Wechselkurspolitik des Eurolandes: Konfliktstoff für die neue währungspolitische Ära

Müller, Henrik Book — Digitized Version Wechselkurspolitik des Eurolandes: Konfliktstoff für die neue währungspolitische Ära Schriften zur Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik, No. 17 Provided in Cooperation with: Peter Lang International Academic Publishers Suggested Citation: Müller, Henrik (1999) : Wechselkurspolitik des Eurolandes: Konfliktstoff für die neue währungspolitische Ära, Schriften zur Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik, No. 17, ISBN 978-3-631-75010-0, Peter Lang International Academic Publishers, Berlin, https://doi.org/10.3726/b13570 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/183024 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ Wechselkurspolitik des Eurolandes Konfliktstoff für die neue währungspolitische Ära SCHRIFTEN ZUR WIRTSCHAFTSTHEORIE UND WIRTSCHAFTSPOLITIK Henrik Müller Die Europäische Währungsunion bedeutet eine Zäsur: Neben dem US-Dollar entsteht eine zweite große Weltwährung. Neue Spielregeln bilden sich innerhalb der Europäischen Union, aber auch im internationalen Währungssystem heraus. Darin steckt ein erhebliches Konfliktpotential. Schlimmstenfalls droht die Renaissance einer handelspolitisch motivierten Wechselkurspolitik. Diese Arbeit analysiert, welche wirtschaftspolitischen Handlungsspielräume die gemeinsame Währung den Regierungen der Euroland-Staaten eröffnet. Sie beleuchtet, unter welchen Bedingungen das Worst-case-Szenario eines transatlantischen „Wirtschaftskriegs“ einzutreten droht. Und sie untersucht, welche institutionellen Innovationen des internationalen Währungssystems in der Lage sind, solchen potentiellen Konflikten vorzubeugen. Henrik Müller, geboren 1965, studierte in Kiel Volkswirtschaftslehre und absolvierte die Deutsche Journalistenschule in München. Er promovierte als externer Doktorant an der Universität der Bundeswehr Hamburg und arbeitet als freier Wirtschaftsjournalist und Autor in Hamburg. SCHRIFTEN ZUR WIRTSCHAFTSTHEORIE UND WIRTSCHAFTSPOLITIK Henrik Müller Wechselkurspolitik des Eurolandes Wechselkurspolitik des Eurolandes SCHRIFTEN ZUR WIRTSCHAFTSTHEORIE UND WIRTSCHAFTSPOLITIK Herausgegeben von Rolf Hasse, Jörn Kruse, Wolf Schäfer; Thomas Straubhaar und Klaus W. Zimmermann Band 17 • PETER LANG Frankfurt am Main • Berlin • Bern • Bruxelles • New York• Wien Henrik Müller Wechselkurspolitik des Eurolandes Konfliktstoff für die neue währungspolitische Ära • PETER LANG Europäischer Verlag der Wissenschaften Open Access: The online version of this publication is published on www.peterlang.com and www.econstor.eu under the international Creative Commons License CC-BY 4.0. Learn more on how you can use and share this work: http://creativecommons. org/licenses/by/4.0. This book is available Open Access thanks to the kind support of ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft. ISBN 978-3-631-75010-0 (eBook) Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme Müller, Henrik: Wechselkurspolitik des Eurolandes : Konfliktstoff für die neue währungspolitische Ära / Henrik Müller. -Frankfurt am Main ; Berlin; Bern; Bruxelles; New York; Wien: Lang, 1999 (Schriften zur Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik ; Bd. 17) Zugl.: Hamburg, Univ. der Bundeswehr, Diss., 1999 ISBN 3-631-35555-6 = •• Gedruckt auf alterungsbeständigem, säurefreiem Papier. D705 ISSN 1433-1519 ISBN 3-631-35555-6 © Peter Lang GmbH Europäischer Verlag der Wissenschaften Frankfurt am Main 1999 Alle Rechte vorbehalten. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany 1 2 4 5 6 7 Danksagung So spannend das Thema auch sein mag: Ständig davon begeistert zu sein, wäre wohl etwas viel verlangt. Zwar befeuerten die Aktualität der anbrechenden EuroÄra und die hitzigen Debatten über die äußere Schwäche der neuen Währung in den ersten Monaten ihres Bestehens das Schreiben dieser Arbeit. Aber natürlich gab es auch Hängepartien, Schaffenspausen, Zweifel, Streß -lauter Unannehmlichkeiten, die gemeinhin als „wertvolle Lebenserfahrungen" verbrämt werden. Daß diese Arbeit dennoch so rasch entstehen konnte, verdanke ich vor allem drei Menschen: • meiner Mutter Vera Müller, ohne deren jahrelange Geduld, ihre Unterstützung und ihr Zureden ich niemals mein Diplom gemacht hätte und die auch diese Arbeit nach Kräften gefördert hat, • meiner künftigen Frau Urte Josuweit, deren Energie mich überhaupt erst in die Lage versetzt hat, eine Dissertation neben dem normalen journalistischen Broterwerb zustande zu bringen, • meinem Doktorvater Prof. Dr. Thomas Straubhaar, der den Mut hatte, mich als Externen zu akzeptieren, dem ich viele Anregungen verdanke und der mich mit seinem Enthusiasmus immer wieder motiviert hat. Daneben haben noch einige andere Anteil am Zustandekommen dieser Arbeit: Prof. Dr. Wolf Schäfer, der als Koreferent Zeit und Zuspruch investierte, Dr. Carsten-Patrick Meier und Prof. Dr. Joachim Scheide, beide vom Institut für Weltwirtschaft in Kiel, deren Kritik einige, wenn auch sicher nicht alle Fehler aufdeckte, die übrigen Doktoranten am Institut für Wirtschaftspolitik der Universität der Bundeswehr Hamburg, insbesondere Stefan Haupt, Dr. Peter A. Fischer, Hubertus Hille und Dr. Stefan Golder, Frau Antje Rudolph, die half, den Kontakt zum Institut zu halten sowie die Teilnehmer eines Workshops am Europa-Kolleg Hamburg. Thnen allen danke ich herzlich! Henrik Müller Hamburg, im Sommer 1999 Abbildung 4-10 Konkurrierende wirtschaftspolitische Präferenzen 124 Abbildung 4-11 Wechselkurspolitisch induzierte Beggar-thy-neighbour-Politik 126 Abbildung 4-12 Gegenläufige Konjunkturzyklen: idealtypische Konstellationen einiger makroökonomischer Größen 132 Übersicht 4-1 Arbeitslosigkeit und Inflation im Euroland 142 Abbildung 4-13 Sich überlagernde Politikzyklen: Wechselkurspolitik bei zwei Länder mit unterschiedlichen Wahlterminen 144 Abbildung 5-1 Hegemonie, Dogma und internationale Währungssysteme seit 1870 156 Abbildung 5-2 Reale Wechselkurse und der „Tequila-Effekt" 163 Abbildung 5-3 Leitkurse im Europäischen Währungssystem ( 1979-1993) 173 Übersicht 5-1 Schätzungen für US-Dollar KKP und FEER 202 13 Verzeichnis häufig verwendeter Symbole * kennzeichnet Variablen/Parameter des Auslands U Arbeitslosenquote UN natürliche Arbeitslosenquote a Parameter (Lohndruck) p Steigerungsrate des Preisindex für im Inland produzierte Güter p I Steigerungsrate des Konsumentenpreisindex p / Erwartungswert von Pi ß Anteil inländischer Güter am Konsumgüterbündel e nominaler Wechselkurs (Euro:Dollar) in Preisnotierung e Änderungsrate von e ~ Erwartungswert von e 77 Zufallsvariable v wechselkurspolitischer Aktionsparameter (politikinduzierte Änderungsrate des realen Wechselkurses) D Devisenbestand der Zentralbank B monetäre Basis H heimische Komponente von B M Geldmenge W(.) Präferenzfunktion der wirtschaftspolitischen Akteure 15 Wol ..o,v•E k b C Q R* T G C r A F J 16 Gegenwartswert zwn Zeitpunkt t = 0 künftiger Nettoauszahlungen (Differenz aus Nutzen und Kosten) unter der Bedingung, daß das Inland v = 0 und das Ausland v*8 spielt durch nichtstaatliche Marktteilnehmer induzierte Abweichung des nominalen Wechselkurses von Kaufkraftparitätenkurs Parameter, mit dem vergangene Beobachtungen von k in die Erwartungsbildung eingehen Parameter, mit dem vergangene Beobachtungen von v in die Erwartungsbildung eingehen Auslastungsgrad des Produktionspotentials nichtwechselkurspolitische Retorsionen des Auslands auf eine wechselkurspolitische Maßnahme des Inlands Zeitindex, Zeitpunkt Ende des Zeithorizonts Diskontfaktor Benefits einer Abwertung unter der Bedingung, daß das Inland v und das Ausland v*8 spielt Kosten einer Abwertung unter der Bedingung, daß das Inland v und das Ausland v*8 spielt Zinssatz, Nominalzins realer Zins Risikoprämie Nettoausgaben des Staates Staatseinnahmen Schuldendienst des Staates Verzeichnis häufig verwendeter Abkürzungen AKP ASEAN BIP BIZ DIW ECOFIN EFTA EG EGV EU Euro-11 ESZB EWG EWI EWS Staaten der früheren afrikanischen Franc-Zone (Benin, Burkina Faso, Kamerun, Zentral-Afr. Rep., Tschad, Komoren, Rep. Kongo, Elfenbeinküste, Äquatorial-Guinea, Gabwi, Mali, Niger, Senegal, Togo) Association ofSouth East Asian Nations= Vereinigwig südostasiatischer Nationen (Mitglieder 1999: Japan, Brunei, Indonesien, Malaysia, Philippinen, Singapur, Thailand, Vietnam) Bruttoinlandsprodukt Bank für Internationalen Zahlwigsausgleich Deutsches Institut für Wirtschaftsforschwig Ministerrat der Wirtschaftswid Finanzminister der EU-Staaten European Free Trade Association = Europäische Freihandelszone (Mitglieder 1999: Schweiz, Norwegen, Island, Liechtenstein) Europäische Gemeinschaft EG-Vertrag (,,Maastricht-Vertrag") Europäische Union (EWU-11 plus Großbritannien, Schweden, Dänemark, Griechenland) siehe EWU-11 Europäisches System der Zentralbanken Europäische Wirtschaftsgemeinschaft ( Gründwigsmitglieder: Frankreich, Deutschland, Italien, Belgien, Niederlande, Luxemburg) Europäisches Währungsinstitut Europäisches Währungssystem 17 EWS II EWU EWU-11 EZB FSF GASP GUS IW IWF Währungssystem zwischen der Eurozone wid den übrigen EULändern (Mitglieder 1999: Dänemark, Griechenland) Europäische Währungswiion Gruppe der EWU-Teilnehmerstaaten (Mitglieder 1999: Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien, Niederlande, Belgien, Portugal, Österreich, Finnland, Irland, Luxemburg) Europäische Zentralbank Financial Stability Forum Gemeinsame Außenwid Sicherheitspolitik der EU Gemeinschaft Unahbängiger Staaten (Mitglieder 1999: Rußland, Ukraine, Weißrußland, Moldawien, Kasachstan, Tadschikistan, Turkmenistan, Usbekistan, Georgien, Aserbaichan, Armenien) Institut der deutschen Wirtschaft Internationaler Währungsfonds MERCOSUR Südamerikanische Freihandelszone (Brasilien, Argentinien, Chile, Uruguay, Paraguay) MOEL NAFTA OECD 18 Mittelwid Osteuropäische Länder (Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakische Republik, Slowenien, Bulgarien, Rumänien, Lettland, Litauen, Estland) North American Free Trade Agreement= Nordamerikanisches Freihandelsabkommen (Mitglieder: USA, Kanada, Mexiko) Organisation for Economic Cooperation and Development = Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit wid Entwicklwig (Mitgleder 1999: USA, Kanada, Großbritannien, Italien, Frankreich, Deutschland, Japan, Finnland, Österreich, Belgien, Niederlande, Luxemburg, Dänemark, Schweden, Irland, Portugal, Spanien, Griechenland, Norwegen, Schweiz, Island, Türkei, Neuseeland, Australien, Tschechien, Polen, Ungarn, Korea, Mexiko) OPEC ROW StWP SZR TOW Organisation of Petrol Exporting Countries = Organisation erdölexportierender Länder (Algerien, Indonesien, Iran, Irak, Kuwait, Libyen, Nigeria, Qatar, Saudi-Arabien, Vereinigte Arabische Emirate, Venezuela) Rest of the W orld = übrige Welt Stabilitätsund Wachstumspakt Sonderziehungsrechte Theorie des optimalen Währungsraums 19 1. Einleitung: Euroland in der Weltwirtschaft Kawn ein wirtschaftspolitisches Projekt hat die öffentliche Diskussion im vergangenen Jahrzehnt derart beschäftigt, und kawn eines war derart wnstritten: Die Schaffung einer gemeinsamen europäischen Währung entzweite nicht nur die breite Öffentlichkeit, auch der wissenschaftliche Diskurs darüber war von tiefen Gräben durchzogen. Dabei drehte sich die Diskussion nahezu ausschließlich wn binnenwirtschaftliche und binnenpolitische Fragestellungen. Zwn Beispiel: Wie unabhängig wird die Europäische Zentralbank über den Geldwert wachen können? Oder wird es mit dem Euro eine Renaissance jener Makropolitik geben, die sich am Philippskurven-Trade-off orientiert? Sind die Arbeitsmärkte darauf eingerichtet, langfristig eine Stabilitätspolitik mitzutragen? Werden sich Wachstumseffekte durch den Euro ergeben? Welche Veränderungen in den Mustern von Handel, Direktinvestitionen und Arbeitskräftewanderungen entstehen, wenn zwischen den Ländern der Eurozone Wechselkursrisiken und Transaktionskosten weggefallen sind? Wie wird der neue Währungsrawn auf ökonomische Schocks von innen und außen reagieren? Abhängig von den Antworten auf diese Fragen fiel das Urteil über die europäische Währung, über ihre Chancen und Risiken höchst unterschiedlich aus. „Das wichtigste Ereignis der ganzen Nachkriegszeit". Eine ganze Gruppe von Fragestellungen hat allerdings lange Zeit kawn eine Rolle gespielt: nämlich die Auswirkungen der neuen Währung auf den Rest der Welt. Dabei ist dies ein durchaus naheliegendes Thema: Indem sich in Europa der größte Wirtschaftsrawn der Welt -die Europäische Union -auch monetär zusammengeschlossen hat, ergeben sich zwangsläufig nicht nur interne Folgen, sondern in einer hochgradig integrierten Weltwirtschaft auch „erhebliche Auswirkungen nach außen" [Europäische Kommission 1997a: 3]. Die Einführung des Euro bedeutet deshalb „zweifelsfrei einen tiefen Einschnitt im Weltwährungssystem", ja, vielleicht ist sie für die Weltwirtschaft sogar das wichtigste Ereignis „der ganzen Nachkriegszeit" [Issing 1996b: 5]. Bei der Analyse der Veränderungen, die der Euro im internationalen Währungsund Wirtschaftssystem zeitigt, lassen sich drei Themenkomplexe unterscheiden: Der Euro • verändert die internationalen Märkte, • schafft neue polit-ökonomische Anreize innerhalb und außerhalb der EU, • beeinflußt das gesamte internationale Wirtschaftsund Währungssystem. Auf dem Weg zur Weltwährung? Die Bedeutung der neuen Währung erweist sich zunächst auf den internationalen Geld-, Kapitalund Gütermärkten. Sie hängt 21 damit zuvörderst von den Entscheidungen privater Akteure ab. Sehen die Privaten Vorteile in der Verwendung des Euro für internationale Transaktionen, für die Vermögensanlagen und die Kreditaufnahme, wird die neue Währung auf internationalem Parkett rasch eine recht bedeutende Rolle spielen. Falls sie ihr allerdings mit großer Skepsis begegnen, wird die Verwendung weitgehend auf die teilnehmenden Länder begrenzt bleiben. Daneben haben auch die Zentralbanken ein Wort darüber mitzureden, wie groß der Auftritt des Euro auf der internationalen Bühne ist, d. h. wie stark sie die neue Währung als Reservemedium in ihre Portfolios aufnehmen und ob sie den Euro als monetären Anker wählen. Neue polit-ökonomische Anreize. Die Errichtung einer großen gemeinsamen Währung beeinflußt aber auch die Anreizstrukturen der wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger in der Europäischen Union. Auf eine einfache Formel gebracht: Die Länder des Eurolandes1 werden vom Rest der Welt unabhängiger. Aus Sicht europäischer Politiker verlieren deshalb weltwirtschaftliche Beziehungen tendenziell an Bedeutung. Wenn Intra-EUzu Binnenhandel und Intra-EU-Kapitalströme zu Binnenströmen werden, nimmt die disziplinierende Wirkung der internationalen Kapitalmärkte ab. Insbesondere kann sich dies auf die Wechselkurspolitik des Eurolandes auswirken. Da der Euroraum eine weit weniger offene Volkswirtschaft ist als es die einzelnen EWU-Länder waren, schwächen sich die negativen Begleiterscheinungen von Abwertungen ab: Zum einen werden die inflationären Folgen bei einem kleineren Anteil des Außenbeitrags am BIP geringer ausfallen. Abwertungen des Euro dürften also nicht notwendigerweise der Stabilitätsorientierung der Europäischen Zentralbank zuwiderlaufen. Dadurch vermindert sich aus EurolandSicht auch die Gefahr, daß die Wettbewerbsvorteile einer nominalen Abwertung binnen kurzem durch Preissteigerungen real zunichte gemacht werden. Zum anderen dürften die resultierenden Zinssteigerungen geringer ausfallen. Dafür spricht auch die Tendenz, daß der Euroraum als zweiter großer Kapitalmarkt neben den USA auf Grund seiner Markttiefe verstärkt internationales Kapital anziehen dürfte [z.B. Seifert 1996: 222ft]. Ein pessimistisches Szenario. Angesichts dieser veränderten polit-ökonomischen Anreize kann es zu einer Kumulation binneneuropäischer Ansprüche kommen, die sich in Form einer protektionistischen Politik nach außen kehren. Dies sei in einem pessimistischen Szenario kurz und schlaglichtartig dargelegt: Asymmetrische Schocks werden durch eine stärkere regionale Spezialisierung nach Wegfall der Wechselkurse wahrscheinlicher [Krugman 1991a). Doch weder Wechselkursnoch Zinspolitik stehen innerhalb des Euroraumes als Anpassungsinstrument zur Verfügung. Die Last verlagert sich auf andere Instrumente 22 Die Begriffe Europäische Währungswrion (EWU), Euroland, Eurozone, Euroraum werden in dieser Arbeit synonym benutzt. 2. 1. 1 Ökonomische Vorteile einer Währungsunion Die Existenz unterschiedlicher Währungen baut in einem Binnenmarkt Hürden auf, es entstehen damit verbundene Transaktionskosten. Der Umtausch ebenso wie Kurssicherungsgeschäfte, die bei Unsicherheit über künftige Schwankungen der Wechselkurse nötig werden, verursachen Kosten. Dazu kommt eine geringere Preistransparenz, die eine Preisdiskrimminierung auf den Gütermärkten zwischen den EU-Ländern möglich macht. Die Folge ist eine -vermeidbare -Segmentierung der Märkte, insbesondere für Kapital und handelbare Güter. Obwohl im Binnenmarkt keine Zollschranken mehr existieren und Produktstandards weitgehend vereinheitlicht sind, ergibt sich eine suboptimale Allokation der Güter und Faktoren. Die Beseitigung der Währungsvielfalt läßt die damit verbundenen Transaktionskosten verschwinden. Die ökonomischen Vorteile einer Währungsunion ergeben sich folglich aus einer erhöhten Effizienz. Dies gilt zunächst in einem statischen Sinne, analog etwa einer Zollsenkung im neoklassischen Heckscher-OhlinA ußenhandelsmodell. Daneben ist auch eine Steigerung der dynamischen Effizienz zu erwarten. Führt zum Beispiel die Schaffung eines einheitlichen Währungsraumes zu einem langfristig niedrigeren Zinsniveau, 8 so dürfte dies die Investitionen anregen. Im Investitionsprozeß kann es wiederum zur Produktion von zusätzlichem Wissen kommen, das teilweise den Charakter eines öffentlichen Gutes besitzt und somit, gemäß Neuer Wachstumstheorie, über die investierenden Unternehmen hinaus diffundiert. Der Wegfall währungsbedingter Transaktionskosten könnte somit einen Prozeß des endogenen technischen Fortschritts in Gang setzen, der zu einer dauerhaften Erhöhung der Wachstumsraten führt. Ähnliche expansive Sekundäreffekte können regional auftreten, falls es zu zusätzlichen Direktinvestitionen kommt: Mit dem physischen Kapital fließt Humankapital ins Empfängerland, das wiederum positive externe Effekte und somit einen endogenen Wachstumsprozeß auslöst. 2. 1. 2 Ökonomische Nachteile einer Währungsunion Den ökonomischen Vorteilen einer Währungsunion stehen ökonomische Nachteile gegenüber. Sie werden insbesondere im Rahmen der Theorie des optimalen 8 Hierfür gibt es verschiedene Begründungen: a) Das Wechselkursrisiko entfällt und senkt somit die im Zins enthaltene Risikoprämie. b) Länder mit einem zweifelhaften „Track record" profitieren vom Glaubwürdigkeitsbonus der mit ihnen in die Währungsunion eintretenden Länder mit längerer Stabilitätstradition. Auch dies senkt die Risikoprämie. c) Ein verglichen mit den früheren nationalen Kapitalmärkten größerer Währungsraum fördert den Wettbewerb und senkt damit den ,,Preis" für Kapital, eben den realen Zins. d) Der größere Währungsraum zieht internationales Kapital an, was wiederum zinssenkend wirkt (siehe unten 3. !). 29 Währungsraumes (TOW) diskutiert. Die TOW stellt die Kosten in den Vordergrund, die damit verbunden sind, daß die teilnehmenden Länder auf zwei wirtschaftspolitische Instrumente verzichten: Weder die Geldnoch die Wechselkurspolitik stehen den nationalen Behörden noch zur Verfügung, um Schocks abzufedern oder unterschiedliche Wachstumsraten zwischen miteinander handeltreibenden Ländern auszugleichen. Die Anpassungslasten müssen nun andere Instrumente auffangen: hinreichend flexible Löhne und Preise, die automatischen Stabilisatoren der nationalstaatlichen Budgets oder Transferzahlungen zwischen den Teilnehmerländern. Die Entscheidungsregel der TOW lautet: Für ein Land ist es vorteilhaft einer Währungsunion beizutreten, wenn die Kosten des Verlusts an Souveränität über die Geldund Wechselkurspolitik geringer sind als die mit den verminderten Transaktionskosten verbundenen Gewinne. Entsprechend formuliert die TOW Kriterien für die Auswahl der Teilnehmerländer: Sie sollen eine möglichst homogene Gruppe darstellen, gemessen an realen Konvergenzkriterien wie BIP pro Kopf, Konjunkturverläufen, Arbeitsmarktstrukturen und -institutionen, wechselseitigen Handelsverflechtungen, Migrationsverhalten, Präferenzen bezüglich Inflation, Größe und Struktur des öffentlichen Sektors und so weiter [z. B. Bayoumi/Eichengreen 1996, DIW 1996, Schmidt/Straubhaar 1995]. Unter diesen Bedingungen ermöglichen die Märkte eine Abfederung asymmetrischer Schocks, andernfalls müssen staatliche Ausgleichsmechanismen ( etwa interregionale Transferzahlungen durch ein zentralisiertes Staatsbudget) greifen.9 Dies sind die klassischen Faktoren, die die Theorie der optimalen Währungsräume benennt [Mundell 1961, McKinnon 1963, Kenen 1969]. Asymmetrische Schocks. Über die Relevanz asymmetrischer und asymmetrisch wirkender symmetrischer Schocks in der EWU ist in den vergangenen Jahren viel geforscht und spekuliert worden. Ausgangspunkt der TOW ist die Anpassung der in einer Währungsunion vereinten Volkswirtschaften an eine abrupten Veränderung exogener Variablen. Das Ursprungsmodell von Mundell ( 1961) geht in einem keynesianischen Setting von einer plötzlichen Verschiebung der Konsumentenpräferenzen aus: Statt den in Land A produzierten Gütern, ziehen die Verbraucher nun Güter aus Land B vor. Die Nachfragekurve nach Gütern aus Land A (DA) in Abbildung 2-1 verschiebt sich nach links, die Nachfragekurve nach Gütern aus Land B (Ds) verschiebt sich nach rechts. 10 In einer Situation mit 9 Das traditionelle Argument lautet, es sei einfacher, einen einzigen Preis -den nominalen Wechselkurs -anzupassen als das gesamte Preisund Lohngefüge einer Volkswirtschaft; die Wechselkursanpassung ist somit effizienter. 1 O Es handelt sich hierbei um ein simples makroökonomisches Partialmodell des Gütermarktes. 30 Jedes Land produziert ein Güterbündel. Bei steigendem Preis PA bzw. Pa steigern die Produzenten im jeweiligen Land ihre produzierte Gütermenge YA und Y a (steigende Angebotskurven SA und Sa) und vermindern die Konsumenten ihre Nachfrage (fallende Nachfragekurven DA und Da).Unterstellt wird, daß andere Preise, insbesondere die Löhne, flexiblen oder fixierten, aber veränderbaren Wechselkursen könnte eine Abwertung der Währung A' s gegenüber B' s die Handelsbilanzen der beiden Länder ausgleichen. Innerhalb einer WährungsW1ion ist dies nicht möglich: Die Handelsbilanz von Land A weist einen negativen Saldo auf. Es werden weniger Güter produziert, die Auslastung des Produktionspotentials Wld die Arbeitsmarktsituation verschlechtern sich, deflationiäre Tendenzen greifen Raum. Dadurch wirken die automatischen Stabilisatoren der öffentlichen Budgets, insbesondere durch ZahlWlg von ArbeitslosenW1terstützung, so daß A's Budgetdefizit ansteigt. Umgekehrt die Situation in Land B: Dort herrscht ein Handelsbilanzüberschuß. Eine stärkere Auslastung des Produktionspotentials Wld eine verbesserte Arbeitsmarktsitutation sorgen für inflationäre Tendenzen Wld eine verbesserte Budgetsituation in Land B. Abbildung 2-1: Nachfrageschock im Zwei-Länder-Fall (Anpassung der Angebotsseite) A B LandA Land B Ys Absorbtion durch Lohnanpassung. AbbildWlg 2-1 zeigt, wie die Absorbtion dieses Nachfrageschocks ablaufen kann. Dies ist Sache der Arbeitsmärkte. Die größere Arbeitsnachfrage in Land B führt zu steigenden Löhnen, wodurch die Kosten steigen Wld sich die Wettbewerbssituation der Unternehmen in Land B verschlechtert, graphisch drückt sich das in einer LinksverschiebW1g der Angebotskurve Ss aus. Spiegelbildlich sinken die Löhne in Land A infolge eines Überschußangebots auf dem Arbeitsmarkt. Die günstigere Kostensituation erhöht die Wettbewerbsfähigkeit der Produzenten in Land A, die Angebotskurve SA verschiebt sich folglich nach rechts. VoraussetZW1g für diesen AnpassW1gsprozeß sind allerdings flexible Geldlohnsätze, was in der Realität nicht Wlbedingt der Fall zunächst nicht reagieren [Mundell 1961, siehe auch z. B. Willms 1992: 179ff, de Grauwe 1997a: 5fl]. 31 sein dürfte, insbesondere nach unten treten Starrheiten auf. Angesichts derartiger Unvollkommenheiten auf dem Arbeitsmarkt kommt es zu Arbeitslosigkeit. Absorbtion durch Migration. Scheitert die Lohnanpassung an den institutionellen Gegebenheiten des Arbeitsmarktes, liegt eine alternative Option zur Absorbtion eines asymmetrischen Schocks in der Wanderung von Arbeitskräften von Land A nach Land B. Dies ist jedoch mit hohen individuellen und sozialen Kosten verbunden. Insbesondere können Entleerungstendenzen der betroffenen ökonomischen Räume auftreten, die eine Spirale der ökonomischen Abwärtsentwicklung einleiten [Myrdal 1958), insbesondere durch die Abwanderung von Nachfrage [Gros 1996b: 17f], die den Nachfrageschock sogar noch verstärkt statt abfedert. Die Abwanderung von Faktoren -Arbeit, Humankapital -kann sich negativ auf die längerfristigen Wachstumschancen auswirken. Deshalb wird im Falle des Auftretens asymmetrischer Schocks häufig unterstellt, eine Anpassung eines einzigen Preises -des nominalen Wechselkurses -sei einfacher und effizienter als die Anpassung aller Preise, insbesondere aller Lohnsätze. Absorbtion durch fiskalische Transfers. Gegenüber asymmetrischen N achfrageschocks, die kurzfristig wirken, sind auch fiskalische Maßnahmen möglich. Ein expliziter intraregionaler Umverteilungsmechanismus wie der deutsche Finanzausgleich zwischen Bund und Ländern sowie unter den Ländern kann in diesem Fall helfen, indem er Überschußnachfrage aus den positiv betroffenen Regionen über Steuern oder Sozialbeiträge abschöpft und diese Gelder dafür verwendet, zusätzliche staatliche Nachfrage in die negativ betroffenen Regionen zu transferieren [de Grauwe 1997a: 9f]. Auch ein gemeinsames Abgabensystem kann ähnliche Lösung zeitigen. Sofern die Staatseinnahmen in ein großes, zentralisiertes Budget fließen und von hier aus in die Regionen rücktransferiert werden, geschieht eine implizite Umverteilung: Boomende Regionen mit hohem Pro-KopfEinkommen zahlen hohe Einkommensteuer, lahmende mit geringer Steuerbasis zahlen relativ wenig Einkommensteuer, bekommen aber Leistungen aus dem Zentralbudget, etwa in Form von Arbeitslosenunterstützung wie in den USA [Inman/Rubinfeld 1991, Sala-i-Martin/Sachs 1992). Zu beachten ist: Das Handelsbilanzdefizit von Land A ändert sich nicht, es wird aber aus den Überschüssen von Land B via Transfers finanziert. Politikinduzierte Schocks. Das staatliche Budget spielt nicht nur bei der Abfederung von Schocks eine Rolle, sondern auch bei ihrer Entstehung. Möglicherweise sind asymmetrisch wirkende Nachfrageschocks häufig gar kein marktmäßiges Phänomen, sondern ein politikinduziertes, verursacht durch einen zwischen den Nationalstaaten differierenden Policy Mix [Gros 1996b: 3f]. 11 11 In diesem Fall ist es also nicht ein plötzlicher, exogener Geschmackswandel der Konsumenten, der in Abbildung 2-1 die Nachfragekurven D8 nach rechts und DA nach links erschiebt, sondern eine schuldenfinanzierte Staatsausgabenerhöhung. Dies erscheint im übrigen eine plausiblere Erklärung für ein derartiges Phänomen zu sein. Schließlich dürfte ein Geschmackswandel sich kaum auf alle in einem Land produzierten Produkte beziehen (außer im Fall eines Embargos). 32 Ein prominentes Beispiel dafür ist die deutsche Einheit [IWF 1997: 62]. Die großzügige Ausstattung der damaligen DDR-Bürger mit West-Mark im Tauschverhältnis 1 zu 1 bzw. 1 zu 2 gegen Ost-Mark sorgte für eine schlagartige Zunahme der realen Vermögensbestände, was in aller Regel expansiv auf die Konsumnachfrage der privaten Haushalte wirkt (,,Pigou-Effekt"). Zugleich sorgten im Zuge der staatlichen Vereinigung rasch anschwellende Transferzahlungen aus den alten Bundesländern für einen kräftigen staatlichen Nachfragestimulus, verbunden mit inflationären Spannungen, die die Bundesbank zu einer Steigerung der Leitzinsen veranlaßten. Die deutsche Einheit,,[ ... ] changed the mix of monetary and fiscal policies in Europe" [IWF 1997: 62] -die Fiskalpolitik schaltete von kontraktiv auf expansiv um, die Geldpolitik von expansiv auf kontraktiv. 12 Die reale Wirkung asymmetrischer Nachfragesschocks wird in der Regel recht kurz eingeschätzt [IWF 1997: 62]. Dies dürfte gerade -siehe deutsche Einheit -bei fiskalisch induzierten Effekten der Fall sein: Eine defizitfinanzierte Expansion zieht in Folgeperioden eine kontraktive Fiskalpolitik nach sich, 13 weil die kumulierte Staatsschuld intertemporal den budgetären Bewegungsspielraum einengt. Zwangsläufig sind steigende Steuern und/oder eine sinkende Staatsausgabenquote die Folge. Asymmetrische Wirkungen symmetrischer Schocks. Ein sychronisierter Konjunkturverlauf, wie er typischerweise zwischen engverflochtenen Volkswirtschaften bei koordinierter Wirtschaftspolitik zu beobachten ist, sorgt für (positive oder negative) symmetrische Nachfrageschocks. Ein konjunktureller Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage erfaßt alle Länder zugleich, gleiches gilt für einen Boom. Sie stellen prinzipiell kein Hindernis für das Funktionieren einer Währungsunion dar. Allerdings kann es auch hierbei zu asymmetrischen Wirkungen symmetrischer Impulse kommen. Dies kann zum Beispiel beim Transmissionsmechanismus der Geldpolitik der Fall sein, wenn eine Leitzinsänderung der vereinigten Zentralbank in den beteiligten Ländern unterschiedlich durchschlägt. Wo, wie in Großbritannien, relativ kurze Finanzierungslaufzeiten vorherrschen, Vielmehr ist der heutige internationale Handel zuvörderst intraindustrieller Natur, gehandelt werden ähnliche Produkte, deshalb sind eher sektorale als regionale oder gar nationale Effekte zu erwarten (siehe unten). 12 Als ein anderer staatlich induzierter Nachfrageschock kann auch die Abwertung des Pfund Sterling infolge des britischen Ausstiegs aus dem EWS 1992 gewertet werden, die, entgegen dem damaligen europäischen Trend, in Großbritannien zu einer vorzeitigen konjunkturellen Erholung führte. 13 Die Hoffnungen auf einen von Anhängern der keynesianischen Theorie häufig vorhergesagten Selbstfinanzierungseffekt von Konjunkturprogrammen haben sich realiter nicht erfüllt. Dazu dürfte es bestenfalls bei stark rezessionären Situationen kommen, in denen ein staatlicher Nachfrageimpuls extrem pessimistische Ertragserwartungen der Unternehmen (,,Investitionsfalle") aufzuhellen vermag und dadurch einen expansiven Multiplikatoreffekt in Gang setzt, der wiederum in Folgeperioden höhere Steuereinnahmen induziert. 33 wirken sich Leitzinsändel1lllgen unmittelbarer aus als in Ländern, in denen relativ lange Laufzeiten die Regel sind. Entsprechend unterschiedlich sind die Wirkungen der Geldpolitik. In Abbildung 2-2 sind Zins (i) und Kreditvolumen der Geschäftsbanken (K) für zwei Länder A und B abgetragen. A 's Publikum bevorzugt langfristige Finanzierungen, was sich in einer relativ zinsunelastischen Kreditnachfragekurve (KDA) niederschlägt, B' s Publikum hingegen finanziert Investitionen eher kurzfristig, woraus eine höhere Zinselastizität der Kreditnachfrage (K.Ds) resultiert. Verbessert nun die Zentralbank die Refinanzierungsbedingungen der Geschäftsbanken, typischerweise durch eine Senkung des Zinssatzes für Wertpapierpensionsgeschäfte (Repo-Satz), kommt es zu einer Ausweitung des Kreditangebots, KSA bzw. KSs verschieben sich nach rechts. Obwohl bei perfekter Kapitalmobilität iA = is gelten muß, weicht das Volumen in beiden Ländern wegen der unterschiedlichen Strukturen auf dem Kapitalmarkt voneinander ab: In B wirkt der -symmetrische -expansive Impuls deutlich stärker (MA< Ms). Abbildung 2-2: Asymmetrische Wirkungen eines symmetrischen monetären Impulses KDs KSs A LandA Land B KSa' Angebotsschocks. Neben Nachfrageschocks können auch auf der Angebotsseite abrupte, exogene Veränderungen auftreten, so zum Beispiel in der technologischen Entwicklung, durch eine Verändel1lllg der Rohstoffpreise (wie die beiden Ölkrisen in den siebziger Jahren) oder durch einen raschen Preisverfall von Importgütern infolge einer spekulativen (nominalen) Abwertung einer ausländischen Währung (wie im Gefolge der Asienkrise 1997/98). Auch Angebotsschocks können asymmetrisch wirken. 14 Typischerweise sind die Wirkungen von Angebotsschocks längere Zeit spürbar als die von Nachfrageschocks, und sie sind mit klas14 So verzeichneten die Ölproduzenten Großbritannien und Norwegen eine potentiell geringere, mittelfristig sogar möglicherweise positive Wirkung der Ölkrisen, während ihre ölimportabhängigen Nachbarn in Europa schwer getroffen wurden. 34 sischen Instrumenten der Markopolitik kawn abzufedern -letztlich ist eme marktmäßige, strukturelle Anpassung erforderlich. Nationale, regionale oder branchenweit wirkende Schocks. In einer Währungsunion stellen zuvörderst Schocks ein Problem dar, die einzelne Mitgliedstaaten stärker treffen als andere. Nur dann fällt der Verlust der -nationalen - wirtschaftspolitischen Steuergrößen Wechselkurs und kurzfristiger Zins ins Gewicht. Schocks hingegen, die sich auf Branchen auswirken, deren Standorte international verstreut liegen, sind prinzipiell in der Währungsunion nicht schlechter abzufedern als ohne. Sofern alle beteiligten Länder breit diversifizierte Produktionsstrukturen aufweisen, wirken entsprechende Schocks symmetrisch und stellen somit kein unüberwindliches Problem dar. Krugman (1991a) vergleicht die regionale Konzentration einzelner Branchen in den USA und in der EU. Er stellt fest, daß die US-Konzentrationsgrade höher sind. Seine Interpretation dieser Daten führt zu einer eher pessimistischen Vorhersage für die EWU: Die mit der Abschaffung der Währungsvielfalt einhergehende weitere Integration der europäischen Güterund Kapitalmärkte zieht räwnliche Ballungen industrieller Branchen nach sich -die EU wird damit anfälliger für asymmetrische Schocks. Als Begründung nennt Krugman „Economies of scale", die von sinkenden Durchschnittskosten gekennzeichnet sind, sowie positive Agglomerationseffekte. Dadurch entstehe eine gewissermaßen natürliche Anziehungskraft der großen Masse. 15 Regionale Spezialisierung stellt allerdings nicht notwendigerweise ein nationales Problem dar. Wenn Regionen sich grenzüberschreitend ausbreiten, treffen Schocks mehrere Länder gleichermaßen, sie wirken also symmetrisch. Verfügen Staaten über mehrere unterschiedlich spezialisierte Regionen, ergibt sich durch die unveränderliche Fixierung der Wechselkurse in einer Währungsunion kein zusätzliches Problem. Hinzu kommt, daß offenbar auf nationaler Ebene die Arbeitskräftemobilität bedeutend höher ist als auf internationaler, so daß regional auftretende Schocks besser aufgefangen würden, als es das Grundmodell der 15 Ricci (1997) kommt gerade zum wngekehrten Ergebnis: In einem Modell, das die Standortwahl von Unternehmen bei Unsicherheit über den Auslastungsgrad, kurzfristig starren Güterpreisen und Geldlohnsätzen unter verschiedenen Wechselkursregimen analysiert, kommt er zu dem Schluß, daß bei flexiblen Wechselkursen eine größere regionale Ballung einzelner Branchen auftritt, bei fixen Wechselkursen oder innerhalb einer Währungsunion hingegen eine eher diversifizierte Wirtschaftsstruktur. Dazu kommt ein weiterer -dynamischer -Aspekt, der ein optimistisches Bild eines Währungrawnes aus heterogenen Ländern zeichnet: Indem das Wechselkursregime (hier: endgültig fixe Wechselkurse) die Standortentscheidung von Unternehmen beeinflußt und zur Diversifizierung beiträgt, werden die teilnehmenden Länder weniger anfällig für asymmetrische Schocks -die Währungsunion selbst schaffi sich also die Bedingungen, unter denen sie funktionieren kann: ,,More precisely, the net-benefits that can be expected from the creation of a currency area are endogenous to (and rising in) the institution of the currency area as the latter induces industrial dispersion und consequently reduces the degree ofasymmetry ofshocks" [Ricci 1997: 28]. 35 TOW vorhersagt. Andererseits kann eine geringe grenzüberschreitende Mobilität dafür sorgen, daß es nicht zu den von Krugrnan prophezeiten Konzentrationsprozessen kommt -wenn Menschen nicht wandern, kommt die Industrie eben dahin, wo die Menschen wohnen [Gros 1996b: 13ft]. 2. 1. 3 Asymmetrie in Europa: einige empirische Hinweise Ob EU-Europa ein optimales Währungsgebiet ist bzw. welche Teilmenge von EU-Ländern diesem Ideal nahekommt, ist Gegenstand zahlreicher Untersuchungen der vergangenen Jahre [z. B. Bayoumi/Eichengreen 1993, 1996, Bayoumi/Thomas 1994, Carruth et al. 1994, de Nardis et al. 1996, Boone 1997]. Bemerkenswert ist die geringe Übereinstimmung der Ergebnisse.16 Sie variieren zwischen pessimistischen und optimistischen Einschätzungen, wobei auch die pessimistischen Untersuchungen in der Regel einen „Kern" aus EU-Ländern mit hohem Grad an -wie auch immer gemessener -realer Konvergenz identifizieren. In diesem ökonomischen Epizentrum treten keine (national) asymmetrischen Schocks auf, die absorbiert werden müßten. Genannt werden hier meist die E(W)G-Gründerstaaten Deutschland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Niederlande plus Österreich, gelegentlich auch Dänemark, minus Italien. Vergleich EU-USA. Eine Möglichkeit, die Asymmetrie von Schocks, unabhängig ob sie von der Angebotsoder der Nachfrageseite der Volkswirtschaft ausgehen, zu untersuchen, ist die Ermittlung der Korrelationskoeffizienten (p) der Wachstumsraten des regionalen Outputs im Verhältnis zur Kernregion.17 Eine hohe positive Korrelation deutet auf eine ausgeprägte Symmetrie hin. Abbildung 2-3 zeigt die Ergebnisse einer IWF-Berechnung für die USA und die EU im Vergleich. Jeweils wurde das wirtschaftsstärkste Gebiet als Referenzpunkt definiert: in den USA der mittlere Osten, in Europa die Bundesrepublik (nur alte Länder) als größtes EU-Land. Betrachtet wird der Zeitraum 1964 bis 1990. 16 Für einen Überblick siehe Schrnidt/Straubhaar ( 1995: 218). l 7 Andere Untersuchungen kritisieren diesen Ansatz, denn er impliziert eine statische Welt, in der keine strukturellen Entwicklungen stattfinden. Auch Veränderungen des politischen Regimes, wie die deutsche Einheit oder das Entstehen des EWS, bleiben ausgeblendet. Boone (1997) zum Beispiel kommt in einem „dynamischen Ansatz" zwar in etwa zum üblichen Ergebnis -es gibt einen ,,Kern" aus Deutschland, Frankreich, Belgien, Österreich und den Niederlanden-, ist aber gleichzeitig in der Lage zu zeigen, daß mit Italien und Spanien zwei große PeripherieLänder gegenüber den Kern-Ländern eine zunehmend symmetrische Wirkung exogener Schocks aufweisen. Sie entwickeln sich somit auf den Kern zu. Für die übrigen PeripherieLänder stellt Boone eine solche Entwicklung nicht fest und kommt daher zu dem Schluß, daß ,,[ ... ] there is a strong asymmetry in the way European economies are converging" [Boone 1997: 31]. 36 Abbildung 2-3: Asymmetrie im Vergleich USA und EU: Korrelationskoeffizienten des regionalen Output-Wachstum (Zeitraum 1964-1990) ------------ ---· ------------~ ~-i Quelle: IWF 1997 Das IWF-Ergebnis zeigt sowohl für die USA als auch für die EU einen Kern mit relativ hohen Korrelationskoeffizienten (p ~ 0,7): In den USA gehören dazu Mideast, New England, Great Lakes, Southeast und Plains, in der EU Westdeutschland, die Niederlande, Frankreich, Belgien und Österreich. Die übrigen Regionen zählt der IWF zur jeweiligen Peripherie. Bemerkenswert an den Ergebnissen sind zwei Beobachtungen: zum einen, daß die Variationsbreite der Korrelationskoeffizienten zwischen Kern und Peripherie in den USA größer ist als in der EU, auch wenn die Kernregionen hier höhere Werte erreichen, 18 zum zweiten, daß dies für einen Zeitabschnitt gilt, in dem es weder einen EU-Binnenmarkt noch einen Maastricht-Fahrplan mit Politikkoordinierung gab, ja, bis 1979 gab es nicht einmal ein Europäisches Währungssystem (EWS), an dem allerdings auch später längst nicht alle Länder teilnahmen. Die USA hingegen betreiben bereits seit mehr als 80 Jahren eine einheitliche Geldpolitik. 19 Eine EU-Entwicklung hin zu mehr 18 Der ungewichtete Durchschnittswert des Korrelationskoeffizienten für die Kernregionen (p 2: 0,7) der USA liegt bei 0,87, für die der EU bei 0,78. 19 1913 gingen die USA endgültig zur einer einheitlichen Geldpolitik über und gründeten das Federal Reserve System [von Hagen 1996: 48). 37 Konvergenz, inbesondere wenn politisch induzierte Schocks ausbleiben, ist deshalb durchaus naheliegend. Pro-Kopf-Einkommen und Branchenstruktur. Häufig wird unterstellt, asymmetrische Schocks seien bei Gebieten unterschiedlich hoher Pro-Kopf-BIP wahrscheinlicher. Der Grund: Die Branchenstruktur variiert mit unterschiedlichem Entwicklungsstand, so daß branchenspezifische Schocks sich regional bzw. national konzentriert auswirken. Somit wäre eine rasche Annäherung der ProKopf-Einkommen, ein Hinweis auf eine zunehmende wirtschaftliche Symmetrie. Doch trotz Förderprogrammen geht dieser Prozeß der realen Konvergenz recht schleppend vonstatten: Nach Berechnungen des Instituts der deutschen Wirtschaft beträgt die „Aufholgeschwindigkeit" der einkommensschwachen Regionen gerade 1,6 Prozent jährlich und verläuft folglich im „Schneckentempo" [IW 1997]. Abbildung 2-4: Regionale Unterschiede in der EU: BIP pro Kopf (in % des EUDurchschnitts) -.-- Reichste Region des Landes ~ 200 - • +- Nationaler Durchschnitt im EU-Vergleich -• - 150 -+- Ärmste Region des Landes -- ---• • • • 1 - -• • 100 1 -- ~ • • ~ ~ • • ~ - 50 ~ ~ ~ ~ GR p E IRL FIN GB s NL DK 1 D A B F L Land Quelle: EU-Kommission, Stand: 1992 Abbildung 2-4 zeigt die regionalen Unterschiede in der EU. Dabei ergibt sich, daß gerade in großen EU-Länder wie Deutschland, Frankreich, Italien und Großbritannien die Streuungen des BIP-pro-Kopf über die Regionen gravierend sind - gravierender als die Streuung der nationalen Durchschnitte. Es wird zudem deutlich, daß gerade die einkommensstarken Staaten, deren Durchschnittseinkommen über dem EU-Durchschnitt liegt, jene sind, die in empirischen Studien stets als ,,Kern" bezeichnet werden, der kaum von asymmetrischen Schocks betroffen ist. 38 standig of the ESCB's policy decisions" über die im Maastricht-Vertrag niedergelegten Veröffentlichungspflichten hinaus ausbauen. Denn, so der IWF, ,,the long-run success of the ESCB in delivering low inflation will to some extent, as with any monetary authority, depend on the public's support for that objective" [IWF 1997: 53].32 2. 3 Institutioneller Rahmen der Außenwährungsund Wechselkurspolitik Engverbunden mit der oben beschriebenen Geldbzw. Zinspolitik ist die nach außen gerichtete Währungspolitik. Allerdings sind hier die Zuständigkeiten anders verteilt. 2. 3.1 Ziele Wie bei der Geldpolitik, so steht auch die Währungsbzw. Wechselkurspolitik unter dem Primat der Geldwertstabilität. Ansonsten gilt: Sofern keine Gefahr für die Preisstabilität besteht, kann die Wechselkurspolitik in den Dienst der übrigen Ziele der EU gestellt werden. 2. 3. 2 Zuständigkeit In der Ausgangslage zu Beginn der Währungsunion liegt die Zuständigkeit für diesen Bereich beim ESZB. Der Ministerrat kann die Zuständigkeit dafür allerdings an sich ziehen, so er dies wünscht (EGV Art. 109). EZB und nationale Notenbanken haben dann im Auftrag die entsprechenden Beschlüsse umzusetzen, insbesondere indem sie Devisengeschäfte auf den Finanzmärkten abwickeln (EGV Art. 105 Abs. 2 zweiter Spiegelstrich). Der Ministerrat wird dabei stets auf Initiative der Europäischen Kommission oder der EZB aktiv; sofern der Anstoß von der Kommission ausgeht, wird die EZB gehört. Allerdings kann auch der Ministerrat die Kommission oder die EZB auffordern, Vorschläge für die Währungsund Wechselkurspolitik unterbreiten. Die Entscheidungsbefugnisse liegen in jedem Fall beim Ministerrat. Das Verfahren bei alternativen Wechselkursregimen. Drei Fälle, in denen jeweils eigene Regeln gelten, sind zu unterscheiden: a) formelle Wechselkurssysteme, b) das Währungssystems (EWS II) zwischen der Eurozone und den nichtteilnehmenden EU-Ländern (,,Pre-Ins"), c) es existiert kein formelles Wechselkurssystem. Implementierung und Management formeller Wechselkurssysteme. Gemäß EGV Art. 109 Abs. 1 kann der Rat der Europäischen Union „förmliche Vereinbarungen über ein Wechselkurssystem" gegenüber Drittländern treffen. Die grund32 Auch die Bundesbank fordert für das ESZB, daß es nach den Grundsätzen „Glaubwürdigkeit, Transparenz und Kontinuität" arbeiten möge [Deutsche Bundesbank 1997c: 5]. 45 sätzliche Entscheidung, ob ein solches System eingeführt wird, fällt der Rat einstimmig unter der Gruppe der Euro-Staaten (,,Ins"). Die Minister der „Pre-Ins" dürfen zwar an den Beratungen teilnehmen, sind aber nicht stimmberechtigt. Die Festlegung der Leitkurse innerhalb eines Wechselkurssystems erfordert die qualifizierte Mehrheit der „Ins". Die Modalitäten der Verhandlungen auf internationaler Ebene über ein solches System werden vom Rat ebenfalls mit qualifizierter Mehrheit beschlossen. Wechselkursmechanismus zwischen dem Euroland und den „ Pre-lns" (EWS II). Eine deutlich stärkere Position hat die EZB im Rahmen des Wechselkurssystems zwischen den Euround den am neuen Wechselkursmechanismus teilnehmenden übrigen EU-Ländern (EWS II); zum Zeitpunkt des Beginns der Währungsunion sind dies lediglich Dänemark und Griechenland. Änderungen der Leitkurse und der Schwankungsbreiten gegenüber dem Euro werden „im gegenseitigen Einvernehmen" [Europäischer Rat 1997c: 24] zwischen Europäischer Kommission, der EZB sowie den zuständigen Ministern der „Ins", den Ministern der am Wechselkursmechanismus teilnehmenden „Pre-Ins" sowie deren Zentralbankpräsidenten getroffen. Nicht am EWS II teilnehmende EU-Staaten können ebenfalls Minister und Zentralbankpräsidenten entsenden, diese sind aber nicht stimmberechtigt. Innerhalb des EWS II haben die EZB und die übrigen beteiligten Zentralbanken die Möglichkeit, Interventionen -die „grundsätzlich automatisch und in unbegrenzter Höhe erfolgen" sollen -nach eigenem Ermessen auszusetzen, sofern sie dem Ziel der Geldwertstabilität zuwiderlaufen, und ein Realignment der Wechselkurse auf die Tagesordnung zu setzen. 33 Wechselkurspolitik ohne Einbindung in ein Wechselkurssystem. Sofern kein formelles Wechselkurssystem gegenüber Drittländern besteht, kann der Rat ebenfalls Einfluß auf die Wechselkurspolitik nehmen. In diesem Fall hat er die Möglichkeit, mit qualifizierter Mehrheit der „Ins" ,,allgemeine Orientierungen für die Wechselkurspolitik" aufzustellen (EGV Art. 109 Abs. 2). EZB und nationale Notenbanken sind dann gehalten, die entsprechenden Beschlüsse umzusetzen. Der Rat fällt seine Entscheidungen auf Empfehlung der EZB oder auf Empfehlung der Kommission, wobei im letzteren Fall die EZB gehört wird. Abbildung 2-5 illustriert das Entscheidungsverfahren für die Wechselkurspolitik, die Besonderheiten des EWS II bleiben unberücksichtigt. Da der Euro -mit Ausnahme der beiden EWS II-Staaten -zum Zeitpunkt der EWU-Gründung nicht in ein formelles Wechselkurssystem eingebunden ist, haben sich die Regierungen der 15 EU-Länder im Vorfeld des Beginns der dritten Stufe der EWU bemüht, potentielle Spannungen zwischen Ministerrat und EZB abzubauen. So beschloß der Europäische Rat, lediglich „in exceptional circumstances" zum Instrument wechselkurspolitischer Orientierungen zu greifen 33 Zum EWS II siehe detailliert Deutsche Bundesbank (1998d) sowie de Grauwe (1997b). 46 und ansonsten den Außenwert des Euro „as the outcome of all other economic policies" ansehen zu wollen [Europäischer Rat 1997c]. Bindend ist diese Selbstverpflichtung nicht. Abbildung 2-5: EU-Wechselkurspolitik bei alternativen Wechselkursregimen Empfehlung der EU-Kommission und Anhörung der EZB. Oder: Empfehlung der EZB Empfehlung des .Eurorates• (Finanzminister der Teilnehmer1inder), nicht bindend Ministerrat (nur „Ins•) beschließt Ministerrat (nur .Ins") beschließt .allgemeine Orientierungen IQr die einstimmig Obergang zu einem formellen Wechselkurspolitik" mit qualifizlerter Wechaelkurssystem gegenüber Mehrheit Drittstaaten • Anderung der Leitkurse im Rahmen eines solchen Systems auf Empfehlung der EU-Kommission und Anhörung der EZB. Oder: auf Empfehlung der EZB • Ministerrat (nur .Ins") beschließt Anderung der Leitkurse mit qualifizlerter Mehrheit ~, EZB IQhrt aus. Oder Konffllct fall: EZB sieht Geidwertstabilitlt gellhrdet und weigert sich Quelle: eigene Darstellung Abstimmung im Ministerrat. Solange einige EU-Staaten nicht EWU-Mitglieder sind, entscheiden die „Ins" allein über Fragen, die für die Währungsunion von Belang sind. Sofern einstimmige Entscheidungen vorgeschrieben sind, bedeutet dies stets Einstimmigkeit unter den Teilnehmerstaaten. Bei Abstimmungen mit qualifizierter Mehrheit ist eine Zweidrittelmehrheit der „Ins" notwendig, die „PreIns" sind nicht stimmberechtigt (EGV Art. 109k Abs. 5). Wenn alle EU-Staaten an der Währungsunion teilnehmen, fallen Mehrheitsentscheidungen nach der üblichen qualifizierten Mehrheit nach EGV Art. 148 Abs. 2 sowie Art. K.6 Abs. 3 des 47 Vertrag von Amsterdam: 62 Stimmen sowie zehn Staaten müssen für eine Vorlage stimmen, damit sie als angenommen gelten kann. Die Stimmgewichte sind grob nach der jeweiligen Bevölkerungsgröße verteilt (Übersicht 2-1 ). Übersicht 2-1: Stimmgewichte im Ministerrat Land Anzahl der Stimmen Euro-Staaten {,,Ins") Frankreich IO Deutschland 10 Italien 10 Spanien 8 Niederlande 5 Belgien 5 Portugal 5 Österreich 4 Irland 3 Finnland 3 Luxemburg 2 Stimmen der „ Ins " insf!esamt 65 Stimmen Zweidrittelmehrheit der„ Ins" 43 Stimmen Oua/ifizierte Mehrheit 62Stimmen Nicht-Euro-Staaten (,, Pre-Ins ") Großbritannien 10 Griechenland 5 Schweden 4 Dänemark 3 Stimmen der „Pre-lns" insf;!esamt 22 Stimmen EU-15 ins1;esamt 87 Zum Zeitpunkt des EWU-Starts genügt in wechselkurspolitischen Fragen, für die Mehrheitsentscheidungen vorgeschrieben sind, die Zahl von 43 Stimmen. Sie liegt um 22 Stimmen unter der gesamten Stimmenzahl der „Ins". Zudem ist die Regel ausgesetzt, daß nicht nur 71 Prozent der Stimmen zusammenkommen müssen ( 62 von 87), sondern zudem zwei Drittel der EU-Staaten (10 von 15) zustimmen müssen. Folglich ist die Schwelle, um Mehrheiten in der Wechselkurspolitik zu erreichen, deutlich unter die ursprünglich intendierte Schwelle gesunken. So könnten fünf Staaten die erforderliche Zweidrittelmehrheit zusammenbringen, nämlich Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien sowie entweder die Niederlande oder Belgien oder Portugal. Selbst wenn die heutigen „Pre-Ins" in den kommenden Jahren der EWU beitreten sollten, so dürfte dieser Zustand der herabgesetzten Mehrheit in Fragen der Außenwährungsund Wechselkurspolitik dauerhaft anhalten: Im Zuge der EU-Osterweiterung wird es stets Staaten geben, die zwar EU48 jedoch nicht EWU-Mitglieder sind. Schon ein Mitgliedstaat mit „Pre-In"-Status genügt, die Übergangsregelung nach EGV Art. 109k anzuwenden. Rolle des „Euro-11-Rates". Innerhalb der EU ist neben den Ministerrat als Entscheidungszentrum für währungspolitische Fragen ein weiteres Gremium getreten: der sogenannte Euro-11-Rat, in dem sich die Wirtschaftsund Finanzminister der „Ins" vor den Sitzungen des eigentlichen Ministerrates abstimmen. Insbesondere über die Wechselkurspolitik tauschen sich die EWUMitglieder hier aus, ohne daß die Minister der „Pre-Ins" beteiligt wären. Das Gremium ist informeller Art, in den EU-Verträgen ist es nicht vorgesehen. Entscheidungen kann der Euro-II-Rat nicht fällen. Seine Bedeutung liegt vor allem darin, daß die Regierungen der Euro-Staaten stets aufs Neue versuchen, eine gemeinsame Position zu formulieren, mit der sie in die Verhandlungen mit den „Pre-Ins" gehen, wobei letztere, wie erwähnt, ohnehin nicht stimmberechtigt sind. Bei der Schaffung von Mehrheiten dürfte der Euro-11-Rat daher im Zeitablauf eine gewichtige Rolle spielen, dies umso mehr als sich die EWU im Zuge der Osterweiterung zum „Club der Reichen" innerhalb der EU entwickeln dürfte. Vertretung in internationalen Organisationen. Mitglieder in internationalen Organisationen sind weiterhin die einzelnen EU-Staaten. Entsprechende Rechte und Pflichten werden von ihren nationalen Organen ausgeübt. Sie dürfen dort auch individuelle Vereinbarungen für ihre Länder schließen (EGV Art. 109 Abs. 5). Allerdings sollen die Vertreter der EWU-Staaten in Fragen, die für die Währungsunion „von besonderer Bedeutung" sind, in internationalen Organisationen, insbesondere im Internationalen Währungsfonds (IWF), einen gemeinsamen Standpunkt beziehen. Die europäische Position wird auf Vorschlag der Kommission vom Ministerrat mit qualifizierter Mehrheit der EU-Länder bzw. der Zweidrittelmehrheit der „Ins" festgelegt. Die EZB wird vor der Entscheidung gehört (EGV Art. 109 Abs. 4).3 4 Der Europäische Rat von Wien hat für die Vertretung des Eurolandes in internationalen Organisationen folgende Regelungen gefordert [Europäischer Rat 1998: Ziff. 14 sowie Anlage II]: An den G 7-Tagungen (Finanzminister und Zentralbankpräsidenten) soll das Euroland künftig mit zusätzlichen Vertretern teilnehmen. Bisher war die Europäische Union mit vier Staaten anwesend, nämlich Deutschland, Frankreich, Italien und Großbritannien. Nun soll auf jeden Fall der jeweilige Präsident des Euro-1134 EGV Art. 109 Abs. 3. Siehe auch Europäische Kommission (1997a.) Daneben verändert die EWU die Rolle im operativen Gebaren zum Beispiel des IWF. So gewinnt bei der wirtschaftspolitischen Überwachung der Blick auf die EU als Region an Bedeutung. Die Zahlenwerke über die Zahlungsbilanzen und Währungsreserven müssen neuinterpretiert werden, die Zusammensetzung und Bewertung der Sonderziehungsrechte ändert sich [IWF 1997: 75, Pollak 1997, Thygesen 1997]. 49 Rates teilnehmen. Kommt dieser nicht aus einem der drei „Ins" unter den G 7 - Deutschland, Frankreich, Italien-, sondern aus einem kleineren Mitgliedstaat, ist die EU mit fünf Staaten vertreten. Daneben soll auch noch ein Vertreter der Kommission teilnehmen, was die US-Regierung allerdings beim ersten G ?-Treffen der Euro-Ära, im Februar 1999 in Bonn, ablehnte. Vor den G ?-Treffen soll eine Vorbereitungssitzung im Euro-11-Rat stattfinden, um gemeinsame Positionen zu entwickeln [Europäischer Rat 1998: Anhang II, Ziff. 10]. Im Internationalen Währungsfonds ist die Eurozone durch die EZB vertreten, die einen „Beobachterstatus" im IWF-Direktorium einnimmt. Den gemeinsamen Standpunkt in Fragen der Währungspolitik, die die Eurozone betreffen, soll der jeweilige Euro-11-Vorsitzende im Exekutivdirektorium vorbringen, wiederum ,,unterstützt" von einem Vertreter der Kommission [Europäischer Rat 1998: Anhang II, Ziff. 13]. 2. 3. 3 Beurteilung Die Regelungen für die externe Währungspolitik sind in mehrfacher Hinsicht ungenügend. Sie bergen eine potentielle Quelle von Konflikten zwischen den Mitgliedstaaten, zwischen den Institutionen der EU sowie zwischen der EU einerseits und Drittstaaten andererseits. Insbesondere folgende Punkte sind problematisch: Wechselkurspolitik und Inflation. Ein politisch beeinflußter Außenwert dürfte Rückwirkungen auf die binnenwirtschaftliche Preisstabilität im Euroland zeitigen. Es ist möglich, daß wechselkurspolitische Entscheidungen des Ministerrats die Inflation schüren. Denn mittelfristig spiegelt der Außenwert den Binnenwert einer Währung wider. Wünscht der Ministerrat eine Abwertung des Euro, so ist dies dauerhaft nur möglich, wenn die EZB eine expansive Geldpolitik betreibt. Dies schürt aber inflationäre Spannungen im Euroraum und wäre im übrigen ein Angriff auf die instrumentelle Unabhängigkeit der Zentralbank. Verhindern läßt sich ein solcher inflationärer Impuls, wenn die EZB das Instrument sterilisierter Interventionen am Devisenmarkt einsetzt. In diesem Fall kommt es nicht zu einer Ausweitung der Zentralbankgeldmenge. Allerdings zeitigen sterilisierte Interventionen allein erfahrungsgemäß keine dauerhaften W echselkurseffekte. Nur wenn die Notenbank damit ein bewußtes Signal an die Finanzmärkte über den künftigen geldpolitischen Kurs sendet, also letztlich zinspolitische Schritte ankündigt (,,Signalling"), sind sterilisierte Interventionen längerfristig wirksam [z.B. Catte et al 1994, Weber 1996]. Kurzbis mittelfristig können die Wechselkurse mittels sterilisierter Interventionen sehr wohl beeinflußt werden. Auch dies wirkt sich möglicherweise auf den Geldwert im Euroraum aus: Im Falle einer Abwertung steigen die Importpreise, zugleich nimmt die Exportnachfrage zu. Beides schürt die Inflation. Diese kurzfristig exansiven Wirkungen sind insbesondere bedeutsam, als gewählte Regierungen erfahrungsgemäß dazu neigen, den Zeithorizont ihres Handelns an Wahlzyklen zu orientieren. Wären sie für die Geldpolitik zuständig, 50 unterlägen sie stets der Versuchung, durch eine übermäßig expansive Versorgung der Volkswirtschaft mit Zentralbankgeld kurzfristige Outputund Beschäftigungseffekte zu erzielen. Auf mittlere Sicht hingegen ist eine solche Politik real wirkungslos. Die Folgen sind regelmäßig steigende Inflationsraten. Bedenklicherweise kann im Maastricht-Design eine Koalition aus nationalen Regierungen über den Wechsekurshebel Einfluß auf die Geldpolitik gewinnen. Zwar verpflichtet der Maastricht-Vertrag den Ministerrat, bei seinen wechselkurspolitischen Entscheidungen das Ziel der Preisstabilität zu berücksichtigen (EGV Art. 109 Abs. 1 und 2). Quantifiziert wird dieses Ziel jedoch nicht. Es ist daher durchaus denkbar, daß der Ministerrat sich nicht der Definition der Notenbanken anschließt und höhere Inflationsraten, vielleicht drei oder fünf Prozent, für vertragskonform hält. Kommt es zum Konflikt zwischen Ministerrat und EZB, so bietet der Maastricht-Vertrag keinen Lösungsweg an. Im Extremfall, das heißt bei einer signifikanten Verletzung des Ziels der Preisstabilität, bliebe der EZB als ultima ratio die Möglichkeit, vor dem Europäischen Gerichtshof zu klagen. Inflation und Wechselkurssysteme. Dabei erscheinen die Regelungen des EWS II am wenigsten konfliktträchtig. Hier verfügen die EZB und die übrigen beteiligten Notenbanken über eine starke Position, da sie nach eigener Entscheidung Interventionen aussetzen und Verhandlungen über ein Realignment initiieren können. Hingegen schränkt ein internationales System fixierter Wechselkurse bzw. Wechselkurszielzonen die Autonomie der EZB gravierend ein. 35 Je nach Ausgestaltung eines solchen Regimes wäre sie möglicherweise verpflichtet, ein Wechselkursziel zu verfolgen, das ihrem obersten Ziel, der Wahrung der Preisstabilität, zuwiderläuft. Insofern ergibt sich in diesem Fall ein erhebliches Konfliktpotential. Unilaterale Wechselkurspolitik Was die Möglichkeit angeht, ,,allgemeine Orientierungen für die Wechselkurspolitik" zu formulieren, so ist auch hier Vorsicht angebracht. Zum Beispiel ist denkbar, daß der Ministerrat unilateral einen Zielkurs gegenüber dem US-Dollar festlegt. Dies kann mit verschiedenen Intentionen erfolgen. Zum einen besteht die Versuchung, auf diesem Wege Einfluß auf die Geldpolitik zu nehmen. Zum anderen kann es sein, daß es sich um eine monetäre Spielart der Handelspolitik handelt. 36 Eine solche Strategie kann nicht nur zum Konflikt zwischen Rat und EZB führen, sondern auch zwischen der Eurozone und anderen Ländern, insbesondere den größten außereuropäischen Handelspartnern USA und Japan.37 35 Zur Problematik internationaler Fixkursbzw. Zielzonensysteme siehe die ausführliche Diskussion in Kapitel 5. 36 Siehe hierzu Abschnitt 3. 2. 37 Dies wird in den Kapiteln 3 und 4 näher diskutiert. 51 Relativ kleine Mehrheit. Im Gegensatz zur erforderlichen Einstimmigkeit bei der Implementierung eines Fixkurssystems genügt für solche „allgemeinen Orientierungen" eine Mehrheit von derzeit 43 Stimmen. Mit nicht einmal der Hälfte der Stimmen aller EU-Staaten kann eine Gruppe von „Ins"-Regierungen Einfluß auf die Wechselkurspolitik gewinnen. Die Auswirkungen werden nicht nur auf die Teilnehmerländer begrenzt bleiben, sondern in der gesamten EU spürbar sein. Denn auch die übrigen Volkswirtschaften und Währungen orientieren sich eng am Euro, entweder durch einen expliziten Zielkorridor innerhalb des EWS II oder durch eine am Wechselkurs vis-a-vis dem Euro orientierte Geldpolitik. Schwerfällige Außenvertretung. Regelmäßig wirken drei Institutionen bei der Außenvertretung des Eurolandes zusammen: die EZB, die Kommission, der Ministerrat, daneben noch der Rat der Euro-I I-Gruppe. Eine herausgehobene Position haben zudem die drei „Ins", die ständige Mitglieder der G 7 sind. Zwischen diesen Institutionen besteht ein erheblicher Abstimmungsbedarf. Dies verschärft sich noch durch die hälbjährlichen Wechsel in der Präsidentschaft der Euro-IIGruppe. Sich auf eine gemeinsame Position zu einigen dürfte daher nicht immer leicht sein. So forderte bereits der Europäische Rat von Wien „die Kommission, den Rat und die Mitgliedstaaten auf, die notwendigen Maßnahmen zu ergreifen, um eine rechtzeitige und wirksame Vorbereitung gemeinsamer Standpunkte und gemeinsamer Ausrichtungen sicherzustellen, die gegenüber Dritten in internationalen Foren vertreten werden können" [Europäischer Rat 1998: Ziff. 15]. Ob sich die derzeitige unübersichtliche Lösung dauerhaft aufrecht erhalten läßt, ist fraglich. 2. 4 Haushaltskontrolle und die Vermeidung übermäßiger Defizite Die Haushaltskontrolle und die Prozeduren zur Vermeidung übermäßiger Defizite stellen einen Spezialbereich der allgemeinen Wirtschaftspolitik dar. Die Ausgestaltung unterscheidet sich jedoch in vielerlei Hinsicht von den übrigen Feldern der Wirtschaftspolitik, weshalb sie zunächst für sich genommen analysiert werden soll. Um die oben diskutierten Unwägbarkeiten bezüglich der Unabhängigkeit der neuen Währungsbehörde zu lindem, sieht der Vertrag zur Hauskontrolle ein detailliertes Verfahren vor, das über die allgemeinen wirtschaftspolitischen Spielregeln in der EU hinausgeht. Diese Regelungen haben die Regierungen der Teilnehmerstaaten später im Rahmen des „Stabilitätsund Wachstumspakts" (StWP) weiter verschärft. Es handelt sich hierbei um ein recht striktes Überwachungsverfahren, an dessen Ende finanzielle Sanktionen bei Verstößen gegen die Gemeinschaftsregeln stehen. 52 2. 4.1 Ziele EGV Art. 104c und der StWP verfolgen vor allem ein Ziel: In Abwesenheit einer zentralen europäischen Regierung sollen sie verhindern, daß die EZB in Bedrängnis gerät, die defizitäre Haushaltspolitik der Mitgliedstaaten durch eine zügellose Geldpolitik zu alimentieren. Ein solcher Interessenkonflikt zwischen Fiskalund Geldpolitik kann insbesondere in zwei Situationen entstehen: • Ein Mitgliedsland versucht, mit einer „Deficit-spending"-Politik die Nachfrage übermäßig anzuheizen. Falls die EZB dem resultierenden inflationären Druck mit einer Anhebung der Leitzinsen entgegentritt, wirken Geldund Fiskalpolitik in unterschiedliche Richtungen -eine expansive Fiskalpolitik wird durch eine restriktive Geldpolitik konterkariert. Entsprechend groß ist der Druck auf die EZB, von einer Leitzinserhöhung abzusehen. Solcherlei Einflußnahme kommt in dieser Situation nicht nur aus dem Verursacherland, sondern womöglich auch aus den übrigen Staaten, die ohne eigenes Verschulden ebenfalls die Kosten der erhöhten Zinsen zu tragen hätten und folglich versuchen könnten, eine Zinsanhebung abzuwenden. • Hohe aufgelaufene Staatsschulden engen den Haushaltsspielraum der Mitgliedsländer ein. Da der Schuldendienst umso teurer ist, je höher die nominalen Zinsen sind, liegt die Befürchtung nahe, daß Staaten mit einer hohen und steigenden aufgelaufenen Staatsverschuldung Druck auf die Zentralbank ausüben werden, die Zinsen niedrig zu halten, selbst wenn dies dem Ziel der Geldwertstabilität zuwiderliefe. Die finanzpolitischen Regeln der EWU sind auch eine Sicherungsmaßnahme der nationalen Fisci untereinander. Denn eine über längere Zeiträume stark defizitäre Haushaltspolitik ist nicht dauerhaft tragbar. Sie führt in eine Schuldenfalle, in der die Differenz zwischen Staatseinnahmen und Staatsausgaben vor Zinsausgaben (,,Primärüberschuß") nicht ausreicht, um die aufgelaufenen Schulden zu bedienen. 38 Ein Staat wird umso eher in eine solche Situation geraten, je wahrscheinlicher eine Haftungsübernahme (,,Bailing out") durch die Partnerländer ist. Es existieren also veritable Anreize, die durch die „No-Bail-out"-Regel des MaastrichtVertrags (EGV Art. 104a) nicht vollständig beseitigt werden, so daß eine Verschärfung mittels StWP geboten erschien. 38 Gemessen wird dies anhand des Konzepts der Primärübeschußquote (pü). Sie ist definiert als Primärüberschuß im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt und driickt den Anteil am BIP aus, den eine Volkswirtschaft im langfiistig Mittel aufbringen muß, um die aufgelaufenen Staatsschulden zu bedienen. Sofern pü = (i-r) s gilt, mit i als Nominalzins, y als Wachstumsrate des nominalen BIP und s als Schuldenquote, reichen die Einnahmen des Staats aus, um langfiistig die Schuldenquote konstant zu halten (Klodt/Stehn et al. 1994: 254ft]. Zur Problematik versteckter versteckter Schuldenlasten in den Sozialsystemen der EU-Staaten mit der Währungsunion vgl. Kopits 1997. 53 2. 4. 2 Zuständigkeit Mit Beginn der zweiten Stufe der EWU witerwarfen sich die EU-Staaten dem Procedere der Überwachwig der Haushaltslage gemäß EGV Art. 104c. Mit Beginn der dritten Stufe trat der StWP inkraft. Danach sind die Mitgliedstaaten,,( ... ) weiterhin für ihre Haushaltspolitik verantwortlich", allerdings „vorbehaltlich der Bestimmwigen des Vertrags" [Europäischer Rat 1997a: 16]. Thr finanzpolitisches Gebahren witerliegt der permanenten Kontrolle durch die Europäische Kommission wid die im Ministerrat versammelten Regierwtgen der übrigen Mitgliedsländer. Die Überwachwig der Haushaltspolitik trägt damit „deutlich zwischenstaatliche Züge" [Weidenfeld/Jwig 1994: 22ft]. Eskalationsleiter. Prinzipiell handelt es sich um ein „Frühwarnsystem" [Europäischer Rat 1996: 11], das Fehlentwicklwigen bereits vor Überschreiten der Grenzwerte offenlegen soll. Stellt die Kommission „schwerwiegende Fehler" fest, insbesondere wenn das Haushaltsdifizit drei Prozent des jeweiligen BIP überschreitet, 39 setzt sie das Verfahren des StWP in Gang.40 Der StWP legt eine Eskalationsleiter für einen haushaltspolitischen Konflikt zwischen einem Mitgliedsland wid dem Rest der EU fest, wobei die Initiative stets von der Kommission ausgeht, die Entscheidwig auf jeder Stufe jedoch im Rat der Wirtschaftswid Finanzminister (ECOFIN) mit qualifizierter Mehrheit fällt. Kommission wid Rat agieren also Zug um Zug. Bedeutsam sind insbesondere die Fälle, in denen nach StWP Bußgelder verhängt werden können. Sie sind die Ultima ratio der Haushaltsüberwachwig wid stellen das eigentliche Abschreckwtgspotential gegen übermäßige Defizite dar. Verhängung von Sanktionen. Bußgelder können erhoben werden, sofern die Defizitquote 3,0 Prozent des BIP überschreitet wid die betreffende Regierwtg diesen Zustand nicht im Rahmen der zuvor vom Rat gesetzten Frist korrigiert. Zur Verhängwig eines Bußgeldes ist wiederum eine Mehrheitsentscheidwig des Rates erforderlich. Er prüft, ob eine Ausnahmesituation vorliegt, eine Rezession, in der es aus konjwtkturpolitischen Gründen sinnvoll erscheint, die automatischen Stabilisatoren weiter wirken zu lassen. Sofern in dem betreffenden Land eine ,,schwere Rezession" herrscht, gilt auch eine Defizitquote von mehr als 3,0 Prozent des BIP nicht als übermäßiges Defizit. Befindet der Rat, daß dies der Fall ist, entfallen die Sanktionen. Der Rat verfügt allerdings nur über einen eingeschränkten Entscheidwigsspielraum. In jedem Fall gilt ein realer BIP-Rückgang von zwei Prozent oder mehr als „schwere Rezession". Politischer Spielraum über Sanktionen besteht für den Ministerrat insbesondere bei einem realen BIP-Rückgang zwischen 0, 75 wid zwei Prozent. Die Mitgliedstaaten haben sich verpflichtet, einen leichteren Rückgang 39 Art. 2 des Protokolls über das Verfahren bei einem übermäßigen Defizit. 40 Im einzelnen siehe Europäischer Rat (1996: 9ft). 54 sukzessive einen unhaltbaren Schuldenberg anhäufen. Welcher Effekt in der Praxis überwiegt, ist offen.45 Das Fehlen eines großen, stabilisierenden Zentralbudgets wirkt sich auch bei „asymmetrischen Schocks" aus, die auf einzelne EWU-Staaten wirken. Gemeinsame staatliche Haushalte haben die Eigenschaft, asymmetrische Entwicklungen abzufedern. So gibt es in den USA zum Beispiel eine zentralstaatliche Einkommensteuer, deren Einnahmen unter anderem über eine ebenfalls zentrale Arbeitslosenversicherung zurückverteilt werden. Somit kommt es zu einem Transfer von Mitteln aus Regionen mit einer konjunkturell günstigen Situationen hin zu Regionen, die unter einem Nachfrageeinbruch leiden. Dies führt zu einem potentiell wohlfahrtssteigernden Zusammenfassen (,,Pooling") von konjunkturellen Risiken [Inmaw'Rubinfeld 1991, Sala-i-Martin/Sachs 1992]. Verteilungspolitik. Die Erreichung personeller und funktionaler Verteilungsziele ist generell Sache der Mitgliedstaaten. Es gibt keine supranationalen Steueroder Sozialversicherungssysteme, was aufgrund der geringen grenzüberschreitenden Mobilität der Europäer prinzipiell eine vorteilhafte Organisationsform sein dürfte. Daneben findet regionale Umverteilung auch auf EU-Ebene statt, insbesondere über die Gemeinsame Agrarpolitik [z. B. Henrichsmeyer/Witzke 1994: 545ft] sowie über die Strukturund Sozialfonds [Peffekoven 1992]; beide Politikbereiche werden zentral von der EU-Kommission verwaltet. Dazu kommen noch die Kohäsionsfonds, der Geld an Länder ausschüttet, die ein Pro-Kopf-BIP von weniger als 90 Prozent des Gemeinschaftsdurchschnitts aufweisen [Häde 1996: 156ft]. Damit verfügt die EU über ein Instrument in der „Nähe eines bundesstaatlichen Finanzausgleichs" [Häde 1996: 157]. Auch die Agrarfonds enthalten massive regionale Umverteilungselemente, da sie zuvörderst den strukturschwächeren EU-Staaten mit relativ großen Agrarsektoren zugute kommen. Agrarund Strukturfonds zusammen machen etwa Dreiviertel des EUBudgets aus. Nationale Programme zur Regionalförderung (in der Bundesrepublik insbesondere die „Gemeinschaftsaufgabe Verbesserung der regionalen Wirtschaftsstruktur") unterliegen der Aufsicht durch die EU-Kommission. Im Gegensatz zum deutschen Fiskalsystem, das geprägt ist von ungebundenen Transfers zwischen Bund und Ländern (,,Bundesergänzungszuweisungen") sowie zwischen den Ländern (,,Länderfinanzausgleich"), gibt es in der EU nur gebundene Transfers für 45 Auch der IWF teilt die Befürchtung, es könne zu zu geringen antizyklischen konjunkturpolitischen Maßnahmen kommen. Die Washingtoner Organisation folgert, daß,,[ ... ] external leakages of fiscal stabilization, which can be quite !arge, especially from the smaller, more open EU economies" dazu führen könnten, daß ,,[ ... ] in the absence of policy coordination the amount of fiscal stabilization done in aggregate might be suboptimal" [IWF 1997: 61]. De Silguy (1999) fordert einen Konjunkturfonds auf EU-Ebene. 61 bestimmte Aufgaben, an denen sich auch der jeweilige Mitgliedstaat beteiligen muß (,,Prinzip der Additionalität").46 Steuerpolitik. Ein Problemfeld innerhalb der EU, das sowohl das Verteilungsals auch das Allokationsziel berührt, ist die Steuerpolitik, insbesondere wo sie die direkte Besteuerung betriffi. Auch sie ist weiterhin national organisiert und wird EU-weit koordiniert, wobei allerdings einstimmige Voten des Ministerrates erforderlich sind. Eine gewisse Harmonisierung findet bei den Verbrauchssteuern statt bzw. wurde bereits vollzogen. 47 Bei den direkten Steuern gibt es bislang keine vergleichbaren Schritte [Hoeller et al. 1996: 20ft]. Der Bericht des RudingKomitees im Auftrag der Europäischen Kommission, vorgelegt 1992, kam zu dem -umstrittenen -Urteil, daß a) die derzeitige Vielfalt der Einkommenund Körperschaftsteuersysteme, Steuersätze und Bemessungsgrundlagen zu Verzerrungen auf den europäischen Kapitalmärkten führe und daß b) insbesondere bei Steuern auf Portfoliokapital eine Erosion der Steuerbasis aufgrund des Steuerwettbewerbs zwischen den EU-Staaten zu befürchten sei.48 Das Ruding-Komitee schlug deshalb vor, bis zum Beginn der dritten Stufe der Währungsunion ein einheitliches Körperschaftsteuersystem zu errichten mit einheitlicher Steuerbasis und Steuersätzen innerhalb eines Korridors von 30 bis 40 Prozent sowie die Zinsund Dividendenbesteuerung zu harmonisieren [Committee oflndependent Experts 1992].49 Bislang konnten solche Vorschläge in der europäischen Politik nicht verfangen. Die EU-Staaten verfolgten statt dessen den Ansatz, einen Verhaltenskodex für den Steuerwettbewerb um hochmobile Faktoren, insbesondere PortfolioKapital, zu entwickeln. Damit wollen sie Steueroasen 50 innerhalb der EU austrocknen, um einen „schädlichen Steuerwettbewerb" zu verhindern. lm Vordergrund stehen also rein fiskalische Erwägungen. Zudem ist dieser Kodex rechtlich 46 Eine umfassende Analyse und Kritik der EU-Regionalpolitik findet sich bei Arnold (1995). 47 EGV Art. 99. Allerdings läßt beim Mehrwertsteuersystem bislang ein Übergang zum Ursprungslandbzw. Binnenmarktprinzip auf sich warten. 48 Sinn (1990) kommt in einem Tibout-Setting zu einer weit pessimistischeren Prognose. Seine Schlußfolgerung für den Standortwettbewerb innerhalb Europas lautet: ,,Even if all Europeans were equally risk averse and would prefer government redistribution to laissez-faire, competitive and decentralized gonvernments would not be able to satisfy their needs. Any country that tries to establish an insurance state would be driven into bankrupcy because it would face emigration of the lucky who are supposed to give and immigration of the unlucky who are supposed to receive" [Sinn 1990: 502]. 49 Eine Diskussion der Vorschläge des Ruding-Komitees findet sich bei Chown (1992), Devereux (1992), Genser et al. (1992), zur generellen Problematik der Unternehmensbesteuerung bei offenen Kapitalmärkten siehe die Beiträge in Siebert (1990). 50 Dies ist insbesondere der Fall, wenn in einem Land Gebietsfremde (z. B. sogenannte Off-shoreUntemehmen) günstigere steuerliche Bedingungen vorfinden als als Einheimische [Europäische Kommission 1997d: 12]. 62 nicht bindend. Hauptsächliches Instrument ist der Informationsaustausch zwischen den Mitgliedsländern [Europäische Kommission 1997d]. 51 Beschäftigungspolitik. Einen erheblich weitergehenden Ansatz verfolgt die gemeinsame Beschäftigungspolitik a la Amsterdam. Zwar liegt auch ihre Ausgestaltung weiterhin in Händen der Regierungen der Mitgliedstaaten. Deren Spielraum wird jedoch eingeschränkt, indem ihnen von der EU-Ebene konkrete Ziele vorgegeben werden. Dieses Vorgehen ist insbesondere in Deutschland umstritten. Die Gegner betonen, daß erfolgreiche Beschäftigungspolitik nur auf der Ebene der Mitgliedstaaten möglich sei. Nach einer solchen Sichtweise eignet sich eine Leviathan-EU-Ebene, repräsentiert insbesondere durch die EU-Kommission, Befugnisse an, die ihr gemäß Subsidiaritätsprinzip eigentlich nicht zustehen [z. B. Berthold 1996]. Tatsächlich erscheint fraglich, ob die ersten beschäftigungspolitischen Empfehlungen für das Jahr 1998 den richtigen Weg weisen. Sie legen einen starken Akzent auf die aktive Arbeitsmarktpolitik. Die drei numerisch festgelegten Ziele - Dauer der Arbeitslosigkeit von Jugendlichen und Erwachsenen bis zum Angebot einer Maßnahme, Umfang der aktiven Arbeitsmarktpolitik insgesamt -konzentrieren sich auf dieses Feld. Andere Maßnahmen, die auf eine dauerhafte privatwirtschaftliche Beseitigung der Ungleichgewichte auf dem Arbeitsmarkt gerichtet sind, spielen nur eine Nebenrolle. So sollen die EU-Staaten Selbständigkeit, Kleinund Mittelbetriebe fördern sowie die Steuerund Abgabenlast senken, was allerdings nur unverbindlich in den Empfehlungen erwähnt wird und daher nicht einklagbar ist. Unabhängig von der Bewertung der Ausgestaltung der beschäftigungspolitischen Empfehlungen, ist die Koordinierung dieses Politikfeldes doch für die Währungsunion prinzipiell von Vorteil, solange dadurch das Augenmerk auf die mikroökonomischen Bedingungen auf den Arbeitsmärkten gelenkt wird. Somit entlastet sie potentiell die EZB von dem öffentlichen Druck, ihre Geldpolitik bei hoher Arbeitslosigkeit auch an beschäftigungspolitischen Zielen auszurichten. Sie unterstreicht das Assignment des Maastricht-Vertrags, nach dem die EZB allein für die Geldwertstabilität zuständig ist, die nationalen Regierungen und Tarifparteien hingegen für die Konjunkturund die Beschäftigungspolitik verantwortlich sind. Möglicherweise gelingt es dem Rat der Europäischen Union in künftigen Jahren, beschäftigungspolitische Empfehlungen zu verabschieden, die auf eine stärkere Flexibilisierung der Arbeitsmärkte und einen Abbau von beschäftigungshemmenden Regulierungen abzielen. Dies würde dazu beitragen, die Absorptionsfähigkeit bei externen Schocks zu verbessern [IWF 1999, OECD 1999]. 51 Tanzi/ Zee ( 1998) bezweifeln, daß eine Hannonisierung der Steuern überhaupt nötig ist, und verweisen auf das Beispiel USA. 63 Ubersicht 2-2: Assi~nment aus~ewählter wirtschaftspolitischer Bereiche Geldpolitik WechselHaushaltsArbeitsSteuerFiskalRegionalkurspolitik politik marktpolitik politik politik politik Primär: Primär: Primär: Primär: Primär: Primär: Primär: GeldwertGeldwertUnabhängHoher Grad Sicherung Konjunktur Konvergenz stabilität Stabilität igeEZB, der -politische der EUVeran StaatseinStabilisieÖkonomien Sekundär: Sekundär: Beschäftimeidung nahmen rung Sekundär: Ziele UnterstützUnterstützvon ,,Moral gung ung allgem. ungallgem. Hazard"- Sekundär: Sekundär: Sekundär: StörungsWirtschafts Wirtschafts Verhalten StörungsAbsicherfreier Bin- -politik politik Unabhängfreier ung der nenmarkt Sekundär: igeEZB, BinnenEWU Konsoliallgemeine markt dierte öff. politische Haushalte Stabilität ESZB,EZB Primär: Primär: Primär: Primär: Primär: Primär: Zustän- (exklusiv) Ministerrat EU-Staaten EU-Staaten EU-Staaten EU-Staaten EUKommisdigkeit Sekundär: Sekundär: Sekundär: Sekundär: Sekundär: sion EZB Ministerrat Ministerrat Ministerrat Ministerrat Sekundär: Ministerrat InstruZinspol., Orientierun Gern. HausBeschäftiSteuerWirtschafts Regional-, mente Devisengen an EZB haltsüberwa gungspol. kodex -politische Struktur-, der EUmarktchungnach Leitlinien (Moral SuaLeitlinien KohäsionsPolitik interven* StWP sion) fonds,GAP *Weitere Instrumente stehen der EZB nach eigenem Ermessen zur Verfügung, insbesondere die Mindestreservepolitik. Das Hauptgewicht der geldpolitischen Steuerung liegt auf wöchentlichen Wertpapierpensionsgeschäften [Europäisches Währungsinstitut 1997b, Europäische Zentralnbank 1999a]. Quelle: eigene Darstellung Wie Übersicht 2-2 zeigt, ist die europäische Wirtschaftspolitik insgesamt eher von dem Bemühen geprägt, eine verstärkte Koordinierung nationalstaatlicher Politiken zu erreichen als weitere Kompetenzen auf der Gemeinschaftsebene zu zentralisieren. Dies ist prinzipiell zu begrüßen, insbesondere da bislang keine wirkliche demokratische Kontrolle der EU-Institutionen existiert. 52 Die europäische Integration ist jedoch als ergebnisoffener Prozeß angelegt, eine Vergemeinschaftung weiterer Politikbereiche ist somit durchaus möglich. Dies ist insbesondere wahr52 Der IWF hält insbesondere folgende Punkte für unabdingbar: eine Flexibilisierung der Arbeitsmärkte und eine Konsolidierung der öffentlichen Finanzen in den Mitgliedsländern, um auch unter dem Regime des StWP asymmetrische Schocks abfedern zu können. ,,[ ... ] IfEMU is not accompanied by further progress with structural reforms and fiscal consolidation, there are likely to bei serious consequences for Europe" [IWF 1997: 77]. 64 scheinlich, wenn gravierende ökonomische oder politische Spannungen auftreten. 53 Allerdings ist dieses Vorgehen, wie eingangs erwähnt, mit dem erheblichen Risiko verbwiden, daß sich die EU-Regierwigen womöglich zwn entscheidenden Zeitpwikt nicht einigen können, etwa weil es die innenpolitischen Konstellationen in einigen Ländern nicht zulassen. Dies gilt insbesondere bei Fragen, die einstimmige Voten erfordern, etwa die Steuerpolitik. Treten solche, durch die derzeitigen Koordinierwigsmechanismen der EU nicht lösbaren Spannwigen auf, werden sie sich Ventile suchen.s4 2. 6 Genügt der institutionelle Rahmen den Herausforderungen der Zukunft? Da die Gestalt des Euro-Raums nicht den von der TOW postulierten Kriterien folgt wid das EWU-Design vor allem bei der Stabilisierwigspolitik erhebliche Mängel aufweist, ist durchaus zu erwarten, daß auftretende ökonomische Spannwigen zu entsprechend ernsten politischen Konflikten innerhalb der Europäischen Union führen. Denn die EU dürfte damit wirtschaftlichen Ungleichgewichten ausgesetzt sein, die sich nach Beginn der EWU nicht mehr mit den Instrumenten Geldwid Wechselkurspolitik abbauen lassen. Insbesondere mangelt es an der Flexiblität der Arbeitsmärkte, aber auch der nationalen Fisci. Wie sich unter diesen Bedingungen ein asymmetrischer Schock auswirken kann, sei am Beispiel eines mittelfristig bevorstehenden Großereignisses erläutert: dem EU-Beitritt der Mittelund Osteuropäischen Länder (MOEL). Die EU-Osterweiterung als politik-induzierter Schock. Mit dem Beitritt der MOEL steht der Europäischen Union nach der EWU ein weiterer struktureller Einschnitt von großer Tragweite bevor. Ab dem Jahr 2002 ist mit der Mitgliedschaft der ersten Staaten zu rechnen. Beitrittsverhandlungen hat die EU 1998 zunächst mit fünf Ländern aufgenommen: mit Polen, Ungarn, der Tschechischen Republik, Slowenien und Estland. 55 Dabei wird deutlich, daß bei der Osterweiterwig, wie zuvor bei der Währungsunion, politische Erwägungen dominieren. Insbesondere der Beitritt Polens dürfte wegen der Größe und des wirtschaftlichen Entwicklungsrückstands des Landes für Verwerfungen innerhalb der EU sorgen (Abbildung 2-6). 53 So weist von Hagen (1996) darauf hin, daß die wirtschaftspolitische Integration der USA entscheidend durch Wirtschaftskrisen vorangetrieben wurde, insbesondere durch den ,,New Deal" als Reaktion auf die Weltwirtschaftskrise der dreißiger Jahre. 54 Berthold (1996: 61) spricht gar vom ,,Pulverfaß einer Währungsunion". 55 Daneben wurden auch Verhandlungen mit Zypern aufgenommen, 1999 auch mit Malta. 65 Abbildung 2-6: Wohlstandsvergleich: die Beitrittskandidaten und die EU 1 1.. ~ ~ ~ ~ L31 l~ i lss 159 66 o+Ll~lll L . BIP in ECU zu Kaufkraftstandards in Prozent des EU-15-Durchschnitts, Stand: 1995. Quelle: EU-Kommission (1997e) Anpassunglasten im Westen. Insgesamt wird die Integration derart heterogener Volkswirtschaften wie diejenigen der heutigen EU und der MOEL mit erheblichen Anpassungskosten verbunden sein. So weist die Europäische Kommission (l997e: 19) darauf hin, daß die positiven Effekte der Integration -eine bessere Ressourcenallokation und die Ausnutzung von Größenvorteilen in einem Binnenmarkt mit letztlich einer halben Milliarden Menschen -sich ,,[ ... ] nicht alle von heute auf morgen einstellen und auch nicht gleichmäßig verteilt sein" werden. Vielmehr sei ,,[ ... ] noch lange Zeit nach der Erweiterung" ein „substanzieller Anpassungdruck auf sektoraler und regionaler Ebene unvermeidlich. Dies könnte wirtschaftliche, soziale und politische Spannungen verursachen".56 Die Integration der osteuropäischen Länder in den EU-Binnenmarkt impliziert zwei grundlegende Effekte: Zum einen entfallen auf den Güternmärkten die noch bestehenden Handelshemnisse (Zölle, Quoten). Zum anderen öffnen die EUStaaten wie die MOEL ihre Faktormärkte, indem sie rechtliche Regelungen abschaffen, die bislang noch Ausländer diskrimminieren. Handelstheoretische Analyse. Die daraus erwachsenden Effekte lassen sich in einem traditionellen neoklassischen Heckscher-Ohlin-Setting veranschaulichen: Die EU als ganzes ist relativ reichlich mit Kapital ausgestattet, die MOEL relativ reichlich mit dem Faktor Arbeit. Die Transformationskurven der EU (1T) 56 Aus ökonomischer Sicht dürfte die rasche Aufnahme in den europäischen Binnenmarkt nicht die optimale Lösung sein. Vorzuziehen wäre eine allmähliche Annäherung an den westeuropäischen Entwicklungsstand in einem „Stufenplan" [Bruha/Straubhaar 1997]. Doch hat diese Option kaum Chancen auf Realisierung. Für eine Analyse der Konvergenzgeschwindigkeit zwischen Ostund Westeuropa vgl. Fischer et al (1998), für eine Analyse der Reformen in den MOEL vgl. Europäische Kommission (1998b), für eine Analyse der EU-Strukturpolitik im Lichte der Osterweiterung vgl. Hallet(! 997). 66 und der MOEL (T* T*') in Abbildung 2-7 sind entsprechend unterschiedlich geformt. Bei einer Intensivierung des Handels ergibt sich somit, gemäß HeckscherOhlin (H-O), ein komparativer Vorteil der EU bei kapitalintensiven Gütern (Q1), während die MOEL bei arbeitsintensiven Gütern (Q2) einen komparativen Vorteil besitzen. Folglich verschiebt sich das Spezialisierungsmuster: Die EU produziert mehr desjenigen Gutes, das den reichlichen Faktor Kapital intensiv nutzt (Q1), und weniger des arbeitsintensiv produzierten Gutes (Q2). Spiegelbildlich produzieren die MOEL weniger Q1 *, sondern importieren eine größere Menge davon aus der EU. Sie produzieren mehr Q2* und exportieren dies ihrerseits in die EU. Es stellt sich ein einheitlicher Relativpreis (p ') ein. 57 Gewinner und Verlierer. Anhand von Abbildung 2-7 lassen sich die Verlierer des Freihandels identifizieren: Es sind die Faktoren im jeweiligen Importsubstitionssektor. Sie werden weniger nachgefragt, ergo sinkt der Faktorpreis und damit ihr reales Einkommen (,,Stolper-Samuelson-Theorem"). Sofern die Reallokation der Faktoren nicht friktionslos möglich ist oder die Faktorpreise nicht flexibel sind -was in der Realität meist der Fall sein dürfte -, kommt es zu einem Absinken der Beschäftigungsmenge von sektorspezifischen Faktoren. Abbildung 2-7: Allokationseffekte der Osterweiterung im H-0-Setting a,,a,· T T' T r~ Da die Integration in den Binnenmarkt zugleich die Öffnung der Faktormärkte beinhaltet, kommt es zudem tendenziell zu Faktorwanderungen, wobei allerdings gerade beim Faktor Arbeit die Mobilitätshernmnisse erheblich sind. Kapital wandert aus der EU in die damit schwach ausgestatteten MOEL, weil es dort, wie im neoklassischen Kontext unterstellt, höhere Grenzerträge (reale Renditen) abwirft, 57 p und p* in Abbildung 2-7 bezeichnen die Relativpreise auf dem jeweiligen Markt vor dem Wegfall der Handelsbarrieren. 67 während die Grenzerträge in der reichlich mit Kapital ausgestatteten EU relativ niedrig sind. Arbeit wandert von den MOEL nach der EU, wo die Löhne real höher sind. Beide Wanderungsbewegungen führen dazu, daß sich die Transformationskurven von der Form her annähern, wie die Pfeile in Abbildung 2-7 andeuten. Die Folgerung lautet: Durch die Osterweiterung bekommen tendenziell die arbeitsintensiven Branchen in den EU-Ländern den Konkurrenzdruck aus den MOEL zu spüren. Dies dürfte insbesondere die Textil-, die Bekleidungsindustrie und die Lebensmittelverarbeitung betreffen, aber auch die Landwirtschaft sowie die Kohleund Bergbauindustrie [Europäische Kommission 1997e: 2lf]. 58 Diese Branchen sind regional in der EU unterschiedlich verteilt. So sind die arbeitsintensiven fudustrien aus Hochlohnländern wie der Bundesrepublik längst weitestgehend verschwunden. Nur nichthandelbare arbeitsintensive Produkte (insbesondere lokal oder regional begrenzte Dienstleistungen) werden weiterhin hergestellt.59 Arbeitsintensive Branchen konzentrieren sich in der EU in denjenigen Ländern, die niedrigere Durchschnittseinkommen und eine schlechtere Ausstattung an physischem und Humankapital aufweisen. Gerade sie werden deshalb die Konkurrenz aus den MOEL zu spüren bekommen. Andererseits sind technologisch hochwertige, (human-)kapitalintensive Branchen praktisch ohne Konkurrenz aus den MOEL. Im Gegenteil: Diese Güter werden im beschleunigten Entwicklungsprozeß von den osteuropäischen Ländern verstärkt nachgefragt. Regionen, in denen sich ihre Produktion konzentriert, gehören somit innerhalb der EU tendenziell zu den Gewinnern der Osterweiterung, zumal sie von den günstigeren arbeitsintensiven Importen zusätzlich profitieren. Die Osterweiterung der EU läßt sich somit auffassen als ein politischinduzierter asymmetrischer Schock: Während die höher entwickelten EU-Länder davon tendenziell profitieren, verlieren die weniger entwickelten Länder. Sofern die realen „Stoßdämpfer" -flexible Löhne und Preise sowie die Mobilität von Faktoren -nicht hinreichend funktionstüchtig sind, müssen andere Mechanismen zur Abfederung hinzukommen. Schockverarbeitung. Unter den Bedingungen der EWU steht eine national abgestufte Zinsund Wechselkurspolitik nicht mehr zur Verfügung. Gewinner und Verlierer sind unter dem Dach des Euro vereint. Folglich haben die Verlierer in dieser Situation tendenziell mit einer zu hoch bewerteten Währung und möglicherweise zu hohen Zinsen zu kämpfen, denn die MOEL werden zunächst nicht Mitglied der Währungsunion sein. Zwar dürften im Falle einer erfolgreichen Her58 Zu beachten ist hierbei, daß bei Landwirtschaft, Kohle und Bergbau nicht nur die Ausstattung mit Kapital und Arbeit eine wichtige Rolle spielt, sondern auch die natürlichen Ressourcen. Es handelt sich somit eher um ,,Ricardo-Güter". 59 Nur wenige Bereiche lassen sich entgegen den marktmäßigen Handelsmustern mit hohen Subventionen am Leben erhalten, in Deutschland gilt das vorwiegend für den Bergbau und die Landwirtschaft. 68 anfiihnmg der MOEL deren Währungen auf mittlere Sicht gegenüber dem Euro stärker werden, doch handelt es sich bei diesen Wechselkursen um einen Durchschnittswert, der weder den Bedürfnissen der Erweiterungsgewinner noch der - verlierer gerecht wird: Die Verlierer benötigen als „Shock absorber" eine Abwertung und eine reichliche Versorgung mit Zentralbankgeld. Für die Gewinner wären zur Dämpfung der Nachfrage und eines möglicherweise auftretenden inflationären Drucks eine Aufwertung und eine knappe Versorgung mit Zentralbankgeld von Vorteil. Die EZB gerät in dieser Situation in schwieriges Fahrwasser: Aus Sicht der Gewinner steuert sie einen zu laxen Kurs, aus Sicht der Verlierer einen zu harten Kurs. Falls eine reale Anpassung versagt und die monetäre Anpassung in der EWU nicht mehr möglich ist, bleibt eine Schockabfederung mittels staatlicher Budgets übrig. Doch dies wird schwierig: Erstens fehlt ein großes Zentralbudget, durch das eine automatische interregionale Umverteilung stattfindet. Zweitens sind die öffentlichen Haushalte insbesondere der wohlhabenden Mitgliedsländer durch höhere Beiträge für die neuen Mitgliedsländer belastet. 60 Drittens sind ihre Haushalte durch den Stabilitätsund Wachstumspakt in ihrer Nettokreditaufnahme beschränkt, so daß die Rivalität zwischen Ausgaben zugunsten der jeweiligen nationalen Bevölkerung und zugunsten anderer EU-Länder wächst. Abbildung 2-8 zeigt die Eskalationsleiter des Szenarios nach Beitritt der MOEL: Wenn alle übrigen „Shock absorbers" funktionsunfähig sind, bietet sich den politischen Akteuren der Versuch einer Abwertung des Euro gegenüber anderen wichtigen Währungen, insbesondere gegenüber dem Dollar. Zwar ist die Formulierung der externen Währungspolitik traditionell Sache der Regierungen. Doch im EWU-Design ist dies ein deutlicher Mangel: Der EZB steht keine Zentralregierung gegenüber, sondern eine relativ große und heterogene Zahl von Nationalstaaten. Sich in anderen Bereichen der Wirtschaftspolitik zu einigen ist regelmäßig schwierig, zumal häufig einstimmig abgestimmt werden muß, etwa in der Steuerpolitik. Die Wechselkurspolitik könnte sich daher zum Ventil entwickeln, gewissermaßen als kleinster gemeinsamer Nenner in einer institutionell unterentwickelten Währungsunion. Denn in keinem anderen Politikbereich genügt eine derart kleine Mehrheit -derzeit lediglich 43 Stimmen, die bereit fünf Staaten zusammenbringen können. Zudem ergibt sich ein Kontrollproblem. Nicht eine einzige Regierung kann für Fehlentscheidungen von der Öffentlichkeit oder dem Gericht haftbar gemacht werden, sondern ein ganze Gruppe von Regierungen. Deren Politik auf europäischer Ebene unterliegt aber nur einer relativ schwachen Kontrolle durch die Bürger in den Nationalstaaten. Die externe 60 Die Europäische Kommission rechnet mit zusätzlichen Beiträgen von 53,8 Milliarden ECU (in Preisen von 1997), die die EU-15 bis einschließlich 2006 zugunsten der Aufnahmekandidaten aufbringen müssen. Sie geht hierbei von einem Beitritt von fünf Mitgliedsländern im Jahr 2002 aus [Europäische Kommission 1997e: 102fl]. 69 Währungspolitik ist damit extrem abhängig von der jeweiligen politischen Konstellation wid somit kaum prognostizierbar. Abbildung 2-8: Die Osterweiterung als asymmetrischer Schock Beitritt der MOE = asym. Schock • Monetäre .shock ----+ Abgeschafft! absorber'? • Reale ,shock ----+ Nicht absorber'? funktionsfähig! • Fiskalische Politische ,shock _____. Widerstände! absorber'? • WechselkursPolitik als Ausweg? Inwieweit der Euro als international bedeutsame Währung die Möglichkeit bietet, eine solche handelsbzw. konjwikturpolitisch motivierte Wechselkurspolitik zu betreiben, witersuchen die Kapitel 3 wid 4. 70 zuletzt von der Währungspolitik ab: Hält der Trend zur „Dollarisierung" in Lateinamerika und Asien an, dürfte es der Euro hier schwer haben. Als Vehikelwährung im Welthandel dürfte der Euro allenfalls ganz allmählich Boden gewinnen. Dies liegt insbesondere an den genannten Netzwerkeffekten, die den Dollar als einmal etablierte Währung bevorteilen. Wie die D-Mark früher innerhalb der Europäischen Gemeinschaft eine gewisse Rolle als Vehikel spielte, so dürfte der Euro zuerst im Handel zwischen Nachbarländern des Eurolandes als Vehikelwährung Verwendung finden: zwischen den übrigen westeuropäischen Ländern, den MOEL, den Mittelmeeranrainern und den AKP-Staaten. Auch hier spielt die Ausrichtung der Währungspolitik eine wichtige Rolle: Bestehen enge währungspolitische Bindungen an die europäische Gemeinschaftswährung, wird der Euro für diese Länder attraktiver [Funke/Kennedy 1997: 9]. Einen wichtigen Einfluß auf die Verwendung als Vehikelwährung im Handel hat auch die Entwicklung der Euro-Finanzmärkte, insbesondere der Terminmärkte, auf denen sich Währungsrisiken absichern lassen. 3. 1. 2 Vehikelwährungen auf den Devisenmärkten Transaktionen auf Devisenmärkten basieren nur zu einem Bruchteil auf Handelstransaktionen oder auf Kapitalverkehr. Von den Geschäften im Wert von 1500 Milliarden US-Dollar täglich 65 geht ein Teil auf die Nutzung von Vehikelwährungen zurück. Das heißt: Beim Tausch von Währung A in Währung B wird eine weitere Währung dazwischen geschaltet. In der Regel ist dies bislang der USDollar. Innerhalb Europas liefen Transaktionen bis zur Gründung der EWU häufig über die D-Mark ab. Wie stark die US-Währung die Devisenmärkte dominiert, verdeutlicht Abbildung 3-4. Dieser Vorsprung des US-Dollar ist durch den Übergang zur Währungsunion noch gewachsen, da nun der Devisenhandel zwischen den EWU-Staaten fortgefallen ist. Bedeutung von Transaktionskosten. Wer die Frage beantworten will, wie die Chancen des Euro als Devisenhandelswährung stehen, muß zunächst die Motive für die Verwendung einer Vehikelwährung untersuchen. Auch hier liegt der Schlüssel in den Transaktionskosten, die die Wirtschaftssubjekte zu minimieren suchen. Die Transaktionskosten auf den Devisenmärkten äußern sich in den Differenzen zwischen Kaufund Verkaufspreis (,,Bid-ask spread"). Die Privaten wählen den Umweg über eine Vehikelwährung, der ja zwei Transaktionen statt nur einer einzigen umfaßt -Tausch von Währung A in die Vehikelwährung, Tausch der Vehikelwährung in Währung B -, wenn dabei niedrigere Transaktionskosten anfallen als beim direkten Tausch. Ist also der Spread zwischen A und B größer als die Summe der Spreads von A und B gegenüber der Verhikelwährung, so ist dieser Umweg rational. 65 Diese Zahl umfaßt nur die „traditionellen" Devisenmarkttransaktionen, nämlich Kassa-, Outright-Forwardund Devisen-Swap-Geschäfte [BIZ 1998c: 5]. 77 Abbildung 3-4: Devisenmarkttransaktionen in der Prä-EWU-Ara 100 90 80 1989 1992 1-US-Dollar :• • • D-Mark : ---&--Yen 1 -Pfund -Franz. Franc 1995 1998 -ecu, sonst. EWS-Wahrungen Angaben in Prozent. Insgesamt summieren sich die Anteile im Devisenhandel zu 200 %, da stets die geund die verkaufte Währung an einer Transaktion beteiligt sind. An 200 fehlende %: sonstige Währungen. Quelle: BIZ (1998c) Marktgröße und Netzwerkeffekte. Die Größe der Kaufs-Verkaufs-Preisdifferenz hängt entscheidend ab vom Risiko der Transaktion. Für dieses Risiko sind wiederum vor allem zwei Faktoren verantwortlich: erstens die Möglichkeit, zwn gewünschten Zeitpunkt keinen Tauschpartner zu finden, zweitens die Volatilität der Wechselkurse. Beide Größen werden entscheidend von der Größe der Volkswirtschaft beeinflußt: Je tiefer und breiter ein Devisenmarkt ist, desto geringer ist das Tauschrisiko. Auch weisen die Wechselkurse großer, hochentwickelter Ökonomien tendenziell eine geringere Volatilität auf, da sie über eine diversifizierte Wirtschaftsstruktur verfügen, so daß sich exogene Schocks tendenziell schwächer in Wechselkursschwankungen zeigen; für die Volatilität spielen allerdings auch politische Entscheidungen, insbesondere die Währungspolitik, eine große Rolle. Die Größe der zugrundeliegenden Volkswirtschaften ist zwar eine notwendige Bedingung dafür, daß sich eine Währung zum Vehikel auf den Devisenmärkten entwickelt, eine hinreichende Bedingung ist sie jedoch nicht. Denn noch stärker als im Güterhandel, kommen hier „Network externalities" zum Tragen. 78 Sind einmal große, liquide Devisenmärkte etabliert, haben es Konkurrenzwährungen schwer. Das Netzwerk, auf dem der Dollar basiert, existiert seit langem. Es ist ein Ergebnis des Bretton-Woods-Systems: In den ersten Nachkriegsjahrzehnten liefen Devisentransaktionen stets über den Dollar ab, wie auch die Paritäten vis-avis dem Dollar festgelegt waren.66 Perspektiven für den Euro. Daß die Größe der Devisenmärkte einen entscheidenden Einfluß auf die Verwendung einer Vehikelwährung hat, ist zweifellos ein Nachteil für den Euro. Das Beispiel der D-Mark, die sich in den achtziger Jahren zu einer regional bedeutenden Vehikelwährung in Europa entwickelte, zeigt jedoch, daß daneben auch andere Währungen eine Chance haben. Wie beim Dollar auch, wuchs die D-Mark auf dem Boden ihrer Funktion als Leitwährung in einem Fixkurssystem. Diese Rolle konnte sie aus den gleichen Gründen einnehmen, die auch eine Vehikelwährung attraktiv machen: Für die D-Mark sprachen eine glaubwürdige Geldund Währungspolitik sowie, als Währung einer vergleichsweise großen Volkswirtschaft, liquide Märkte. 67 Für den Euro läßt sich daraus folgern: Als Vehikelwährung dürfte er zuvörderst zwischen den Währungen der übrigen europäischen und der afrikanischen Staaten dienen, insbesondere jenen, die ihre Währungen direkt an den Euro gebunden haben. Für Wirtschaftssubjekte aus diesen Staaten drängt sich die Gemeinschaftswährung als einheitlicher Tauschstandard geradezu auf, wenn sie einen gemeinsamen monetären Anker darstellt. Im Rest der Welt jedoch wird es der Euro erheblich schwerer haben. Hierfür wird wichtig sein, welchen Kurs das Euroland und die USA in der Geldund Währungspolitik einschlagen. Im Zweifelsfall wird die härtere Währung als Vehikel im Vorteil sein. 3. 1. 3 Internationale Anlagewährungen Zu Beginn der EWU verfügt das Euroland im internationalen Vergleich über unterentwickelte Finanzmärkte. Wie Abbildung 3-5 zeigt, sind sowohl die Anleiheals auch die Aktienmärkte im Vergleich zu den USA erheblich geringer kapitalisiert. Sie ähneln eher der Größe der japanischen Märkte. Ein BIP-Vergleich würde hingegen eher die Vermutung nahelegen, daß die Euroland-Märkte an die der USA heranreichen sollten. In der Ausgangssituation kommt statt dessen Bankkrediten eine weit größere Bedeutung für die Finanzierung des privaten Sektors zu. Spiegelbildlich sind Bankeinlagen verhältnismäßig verbreitetes als Instrument der Geldanlage. Bisherige Segmentierung der Finanzmärkte. Der Grund für dieses Bild liegt vor allem in der bisherigen Segmentierung der Finanzmärkte. Durch die Existenz unterschiedlicher Währungen blieben unsichtbare Grenzen auf den Kapital66 Zum Bretton-Woods-System siehe näher Kapitel 5. 2. 1. 67 Zur Entwicklung des EWS siehe Kapitel 5. 2. 3. 79 märkten bestehen, auch nachdem 1990 sämtliche Kapitalverkehrskontrollen weggefallen waren. Hierfür war vor allem das Wechselkursrisiko verantwortlich, wodurch Aktiva unterschiedlicher Denomination mit unterschiedlichen Währungsrisiken behaftet waren. Auf Seiten der Anleger bestand ein beträchtlicher „Horne bias", insbesondere institutionelle Anleger halten den weitaus größten Teil ihrer Assets in heimischer Währung [Prati/Schinasi 1997: 15]. Diese Tendenz beruhte nicht nur auf risikoaversem V erhalten, sondern vor allem auf staatlichen Regulierungen, die Investmentfonds und Versicherungen zur Bevorzugung der heimischen Währung verpflichtete, um das Wechselkursrisiko für ihre Gläubiger gering zu halten. Abbildung 3-5: Finanzmärkte im internationalen Vergleich 12 10 8 6 4 2 0 Bankeinlagen 11,4 Bankkredite Anle i hen Börsenkapl a isierung 1 • Euroland • USA a Japan 1 Angaben in Billionen Euro. Stand: 1998. Quelle: EZB (1999a) Tendenzen nach dem EWU-Start. Mit Beginn der dritten Stufe der EWU wurden die Wechselkursrisiken zwischen den Teilnehmerländern eliminiert. Gesetzliche Verpflichtungen, die Anlagen in nationaler Währung bevorzugten, sind daher gegenstandslos und dürften, selbst wo sie formal noch weiterbestehen, im Binnenmarkt auf Dauer keinen Bestand haben. Dank der gemeinsamen Währung reduzieren sich die direkten Kosten von Kassatransaktionen, Wechselkursrisiken und die damit verbundenen Kurssicherungskosten fallen weg. Statt dessen rücken innerhalb des Eurolandes andere Risiken stärker ins Blickfeld der Anleger, bei Anleihen insbesondere das Bonitätsrisiko. Durch den Wegfall der Währungsgrenzen intensiviert sich der Wettbewerb der Emittenten um die Anleger: Für die Emittenten fällt ihr angestammter Heimatmarkt weg, indem der „Horne bias" sich zunehmend auflöst. [Prati/Schinasi 1997: 13 fl]. Dies ist gerade in Deutschland spürbar, dessen Emittenten bisher von der Benchmark-Rolle des deutschen Marktes profitierten. Sie stehen nun unmittelbar im Wettbewerb mit anderen Emittenten aus dem gesamten Euroland. Dieser Wettbewerb betrifft auch die Fi80 nanzplätze, der zu einer Angleichung der Marktpraktiken führt [Deutsche Bundesbank 1998e: 62ft]. Auf den Anleihemärkten dominierten bislang die Staaten als Emittenten. Der Markt für Industrieobligationen hingegen ist sehr schwach ausgebildet, lediglich 76 Milliarden Euro betrug das aussehende Volumen 1997 in den elf EWUStaaten, verglichen mit 154 7 Milliarden Euro in den USA [Deutsche Bundesbank l998e: 65f]. Durch den Wegfall von risikoreicheren Staatsanleihen aus Weichwährungsländern innerhalb des heutigen Eurolandes dürfte das Marktsegment der Industrieobligationen wachsen: Durch den Maastricht-Prozeß und den Wegfall des Wechselkursrisikos haben sich die Ertrags-Risiko-Profile von Staatsanleihen stark angenähert. Dies eröffnet Raum für eine verstärkte Schuldenaufuahrne von Unternehmen auf den Finanzmärkten (,,Securisation"), da Anleger nun auf der Suche nach neuen risikoreicheren Bonds sind. Insgesamt dürfte sich das Spektrum vergrößern, sowohl was die Laufzeiten angeht, als auch was die Möglichkeit zur Absicherung auf den Terminmärkten angeht. Eine einheitliche Zinsstrukturkurve dürfte sich herausbilden mit liquiden Kassaund Terminmärkten entlang des gesamten Laufzeitenspektrums [McCauley 1997: 33ft]. Wie schnell dieser Prozeß abläuft, hängt nicht nur von der Lernund Anpassungsfähigkeit der Akteure ab, sondern auch von staatlichen Marktregulierungen und der Basis an institutionellen Investoren [Prati/Schinasi 1997: 32f]. Die schwache Rolle institutioneller Investoren ist vor allem auf die im Euroland nach wie vor dominierenden staatlichen umlagefinanzierten Alterssicherungssystemen zurückzuführen, die einen großen Teil der potentiellen gesamtwirtschaftlichen Ersparnis absorbieren. Portfoliotheoretische Überlegungen. Insgesamt steigt die Attraktivität der Euro-denominierten Märkte, dies vor allem deshalb, weil sie an Breite, Tiefe und Liquidität gewinnen. Gerade aus Sicht großer institutioneller Anleger ist das Tauschrisiko ein großes Hindernis für das Engagement in kleineren Märkten. Sie können größere Mengen an Assets möglicherweise zum gewünschten Zeitpunkt nicht abstoßen, weil sie keinen Tauschpartner finden. Zudem müssen sie damit rechnen, die Preise zu beeinflussen, was die Handlungsmöglichkeiten von Portfoliomanagern und von Emittenten deutlich beschränkt. Zudem fallen bei jeder Transaktion vergleichsweise hohe Kosten an. Große Anleger und große Emittenten von Anleihen und Aktien hatten daher bislang kaum eine Alternative zum USMarkt. Nun entsteht allmählich in Europa eine Alternative, die über ähnliche Risikound Transaktionskostenstrukturen verfügen wird. Tiefere, liquidere Finanzmärkte im Euroland dürften internationale Anleger anziehen, aber auch staatliche und private Schuldner [McCauley/White 1997: 4]. Beiderseits des Atlantiks wird es künftig eine große Zahl von Anleihen, Aktien und darauf basierenden Derivaten geben, die jeweils dem gleichen Währungsrisiko unterliegen. Da nun eine Alternative zum US-Markt existiert, sprechen portfoliotheoretische Überlegungen 81 für eine Diversifizierung: Indem sie einen Teil ihrer Assets ins Euroland umschichten, können sie ihr Portfoliorisiko insgesamt vermindern. Dieser Effekt dürfte umso stärker auftreten, je schwächer bzw. negativer die Korrelation der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und der Kursverläufe zwischen dem Euroland und den USA ist. Konsequenzen für den internationalen Kursverbund. Bislang ist die Korrelation der europäischen Finanzmärkte mit dem US-Markt hoch. Insbesondere in Phasen der Unsicherheiten orientieren sich die Anleger an den New Y orker Weltleitbörsen [Deutsche Bundesbank 1998e: 68f]. Möglicherweise ändert sich das künftig, so daß Europa sich wenigstens teilund zeitweise vom weltweiten Kursund Zinsverbund abkoppeln könnte. Der Grund hierfür liegt nicht nur in der schieren Größe, sondern auch in unterschiedlichen Branchengewichten an den Börsen, unterschiedlichen Konjunkturverläufen, unterschiedlichen Policy mixes, unterschiedlichen Großunternehmen, die die Entwicklung der Börsen beeinflussen. All dies könnte dem europäischen Markt im positiven Sinne „Ballast" verschaffen, der ihn gegenüber Anstößen aus den USA träger macht [McCauley/White 1997: 18f]. Auch dies ist ein wechselseitiger Prozeß, der sich erst allmählich im Zeitablauf entwickeln wird. Je mehr Investoren diese Diversifizierungsmöglichkeiten entdecken, desto größer wird der Abkopplungsspielraum - je größer wiederum der Abkopplungsspielraum, desto mehr Investoren werden die Diversifizierungsmöglichkeiten nutzen. 3. J. 4 Zusammensetzung offizieller Währungsreserven Bei Beginn der Europäischen Währungsunion spielte der US-Dollar nach wie vor eine überragende Rolle bei der Reservehaltung der Notenbanken. Fast zwei Drittel der weltweiten Devisenreserven lauteten auf Dollar, auf die D-Mark als zweitwichtigste Reservewährung entfielen 14 Prozent, zusammen mit Französischem Franc und ECU-Reserven erreichten die Vorläufer des Euro einen Anteil von 17,5 Prozent. Der Yen hingegen blieb mit sieben Prozent Anteil sehr schwach repräsentiert, gemessen am Gewicht der japanischen Volkswirtschaft:68 (Abbildung 3-6). Neben dem raschen Aufbau von Währungsreserven gibt es einen Trend in der Form der Reservehaltung. Verstärkt nehmen Notenbanken ihre Reserven in Form zinstragender Wertpapiere in ihre Portfolios, größtenteils als kurzlaufende Staatsanleihen. Im Fall der D-Mark beobachtete die Deutsche Bundesbank, daß Ende 1990 noch die Hälfte der Notenbankreserven als Einlagen bei der Bundesbank, bei inländischen Kreditinstituten oder am Eurogeldmarkt gehalten wurde. 68 Die Gründe für diese Unterrepräsentation des Yen liegen vor allem in gesetzlichen Regulierungen in Japan. So wird unter anderem beim Kauf von Staatsanleihen eine Umsatzsteuer erhoben, die die Transaktionskosten von „verbrieften" Yen-Reserven erhöht. Zur Rolle des Yen als internationale Reservewährung vgl. Garber (1996). 82 Dieser Anteil sank bis Ende 1996 auf ein Drittel. Notenbanken verfolgen offenbar zunehmend ein Ertrags-Risiko-Kalkül, das in gewisser Weise dem Verhalten privater Portfoliomanager ähnelt [Deutsche Bundesbank 1997b: 29f]. Abbildung 3-6: Zusammensetzung offizieller Währungsreserven Pfund : ;;~~e : 8,6% Yen : 7%~ Euror-s Währungen•: V„ 17 , 5% US-Dollar. 62,7% Angaben in Prozent. *Euro-Währungen: D-Mark, Franz. Franc, ECU. Quelle: Deutsche Bundesbank (1997b), eigene Berechnungen Funktion von offiziellen Devisenreserven. Notenbanken halten Devisenreserven aus zwei Gründen: Zum einen dient dieser Vorrat dazu, jederzeit inländische gegen ausländische Währung tauschen zu können, damit staatliche Stellen und Private ihre Zahlungsverpflichtungen begleichen können. Zum anderen dienen die Reserven zur Intervention an den Devisenmärkten, um den Wechselkurs vis-a-vis anderen Währungen zu beeinflussen [z.B. Garber 1996: 5t]. Ausgehend von diesen beiden Funktionen, richtet sich die Höhe der Bestände nach folgenden Determinanten: Je größer und je offener eine Volkswirtschaft ist, desto mehr Devisenreserven wird sie vorhalten wollen. Gemessen wird dies in der Regel als Volumen der Fremdwährungstransaktionen, der Importe oder des Bruttoinlandsprodukts. In der Praxis werden häufig grobe Indikatoren bemüht, wenn beurteilt werden soll, ob die Notenbank eines Landes Reserven in genügendem Umfang hält: zum Beispiel wieviele Wochen lang aus den Reserven die Importe eines Landes bezahlt werden könnten [Leahy 1996: 376t]. Die zweite wichtige Determinante für die Höhe der Rerservehaltung ist die währungspolitische Strategie. Verfolgt die Notenbank ein Wechselkursziel, sei es unilateral oder im Rahmen eines internationalen Wechselkurssystems, benötigt sie größere Mengen an Devisenreserven, als wenn sie den Kurs frei floaten läßt und allenfalls gelegentlich interveniert, um den Devisenmärkten Signale zu geben. 83 Angesichts eines rasch wachsenden internationalen Devisenmarktes versuchen die Notenbanken mit dieser Entwicklung Schritt zu halten. Dies erklärt den raschen Aufbau in der ersten Hälfte der neunziger Jahre: Einerseits nahm das Handelsvolumen rapide zu, andererseits verfolgten gerade die Notenbanken Asiens und Lateinamerikas eine Politik der einseitigen Anbindung an den US-Dollar, für dessen Verteidigung sie eine gut gefüllte „Kriegskasse" verfügen mußten. Die Wahl der Reservewährung steht also in engem Zusammenhang mit der Wahl einer Ankerwährung, die im folgenden Abschnitt erörtert wird. Die Wahl der Reservewährung. Welche Währung wählen Notenbanken für die Reservehaltung? Wie für private Portfoliomanager, so gilt auch für Notenbanken, daß sie ein Reservemedium wünschen, das in größtmöglichem Maß liquide ist, das sich also auf einen großen, tiefen, liquiden Finanzmarkt stützt. Insofern hängt die offizielle Reservehaltung stark von der Existenz privater Kapitalmärkte ab. Sofern unvorhergesehene Zahlungen in fremder Währung auf sie zukommen oder sie sich gezwungen sieht, am Devisenmarkt zu intervenieren, um den Wechselkurs zu stabilisieren, muß eine Notenbank ihre Reserven rasch mobilisieren können. Dies kann entweder über die Gewährung von Krediten bei ausländischen Geschäftsbanken geschehen oder besser noch durch die Haltung von Wertpapieren in der betreffenden Reservewährung. Analog privaten Portfoliomanagern wünschen auch Notenbanken eine diversifizierte Struktur der Laufzeiten und Risiken [Garber 1996: 6]. Wegen der genannten Funktionen der Rerserven, wird eine Notenbank stets die Währungen der wichtigsten Partnerländer für den Güterund Kapitalverkehr halten wollen. Ist dies nicht oder nur in sehr begrenztem Umfang möglich, weil deren Währungen sich nicht auf große, liquide Kapitalmärkte stützen, bedarf es einer Vehikelwährung. Hält eine Notenbank US-Dollar, so kann sie Reserven in dieser Währung in jede andere Währung tauschen, denn der Dollar verfügt, wie oben beschrieben, über liquide Devisenmärkte gegenüber nahezu allen sonstigen Währungen der Erde. Perspektiven für den Euro als Reservewährung. Vieles spricht dafür, daß der Euro gegenüber dem Dollar Marktanteile gewinnen kann und einen größeren Stellenwert haben wird als die Summe seiner Vorgängerwährungen. Wie an mehreren Stellen erwähnt, ist die Funktion des Euro als Reservewährung eng verschränkt mit anderen Funktionen eines internationalen Geldes: als Transaktions-, Anlageund Ankerwährung. Wie bei allen anderen Funktionen auch, so wird dieser Übergang nicht abrupt, sondern graduell über eine längere Zeitspanne vonstatten gehen. Die ersten Kandidaten für eine verstärkte Nutzung des Euro als Reservewährung sind Länder, die enge Handelsund Kapitalverkehrsverbindungen zum Euroland pflegen und die zugleich ihre Währung an den Euro gebunden haben. Sie benötigen den Euro sowohl zur Begleichung von Zahlungsverpflichtungen als auch zur Intervention auf den Devisenmärkten. Dies trifft zuvörderst auf die Län84 der Mittelund Osteuropas sowie auf die Mittelmeeranrainer [Funke/Kennedy 1997: 9] und die übrigen afrikanischen AKP-Staaten zu. Neben einem solchen direkten Bedarf könnten auch andere Notenbankeneinen Teil ihrer Wähnmgsreserven aus einem Diversifizierungskalkül heraus in Euro umschichten. Diese Möglichkeit bietet sich nun, da eine zweite große Währung zur Verfügung steht. Einige Notenbanken mögen dies als eine willkommene Gelegenheit verstehen, zu einer ausgeglicheneren Portfoliostruktur zu gelangen. Denkbar ist dies vor allem in Asien, wie sich am Beispiel der taiwanesischen Notenbank zeigt, die schon seit längerem einen solchen Kurs verfolgt und graduell den Anteil ihrer D-Mark-Bestände aufgestockt hat [McCauley 1997: 35]. In Lateinamerika hingegen wird der Euro wahrscheinlich nur wenige Anhänger finden, Anlaß zu dieser Vermutung geben die engen Bindungen dieser Region an den Dollarraum. 3. 1. 5 Internationale Ankerwährungen Mit Beginn der Wähnmgsunion hat der Euro die Rolle seiner Vorgängerwähnmgen als Ankerwähnmg übernommen. Im Jahr 1998 folgten insgesamt 23 Staaten einem fixierten Wechselkurs gegenüber einer der Wähnmgen, die mittlerweile im Euro aufgegangen sind: 15 afrikanische Staaten (AKP-Staaten) hatten ihre Währungen an den Französischen Francs gebunden, drei mittel-osteuropäische Staaten die ihren an die D-Mark. Je ein weiteres Land orientierte sich entweder an der Lira, am Escudo oder an der ECU. Dazu kamen noch Dänemark und Griechenland, die am EWS teilnahmen und nun seinem Nachfolger, dem EWS II, angehören. Hingegen hatten 20 Staaten ihre Wähnmgen an den Dollar gebunden, vier weitere verfolgten eine flexiblere Bindung an die US-Wähnmg. Neben dieser Ausrichtung auf eine einzige Wähnmg gab es eine ganze Reihe weiterer Arrangements, bei denen die betreffende Notenbank einem Wähnmgskorb folgte, sei es gegenüber den Sonderziehungsrechten (SZR), sei es gegenüber einem individuell zusammengesetzten Mix, oder bei denen sie ihre Wähnmg inoffiziell an eine größere gepeggt hatte [IWF 1998c: l 40f]. Funktion einer Ankerwährung. Staaten, die ihre Wähnmg an eine andere binden, verfolgen damit zuvörderst das Ziel, einen Glaubwürdigkeitstransfer von einer größeren, international akzeptierten Währung zu ihrer eigenen zu schaffen. Implizit geben sie damit das Versprechen ab, dem Kurs der weithin respektierten Notenbank der Ankerwähnmg zu folgen. Ziel ist es, dem Publikum auf den Finanzmärkten, aber auch den heimischen Investoren, Konsumenten und Tarifparteien Vertrauen in die Wähnmgspolitik zu vermitteln. Dadurch soll zum einen die Inflation niedrig gehalten, zum anderen soll die Volatilität des Wechselkurses gegenüber den Wähnmgen der wichtigsten Partnerländer eingedämmt werden, um Handel und Kapitalverkehr eine stabile Kalkulationsgrundlage zu verschaffen. Dies ist nicht immer unproblematisch: Sofern Wechselkursanpassungen nicht möglich sind, kann es zu dauerhaften Ungleichgewichten kommen; dies ist 85 insbesondere bei „Currency boards" der Fall, die massive negative realwirtschaftliche Effekte haben können. Auch bei fixierten „Pegs" gibt es die Tendenz, notwendige Anpassungen zu lange hinauszuschieben. Sich rasch entwickelnde Staaten, die große Mengen an Kapital importieren, erliegen oft dieser Versuchung: Eine Überbewertung verschafft ihnen günstige Konditionen für den Kapitalimport. Im Fall einer Abwertung hingegen befürchten sie einen drastischen Zinsanstieg. Da sich dies nicht nur auf die privatwirtschaftlichen Investitionsentscheidungen auswirkt, sondern auch auf den öffentlichen Haushalt, der durch einen erhöhten Schuldendienst belastet wird, dürften gerade hochverschuldete Staaten der Versuchung einer Überbewertung erliegen. Eine Anpassung des Wechselkurses wird aber unausweichlich, wenn die Ankerund die Peg-Notenbank einen divergenten geldpolitischen Kurs verfolgen, wenn also das Inflationsdiffential zwischen beiden Ländern wächst -die gepeggte Währung wertet dann real auf und verschafft der heimischen Wirtschaft einen möglicherweise gravierenden Wettbewerbsnachteil. Wird dies offensichtlich, kann es zu einer massiven Kapitalflucht kommen, wie 1995 in Mexiko, 1997 in Südasien und 1999 in Brasilien.69 Eine Möglichkeit, solche massiven, dauerhaften Ungleichgewichte zu vermeiden, ist ein „Crawling peg", bei dem entsprechend der erwarteten Inflationsdifferenz kontinuierlich und kontrolliert gegenüber der Ankerwährung abgewertet wird. Insofern kann dies ein glaubwürdigeres und daher stabileres Verfahren sein als eine einfache, feste Wechselkursbindung.7° Euro und Dollar als Ankerwährungen. Wie Abbildung 3-3 erwarten läßt, folgen vor allem Länder dem Euro bzw. folgten seinen Vorgängerwährungen, für die der Handel mit den Euroland-Staaten einen großen Stellenwert hat [ z. B. McCauley 1997: 21ft]. Dies gilt insbesondere für die MOEL und für die Länder des Mittelmeerraumes. Hingegen binden Rohstoffexporteure, deren Exporte in aller Regel in Dollar fakturiert sind, 71 ihre Währungen an die US-Währung. Dies zeigt sich auch in der „Nachbarschaft" des Eurolandes, im übrigen Europa, Nordafrika und dem Nahen und Mittleren Osten (Übersicht 3-1): 69 Eine sich auftünnende Auslandsverschuldung ist aus Sicht der Regierung ein Substitut für weit schwieriger umsetzbare strukturelle Reformen.Dies war auch bei der asiatischen und bei der russischen Währungskrise von 1997/98 der Fall. Vgl. BIZ (1998), insbesondere Kap. 3, sowie IMF (1998). 70 Für eine umfassende Analyse der Wechselkursstabilisierung in Entwicklungsländern vgl. Diehl/Schweickert (1997). Dornbusch (1999) empfiehlt den Ländern an der Peripherie entschieden, ,,Currency Boards" einzurichten und ihre Währungen an Euro oder Dollar zu binden. 71 Siehe 3. l. l. 86 Exportindustrie. Entsprechend groß war das Interesse an einer Koordinierung der Wirtschaftspolitik, um die Wechselkurse stabil zu halten. Gerade die Regierungen der kleinen, sehr offenen Volkswirtschaften -Niederlande, Belgien, Luxemburg, Österreich, Dänemark -haben daher früh auf einen stabilen Wechselkurs gegenüber der Leitwährung D-Mark geachtet und ihre gesamte Geldpolitik auf dieses Ziel hin ausgerichtet. Andere ähnlich offene Staaten, die erst später zur EU stießen oder die einen Entwicklungsrückstand aufholen mußten -Irland, Finnland, Portugal -, schwenkten ebenfalls in den neunziger Jahren recht entschlossen auf diesen Kurs ein.7 8 Abbildung 3-8: Offenheit* der EU-Staaten vor und nach dem Beitritt zur Währungsunion 1 110 ' ! 1 !60 !so 1 [40 i30 1 120 110 10+--'--.____.._..,.__.__..._,_....-.,.........-_,----,.....---.-_,_....,_,"-'--,-L.-_,---L----,___.._..___...__'--r--'- __ ,--L-, 1 1 ,~~ .it' .l· ._.,,f' .Jt>,6- ,,~'6' ._i' #~ ~ J>"'"' '<.'$' 4· ~ ,,? . .,.,, ~ c.f'O§'' <:f" <:i i • ges. i'<!llenhlr1del in %des BIP • Extn>EU-1!;hlllanhaldel in %des BIP~ *Durchschnitt aus Exund Importen in% des jeweiligen BIP, Stand 1997. Quelle: Europäische Kommission (1998), Funke/Kennedy (1997), eigene Berechnungen Im Umkehrschluß läßt sich schließen, daß die heute geschlosseneren Volkswirtschaften künftig weniger Interesse an einer internationalen Koordinierung der Währungspolitik haben werden. In den kommenden Jahren dürften sich daher die Akzente in der Außenwährungspolitik der Regierungen der Euroland-Staaten deutlich verschieben. Sie werden weniger Interesse an internationaler Koordinierung der Wirtschaftsund Währungspolitik aufbringen, weil sie davon nun in wesentlich geringerem Maße profitieren als zuvor. Hingegen dürften sie nationalen und europäischen Zielen Priorität einräumen. Diese Tendenz wird besonders stark 78 Hierzu näher Abschnitt 5. 2. 2. 93 in den Ländern zutage treten, die relativ gering mit dem Rest der Welt verflochten sind, die also in Abbildung 3-8 weit rechts im Spektrum liegen. Eine andere Frage ist, inwieweit das Interesse in den EWU-Staaten steigen könnte, den Wechselkurs als handelspolitisches Instrument zu nutzen. Bis zum Beginn der Währungsunion wirkten der Verlust an währungspolitischer Glaubwürdigkeit und die damit einhergehenden Kosten abschreckend. Nun könnte sich die Konstellation ändern. 3. 2. 2 Struktur der Exporte der EWU-Länder Die potentiellen „Nachfrager" nach einer solchen wechselkurspolitischen Protektion sind zuvörderst die Branchen, die auf den Weltmarkt exportieren. Sie wären die größten Gewinner dieser Politik. Eine Abwertung gegenüber Dollar und/oder Yen würde den entsprechenden europäischen Firmen Wettbewerbsvorteile bringen: Sie könnten zu niedrigeren Preisen anbieten als ihre ausländischen Wettbewerber und/oder ihre Gewinne steigern.79 Abbildung 3-9: Struktur der Extra-EU-Exporte (in Mio. Euro) Belgien-Luxemburg Dänemark ~=- >.ERCOSffi - NAFTA ~ a>EC ,.... ~f a>EC - 1 f,J(p +--~~~~~ 0 2000 4000 6000 8000 10000 f,J(p - 0 500 1„ 1'00 2.00J Z500 1 ?9 In der Regel kommt es zu einer Mischung aus beidem: Sowohl der Preis als auch der Erlös reagiert auf den Wechselkurs. Ob es zu einem völligen Überwälzen der Wechselkursänderung auf die Preise kommt (,,Exchange rate pass-through") oder im anderen Extrem die Preise konstant bleiben und lediglich die Erlöse reagieren (,,Pricing-to-market"), hängt von der Wettbewerbsintensität auf dem betreffenden Markt sowie von der Zielsetzung des Unternehmens - kurzfristige Gewinnmaximierung oder langfristige Behauptung der Position auf einem Markt - ab [Deutsche Bundesbank 1997a]. Für eine Analyse des ,,Pass-through" in der US-Industrie vgl. AntzoulatosNang (1996). Häufig werden Persistenzeffekte mit einer Aufwertung verbunden, die daraus resultieren, daß Märkte unwiederbringlich verloren gehen, so daß auch bei einer folgenden Abwertung keine Erholung stattfindet. Dies wurde in den USA vielfach in den achtziger Jahren diskutiert. Für eine Analyse aus europäischer Sicht vgl. Tatom (1995). 94 Abbildung 3-9 (Forts.): Struktur der Extra-EU-Exporte (in Mio. Euro) Deutschland 1 [ Finnland ~~ l~r , - CJ>EC :-- i 1 CJ>EC f,/(J' ~ '! f,/(J' 0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 1 i 0 1.000 2.000 3.000 4,000 '1 L_ Frankreich !1 1 i Griechenland ClJS -l ClJS f,/(J'- 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 0 100 200 300 400 fOO 00'.l : 1 --------------------" ---------~---- ------------- Großbritmien ! 1 1 lr1and 1 ~~ ~r 1 CFEC ~ +--! ------.-----~~ 1 ' 40.000 11 0 10,000 20.000 ~-000 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 ~----------_J ~-----------~ 95 Abbildung 3-9 (Fortsetzung): Struktur der Extra-EU-Exporte (in Mio. Euro) GUS - ASEAN~ M:RCOSl.ll - 1-W'TA Cl'EC Italien 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 Portugal ~~ t.ERCOSl,R - 1-W'TA F ()'EG AKP 0 500 1.000 1.500 L-----~--- Sct,,.wdel, ~e1-W'TA O'EC L AKP 0 2.000 4.000 6.000 8.000 Niederlande GUS ASEAN t.ERCOSlR - 1-W'TA Cl'EC ' AKP ~ 0 2.000 4.000 6.000 8.000 österreich GUS ASEAN t.ERCOSlR 1-W'TA ()'EG AKP L 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 Spanien GJS ASEAN i !.ERCC6lR t,lolfTA O'EC AKP 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 Quelle: EUROSTAT Extra-Euroäische-Union-Statistik (97-98), Stand: Ende 1997 Regionale Struktur der EU-Exporte. Einen Hinweis darauf, welchen handelspolitischen Interessen sich die Regierungen in den EU-Ländern gegenübersehen, gibt ein Blick auf die regionale Struktur der Extra-EU-Exporte der 96 einzelnen Länder. Wie die Abbildung 3-980 zeigt, divergieren die Ausrichtungen der EU-Exporte je nach Land ganz erheblich. Gerade für die kleineren Staaten am Rand der EU ist oft der regionale Handel mit den Nachbarn -den MOEL, den Ländern der Euroäischen Freihandelszone (EFTA), den GUS-Staaten -wichtiger als das transkontinentale Geschäft mit den Ländern der NAFT A, der ASEAN oder der OPEC. Für Österreich zwn Beispiel sind die MOEL die Abstand wichtigsten Handelspartner, für Dänemark und Schweden spielen die EFTA-Staaten eine herausragende Rolle, insbesondere wegen der Verbindungen zu den skandinavischen EFTA-Mitgliedern Norwegen und Island. Finnland exportiert ebenso viel in die GUS-Staaten, insbesondere zwn großen Nachbarn Rußland, wie in die NAFT A. Diese regionalen Unterschiede in der Exportintensität lassen auf unterschiedliche Interessenlagen in der Wechselkurspolitik schließen. In 3. 1 wurde dargelegt, daß die Nachbarstaaten des Eurolandes den Euro als Transaktionswährung und als monetären Anker nutzen werden. Es gibt daher gute Gründe zu erwarten, daß die EU-Staaten, mindestens aber die „Ins", ihren Handel mit den MOEL sowie den EFTAund AKP-Staaten in Euro abwickeln können und daß die Notenbanken dieser Länder versuchen werden, den Kurs zwn Euro halbwegs konstant zu halten. Abbildung 3-10 zeigt, wie unterschiedlich die Bedeutung der Exporte in den Dollarraum für die Volkswirschaften der EU-Staaten ist: Abbildung 3-10: Relevanz des Dollar-Exports* aus Sicht der EU-Staaten 14 11,8 12 10 8,2 8 6 4 2 0 i lii ii~iii i. L;_ *Exporte in die Länder der NAFTA, MERCOSUR, OPEC, ASEAN, GUS in% des jeweiligen BIP, Stand: Ende 1997 Quelle: EUROSTAT Extra-Euroäische-Union-Statistik (97-98), eigene Berechnungen 80 Die Teilung der Graphik wurde aus Gliinden der Übersichtlichkeit vorgenommen. 97 Kommt es zu einer Abwertwlg des Euro gegenüber dem Dollar, so sind die größten Gewinner jene Unternehmen, die in den Dollarraum exportieren. 81 Deren regionale Verteilung innerhalb der EU ist höchst ungleich. Während die Südstaaten (rechts in der Graphik) nur schwach exponiert sind, nimmt die Bedeutung dieser Exportströme in der Graphik von rechts nach links deutlich zu. Entsprechend ist ein größeres Interesse an einer handelspolitisch motivierten Wechselkurspolitik zu vermuten. Branchenstruktur. Die Exporte des Eurolandes sind stark industriell geprägt. Maschinenund Fahrzeugbau sowie Chemie tragen zusammen weit mehr als zur Ausfuhr bei. Werden sonstige Industrieprodukte in die Überlegung einbezogen, so ergibt sich ein Industrieanteil von rund 87 Prozent an den Exporten [ z. B. EZB 1999b: 25*ff]. Neben diesen exportorientierten Gewinnern einer Abwertung gibt es weitere Branchen, die ebenfalls von einem schwachen Euro profitieren werden. Dies sind insbesondere die Importsubstitutionsbranchen in den EWUStaaten, z. B. Landwirtschaft und die Montanindustrie. Eine mittels schwach bewerteter Währung erhöhte Wettbewerbsfähigkeit dieser Branchen zeitigt zudem Sekundäreffekte. Diese können sich in den nationalen und EU-weiten Fisci bemerkbar machen. Sofern die exportorientierten Branchen höhere Gewinne erzielen und möglicherweise auch die Beschäftigung erhöhen, wirkt sich dies c. p. entlastend auf die Staatshaushalte aus, die nun höhere Steuereinnahmen erzielen können, während zugleich die Sozialausgaben abnehmen. Ähnlich sind auch die Effekte bei den lmportsubstitutionsbranchen: Da es sich hierbei um hochsubventionierte Wirtschaftszweige handelt, sinken möglicherweise die entsprechenden Finanzhilfen. 3. 3 Aspekte der Politischen Ökonomie Bei einer Abwertung des Euro gibt es freilich nicht nur Gewinner, sondern auch Verlierer. Und es gibt keinen Grund anzunehmen, daß die Zahl der Verlierer kleiner sein sollte als die der Gewinner. Im Gegenteil, vermutlich ist die Zahl der zweiten Gruppe deutlich höher, denn eine Schwächung des Euro verursacht hohe Kosten: Die Importpreise steigen, insbesondere in Dollar fakturierte Rohstoffe wie Erdöl werden teurer. Die große Schar der Konsumenten im Euroland zählt zu den Verlierern, ebenso Branchen, die von importierten Inputs abhängig sind. Daß sich Kosten und Nutzen bestenfalls die Waage halten dürften, diesen Schluß legt Abbildung 3-11 nahe: Die Länderstruktur der gesamten Imund Exporte der EU ist sehr ähnlich. Mittelfristig dürften die Kosten den Nutzen freilich weit übersteigen, z.B. weil die Risikoprämien auf den Zins steigen. 81 In der kurzen Frist können sie allerdings zu den Verlierern zählen: Sofern Lieferverträge in Dollar abgeschlossen wurden, sinken die Erlöse aus laufenden Geschäften im Falle einer Abwertung. Bei Neuabschlüssen verfügen sie jedoch über einen Preisvorteil (,,]-Kurven-Effekt"). 98 Abbildung 3-11: Regionale Struktur des Außenhandels der Europäischen Union nach Staatengruppen Experte EU-15 lrrpate der EU-15 5CXXXl ,cxxm 15CXXXl 2llXlXl --------------~ Stand: Ende 1997 Quelle: EUROSTAT Extra-Euroäische-Union-Statistik (97-98), eigene Berechnungen 3. 3. 1 „Nachfrage" nach Protektion Gruppeninteressen und Free-riding-Verhalten. Die bloßen Zahlen der Gewinner und Verlierer sagen über das Ergebnis des politischen Prozesses wenig aus. Wie groß eine Gruppe ist, wie groß der Anteil einer Branche am Sozialprodukt ist, all das gibt wenig Aufschluß über ihr tatsächliches Gewicht in der politischen Auseinandersetzung. Die neuere Theorie der Politischen Ökonomie zeigt gerade die umgekehrte Wirkung: Je kleiner eine Gruppe ist, desto besser läßt sie sich organisieren und desto besser ist ihre politische Durchsetzungkraft. Der Grund liegt darin, daß bei großen Gruppen für jedes einzelne Mitglied ein großer Anreiz zum „Free riding" besteht -also auf die Teilnahme zu verzichten in der Hoffnung, daß sich genügend andere finden, von deren Erfolgen auch der „Schwarzfahrer" profitieren kann. Da sich viele Individuen so verhalten, bleibt die „Pressure group" schwach. Am besten lassen sich Interessen organisieren, bei denen a) die Kosten für die Beteiligung niedrig sind, b) die erwarteten Erträge aus der Unterstützung hoch und c) Zahl der Beteiligten möglichst niedrig, um ,,Freeriding"-Anreize möglichst gering zu halten [z.B. Caporaso/Levine 1992: 139ft]. In dieser Argumentationslinie steht auch die übliche Erklärung dafür, warum es überhaupt zu Protektion kommt: Die Gesellschaft insgesamt verliert zwar gemäß neoklassischer Außenhandelstheorie, indem sie „Dead-weighed losses" tragen muß -Schutzzölle oder hnportquoten machen Effizienzgewinne der internationalen Spezialisierung teilweise rückgängig. Dennoch gewinnen immer wieder protektionistische Tendenzen die Oberhand. Der Grund liegt in einer ungleichmäßigen Verteilung von Kosten und Nutzen: Eine relativ kleine, politisch 99 durchsetzungsfähige Gruppe aus Protektionsgewinnern gewinnt -große, politisch impotente Kreise wie die Konsumenten verlieren [z.B. Hillman 1989: 9 ffj. Was für die „reine" Protektion, die mit Zöllen, Quoten und „Freiwilligen Exportbeschränkungen" ausgetragen wird, gilt, läßt sich ebenso auf die monetäre Spielart übertragen: den Wechselkursprotektionismus. Indem das Euroland zu einer weit geschlosseneren Volkswirtschaft geworden ist, verengt sich der Kreis der Begünstigten einer solchen Maßnahme, was apriori für eine Stärkung der politischen Pro-Protektionismus-Position spricht. Auswirkungen der Technologie. Für die These, daß die Währungsunion protektionistische Tendenzen stärken könnte, sprechen noch weitere Punkte: Bei den unmittelbaren Gewinnern einer Abwertung (Weltmarktexporteuren und Importsubstitutionsbranchen) handelt es sich um etablierte Industrien, die mit relativ großen Unternehmen besetzt sind. Beide Faktoren -Alter der Branche und Unternehmensgröße -begünstigen ihre politische Durchsetzungsfähigkeit. Es handelt sich um Unternehmen, die meist im monopolitischen Wettbewerb stehen, das heißt, die Produkte fertigen, deren Produktion Economies of Scale unterliegen. Wo große Anfangsinvestitionen in Forschung und Entwicklung nötig sind -wie in der Autooder der Pharmaindustrie -oder wo es des Aufbaus eines großen Netzwerks bedarf -wie im Telefonmarkt -, ermöglichen erst große Volumina profitables Wirtschaften. Hier gibt es also eine Verbindung zwischen Technologie und politischem Einfluß: Die Existenz sinkender Durchschnittskosten läßt große Unternehmenseinheiten entstehen, die wiederum bereits allein über eine relativ starke Verhandlungsposition gegenüber staatlichen Instanzen verfügen, erst recht aber im Verbund mit anderen Unternehmen der gleichen Branche. Netzwerkeffekte und „Sunk costs". Daneben tritt noch ein weiterer Effekt zutage: ,,Pressuregroups" benötigen ein politisches Netzwerk. Solche Verbindungen zu etablieren -zwischen den Unternehmen einer Branche, zu den politischen Parteien, zu den entscheidenden Stellen in der Exekutive -ist teuer und zeitaufwendig. Es sind also nicht wiederbringbare Anfangsinvestitionen (,,Sunk costs") nötig, die den Zutritt zum politischen Markt erschweren. Daher hinkt die politische Auseinandersetzung teilweise mit erheblicher Zeitverzögerung hinter dem ökonomischen Strukturwandel her: Jene Branchen dominieren die politische Debatte und üben Einfluß auf die Gesetzgebung aus, die längst ein reifes Entwicklungsstadium erreicht haben. Neue Branchen formieren sich nur langsam als Interessngruppen, sie benötigen eine ganze Weile, bis sie politischen Einfluß erlangen. All diese Gründe -die verminderte Zahl, die Größe und die Etabliertheit der Gewinner der Protektion -legen den Schluß nahe, daß in der Europäischen Währungsunion die „Nachfrage" nach Wechselkursprotektion aus strukturellen Gründen zunimmt. Multinationale Unternehmen. Eine dämpfende Rolle könnten multinationale Unternehmen spielen. Sofern „Economies of Scale" dafür sorgen, daß Firmen 100 mit globalen Interessen entstehen, die weltweit produzieren, forschen, entwickeln und verkaufen, bilden diese tendenziell ein Gegengewicht zu den Protektionismusbefürwortern. Denn in der Regel werden sie von einer Änderung des DollarEuro-Kurses weder stark profitieren noch in erheblichem Umfang negativ betroffen sein. Bei international verflochtenen Produktionsstrukturen und grenzüberschreitenden konzerninternen Zulieferverhältnissen dürften weniger kurzfristige Wechselkurseffekte im Interesse der Firmen liegen als dauerhaft stabile Kursverhältnisse. Thre Lobbyarbeit folgt vor allem dem Leitbild eines „ebenen Spielfelds" zwischen den Industriestaaten. Sie wünschen sich Investitionsschutz, international einheitliche Standards bei der Rechnungslegung, Vermeidung von internationaler Doppelbesteuerung, offene Güterund Kapitalmärkte und so weiter. Wiederkehrende bzw. anhaltende Fehlbewertungen der wichtigsten Währungen der Welt dürften den Multis ein Graus sein, zum Beispiel weil sie die Ermittlung korrekter interner Verrechnungspreise „at arm' s length" erschweren. Schwerer dürfte noch wiegen, daß der Wechselkursprotektionismus weitere Formen des Protektionismus nach sich ziehen und damit die internationale Arbeitsteilung innerhalb des Konzerns stören kann. 3. 3. 2 ,,Angebot" an Protektion Was das „Angebot" an Protektion seitens der Regierungen der EWU-Staaten angeht, so bezog sich die Argumentation unter 3. 1 einzig auf die vermutlich abgeschwächte Disziplinierung der Regierungen seitens der Finanzmärkte. Hinzuzufügen ist weiterhin, daß die Wechselkurspolitik der Hebel ist, der sich den Regierungen der EWU-Staaten bietet, um Einfluß auf die Geldpolitik zu nehmen. Die Hoffnung auf kurzfristige reale Effekte infolge einer expansiv ausgerichteten Geldpolitik kann gerade im Vorfeld von Wahlen verlockend sein. Kapitel 4 untersucht den Zusammenhang zwischen Wechselkursund Beschäftigungspolitik sowie die internationalen Rückwirkungen einer solchen „Beggar-thy-neighbour"- Politik näher. Die Neigung zu protektionistischer Wechselkurspolitik dürfte auch deshalb steigen, weil die Regierungen einzelner Mitgliedstaaten hoffen können, daß sie zwar Hauptnutznießer einer solchen Strategie sein werden, die Kosten jedoch anderswo im Euroland anfallen. Auch das institutionelle Design der EWU spricht für eine Nutzung des Wechselkurses als wirtschaftspolitischem Instrument. Wie Kapitel 2 darlegt, mangelt es dem Euroland nach der endgültigen Fixierung vormals anpassungsfähiger Wechselkurse zwischen den Mitgliedsländern an „Shock absorbers": Die institutionellen Regelungen auf den Arbeitsmärkten fördern die Inflexibilität, die Arbeitnehmer sind zu immobil, die nationalen fiskalpolitischen Reaktionsmöglichkeiten angesichts hoher Staatsverschuldung und hoher Staatsquoten zu gering, zwischenstaatliche Transfers schließlich zu unflexibel, um als automatische Stabilisatoren funktionsfähig sein zu können. Wirkt ein asymmetrischer Schock auf 101 das Euroland ein, so ist es denkbar, daß sich eine Mehrheit im Ministerrat findet, die einen schwachen Euro wünscht. Auch die nachhaltig hohe Arbeitslosigkeit in vielen kontinentaleuropäischen Staaten lastet als Hypothek auf der Währungsunion. Sofern die Regierungen sich nicht in der Lage sehen, strukturelle Reformen anzugehen, die nur gegen erhebliche Widerstände durchsetzbar sind, dürfte es immer wieder Druck in Richtung einer expansiven Geldpolitik gegeben, um kurzfristig Beschäftigungseffekte zu erzielen. Das Mittel, mit dem die Regierungen auf die Geldpolitik Einfluß nehmen können, ist die Wechselkurspolitik. Damit wenden sich innere strukturelle Probleme des Eurolandes bzw. einer Mehrheit seiner Mitgliedstaaten unmittelbar nach außen. Internationale Rückwirkungen sind daher programmiert. 3. 3. 3 Stärkere Wechselkursschwankungen? Häufig wird die Erwartung geäußert, die bloße Existenz des Euro werde die Wechselkursschwankungen vermindern. Folglich werde auch ins internationale Währungssystem mehr Ruhe einkehren [z. B. Europäische Kommission 1997a: 14]. Begründet wird dies zum einen damit, daß Anlegern nun neben dem USDollar ein zweiter großer Währungsraum zur Verfügung steht. Anders als in den bisherigen kleinen, weil segmentierten Finanzmärkten können sie in beiden Währungsräumen auf eine große Zahl von Aktiva zurückgreifen. Innerhalb dieser beiden Währungsgebiete können Anleger nun kaufen und verkaufen, ohne die Währung wechseln zu müssen, was wiederum die Schwankungen der Wechselkurse begrenzen soll. Die zweite Begründung für einen solchen positiven externen Effekt der EWU liegt darin, daß nicht mehr 15 EU-Regierungen und -Notenbanken weitgehend unabhängig von einander ihre Politiken formulieren, sondern daß sie sich um eine verstärkte Abstimmung bemühen. Vor allem eine einheitliche Geldpolitik im Rahmen des ESZB fördert einen gleichmäßigeren Konjunkturverlauf innerhalb des Eurolands, was sich dämpfend auf die Schwankungen von Preisen, Zinsen und Wechselkursen auswirken sollte [Masson/Turtleboom 1997]. Für eine ruhigere Entwicklung der Kurse spricht noch ein weiterer Punkt: In Schwächephasen des US-Dollar profitierte stets die D-Mark. Anleger transferierten Kapital in die deutsche Währung. Davon waren regelmäßig auch die übrigen EWS-Währungen betroffen, die gegenüber dem Dollar aufwerteten, aber gegenüber der D-Mark ihrerseits unter Abwertungsdruck gerieten. Diese Volkswirtschaften hatten daher zeitgleich mit zwei dämpfenden Effekten zu kämpfen: Einerseits verminderte sich ihre Wettbewerbsfähigkeit aufgrund einer höher bewerteten Währung. Andererseits waren sie wegen des Abwertungsdrucks innerhalb des EWS gezwungen, mit einer restriktiveren Geldpolitik zu reagieren [Kenen 1998: 11]. Solche Spannungen, die häufig überschießende Kursschwankungen auf den Finanzmärkten auslösen, wird es im Euroland nicht mehr geben. Allerdings kann es zu einem volatileren handelsgewichteten Außenwert des US-Dollar kommen, da nun der dämpfende Effekt der gegenläufigen Entwicklung der EWS102 ergo als Erwartungsfehler bezüglich des Wechselkurses, der aus der asymmetrischen Information zwischen Regierung und Privaten über den wirtschaftspolitischen Aktionsparameter v herrührt. Die Phillipskurven-Gleichung ( 4-1) läßt sich also unter Berücksichtigung von ( 4-6) als93 ( 4-7) U = UN -a(I - ß) v schreiben. Wie ( 4-7) zeigt, hat der Einsatz des wirtschaftspolitischen Aktionsparameters v kurzfristig reale Auswirkungen. Diese Implikation ergibt sich allein aufgrund der Verteilung der Informationen über den tatsächlichen Wechselkurs und aus dem daraus resultierenden Erwartungsfehler seitens der Privaten. Durch eine Abwertung der heimischen Währung (v>O) läßt sich ein Absinken der Arbeitslosenquote unter die natürliche Arbeitslosenquote, UN, erreichen. 94 Umgekehrt führt eine Aufwertung (v<O) zu einem Anstieg über UN hinaus. Diese realen Effekte verschwinden allerdings, sobald die Wirtschaftssubjekte ihren Erwartungsfehler korrigieren. Analog der ursprünglichen Phillipskurve läßt sich diese Beziehung graphisch als Kurve darstellen (Abbildung 4-1 ). Wie die Phillipskurve, so eröffnet auch die v-Kurve 95 in Abbildung 4-1 den wirtschaftspolitischen Instanzen ein Tableau für die kurze Frist. Ausgebend von einem Steady-state-Gleichgewicht bei UN -die v-Kurve schneidet die Achse bei der natürlichen Arbeitslosenrate UN -können sie durch eine Abwertung einen Punkt auf dem Kurvenabschnitt nordwestlich des Achsenschnittpunkts erreichen. Wählen sie zum Beispiel eine Abwertung um v1, so erreicht die Volkswirtschaft ein Beschäftigungsniveau von U1 < UN. Die Anpassung an ein neues Steadysteady-Gleichgewicht ist wieder mit der Arbeitslosenrate UN, einem höheren Preisniveau und einer dauerhaften Abwertung der heimischen Währung zum neuen KKP-Kurs verbunden. Mit anderen Worten: Die kurzfristige Phillipskurve verschiebt sich nach oben entlang der vertikalen langfristigen Phillipskurve. 93 Wegen E( 17)=0 bleiben Zufallseinflüsse hier unberücksichtigt. 94 Hierbei wird eine Normalreaktion des Außenbeitrags unterstellt. Das heißt, einer Abwertung folgt ein wertmäßig größerer Anstieg der Exporte als der Importe. Somit ergibt sich ein positiver Effekt auf Volkseinkommen und Beschäftigung. Das bekannteste Maß für diesen Effekt ist die ,,Marshall-Lemer-Bedingung" (für den ,,Fall des kleinen Landes", daher werden unendliche Angebotsund Nachfrageelastizitäten unterstellt [ z. B. Jarchow/Riihrnann 1988: 581). Kurzfristig ist hingegen ein „J-Kurven-Effekt" möglich: Das heißt, im Zeitablauf reagiert der Außenbeitrag zunächst anomal, weil Exporteure (Importeure) für bestehende Verträge, die in fremder Währung fakturiert sind, bei Erfüllung weniger erlösen (mehr zahlen müssen). Erst nach einer Anpassungsphase der privaten Kontrakte an den neuen Wechselkurs folgt auf den Rückgang des Außenbeitrags ein Anstieg über den Status quo ante hinaus [z. B. Siebert 1991: 240 ff]. 95 Der Einfachkeit halber wurde ein linearer Verlauf angenommen. 109 Abbildung 4-1: Die v-Kurve: kurzfristige Beschäftigungseffekte einer Abwertung der heimischen Währung V V v, V >O 0 U, u. 1 V <0 u Wirtschaftspolitische Präferenzen. Die Frage, ob die wirtschaftspolitischen Instanzen eine AbwertW1gsstrategie einschlagen bzw. wie stark diese AbwertWlgen ausfallen, ist damit noch nicht beantwortet. Dazu bedarf es einer wirtschaftspolitischen Präferenzfunktion, die analog dem Modell von Barro/Gordon (1983) aussieht, nämlich (4-8) w == w(u,pi), . aw aw a2w a2w trut -<0,-<0;--2 >0,--2 >0. au ap 1 au ap1 Sowohl Arbeitslosigkeit als auch Inflation sind aus wirtschaftspolitischer Sicht unerwünscht, beide verursachen soziale Kosten. In ( 4-8) sind daher die partiellen AbleitW1gen nach beiden Argumenten der Funktion W() negativ. Bei steigender Arbeitslosigkeit nimmt der damit verbundene entgangene Nutzen zu, die zweite partielle AbleitWlg nach der U ist daher positiv. Analoges gilt für die Inflationsrate. Kurzfristig hängt die Inflationsrate vom Ausmaß der AbweichW1g des nominalen Wechselkurses vom KKP-Kurs, v, ab. Nach (4-4) gilt Pi == p + (1ß')v. Wird eine relativ langsame Reaktionszeit der inländischen Güterpreise unterstellt, läßt sich im hier betrachteten kurzfristigen Kontext die Inflationsrate allein als Funktion der Abweichung vom KKP-Kurs darstellen, so daß sich 110 (4-9) () . dp1 0 Pi = P1 v , mit -> dv ergibt. Wie die Ableitung erster Ordnung anzeigt, führt eine Abwertung der heimischen Währung zu einem Anstieg der heimischen Inflationsrate. Somit läßt sich die Präferenzfunktion der wirtschaftspolitischen Akteure schreiben als ( 4-10) . aw aw W=W(U,v), mit -<0,-<0. au av Optimale Abwertungsrate. Die wirtschaftspolitischen Akteure wählen nun v so, daß sie ( 4-10) maximieren, wobei die v-Kurve ( 4-7) als Nebenbedingung die Menge der möglichen U-v-Kombinationen beschränkt: Zielfunktion Nebenbedingung w = w(u, v) • max! U-UN +a(l-ß)v=O Daraus ergibt sich die Lagrange-Funktion (4-11) L(U,v,Ä)=W(U,v)+Ä{U-UN +a(l-ß)v} mit den Bedingungen erster Ordnung (4-12) (4-13) (4-14) aL = aw +Ä =O au au oL = oW +Äa(l-ß)=O 8v 8v 8L - = U - UN + a(l - ß) v = 0 fü Daraus resultiert die Optimalitätsbedingung (4-15) 8¾ a(l - ß) = aw lav . /8U 111 Die wirtschaftspolitischen Akteure wählen entsprechend ( 4-15) die aus ihrer Sicht optimalen Werte für U und v, so daß die Grenzrate der Substitution der Steigung der v-Kurve entspricht. Graphisch ergibt sich die kurzfristig optimale Abwertung als Tangentialpunkt der Indifferenzkurve der Präferenzfunktion W() mit der vKurve. Das Nutzenniveau, das die Indifferenzkurven repräsentieren, nimmt dabei von links unten nach rechts oben ab, weil höher und rechts liegende Punkte eine höhere Arbeitslosenquote und eine mit der Abwertung verbundene höhere fuflationsrate verbinden. Abbildung 4-2 stellt diesen Optimalpunkt dar: Abbildung 4-2: Optimale Abwertung aus Sicht der wirtschaftspolitischen Akteure V V u Unterschiedliche wirtschaftspolitische Präferenzen. Je größer die Inflationsaversion der Regierung, desto geringer ist die V ersuchWlg, durch eine Abwertung der Währung kurzfristige Effekte zu erzielen. Graphisch stellt sich dies durch verschiedene Formen der Indifferenzkurven dar, wie in Abbildung 4-3 gezeigt. Die mit I bezeichnete Indifferenzkurve in Abbildung 4-3 entspricht derjenigen in Abbildung 4-2. Hingegen repräsentiert/' wirtschaftspolitische Akteure, die dem Ziel der Geldwertstabilität mehr Gewicht einräumen und daher deutlich weniger geneigt sind, eine Abwertung zu inszenieren. In Abbildung 4-3 wählen sie v' (< v0) und U' (> U0 ). Auch eine Aufwertungsstrategie (v < 0) zugunsten einer Stabilisierung des Preisindexes p1 ist möglich, so daß kurzfristig sogar höhere Arbeitslosenquoten als die natürliche UN hingenommen werden; in diesem Fall läge der Tangentialpunkt mit der v-Kurve unterhalb der Absisse. Die Indifferenzkurve r stellt im Gegensatz dazu eine starke Präferenz zugunsten einer beschäftigungsori112 entierten Wechselkurspolitik dar. In diesem Fall streben die wirtschaftspolitischen Akteure eine recht starke Abwertung der Währung an ( v' '>v 0 >v '), um die Arbeitslosenquote zu drücken (U"<U 0<U'). Abbildung 4-3: Auswirkungen unterschiedlicher wirtschaftspolitischer Präferenzen V U" Uo U' u u. Institutionelle Beschränkungen. Interessant ist in diesem Fall die Auswirkung einer institutionellen Begrenzungen der Geldpolitik auf die Wechselkurspolitik. Sofern es ein glaubwürdiges Inflationsziel bzw. eine Obergrenze für die Entwicklung des Preisindexes p1 gibt, bindet dies auch die Wechselkurspolitik. Gleichung ( 4-4) wird also um eine Obergrenze p 1 '""' ergänzt: (4-4') V~ Pi max -P 1-ß Über diesen Zusammenhang ergibt sich auch für die Wechselkurspolitik eine obere Begrenzung. Sobald die maximale Inflationsrate erreicht ist, ist eine Wechselkurspolitik nicht mehr möglich, ohne das Inflationsziel zu verletzen. Die institutionelle Schranke verbietet folglich eine weitere Abwertung über die Schranke 113 für v in (4-4') dargestellte Grenze hinweg. Die v-Kurve (4-7) erhält daher mit (44') eine Grenze, die in Abbildung 4-4 dargestellt wird. Abbildung 4-4: Auswirkungen eines Inflationsziels auf die Wechselkurspolitik V V Sofern die wirtschaftspolitischen Instanzen, die für die Wechselkurspolitik zuständig sind, durch eine Inflationsobergrenze gebunden sind, beschränkt sich die Menge ihrer Aktionsmöglichkeiten. Selbst wenn sie, wie die Indifferenzkurve / in Abbildung 4-4 zeigt, eine höhere Abwertungsrate wünschen, können sie doch allenfalls eine Abwertung von Vmax verbunden mit einer Arbeitslosenquote von Um,n erreichen. Auch eine untere Grenze für v kann theoretisch existieren, sofern eine ohnehin deflationäre Situation durch allzu stark sinkende Importpreise noch verstärkt wird. In diesem Fall wäre das Ziel der Geldwertstabilität ebenfalls verletzt. Somit gäbe es auch in diesem Fall eine Grenze für v, diesmal eine untere, Vm,., verbunden mit einer maximalen Arbeitslosenquote u_. Für den gesamten Bereich zwischen den Grenzen eröffnet sich den wirtschaftspolitischen Instanzen ein Ermessensspielraum hinsichtlich des kurzfristigen Phillipskurven-Trade-offs. Alternative Wechselkurserwartungen. Gerade für die kurze Frist erscheint es eine als allzu heroische Annahme, daß der Wechselkurs permanent dem KKP-Niveau entspricht bzw. Abweichungen allein aufgrund politischer Einflußnahme auftreten sollen. In der Realität sind relativ lange Perioden der Abweichung vom KKP-Kurs zu beobachten. Diese beruhen nicht nur auf der Existenz von „realen", d.h. an den Fundamentalfaktoren orientierten, Kapitalströmen [Branson 1979] oder auf Preisrigiditäten [Dornbusch 1976], sondern insbesondere auf spekulativem Verhalten der Akteure an den Kapitalmärkten [z. B. Dornbusch 114 1982]. Hierbei kommt es zu überoder unterschießenden Reaktionen sowie zu spekulativen „Blasen", die sich von den Fundamentaldaten entfernen. Insbesondere sind diese Blasen stark von autoregressiven Erwartungen geprägt, so daß ein Trend nach oben oder unten fortgeschrieben wird, bis sich der Tageskurs so weit von einem Niveau, das durch Fundamentaldaten gerechtfertigt wäre, entfernt hat, daß eine große Zahl von Marktteilnehmern zu dem Schluß kommt, das Platzen der Blase stehe kurz bevor -und damit tatsächlich dafür sorgen, daß die Blase platzt. In der Praxis zeigt sich häufig, daß eine Ex-ante-Analyse für den Kursverlauf von Devisenkursen gerade für die kurze Frist unmöglich ist. Der Zeitpunkt, an dem eine spekulative Blase platzt, ist nicht vorhersagbar. Die einfachste Möglichkeit, solche Effekte im Modell zu berücksichtigen, ist die Einführung eines zusätzlichen Terms in Gleichung (4-3). Sei kein Parameter, der solche marktimmanenten Abweichungen vom KKP-Kurs darstellt. Somit ergibt sich (4-3') e= p-p•+k+v als Bestimmungsgleichung für die Änderungsrate des nominalen Wechselkurses. Die Marktteilnehmer kennen den wahren Wert von k ex ante nicht. Sie erwarten aber Abweichungen vom gleichgewichtigen Wechselkurs in der aktuellen Periode, wenn sie in der Vorperiode Abweichungen antizipiert haben, ausgedrückt als k,_ 1 96 Die Erwartungsbildung erhält damit autoregressive Züge, wie sich in der modifizierten Erwartungsgleichung zeigt: (4-5') Pt = ß p + (1p'f.p· + eE )+ TJ, miteE = p -p* + b k,_1, E(TJ) = 0, 0 < b < 1 Der Erwartungsfehler ergibt sich damit als (4-6') P1_PiE = ßp+(1-p"f.y·+e)-ßp-(1-ßXp·+eE) (I -ß Xk -b k,-1 +V) Daraus läßt sich schlußfolgern, daß die wirtschaftpolitischen Akteure -zumindest theoretisch -einen kursbereinigenden Einfluß ausüben können. Falls es ihnen gelingt, v so zu setzen, daß die Differenz aus k und b k,_ 1 kompensiert wird, könnte eine raschere Konvergenz zum KKP-Gleichgewichtskurs stattfinden, auch wenn es in der Praxis kaum möglich sein dürfte, exakt gegenzusteuern. 96 Dieser Wert wird mit einem Parameter b multipliziert. Im folgenden werden für b Werte zwischen null und unter eins unterstellt. Somit gibt es gewisse Anpassungträgheiten, aber das System „explodiert" nicht, wie es zum Beispiel bei einer spekulativen Blase typischerweise der Fall ist. Für b > 1 müßte der Prozeß der Bildung und des Platzens einer solchen ,,Bubble" explizit modelliert werden. Für eine Übersicht über derartige Ansätze vgl. z. B. Wi!Ims (1992: 124ft]. 115 Als modifizierte Phillipskurvengleichung ( 4-7) folgt daraus unter Berücksichtigung von (4-6') (4-T) U = UN - a(l -ß Xk -b k,_ 1 + v). Sie läßt sich auch als Handlungsanweisung für die Wirtschaftspolitik verstehen, v gerade so zu setzen, daß der rechte Klammerausdruck den Wert null annimmt und somit nach einer Störung das System möglichst rasch zu einem Steady-stateGleichgewicht findet.97 Reputation. Nicht nur marktimmanente Einflüsse früherer Perioden dürften das Handeln der Wirtschaftssubjekte in der Gegenwart bestimmen, auch politische Manöver der Vergangenheit schlagen sich nieder. Im einfachsten Fall erinnern sich die Marktteilnehmer an die politisch inszenierte Aboder Aufwertung der Vorperiode, v,.,, multipliziert mit dem Parameter c, der die gleiche Funktion wie der Parameter b ausübt: ( 4-5") p{ = ßp+ (1pY.,p· + eE)+ T/, mit eE= p -p* + c v,_,, E(Tj) = 0, 0 < c < l. Der Erwartungsfehler ergibt sich damit als ( 4-6") und entsprechend die modifizierte Phillipskurvengleichung als (4-7") U = UN -a(l-ßXv-c v,_J Für die Wirksamkeit der Wechselkurspolitik läßt sich daraus ein wichtiger Schluß ziehen: Eine Politik, die auf eine immer wiederkehrende Überraschung der Wirtschaftssubjekte zielt, ist nicht mit der Annahme der Rationalität seitens der Privaten vereinbar. Die wirtschaftspolitischen Akteure müssen vielmehr stets „neue Überraschungen" parat halten, um reale Effekt zu erzielen. Dies zeigt sich in Abbildung 4-5: 97 Dabei mag schon die Androhung genügen, zum Mittel der Intervention zu greifen, falls der Markt die Kursabweichung nicht selbst zurücknimmt. Der Parameter v umfaßt in diesem Fall sowohl solche erwartungsbeeinflussenden Aktionen als auch Devisenmarkttransaktionen ab. Zur Rolle der Geldpolitik in von Spekulation getriebenen Finanzmärkten vgl. auch Goodhart (1996). 116 Abbildung 4-5: Auswirkungen verminderter Reputation auf die Wechselkurspolitik V v, v, V, 0 u Eine inszenierte Abwertung in Periode t-1, v, _ 1, antizipieren die Marktteilnehmer in t. Die gleiche Aktion führt nun nur noch zu einem geringeren Beschäftigungseffekt. Um eine Wirkung wie in t-1 zu erzielen -eine Arbeitslosenquote von U0 -, muß nun ein größerer Impuls auf die Märkte einwirken (v 1 > v0 ). Die v-Kurve, das wechselkurspolitische Menü, aus dem die Wirtschaftspolitik auswählen kann, bleibt im Zeitablauf nicht konstant, sondern dreht sich nach rechts. Diese Politik bringt allerdings weitere Kosten mit sich, die hier im Modell nicht berücksichtigt sind. Insbesondere leidet die Effizienz des Preismechanismus. Auch nimmt die Volatilität des gesamten Systems zu, falls die Wirtschaftspolitik für zusätzliche Unsicherheit sorgt. Institutionelle Bedingungen auf den Arbeitsmärkten / Finanzierung der öffentlichen Haushalte. Eine Alternative stellt sich den wirtschaftspolitischen Entscheidungsträgern prinzipiell dergestalt, daß sie anstelle einer Abwertung der Währung eine Verbesserung der mikroökonomischen Bedingungen auf dem Arbeitsmarkt anstreben können. Dies gilt insbesondere für institutionelle Regelungen wie den Lohnbildungsprozeß,98 den Kündigungsschutz, die Bedingungen, an 98 Je mehr der institutionelle Rahmen des Lohnbildungsprozesses ein ,,Insider"-Verhalten seitens der Gewerkschaften fordert, desto höher dürfte tendenziell die Arbeitslosigkeit sein. Ein Überblick über ,,Insider-Outsider-Modelle" findet sich z.B. bei Franz (1994: 288ft). 117 welche die Zahlung von Arbeitslosengeld geknüpft ist,99 bereitgestellte Informationen über freie Stellen und Arbeitssuchende, Umfang und Qualität öffentlicher Qualifizierungsprogramme.1 oo Eine wichtiges Datum für den Arbeitsmarkt ist die Finanzierung des Staatshaushalts. Indem Steuern und Abgaben am Lohn, einer leicht besteuerbaren Einkommensquelle, anknüpfen, treiben sie einen Keil zwischen realen Nettound Bruttolohn (,,Tax wedge"). Dies führt zu effizienzmindernden Verzerrungen, weil Arbeitnehmer und Arbeitgeber nun mit unterschiedlichen Lohnsätzen rechnen: Für die Beschäftigten ist der reale Nettolohn die entscheidende Bezugsgröße, für die Arbeitgeber der reale Bruttolohn zuzüglich Lohnnebenkosten. Ein Abbau dieses Keils -sei es durch einen Abbau der staatlich bereitgestellten Güter und Transferzahlungen, sei es durch eine effizientere Finanzierung der öffentlichen Leistungen 101 -führt zu einer Verbesserung der Beschäftigungschancen. Durch solch strukturelle Veränderungen läßt sich mittelfristig eine Senkung der NAIRU erreichen. Graphisch drückt sich dies durch eine Linksverschiebung der v-Kurve aus (Abbildung 4-6). Eine strukturelle Verbesserung der institutionellen Bedingungen auf dem Arbeitsmarkt sorgt für eine Verschiebung der langfristigen Phillipskurve nach links. Die NAIRU sinkt von UN auf UN', und zwar ohne daß hierzu der Einsatz der Wechselkurspolitik nötig wäre. Dadurch können die wirtschaftspolitischen Instanzen sogar ein höheres Nutzenniveau erreichen: Eine Wechselkurspolitik, die zu einer Arbeitslosemate U0 führt, ist mit einem Nutzenniveau I verbunden, eine Arbeitsmarktpolitik, die zur gleichen Arbeitslosemate führt ( U0 = UN') hingegen mit dem höheren Nutzenniveau r. Bei der neuen NAIRU eröffnet sich wiederum eine v-Kurve (v ') als wirtschaftspolitisches Tableau, nun allerdings mit dem Achsenschnittpunkt UN '.1 01 99 Ein hoher Kündigungsschutz wird tendenziell die Einstellungsneigung der Arbeitgeber mindern. Falls eine Beschäftigung unterhalb des vorherigen Qualifikationsund Einkommensniveaus als „unzumutbar" angesehen wird, mindert dies die Vermittelbarkeit von Arbeitslosen. lOOßeides spricht dafür, daß die Sucharbeitslosigkeit aufgrund nicht zusammenpassender Qualifikationen und Anforderungen vennindert wird (,,Mismatch-Problem"). Zum Matching-Prozeß vgl. Franz (1994: 195ff). 10 l Als eine effizientere Art der Besteuerung werden in der Literatur allgemeine Verbrauchsteuern wie die deutsche Mehrwertsteuer angesehen. Für einen Vergleich der Wirkungen verschiedener Steuerarten vgl. z.B. Musgrave et al. (1993: 117ft). 102 An Gleichung (4-7) ist dies unmittelbar ablesbar. Es ist auch eine Drehung der v-Kurve denkbar. Dies ist der Fall, wenn a als Effizienzparameter des Arbeitsmarktes aufgefaßt wird. Nimmt a sehr große Werte an, läßt sich dies als ein hoher Grad der Informationsverarbeitung auf dem Arbeitsmarkt deuten. Die v-Kurve verläuft dann nahezu senkrecht. Da wechselkursinduzierte Inflationseinflüsse antizipiert werden, sind Beschäftigungseffekte kaum noch zu erzielen. Eine Steigerung der Effizienz des Arbeitsmarktes senkt damit tendenziell die Anreize, die von einer beschäftigungsorientierten Wechselkurspolitik ausgehen. 118 schaftspolitischen Instanzen auf beiden Seiten in einem spieltheoretischen Rahmen interdependent agieren. Im folgenden werden zwei grundsätzliche Zielsetzungen untersucht: Im ersten Fall handeln beide Seiten aus individuellem handelspolitischen Kalkül, wobei sie sowohl die inflationsbedingten Kosten als auch die Reaktionen der jeweiligen Gegenseite in ihre Entscheidungen einbeziehen. Im zweiten Fall kooperieren beide Seiten, um durch eine gemeinsame Politik den Wechselkurs zwischen Euro und Dollar zu stabilisieren, sofern es zu Überoder Untertreibungen der Märkte kommt.1°7 4. 2. 1 Theoretischer Ansatz: unkoordiniertes wiederholtes Spiel Beide Zielrichtungen -die konjunkturpolitisch motivierte und die stabilisierende Wechselkurspolitik108 -werden im Setting eines unkoordinierten wiederholten Spieles analysiert. Devisenmarktinterventionen des Auslands. In Abschnitt 4.1 hatten die wirtschaftspolitischen Autoritäten des zweiten Landes, ,,US-Regierung" genannt, annahmegemäß kein wechselkurspolitisches Instrument in der Hand. Das soll sich nun ändern. Analog zu verhält die US-Regierung die Möglichkeit zur Intervention am Devisenmarkt über den Parameter v*. Damit kann sie aus eigenem Antrieb intervenieren, kann aber auch Interventionen der EU neutralisieren und so den Wechselkurs konstant halten. Die Änderungsrate des Wechselkurses ( e) ergibt sich damit als Differenz der Inflationsraten beider Währungsräume, bereinigt um die Interventionen: ( 4-3") e = p+v-p·-v·. Da die Interventionen nichtsterilisiert stattfinden, steigern sie in beiden Ländern die Geldmenge und wirken somit inflationstreibend. Da annahmegemäß aber die Inlandspreise (p, p*) zunächst nicht reagieren, hängt die Änderungsrate der Inflationsrate im Inland (EU) von der Größe der Interventionsdifferenz (v -v*) ab: (4-4') P1 = p+(I-ßXv-v•). Sofern das Ausland die inländischen Interventionen vollständig neutralisiert (v=v*), bleibt die Inflationsrate konstant. Mittelbis langfristig allerdings wird auch p bzw. p* reagieren. Kurzfristig jedoch hängt auch die Arbeitslosenquote von der Interventionsdifferenz ab: lO? Siehe unter Abschnitt 4. 1. 1 ,,Alternative Wechselkurserwartungen", insbesondere Gleichung (4-T}. lOS Für die Unterscheidung zwischen handelspolitischer ,,Beggar-thy-neighbour"- versus stabilisierender Wechselkurspolitik vgl. Claassen (1990: 46f). 125 (4-T") U=UN -a(l-ß){v-v•). Anlog gilt für die Inflationsrate des Auslands: (4-18') Interveniert das Ausland, wn eine Abwertung des Dollar zu erzielen, und sind diese Interventionen größer als die des Inlands (v<v*), so kommt es tatsächlich zu einer Abwertung, mit dem Effekt, daß Importgüter sich aus ausländischer Sicht verteuern und die Inflationsrate (p 1 *) steigt. Entsprechend reagiert die Arbeitslosenquote des Auslands auf die Interventionsdifferenz: (4-20') Für v<v* verbessert sich die Beschäftigungssituation im Ausland über die Steadystate-Arbeitslosenquote UN hinaus. Abbildung 4-11: Wechselkurspolitisch induzierte Beggar-thy-neighbour-Politik v* v* v* > V • u· < uN·, u > UN 45° V> v* • U<UN, U*>UN* v= v* ~------'-------+------V Vmax Abbildung 4-11 illustriert das wechselkurspolitische Verteilungsspiel. Die Winkelhalbierende ist der Ort aller sich gegenseitig neutralisierenden v-v*-Kombinationen (v=v*). Oberhalb dieser Linie erzielt das Ausland kurzfristige Beschäftigungsgewinne: Hier ist v*>v, somit wertet der Dollar gegenüber dem Euro ab, ausgehend von einem steady state-Gleichgewicht sinkt die Arbeitslosenquote des Auslands unter die natürliche (U* < U*N), das ausländische Preisniveau steigt. Dies geschieht auf Kosten des Inlands: Hier steigt die Arbeitslosenquote bei sin126 kendem Preisniveau. Unterhalb der Winkelhalbierenden herrscht die spiegelbildliche Situation: Das Inland verbucht wechselkursinduzierte Beschäftigungsgewinne und Inflationseffekte. Individuelle Optimierung. Im Setting eines wiederholten Spiels streben beide Regierungen an, ihre jeweilige Präferenzfunktion W(.) bzw. W* (.) über den gesamten Zeithorizont zu maximieren. Das heißt, sie wählen den Parameter v bzw. v* so, daß der Gegenwartswert der künftigen Nettoauszahlungen maximal wird. In der Periode t ergibt sich die Nettoauszahlung einer wechselkurspolitischen Intervention in dieser Periode 109 als Differenz zwischen den Benefits G einer Abwertung (höheres Beschäftigungsniveau) und den Kosten C (höhere lnflationsrate):110 (4-21) w, . =G, .(u,)-c, .(.v,,). t~~ t~~ t~~ Sowohl Benefits als auch Kosten hängen von den Interventionen beider Länder ab, wobei kurzfristig lediglich die Interventionsdifferenz (v, - v,*) Auswirkungen hat, langfristig aber weitere Kosten der Abwertung anfallen. Eine analoge Gleichung existiert für das Ausland. Die währungspolitischen Akteure maximieren ihre aufsummierten, abgezinsten Nettoauszahlungen zum Zeitpunkt t = 0: (4-22) W 01 • = i\5' fa 1 • (u, )- C 1 • (p 11 )] • max!, mit t5 = - 1 - .. v„v, f:t r , v,.v, , v„v, 1 + 1 Der Diskontfaktor t5 gibt an, wie stark künftige Entwicklungen ins Kalkül der Entscheidungsträger eingehen. 111 ( 4-22) unterstellt eine endliche Spieldauer -das Spiel endet zum Zeitpunkt T -, da Politiker sich zur Wiederwahl stellen müssen und folglich einen begrenzten I0 9 Im Kontext des Mehr-Perioden-Spiels, in dem im folgenden argumentiert wird, ist es nötig, Zeitindizes zu verwenden. 11 O Um die spieltheoretische Analyse möglichst klar zu halten, wird angenommen, daß die währungspolitischen Entscheidungsträger vor der Alternative stehen, zu intervenieren oder dies zu unterlassen. Es handelt sich somit um eine diskrete Entscheidung, v > 0 oder v = 0 zu setzen. Der analytischen Handhabbarkeit halber sei ferner angenommen, alle Kosten und Benefits fielen in der Periode an, in der die Abwertung stattfindet. In der Realität fallen die Benefits quasi sofort an, die Kosten hingegen mit zeitlicher Verzögerung. Bund C lassen sich jedoch auch wiederum als abgezinste Gegenwartswerte auffassen. l l 1 Je größer die Zeitpräferenz der Akteure ist, das heißt, je größer der Zinssatz (i), desto geringer fallen künftige Auszahlungen ins Gewicht. Bei einem Zins von I 00 Prozent (i = 1) ist t5 = 0,5. Bei sehr kleinen Werten von i ist die Zeitpräferenz der Akteure gering, ergo ihr Zeithorizont weit. t5 geht folglich mit abnehmender Zeitpräferenz gegen eins. 127 Zeithorizont haben. Dies ist jedoch nicht notwendigerweise plausibel: Zum einen bestimmt die Verwaltung zum großen Teil die Politik mit, sie verfügt aber über einen weit längeren, wenn nicht gar unendlichen Zeithorizont. Zum anderen können Politiker wiedergewählt werden, sie werden dann in der folgenden Legislaturperiode mit den Folgen ihrer Handlungen konfrontiert. Mit anderen Worten: Die Spieldauer ist für die Akteure auf beiden Seiten mit Unsicherheit behaftet. Es ist jedoch naheliegend, von einer hohen Zeitpräferenz auszugehen -die nahe Zukunft spielt eine große Rolle, weiter entfernt liegende Perioden finden kaum im Kalkül Niederschlag. Für eine geringe Zeitpräferenz wäre eine dem Phillipskurven-Ansatz folgende Politik nicht rational.1 1 2 Weiterhin sei angenommen, beide kennten den wahren Wechselkurs, es ist also ein Wert bekannt lllld allgemein akzeptiert, der den Flllldamentaldaten bzw. der KKP folgt (eKKP bzw. eKKP)- Beide Seiten kennen zu jedem Zeitpunkt den gesamten bisherigen Spielverlauf (,,Perfect recall") sowie die Auszahlungen aller Mitspieler für alle möglichen Optionen (,,Common knowledge"). Zu einer Intervention kommt es, wenn unter Berücksichtigung der erwarteten Intervention des Gegenspielers (v,>l<E) der Nettonutzen im Falle einer Abwertung (Wolv>0, ,•E) größer ist als der Nettonutzen bei Stillhalten (W01 ~. ,,E) 113 : (4-23) wol O •E > wol -0 •E " V> ,V \/- ,V Das Maximum ist dort erreicht, wo unter den jeweils gegebenen Bedingungen die Grenzerträge (MB) den Grenzkosten (MC) entsprechen: T T (4-24) Lß'MB, = IJ'MC,. t=I t=I l l2 Ein Standardergebnis der spieltheoretischen Literatur lautet: Wenn der Endzeitpunkt T eines wiederholten Spiels bekannt ist, ist kooperatives V erhalten nicht rational. Denn kooperatives V erhalten ist nur rational, wenn die Spieler sich darauf verlassen können, daß auch die jeweils anderen kooperativ spielen. Können sie sich nicht sicher sein, daß dies der Fall ist, fahren sie besser, wenn sie unkooperativ spielen. Ist der Endpunkt T aber bekannt, so ist es in der letzten Periode rational, unkooperativ zu spielen. Da alle dies wissen, spielen sie auch in keiner der vorhergehenden kooperativ (,,Backward-induction-Argument"). Erst bei einer unendlich häufigen Wiederholung des Spiels oder bei Unsicherheit über das Ende des Zeithorizonts ist es rational, kooperativ zu spielen [Holler/Illing 1996, insbs. Abschnitt 4. 2]. Im folgenden wird Unsicherheit über T unterstellt. Das Ausmaß dieser Unsicherheit hängt dabei vor aJlem vom Wahlzyklus ab und den Aussichten einer Regierung, wiedergewählt zu werden. l 13 Eigentlich müßte der Zeitindex hier auch in den tiefgestellten Symbolen stehen, also v, bzw. v,•E. Dies wird allerdings hier aus darstellungstechnischen Gründen unterlassen. 128 4. 2. 2 Konjunkturpolitisch motivierte Wechselkurspolitik Die Spieler machen zu jedem Zeitpunkt t ihre Spielzüge, ohne zu wissen, wie der jeweils andere handeln wird. Sie kennen aber die Situation, aus der heraus der andere handelt. Wirtschaftsdaten zum Beispiel sind frei verfügbar, es handelt sich um „gläserne Regierungen". Daraus folgt: Wegen der Annahme abnehmender Grenznutzen der Inflationswie der Arbeitslosigkeitsbekämpfung 114 gehen sie davon aus, daß der jeweils andere umso eher zum Instrument der Abwertung greift, je höher die Arbeitslosigkeit und je niedriger die Inflationsrate sind. Antizipiert die eine Seite eine Intervention am Devisenmarkt seitens ihres Gegenübers, wird sie ebenfalls intervenieren, sofern ihr der Nutzen dafür höher erscheint als die Kosten. Fall 1: Identische Länder in der Rezession. Sei zunächst angenommen, in den USA wie in der EU herrsche eine typische Rezessionssituation: Die Arbeitslosenquoten sind hoch, die Inflationsraten niedrig. Die Präferenzen der Entscheidungsinstanzen sind identisch. 115 Das Problem für jede der beiden Regierung sieht nun wie folgt aus: Sofern sie keine Interventionen betreibt, läuft sie Gefahr, eine weitere Verschlechterung der Lage in ihrem Land hinnehmen zu müssen, falls es dem Gegenspieler gelingen sollte, eine Abwertung zu inszenieren. Sofern die Regierung aber selbst zugunsten einer Abwertung aus ihrer Sicht interveniert, hat sie nicht nur die Chance, den Status quo beizubehalten, sondern kann womöglich sogar ihre Lage verbessern: Falls der Widerpart ebenfalls interveniert, kann sie dessen Interventionen neutralisieren; verhält sich die andere Seite passiv, so kann sie sogar eine Verbesserung gegenüber dem Status quo erreichen. Die schlechteste aller Auszahlungen fällt bei Stillhalten und Intervention des Widerparts an (W 01 v=0, • ., 0 ), gefolgt von einer sich gegenseitig neutralisierenden Intervention (W01 ='>O), und es besteht sogar die Chance auf eine hohe Auszahlung, sofern der andere Spieler nicht reagiert (Wol v>O, v-=o), SO daß Wol v=O, v'>O < Wol FV'>O < Wol v>O, v"=O• Ergo: Sofern beide Länder eine hohe Arbeitslosigkeit und niedrige Inflationsraten aufweisen, kommt es in diesem Setting bei kurzem Zeithorizont zu einem Abwertungswettlauf. Das Nash-Gleichgewicht liegt bei einer beiderseitigen Intervention. Da die Auszahlungen alternativer Politikoptionen allgemein bekannt sind, wissen beide, daß es für den jeweils anderen in jedem Fall vorteilhaft ist, zu intervenieren -wer nicht interveniert, verliert mit Sicherheit, denn v, ,i.e ist stets 114 Siehe Gleichung ( 4-8) oben. 115 Die Annahme identischer Präferenzen vereinfacht nicht nur die Analyse. Sie sorgt auch dafür, daß unterschiedliche Präferenzordnungen der Entscheidungsträger für die Ergebnisse keine Rolle spielen, sondern sich die Analyse auf objektive Faktoren konzentriert. 129 größer null. Es handelt sich somit um eine dominante Strategie. Da beide in dieser Weise handeln, bleiben Beschäftigungseffekte aus.116 Begrenzt wird dieser Wettlauf, sofern es institutionelle Regelungen gibt, die eine maximale Inflationsrate und somit auch eine maximale Intervention bindend vorschreiben.1 17 In Abbildung 4-11 sind maximale Interventionsgrenzen eingezeichnet. Sie sind allerdings für beide Länder unterschiedlich, so daß in einer strategischen Situation das Land mit der höheren ( oder fehlenden) Obergrenze im wechselkurspolitischen Verteilungskampf die besseren Aussichten hat. Konjunkturpolitisch motivierte Wechselkurspolitik führt langfristig zu erheblichen Kosten: • Durch die Interventionen steigen die Weltgeldmenge und somit auch die Inlandspreise. • Anziehende Preise mindern die gesamtwirtschaftliche Effizienz und sorgen für verschärfte Verteilungskämpfe. Beides führt dazu, daß sich die Wachstumsaussichten eintrüben und die Pro-Kopf-Einkommen langfristig unterhalb ihres möglichen Niveaus bleiben. • Die Reputation der Regierungen leidet, da eine unbegrenzte Nutzung des Instruments Abwertung nicht möglich ist. Die Regierung beraubt sich damit der Möglichkeit künftiger Abwertungen. 11 8 • Kooperation auf anderen Feldern der internationalen Politik wird angesichts einer derartigen Konfrontation schwieriger. Beim oben unterstellten kurzen Zeithorizont gehen diese Kosten allerdings nur mit geringem Gewicht ins Kalkül ein. Dadurch wird verhindert, daß die langfristig individuell wie kollektiv beste Lösung v,=v,*=O nicht realisiert wird. Die Aussichten für diese kooperative Lösung verbessern sich jedoch, je länger der Zeithorizont der beiden Regierungen ist (T • ro) und je niedriger die Zeitpräferenz (i• O, H 1) -dies führt dazu, daß beide Seiten diese langfristigen Kosten einer Abwertung stärker berücksichtigen. Und es wird tendenziell wahrscheinlicher, daß sie von diesem Instrument keinen Gebrauch machen, insbesondere weil es nun möglich wird, Absprachen zu treffen (siehe unten). Fall 2: Identische Länder in der Hochkonjunktur. Sofern beide Regierungen in einer Situation sind, die gekennzeichnet ist von hohem Beschäftigungs116 Dieses Abwertungsspiel ähnelt dem Bertrand-Preis-Wettbewerb in einem Duopol zweier Unternehmen: Beide Akteure konkurrieren wn den Preis (hier: den Wechselkurs) und versuchen, sich gegenseitig zu unterbieten. Wie im Bertrand-Wettbewerb, gewinnt am Ende keiner von beiden. Im statischen Duopol-Preiswettbewerb drücken sich beide auf Konkurrenmiveau herunter, am Ende liegt der Preis beim Grenzkostenniveau. Für das Bertrand-Duopol vgl. z. B. Varian (1990: 453f). 117 Siehe oben Abschnitt 4. l. l unter ,,Institutionelle Beschränkungen". 118 Siehe Abschnitt 4. 1. l unter ,,Reputation". 130 stand und großem Inflationsdruck, gibt es für wechselkurspolitische Interventionen kaum Anlaß: Der Grenznutzen resultierend aus zusätzlichen Beschäftigungsmöglichkeiten ist niedrig, die Grenzkosten aufgrund zusätzlicher Inflation hingegen sind hoch. Keines der Länder hat einen Anreiz zu intervenieren. Im Gegenteil: Eine Höherbewertung der eigenen Währung kann aus stabilitätspolitischen Motiven sogar im Interesse der jeweiligen Regierung liegen, selbst wenn diese lediglich über einen kurzen Zeithorizont verfügt. In diesem Fall ist es unter diesen Bedingungen vorteilhaft stillzuhalten. Jede Regierung erwartet dieses Verhalten auch von der jeweils anderen, v,,icE ist gleich null oder sogar negativ. Eine Intervention der Gegenseite bei gleichzeitigem eigenem Stillhalten (W01 ..o. v'>O) ist die individuell vorteilhafte Lösung, gefolgt von einer neutralisierden Intervention (W01 ='>D), die schlechteste Option ist die eigene Intervention unter der Bedingung, daß die Gegenseite stillhält ( Wo I v>O. vo.,i): Wo I v-<l. v'>O > Wo 1 ='>O > Wo I v>O. v'-,J• Fall 3: Asymmetrische Länder. Trotz ähnlich guter konjunkturelle Lage kann eines der Länder dennoch von hoher Arbeitslosigkeit aufgrund strutureller Starrheiten auf den Arbeitsmärkten geplagt sein. In diesem Fall ist der Anreiz, mit einer Abwertung der eigenen Währung Beschäftigungspolitik zu betreiben, möglicherweise stärker. Allerdings sind die Grenzkosten einer Abwertung nun, anders als in Fall 1, hoch, weil ohnehin schon inflationärer Druck herrscht. Der Anreiz ist aber möglicherweise dennoch groß, weil eine Gegenreaktion der anderen Seite nicht zu erwarten ist (v,,icE=O) -die Regierung des Hochkonjunkturlands mit hohem Beschäftigungsstand kümmert sich vorrangig um die Inflationseindämmung, eine Devisenmarktintervention zugunsten einer Schwächung des Außenwerts der Währung liegt nicht in ihrem Interesse. Nicht nur strukturell, auch konjunkturell können sich die beiden Länder unterscheiden. Eine konjunkturelle Asymmetrie illustriert Abbildung 4-12. In Hochkonjunkturphasen herrscht typischerweise eine geringe Arbeitslosigkeit und zugleich Inflationsdruck. In einer solchen Situation ist eine Regierung eher bereit, eine Aufwertung der Währung hinzunehmen. Umgekehrt verhält es sich bei schwacher Konjunktur: Die Arbeitslosenquoten sind hoch, der Inflationsdruck gering. Eine Abwertung erscheint den wirtschaftspolitischen Instanzen attraktiv. Sofern also eine Asynchronität der Konjunkturverläufe beider Länder vorherrscht, ist das Konfliktpotential begrenzt. Es kann aber auch hier auftauchen, wie Abbildung 4-12 zeigt. In Phase I steigt in der EU die Kapazitätsauslastung (Q), in den USA ist es umgekehrt (Q* geht zurück); die gestrichelten Linien Q* und p* repräsentieren die US-Wirtschaft. Entsprechend verhalten sich die Inflationsraten (p, p*): In der EU steigen die Preise, in den USA geht der Preisanstieg zurück. 119 Wie in Gleichung (4-3) dargestellt, reagiert der Wechselkurs gemäß KKP-Theorie: 119 Der Einfachkeit halber seien hier Lags bei der Anpasswig der Preise, die sonst typischerweise hinter der konjwtlcturellen Entwicklwig herhinken, ausgeschlossen. 131 Solange die Inflationsdifferenz zunimmt, wertet der Euro auf, der Wechselkurs (e) sinkt. Kehrt sich in beiden Ländern die Tendenz um, wertet in Phase II der Euro gegenüber dem Dollar ab, bis zu einem Minimum im Zeitpunkt t=2. In Phase m kommt es zu einer Wiederbelebung der Konjunktur in der EU und einem Abflauen in den USA, die wiederum zu einer Abwertungsphase führt. Insofern dürfte die wechselkurspolitische Situation über den gesamten Zeitraum relativ entspannt sein. Abbildung 4-12: Gegenläufige Konjunkturzyklen: idealtypische Konstellationen einiger makroökonomischer Größen ( ), Phase 1: Euro wertetauf _...,..... __ -q, a· e ',, ,,_ ... __ -:---- < ) Phase III: Euro Phase IV: Euro ~apalffäisausc wertet auf ,-,-lastung l3SA --,,, , j Kapazitätsa' j last Inflationsrate ........... •···········f·;l····• ...... . Nominaler Euro/ D6llar-Kurs ··- .... 2 3 Allerdings ist es durchaus möglich, daß die EU-Instanzen am Tiefpunkt der Rezession in t=2 einen noch schwächeren Wechselkurs wünschen, als der Markt von sich aus realisiert, zum Beispiel weil Starrheiten auf den Arbeitsmärkten für einen steilen Anstieg der Arbeitslosigkeit sorgen. Somit können strukturelle Unterschiede zu einem politikinduzierten „Overshooting" des Wechselkurses führen, wie es der gestrichelt gezeichnete Abschnitt rund um t=2 zeigt. Ähnlich kann es auch zu einem „Undershooting" wie in t=l und t=3 kommen, falls die EU-Regie132 renden eine starke Präferenz für Stabilisierungsmaßnahmen haben. 120 Die Kombination aus beidem ist angetan, die Volatilität des Wechselkurses zu erhöhen. Besonders konfliktträchtig wäre eine Konstellation, in der es zu einem politikinduzierten Overshooting rund um t=l und t=3 kommt (fette gestrichelte Passagen). Dies kann der Fall sein, wenn in der EU trotz Hochkonjunktur die Arbeitslosigkeit aufgrund struktureller Gegebenheiten 121 hoch bliebe und die wirtschaftspolitischen Instanzen sich mit einer „Leaning-against-the-wind"-Politik gegen einen starken Euro stemmten. Die Folgen einer solchen Politik wären nicht nur in den USA spürbar, wo sich die konjunkturelle Erholung verzögert und von wo deshalb Retorsionen erwogen würden, sondern auch in der EU: Ernsthafte Konflikt zwischen den EU-Regierungen und der EZB könnten ausbrechen, denn in einer Boomsituation stellt ein schwacher Euro die größte Gefahr für die Geldwertstabiltität dar. Fall 4: Wechselkurspolitische Vergeltung. In einem wiederholten Spiel ist es möglich, dem Gegner mit Vergeltungsmaßnahmen in einer der folgenden Perioden zu drohen, sofern dieser eine „Beggar-thy-neighbour"-Wechselkurspolitik betreibt. Eine Intervention seitens des einen Spielers in t würde dann durch eine Gegenintervention in t+j vergolten. Falls also in der EU hohe Arbeitslosigkeit herrscht und die wirtschaftspolitischen Instanzen dies durch eine Abwertung lindem möchten, müssen sie nun eine künftige Reaktion seitens der US-Regierung in Betracht ziehen. Selbst wenn in t die EU-Behörden v,>t<E=Q erwarten, müssen sie nun eine Reaktion in ihr Kalkül einbeziehen. Dadurch versieht die US-Regierung eine Intervention seitens der EU mit zusätzlichen Kosten, eine Intervention wird damit weniger vorteilhaft, dies umso mehr, je länger der Zeithorizont der EUAutoritäten ist. Allerdings stellt sich die Frage, ob eine solche Drohung glaubwürdig ist. Sofern die Kosten der Vergeltungsmaßnahmen groß sind, dürfte sie die US-Regierung trotz Ankündigung nicht in die Tat umsetzen. Dies ist der Fall, wenn ohnehin ein hoher inflationärer Druck herrscht. In einer Hochkonjunkturphase ist die Drohung daher unglaubwürdig. Sie wird die EU-Entscheidungsträger kaum davon abhalten, die Intervention zu unterlassen. Fall 5: Ausweitung des Konflikts durch unilaterale Vergeltungsschläge. Bislang wurde die Wechselkurspolitik als alleinige Handlungsoption für die Regierungen betrachtet. Dies ist keineswegs zwingend, denn statt Interventionen des Gegners zu neutralisieren oder spätere eigene Interventionen als Vergeltung anzukündigen, kann der Gegenspieler auch mit V ergeltungsmaßnahrnen auf anderen Politikfeldern drohen, die er anwendet, sofern der Gegner die Wechselkurspolitik 120 Die gestrichelten Overund Undershooting-Passagen können auch anders interpretiert werden: nämlich als ein marktmäßiges Überschießen wie in (4-5'). In diesem Fall gäbe es möglicherweise Bedarf für eine gegensteuernde stabilisierende Wechselkurspolitik (siehe unten 4. 2. 3) 121 Siehe ,,Institutionelle Bedingungen auf den Arbeitsmärkten" unter 4. 1. 1. 133 einsetzt. Falls also in t ein Spieler v,>O spielt, kann ihn der andere in einer darauffolgenden Periode (t+j) bestrafen, indem er auf einem anderen Politikfeld122 mit Retorsionen (R*,+ 1) antwortet. Damit ist es ihm möglich, in Situationen zu reagieren, da Devisenmarktinterventionen nicht in seinem Interesse liegen -also inflationäre Spannungen herrschen -, er aber dennoch ein Abschreckungspotential wünscht. Der damit bedrohte Spieler bezieht nW1 diese abdiskontierten Retorsionen in sein Kalkül ein, indem er sie von den abdiskontierten Nettoauszahlungen subtrahiert. Somit ergibt sich der Gegenwartswert des Nettonutzens in t = 0 als (4-22') w 01 • = f, o' b 1 • (uJ-c 1 • (p 11 )]- ol+ 1 R;+ 1 . • max! v„ v, L.. ~ t v,. v, t v„ v, l=I Die Retorsionen drohen ihm mit zusätzlichen Kosten für den Fall, daß er eine Abwertungsstrategie einschlägt. Wenn der Gegenspieler die Abwertung entdeckt hat, kann er mit R reagieren. Er kann dies Wlrnittelbar tW1 (j= l) oder später (;> 1 ). Spätere Strafen gehen weniger in das Kalkül ein: Weil sie zeitlich weiter entfernt liegen, haben sie von der Gegenwart aus betrachtet ein geringeres Gewicht, sofern Ö> 1. Falls das Spiel zu einem bekannten Zeitpunkt T beendet ist, kann es sein, daß der Zeitpunkt für die angedrohte Strafe jenseits von T liegt -eine Strafandrohung gegen eine Regierung, die kurz vor einem Wiederwahltermin steht und damit rechnen muß, abgewählt zu werden, ist in ihrer WirkWlg recht gering. Mit zunehmendem Zeithorizont (T • oo) und abnehmender Zeitpräferenz ( H 1) genügen immer geringere Strafen, um abschreckend zu wirken. Eine AbwertW1gsstrategie lohnt sich somit für einen Spieler nur, wenn T T (4-25) "'"'8'G 1 • > "'"'8'C 1 • + 8'+; R,*+1· L..J t v,, v, ,L...J t v,, v, l=l t=l gilt. Nur wenn der Gegenwartswert der Benefits größer ist als der Gegenwartswert der Kosten zuzüglich der VergeltWlgsschläge, ist es rational eine Abwertungsstrategie zu verfolgen. Um wirksam zu sein, muß daher der Gegenwartswert von R* mindestens so groß sein wie der Nettoertrag der Interventionen: (4-26) T T ~ ] 81 +iR• > 81 G -C L t+j -L tlv,,v; ,lv,,v; t=l t=l 122 Es sind eine ganze Reihe von abgestuften Vergeltungsmaßnahmen denkbar. Sie reichen von diplomatischen Noten über die Weigerung zur Zusammenarbeit in anderen Fragen (etwa der Sicherheitspolitik) bis hin zur Verhängung von Strafzöllen oder Kreditverweigerung. Die Literatur zum Thema Sanktionen ist reichhaltig, vgl. insbesondere Hufbauer et al. (1990, 1996) sowie Nossal ( 1989). 134 Zusammenarbeit in den Jahrzehnten seit dem Ende des Bretton-Woods-Systems konzentriert. Auch in der spieltheoretischen Literatur ist solches Verhalten zu finden: Falls die optimale Lösung nicht bekannt ist, müssen sich die Spieler mit zufriedenstellenden (,,satisficing") Lösungen begnügen [z. B. Holler/Illing 1996: 161ft]. Bei Unsicherheit werden auch Abweichung vom kooperativen Kurs möglicherweise eine Art Vabanquespiel. Nun ist es nämlich möglich, daß eine Regierung die Anreizstrukturen der Gegenseite falsch einschätzt und daher nicht oder nur sehr ungenau vorhersagen kann, mit welchen Gegenmaßnahmen sie rechnen muß -der Preis unkooperativen Verhaltens ist ihr unbekannt. Fehleinschätzungen können zu einer Eskalation führen, insbesondere wenn es zu einem Wettlauf wechselseitiger Retorsionen kommt. Dies aber wirkt systemdestabilisierend. Unter Unsicherheit erscheint somit ein -fallweise kooperativer -systemerhaltender Ansatz am erfolgversprechendsten.'3' 4. 3 Der Entscheidungsprozeß innerhalb der EWU Die Überlegungen des vorhergehenden Abschnitts betrachteten die EU als homogenen Block. Wie ein Haushalt, ein Unternehmen oder die Regierung eines traditionellen Staatswesens wurde sie als geschlossen handelnde Einheit behandelt, die auf Basis von makroökonomischen Durchschnittsgrößen (Arbeitslosenquote, Konsumentenpreisindex) Entscheidungen fällt. Allerdings dürfte es auch in puncto Wechselkurspolitik innerhalb der Eurozone Interessengegensätze geben. Dies ist jedoch ein äußerst wichtiger Aspekt, denn sofern die EU kein äußeres Wechselkursarrangement eingegangen ist, kann der Ministerrat „allgemeine Orientierungen für die Wechselkurspolitik" mit Zweidrittelmehrheit beschließen. 132 Es stellt sich daher die Frage: Wie wahrscheinlich ist es, daß eine solche Mehrheit zustande kommt? Inflation und Beschäftigung im Euroland. Im Vordergrund der obigen Argumentation stand der kurzfristige Trade off zwischen Wechselkursbzw. Preisstabilität und Beschäftigung. Allerdings unterscheiden sich die EWU-Staaten beträchtlich, insbesondere was die Lage auf den Arbeitsmärkten angeht. Zum Zeitpunkt des EWU-Starts am Jahresende 1998 beispielsweise variierten die Arbeitslosenquoten zwischen 2,2 Prozent in Luxemburg und 18,2 Prozent in Spanien (siehe Übersicht 4-1). 133 Auch die institutionellen Regelungen auf den Ar131 Ein solcher Ansatz wird in Abschnitt 5. 4 entwickelt. 132 Siehe Abschnitt 2. 3. !33 Die Ermittlung der Arbeitslosenzahlen differiert erheblich zwischen den EU-Ländern. In Spanien etwa liegt der Wert nach offizieller nationaler Zählung um 59 Prozent höher als nach international standardisierter Ermittlung [IW 1998). Am generellen Befund hoher Arbeitslosigkeit ändert dies jedoch nichts. 141 beitsmärkten sind höchst unterschiedlich ausgestaltet, etwa was die Finanzierung der gesetzlichen Sozialversicherungen oder den Anspruch auf Arbeitslosengeld betrifft. Verschiedene nationale Gesetzgebungen führen dazu, daß in einigen Ländern die Arbeitsmärkte als flexibel, in anderen als inflexibel zu betrachten sind [OECD 1997, Dohse/Krieger-Boden 1998]. Die dauerhaft hohe Arbeitslosigkeit stellt für die Regierungen der betroffenen Länder permanent einen Anreiz dar, mittels politischer Interventionen den Euro gegenüber anderen wichtigen Währungen zu schwächen. Statt Strukturreformen insbesondere der sozialstaatlichen Sicherungssysteme anzugehen, könnte eine Abwertung des Euro mancher Regierung als schneller Ausweg attraktiv erscheinen. So konstatierte der US-Ökonom Rüdiger Dornbusch bereits im Vorfeld der Währungsunion: ,,Europe is already desperate about a dollar said to be undervalued. Tue very last thing they will do is push it down further and lose jobs in the process" [Dornbusch 1996: 2]. Übersicht 4-1: Arbeitslosif!keit und Inflation im Eur oland ArbeitsFlexibilnßaStimlosenlität der tionsmenim quoten Arbeitsrate EU- (hann.) märkte+ (harm. Minister in% Index -rat der Konsumentenpreise) in% Delirien 8,5 Gerinl! 0,6 5 Deutschland 9,4 Gerinl! 0,6 10 Snanien 18,2 Gering 1,4 8 Frankreich 11,8 Gering 0,2 10 Irland 8,5 Hoch 2,2 3 Italien 12,l * Gering 1,7 10 Lui:embur2 2,1 -0,5 2 Niederlande 5,2* Hoch 1,5 5 Österreich 4,4 Hoch 0,5 4 Portugal 4,4 Hoch 2,6 5 Finnland 10,6 Gering 0,9 3 Euroland 11esamt 10,8 -0,9 65 Stand: 11/1998. *Stand: 1997. + Klassifikation nach Dohse/Krieger-Boden. Quellen: Eurostat, Dohse/Krieger-Boden (1998) 142 Gerade in Zeiten, da kaum inflationärer Druck herrscht, bewirkt ein schwächerer Außenwert nicht notwendigerweise, daß die Inflationsrate über den von der EZB gesetzten Maximalwert von zwei Prozent hinausschießt. Eher keynesianisch orientierte Regierungen mögen daher argumentieren, daß ein leichter Anstieg der Inflation hinnehmbar sei, wenn damit die Arbeitslosigkeit gesenkt werden kann. Dies gilt zumal in Situationen, da das Euroland eine Phase annähernder Preisstabilität durchläuft, wie dies Ende 1998 der Fall war. So betrug zum Beispiel im November 1998 im Euroland die Inflationsrate (Jahresrate) lediglich 0,9 Prozent. Nur in Portugal und Irland lag sie über der Zwei-Prozent-Marke (Übersicht 4-1 ), dies insbesondere weil in diesen ehemaligen Hochzinsländern die Konvergenz der kurzfristigen Zinsen im Euroland dazu führte, daß die Sätze stark sanken -aus Sicht dieser Länder war die Geldpolitik stark expansiv. In der Konstellation am Jahresende 1998 hätte eine Koalition der Regierungen Belgiens, Deutschlands, Frankreichs, Spaniens und Italiens -alles Länder mit hohen Arbeitslosenquoten bei annähernder Preisstabilität -die erforderliche Zweidrittelmehrheit der Teilnehmerstaaten erreicht, um die EZB mittels „allgemeiner Orientierungen" zu einer Politik des schwachen Euro anzuhalten. Bei einer Inflationsrate von 0,9 Prozent im gesamten Euroland hätte die EZB sich dagegen kaum wehren können. „Abwertungstradition." Für das Verhalten von Regierungen mag neben den objektiven Faktoren Preisstabilität und Arbeitslosigkeit auch die ,,Abwertungstradition" des betreffenden Landes eine Rolle spielen. Institutionen entwikkeln Traditionen, sie formen eigene Präferenzordnungen und Prozeduren.134 Haben nationale Regierungen in der Vergangenheit häufig vom Politikinstrument Abwertung Gebrauch gemacht, so spricht dies dafür, daß sie auch in der Zukunft eher dazu neigen werden als Regierungen, die den Wechselkurs überwiegend als Residualgröße ihrer sonstigen Geldpolitik aufgefaßt haben [Müller/Straubhaar 1998: 285f]. Viele Euroland-Staaten blicken auf eine solche Abwertungstradition zurück, insbesondere jene, die bis in die späten achtziger Jahre hohe Inflationsraten zu verzeichnen hatten und daher kontinuierlich abwerten mußten. Dies gilt insbesondere für Italien, Spanien und Portugal. Am wenigsten dürfte dies für die Länder des EWU-Kerns, des ehemaligen D-Mark-Blocks, gelten.135 Die Rolle der Exekutive. In der Formulierung der Wechselkurspolitik spielen die Europäische Kommission und die EZB eine starke Rolle.136 Zwar entscheiden stets die Regierungen im Ministerrat, die Vorlage für diese Entscheidun134 Diese Frage ist vielfach im Hinblick auf Zentralbanken im Rahmen der Neuen Institutionen Ökonomik diskutiert worden. 135 Bis 1987 herrschten im EWS stark differierende Inflationsraten, so daß es regelmäßig zu Realignments kam. Siehe die Analyse des EWS unter 5. 2. 2. 136 Siehe Abschnitt 4. 1. 1. 143 gen kommt aber von einer dieser beiden europäischen Institutionen. Entweder empfiehlt die Kommission, in diesem Fall wird die EZB gehört, oder die EZB spricht allein eine Empfehlung aus. Diese Empfehlungen stellen die Diskussiongrundlage dar. Zwar können einzelne nationale Regierungen oder Gruppen von Regierungen die Initiative ergreifen und Kommission und/oder EZB zwn Handeln auffordern. Dies hat jedoch keinen bindenden Charakter. Mit Kommission und EZB sind also neben den nationalen Regierungen zwei weitere Akteure an der Formulierung der Wechselkurspolitik beteiligt, deren Zeithorizont möglicherweise länger ist als derjenige der nationalen Regierungen. Dies gilt insbesondere für die EZB. Sie hat zudem die Möglichkeit, für Transparenz im Entscheidungsprozeß zu sorgen, indem sie die langfristigen Kosten einer solchen Politik in die öffentliche Diskussion einbringt. Nationale Wahlzyklen. Oben wurde argwnentiert, daß die Wahlzyklen von großer Wichtigkeit bei der Formulierung nationaler wechselkurspolitischer Ziele sind.137 In der EU als ganzer gibt es aber auch im EWU-Zeitalter bis auf weiteres keine harmonisierten Politikzyklen. Somit wird es schwieriger für abwertungswillige Regierungen, gleichgesinnte Partner zu finden. Dies wird in Abbildung 413 deutlich: Abbildung 4-13: Sich überlagernde Politikzyklen: Wechselkurspolitik bei zwei Ländern mit unterschiedlichen Wahlterminen V Land A Land B 1 1 1 1 1 1 1 1 I I I I 0 vs, 1------=-.-.c-=t- • 4----fct'---+~-+,'-----':-,f----+-. V'2 Die durchgezogene Linie entspricht derjenigen in Abbildung 4-7, die gestrichelte Linie repräsentiert die Präferenzen der Regierung eines zweiten EU-Landes B mit einem zeitversetzten Wahlzyklus. Trotz ansonsten gleicher Umstände gibt es keinen Zeitpunkt, bei dem Extremwerte übereinstimmen. Zu einigen Zeitpunkten 13 7 Siehe Abbildung 47. 144 gibt es sogar einen deutlichen Interessengegensatz. Im Zeitpunkt t= 1 zum Beispiel wünscht die Regierung von Land A eine Abwertung der Größenordnung v' 1, die Regierung von Land B hingegen wünscht eine Aufwertung von v8 1• Zum Zeitpunkt t=2 hingegen ist die Situation ungekehrt: Regierung B wünscht eine Abwertung von v82, Regierung A hingegen eine Aufwertung von v'2• Bei asynchronen Wahlzyklen kann es somit zu einer gegenseitigen Neutralisierung kommen. Dies verschlechtert die Aussichten deutlich, daß die Abwertungsbefürworter die erforderliche Mehrheit zusammenbringen. 4. 4 Statt eines Abwertungswettlaufs ein Härtungswettbewerb? Das oben dargelegte Crash-Szenario geht allein vom Beschäftigungs-AbwertungsTrade-off aus, den die modifzierte Phillipskurve (v-Kurve) unterstellt. Der Fokus ist dabei auf das Zusammenspiel von Geldpolitik und Arbeitsmarkt gerichtet, andere Einflußgrößen und Motivationen wurden weitgehend ausgeblendet. In einem solchen Barro-Gorden-Setting ist das Ergebnis eines Abwertungswettlaufes, der in einen Inflationswettlauf mündet, unausweichlich, falls der Zeithorizont der Regierungen genügend kurz ist, die Arbeitslosigkeit hoch und die Inflation kein drängendes Problem darstellt, also eine klassische Rezessionssituation in beiden Ländern herrscht. Werden jedoch andere Einflüsse und Motive berücksichtigt, ist auch ein komplett gegenläufiges Ergebnis möglich: ein Härtungswettbewerb der beiden Weltwährungen. In diesem Szenario konkurrieren die Regierungen und Notenbanken des Eurolandes und der USA darum, den Finanzmärkten die attraktivsten Anlagemöglichkeiten bieten zu können. Und das heißt: die niedrigsten Inflationsraten und die glaubwürdigste Währungspolitik. Bislang waren große Anleger und Schuldner auf die US-Finanzmärkte angewiesen, in gewisser Weise konnten die US-Behörden damit eine Monopolstellung ausbeuten. Nun wächst mit dem Euro-Raum ein Konkurrent heran. Diese Konstellation kann zu einem duopolistischen Härtungswettbewerb führen [z.B. Kachelrieß 1999]. Die Argumentation soll hier kurz in einen eigenen formalen Ansatz gegossen werden: Formaler Ansatz. Wie unter 4. l, ist der Ausgangspunkt das Modell von Barro/Gordon (1983), allerdings wird es um einen Aspekt erweitert: Neben der Phillipskurven-Gleichung ( 4-7) haben die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger nun eine zweite Nebenbedingung zu beachten, nämlich die Budgetrestriktion des Staates: (4-28) A=F-J(i), dJ df2 mit - 2: 0 -- 2: 0 di ' d2i wobei A die Nettoausgaben des Staates bezeichnet, die sich aus den Staatseinnahmen (F) abzüglich des Schuldendienstes (J) ergeben. Die Staatseinnahmen - 145 Steuern, Abgaben und Kredit -seien exogen. Der Schuldendienst hängt ab vom Nominalzins (i), und zwar mit positiver erster und zweiter Ableitung. Der Nominalzins wiederum ergibt sich als Summe aus Realzins (iR) und Inflationsrate (p1): (4-29) Der Realzins hängt ab vom Realzins einer ausländischen Alternativanlage (iR *) sowie von einer Risikoprämie (r): (4-30) • ·• ( -E ) 1R = 1R + r\P1-1 - P,-1 iR * ist aus Sicht der wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger exogen, die Risikoprämie (r) hängt ab vom Erwartungsfehler über die Geldpolitik aus der Vorperiode p ,.1 -r,.1); der Einfachkeit halber wird hier nur eine Vorperiode betrachtet, nicht eine ganze Zeitreihe. Sofern die Akteure auf den Finanzmärkten in der Vorperiode von einer Devisenmarktintervention (v,. 1 ~ 0) überrascht worden sind, fordern sie eine Risikoprämie, der Realzins steigt, die ersten beiden Ableitungen sind daher positiv. Der Erwartungsfehler ergibt sich wie in ( 4-6), so daß (4-31) . dr dr 2 nut-- > 0, -2 -> 0. dv,_ 1 d v,_ 1 Da auchp 1 gemäß (4-4) von v abhängt, ist der Nominalzins in diesem Modell in doppelter Weise von der Wechselkurspolitik abhängig: durch die Erfahrungen des Finanzmarktpublikums an die Politik der Vorperiode und durch die aktuelle Politik. In diesem Modell hängt daher der Schuldendienst des Staates einzig von der Wechselkurspolitik ab, (4-28) läßt sich somit auch als (4-28') A = F-J(v), dJ d.!2 mit -~0,-2-~o dv d V ausdrücken. Wirtschaftspolitische Präferenzen. Die Nettoausgaben des Staates gehen auch in die Präferenzfunktion der wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger ein. Gemäß dem Ansatz der modernen Politischen Ökonomie wird angenommen, daß sie eine Vorliebe für Ausgabenprogramme haben, da sie damit ein Angebot an ihre Wähler machen und hoffen können, wiedergewählt zu werden. A geht daher mit positivem, abnehmendem Grenznutzen in die Präferenzenfunktion ein, die ansonsten wie ( 4-10) aussieht. 146 (4-32) w = w(u, v,A), . aw aw aw a2w a2w a2w rrut -< 0, -< 0, -> 0;-- 2 > 0,- 2 -> 0,-- 2 < 0 au ov aA au ov aA Optimale Wechselkurspolitik. Als Optimierungsproblem der wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger ergibt sich, daß sie ihren Nutzen gemäß (4-32) maximieren, wobei die Menge ihrer Möglichkeiten nun nicht nur durch die v-Kurve (47) beschränkt wird, sondern zudem durch die Budgetrestriktion der öffentlichen Haushalte (4-28'): Zielfunktion 1. Nebenbedingung 2. Nebenbedingung W = W(U, v, A)• max! U - UN + a(l - ß) v = 0 A-F +J(v)= 0 Daraus ergibt sich die Lagrange-Funktion (4-33) L(U, v,A,2,()= W(U, v,A)+ 2{U -UN+ a(I-ß)v}+({AF + J(v)} mit den Bedingungen erster Ordnung (4-34) aL = aw + 2 = o au au aL aw (4-35) ov =~+2a(l-ß)+( J. =0 aL aw (4-36) -=-+(=0 BA BA (4-37) aL =U-UN +a(l-ß)v=0 82 (4-38) BL =A-F+J(v)=O a( Daraus resultiert als Optimalitätsbedingung aw1 awl (4-39) a(I-ß)=___&_ _ __LM dJ aw I awl c1v 1au 1au 147 Ein Vergleich mit der ursprünglichen Bedingung ( 4-15) liefert einige interessante Ergebnisse: Beide Gleichungen sind identisch, mit Ausnahme des rechten Summanden. Die Grenzrate der Substitution zwischen Arbeitslosigkeit und Nettostaatsausgaben verfügt in jedem Fall über ein negatives Vorzeichen (die partielle Ableitung nach A ist positiv, die partielle Ableitung nach U negativ), dlldv ist positiv oder gleich null. Ist der subtrahierte Term insgesamt negativ, so steigt der Wert der rechten Seite der Gleichung. Graphisch gesprochen rückt der Tangentialpunkt in Abbildung 4-6 entlang der v-Kurve nach rechts. Die Stärke dieses Effekts hängt von zwei Faktoren ab: einerseits der Ausgabenpräferenz der Regierung, andererseits der Reaktion der Finanzmärkte, die sich in der Ableitung dlldv zeigt. Wechselkurspolitik und das Niveau der Staatsverschuldung. Die Ausgabenpräferenz einer Regierung richtet sich nicht nur nach der individuellen Nutzenfunktion, sondern auch nach der Höhe der Staatsverschuldung. Je höher die bestehende Verschuldung ist, desto mehr schränkt der Schuldendienst den Budgetspielraum ein, desto größer ist also der Wert der partiellen Ableitung nach A. Dies ergibt sich aus der Annahme abnehmenden Grenznutzens in allen Argumenten von (4-32). Bei hoher Staatsverschuldung schränkt eine steigende Risikoprämie den Budgetspielraum umso stärker ein, eine Abwertung ist mit zusätzlichen Kosten verbunden. Wie stark dieser Effekt ist, hängt vor allem von der Reaktion der Finanzmärkte ab. Wechselkurspolitik und die Reaktion der Finanzmärkte. Nicht nur individuelle Präferenzen der Regierenden und die Höhe der Staatsverschuldung spielen eine Rolle, sondern auch die Reaktion der Finanzmärkte. Fordert das Publikum angesichts einer Abwertung eine erheblich höhere Risikoprämie, ist also der Wert von dlldv positiv und hoch, verteuert sich der Schuldendienst entsprechend stark. Vor allem in dl/dv tritt mithin die disziplinierende Wirkung der Finanzmärkte zutage. Ist dlldv = 0, das heißt reagieren die Finanzmärkte nicht mit einer erhöhten Risikoprämie oder ist die Staatsverschuldung sehr niedrig, entspricht ( 439) exakt ( 4-15). Somit ist der oben dargelegte Abwertungswettlauf als Spezialfall in diesem modifizierten Ansatz enthalten. Da sich mittelfristig mit dem Euroland und den USA zwei Währungsräume mit ähnlich großen, breiten und liquiden Finanzmärkten herausbilden werden, ist davon auszugehen, daß ein solcher Härtungswettbewerb einsetzen könnte. Dies ist eindeutig ein positives Szenario: Die Finanzmärkte disziplineren weiterhin die staatlichen Entscheidungsträger. Ein intensiver Wettbewerb sorgt dafür, daß die lnflationraten niedrig und die Geld-, die Wechselkurswie auch die Fiskalpolitik auf möglichst hohe Glaubwürdigkeit ausgerichtet werden. Mittels der Wechselkurspolitik eine Umverteilung der globalen Nachfrage bewerkstelligen zu wollen, wäre mit hohen Kosten verbunden, so daß sie vermutlich nicht zustande käme. Wechselkurspolitik innerhalb und außerhalb einer Währungsunion. Das Modell dieses Abschnitts läßt sich auch anders interpretieren. Angenommen, 148 es repräsentiere nicht das Euroland als ganzes, sondern einen einzigen EU-Mitgliedstaat. In der Ausgangssituation befinde sich das Land außerhalb der Währungsunion, in der zweiten Situation in der Währungsunion. Was ändert sich in Gleichung (4-38)? Zwei Größen: Zum einen steigt ß. also der Anteil der heimischen Güter, die keinem Wechselkursrisiko unterliegen -die Volkswirtschaft wird geschlossener.138 Zum anderen sinkt die Wechselkursreagibilität des Staatsbudgets, d.Jldv, da der EU-Staat nun im größeren Euroland aufgegangen ist, daß gemeinsam über Finanzmärkte verfügt, die mit denen der USA vergleichbar sind. Das hat gravierende Auswirkungen auf die Haltung der Regierung des betreffenden Landes bezüglich der Wechselkurspolitik: Ein größeres ß bedeutet, graphisch gesprochen, einen steileren Verlauf der v-Kurve. Um Beschäftigungseffekte zu erzielen, muß die Regierung eine entsprechend drastischere Abwertung des Euro vornehmen. Zugleich nimmt aus Sicht des einzelnen Landes die disziplierende Wirkung der Finanzmärkte ab, d.J/dv sinkt. Somit wird für jedes einzelne Land der Einsatz der Wechselkurspolitik attraktiver, wenn es der Währungsunion beitritt. Veränderungen für die USA. Repräsentiert obiges Modell hingegen die Situation der USA, so gilt genau das gegenteilige Ergebnis. Mit zunehmender Integration der EWU-Finanzmärkte werden sie ihres Währungsmonopols beraubt. Konnten sie bislang den Außenwert des Dollar vergleichsweise unabhängig von disziplinierenden Einflüssen der Finanzmärkte als wirtschaftspolitisches Instrument nutzen, so dürfte sich dies in der heraufziehenden Duopol-Konstellation ändern: Aufgrund der zunehmenden Diversifizierungsmöglichkeiten im Euroraum nimmt die Disziplinierung durch die Finanzmärkte zu, aus Sicht der US-Administration steigt d.Jldv. Verhalten sich die Regierungen entsprechend des obigen Kalküls, so ergibt sich folgende Schlußfolgerung: Die Etablierung des Euro als zweiter Weltwährung führt dazu, daß die USA tendenziell eine dauerhaft striktere Haltung einnehmen, sie bekommen die disziplinierende Wirkung der Märkte stärker zu spüren. Die Euroland-Staaten hingegen befreien sich ein Stückweit aus der Disziplierung. Bis zu welchem Grad diese Effekte auftreten, hängt vor allem davon ab, wie das Publikum auf den Finanzmärkten reagieren wird. 4. 5 Auswirkungen auf andere Staaten Bislang konzentrierte sich die Argumentation lediglich auf die beiden größten Länder der Welt, das Euroland und die USA. Es liegt jedoch nahe, daß auch Staaten außerhalb des Euro-Dollar-Duopols davon betroffen wären, wenn die beiden Wirtschaftssupermächte eine beschäftigungsorientierte Wechselkurspolitik verfolgen würden. Diese Effekte sollen hier kurz erörtert werden. 13 8 Siehe Kapitel 3. 3 149 Destabilisierung. Sollte sich im Euro-Dollar-Duopol die oben beschriebene Rivalität herausbilden, würde dies zunächst ein neues Unsicherheitselement in die Weltwirtschaft hineintragen. Ständig wiederkehrende überraschende Interventionen dürften zu Effizienzverlusten führen, die dramatisch sein können, insbesondere falls es zu einer Destabilisierung des gesamten Finanzsystems käme. Sofern sich, wie oben angenommen, Interventionen nicht sterilisieren lassen, steigt zudem die Weltgeldmenge an -im schlimmsten Fall weitet sich die monetäre Basis sowohl in der EU als auch den USA quasi unkontrolliert aus. Die Folge wäre zwangsläufig ein Anziehen der weltweiten Inflation. Dabei wären die Kosten für die beiden großen Spieler relativ gering: Sowohl die USA als auch die EU verfügen über große Binnenmärkte, auch über große Binnen-Kapitalmärkte. Sie sind daher, wie in Kapitel 3 dargelegt, relativ unabhängig von erratischen Wechselkursbewegungen. Hingegen sind kleine Volkswirtschaften erfahrungsgemäß von Währungsturbulenzen am stärksten betroffen: Es kommt zu einer möglicherweise raschen Kapitalflucht, Abwertungen schlagen stark und direkt auf die reale Wirtschaft durch. Auch die Folgen einer oben beschriebenen handelspolitischen Eskalation des Konflikts wären tendenziell für andere Länder ebenfalls groß, möglicherweise sogar relativ größer als für die Verusacherländer EU und USA. Länder mit gepeggten Währungen. Viele Entwicklungsund Transformationsländer, die nur über geringe geldpolitische Glaubwürdigkeit verfügen, versuchen ihrem geldpolitischen Regime durch die Bindung an einen monetären Anker zu verleihen.139 Allerdings taugt eine Währung nur zur Ankerwährung, solange sie selbst stabil ist. Ein Abwertungswettlauf zwischen den USA und Euroland würde daher die Rolle des Dollar und/oder des Euro als internationaler Ankerwährung mindern -die Kosten der Wechselkurspolitik fielen nicht nur in den USA oder in der EU an. In eine schwierige Lage können insbesondere Länder kommen, bei denen ein Mimatch zwischen Außenhandel und Auslandsverschuldung besteht. Wie unter 3. l. 5 dargelegt, gibt es einen verbreiteten Mismatch in der Bedeutung der EU als Partner für Handel einerseits und für die langfristige Kreditaufnahme andererseits. Kommt es zu einer Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar, geraten die währungspolitischen Instanzen in diesen Ländern in eine schwierige Situation: Halten sie die Parität zum Euro, werden Dollar denominierte Güter teurer, wovon ein inflationärer Impuls ausgeht. Da das Publikum an den Finanzmärkten dies antizipiert, dürften unmittelbar die Zinsen steigen. Dies wiederum wiegt umso schwerer, je größer der Anteil der Verschuldung ist, die in Nicht-EU-Währungen denominiert sind. Sofern die Euro-Bindung unverändert bleibt, dürften sich jedoch andererseits die Bedingungen für Exporteure verbessern, da sie vom nun teureren Dollar profitieren. Alternativ haben die nationalen Regierungen die 139 Siehe Abschnitt 3. 1. 5. 150