier Monaten des Jahres um 12 1/2 °/o zugenommen hatte. Wie schon angedeutet, wurde der geldpolitische Stabilisierungsversuch durch ein umfangreiches und konsequentes Restriktionsprogramm der Bundesregierung unterstützt, das vor allem mit steuerlichen Maßnahmen die Nachfrage der Privaten, in erster Linie die Investitionsnachfrage, einschränkte. Gegen Jahresmitte begann sich die konjunkturelle Entspannung durchzusetzen. Schließlich war auch eine Dämpfung des Preisanstiegs, vor allem bei den Baupreisen und den Verbraucherpreisen, zu beobachten. Im Herbst 1973 war die Bundesrepublik wieder am Ende des internationalen Inflationsgeleitzuges, nachdem die Preise 1972 im Inland eher stärker als in den übrigen Industrieländern gestiegen waren. 13 Vgl. H. Schlesinger, Neuere Erfahrungen der Geldpolitik in der Bundesrepublik Deutschland, in: Kredit und Kapital 4/1976, S. 443 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 21 Dieser erste Stabilisierungserfolg wurde mit der Ölkrise im Oktober 1973 wieder in Frage gestellt. Sie brachte nicht nur einen cost-push von außen, sondern heizte auch die Inflationserwartungen im Inland wieder an. Kennzeichnend hierfür waren die zweistelligen Tariflohnabschlüsse ab Jahresbeginn 1974. Die monetäre Restriktionspolitik wurde deshalb im Grundsatz 1974 beibehalten, um eine endgültige Wende in den Preiserwartungen zu erreichen, während die Finanzpolitik die Konjunktur durch einen gemäßigt expansiven Kurs abstützen sollte. Um das monetäre Wachstum auf dem angestrebten Kurs zu halten, bedurfte es im ganzen gesehen keiner weiteren Bremsmaßnahmen mehr. Die Sonderrefinanzierungssätze, zu denen die Bundesbank den Spitzenbedarf der Kreditinstitute an Zentralbankgeld deckte, wurden vielmehr gesenkt, und ab Anfang Juli 1974 wurde wieder Lombardkredit zum Lombardsatz gewährt. Die administrativen Beschränkungen des internationalen Kapitalverkehrs wurden bis zum Herbst weitgehend aufgehoben. Die Erfahrungen der Restriktionspolitik von 1973/74 belegten eindrucksvoll die Wirksamkeit einer außenwirtschaftlich abgesicherten Geldpolitik, nicht nur im monetären Bereich, sondern auch hinsichtlich des „Durchschlagens" auf die Preisentwicklung. Der Trend der Inflationsraten konnte im Verlauf des Jahres 1974 trotz der widrigen Ausgangsbedingungen nach unten umgebogen werden. Auf der Verbraucherstufe stiegen die Preise im letzten Quartal 1974 saisonbereinigt und auf Jahresrate umgerechnet noch um 5 1/2% gegen 11 °/o vor Jahresfrist. Der Kursanstieg der D-Mark an den Devisenmärkten, der selbst mit eine Folge der restriktiven Geldpolitik war, hat diesen Stabilisierungsprozeß unterstützt, wenngleich er ohne eine Aussicht auf einen solchen Erfolg wohl gar nicht in diesem Maße zustande gekommen wäre. Ab Ende 1974 schwächte sich die Konjunktur spürbar ab. Die Arbeitslosenzahl erreichte Ende 1974 nahezu die Millionengrenze, teils weil die Nachfrage zurückging, so insbesondere die Auslandsnachfrage, teils aber weil das Angebot an Arbeitskräften durch starke Lohnerhöhungen, die nun überhaupt nicht mehr in die wirtschaftspolitische Umwelt paßten, zu stark verteuert worden war. Die Arbeitslosigkeit war daher keine zwangsläufige Begleiterscheinung der Stabilitätspolitik. Umgekehrt hätte eine laxe Geldpolitik die Gefahren für die Beschäftigung nicht verhindern, sondern allenfalls hinauszögern können. Dies zeigte sich im späteren Verlauf deutlich in anderen Industrieländern, die zunächst glaubten, den aus der Ölkrise resultierenden Anpassungszwang durch eine Politik des billigen Geldes und der inneren „Reflation" mildern zu könOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 22 Helmut Schlesinger nen. Diese Länder kamen damit nicht nur zu einer dramatischen Beschleunigung des Preisanstiegs, sondern sie handelten sich zusehends Zahlungsbilanzschwierigkeiten ein und kamen schließlich um restriktive Eingriffe und Beschäftigungseinbußen nicht herum. Die gesamtwirtschaftlichen Kosten des Anpassungsprozesses wurden durch seine Verzögerung nur in die Höhe getrieben. Die Bundesrepublik bewerkstelligte jedenfalls den unvermeidlichen Transfer realer Ressourcen zu den ölländern wesentlich reibungsloser, ihr Stabilitätsvorsprung ermöglichte es überdies, frühzeitiger wieder eine konjunkturelle Erholung einzuleiten. 2. Seit 1975: ein verkündetes Geldmengenziel Im Dezember 1974 gab die Bundesbank erstmals ein quantitatives Ziel für ihre Politik — ein Wachstum der Zentralbankgeldmenge um 8 % im Jahresverlauf 1975 — bekannt. Der Anlaß für diesen Versuch war vor allem, Fehlentwicklungen und kostspielige Lernprozesse — wie 1974 — zu vermeiden und die Linie der Geldpolitik etwas besser zu veranschaulichen. Als die Bundesbank ihr Ziel festsetzte und bekanntgab, hatte sie kurz zuvor ihren geldpolitischen Kurs mit der Senkung des Diskontsatzes auf 6 1/2 °/o und des Lombardsatzes auf 8 1/2 °/o sowie einer Erhöhung der Rediskontkontingente bereits sichtbar gelockert. In der gegebenen Ausgangslage — das Wachstum der Zentralbankgeldmenge lag zu diesem Zeitpunkt bei 6 °/o — konnte und sollte dieser Beschluß als weiteres vorsichtiges Expansionssignal aufgefaßt werden. Angesichts des unerwartet scharfen Konjunktureinbruchs in der ersten Hälfte 1975 und der Schwierigkeiten, die monetäre Expansion auf den angestrebten Wachstumspfad zu bringen, fielen die geldpolitischen Lockerungen dann recht massiv aus: Der Diskontsatz wurde von Dezember 1974 bis September 1975 sechsmal um einen halben Prozentpunkt auf 3 1/2 %>, der Lombardsatz sechsmal um einen und einmal um einen ganzen Prozentpunkt auf 4 1/2 °/o gesenkt. Durch Ermäßigung der Mindestreservesätze gab die Bundesbank insgesamt 7 1/2 Mrd. DM frei, die Rediskontkontingente erhöhte sie zunächst temporär, dann definitiv um 3 Mrd. DM. Als zur Jahresmitte am Rentenmarkt der Zins, der zwischen Oktober 1974 und Juni 1975 von 10,9 % auf 8,4 °/o gesunken war, unter dem Eindruck vor allem der immer höher veranschlagten staatlichen Haushaltsdefizite wieder zu steigen begann, entschloß sich die Bundesbank, wie schon 1967, zu Offenmarktkäufen in Bundesanleihen. Von Ende Juni bis Ende Oktober hat sie dadurch den Banken Liquidität für rd. 7,5 Mrd. DM zur Verfügung gestellt. Die Liquiditätslage der OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 23 Banken entspannte sich fühlbar; bereits im Februar 1975 hatten sich wieder freie Liquiditätsreserven von 9 Mrd. DM angesammelt, bis zum Herbst stiegen sie auf knapp 16 Mrd. DM. Die Bundesbank hatte damit den Banken wieder hohe freie Liquiditätsreserven zugestanden, also relativ großzügige Rückgriffsmöglichkeiten auf Zentralbankgeld. Das reichlichere Kreditpotential wurde zunächst vor allem von der öffentlichen Hand genutzt, deren Kassendefizit sich 1975 auf 69 Mrd. DM oder fast 7 % des Bruttosozialprodukts belief. Die private Kreditnachfrage sprang erst im Herbst 1975 stärker an. Die monetäre Expansion — gemessen an der Entwicklung der Zentralbankgeldmenge — beschleunigte sich nach anfänglich schwacher Entwicklung in der zweiten Jahreshälfte. Am Jahresende war die Zentralbankgeldmenge um 10 % höher als ein Jahr zuvor, übertraf also das am Jahresanfang gesetzte Ziel. Den koordinierten Anstrengungen von Bundesregierung und Bundesbank blieb der Erfolg nicht versagt, denn die Rezession lief Mitte d. J. aus; ein „Konjunkturwunder" konnten diese Maßnahmen vor dem Hintergrund der weltweiten Rezession freilich nicht vollbringen. Der davon ausgehende Nachfrageausfall aus dem Ausland war mit den Mitteln der Geldund Fiskalpolitik, zumal kurzfristig, nicht zu kompensieren. Immerhin waren die Ausfuhren im ersten Halbjahr 1975 dem Volumen nach um über 8 % niedriger als vor Jahresfrist, was — wie ökonometrisch „nachgewiesen" wurde — allein etwa die Hälfte des gleichzeitigen Rückgangs des Sozialprodukts in diesem Zeitraum erklärt. Im gesamten Jahr 1975 sank das reale Bruttosozialprodukt um 2 1/2%, die Arbeitslosenzahl betrug im Jahresdurchschnitt nahezu 1,1 Mill. Beträchtliche Fortschritte wurden demgegenüber in der weiteren Eindämmung der Inflationstendenzen erzielt, und die außenwirtschaftliche Bilanz war nahezu im Gleichgewicht. Die Bundesbank hat das Experiment mit dem verkündeten Geldmengenziel in den folgenden Jahren fortgesetzt. Dabei trug sie den Erfahrungen in den zurückliegenden Jahren bei der Zielformulierung Rechnung; die späteren Zielvorgaben mit einem Zuwachs von 8 % bezogen sich nicht mehr auf den Jahresverlauf, sondern auf den Jahresdurchschnitt. Die Bundesbank gab für 1977 und 1978 außerdem an, welche „Verlaufsrate" mit dem Durchschnittsziel konsistent ist. Im Jahr 1976 wurde die Ziel vorgäbe (8 °/o) bei einem tatsächlichen Anstieg der Zentralbankgeldmenge um 9,2 °/o erneut übertroffen. Hierzu trugen neben einer verstärkten Kreditgewährung vor allem Devisenzuflüsse bei, die aus Interventionsverpflichtungen im Rahmen des Europäischen WähOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 24 Helmut Schlesinger rungsverbundes resultierten. Hierdurch floß den Banken im Februar/ März und im August/September Liquidität im Betrage von rd. 17 Mrd. DM zu. Die Bundesbank beschränkte sich im wesentlichen darauf, über Mindestreserveerhöhungen die entstandenen freien Liquiditätsreserven im ersten Halbjahr wieder zu reduzieren, so daß sie sich im Juli 1976 auf 8 Mrd. DM beliefen, und sie später durch Offenmarktverkäufe von 1975 erworbenen Rentenwerten in etwa auf diesem Niveau zu halten. Zu weitergehenden Maßnahmen, insbesondere einer Heraufsetzung der Leitzinsen, konnte sich die Bundesbank trotz der drohenden Überschreitung des Geldmengenziels nicht entschließen. Zum ersten Mal, seit ein monetäres Wachstumsziel verkündet wurde, war sie in einen Konflikt geraten zwischen dem, was von den monetären Indikatoren her, und dem, was von der Konjunkturlage her geboten erschien. Im Verlauf des Jahres 1977 strebten diese Zielsetzungen eher noch weiter auseinander. Im Jahresdurchschnitt überschritt die Zentralbankgeldmenge das Niveau des Vorjahres erneut um 9 °/o, statt wie anvisiert um 8 °/o. Das reale Wachstum des Bruttosozialprodukts blieb jedoch erheblich hinter den Ziel Vorstellungen zurück, denn vom Frühjahr bis zum Herbst hatte die Produktion auf dem erreichten Stand stagniert, erst dann setzte sich ihr Anstieg fort. In der ersten Hälfte von 1977 hatte auch keine Veranlassung bestanden, die monetäre Expansion zu bremsen, denn sie hielt sich innerhalb der Zielmarge. In der zweiten Hälfte des Jahres verstärkte sich das Wachstum der Geldmenge zunehmend. Dabei trafen stimulierende Einflüsse von der Devisenseite mit solchen der Kreditgewährung zusammen. Eine erste große Welle der Devisenzuflüsse setzte im Sommer ein, die sich damals freilich mehr in der Aufwertungstendenz der D-Mark als in Devisenkäufen der Bundesbank zeigte. Eine zweite Welle folgte in den letzten Monaten von 1977 mit erneuten starken Wechselkursbewegungen und nun auch kräftigen Devisenkäufen der Bundesbank, die damit der sprunghaften und über die Preisdiskrepanzen zum Ausland hinausgehenden Aufwertung der D-Mark entgegenwirkte. Da diese Aufwertungstendenz mit relativ schwachen Konjunkturdaten zusammenfiel, schien es angezeigt, die monetäre Expansion nicht zu dämpfen. Im Gegenteil wurde im Sommer 1977 der Lombardsatz, der seit längerem bestimmend für die Geldmarktzinsen geworden war, von 4 1/2 ®/o auf 4 Vo und im Dezember des gleichen Jahres auf 3 1/2 °/o gesenkt; der letzte Schritt erfolgte zusammen mit einer Diskontsenkung von 3 1/2 °/o auf 3 °/o. Liquiditätspolitisch wurden nur relativ geringe Gegenmaßnahmen unternommen, so daß die freien Liquiditätsreserven relativ hoch blieben (Januar 1978: 10 1/2 Mrd. DM). Eine unmittelbare OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 Die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank 1967 - 1977 25 Gefahr für die Preisstabilität war damit nicht verbunden, denn die starke Aufwertung der D-Mark wirkte als Preisbremse. Wechselkurse, besonders wenn sie, wie in diesen Monaten, als überhöht gelten, sind in einem System flexibler Kurse freilich langfristig kein verläßlicher Damm gegen neue Preisauftriebstendenzen, denn die Markttendenzen können eine Korrektur dieser Kurse bringen. Deshalb mußte die starke monetäre Expansion um die Jahreswende 1977/78 als ernst betrachtet werden. Die Bundesbank sprach selbst davon, daß sie hier — aus Gründen der Konjunkturanregung und der Dämpfung der Aufwertung der D-Mark — bis an „die Grenzen des unter längerfristigen Gesichtspunkten Vertretbaren" gegangen sei14. IV. Erste Erfahrungen mit der Geldpolitik unter dem System flexibler Wechselkurse Im Gegensatz zu den Erfahrungen der Geldpolitik in einem Regime fester Wechselkurse — die praktisch von 1950 bis 1973 reichen — beziehen sich diejenigen mit dem Regime flexibler Wechselkurse bisher allerdings auf einen zu kurzen Zeitraum, um schon wirklich zu einem Resümee gelangen zu können. Es kommt hinzu, daß in dieser Zeit — 1973 bis 1977 — das System flexibler Kurse nur teilweise verwirklicht war. Die festen Wechselkurse innerhalb des Europäischen Währungsverbundes haben zeitweilig noch zu ähnlichen, wenn auch quantitativ geringeren Zwangsankäufen von Devisen geführt wie früher gegenüber dem Dollar. Aber auch der Dollarkurs der D-Mark konnte nicht immer den Marktkräften überlassen werden, die aus Gründen, die hier nicht näher untersucht werden können, dazu tendieren, an sich richtige Kursbewegungen zu übertreiben. Soweit aber die Bundesbank einer Uberbewertung der DMark entgegenwirkt, hat sie sich geldpolitisch mit denselben Konsequenzen auseinanderzusetzen wie im Regime fester Wechselkurse. Quantitativ hielten sich diese Probleme bisher freilich in sehr viel engerem Rahmen. Vom Übergang zum Floaten im Frühjahr 1973 bis Ende 1977 kaufte die Bundesbank für 18 1/2 Mrd. DM Devisen an und stellte damit auf diesem Wege knapp die Hälfte des Anstiegs der Zentralbankgeldmenge in dieser Zeit zur Verfügung; in den gut sechs Jahren vorher belief sich der Devisenzugang (einschließlich der Zunahme der Geldmarktanlagen der Banken im Ausland) auf 81 Mrd. DM, das war fast das Dreifache des Anstiegs der Zentralbankgeldmenge in dieser Zeit (was bedeutet, daß 14 Vgl. Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, 30. Jg., Nr. 2, Februar 1978, S. 8. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48 26 Helmut Schlesinger Zentralbankgeldmenge, Bankenliquidität und Devisenzuflüsse Durchschnittliche jährliche Veränderung im jeweiligen Zeitraum (in Mrd. DM) Position Periode fester Wechselkurse (1967 bis einschl. l.Vj. 1973) Periode flexibler Wechselkurse (2. Vj. 1973 bis Ende 1977) I. Zentralbankgeldmengea) + 4,6 + 8,9 II. Freie Liquiditätsreservenb) - 1,1 + 2,5 Summe I und II + 3,5 + 11,4 III. Netto-Devisenbestandc) + 12,9 + 3,9 desgl. in % der Veränderung der 1. Zentralbankgeldmenge 279,6 43,8 2. Zentralbankgeldmenge und der freien Liquiditätsreserven 364,1 34,2 (Summe I und II) a) Bargeldumlauf und Mindestreserve auf Inlandsverbindlichkeiten in jeweiligen Reservesätzen, aber ohne Änderungen des Mindestreserve-Solls aufgrund von Neufestsetzungen der Reservesätze. b) Überschußguthaben, Offenmarkttitel, deren Ankauf die Bundesbank zugesagt hat, unausgenutzte Rediskontkontingente und — bis März 1973 einschließlich — Geldmarktanlagen der Banken im Ausland sowie — von September 1970 bis Mai 1973 — freier Lombardspielraum. c) Nettoforderungen der Bundesbank gegenüber dem Ausland und — bis einschließlich März 1973 — Geldmarktanlagen der Banken im Ausland. der überschießende Betrag auf anderem Wege neutralisiert werden mußte)15. Unter dem Regime floatender Kurse konnte sich also die Bundesbank in ihrem Inlandsgeschäft wieder auf der Seite der Geldschöpfung postieren und befand sich nicht mehr überwiegend auf der Seite des Geldabschöpfens. Auch die Erfahrungen mit dem Geldmengenziel sind eigentlich zu gering, um daraus bereits Lehren ziehen zu können. Positiv ist zweifellos zu bemerken, daß die Öffentlichkeit dieses Instrument als Vorausorientierung und auch als Meßlatte für die laufende Entwicklung weitgehend 15 Vgl. Tabelle „Zentralbankgeldmenge, Bankenliquidität und Devisenzuflüsse" in diesem Aufsatz. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.11.1.3 | Generated on 2023-01-16 12:42:48