Recht des außerbörslichen Aktienhandels vor dem Hintergrund des Rechts des börslichen Aktienhandels: Das Kapitalmarktszenario für kapitalmarktaktive Aktiengesellschaften, deren Unternehmensführungen und aktuelle und potentielle Aktionäre und für Wertpapierdienstleister

Fehr, Tobias Book — Digitized Version Recht des außerbörslichen Aktienhandels vor dem Hintergrund des Rechts des börslichen Aktienhandels: Das Kapitalmarktszenario für kapitalmarktaktive Aktiengesellschaften, deren Unternehmensführungen und aktuelle und potentielle Aktionäre und für Wertpapierdienstleister Sozialökonomische Schriften, No. 27 Provided in Cooperation with: Peter Lang International Academic Publishers Suggested Citation: Fehr, Tobias (2005) : Recht des außerbörslichen Aktienhandels vor dem Hintergrund des Rechts des börslichen Aktienhandels: Das Kapitalmarktszenario für kapitalmarktaktive Aktiengesellschaften, deren Unternehmensführungen und aktuelle und potentielle Aktionäre und für Wertpapierdienstleister, Sozialökonomische Schriften, No. 27, ISBN 978-3-631-75057-5, Peter Lang International Academic Publishers, Berlin, https://doi.org/10.3726/b13613 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/182992 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. 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Um die Erfassung des Regelungsgehaltes der einzelnen rechtlichen Bestimmungen zu erleichtern, werden vorab die auf dem Kapitalmarkt zwischen den verschiedenen Beteiligten typischerweise bestehenden tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse umfassend entfaltet, die eigentlichen börslichen und außerbörslichen Handelsvorgänge unter Einbeziehung des wirtschaftlichen und rechtlichen Umfelds beschrieben. Tobias Fehr; Studium des deutschen und internationalen Rechts und der Philosophie an den Universitäten Frankfurt am Main, Genf und Bonn; Förderung durch die Studienstiftung des deutschen Volkes und des Deutschen Akademischen Austauschdienstes (DAAD); Rechtsreferendariat im Oberlandesgerichtsbezirk Frankfurt am Main; 1999 Zulassung als Rechtsanwalt, unter anderem Tätigkeit für Rechtsanwälte beim Bundesgerichtshof in Karlsruhe; während der Promotion am Fachbereich Rechtsund Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität Darmstadt Teilnahme am bankrechtlichen Seminar des Instituts für deutsches und internationales Recht des Spar-, Giround Kreditwesens der Universität Mainz. SOZIALÖKONOMISCHE SCHRIFTEN Tobias Fehr Recht des außerbörslichen Aktienhandels vor dem Hintergrund des Rechts des börslichen Aktienhandels Recht des außerbörslichen Aktienhandels vor dem Hintergrund des Rechts des börslichen Aktienhandels Sozialökonomische Schriften Herausgegeben von Bert Rürup Band 27 ~ PETER LANG Frankfurt am Main . Berlin . Bern . Bruxelles . New York . Oxford . Wien Tobias Fehr Recht des außerbörslichen Aktienhandels vor dem Hintergrund des Rechts des börslichen Aktienhandels Das Kapitalmarktszenario für kapitalmarktaktive Aktiengesellschaften, deren Unternehmensführungen und aktuelle und potentielle Aktionäre und für Wertpapierdienstleister ~ PETER LANG Europäischer Verlag der Wissenschaften Open Access: The online version of this publication is published on www.peterlang.com and www.econstor.eu under the international Creative Commons License CC-BY 4.0. Learn more on how you can use and share this work: http://creativecommons.org/licenses/ by/4.0. This book is available Open Access thanks to the kind support of ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft. ISBN 978-3-631-75057-5 (eBook) Bibllograflsche Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.ddb.de> abrufbar. :f Zugl.: Darmstadt, Techn. Univ., Diss., 2004 Gedruckt auf alterungsbeständigem, säurefreiem Papier. D 17 ISSN 0172-1747 ISBN 3-631-54525-8 © Peter Lang GmbH Europäischer Verlag der Wissenschaften Frankfurt am Main 2006 Alle Rechte vorbehalten. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany 1 2 3 4 5 7 www.peterlang.de Geleitwort Der rechtlich wie tatsächlich komplexe, außerordentlich dynamische und wirtschaftlich bedeutsame Kapitalmarktbereich wird vom Autor methodisch stringent und mit großer Sorgfalt gerade auch bei Detailfragen erschlossen. Damit beweist er seine Fähigkeit zur eigenständigen Systematisierung. So gelingt es ihm, schwierige tatsächliche und rechtliche Zusammenhänge präzise und verständlich darzustellen und für die wissenschaftliche Diskussion sowie die Praxis zu ordnen. Der Autor knüpft dabei an die verfügbaren, für das betreffende Gebiet grundlegenden wissenschaftlichen Vorarbeiten an. In der ersten Hälfte der Darstellung wird das Kapitalmarktszenario im Hinblick auf die börslichen und außerbörslichen Teilmärkte systematisch verdichtet im wirtschaftlichen Gesamtzusammenhang und in engem Bezug zum geltenden Recht entfaltet. Zentrale rechtliche oder gebräuchliche nicht-rechtliche Grundbegriffe werden erläutert. Einen Schwerpunkt legt der Autor dabei auf die Behandlung des Börsenorganisationsrechts und die genaue börsenrechtliche Einordnung börslicher und außerbörslicher Handelssysteme. Dies erleichtert dem Leser das Verständnis der für den außerbörslichen Aktienhandel relevanten, bislang weitgehend dogmatisch noch nicht erschlossenen Rechtsfragen, deren konkrete Darstellung in der zweiten Hälfte der Arbeit erfolgt. Durch die parallele Anordnung der für den börslichen Aktienhandel einerseits und für den außerbörslichen Aktienhandel andererseits relevanten Rechtsmaterien im Normenteil werden beide Regelungsregime eng zueinander in Beziehung gesetzt. Mit seiner Arbeit kann der Autor das Verdienst für sich in Anspruch nehmen, das Recht des außerbörslichen Aktienhandels erstmals umfassend dargestellt zu haben. Er leistet damit einen wichtigen Beitrag sowohl für die wissenschaftliche Befassung mit dieser Thematik wie auch für ihre Umsetzung in der Rechtspraxis. Die Untersuchung lässt sich über ihre engere wissenschaftliche Zielsetzung hinaus auch als Einführung in das Börsenund Kapitalmarktrecht verstehen. Prof. Dr. Achim Krämer Rechtsanwalt beim Bundesgerichtshof, Karlsruhe V dd) Kapitalmarktrechtliche Aufzeichnungspflicht .......................................... 209 ee) Verhinderung von Geldwäsche ................................................................. 209 ff) Kapitalmarktrechtliche Anzeigepflicht bei Verdacht des Insiderhandels oder der Marktmanipulation ............................................. 210 gg) Kapitalmarktrechtliche Wohlverhaltenspflichten und vertragsrechtliche Pflichten der wichtigsten Börsenhandelsteilnehmer als W ertpapierdienstleistungsunternehmen .............................................. 210 hh) Organisationspflichten .............................................................................. 210 ii) Wertpapieranalysen ................................................................................... 210 jj) Anzeigepflicht (Wertpapieranalysen) ....................................................... 21 l kk) Verbot der Marktmanipulation ................................................................. 21 l 7. Ablauf des Börsenhandels im Präsenzhandel und im elektronischen Handel -vorund nachbörsliche Transparenz -Börsenpreise - verschiedene Handelsmodelle bzw. -segmente im elektronischen Handel .......................................................................................................... 21 l a) Präsenzhandel .............................................................................................. 212 b) Elektronischer Handel (Xetra)- verschiedene Handelsmodelle ................. 214 aa) Auktion, fortlaufender Handel, fortlaufende Auktion .............................. 215 bb) Multilaterales Händlermodell -Market-Making durch Designated Sponsors ................................................................................. 216 cc) Besonderes Blockhandelssegment Xetra XXL -Crossing-System (Auktionsmodell) ...................................................................................... 217 dd) Besonderes Handelssegment Xetra Best Execution (bilaterales Händlermodell -Market-Making durch Best Executor) ........................... 217 c) Erfüllung von Börsengeschäften ................................................................. 218 II. Recht des außerbörslichen Aktienhandels .............................................. 218 l. Elektronische Handelssysteme .................................................................... 218 XIII a) Für alle inländischen elektronischen Handelssysteme geltende Bestimmungen ............................................................................................. 218 b) Börsenähnliche Einrichtungen als besondere elektronische Handelssysteme ........................................................................................... 219 c) Ausländische elektronische Handelssysteme .............................................. 220 d) Europaweite Regulierung elektronischer Handelssysteme durch die novellierte Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ..................................... 222 2. Für den außerbörslichen Handel bedeutsame rechtliche Vorgaben für Aktien bzw. Unternehmen (Aktienemittenten) ...................................... 223 a) Rechnungslegungspublizität für börsennotierte und nichtbörsennotierte Emittenten ............................................................................ 223 aa) Jahresabschluss ......................................................................................... 224 1) Bilanz ........................................................................................................... 224 2) Gewinnund Verlustrechnung .................................................................... 225 3) Anhang ......................................................................................................... 225 bb) Lagebericht ................................................................................................ 225 cc) Internationale Rechnungslegungsstandards .............................................. 226 dd) Abschlussprüfung ...................................................................................... 226 ee) Offenlegung .............................................................................................. 226 ff) Prüfung durch BaFin und u. U. Prüfstelle ................................................ 227 b) Kapitalmarktrechtliche Primärmarktpublizität (nichtbörsenzugelassene Werte) ........................................................................... 230 aa) Prospektpflicht bei erstmaligem öffentlichem Angebot ........................... 230 bb) Ausnahmen von der Prospektpflicht -Rechtsbegriff des „qualifizierten Anlegers" .......................................................................... 23 l cc) Prospektinhalt -Zusammenfassung neuer Pflichtbestandteil ................... 232 dd) Prüfung und Billigung des Prospekts durch BaFin ................................... 237 ee) Veröffentlichung des Prospekts ................................................................ 237 ff) Aufbewahrung des Prospekts durch BaFin ............................................... 238 gg) Gültigkeitsdauer des Prospekts -Aktualisierungserfordernis .................. 238 hh) Angebote mit Auslandsbezug ................................................................... 239 ii) Werbung .................................................................................................... 239 c) Außerbörslich gehandelte börsenzugelassene bzw. in den Börsenhandel einbezogene Werte ............................................................... 240 XIV aa) Nutzen der Börsenzulassungspublizität und der Primärmarktpublizität beim außerbörslichen Handel auch börsengehandelter Aktien ........................................................................................................ 240 1) Zum amtlichen Markt einer Börse zugelassene Aktien .............................. 240 (a) Allgemeine Zulassungsvoraussetzungen .................................................. 240 (b) Prospektpflicht -Ausnahmen -Prospektinhalt.. ....................................... 241 (c) General Standard -Prime Standard ........................................................... 242 ( d) Widerruf der Zulassung zum General Standard oder zum Prime Standard des amtlichen Marktes ............................................................... 243 2) Zum börslichen Marktsegment des geregelten Marktes zugelassene Aktien ...................................................................................... 244 ( a) Allgemeine Zulassungsvoraussetzungen .................................................. 244 (b) Prospektpflicht .......................................................................................... 245 (c) General Standard -Prime Standard ........................................................... 245 ( d) Widerruf der Zulassung zum General Standard oder zum Prime Standard des geregelten Marktes .............................................................. 245 3) In den geregelten Markt einbezogene Aktien .............................................. 245 (a) Einbeziehungsvoraussetzungen ................................................................ 245 (b) Widerruf der Einbeziehung ....................................................................... 245 4) In den Freiverkehr einbezogene Aktien ...................................................... 246 5) Bedeutung der allgemeinen Primärmarktpublizität beim außerbörslichen Handel mit in den Börsenhandel einbezogenen Aktien .......................................................................................................... 246 bb) Prospekthaftung ........................................................................................ 247 1) Neue gesetzliche Prospekthaftung bei fehlendem Prospekt ........................ 247 2) Gesetzliche Prospekthaftung für fehlerhafte Prospekte .............................. 248 3) Allgemeine zivilrechtliche Prospekthaftung ............................................... 253 d) Börsenrechtliche Zulassungsfolgepflichten ................................................ 253 aa) Amtlicher Markt -zusätzliche Folgepflichten im Prime Standard ..................................................................................................... 253 bb) Geregelter Marktzusätzliche Folgepflichten im Prime Standard ..................................................................................................... 256 cc) Freiverkehr ................................................................................................ 257 e) Kapitalmarktrechtliche Zulassungsfolgepflichten bzw. Einbeziehungsfolgepflichten ....................................................................... 257 aa) Verbot der Marktmanipulation ................................................................. 257 bb) Insiderrecht ................................................................................................ 265 1) Allgemeines Insiderrecht ............................................................................. 265 2) Insiderrecht beim Pakethandel .................................................................... 268 XV 3) Sonderproblem: Insiderrechtliche und aktienrechtliche Pflichtenbindungen bei der Gestaltung der due diligence durch einen Großaktionär seitens des Vorstands im Vorfeld eines Unternehmenskaufs ..................................................................................... 269 cc) Ad hoc-Publizität hinsichtlich Insiderinformationen ................................ 272 dd) Schadensersatzansprüche wegen Verstoßes gegen die Ad hocMitteilungspflichten .................................................................................. 278 ee) Außenhaftung der Organe nach § 826 BGB -aktienrechtliche Organhaftung (Innenhaftung) -Gesetzentwurf zur Einführung einer allgemeinen Kapitalmarktinformationshaftung einschließlich Außenhaftung für Organe ......................................................................... 280 1) Außenhaftung der Organe nach § 826 BGB ............................................... 280 2) Novellierte Haftung der Organe gegenüber dem Emittenten im Innenverhältnis ............................................................................................ 281 3) Gesetzentwurf zur Einführung einer allgemeinen Kapitalmarktinformationshaftung einschließlich Außenhaftung für Organe ................... 283 ff) Führung von Insiderverzeichnissen -Aufklärungspflicht des Emittenten gegenüber Insidern ........................................................... 286 gg) Veröffentlichungspflichten hinsichtlich bestimmter Geschäfte von Verwaltungsmitgliedern von Emittenten ........................................... 287 hh) Stimmrechtsanteilspublizität ..................................................................... 289 ii) Jährliches Informationsdokument ............................................................. 291 jj) Musterverfahren in kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten ...................... 291 e) Nicht-börsennotierte Aktien bzw. Emittenten ............................................. 294 3. Pflichtenbindungen der Handelsakteure im außerbörslichen Bereich ......................................................................................................... 296 a) Allgemeines Bankaufsichtsrecht ................................................................. 296 b) Börsenzulassung .......................................................................................... 296 c) Mitgliedschaft in einer Einlagensicherungsund Anlegerentschädigungseinrichtung ............................................................. 296 XVI d) Kapitalmarktrechtliche Meldepflichten für Wertpapierdienstleistungsuntemehmen hinsichtlich Geschäften mit börsennotierten Aktien .......................................................................................................... 297 e) Kapitalmarktrechtliche Aufzeichnungspflicht ............................................ 298 t) Verhinderung von Geldwäsche ................................................................... 299 g) Kapitalmarktrechtliche Anzeigepflicht bei Verdacht des Insiderhandels oder der Marktmanipulation ................................................ 299 h) Kapitalmarktrechtliche Wohlverhaltenspflichten und vertragsrechtliche Pflichten für Wertpapierdienstleistungsuntemehmen -vertragsrechtliche Konstruktionen beim Pakethandel .................................................................................................. 3 00 i) Organisationspflichten ................................................................................. 31 l j) Wertpapieranalysen ..................................................................................... 312 k) Anzeigepflicht (Wertpapieranalysen) .......................................................... 312 1) Verbot der Marktmanipulation .................................................................... 313 m) Pflichtenbindungen der Handelsakteure im außerbörslichen Bereich hinsichtlich nicht-börsennotierter Werte ........................................ 313 4. Öffentliche Wertpapiererwerbsund Übernahmeangebote - Squeeze-out. ................................................................................................. 313 L. Ergebnis ...................................................................................................... 320 Literaturverzeichnis ....................................................................................... 325 XVII Abkürzungsverzeichnis a. A. anderer Ansicht a. a. 0. am angeführten Ort a. E. am Ende a. F. alte Fassung ABI. Amtsblatt AG Aktiengesellschaft AG Die Aktiengesellschaft AGB Allgemeine Geschäftsbedingungen AGB-WPGeschäfte Allgemeine Geschäftsbedingungen Wertpapiergeschäfte AktG Aktiengesetz AktG-E Gesetzentwurf zum angegebenen Paragraphen des Aktiengesetzes Alt. AnSVG Art. Artt. ATS BaFin BAKred BAnz. BAV BAWe BB Bedingungen BGB Alternative Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz), BGB!. 1, 2004, 2630 Artikel Artikel (Plural) Alternative Trading Systems Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen Bundesanzeiger Bundesaufsichtsamt für Versicherungswesen Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel Betriebsberater Bedingungen für Börsengeschäfte (Börsenusancen) Bürgerliches Gesetzbuch XIX BGB AT BGB!. BGH BilKoG BilReG BOEGA BörsG BörsO BörsZulVO BOSS-CUBE BKR BT-Drs. BVerfG BVerfGE BVerwG BVerwGE bzw. ca. CESR CG d. h. D&O DAI DAV Dax DB DBAG XX Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Gesetzbuchs Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Gesetz zur Kontrolle von Unternehmensabschlüssen (Bilanzkontrollgesetz), BGB!. 1, 2004, 3408 Bilanzrechtsreformgesetz, BGB!. I, 2004, 3166 Börsengeschäftsabwicklung Börsengesetz Börsenordnung Börsenzulassungsverordnung Börsen-Order-Service-System/KursunterstützungsBerechnungssystem Zeitschrift für Bankund Kapitalmarktrecht Bundestags-Drucksache Bundesverfassungsgericht Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts Bundesverwaltungsgericht Entscheidung des Bundesverwaltungsgerichts beziehungsweise circa Comittee ofEuropean Securities Regulators Corporate Govemance das heißt directors and officers Deutsches Aktieninstitut Deutscher Anwaltsverein Deutscher Aktienindex Der Betrieb Deutsche Börse AG db pip DepotG ders. Dffiest DGAP dies. DJT Durchführungsrichtlinie 2004/72 zur Marktmissbrauchsrichtlinie Durchführungsrichtlinie 2004/124 zur Marktmissbrauchsrichtlinie EAEG ECN EDV EG EGV EHS Ein! Ein!. ESC ESRC EU EUV Deutsche Bank, Price Improvement Platform Depotgesetz derselbe Durchführungsbestimmungen Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität dieselbe/n Deutscher Juristentag Richtlinie 2004/72/EG zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG, ABI. EU vom 30.04.2004, Nr. L 162, S. 70 Richtlinie 2004/124/EG zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG, ABI. EU vom 24.12.2004, Nr. L 339, S. 70 Einlagensicherungsund Anlegerentschädigungsgesetz Electronic Communication Network Elektronische Datenverarbeitung Europäische Gemeinschaft Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft Elektronisches Handelssystem Einleitung Einleitung European Securities Committee EU-Securities Regulators Committee Europäische Union Vertrag über die Europäische Union XXI EuZW evtl. EWR EWS f. FAZ FESCO ff. FinDAG FTD FWB GebO GmbH GmbHG GwG h. L. h. Rspr. HGB HS. HÜSt i. d. R. i. d. S. i. S. d. i. V.m. i. Z. m. JAS IFRS XXII Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht eventuell Europäischer Wirtschaftsraum Europäisches Wirtschaftsund Steuerrecht folgende Frankfurter Allgemeine Zeitung Forum ofEuropean Securities Commissions fortfolgende Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Financial Times Deutschland Frankfurter Wertpapierbörse Gebührenordnung Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung Geldwäschegesetz herrschende Lehre herrschende Rechtsprechung Handelsgesetzbuch Halbsatz Handelsüberwachungsstelle in der Regel in diesem Sinne im Sinne des in Verbindung mit im Zusammenhang mit International Accounting Standards International Financial Reporting Standards Deren Aufarbeitung dauert an 15. Zum Teil kann auf statistisches Zahlenmaterial zurückgegriffen werdenl6. Nicht selten erscheint es zweckdienlich, geäußerte Einschätzungen am Kapitalmarktgeschehen maßgeblich Beteiligter heranzuziehen. Außerbörslicher Aktienhandel ist ein immer schon wichtiger und zusehends wichtiger werdender Bestandteil des kapitalmarktlichen, des finanzmarktlichen und letztlich des gesamtwirtschaftlichen Geschehens 17. Ihn kennzeichnet insbesondere eine ausgeprägte tatsächliche und rechtliche Wechselbezüglichkeit mit dem börslichen Aktienhande\18, der nach wie vor im Zentrum der Wahmeh555, Rn. 12.3; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 9, G 43 ff.; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (42); KOM (2002) 625, S. 6, bezogen auf Europa (,,neue Geschäftsmodelle und Marktpraktiken"; früher habe „es noch keinen Wettbewerb zwischen Börsen/Handelssystemen" gegeben, heute sei das hingegen „die wichtigste" regulatorische „Herausforderung"); Schlussbericht des Ausschusses der Weisen über die Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte (Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets) (,,Lamfalussy-Bericht", Initial Report vom 09.11.2000), S. 21; Hammes, ZBB 2001, 498 (498 f.); Beck, WM 2000, 597 (597); Mues, S. 17; Hellwig, ZGR 1999, 781 (783 ff.). 15 Baums, ZHR 167 (2003), 139 (140); Spindler, WM 2004, 2089 (2089); ders./Christoph, BB 2004, 2197 (2197). 16 Zur Durchführung einer interdisziplinären und empirischen „PISA-Studie für die Kapitalmärkte" vgl. DJT-Beschlüsse (2002), NZG 2002, 1006 (1008), 6.6.; Hellwig, DJT-Referat (2002), P 79; vgl. inzwischen Kapitalmarkt Deutschland (auf dem Stand von Anfang 2003); vgl. insbesondere auch die statistischen Angaben in den DAI-Factbooks 2001 bis 2004, außerdem die Geschäftsberichte 1999 bis 2004, Gruppe Deutsche Börse. 17 Für den Aktienhandel allgemein vgl. Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 46 (,,Der Aktienhandel ist einer der Haupttreiber der deutschen Volkswirtschaft"); zum außerbörslichen Handel allgemein (einschließlich des Rentenhandels) vgl. Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 25 (die außerbörslichen Märkte seien wesentlich größer und wüchsen schneller als die börslichen), 28 ff. (die Größe dieses Geschäfts werde weithin unterschätzt); speziell für den außerbörslichen Aktienhandel z. B. Stenze(, S. 32 ff., 99 (,,Die am Umsatzvolumen gemessen größten außerbörslichen Aktienmärkte finden sich( ... ) in den USA, in Deutschland und in Großbritannien"); Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 3; Kümpel, S. 1305 ff., 8.218 ff.; 1507, 10.2; ders., Kapitalmarktrecht, S. 64, 83 ff. i. V. m. 14, 19, 20; Assmann/Schütze-von Rosen, § 2 Rn. 231 ff.; Claussen, S. 474, Rn. 252; Mues, S. 23 f.; Liersch, S. 29 i. V. m. 26 ff.; Spindler, WM 2002, 1325 (1325 ff.); Hellwig, DJT-Referat (2002), P 74; Baums, ZHR 167 (2003), 139 (148); Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (723 f.); bezogen auf Europa KOM (2002) 625, S. 11, 24 (,,das beträchtliche und wachsende Volumen des außerbörslichen Handels"); zum Begriff „Kapitalmarkt" vgl. Kümpel, S. 1279 ff., 8.124 ff.; Lenenbach, S. 3 ff., Rn. 1.6 ff.; 20 ff., 1.45; zum Begriff „Finanzmarkt" vgl. Kümpel, S. 1279 f., 8. 125; Lenenbach, S. 3, Rn. 1.5. 18 KOM (2002) 625, S. 26 (,,Wechselwirkungen zwischen verschiedenen Handelsformen"); Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 394 (,,Funktionszusammenhang"); Schlüter, S. 350, Rn. 6 (,,Wertpapierbörsen sind Teilmärkte des Kapitalmarkts"); Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387 (394). 3 mung kapitalmarktlicher Vorgänge steht! 9_ Die Regulierung außerbörslichen Aktienhandels ist deshalb nicht im Wege einer isolierten Betrachtung, sondern sinnvoll nur im Rekurs auf die tatsächliche und rechtliche Entwicklung des Börsenhandels zu untersuchen20_ Darüber hinaus muss das Handelsumfeld zu einem gewissen Maß einbezogen werden. Zu Letzterem gehören Aspekte der Unternehmensorganisation. Allgemein sei vorab gesagt, dass sich eine Vielzahl sowohl schon seit Längerem bestehender als auch neugeschaffener Normierungen und derzeit angestellter rechtspolitischer Überlegungen im Unternehmensund Kapitalmarktrecht in gleicher oder ähnlicher Weise auf den börslichen wie zumindest Teile des außerbörslichen Bereichs beziehen oder dort auswirken21_ Bevor also in der zweiten Hälfte der vorliegenden Arbeit die Darstellung einer möglichst umfassenden Auswahl des für außerbörslichen Aktienhandel besonders relevanten Rechts vor dem Hintergrund des Rechts des börslichen Aktienhandels erfolgen kann, wird in der ersten Hälfte vorbereitend das Kapitalmarktszenario für kapitalmarktaktive Aktiengesellschaften, deren Unternehmensführungen und aktuelle und potentielle Aktionäre in wesentlichen Zügen systematisch entfaltet. Das geschieht bereits mit engem Bezug zum jeweils relevanten Recht22_ Der Stand der deutschen Börsenrechtswissenschaft wurde zwar als zu wenig weit entwickelt kritisiert23, gleichwohl sind börsenrechtliche Fragen diskutiert24 19 Hopt, BGH-Festschrift, 497 (504) (,,Börse ist Kapitalmarkt in seiner reinsten Form"); ders./Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (13); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 150; Kümpel, S. 1370 f., 8.436; 2213, 17.1; 2214, 17.6; ders./Hammen, S. 17, 103 (Wertpapierbörsen „als tragende Säulen des Kapitalmarktes"), 105; Lenenbach, S. 97, Rn. 3.2 (,,Die Börsen bilden das institutionelle Fundament des Kapitalmarkts"); 118, Rn. 3.33; Mues, S. 62, 125; Stenze!, S. 27, SO; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (723); zum Anteil des Aktienhandels am gesamten Börsenhandel Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 6 (,,die meisten börslichen Umsätze in Deutschland erfolgen im Aktienhandel"). 20 Vgl. auch Mues, S. 21. 21 Im Einzelnen unten. 22 Um den Fluss der Darstellung nicht zu stören, erfolgen Paragraphenangaben zunächst nur in Fußnoten, in der zweiten Hälfte der Arbeit (Normenteil) sind solche hingegen zweckdienlicherweise in den Haupttext aufgenommen. 23 Hammen, ZBB 2000, 293 (293) (,,(Es ist) um den rechtlichen Rahmen der Geschäfte, die an der Börse und im Umfeld der Börse getätigt werden, eher still. Das Börsenrecht gilt auch unter Juristen als nicht eben unkomplizierte Spezialmaterie, die ( ... ) nur von wenigen bearbeitet wird"); Köndgen/Mues, WM 1998, 53 (53) (die „Kritiklosigkeit", mit der in den neunziger Jahren bestimmte Entwicklungen im Bereich der deutschen Börsenorganisation ,,hingenommen" worden seien, sei „kein Ruhmesblatt für die deutsche Börsenrechtswissenschaft"); Breitkreuz, S. 21 f.; Wastl, WM 1999, 620 (620 f.); Beck, DJT-Referat (2002), P 39 ( allgemein für das Kapitalmarktrecht: ,,ein Rechtsgebiet, das unbeschadet seiner in den vergangenen Jahren erheblich gestiegenen Bedeutung nach wie vor von relativ wenigen Insidern bearbeitet wird"). 4 und zusammenhängende Darstellungen ausgearbeitet worden25_ Im Laufe des vergangenen Jahrzehnts ist in Deutschland ein ansehnlicher Bestand an allgemein-kapitalmarktrechtlichen Normen gewachsen und Schrifttum hierzu entstanden26_ Im Zusammenhang mit Börsenreformfragen oder als Gegenstand spezieller Überlegungen sind dann auch besondere rechtliche Aspekte außerbörslichen Aktienhandels auf wissenschaftlicher und rechtspolitischer Ebene in die Diskussion gekommen, d. h. gutachtlich, monographisch oder in Aufsatzform behandett27 und schließlich teilweise gesetzlich geregelt worden28. Damit haben einige Erscheinungsformen außerbörslichen Aktienhandels erstmals eine partielle oder sogar umfassende (spezial-)gesetzliche Regulierung erfahren oder sind in Deutschland überhaupt erst rechtlich zulässig geworden. Die rechtlichen Rahmenbedingungen außerbörslichen Aktienhandels befinden sich demnach gerade in einem Wandlungsprozess, der sich in der nächsten Zeit fortsetzen wird29_ Darauf lassen neben einer nicht abgeschlossenen wissenschaftlichen Diskussion30 insbesondere mehrere neue, entweder gerade national umgesetz24 Vgl. z. B. jüngst zur börsenrechtlichen Zulässigkeit einer expansiven Unternehmenspolitik durch deutsche Börsenbetreiber anlässlich der neuerlich gescheiterten Bemühungen einer „Zusammenarbeit" zwischen Deutscher Börse AG/Frankfurt (DBAG) und London Stock Exchange (LSE) Christoph, ZBB 200S, 82 (82 ff.). 2S Schwark, BörsG; Schäfer, Börsengesetz mit BörsZulV; Breitkreuz; Kümpel, S. 2213 ff., 17.1 ff.; ders./Harnmen; Assmann/Schütze-Franke, § 2; Claussen; Lenenbach, S. 97 ff.; Schlüter, S. 349 ff. 26 Kümpel, S. S f., 1.19. 27 z. B. zu außerbörslichen elektronischen Handelssystemen zunächst Vaupel, RIW l 99S, S68 (S68 ff.); Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809 (1809 ff.); Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 392 ff., 397 ff.; ders./Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (3 f., 8 f., 14 f., 16 f.); Schwark, WM 1997, 293 (293,298 ff.); Hellwig, ZGR 1999, 781 (790); Mues; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 22 ff.; Breitkreuz, S. 169 ff.; Wastl, WM 1999, 620 (622); ders., NZG 2000, SOS (SOS, SIO); ders., WM 2001, 1702 (1702 ff.); ders./Schlitt, MMR 2000, 387 (387 ff.); Beck, WM 2000, S97 (597 ff.); Müller, NJW 2000, 3452 (34S2 ff.); Börsensachverständigenkommission, S. 1 ff.; Hammen, WM 2001, 929 (929 ff.); Schmidt/Schleef/Küster/Simic, ZBB 2001, 69 (70); Florian, S. 2 f., S, 7 f.; Liersch; ders., WM 2003, 473 (473 ff.). 28 §§ S8 ff. BörsG, 37i ff. WpHG, eingeführt durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz, BGB!. I, 2002, 201 O; ferner zum Bereich außerbörslicher Unternehmensübernahmen Wertpapiererwerbsund Übernahmegesetz (WpÜG), BGB!. I, 2001, 3822. 29 Spindler/Christoph, BB 2004, 2197 (2197); Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (41); Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 14 f; allgemein Assmann, DJT-Referat (2002), P 11 (,,Das deutsche Kapitalmarktrecht ist eine Großbaustelle"). 30 Zum Stand der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung hinsichtlich Ausgestaltung und Ursachen außerbörslichen Aktienhandels im Jahr 1995 vgl. Stenze!, S. 16 (,,Literatur ( ... ) erstaunlich dürftig"), S8 (,,bisher zum Themenbereich außerbörslicher Aktienhandel nur sehr wenig statistisches Material veröffentlicht"), 79; zum nationalen und internationalen Stand der rechtswissenschaftlichen Forschung zur Regulierung außerbörslicher Handelssysteme vgl. Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 93 f. (,,Diskussion( ... ) erst in ihren Anfängen"); zum Teilbereich des außerbörslichen Pakethandels vgl. Wastl, NZG 2000, SOS (SOS) (dem „rechtstatsächlichen Stellenwert des Pakethandels wird die bisherige Auseinandersetzung der Juriss te31 oder noch umzusetzende32 Richtlinien der Europäischen Union (EU) schließen, die mitten in den Bereich börslichen und außerbörslichen Aktienhandels zielen ( ohne allerdings die vom deutschen Recht vorgenommene grundsätzliche Zweiteilung 'börslich -außerbörslich' und damit den hierauf basierenden Untersuchungsansatz der vorliegenden Arbeit in Frage zu stellen). Außerdem gibt es neue Gesetze im Unternehmensund Kapitalmarktbereich, die der deutsche Gesetzgeber von sich aus geschaffen hat33. Der 64. Deutsche Juristentag (DJT) im September 2002 in Berlin hat sich in der Abteilung Wirtschaftsrecht mit dem Börsenund Kapitalmarktrecht befasst, was auf deutschen Juristentagen in konzentrierter Weise mehr als zweieinhalb Jahrzehnte nicht mehr der Fall gewesen war34 und worin sich der Stellenwert dokumentiert, der dieser Rechtsmaterie aktuell beigemessen wird35. Gutachten, Referate, Diskussionen und Beschlussfassung standen unter dem Thema „Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarktund Börsenrecht neu zu regeln?"36. Die für den Juristentag erstellten Fachgutachten von Fleischer (Kapitalmarktrechtliches Teilgutachten)37 und Merkt (Börsenrechtliches Teilgutachten)38 sind Bestandsaufnahmen (von Teilen) der Rechtslage im Jahr 200239, prudenz mit dieser Thematik nicht gerecht"); zum Pakethandel inzwischen Liersch; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346 (346 ff.). 31 Marktmissbrauchsrichtlinie, umgesetzt insbesondere im Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), BGB!. I, 2004, 2630; Prospektrichtlinie, ABI. EU 2003, Nr. L 345, S. 64, umgesetzt im seit 01.07.2005 geltenden Wertpapierprospektgesetz (WpPG), BGBI. I, 2005, 1698. 32 Insbesondere Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); Übernahmerichtlinie, ABI. EU 2004, Nr. L 142, S. 12; Transparenzrichtlinie (n. F.), ABI. EU 2004, Nr. L 390, S. 38; Caspari, NZG 2005, 98 (102 f.); Spindler/Christoph, BB 2004, 2197 (2198, 2200 f., 2203, 2204 f.); Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (734 ff.). 33 Vgl. insbesondere das Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (KapMuG), BGB!. I, 2005, 2437, das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), Bundestags-Drucksache (BT-Drs.) 15/5092, und das Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz (VorstOG), BGB!. I, 2005, 2247; vgl. 10-Punkte-Programm der Bundesregierung zur Verbesserung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes vom 25.02.2003; Eckpunktepapier Finanzrnarktförderplan 2006 des Bundesministeriums der Finanzen vom 05.03.2003; Eichel, Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) vom 07.03.2003, S. 20; Hopt/Voigt, WM 2004, 1801 (1801); Hopt, BB 2002, Heft 38, 1; ders., DJT-Eröffnung (2002), P 8. 34 Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 13; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 12 f.; 56. DJT 1976 in Stuttgart, vgl. Zimmer, S. 38 m. w. N. 35 Beck, DJT-Referat (2002), P 39 (eine „Thematik, deren Aktualität in Anbetracht der Entwicklung der nationalen und internationalen Kapitalmärkte kaum zu überbieten ist"), 41 (die „Bedeutung( ... ) (wird) weiter zunehmen"); Lenenbach, S. 1, Rn. 1. 1. 36 Vgl. Hopt, BB 2002, Heft 38, 1; Mülbert, JZ 2002, 826 (826). 37 Fleischer, DJT-Gutachten, F 1 ff. 38 Merkt, DJT-Gutachten, G I ff. 6 strukturieren die Fachdiskussion im betreffenden rechtlichen Bereich bis dahin und weisen rechtspolitische Änderungsvorschläge au~0. Ergänzt werden sie durch die Referate von Assmann41, Beck42 und Hellwig43. In der folgenden Untersuchung wird u. a. auf dort formulierte Einsichten und Einschätzungen ebenso wie auf vom Juristentag gefasste Beschlüsse44 Bezug zu nehmen sein. Die im l 0-Punkte-Programm der Bundesregierung von 200345 angekündigten gesetzlichen Maßnahmen, die zum Teil inzwischen entweder schon geltendes Recht sind oder es jedenfalls bald werden sollen, gehen u. a. auf Anregungen des Juristentags zurück46. Die rechtspolitische Diskussion der Regelungsprobleme, die in Deutschland in den letzten Jahren erkennbar geworden sind, hat sich nicht komplett, im Zuge der Richtlinienvorarbeiten aber doch zu einem guten Teil von der nationalen auf die europäische (supranationale47) Ebene verlagert. Das erklärte Ziel war und ist, den Mitgliedstaaten umfassender als bisher Lösungen vorzugeben. Im Gefolge des „Aktionsplans für Finanzdienstleistungen" der Kommission der Europäischen Union (EU)48 aus dem Jahr 1999 und des Schlussberichts des Ausschusses der Weisen über die Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte (Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets) vom 15.02.2001 ist es im Kapitalmarktbereich zu stark intensivierten Rechtsetzungsaktivitäten der EU gekommen49. Deutschland hat sich für den Erfolg entsprechender Bemühungen in Brüssel besonders eingesetzt50. Ein einheitlicher europäischer Finanzmarkt soll durch eine über den bisher erreichten Stand deutlich hinausgehende Angleichung der jeweiligen nationalen Rechtsordnungen der EU-Mitgliedstaaten schnellstmöglich realisiert 39 Hopt, DJT-Eröffnung (2002), P 7; wobei das zwischen Veröffentlichung der Gutachten und Veranstaltung des Juristentags verabschiedete 4. Finanzmarktförderungsgesetz in seiner endgültigen Fassung (mit zum 01.07.2002 bzw. 01.02.2003 in Kraft getretenen Teilen) nicht (vollumfänglich) berücksichtigt werden konnte, vgl. Mülbert, JZ 2002, 826 (827, 829). 40 Mülbert, JZ 2002, 826 (826). 41 Assmann, DJT-Referat (2002), P 7 ff. 42 Beck, DJT-Referat (2002), P 39 ff. 43 Hellwig, DJT-Referat (2002), P 59 ff. 44 DJT-Beschlüsse, NZG 2002, 1006; DJT-Beschlüsse (2002), P 87 ff. 45 Dazu Kiethe, ZIP 2003, 707 (707 ff.). 46 Genauer unten. 47 Zum Begriff der „Supranationalität" von der Groeben-Zuleeg, Art. 1 EG Rn. 22 ff.; Geiger, Art. 1 EGV Rn. 13 ff.; Art. 1 EUV Rn. 9. 48 KOM (1999) 232 v. 11.05.1999, ZBB 1999, 254 (254 ff.); Bankrechts-HandbuchTroberg, § 135 Rn. 7, 51. 49 Vgl. insbesondere die angeführten neuen Richtlinien. 50 Eichel, Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) vom 07.03.2003, S. 20. 7 werden5 I. Mittels des „Komitologieverfahrens" (neues mehrstufiges Rechtsetzungsverfahren)52 möchte man gewährleisten, dass EU-Rechtsakte im betreffenden Bereich zügiger als bisher zustande kommen und in der Folgezeit flexibler geändert werden können53_ Neue, Wertpapierdienstleister, Wertpapiermärkte und zumindest die bedeutendsten kapitalmarktaktiven Unternehmen als Aktienemittenten betreffende sekundärrechtliche Vorgaben sollen zwar „keinen tief greifenden Wandel" erzwingen, sondern eine „logische Weiterentwicklung" herbeiführen54, werden aber auch im deutschen Kapitalmarktrecht und speziell dem Recht des außerbörslichen Aktienhandels -über die im Zuge in der jüngeren Vergangenheit bereits erfolgter Richtlinienumsetzungen und die vom deutschen Gesetzgeber aus eigenem Antrieb geschaffenen Neuerungen hinaus - dennoch einige weitere wichtige Änderungen nach sich ziehen55. Wie immer bei neu in Kraft tretendem Recht kann zumindest in der ersten Phase Unsicherheit über den genauen Gehalt auslegungsbedürftiger Bestandteile herrschen, die erst im Laufe der Zeit durch Wissenschaft, Verwaltungspraxis und insbesondere Rechtsprechung beseitigt wird. Andererseits muss man sagen, dass das deutsche Recht bereits heute einen verhältnismäßig hohen Entwicklungsstand erreicht hat. Das gilt vor allem für das deutsche Börsenorganisationsrecht, das den deutlich erweiterten Richtlinienbestimmungen über „geregelte Märkte"56 nicht in allen57, aber schon in vielen Hinsichten entspricht, und auch im Hinblick auf Teile der neuen europarechtlichen Anforderungen an die Regulierung außerbörslichen Handels. Größerer Reformdruck dürfte für andere, weniger ausgereifte nationale Rechtsordnun51 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (254); Mülbert, WM 2001, 2085 (2085 f.); vgl. dazu auch Geschäftsbericht 2002, Gruppe Deutsche Börse, S. 15. 52 Präambel, Erwägungen 4 bis 6 Marktmissbrauchsrichtlinie; Präambel, Erwägungen 6 bis 9 Prospektrichtlinie. 53 Präambel, Erwägungen 64 ff. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); KOM (2002) 625, S. 8; Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 17 f.; Spindler, WM 2002, 1365 (1370); Mülbert, JZ 2002, 826 (827). 54 KOM (2002) 625, S. 7 f.; KOM (2000) 729, S. 2. 55 Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 35; so soll die weitere Zunahme des außerbörslichen Handels rechtlich nicht behindert werden, z. B. wird die den EU-Mitgliedstaaten bisher eingeräumte Möglichkeit zur Konzentration des Aktienhandels auf Börsen (,,optionale Konzentrationsregel", Art. 14 II Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (alter Fassung (a. F.)), ABI. EG 1993, Nr. L 141, S. 27) eliminiert (vgl. schon KOM (2002) 625, S. 14 f.) und werden neue Transparenzanforderungen für wichtige Bereiche außerbörslichen Handels begründet (Präambel, Erwägungen 44 ff., und Artt. 25 ff. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); KOM (2002) 625, S. 15, 17). 56 Artt. 4 I Nr. 14, 36 ff. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); KOM (2002) 625, S. 18 ff.; vgl. bisher Art. I Nr. 13 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.). 57 Vgl. Kapitalmarkt Deutschland-Beck, S. 75. 8 gen58 entstehen, die im Rahmen der Richtlinienumsetzungen entsprechend anzugleichen sind. 58 Vgl. z. B. Präambel, Erwägung 11 Marktmissbrauchsrichtlinie. 9 B. Überblick über die Regelungsregime des börslichen und des außerbörslichen Aktienhandels Eine Aufteilung des gesamten Aktienmarktes in einen börslichen und einen außerbörslichen Ausschnitt ist aus juristischer Perspektive, d. h. für eine Untersuchung und Darstellung der derzeitigen rechtlichen Verhältnisse in Deutschland, vorgegeben und methodisch sinnvoll59_ Denn für sämtliche Börsen60, nichtoder teilrechtsfähige Anstalten des öffentlichen Rechts61, gilt der Rechtsrahmen des Börsenrechts62. Jede Börse unterliegt dem Börsengesetz (BörsG)63, der zentralen Kodifikation des Börsenrechts64_ Jede Börse war vor ihrer Errichtung durch die Börsenaufsichtsbehörde des Bundeslandes, in dem sie ihren Sitz hat65, staatlich zu genehmigen66_ Jede Börse weist die börsengesetzlich vorgegebene (Mindest-)Organisationsstruktur auf (Börsenorgane67, Marktund Handelsorganisation68). Jede Börse als Institution69 und der an ihr stattfindende Handel unterstehen intensiver staatlicher Überwachung durch die für sie zuständige Börsenaufsichtsbehörde70_ Und das im Wege der börslichen Selbstver59 Ähnlich Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 70 f. 60 Düsseldorf, München, Stuttgart, Hannover, Berlin, Bremen und Hamburg, auch „Regionalbörsen" genannt, und Frankfurt, vgl. Kümpel, S. 2213, 17.1. 61 VGH Kassel, NJW-RR 1997, 110 (110); Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 8 ff.; SchäferPeterhoff, § 1 BörsG (a. F.) Rn. 33; Kümpel, S. 2311 ff., 17.317 ff.; ders./Hammen, S. 171; Harnmen, WM 2001, 929 (929); ders., AG 2001, 549 (550 f.); U. H. Schneider/Burgard, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 24 (25, 26 f.); Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 401; WastVSchlitt, WM 2001, 1702 (1703); Köndgen/Mues, WM 1998, 53 (56 f.); Mues, S. 17, 67, 72 ff., insbes. 73, 84 ff.; Lenenbach, S. 7, Rn. 1.16; 104 ff., Rn. 3.8 f.; inzwischen auch Claussen, S. 362 ff., Rn. 18 ff.; a. A. Breitkreuz, S. 52 ff., 88 ff., 112: teilrechtsfähige Körperschaft des öffentlichen Rechts; für private Organisationsform deutscher Börsen de lege lata Nachweise bei Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (17 f.); Riehmer/Heuser, NZG 2001, 385 (386 ff.); Breitkreuz, S. 59 ff., 68 ff.; Mues, S. 70 f., 72, 84; Lenenbach, S. 104 f., Rn. 3.8. 62 Vgl. auch Beck, WM 2000, 597 (600); KümpeVHarnmen, S. 156 f.; Jäger, NZG 1999, 381 (381). 63 Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (16); Lenenbach, S. 25, Rn. 1.52 64 Kümpel/Harnmen, S. 5. 65 Kürnpel/Harnmen, S. 18, 22 (,,Prinzip der Regionalbörsen"), 89. 66 § 1 I I BörsG; Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 13 ff.; Schwark, WM 1997, 293 (294); Kümpel, S. 2278, 17.200 f.; Schäfer-Peterhoff, § 1 BörsG (a. F.) Rn. 1; Breitkreuz, S. 28 ff., 167 ff.; Mues, S. 53; Lenenbach, S. 98, Rn. 3.3. 67 Kümpel/Harnmen, S. 140 ff.; Lenenbach, S. 106 ff.; Rn. 3.10 ff.; Wastl, WM 1999, 620 (627). 68 Kürnpel/Hammen, S. 215 ff. 69 Assrnann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 5, 7; Mues, S. 24 ff., 27 f.; Lenenbach, S. 97, Rn. 3.2. 70 Vgl. insbesondere §§ 1 IV, 2, 18 BörsG; Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 31 ff.; § 2 BörsG Rn. 1 ff.; Schwark-Schwark, § 18 BörsG Rn. I ff.; Kümpel, S. 2331 ff., 17.384 ff.; 2479 f., 10 waltungsbefugnis71 von den einzelnen Börsen selbst erlassene Recht - unter dem Eindruck der gemachten Erfahrungen immer wieder geändert bzw. verfeinert72 - ist unter den verschiedenen deutschen Börsen angeglichen 73. In dieser Untersuchung wird der Regelungsbestand der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) als deutscher Leitbörse74 mit ihrem Börsenträger75, der „Deutsche Börse AG" (DBAG)76, herangezogen, die in den vergangenen Jahren regulativ neue Wege beschritten und in größerem Umfang als früher außer mit den Mitteln des öffentlichen Rechts 77 auch mit solchen des Privatrechts gearbeitet haben 78. Das Börsenrecht beinhaltet also Bestimmungen, die sich auf das Genehmigungserfordernis als Börse, auf den inneren Börsenaufbau oder auf die staatliche Aufsicht über die Börse beziehen. Es stellt außerdem rechtliche Anforderungen auf für diejenigen, die am Börsenhandel teilnehmen 79, für die Verfahren, nach 18.116 ff.; Schäfer-Peterhoff, § 1 BörsG (a. F.) Rn. 8 ff.; Claussen, S. 367 f., Rn. 27; Breitkreuz, S. 197 ff.; Mues, S. 45, 72, 77 ff.; Lenenbach, S. 563 ff., Rn. 12.17 ff. 71 Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 32; Beck, DJT-Referat (2002), P 44 f.; ders., WM 1998, 417 (429); Kümpel, S. 2310, 17.312 ff.; ders./Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (8); Breitkreuz, S. 113 ff.; Mues, S. 69, 90; vgl. auch Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 368. 72 Kümpel/Harnrnen, S. 229 (,,Die Frankfurter Wertpapierbörse( ... ) hat ihre Börsenordnung von Mai 2000 bis April 2003 elf mal und in teils einschneidender Weise geändert"); allgemein zur börslichen „Selbstregulierung" Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (15 f.). 73 Mues, S. 32 (,,Geleitzugprinzip" der deutschen Börsen); Beck, WM 2000, 597 (597, 604); Claussen, S. 372, Rn. 38; Liersch, S. 40. 74 Geschäftsbericht 2004, Gruppe Deutsche Börse, S. 25 (98 % des börslichen Handels in deutschen Aktien wird über die Frankfurter Börse abgewickelt); Kümpel, S. 2329, 17.379 (FWB als „führende kontinental-europäische Börse und gewichtige Stimme im Konzert der Weltbörsen"); ders./Harnrnen, S. 17, 20; Beck, WM 2000, 597 (609) (FWB im Aktienhandel ,,marktbeherrschend"); Hellwig, ZGR 1999, 781 (781 f.); Wastl, WM 1999, 620 (622, 623, 625); Weber, S. 72 (Frankfurt als Kapitalmarkt „mit Weltgeltung"), 77 (in Europa mit führend). 75 Allgemein zum Börsenträger vgl. insbesondere § 1 II BörsG; Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. II; Lenenbach, S. 102, Rn. 3.7; Kümpel, S. 2278, 17.202 ff.; 2293 ff., 17.258 ff.; Schäfer-Peterhoff, § 1 BörsG (a. F.) Rn. 34 f. 76 Assmann/Schütze-von Rosen, § 2 Rn. 260; Köndgen/Mues, WM 1998, 53 (57); Lenenbach, S. 102, Rn. 3.7; Wastl, WM 1999, 620 (627). 77 Kümpel/Harnrnen, S. 102 (allgemein zum „Zugriff (der Börsenorgane) auf die effizienten Regelungsinstrumente des öffentlichen Rechts"), 183 ff. 78 Claussen, S. 379, Rn. 48b; Kümpel/Harnrnen, S. 158 ff., 228 f.; Schwark-Schwark, § 13 BörsG Rn. 15; Schwark-Zimmer, § 15 WpHG (a. F.) Rn. 29; Schwark-Heidelbach, § 42 BörsG Rn. 1; Mues, S. 20, 83; Lenenbach, S. 27, Rn. 1.54; in jüngerer Zeit sind in Teilbereichen allerdings wieder Tendenzen zum Übergang bzw. zur Rückkehr zu einer öffentlichrechtlichen Reglementierung erkennbar, Gebhardt, WM 2003, Sonderbeilage Nr. 2, 3 (3 f., 8 f., 15 f.); Schwark-Heidelbach, § 42 BörsG Rn. 2; § 49 BörsG Rn. 5 f.; Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse 2003, S. 37. 79 Vgl. insbesondere§§ 16, 17 I, 26 BörsG und von der Börse geschaffene Regelungen. 11 denen der Handel abzulaufen hat80, für Aktien als Objekte, die an der Börse gehandelt werden bzw. für die Unternehmen, von denen die Aktien ausgegeben worden sind81. Dieser gesamte Rechtsrahmen des Börsenrechts unterscheidet Börsenhandel von außerbörslichem Handel, da dieses spezielle Marktorganisationsund Marktverhaltensrecht82 für Letzteren eben nicht oder jedenfalls nicht unmittelbar gilt. Das Recht, das für den Börsenhandel relevant ist, geht jedoch über das Börsenrecht im engeren Sinne hinaus (bei den hier angesprochenen Rechtsmaterien gibt es die meisten Überschneidungen mit dem Recht des außerbörslichen Handels). Zu nennen sind das Bankaufsichtsrecht83, dem die wichtigsten Teilnehmer am Börsenhandel unterworfen sind, und vor allem das (allgemeine) Kapitalmarktrecht84, das u. a. für die wichtigsten Börsenhandelsteilnehmer, für einen wesentlichen Teil der börsengehandelten Unternehmen, deren Aktionäre oder Unternehmensleitungsorgane zusätzliche Pflichten begründet85. Die Einhaltung des Bankaufsichtsrechts und des (allgemeinen) Kapitalmarktrechts wird im Rahmen der gesetzlichen Ermächtigungen auf dem gesamten Kapitalmarkt bundesweit von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) als zuständiger Aufsichtsbehörde staatlich überwacht86 ( die im Börsengesetz definierten Kompetenzen der Börsenaufsichtsbehörden und Börsen sind dabei ausgenommen87). Da Bankaufsichtsrecht und (allgemeines) Kapitalmarktrecht zum großen Teil auf Richtlinien der Europäischen Union (EU) zurückgehen88 (das Börsenrecht 80 Vgl. insbesondere§§ 24 II, III, 25, 27 BörsG und von der Börse geschaffene Regelungen. 81 Vgl. insbesondere §§ 30 ff., 49 ff., 56, 57 BörsG, Börsenzulassungsverordnung (BörsZulVO) und von der Börse geschaffene Regelungen. 82 Begriffe bei Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 228; Mues, S. 45. 83 In erster Linie kodifiziert im Kreditwesengesetz (KWG), vgl. Kürnpel, S. 2519 ff., 19.111 ff. 84 Kodifiziert insbesondere im 1994 eingeführten Wertpapierhandelsgesetz (WpHG); Zimmer, S. 39 f.; Kürnpel, S. 1993, 16.1; Lenenbach, S. 21, Rn. 1.45 (,,WpHG ( ... ) als Nukleus des deutschen Kapitalmarktrechts"); 24, Rn. 1.52 (WpHG als „Keimzelle, Grundgesetz und Zentrum des deutschen Kapitalmarktrechts"); 481, Rn. 10.1 m. w. N.; Assmann, DJTReferat (2002), P 12. 85 Z.B.§§ 9, 10, 12 ff., 15, 15a, 15b, 16, 20a, 21 ff., 31 ff. WpHG. 86 Vgl. insbesondere§§ 6 KWG, 4 WpHG; Lenenbach, S. 555, Rn. 12.3; Schlüter, S. 67, Rn. 82; 173 ff., Rn. 126 ff.; Schwark-Beck, § 4 BörsG Rn. 2. 87 Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 31; § 4 BörsG Rn. 2; zur Zusammenarbeit der verschiedenen Aufsichtsinstanzen Lenenbach, S. 562, Rn. 12.14; in bestimmten Fällen werden die Börsenaufsichtsbehörden im Wege der Organleihe für die Bundesanstalt (BaFin) in deren Aufgabenbereich tätig, § 6 I WpHG; zum Wertpapierrat, § 5 WpHG, vgl. Claussen, S. 368, Rn. 28; Lenenbach, S. 554, Rn. 12.2. 88 Mülbert, WM 2001, 2085 (2085 ff.); ders., JZ 2002, 826 (827); Bankrechts-HandbuchTroberg, § 135 Rn. 1, 42 ff.; Kürnpel, S. 2166 ff., 19.12 ff.; Horn, ZBB 1999, 1 (5 f.); Heinze, 12 C. Einordnung des börslichen und außerbörslichen Aktienhandels und deren jeweiliger Regelungsregime in das (finanz-)wirtschaftliche Gesamtgeschehen Die eigentlichen börslichen und außerbörslichen Handelsvorgänge und deren Regulierung sind in ein weiteres wirtschaftliches und rechtliches Umfeld eingebettet. Mit dem Aktienhandel eng verbunden sind die Komplexe der finanzgewerblichen Dienstleistungen bei Aktiengeschäften, der börslichen und außerbörslichen Aktienmarktorganisation und der Bank-, Börsenund Kapitalmarktaufsicht. Mit dem Aktienwesen angesprochen ist aber auch die innere Organisationsverfassung von Unternehmen in der Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG)126 127. Berührt sind damit u. a. die Bereiche der Anteilseignerschaft, der Kapitalanlage, der Unternehmensfinanzierung, der Führung von Unternehmen, der Kontrolle der Unternehmensführung und der Kontrolle über Unternehmen. Banken spielen mehrere Rollen, ihnen kommt im gesamten Finanz-, Kapitalmarktund Unternehmensbereich eine herausgehobene Stellung zu 128. I. Aktien Der im Rahmen dieser Untersuchung interessierende Handelsgegenstand129 sind Aktien (Nennbetragsoder Stückaktien)l30_ Aktien als Wertpapiere131 sind Finanzinstrumentel32, die Anteile an Wirtschaftsunternehmen in der Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG)l33 verbriefenl34_ Die Regelform in Deutschland 126 Oder der praktisch selteneren Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA), Jäger, NZG 1998, 496 (498); ders., NZG 1999, 101 (101 f.). 127 Lenenbach, S. 26, Rn. 1.53; 567 ff., Rn. 13.24 ff., insbes. 568, Rn. 13.26; Fleischer, DJTGutachten (2002), F 20 (,,Der Anleger handelt im Regelungsdreieck von Vertrag, Verband und Markt"); Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 370 f.; Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 60; Heinze, S. 97. 128 Vgl. Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 9 ff., 22 ff. 129 Vgl. Weber, S. SO; Lenenbach, S. 4, Rn. 1.8 (,,das Handelsobjekt"); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 184 (das „Transaktionsprodukt"). 130 §§ 8 I bis V i. V. m. 1 II AktG; Hüffer, § 8 Rn. 2 ff.; Münchener Kommentar-Heider, AktG, § 8 Rn. 1 ff. 131 Lenenbach, S. 35, Rn. 2.1; Schlüter, S. 55, Rn. 16 ff. 132 §§ 1 XI 1, 2 Nr. 1 KWG, 2 I 1 Nr. 1, 1. Alt., Ilb 1, 1. Alt. WpHG; Schlüter, S. 55, Rn. 13 ff. 133 § 1 I 1, II AktG, oder der Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA), § 278 AktG. 134 Münchener Kommentar-Heider, § 10 AktG Rn. 6 ff.; Hüffer, § 10 Rn. 1 ff.; Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, 1. Rn. 3 ff.; Einsele, S. 11 f.; Claussen, S. 413 ff., Rn. 110 (Wertpapier als „Urkunde, in der ein privates Recht in der Weise verbrieft ist, dass zur Geltendmachung des Rechts das Innehaben der Urkunde erforderlich ist"); die mit dessen globaler Betrachtung zusammenhängenden Definitionsprobleme Stenzels (ders., S. 30) stellen sich hier nicht. 19 sind Inhaberaktienl35_ Namensaktienl36, die im anglo-amerikanischen Raum vorherrschenl37, gewinnen an Bedeutungl38_ Aktien sind regelmäßig verkehrsfähig (,,fungibel")l39, können also auf verschiedenen Aktienmärkten gekauft oder verkauft und übereignet werden. II. Aktiengeschäfte auf börslichen und außerbörslichen Aktienmärkten Aktiengeschäfte werden sowohl auf börslichen als auch auf außerbörslichen Märkten abgeschlossen. Börsliche und außerbösliche Aktienmärkte bilden gemeinsam den Kapitalmarkt für Aktien, der einen bedeutenden Ausschnitt des Gesamtkapitalmarkts darstelltl40 und sich „gegenwärtig am stärksten im Blickpunkt des rechtspolitischen und rechtswissenschaftlichen Interesses" befindet 141. III. Aktiengeschäfte auf Primärund Sekundärmärkten Die Unterscheidung von „Primär-" und „Sekundärmärkten" (oder von „Emissions-" und „Zirkulationsmärkten") für Wertpapiere im Allgemeinen und Aktien im Besonderen ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur etabliert142, 135 § 10 I AktG; Inhaberaktie als Inhaberpapier(§ 793 ff. BGB analog), Hüffer, § 10 Rn. 4; Münchener Kommentar-Heider, § 10 AktG Rn. 15, 32 ff.; Baumbach/Hefermehl, WPR, Rn. 33 (allgemein zu Inhaberpapieren Rn. 31 ff.); Einsele, S. 8 f.; Claussen, S. 420, Rn. 121 f.; 422, Rn. 125; Schanz, S. 55. 136 § 10 I AktG; Namensaktie als Orderpapier, Hüffer, §§ 10 Rn. 4; 67 Rn. 2 f.; 68 Rn. 1 ff.; Münchener Kommentar-Heider, § 10 AktG Rn. 15, 24 ff.; Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, V. Rn. 54 (allgemein zu Orderpapieren Rn. 51 ff.); Einsele, S. 10; Claussen, S. 420 f., Rn. 122;422, 125;Schanz,S.55. 137 Münchener Kommentar-Bayer,§ 67 AktG Rn. 2 ff. 138 Münchener Kommentar-Bayer,§ 67 AktG Rn. 2; Florian, S. 3. 139 Münchener Kommentar-Heider, § 10 AktG Rn. 8; Kümpel, S. 1417, 9.100; Claussen, S. 414 f., Rn.113; Mues, S. 24; Florian, S. 3; Lenenbach, S. 35 ff., Rn. 2.2 ff.; 151 f., Rn. 4.2 f.; Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, II. Rn. 8, 9. 140 Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 6; Mues, S. 23 f.; Florian, S. 2. 141 Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 14. 142 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 161; Stenze!, S. 31. 20 aber auch im rechtswissenschaftlichen Schrifttum gängig143 (obwohl es sich dabei, soweit ersichtlich, nicht um Rechtsbegriffe handeltl44). Die erstmalige Ausgabe von Aktien (Emission145) durch Unternehmen (Aktienemittenten) geschieht - zumeist unter Mithilfe von das Emissionsgeschäftl46 betreibenden Banken als Emissionshelfernl47 - außerbörslich148 auf Primärmärktenl49, um für die Entfaltung ihrer unternehmerischen Tätigkeit erforderliches Kapital zu erhalten; die Unternehmen treten dort als Kapitalnachfrager auf. Die Ersterwerber von Aktien erhalten ihre Rechtsposition gegen Hingabe ihres Kapitals als Einlage an das Unternehmenl50, mit Übertragung der Aktien an sie werden sie Aktionäre, d. h. Gesellschafter (Mitglieder) und Anteilseigner der betreffenden Aktiengesellschaft 151. Auf Primärmärkten kommen also Unter143 Kümpel, S. 1294 ff., 8.172 ff.; 2213 f., 17.3 ff.; ders./Hammen, S. 17; Mues, S. 23; Lenenbach, S. 6 f., Rn. 1.10 ff.; Fleischer, NJW-Beilage 23/2002, 37 (38, 39); ders., DJTGutachten (2002), F 36, aufgeteilt nach den Primännarkt einerseits (F 39 ff.) und den Sekundännarkt andererseits (F 94 ff.) betreffenden Analysen; ebenso Hopt/Voigt, WM 2004, 1801 (1801, 1802); Hopt, BGH-Festschrift, 497 (525 ff., 533 ff.); Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1401); Weber, S. 53, 62 f.; Florian, S. 164 ff., 241 ff.; Baums, ZHR 167 (2003), 139 (143, 149 ff.); vgl. auch KOM (2002) 625, S. 4. 144 Die dennoch vorhandene rechtliche Relevanz der Unterscheidung betonend Lenenbach, s. 7, Rn. 1.14. 145 Kümpel, S. 1389 f., 9.2 ff.; Weber, S. 51 f.; Lenenbach, S. 313 ff., Rn. 7.1 ff.; Jäger, NZG 1999, 643 (643 ff.); ders., NZG 1999, 814 (814 ff.). 146 §§ l I 2 Nr. 10 KWG, 2 III Nr. 5 WpHG; Kümpel, S. 1390 f., 9.6 f.; Claussen, S. 497 ff., Rn. 295 ff.; Schlüter, S. 120 ff., Rn. 370 ff.; Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 9, 22, 23, 28. 147 Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 62 ff.; Heinze, S. 5; Fleischer, NJW-Beilage 23/2002, 37 (38); Schanz, S. 244 ff.; Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 114 ff. 148 Kümpel/Hammen, S. 17; Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 61 ff.; Mues, S. 23; Kurth, WM 2000, 1521 (1524); Lenenbach, S. 6, Rn. 1.12; 9, Rn. 1.20; Stenze!, S. 29; zu Emissionen im Internet Assmann, Festschrift Schütze, S. 15 ff.; Spindler, NZG 2000, l 058 (1058 fl). 149 Kümpel, S. 1315 f., 8.249 ff.; Lenenbach, S. 6, Rn. 1.10 (Primännarkt als „Markt der Erstanbieter und Erstkäufer eines Wertpapiers"). 150 Mülbert, z. B. S. 3 (,,Aktiengesellschaft als Kapitalsammelbecken"), 64, 66 (,,Aktionär ( ... ) als Unternehmensfinanzier"; Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 5 (,,Kapitalsammelstelle"); Münchener-Kommentar-Semler, AktG, Ein) Rn. 8; Münchener-Kommentar-Heider, AktG, § l Rn. 96; Heinze, S. 5, 96; vgl. auch Assmann, DJT-Referat (2002), P 30 (,,Der Bezugspunkt kapitalmarktrechtlicher Rechtsverhältnisse und Institutionen ist die auf öffentlichem Angebot von Kapitalsuchenden (Unternehmen) zustande kommende Finanzierungsbeziehung zwischen Kapitalgebern (Anlegern) und Kapitalsuchenden (Unternehmen)"); Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (11); Schlüter, S. 349, Rn. 1; Weber, S. 46 f., 53, 62. 151 Weber, S. 54; Mülbert, S. 63 (,,Eigentümerstellung der Aktionäre"). 21 nehmensemittenten als Kapitalnachfrager und am Aktienerwerb Interessierte als Kapitalanbieter zusammen 152. Durch die Emission von Aktien erlangen Unternehmen so genanntes Eigenkapitajl 53. Dieses kann später durch die Ausgabe weiterer Aktien vergrößert werden (Kapitalerhöhung)l54. Das Eigenkapital lässt sich um Fremdkapital ergänzenl55. Hierunter werden Mittel verstanden, die dem Unternehmen z.B. durch Begebung von Anleihenl56 oder seitens des Staates oder von Banken als Kredit im Darlehenswegel57, dem in Deutschland herkömmlicherweise wichtigsten Pfeiler der Unternehmensfinanzierung 158, zur Verfügung gestellt werden 159. Der Handel mit bereits emittierten Aktien spielt sich dann auf Sekundärmärkten abl60. Kontrahenten auf Sekundärmärkten, die börslicher oder außerbörslicher Natur sein könnenl61, sind verkaufsbereite Aktionäre als Aktienanbieter (Ver152 Allerdings handelt es sich regelmäßig nicht um einen unmittelbaren Kontakt, da ein Bankenkonsortium zwischengeschaltet ist, Jäger, NZG 1999, 643 (643 ff.); Kümpel, S. 1394, 9.16. 153 Jäger, NZG 1998, 718 (718 f.); Kümpel, S. 1389, 9.3; Millbert, S. 97; Kübler, Festschrift Zöllner, S. 321 (324 ff., 327); Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1401); Lenenbach, S. 314, Rn. 7.3; Kapitalmarkt Deutschland-Rudolph, S. 9. 154 §§ 182 ff. AktG. 155 Jäger, NZG 1998, 718 (718); Kümpel, S. 1389 f., 9.3 f.; Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 33 (Mischung von Fremdund Eigenkapitalfinanzierung als „duales System", ,,gespaltene Finanzierung"); Kübler, Festschrift Zöllner, S. 321 (324 f., 327); Kapitalmarkt DeutschlandRudolph, S. 9. 156 Jäger, NZG 1999, 101 (102); Kümpel, S. 1390, 9.3 f. 157 Hopt, ZGR 2000, 779 (803,804); Jäger, NZG 1998, 718 (718); Kümpel, S. 799 ff., 5.5 ff. 158 Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 53 (,,Nach herkömmlichem Verständnis ist die Kreditfinanzierung für deutsche Unternehmen von herausragender Wichtigkeit"); Assmann/SchützeAssmann, § 1 Rn. 9 (früher „Dominanz der unternehmerischen Selbstund Fremdfinanzierung ohne größere Inanspruchnahme des nur zögerlich und ohne durchgreifende Erfolge stimulierten organisierten Kapitalmarkts"), Rn. 47; Kapitalmarkt Deutschland-Rudolph, S. 9. 159 Vgl. Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 22 f., 25, 26, 33 ff., 46, allerdings auch 49 f., 53 f. (heutzutage geringer Anteil der Bankkreditfinanzierung bei Großunternehmen). 160 Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 64 ff., 83 ff.; Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 94; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (39 f.); Mues, S. 23; Lenenbach, S. 6 f., Rn. 1.13 f.; Oelkers, WM 2001, 340 (341) (,,In Abgrenzung zum Emissionsgeschäft schließt ein Handelsgeschäft ab, wer sich über den Kauf von Finanzinstrumenten einigt, die im Sekundärmarkt gehandelt werden"); nicht selten allerdings wird, wenn der Börsenhandel angestrebt wird, die Emission mit der Einführung des betreffenden Aktienwerts in den börslichen Sekundärmarkt verbunden, Kümpel, S. 1410, 9.77; vgl. auch Heinze, S. 60, 103, 121 f.; zu Maßnahmen der Kursstabilisierung in der ersten Zeit Schwark-Schwark, § 20a WpHG (a. F.) Rn. 36 ff. 161 Kümpel, S. 1296 ff., 8.182 ff.; 1305 ff., 8.218 ff.; Fleischer, NJW-Beilage 23/2002, 37 (39 f.); Florian, S. 241; Weber, S. 53, 54, 62, 63 (in österreichischer Terminologie: ,,Im Zirkulationsmarkt kann, je nachdem ob Wertpapiere an der Börse oder außerhalb der Börse 22 käufer) auf der einen und Aktiennachfrager (Käufer) auf der anderen Seite. Die Unternehmensemittenten selbst sind an diesen Geschäften nicht mehr unmittelbar beteiligt 162. Dem Trennungsbzw. Abstraktionsprinzip des deutschen Zivilrechtsl63 entsprechend sind bei Aktiengeschäften grundsätzlich schuldrechtliches Verpflichtungsoder Kausalgeschäft, der Kaufvertrag, und dingliches Verfügungsoder Erfüllungsgeschäft, die Übereignung, zu unterscheiden. Die Rechtsstellung als Aktionär geht nach mobiliarsachenrechtlichen Grundsätzen erst mit der gegen Bezahlung des Kaufpreises erfolgenden Übertragung der Aktie (jedenfalls dem gesetzlichen Grundprinzip nach) durch Einigung und Übergabe des Wertpapiers vom Verkäufer auf den Käufer überl64. Die rechtliche Konstruktion des Rechtsübergangs weicht allerdings im Massengeschäft angesichts der zu dessen Erleichterung vorherrschenden Aktienverwahrung in Girosammelbeständen 165 von der Grundfigur der Eigentumsübertragung der in einer konkreten Aktie als Wertpapier verkörperten Rechtsposition durch körperliche Übergabe ab und wird durch reine Buchungsakte vorgenommenl66 (,,Entmaterialisierung des Aktienwesens", ,,Dematerialisierung", ,,Entkörperung des Wertpapiers" oder ,,Funktionsverlust der Wertpapierurkunde")i67. Die im Massengeschäft „Clearing" und „Settlement" genannten Abwicklungsphasenl68 werden von der Wertgehandelt werden, zwischen dem Börsemarkt und dem Außerbörsemarkt unterschieden werden"); vgl. auch Heinze, S. 3 f. 162 Kümpel, S. 1315, 8.248; Claussen, S. 356 f., Rn. 8; Mues, S. 24; Lenenbach, S. 93, Rn. 2.58; zum Verhältnis von Primärund Sekundärmärkten Baums, ZHR 167 (2003), 139 (149) (,,untrennbarer Zusammenhang beider Märkte"). 163 Medicus, BGB AT, S. 92 ff., Rn. 220 ff. 164 Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, IV. Rn. 31; MentzJFröhling, NZG 2002, 201 (201 ff.); Einsele, S. 8; Schlüter, S. 57, Rn. 26; Lenenbach, S. 45, Rn. 2.11; missverständlich Stenze!, S. 30; die Übertragung einer Aktie ist aber auch durch Abtretung der Rechtsposition möglich(§§ 398,413, 952 II BGB), Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, IV. Rn. 31, V. Rn. 52; eine Übereignung nach mobiliarsachenrechtlichen Grundsätzen ist auch bei Übertragung von Namensaktien durch Indossament (§ 68 I 1 AktG) erforderlich, Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, V. Rn. 52; Münchener Kommentar-Bayer, § 68 AktG Rn. 3; bei Namensaktien haben Eintragungen in das Aktienregister (§ 67 AktG) keinen Einfluss auf die materielle Rechtslage, Verfügungen über eine Aktie erfolgen außerhalb des Registers, Münchener Kommentar-Bayer, § 67 AktG Rn. 36. 165 Schlüter, S. 545 ff., Rn. 1041 ff.; zur Sammelverwahrung i. S. d. §§ 5 ff. Depotgesetz (DepotG) Baumbach/Hopt-Hopt, § 5 DepotG Rn. 1 ff. 166 Schlüter, S. 547 f., Rn. 1050 ff.; Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, IX. Rn. 91 f.; Einsele, WM 2001, 7 (7 ff., 11 ff.); Blitz, WM 1997, 2211 (2211). 167 Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, IX. Rn. 90; Einsele, S. 7 ff., insbes. 12 ff.; dies., WM 2001, 7 (8 ff.); Merkt, S. 20; Lenenbach, S. 49 f., Rn. 2.14; Schwark-Noack, §§ !, 2 WpÜG Rn. 17. 168 Schlüter, S. 545, Rn. 1039; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 182 f., 219; Mues, S. 30; vgl. auch KOM (2002) 625, S. 37. 23 papiersammelbank (,,Clearstream Banking AG") außerhalb der Börse ausgeführtl69 170, Die hier erfolgende Untersuchung beschäftigt sich primär mit dem schuldrechtIichen Teil von Aktiengeschäften auf Sekundärmärkten 171. IV. Aktiengeschäfte auf Kassaund Terminmärkten Bei den Sekundärmärkten wird zwischen Kassamärkten und Terminmärkten unterschieden 172. Beide können börslich oder außerbörslich sein 173. Wenn Vertragsgegenstand des Aktiengeschäfts der „schlichte", kurzfristig zu erfüllende Kauf ist (bei börslichen Abschlüssen gemäß den Bedingungen für Börsengeschäfte (Usancen) z. B. innerhalb von zwei Tagen174), wird von Kassahandel bzw. Kassageschäften auf Kassamärkten gesprochen175. Der Rechtsrahmen derartiger Geschäfte steht im Zentrum der vorliegenden Arbeit. Dem Kassahandel wird der Terminoder Derivatehandel (bedingte Terminoder Optionsgeschäfte und unbedingte Terminoder Festgeschäfte) gegenüberge169 Baumbach/Hopt-Hopt, § 1 DepotG Rn. 6; Schlüter, S. 547 f., Rn. 1051; 551 f., Rn. 1068 ff.; Schwark-Schwark, § 16 BörsG Rn. 5, 25; § 19 BörsG Rn. 3 (die „Clearingstelle (ist) eine rechtlich separierte Einrichtung, die auf einer dem eigentlichen Börsenhandel nachgelagerten Stufe in den Abwicklungsprozess eingebunden ist"); Claussen, S. 474 ff., Rn. 253 ff.; Kümpel/Hammen, S. 181 f.; Lenenbach, S. 46 f., Rn. 2.12; Geschäftsbericht 2004, Gruppe Deutsche Börse, S. 38 ff.; Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 68 ff. 170 Zu internationalen Rechtsangleichungsbemühungen im Abwicklungsbereich Einsele, WM 2005, 1109 (1109 ff.); Paech, WM 2005, 1101 (1101 ff.); Tue Giovannini Group, Second Report on EU Clearing and Settlement Arrangements, 2003. 171 Diese Eingrenzung ebenfalls bei Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 336; Mues, S. 30, und sinngemäß bei Stenze!, S. 30. 172 Kümpel, S. 2412, 17.646; ders./Harnmen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (7); Lenenbach, S. 113, Rn. 3.25; Bauer/Möllers, S. 23; Beck, WM 1998, 417 (421); Weber, S. 63 f. 173 Beck, DJT-Referat (2002), P 43; für Terminmärkte Kümpel, S. 2415, 17.655; ders./Harnmen, S. 261; fand der Derivatehandel früher nur außerbörslich statt, so hat die Börse für Optionsund Termingeschäfte namens „Eurex Deutschland" (Kümpel, S. 2415 ff., 17.657 ff.; ders./Hammen, S. 263 f., 266; Schwark-Schwark, § 13 BörsG Rn. 9; Schlüter, S. 564 ff., Rn. 1138 ff.; Kurth, WM 2000, 1521 (1521 ff.)) beachtliche Marktanteile gewinnen können, vgl. Geschäftsbericht 2004, Gruppe Deutsche Börse, S. 28 ff.; Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 48 ff.; Geschäftsbericht 2002, Gruppe Deutsche Börse, S. 22, 56 ff.; Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 56 ff.; Geschäftsbericht 2000, Gruppe Deutsche Börse, S. 38 ff.; zum börslichen Terminhandel Schlüter, S. 554 ff., Rn. 1080 ff.; Kümpel, S. 2412 ff., 17.646 ff. 174 § 15 Bedingungen (FWB); Kümpel/Hammen, S. 219; Claussen, S. 382, Rn. 53; Lenenbach, S. 113, Rn. 3.25. 175 Kümpel, S. 2352, 17.444; 2378, 17.535; 2412 f., 17.648 f.; ders./Hammen, S. 215 ff.; Breitkreuz, S. 44; Claussen, S. 463 f., Rn. 222; Weber, S. 63. 24 stellt! 76_ Bei Optionsverträgen ist das Recht einer Vertragsseite Vertragsgegenstand, einen Aktienkaufvertrag zwischen den Parteien des Optionsvertrages durch einseitige Erklärung, die bis zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt abzugeben ist, zu festgelegten Bedingungen zustande kommen zu lassen 177. Bei unbedingten Terminoder Festgeschäften werden Aktienkaufverträge zwischen den Kontrahenten zwar fest abgeschlossen, aber die genauen Konditionen werden regelmäßig erst durch den zu einem bestimmten, vertraglich vereinbarten zukünftigen Termin tatsächlich bestehenden börslichen Aktienkurs endgültig fixiert! 78. Optionsund unbedingten Termingeschäften wohnt ein vergleichsweise größeres spekulatives Element für die Beteiligten inne. Beide Vertragsparteien hoffen in gesteigertem Maße auf eine für sie günstige Marktentwicklung im Verlaufe der wirtschaftlich entscheidenden Phase nach Abschluss des betreffenden „Deals"! 79. Gewinnchancen und Verlustrisiken sind bei Derivaten aufgrund der so genannten „Hebelwirkung" groß, regelmäßig erheblich größer als bei Kassageschäftenl80, um die es, wie gesagt, in der vorliegenden Untersuchung in erster Linie geht 181. V. Aktiengesellschaft (Emittentin) -Aktionäre -Unternehmensführung Aktien werden von Aktionären „gehalten", die damit Gesellschafter bzw. Mitglieder der betreffenden Aktiengesellschaft (Aktienemittentin) und Anteilseigner des Unternehmens sind. Unternehmensführung (durch den Vorstand)l82 und Unternehmenseignerschaft (seitens der Aktionäre) fallen in der Regel auseinanderl83; das ist aber nicht zwangsläufig vollständig der Fall, Vorstandsmitglieder 176 Kürnpel, S. 1285 ff., 8.142 ff.; 2412 ff., 17.646 ff.; Claussen, S. 382 ff., Rn.53 ff.; 452 f., Rn.195 ff.; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 101 ff.; Schlüter, S. 557 ff., Rn. 1095 ff., insbes. 559, Rn. 1104 ff.; der Bereich der Finanztermingeschäfte hat durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz in §§ 37d bis 37g WpHG eine Neuregelung erfahren, hierzu Schlüter, S. 64, Rn. 60 ff.; Lenenbach, S. 310 ff., Rn. 6.130 ff. 177 Schlüter, S. 63, Rn. 58 f.; 559 ff., Rn. 1112 ff. 178 Schlüter, S. 63, Rn. 56 f.; 559, Rn. 1110 f. 179 Kürnpel, S. 2413 f., 17.651; Schlüter, S. 557 f., Rn. 1098 f. 180 Schlüter, S. 554, Rn. 1080; 557, Rn. 1097; 558, Rn. 1100; Schwark-Schwark, § 20a WpHG (a. F.) Rn. 31; ders., BGH-Festschrift, 455 (467 f.); Eurex, Strategien, S. 4; Lenenbach, S. 289 f., Rn. 6.93 f. m. w. N.; Geschäfte mit Derivaten dienen aber auch zur Absicherung von Risiken, die mit Aktiengeschäften im Kassabereich verbunden sind (,,Hedging"), vgl. Kürnpel, S. 2413, 17.650; ders./Hammen, S. 265 f.; Schlüter, S. 63, Rn. 56; 554 f., Rn. 1080 ff.; Financial Times Deutschland (FTD) vom 24.08.2001, S. 25; Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) vom 15.08.2001, S. 25 f.; Eurex, Strategien, S. 4; Geschäftsbericht 2000, Gruppe Deutsche Börse, S. 38. 181 Das entspricht auch der Beschränkung auf Sekundärmärkte ohne Derivatemärkte bei Stenze(, S. 33. 182 § 76 I I AktG; Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 76 AktG Rn. 1, 9, 15 ff. 183 Schanz, S. 23; Heinze, S. 243. 25 können als Privatleute durchaus Aktien des von ihnen geleiteten Unternehmens haben 184. Eine Aktiengesellschaft wird von ihrem Vorstand weisungsfrei, aber unter der Kontrolle ihres Aufsichtsrats 185 geleitet 186 ( auch Aufsichtsratsmitglieder können außerdem Aktieninhaber des betreffenden Unternehmens seinl87). Die Vorstandsmitglieder, die vom Aufsichtsrat bestellt werdenl88, sind meistens Angestellte des Unternehmensl89 (Drittoder Fremdorganschaft)l90; die Vorstandsbezüge, die in einem angemessenen Verhältnis zu den Aufgaben des betreffenden Vorstandsmitglieds und der Lage der Gesellschaft stehen müssen, setzt der Aufsichtsrat festl91. Der Vorstand trifft die unternehmerischen Entscheidungenl92, bei denen ihm grundsätzlich ein weites unternehmerisches Ermessen zukommtl93. Die Leitungsaufgaben lassen sich grob untergliedern in die Planungs-, Steuerungs-, Organisations-, Informationsund Finanzverantwortungl94. Der Vorstand disponiert innerhalb der rechtlich vorgegebenen Grenzen über die erhaltenen Geldmittel (Eigenund Fremdkapital). Zum Schutz der Gläubiger der Gesellschaft und ferner auch der Aktionäre ist hierbei ein Mindestkapital ( das Grundkapital, das bei Unternehmensgründung aufzubringen war) zu erhalten 195. Die Unternehmensleitung ist verpflichtet, die Leitung sorg184 Vgl.§§ 15a I 1 WpHG, 27 I 2 Nr. 4 WpÜG. 185 § 111 AktG; Münchener Kommentar-Semler, § 111 AktG Rn. 47 ff., insbes. 83 ff.; Schanz, S. 31 ff. 186 § 76 I AktG; BGHZ 125, 239 (246); Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 76 AktG Rn. 15 ff.; Hüffer, § 76 Rn. 10 f.; Fleischer, ZIP 2003, 1 (1 ff., 5 ff.); Schanz, S. 26 ff. 187 Vgl.§§ 15a I 1 WpHG, 27 I 2 Nr. 4 WpÜG. 188 § 84 I 1 AktG; Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 84 AktG Rn. 6 ff.; Hüffer, § 84 Rn. 3 ff.; Ihrig, WM 2004, 2098 (2099). 189 Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 84 AktG Rn. 42 ff. 190 Kühler, S. 183 f. 191 § 87 I 1 AktG; Milnchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 87 AktG Rn. 6 ff.; vgl. auch die neueingeführte Pflicht zur Offenlegung von Vorstandsbezügen durch das Vorstandsbezüge-Offenlegungsgesetz (VorstOG) (insbesondere§ 285 S. 1 Nr. 9 a) HGB (n. F.)). 192 Fleischer, ZIP 2003, 1 (2 f.); Siebel/Gebauer, WM 2001, 118 (120); dazu auch Kühler, Festschrift Zöllner, S. 321 (334); Martens, ZHR 169 (2005), 124 (124 ff.); Kramersch, ZHR 169 (2005), 112 (112 ff.); Hoffmann-Becking, ZHR 169 (2005), 155 (155 ff.); Maul, WM 2004, 2146 (2146 ff.). 193 Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 93 AktG Rn. 24 ff.; Fleischer, ZIP 2004, 685 (686 f.); Ihrig, WM 2004, 2098 (2099). 194 Fleischer, ZIP 2003, 1 (5, 6). 195 §§ 1 II, 7, 23 III Nr. 3, 57, 58 IV, 66, 71 ff., 150 AktG i. V. m. 266 III, 272 HGB und Rechtsprechung und Lehre (Institute der verschleierten Sacheinlage und des kapitalersetzenden Gesellschafterdarlehens, Münchener Kommentar-Heider, § 1 AktG Rn. 88; Münchener Kommentar-Bayer, § 57 AktG Rn. 157 ff.); Hüffer, § 1 Rn. 10, 12; Merkt, ZGR 2004, 305 (311 ff.); Baums, ZHR 167 (2003), 139 (169); Hopt, BGH-Festschrift, 497 (503 f.); Schanz, 26 faltsgerecht auszuüben 196 und für den Bestand und die dauerhafte Rentabilität des Unternehmens Sorge zu tragenl97. Der Vorstand hat Treupflichten gegenüber der Gesellschaft und den Aktionärenl98_ Dem Aufsichtsrat ist er zur Berichterstattung verpflichtet199. Dem Vorstand kommt die Aufgabe zu, auf eine ordnungsgemäße Erfüllung der Buchführungspflicht hinzuwirken200. Im Falle bedeutender Verluste bzw. Verschuldung oder gar Zahlungsunfähigkeit der Gesellschaft hat er die im Gesetz vorgesehenen Schritte zu ergreifen201. Der Aufsichtsrat hat seine Aufgaben, in deren Zentrum die Überwachung des Vorstands steht202, ebenfalls sorgfältig und unter Einhaltung von Verschwiegenheitspflichten zu erfüllen203. S. 51 ff.; Münchener Kommentar-Heider, § 1 AktG Rn. 84 ff.; § 6, Rn. 14; § 7, Rn. 11 (die Bemessung des Grundkapitals ist eine unternehmerische Ermessensentscheidung der Gründer, das Eigenkapital hat in einem vernünftigen Verhältnis zur geplanten Geschäftstätigkeit, zum Gegenstand des Unternehmens und zu den damit verbundenen wirtschaftlichen Risiken zu stehen, es müssen aber mindestens 50.000.- Euro sein, § 7 AktG). 196 § 93 I 1 AktG; Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 93 AktG Rn. 1, 19 ff.; Hüffer, § 76 Rn. 13; ein Pflichtverstoß eines Vorstandsmitglieds begründet unter den Voraussetzungen des § 93 II bis VI AktG eine Schadensersatzpflicht, Münchener KommentarHefermehl/Spindler, § 93 AktG Rn. 67 ff.; Habersack/Schümbrand, WM 2005, 57 (57 ff.); eine Haftung kann sich auch aus § 117 II i. V. m. I AktG ergeben, dazu Münchener Kommentar-Kropff, § 117 AktG Rn. 9 ff., 50 ff.; zur Verantwortlichkeit bei Kollegialentscheidungen Fleischer, BB 2004, 2645 (2645 ff.); zu Compliance-Aufgaben des Vorstands ders., AG 2005, 291 (291 ff.); U. H. Schneider, ZIP 2003, 645 (645 ff.); vgl. allerdings Kapitalmarkt Deutschland-Baums, S. 45 (die „in der Theorie durchaus strenge Haftung der Vorstandsmitglieder ( ... ) nach deutschem Recht versagt in der Praxis weitgehend", Vorstände würden nicht von Aufsichtsräten, in Vertretung der Gesellschaft, auf Schadensersatz in Anspruch genommen); deshalb ist jetzt durch das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) hinsichtlich der Innenhaftung von Unternehmensorganen u. a. eine Erleichterung der Klagedurchsetzung durch eine Aktionärsminderheit geschaffen worden(§§ 147 I 1, 148 I 1 AktG (n. F.)); nicht realisiert wurde hingegen bisher die Einführung einer direkten Außenhaftung von Emittenten und Organen gegenüber Anlegern, vgl. Entwurf für ein Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz (KaplnHaG-E). 197 Hüffer, § 76 Rn. 13; gemäߧ 91 II AktG hat der Vorstand überdies geeignete Maßnahmen zu treffen, insbesondere ein Überwachungssystem einzurichten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden, Münchener KommentarHefermehl/Spindler, § 91 AktG Rn. 14 ff.; U. H. Schneider, ZIP 2003, 645 (645 ff.). 198 Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 76 AktG Rn. 14, 46, 77; Fleischer, WM 2003, 1045 (1045 ff.). 199 § 90 AktG; Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 90 AktG Rn. 14 ff. 200 § 91 I AktG; Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 91 AktG Rn. 4 ff. 201 § 92 AktG; Münchener Kommentar-Hefermehl/Spindler, § 92 AktG Rn. 1 ff. 202 § 111 I AktG; Münchener Kommentar-Semler, § 111 AktG Rn. 89 ff. 203 §§ 116 Satz 1, 93 bzw. 116 Satz 2 AktG; Münchener Kommentar-Semler, § 116 AktG Rn. 27 ff., 98 ff.; wie bei Vorstandsmitgliedern ist auch bei Aufsichtsratmitgliedem eine Haftung außerdem gemäߧ 117 II i. V. m. I AktG möglich, Münchener Kommentar-Semler, § 27 Aktionären erwachsen aus ihrer Mitgliedschaft Rechte und Pflichten. Im Verhältnis zwischen den Aktionären und im Verhältnis zwischen den Aktionären und der Gesellschaft bestehen gewisse Treubindungen204, insbesondere haben Unternehmensorgane Aktionäre unter gleichen Voraussetzungen gleich zu behandeln205. Rechte üben Aktionäre grundsätzlich in der Hauptversammlung der Aktionäre des jeweiligen Unternehmens aus206_ Zu den wichtigsten Aktionärsrechten zählen das Stimmrecht207 (als einem Verwaltungsrecht208 bzw. gesellschaftsbezogenen Mitgliedschaftsrecht209) und der Anspruch auf Ausschüttung eines Anteils am erwirtschafteten Unternehmensgewinn (Dividendenanspruch als einem Vermögensrecht21 O bzw. eigennützigen Mitgliedschaftsrecht211 )212. Im Rahmen des gesellschaftsrechtlich Vorgesehenen können Aktionäre durch Stimmabgabe in der Hauptversammlung grundlegende unternehmensinterne Entscheidungen (mit) treffen213_ In welchem Umfang hängt für jeden Aktionär 117 AktG Rn. 9 ff., 50 ff.; vgl. auch Fleischer, ZGR 2004, 437 (437 ff.); Maul, WM 2004, 2146 (2146 ff.); Thümmel, AG 2004, 83 (83 ff.); die u. U. erfolgende Vergütung der Aufsichtsratsmitglieder kann in der Satzung festgesetzt oder von der Hauptversammlung der Aktionäre bewilligt werden, § 113 AktG; Münchener Kommentar-Semler, § 113 AktG Rn. 1 ff.; vgl. auch Oehling, ZIP 2005, 549 (549 ff.); Kramersch, ZHR 169 (2005), 112 (112 ff.); Hoffmann-Becking, ZHR 169 (2005), 155 (155 ff.); Habersack, ZGR 2004, 721 (721 ff.); Fuchs, WM 2004, 2233 (2233 ff.); Paefgen, WM 2004, 1169 (1169 ff.); ferner Wörle/Roth, ZGR 2004, 565 (565 ff.); Fleischer, WM 2004, 157 (157 ff.). 204 Hüffer, § 53a Rn. 2, 13 ff.; die Treupflichten zwischen Aktionären und zwischen Aktionären und Gesellschaft sind aber nicht so intensiv wie z. B. bei Personengesellschaften, Claussen, S. 425 f., Rn. 131. 205 § 53a AktG; Münchener Kommentar-Heider, § 1 AktG Rn. 94; Hüffer, § 53a Rn. 4 ff. 206 § 118 I AktG; Münchener Kommentar-Kubis, § 118 AktG Rn. 33 ff.; gemäß § 119 I AktG beschließt die Hauptversammlung u. a. regelmäßig über die Bestellung des Aufsichtsrats (Nr. !), die Verwendung des Bilanzgewinns (Nr. 2), die Entlastung der Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats (Nr. 3 i. V. m. § 120 AktG) und die Bestellung des Abschlussprüfers (Nr. 4), Münchener Kommentar-Kubis, § 119 AktG Rn. 9 ff.; einem Aktionär steht in den Grenzen des § 131 AktG gegenüber dem Vorstand ein Auskunftsrecht in der Hauptversammlung zu,§ 131 I, II AktG; Münchener Kommentar-Kubis, § 131 AktG Rn. 33 ff. 207 §§ 12 I 1, 118 I, 133 ff. AktG; Münchener Kommentar-Volhard, § 133 AktG Rn. 1 ff.; Münchener Kommentar-Heider, § 12 AktG Rn. 5 ff.; Hüffer, §§ 11 Rn. 3; 12, Rn. 1 ff.; Mülbert, S. 56, 58, 59, 124; Claussen, S. 424 f., Rn. 130; Schanz, S. 40 ff. 208 Münchener Kommentar-Heider, § 11 AktG Rn. 12; Hüffer, § 11 Rn. 3. 209 Hüffer, § 53a Rn. 16; zum Begriff des Mitgliedschaftsrechts Münchener KommentarHeider, § 11 AktG Rn. 5 ff. 210 Münchener Kommentar-Heider, § 11 AktG Rn. 11; Hüffer, § 53a Rn. 16. 211 Hüffer, § 11 Rn. 4. 212 Münchener Kommentar-Bayer,§ 58 AktG Rn. 96 ff.; Mülbert, S. 65 f., 99, 143. 213 Mülbert, S. 137; z.B. gemäߧ 119 I AktG Satzungsänderungen (Nr. 5) oder Maßnahmen der Kapitalbeschaffung (Nr. 6). 28 nommen wird263_ Im Anschluss an eine geglückte Aktienemission beobachtet deshalb das Management die Aktienkursentwicklung auf den Sekundärmärkten, auf denen die vom Unternehmen emittierten Aktien unter Anlegern gehandelt werden (wenn das Marktgeschehen in der Weise sichtbar wird, dass die Preise, zu denen dort Aktien von Anlegern angeboten und nachgefragt werden und Geschäfte geschlossen worden sind, auch an den Geschäften nicht beteiligten Dritten bekannt werden, wie das typischerweise an der Börse der Fall ist264) und ist bemüht, im Rahmen des ihm Möglichen zu einem positiven Kursverlauf beizutragen265_ Der Versuchung, Negativentwicklungen gegenüber Anlegern (Aktionären und potentiellen Aktionären des betreffenden Unternehmens) durch beschönigende oder verfälschende Darstellungen266 bzw. durch Kursmanipulationen267 zu kaschieren, muss widerstanden werden268_ Eine zunehmende Neigung zu derartigem Fehlverhalten ist bei privatem Aktienbesitz der Unternehmensorgane und vor allem in der wirtschaftlichen Krise des Unternehmens auszumachen269_ Anleger gehen mit der Investition in eine Aktie das Risiko ein, dass das betreffende Unternehmen nicht im gewünschten Maße prosperiert und der betreffende Aktienkurs sinkt. In solchen Fällen droht Investoren ein Verlust, weil sie u. U. billiger verkaufen müssen, als sie zuvor gekauft haben. Der maximale Verlust, den sie erleiden können, ist der Totalverlust des für den Aktien263 Lenzen, S. 55; Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) vom 10.01.2005, S. 22 (,,Aktienkurs bleibt Erfolgsindikator"). 264 Genauer unten. 265 Jäger, NZG 2000, 186 ( 187) (,,Erreichen einer möglichst geringen Volatilität" als vorrangiges Ziel). 266 BGH, Urt. v. 19.07.2004, ZIP 2004, 1593 (1593 ff.) (,,Infomatec" (fehlerhafte Ad hocMeldungen)); Spindler, WM 2004, 2089 (2091 f.); Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 30 ff. (unsaubere Bilanzierung, Fälschung von Unternehmensdaten, gezielte Bilanzmanipulation); Baums, ZHR 167 (2003), 139 (140, 152 ff.); Jäger, NZG 2000, 1049 (1057); Schwark-Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rn. 26; für Anleger besteht insofern u. a. ein „Informationsrisiko", Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 289 ff. 267 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 187 f.; Siebel/Gebauer, WM 2001, 118 (119, 122); Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 95; Lenzen, S. 1, 48; Zimmer, S. 40 f.; SchwarkZimmer, § !Sa WpHG (a. F.) Rn. 8; Mues, S. 47. 268 U. a. § 20a WpHG; vgl. auch die gerade gesetzlich erleichterte Verfolgung von Ansprüchen gegen Unternehmensorgane im Bereich der Innenhaftung(§§ 147 ff. AktG) durch das Gesetz zur Förderung der Unternehmensintegrität und der Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG); von der Einführung einer Außenhaftung von Organen gegenüber geschädigten Aktionären für falsche Kapitalmarktinformationen (vgl. den Entwurf für ein Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz (KaplnHaG-E)) wurde bisher abgesehen. 269 Baums, ZHR 167 (2003), 139 (174). 35 erwerb aufgewendeten Kapitals270. Dieses Risiko nehmen sie im Wege einer privatautonomen Entscheidung auf sich und die Rechtsordnung kann und will ihnen dieses im Regelfall nicht abnehmen271. Darüber hinaus müssen sie aber für Unternehmensschulden nicht einstehen. Gläubigern gegenüber haftet nur die Gesellschaft mit ihrem Vermögen, die einzelnen Gesellschafter (Aktionäre) haften dagegen auch im Falle der Zahlungsunfähigkeit des Unternehmens (von Ausnahmen abgesehen)272 nicht mit ihrem Privatvermögen für Schulden der Gesellschaft273. Diese Haftungsbegrenzung macht mit eigener Rechtspersönlichkeit ausgestattete Kapitalgesellschaften wie Aktiengesellschaften274 als Rechtsform von Wirtschaftsunternehmen für die beteiligten Gesellschafter grundsätzlich attraktiv, da das wirtschaftliche Risiko der Gesellschafter regelmäßig auf die geleistete Einlage bzw. den für den Aktienerwerb aufgewendeten Betrag begrenzt bleibt. Aktionäre haben aber eben auch nicht die Möglichkeit, z. B. bei sich abzeichnendem unternehmerischem Misserfolg oder gar Bankrott275 die Aktien ihrer Gesellschaft gegen Bezahlung zurückzugeben, wenn sie auf den Aktiensekundärmärkten keinen Käufer für diese finden276. Hierin liegt aus Unternehmenssicht ein gewisser Vorteil der Finanzierung über Eigenkapital. Bei der Aufnahme von Fremdkapital sieht sich die Aktiengesellschaft nämlich entsprechenden Rückzahlungsund/oder Zinsansprüchen seitens der Gläubiger ausgesetzt, deren Bemessung regelmäßig weitgehend unabhängig vom konkreten unternehmerischen Erfolg ist277. Dividendenansprüche der Aktionäre entstehen dagegen nur im Falle erwirtschafteten Unternehmensgewinns. 270 Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 289 ff. (,,Risiko der Substanzerhaltung" oder „Substanzrisiko"); Zimmer, S. 40 f.; Mülbert, S. 117; Mues, S. 47; Weber, S. 65. 271 Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 29 ff.; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (38); Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 30; Baums, ZHR 167 (2003), 139 (150, 186); Hommelhoff, ZGR 2000, 748 (772); Claussen, S. 355, Rn. 6; 396, Rn. 77; Heinze, S. 96; Weber, S. 65; vgl. jedoch auch Mülbert, S. 118 f., 144. 272 Münchener Kommentar-Heider, § 1 AktG Rn. 44 ff. 273 § 1 I 2 AktG; Münchener Kommentar-Semler, AktG, Ein!. Rn. 2; Münchener Kommentar-Heider, AktG, § 1 Rn. 5, 8; Hüffer, § 1 Rn. 8 f., 15; Schanz, S. 23. 274 § 1 I 1 AktG; Münchener Kommentar-Heider, § 1 AktG Rn. 23 ff.; Hüffer, § 1 Rn. 4 ff. 275 Spindler, WM 2004, 2089 (2094 ff.); Baums ZHR 167 (2003), 139 (141). 276 Kübler, Festschrift Zöllner, S. 321 (325) (,,die Aktionäre( ... ) sind die letzten, die im Konkursfall Geld sehen"). 277 Vgl. aber auch Kübler, Festschrift Zöllner, S. 321 (327) (,,Bei einer dünnen Eigenkapitaldecke nimmt das langfristige Fremdkapital zunehmend die Merkmale des Eigenkapitals an; die Gläubiger übernehmen das residuale Risiko des völligen Ausfalls"); andererseits Kapitalmarkt Deutschland-Rudolph, S. 10 (,,hoher Fremdkapitalanteil mit festen Rückzahlungsverpflichtungen gilt ( ... ) als Disziplinierungsinstrument, das Unwirtschaftlichkeiten und eine zu risikoreiche Geschäftspolitik vermeiden hilft"); zu sonstigen Auswirkungen (z. B. Möglichkeiten der Einflussnahme auf das Unternehmen durch Fremdkapitalgeber) vgl. Hopt, ZGR 2000, 779 (803 f.); Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 22. 36 VI. Anlegergruppen -Aktionärstransparenz Der Kreis der Aktionäre, die Anlegerschaft, ist vielfältig zusammengesetzt278_ In der Praxis und im Schrifttum wird unterschieden zwischen institutionellen und nicht-institutionellen Anlegern, professionellen und nicht-professionellen bzw. privaten Anlegern279, zwischen Großund Kleinanlegern und zwischen Firmenoder Unternehmensanlegern und Privatanlegern280. Das deutsche Recht differenziert zwischen Verbraucher-Anlegern und Nicht-Verbraucher-Anlegern281 und zwischen qualifizierten und sonstigen Anlegern282, das noch umzusetzende europäische Richtlinienrecht zwischen professionellen Kunden und Kleinanlegern283. Als institutionelle Anleger bezeichnet werden traditionell Versicherungen, Banken, Kapitalanlagesellschaften (Investmentfonds), Vermögensverwaltungsgesellschaften, andere große Unternehmen, Pensionskassen, Sozialversicherungsträger, öffentliche Haushalte, Zentralbanken und Stiftungen284. Die Gruppe der professionellen Anleger überschneidet sich mit derjenigen der institutionellen Anleger. Nicht als professionelle wird man wohl solche institutionellen Anleger bezeichnen, die entweder keine Unternehmen oder lediglich Unternehmen finanzferner Branchen sind. Professionelle Anleger zeichnen sich durch ihre besondere Ausbildung in Kapitalmarktfragen bzw. eine finanzgewerbliche Tätigkeit aus285. Über diese besondere Sachkunde verfügen solche institutionellen Anleger, die entweder keine Unternehmen oder lediglich Unternehmen finanzferner Branchen sind, nicht unbedingt. Großanleger, die zumeist institutionelle Anleger sind286, heben sich von Kleinanlegern durch die große Menge der von ihnen gehaltenen bzw. von ihnen oder für sie gehandelten Aktien ab287. Hat ein Unternehmen die Aktienmehrheit an 278 Caspari, NZG 2005, 98 (99 f.); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 255 (,,zunehmend heterogene Investoren"); Hansen, AG 2000, R 399 (400 f.); Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 21 f.; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (38); Mülbert, S. 125; Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 79 ff.; Weber, S. 54. 279 Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 21; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 8. 280 Weber, S. 54. 281 § 22 BörsG; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 6 ff. 282 § 2 Nr. 6 Wertpapierprospektgesetz (WpPG); Art. 2 I e) Prospektrichtlinie. 283 Art. 4 I Nr. 1 I, 12 Wertpapierdiensleistungsrichtlinie (n. F.) 284 Oehler, S. 6; Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 79 f.; Lenenbach, S. 94, Rn. 2.60; Weber, S. 54. 285 Weber, S. 54; Schwark-Heidelbach, § 2 Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) (a. F.) Rn. 3. 286 Wastl, WM 1999, 620 (621). 287 Weber, S. 54. 37 einer anderen, abhängigen Aktiengesellschaft und sind beide unter der einheitlichen Leitung des herrschenden Unternehmens zusammengefasst, besteht eine Konzernlage mit Mutterund Tochterunternehmen288, eine in Deutschland verbreitete Art der Beteiligung von Unternehmen an anderen Unternehmen, die durch das Konzernrecht reguliert ist289; zur Beschreibung der traditionell durch viele „Ringbeteiligungen" unter den deutschen Unternehmen bzw. zwischen Banken und sonstigen Unternehmen gekennzeichneten Verhältnh,se wird auch von „Unternehmensverflechtung"290 und überspitzt von der ,,Deutschland-AG" gesprochen291. Die deutschen Universalbanken lassen sich neben den großen Versicherungen, den angelsächsischen Investmentbanken und den großen Investmentfonds292 als die vermutlich wichtigsten professionellen, institutionellen Großund Unternehmensanleger einordnen293. Über ihr Auftreten als Aktionäre hinaus spielen sie weitere Rollen im Unternehmenswesen bzw. auf dem Kapitalmarkt und sind dort zentrale Akteure294_ Privatleute als Aktionäre (,,retail investors")295 sehen im Aktienerwerb eine Alternative zur klassischen Form der privaten Kapitalanlage, dem Sparbuch296_ 288 §§ 18 i. V. m. 15 ff. AktG; Münchener Kommentar-Bayer,§§ 16 bis 18 AktG. 289 §§ 15 ff., 291 ff. AktG; Hüffer, § 15 Rn. 2; Hopt, ZGR 2000, 779 (807 ff.). 290 Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 301 (,,starke wechselseitige Kapitalverflechtungen"); ders., Kapitalanlegerschutz, S. 109 ff.; Wastl, NZG 2000, 505 (510); Kapitalmarkt DeutschlandBaums, S. 40. 291 Wastl, NZG 2000, 505 (509); Kapitalmarkt Deutschland-Baums, S. 39, der allerdings darauf hinweist, dass die Verflechtungen derzeit „sehr stark in Auflösung begriffen" seien, S. 40. 292 § 2 I, VI Investmentgesetz (InvG); allgemein zu solchen sogleich. 293 Caspari, NZG 2005, 98 (99); Wastl, WM 1999, 620 (621); zum „Beteiligungsbesitz" von Banken vgl. Hopt, ZGR 2000, 779 (804); Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 14 ff., 16 ff., 33 ff., 36 (empirisch feststellbare Tendenz zurückgehender Beteiligungen an anderen Unternehmen von über 25 % bei gleichzeitiger Zunahme von Beteiligungen um 10 % deute „auf ein zunehmend sinkendes Interesse der Banken (hin), unternehmerische Verantwortung in eigentümerkontrollierten Unternehmen zu übernehmen"). 294 Mehr hierzu in verschiedenen Zusammenhängen unten. 295 Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 21; Beck/Prinz, ZfgK 2000, 1182 ( 1182). 296 Caspari, NZG 2005, 98 (99); Harnmen, ZBB 2000, 293 (293); vgl. bereits Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 9 (,,viele Sparer (sind) ,,wertpapierreif' geworden"), 15, 75; Münchener Kommentar-Semler, AktG, Ein!. Rn. 10 (,,Die Aktiengesellschaft erweist sich immer mehr als das am besten geeignete Instrument, um breiten Bevölkerungsschichten eine Beteiligung am Produktivvermögen zu ermöglichen. ( ... ) Die Aktie spielt eine hervorragende Rolle bei allen Vermögensbildungsplänen"); aber auch Hellwig, DJT-Referat (2002), P 72 (die „in der Bevölkerung( ... ) noch immer weitgehend feststellbare Sparbuchmentalität" müsse „zu einer Kapitalanlegermentalität werden"); Beck, DJT-Referat (2002), P 44 (,,die Bedeutung der 38 Privatanleger sind häufig unerfahrene Kleinanleger297_ Die Stimmrechtsausübung in der Hauptversammlung überlassen sie überwiegend Banken298_ Firmenoder Unternehmeranleger (,,wholesale investors")299 sind zwar geübter im Wirtschaftsverkehr als Private, nicht zwangsläufig aber auch versiert in Aktiendingen. Der neue Rechtsbegriff des qualifizierten Anlegers300 umfasst neben institutionellen Anlegern301 unter bestimmten Voraussetzungen auch wirtschaftlich potentere kleine und mittlere Unternehmen und natürliche Personen, die als qualifizierte Anleger angesehen werden möchten302. Für einen bestimmten Regelungsgegenstand303 unterscheidet das neue europäische Sekundärrecht „Kleinanleger"304 von „professionellen Kunden"305 bzw. ,,geeigneten Gegenparteien"306 (europarechtlich ist auch früher schon an das Kriterium der „Professionalität" angeknüpft worden, allerdings weniger differenziert307). In diesem europarechtlichen Regelungszusammenhang werden institutionelle Anleger jetzt grundsätzlich als professionelle Kunden eingestuft308. Sie können allerdings eine Behandlung als „nicht-professioneller Kunde" beantragen309. Zunächst nicht als professionelle Kunden kategorisierten privaten Anleger für die Entwicklung des Kapitalmarktes kann nicht hoch genug eingeschätzt werden"); zur rechtlichen Einordnung des Sparbuchs Baumbach/Hefermehl, WPR, 1. Teil, VII. Rn. 83a ff. 297 Oehler, S. 5; Mülbert, S. 114 f. 298 § 135 AktG; Mfulchener Kommentar-Schröer, § 135 AktG Rn. 1 ff.; Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 138 ff.; zur Interessenverteilung bei der Ausübung des Vollmachtstimmrechts vgl. Hopt, ZGR 2000, 779 (804); Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 39 ff.; Hommelhoff, Festschrift Zöllner, S. 235 ff. 299 Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 21. 300 § 2 Nr. 6 WpPG; Art. 2 I e) Prospektrichtlinie. 301 § 2 Nr. 6 a), b), c) WpPG; Art. 2 I e) i), ii) Prospektrichtlinie. 302 §§ 2 Nr. 6 d), 7 bzw. 6 e)jeweils i. V. m. 27 WpPG; Art. 2 I e) iv), v) Prospektrichtlinie. 303 Wohlverhaltensregeln, Artt. 19 ff. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 304 Präambel, Erwägung 31, und Art. 4 I Nr.12 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 305 Präambel, Erwägung 31, und Art. 4 I Nr. II, 21 VI a) und insbesondere Anhang II (Auflistung der hierunter fallenden Anlegergruppen) Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 306 Präambel, Erwägung 31, und Art. 24 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 307 Art. 11 I, III Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.). 308 Anhang II, I. 1. i) Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 309 Anhang II, I. 4. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 39 Anlegern wie insbesondere „individuellen privaten Anlegern" kann hingegen die Behandlung als professioneller Kunde gestattet werden31 O. Wenn Vorstandsmitglieder, Aufsichtsräte und (sonstige) Mitarbeiter einer Aktiengesellschaft als Privatleute Aktien des betreffenden Unternehmens halten, d. h. selbst dessen Aktionäre sind, gilt das als motivationssteigernd3 II und damit besonders erwünscht, angesichts deren privilegierten Zugangs zu Informationen über die aktuelle Lage des Unternehmens312 (u. U. Insiderwissen313), die sie außerdem selbst mit gestalten, und den Möglichkeiten, den Kapitalmarkt falsch oder unvollständig zu informieren und ihre Informationsvorsprünge gegenüber sonstigen Anlegern bei Aktiengeschäften zum eigenen Vorteil auszunutzen, aber auch als problematisch314. Haben Unternehmensemittenten Inhaberaktien ausgegeben, kennen sie die jeweilige Zusammensetzung ihres Aktionärskreises nicht. Nur bei Überoder Unterschreitung gesetzlich festgelegter Schwellenwerte hinsichtlich der von einem Unternehmen als Aktionär gehaltenen Aktien sind sie von diesem hierüber zu informieren315; bei den bedeutendsten börsengehandelten Gesellschaften hat auch eine Veröffentlichung zu erfolgen316. Bei hohem Streubesitz mit wenigen Großanlegern, der für große Publikumsgesellschaften typisch ist, bleiben also die meisten Aktionäre für Gesellschaft und Unternehmensführung, aber auch für die anderen Aktionäre des Unternehmens unbekannt. Die Ausgabe von Namensaktien hingegen ermöglicht dem Emittenten (aber nicht mehr den Aktionären317) über das geführte Aktienregister den jeweiligen 310 Anhang II, II. 1. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 311 Jäger, NZG 1998, 932 (933); Kühler, Festschrift Zöllner, S. 321 (332) (,,stock options ( ... ) sollen die Interessen der Manager an die der Gesellschafter koppeln"); Lenzen, S. 57 f. 312 Schwark-Zimmer, § !Sa WpHG (a. F.) Rn. 7. 313 Vgl. §§ 12 ff. WpHG; BaFin-Emittentenleitfaden, S. 26. 314 §§ 10, 14 i. V. m. 12 f., 15a, !Sb, 16, 20a WpHG, 27 I 2 Nr. 4 WpÜG; Fleischer, NJW 2002, 2977 (2978); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 195 f., 200; Baums, ZHR 167 (2003), 139 (174); U. H. Schneider, AG 2002, 473 (473 ff.); Münchener Kommentar-Oechsler, § 71 AktG Rn. 1 ff., 25; Heinze, S. 243; Schlüter, S. 159, Rn. 51; 189, Rn. 221; Lenenbach, S. 486 f., Rn. 10.15; 530 f., Rn.10.110; Schwark-Zimmer, § !Sa WpHG (a. F.) Rn. 1 (,,( ... ) das in der Praxis beobachtete Aufkommen marktmissbräuchlicher Transaktionen von Mitgliedern des Vorstands oder des Aufsichtsrats" kapitalmarktaktiver Gesellschaften); Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 31; BaFin-Emittentenleitfaden, S. 17. 315 §§ 20 ff. AktG bzw.§§ 21 ff. WpHG; die genannten aktiengesetzlichen Pflichten treffen Privataktionäre nicht (Münchener Kommentar-Bayer, § 20 AktG Rn. 6), die wertpapierhandelsgesetzlichen hingegen Unternehmensund Privataktionäre gleichermaßen (a. a. 0., § 22 Anh, § 21 WpHG Rn. 3). 316 §§ 21 ff. WpHG. 317 Münchener Kommentar-Bayer, § 67 AktG Rn. 5, 8, 125 ff. 40 Überblick318. Eingetragen sind dort Name, Adresse und Geburtsdatum jedes Aktionärs3 I 9. Damit wird der Gesellschaft die Pflege der Beziehungen zu ihren Aktionären (,,investor relations"320) erleichtert321. VII. Aktienfonds als Alternative zur Aktiendirektanlage Angesichts einer sich ständig erweiternden Palette auf den Kapitalmärkten gehandelter Finanzobjekte322 ist die Aktie das klassische, nach wie vor zentrale Finanzund Anlageinstrument. Als Anlagealtemative kommen u. a. Anteile an Aktienfonds in Betracht323. Aktienfonds stellen eine in Deutschland sehr verbreitete Anlageform dar324, die vom einzelnen Anleger vergleichsweise weniger Sachverstand und Eigeninitiative verlangt. Kapitalanlagegesellschaften (KAG)325, als Kreditinstitute326 selbst häufig Aktiengesellschaften327, halten diversifizierte Aktienportfolios328 (,,Risikomischung" oder „Risikostreuung"329), die von einem professionellen Management verwaltet werden330_ 318 § 67 AktG; Hüffer, § 67 Rn. 8. 319 §§ 67 I AktG; Münchener Kommentar-Bayer, § 67 AktG Rn. 24 ff. 320 Ekkenga, NZG 2001, I (1 ff.); Jäger, NZG 2000, 186 (186 ff.). 321 Münchener Kommentar-Bayer,§ 67 AktG Rn. 2, 133; Münchener Kommentar-Heider, § 10 AktG Rn. 15. 322 Caspari, NZG 2005, 98 (99); Kümpel, S. 1827 ff., 14.1 ff.; Lenenbach, S. 251 ff., Rn. 6.1 ff.; Stenze!, S. 30; vgl. auch schon Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 75 f. 323 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 148; Liersch, S. 30 f.; Lenenbach, S. 72 f., Rn. 2.35; 533, Rn. I 1.1 ff.; Kümpel, S. 1731 ff., 12.1 ff. 324 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 38; Beck, DJT-Referat (2002), P 40 f.; Lenenbach, S. 5, Rn. 1.8; Hansen, AG 2001, R 212, für Deutschland (,,Die Anzahl der Fonds von Kapitalanlagegesellschaften erhöhte sich allein von Ende 1994 bis Ende 2000 um 111 % auf 644 7. Im gleichen Zeitraum stieg das Fondsvermögen um 268 % auf821 Mrd. Euro an.( ... ) Ende 1999 entfielen auf deutsche Kreditinstitute, Versicherungen und Investmentfonds, die überwiegend die Gruppe der institutionellen Anleger ausmachen, bereits 43 % des gesamten in Aktien angelegten inländischen Vermögens, verglichen mit den 26 % Anfang der neunziger Jahre."); Geschäftsbericht 2000, Gruppe Deutsche Börse, S. 34; Beck/Prinz, ZfgK 2000, 1182 (1188); Gerke/Steiner-Gerke, S. 287 (288) (für 1995: ,,das Fondsvolumen der deutschen Investmentfonds (hat sich) ( ... ) in zwanzig Jahren verzehnfacht"). 325 §§ 2 VI i. V. m. 2 II, III, IV Nr. 1; 6 ff. Investmentgesetz (InvG); europarechtlich „Organismen für gemeinsame Anlagen" (z. B. Anhang II. 1. e) Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.)). 326 §§ 2 VI, 6 I I InvG, 1 I 2 Nr. 6 KWG; Kümpel, S. 1746, 12.54. 327 § 6 I 2 InvG; Münchener Kommentar-Semler, AktG, Ein!. Rn. 198 ff. 328 Vgl.§ 2 IV Nr. I InvG; Merkt-DJT-Gutachten (2002), G 41. 329 Kümpel, S. 173 I, 12.2 f.; Lenenbach, S. 543, Rn. 11.23; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 148. 41 Anleger können Fondsanteile erwerben331_ Im Gegensatz zum eigenen Aktienerwerb, einer Direktanlage, wird ein Anleger durch den Erwerb eines Anteilsscheins332 nicht selbst Aktionär333 -Aktionär der Unternehmen, an denen der Fonds Aktien erwirbt, ist der Fonds selbst -, sondern eben nur Fondsanteilseigner, d. h. Miteigentümer am gesamten Aktienbestand des Fonds als Sondervermögen334_ Dem Anleger als Inhaber eines Fondsanteils ist die Verantwortung für die Aktienverwaltung abgenommen. Nicht er trifft Kaufund Verkaufsentscheidungen hinsichtlich einzelner Aktienwerte335, sondern die KAG handelt treuhänderisch für ihn (Dienstvertrag, Geschäftsbesorgung)336. Er kann lediglich seinen Fondsanteil verkaufen337, entweder an andere Anleger oder an die KAG, die gesetzlich regelmäßig zur jederzeitigen Rücknahme verpflichtet ist338_ Kapitalanlagegesellschaften sind angesichts der überdurchschnittlich großen Menge von ihnen gehaltener und gehandelter Aktien entsprechend bedeutende Akteure auf den Aktienmärkten339. VIII. Unmittelbare Hauptakteure beim Aktienhandel in Deutschland - Intermediation durch finanzgewerbliche Dienstleister Ein Aktionär mag es aus verschiedenen Motiven irgendwann vorziehen, sein Engagement in einer Aktiengesellschaft zu beenden. Will er anstelle der Aktien und der Aktionärsstellung wieder Geld erlangen, muss er versuchen, seine Aktien auf dem Sekundärmarkt zu verkaufen, was bei entsprechender Nachfrage 330 Hansen, AG 2001, R 212 (214); Lenenbach, S. 533, Rn. 11.2; nachteilig ist, dass u. a. „Managementgebühren einen großen Teil der Rendite aufzehren können", Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 52. 331 Lenenbach, S. 533, Rn. 11.1; das Investmentgesetz sieht neben Publikumsfonds, an denen jeder Anteile erwerben kann, Spezialfonds vor, die maximal 30 Anleger als Anteilsinhaber aufweisen dürfen, die selbst wiederum juristische Personen sein müssen,§§ 2 III, 91 ff. InvG, also insbesondere institutionellen Anlegern offen stehen (Kümpel, S. 1753 f., 12.80 ff.; Lenenbach, S. 537 f., Rn. 11.10; Gerke/Steiner-Gerke, S. 287 (288)). 332 § 33 InvG; Kümpel, S. 1754 f., 12.84 ff.; Lenenbach, S. 545, Rn. 11.26. 333 Lenenbach, S. 537, Rn. 11.10. 334 § 30 I InvG; Kümpel, S. 1751 f., 12. 70 ff.; Lenenbach, S. 535, Rn. 11.6; 544 f., Rn. 11.24 f. 335 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 168. 336 §§ 611, 675 BGB; Kümpel, S. 1746 ff., 12.53; 1770, 12.140 ff.; Lenenbach, S. 543, Rn. 11.22. 337 Regelmäßig außerbörslich, z. T. ist das inzwischen jedoch auch börslich möglich, vgl. Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 42 f.; Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 52; Geschäftsbericht 2000, Gruppe Deutsche Börse, S. 32; Schwark-Beck, § 9 WpHG Rn. 14. 338 §§ 2 II, 37 InvG; Lenenbach, S. 72, Rn. 2.35. 339 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 41; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 148. 42 auf dem Kapitalmarkt gelingen wird, um dann seine Aktien und damit seine Rechtsstellung auf den Käufer der betreffenden Aktien gegen Bezahlung des Kaufpreises zu übertragen, der dann an seiner Stelle Aktionär des Unternehmens wird. Wie Noch-Aktionär einerseits und Erwerbsinteressent andererseits vorgehen, hängt von deren individuellen Profilen, den betreffenden Aktien, der Menge der Aktien, die abgegeben bzw. erworben werden soll, oder sonstigen speziellen Interessenlagen im konkreten Einzelfall ab, z. B. ob jemand vorwiegend unternehmerische oder ausschließlich investorische Zielsetzungen verfolgt. Wer nicht selbst finanzgewerblich tätig ist, wird sich für ein Aktiengeschäft in den überwiegenden Fällen jedenfalls professioneller Unterstützung bedienen340. Die wichtigsten unmittelbaren Akteure beim Aktienhandel neben (reinen) Maklern341 sind Banken (Kreditinstitute), die die Wertpapiere für sich oder als finanzgewerbliche Dienstleister für ihre Anlegerkunden, vor allem Privatleute und Unternehmen finanzfemer Branchen, handeln342_ In der Standardkonstellation343 wird eine Bank über angestellte Aktienhändler für den Aktionär, der sich von seinen Aktien trennen will, als ihrem Kunden, und eine andere Bank für denjenigen, der Aktien erlangen möchte, tätig. Jede Bank handelt hierbei gegen Provision und Erstattung ihrer Aufwendungen344 als Kommissionärin im eigenen Namen, aber für fremde Rechnung345, nämlich die ihres Kunden als Kommittent346 (klassisches Effektengeschäft347, in der 340 Kümpel, S. 1508, 10.6; Heinze, S. 5. 341 Lenenbach, S. 94, Rn. 2.61; 111, Rn. 3.20; 114 ff., Rn. 3.26 ff.; vgl.§ 93 HGB. 342 Kümpel, S. 1508, 10.6; ders., Kapitalmarktrecht, S. 14, 48 f., 89 ff., 98 ff.; Weber, S. 53; Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 76 ff. 343 Nr. 1 I I Sonderbedingungen Wertpapiergeschäfte (SBW), dazu Baumbach/Hopt-Hopt, AGB-WPGeschäfte 1 Rn. 1 ff.; Kümpel, S. 1525, 10.67; 1525 ff., 10.71 ff.; Schlüter, S. 83, Rn. 156; Lenzen, S. 176. 344 § 403 HGB bzw. §§ 396 I, II HGB, 670 BGB, Nr. 1 III SBW; Kümpel, S. 1528, 10.84; 1529, 10.90; Schlüter, S. 85, Rn. 173, 174; zu den „Kommissionskosten" Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 174; Stenze!, S. 111 (,,In der Regel erheben die Intermediäre für die Kosten der Auftragsannahme, der Auftragsweiterleitung, des Geschäftsabschlusses und des Aktientransfers eine Provision, die unabhängig von den tatsächlich entstandenen Kosten ist und als Prozentsatz des Transaktionsgegenwertes berechnet wird"). 345 § 383 I HGB, Nr. 1 I SBW; Kümpel, S. 1320, 8.268; 1525, 10.68; Claussen, S. 460 f., Rn. 213 f.; vgl. auch KOM (2002) 625, S. 4. 346 Hammen, ZBB 2000, 293 (294); Lenenbach, S. 92, Rn. 2.57; 93, Rn. 2.60; 154 ff., Rn. 4.8 ff. (,,Das Komissionsgeschäft passt deshalb so gut, da die Bank als Mittelsperson einen gewissen Handlungsspielraum hat und gleichzeitig das Geschäftsrisiko dem Anleger zugeordnet ist"); Schlüter, S. 83, Rn. 156; 86, Rn. 175 f.; 96, Rn. 231 ff. 347 Kümpel, S. 1507 ff., 10.1 ff.; 1525, 10.67; Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 74 ff.; Lenenbach, S. 151 ff., Rn. 4.1 ff.; Schlüter, S. 81 f., Rn. 148 ff. 43 jetzigen Sprache des Kreditwesengesetzes (KWG) ,,Finanzkommissionsgeschäft" genannt348). Banken treten jedoch nicht nur als Kommissionäre auf349, sondern auch als Eigenhändler für ihre Kunden {,,Eigenhandel für andere", ,,Festpreisgeschäft"350 (auch neuere Variante des „direct-brokerage"))351, dabei kommt es zum unmittelbaren Abschluss eines Aktienkaufvertrags zwischen Bank und Kunde352, oder als Makler, d. h. Vermittler zwischen ihren Kunden und Dritten (Anlageund Abschlussvermittlung)353. Das Finanzkommissionsgeschäft als Bankgeschäft dürfen nach dem Kreditwesengesetz (KWG) regelmäßig nur Kreditinstitute354 ausüben355, Eigenhandel für andere356 und Vermittlungsgeschäfte357 als Finanzdienstleistungen neben Kreditinstituten auch Finanzdienstleistungsinstitute358_ In der Sprache des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) sind Kreditinstitute und Finanzdienstleistungs348 § 1 I 2 Nr. 4 KWG; Kümpel, S. 1507, 10.3; Schlüter, S. 82, Rn. 152; Dreher, ZIP 2004, 2161 (2161 ff.). 349 Schlüter, S. 82, Rn. 155 (,,Die Erbringung von Wertpapierdienst1eistungen kann in ganz verschiedenen rechtlichen Gestaltungsformen geschehen. Ihre Wahl hängt wesentlich von der Interessenlage der beteiligten Parteien ab, insbesondere auch vom Schutzbedürfnis des Leistungsempfängers"). 350 Oelkers, WM 2001, 340 (340 ff.); Börsensachverständigenkommission, S. 12; Kümpel, S. 1525, 10.67; Claussen, S. 461 f., Rn. 217; Lenenbach, S. 154, Rn. 4.8; 156, Rn. 4.11; 158, Rn. 4.13; 176 ff., Rn. 4.51 ff. (ein Festpreisgeschäft ist im Interesse des Kunden, wenn er „an einer festen Lieferverpflichtung der Bank interessiert ist" (S. 176, Rn. 4.51 )); Schlüter, S. 92, Rn. 212 ff., insbes. S. 97 ff., Rn. 242 ff. 351 Lenenbach, S. 10, Rn. 1.21; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (725). 352 Nr. 9 SBW; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (723 f.); Lenenbach, S. 154, Rn. 4.8; 156, Rn. 4.11; 158, Rn. 4.13; Schlüter, S. 92 ff., Rn. 212 ff.; 97 ff., Rn. 242 ff.; 101 ff., Rn. 265 ff.; zu interessewahrenden Orders (IW-Orders) als Eigenhandel für andere vgl. Schlüter, S. 104 f., Rn. 280 ff.; Oelkers, WM 2001, 340 (342 f.). 353 Schlüter, S. l 05 ff., Rn. 285 ff., zum Aufgabegeschäft Schlüter, S. 108 ff., 304 ff. 354 § 1 I 1 KWG; Schlüter, S. 52 ff., Rn. 4 ff. 355 § l I 1, 2 Nr. 4 KWG. 356 § l Ia 2 Nr. 4 KWG. 357 § l Ia 2 Nr. l, 2 KWG. 358 § l Ia 1 KWG (neue Kategorie seit 1997; viele frühere Freimaklerfirmen sind heute Finanzdienstleistungsinstitute, Schwark-Schwark, § 16 BörsG Rn. 11); Horn, ZBB 1999, 1 (6); Meixner, NJW 1998, 862 (869); Schlüter, S. 52 ff., Rn. 4 ff., insbes. 9; unter bestimmten Voraussetzungen dürfen ausnahmsweise auch Finanzdienstleistungsinstitute Finanzkommissionsgeschäfte betreiben, obwohl es sich dabei um Bankgeschäfte handelt, welche eigentlich nur Kreditinstitute tätigen dürfen; aus praktischen Gründen (Finanzdienstleistungsinstituten fehlt die Berechtigung für das Einlagengeschäft) ist dies aber selten, vgl. Schlüter, S. 54, Rn. 10 f.; 87 f., 185 ff. 44 Der Begriff der „lntermediation" wird zum Teil noch weiter als oben angegeben gefasst, indem nicht nur Transaktionshelfer, sondern auch organisierte Sekundärmärkte wie Börsen selbst als „Intermediäre" eingeordnet werden, deren „lntermediationsleistung" die „Standardisierung der Transaktionsprodukte und Transaktionsprozesse" ist41 I _ Ein Sekundärmarkt mit Börsenfunktion kann als Netzwerk von „Orders" (Aktienkaufund -verkaufsangebote) verstanden werden, dessen Nutzen umso mehr zunimmt, je mehr Teilnehmer das Netzwerk aufweist (Netzeffekt)412, weil damit die Wahrscheinlichkeit steigt, dass eine gegengleiche Order eintrifft und ein Geschäftsabschluss erfolgen kann413_ Ein wesentliches Qualitätsmerkmal eines Sekundärmarktes ist ein hohes, natürlich von Aktienwert zu Aktienwert unterschiedliches und von der aktuellen Marktlage abhängiges Maß an „Liquidität"414_ Ein Markt ist liquide, ,,wenn die Marktteilnehmer schnell und zu niedrigen Transaktionskosten die von ihnen gewünschte Anzahl von Aktien kaufen oder verkaufen können, ohne dass ihre Aufträge den Kurs nennenswert beeinflussen"4 l 5. Marktbreite, Markttiefe, Sofortigkeit und Erneuerungskraft des Marktes sind Maßstäbe dafür416. Die Marktbreite ist groß, wenn die Auswahl verschiedener gehandelter Aktienwerte groß ist. Die Markttiefe ist groß, wenn in einem bestimmten Aktienwert nahe am Gleichgewichtspreis (bzw. dem bestehenden Marktpreis) eine relevante Anzahl weiterer Orders liegt, so dass auch eine große Order zum Gleichgewichtspreis (bzw. dem bestehenden Marktpreis) ausgeführt werden kann. Große Sofortigkeit bedeutet, dass Orders gegebener Größe sehr schnell zu gegebenen Transaktionskosten ausgeführt werden S. 109; Schiereck, ZBB 1996, 185 (188); Schlüter, S. 352 f., Rn. 16 ff.; Kümpel, S. 2433, 17.723; ders./Hammen, S. 190; Breitkreuz, S. 32 f. 411 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 162 f. (Börse als „Finanzintermediär im weiten Sinne" im Gegensatz zu z. B. Banken als „Finanzintermediären im engen Sinn"), 168, 169, 184, 190 f. (,,transaktionsproduktgestaltende und transaktionsprozessgestaltende Börsenleistungen"), 225 (Systematiserung der Intermediationsstufen); vgl. auch die Systematisierung (intermediationsfrei, einstufige Intermediation, zweistufige Intermediation) bei Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 345 ff.; Schlüter, S. 350 f., Rn. 7 ff.; Stenze), S. 164; Mues, S. 26, vgl. auch S. 174 f. 412 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 179 f., 221. 413 Stenze), S. 60. 414 Stenze), S. 64, 124, 134 ff., 138; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 177 ff.; Mues, S. 100 ff.; Köndgen/Mues, WM 1998, 53 (54); Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1407); Schiereck, ZBB 1 996, 185 ( 189); Beck, WM 1998, 417 ( 419); Börsensachverständigenkommission, S. 10; KOM (2002) 625, S. 12; Liersch, S. 37, 40, 123; Schlüter, S. 110 f., Rn. 313; Spindler, WM 2002, 1325 (1329); Kümpel/Hammen, S. 47; Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 39; Geschäftsbericht 2000, Gruppe Deutsche Börse, S. 28; vgl. auch Präambel, Erwägung 1, Satz 4 Durchführungsrichtlinie 2004/72 zur Marktmissbrauchsrichtlinie. 415 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 177; vgl. auch Stenze!, S. 126. 416 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 177 ff.; Stenze!, S. 125 f.; Schiereck, ZBB 1996, 185 (189); Mues, S. 100. 51 können. Große Erneuerungskraft bedeutet, dass Preise nach periodischen Orderungleichgewichten durch neue Gegenaufträge schnell zu einem Gleichgewicht zurückfinden. Die Liquidität nimmt u. a. dann umso mehr zu, je größer die kollektive Erwartung der Transakteure ist, dass auch andere Investoren ihre Orders an den betreffenden Sekundärmarkt leiten werden417_ Einmal vorhandene Liquidität zieht regelmäßig weitere Liquidität auf einen Handelsplatz. Im Bereich des Kassahandels ist sie an der nationalen Leitbörse in dort notierten Werten nach wie vor gemeinhin am größten4 l 8. Das Börsengesetz stellt Anforderungen an die Qualität (Neutralität), die Überwachung und die Transparenz der börslichen Preisbildung419. Transparenz und Fairness420 des Handels sind neben der Liquidität weitere wichtige Kriterien bei der Bewertung von Sekundärmärkten421, beim Börsenhandel ist die Transparenz vergleichsweise groß. Gesichtspunkte dafür, in welchem Umfang das Marktgeschehen für die Handelsteilnehmer oder allgemein sichtbar wird, sind Art und Ausmaß der veröffentlichten Informationen über das Handelsgeschehen, der Zeitpunkt der Bekanntmachung der gewünschten und der zustande gekommenen Transaktionspreise und deren Volumens sowie der jeweilige Adressatenkreis der lnformationen422. Es liegt sowohl im Interesse der einzelnen Anleger als auch im gesamtwirtschaftlichen Interesse, dass die zur Disposition stehenden Geldmittel der Investoren bevorzugt in solche Unternehmen fließen, die möglichst auf Dauerwirtschaftlichen Erfolg haben und weitere Gewinne zu erzielen versprechen (Steuerungsleistung des Marktes)423_ Dafür sollte möglichst große Informations417 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 179 f.; Mues, S. 192 f. 418 Beck, DJT-Referat (2002), P 42, 43; Gruppe Deutsche Börse, Geschäftsbericht 2002, S. 21 (,,Liquidität, einmal auf einer Handelsplattform konzentriert, lässt sich auch bei scharfem Wettbewerb nicht einfach transferieren"); KOM (2002) 625, S. 17 (,,derzeit tendiert die Liquidität in Europa dazu, sehr schwerfällig zu sein und sich weiterhin auf den Markt der Erstnotierung zu konzentrieren -auch wenn davon auszugehen ist, dass alternative Marktplätze bessere Kurse bieten"); Liersch, S. 123; Mues, S. 108, 193 (,,order flow attracts order flow"), 195; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 180 (,,Investoren (muten) ihre Orders möglichst dorthin( ... ), wo der Handel in Wertpapieren bereits stattfindet"); Stenze), S. 50. 419 §§ 24 II, 25, 27 BörsG; Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 1 ff.; Börsensachverständigenkommission, S. II; Lenenbach, S. 122 ff., Rn. 3.41 ff.; Kümpel, S. 2213 f., 17.5; ders./Hammen, S. 32 ff.; vgl. zu „nicht marktgerechten Preisen im außerbörslichen Handel" FlecknerNollmuth, WM 2004, 1263 (1263 ff.). 420 Caspari, NZG 2005, 98 (101 f.). 421 Kümpel/Hammen, S. 29; Spindler, WM 2002, 1325 (1329); Börsensachverständigenkommission, S. 9; KOM (2002) 625, S. 12. 422 Vgl.§§ 24 II 2 bis 7 BörsG, 35, 39, 43 II BörsO; Schiereck, ZBB 1996, 185 (189 f.); Lenenbach, S. 6 f., Rn. 1.13. 423 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 195, 205; Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 24; Assmann/Schneider-Koller, Vor§ 31 Rn. 10; Mues, S. 24, 46 (,,Funktion( ... ), Ressourcen in 52 effizienz herrschen424. Informationseffizient ist ein Markt, wenn sich Informationen, die den Wert der gehandelten Aktien beeinflussen, unverzüglich und vollständig in den Preisen (Kursen) niederschlagen425. Hierbei handelt es sich um ein Ideal, dem wirkliche Märkte zwar regelmäßig nicht entsprechen426, dem man aber insbesondere bei börslich gehandelten Werten durch verschiedenartige, über die allgemeine Rechnungslegungspublizität427 und die außerbörsliche Primärmarktpublizität428 hinausgehende Veröffentlichungspflichten für die betreffenden Unternehmen hinsichtlich deren Unternehmensinterna möglichst nahe zu kommen versucht, wobei die Pflichten zum Teil Voraussetzung, zum Teil Folge einer Börsenzulassung oder Einbeziehung in den Börsenhandel sind429. Für Anleger bzw. Intermediäre halten sich die Kosten, die bei der Suche nach Geschäftspartnern entstehen, an der Börse in Grenzen, obwohl sie den Koordinationsmechanismus des Börsenmarktes nur gegen Gebühr bzw. Entgelt nutzen dürfen430. Gewöhnlich überwiegen die Vorteile die Unkosten, die den Anlegern u. U. in Form von zusätzlichen, an Transaktionsmittler (Intermediäre) zu zahleneffizienter Weise ihrer produktivsten Verwendung zuzuführen"), 50, 51 (,,Funktion( ... ), eine optimale Allokation der Ressource Kapital herbeizuführen", sich positiv auf die „Allokationseffizienz" auszuwirken), 96 (,je zuverlässiger die Preisbildung ist, desto eher nähert sich die Zuordnung des Kapitals dem Optimum"), 103, 105, 125; Weber, S. 46 (,,Bewertungsfunktion" des Kapitalmarktes), 48, 61, 67 ff.; Zimmer, S. 42 f.; Lenzen, S. 53 f.; Hommelhoff, ZGR 2000, 748 (754); Münchener Kommentar-Oechsler, AktG, § 71 Rn. 1; Lenenbach, S. 19, Rn. 1.40; zur Frage, ob das faktisch gelingt, kritisch Mülbert, S. 132 ff., u. a. mit dem Verweis auf das „noise trading". 424 Baums, ZHR 167 (2003), 139 (143 ff.); Münchener Kommentar-Oechsler, AktG, § 71 Rn. 1; Spindler, WM 2002, 1325 (1327); Lenzen, S. 53. 425 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 181; Hopt-Voigt, WM 2004, 1801 (1802); Schiereck, ZBB 1996, 185 (189); Mülbert, S. 129. 426 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 182, 205; Liersch, S. 59 f.; Lenzen, S. 53; SchwarkZimmer, § 15 WpHG (a. F.) Rn. 9 (.,halbstrenge Informationseffizienz");§§ 37b, 37c WpHG (a. F.) Rn. 5 (,,(Semi-)lnformationseffizienz"); vgl. auch Mülbert, S. 132 ff. 427 §§ 242 I 1,264,284 ff., 289 HOB. 428 Seit 01.07.2005 §§ 3 I i. V. m. 1 ff. Wertpapierprospektgesetz (WpPG); bis dahin § 1 Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) i. V. m. Verkaufsprospektverordnung (VerkProspVO) (a. F.). 429 §§ 30 III Nr. 2, 32 BörsG, 13 ff. BörsZulVO (a. F.) (bis 01.07.2005) bzw.§§ 30 II Nr. 2, 32 BörsG, §§ 3 III i. V. m. 1 ff. WpPG (seit 01.07.2005); 51 I Nr. 2 (a. F.) BörsG (bis 01.07.2005) bzw. 51 I Nr. 2, §§ 3 III i. V. m. 1 ff. WpPG (seit 01.07.2005) (Prospektpflicht/ Börsenzulassungspublizität); z.B. §§ 39 ff. bzw. 54 i. V. m. 39 I Nr. 1 bis 3, 41 bis 43 BörsG (börsenrechtliche Börsenzulassungsfolgepublizität), z. B. §§ 9, 15, 15a, 21 ff. WpHG; 10 I WpPG (kapitalmarktrechtliche Börsenzulassungsfolgebzw. Einbeziehungsfolgepublizität) (im Einzelnen unten). 430 §§ 1 ff. Gebührenordnung (GebO), 14 BörsG; Kümpel, S. 2432 ff., 17.721 ff.; 2438, 17.743; ders., Kapitalmarktrecht, S. 27, 28; ders./Hammen, S. 187 ff.; Breitkreuz, S. 32 ff. 53 den Vergütungen (Provisionen, evtl. Courtagen43 I ), und diejenigen, die den Emittenten und Handelsteilnehmern durch die nötigen Börsenzulassungen bzw. Benutzungsgebühren und NutzungsentgeJte432 und die Erfüllung etwaiger Zulassungsfolgepflichten entstehen und die direkt oder mittelbar an die Aktionäre weitergegeben werden. Bei hoher Liquidität und niedrigen Transaktionskosten, die sich durch eine effiziente Gestaltung der Handelsorganisation (,,Verfahrenseffizienz")433 zusätzlich reduzieren lassen, kommt der „innere" oder ,,wahre Wert"434 einer Aktie im jeweiligen Aktienkurs genauer zum Ausdruck435, womit sich Anleger bei ihren Anlageentscheidungen auch besser am jeweiligen konkreten Kurs eines Aktienwertes orientieren können436 437_ Es ist also für Anleger wirtschaftlich gewöhnlich von Vorteil, sich beim Aktienkauf und -verkauf einer Marktorganisation, wie sie von Börsen vorgenommen wird, zu bedienen438_ Gezwungen sind sie dazu aber nicht. So gibt es sowohl klassische als auch neuere Gründe, warum bestimmte Aktiengeschäfte dennoch außerhalb von Börsen stattfinden. 431 § 652 I BGB; Schlüter, S. 111 ff., Rn. 316 ff.; Lenenbach, S. 117, Rn. 3.32; Stenzel, S. 111; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (725). 432 §§ 1 ff. GebO; Kümpel, S. 2432 ff., 17.721 ff.; 2438, 17.743; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (725, 727) (genauer unten). 433 Mues, S. 97 m. w. N., 98. 434 Hopt-Rudolph; Börsenreform, S. 181, vgl auch 195; Lenzen, S. 52; kritisch Piltz, ZGR 2001, 185 (192 ff.); vgl. auch Mues, S. 103. 435 Mues, S. 98; Lenenbach, S. 6 f., Rn. 1.13; Kümpel/Harnrnen, S. 47; Schwark-Zimmer § 15 WpHG (a. F.) Rn. 9 (,,Bildung „realistischer Wertpapierpreise" als Ziel"); KOM (2002) 625, S. 12; der Börsenkurs muss aber dem wahren Wert nicht entsprechen, realisiert werden muss lediglich „formelle Kurswahrheit", Lenzen, S. 187; Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 3, 10. 436 KOM (2002) 625, S. 5 (,,Eine der zentralen Aufgaben der Finanzmärkte ist, alle verfügbaren Informationen zu einem Finanzinstrument in seiner Kursnotierung wiederzugeben"); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 195 (,,Auf Märkten mit asymmetrischer Informationsverteilung vermitteln Handelsaktivitäten selbst Informationen an die weniger gut informierten Marktteilnehmer"), 205 (,,Investoren (können sich)( ... ) an den bereits ausgehandelten Wertpapierkursen anderer Transaktionen orientieren"); Mues, S. 24, 96, 103; Weber, ZGR 2004, 280 (280 ff.); zur Relevanz des Börsenkurses für andere Zusammenhänge Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 5. 437 Möglichst geringe Transaktionskosten liegen auch im Interesse der Aktienemittenten, da die Renditeerwartungen der Aktionäre an das Unternehmen mit zunehmenden Transaktionskosten steigen, wollen sie einen bestimmten Vermögenszuwachs erzielen, Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 169, 171, 172; Stenze!, S. 64 f.; Lenenbach, S. 20, Rn. 1.42. 438 Stenze!, S. 27; Liersch, S. 52, 60. 54 3. Gründe für außerbörsliche Durchführung von Aktiengeschäften - Börsenvorrang, aber kein Börsenzwang Einige können bereits aus rechtlichen Gründen von vornherein nicht an einer Börse getätigt werden, z. 8. weil die geschäftsgegenständlichen Aktienwerte nicht zum Börsenhandel zugelassen oder in diesen einbezogen sind (nichtbörsennotierte Aktien). Unternehmen, die die von ihnen emittierten Aktien an der Börse handeln lassen wollen, müssen wirtschaftliche Mindestvoraussetzungen erfüllen, ohne die der Börsenzugang rechtlich verschlossen oder jedenfalls ökonomisch nicht sinnvoll ist und ohne die sie auf die außerbörsliche Sphäre verwiesen sind439. Bisweilen streben Emittenten trotz eigentlich vorhandener wirtschaftlicher Börsenreife440 des betreffenden Unternehmens einen „kontinuierlichen und öffentlichen Handel" der emittierten Aktien nicht an, wollen eine „kleine Aktionärsbasis" behalten und verzichten deshalb bewusst darauf, die Aktien dem Börsenhandel zuzuführen441_ Aktien dürfen, sofern sie mangels eines entsprechenden Antrags des Emittenten nicht börsenzugelassen und auch nicht auf Antrag eines Handelsteilnehmers in den Börsenhandel einbezogen worden sind, ausschließlich außerbörslich, wie es im internationalen Finanzmarktjargon heißt, ,,over the counter" gekauft und verkauft werden (,,OTCGeschäfte")442. Eine börsliche Durchführung kann auch deshalb ausscheiden, weil die Kontrahenten eines Aktiengeschäfts selbst nicht börsenzugelassen sind, die Transaktion aber ohne Hilfe professioneller börsenzugelassener Handelsakteure, also nichtintermediatisiert abschließen wollen. Bei wiederum anderen Geschäften ist der allgemeine börsliche Rahmen zumindest ungünstig, weshalb es seit langem Formen außerbörslichen Handels in börsennotierten Werten gibt, die das börsliche Handelsgeschehen gewissermaßen ergänzen, wie insbesondere die direkte telefonische Kontaktaufnahme zwischen potentiellen Kontrahenten im „Telefonhandel"443, die vor allem bei 439 Schanz, S. 13 ff; Stenze!, S. 53 ff.; vgl. z.B. § 2 BörsZulVO. 440 Jäger, NZG 1998, 932 (933 f.) (Maßstäbe für die Börsenreife sind u. a. eine bestimmte Unternehmensgröße, ausreichende Ertragskraft, überproportionales Umsatzwachstum, ein hochqualifiziertes Management, ein nach Kompetenzgesichtspunkten besetzter Aufsichtsrat, unabhängiges Controlling, transparente Buchführung, ein entwickeltes Informationsund Berichtswesen, Publizitätsbereitschaft). 441 Stenzel, S. 54, 143 f., 163 f. 442 Stenze!, S. 54; Liersch, S. 38; Präambel, Erwägung 53 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); Baums, ZHR 167 (2003), 139 (148); zur US-amerikanischen Herkunft der Begrifflichkeit Schlüter, S. 41, Rn. 178. 443 Stenze!, S. 17, 45, 107, 136, 166 f.; Kümpel, S. 1305, 8.218 f.; 1508, 10.5; ders./Hammen, S. 72; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346 (351). 55 sehr umfangreichen Geschäften erfolgt. Dabei sind Erwägungen ausschlaggebend, die mit unerwünschten Auswirkungen auf den Börsenkurs bzw. Marktwert der zu handelnden Aktienwerte zusammenhängen, und die trotz grundsätzlicher Erfüllung der rechtlichen und wirtschaftlichen Voraussetzungen für eine börsliche Durchführung durch Aktien bzw. Unternehmensemittenten (Börsennotierung) und beteiligte Handelsakteure (Börsenzulassung) eine außerbörsliche Durchführung dennoch vorteilhaft erscheinen lassen. Häufig sollen dadurch die börsenrechtlichen Bestimmungen umgangen werden, die zur Transparenz des Transaktionsgeschehens führen444_ Dies sind vor allem die im Börsenrecht Uedenfalls für den Börsenhandel in seiner Regelform) verankerten Pflichten einer Börse zur unverzüglichen Bekanntmachung aller Börsenumsätze und Börsenpreise gegenüber den Handelsteilnehmern445 -die Börsenordnung sieht über die börsengesetzlichen Anforderungen hinaus auch deren Veröffentlichung vor446 -(,,Post-trade-Transparenz"447 oder „nachbörsliche Transparenz"448), außerdem die Börsenregeln, nach denen die jeweils aktuellen Angebotslagen gegenüber den Handelsteilnehmern mehr oder weniger umfassend offen zu legen sind449 (,,Pre-trade-Transparenz"450 oder „ vorbörsliche Transparenz"451 ). Das klassische Feld außerbörslichen Handels, das man bis vor einigen Jahren fast ausschließlich mit außerbörslichem Handel verbunden hat, ist eben das des Handels besonders großer Mengen eines Aktienwerts (,,Aktienpakete" oder ,,-blöcke"), ,,Pakethandel"452, ,,Blockhandel"453 oder „Beteiligungshandel"454 ge444 Liersch, S. 36, 150. 445 §§ 24 II 3, 13 II 1 Nr. 4 BörsG; Stenze!, S. 158 ff. 446 §§ 39, 45 II BörsO; dazu Mues, S. 30; zur Bedeutung der Kenntnis der Umsatzzahlen für die verschiedenen Beteiligten vgl. Stenze!, S. 58 ff. 447 Liersch, S. 73 f., 96 ff., 114 ff.; Merkt, Off-Gutachten (2002), G 50; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 183,205,209 f.; Einschränkungen der Post-trade-Transparenz sind möglich unter den Voraussetzungen des§ 13 II 2 BörsG. 448 Begrifflichkeit in KOM (2002) 625, S. 19, 88. 449 § 24 II 2 BörsG. 450 Liersch, S. 73 ff., 92 ff.; Hopt-Rudolph-Börsenreform, S. 183, 205, 208 f. 451 Begrifflichkeit in KOM (2002) 625, S. 19, 87. 452 Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809 (1809) (,,Wird eine größere Stückzahl Aktien einer Gesellschaft außerhalb der Börse zwischen individualisierbaren Vertragsparteien gehandelt, spricht man gemeinhin von „Pakethandel" "); Müller, NJW 2000, 3452 (3453); Wastl, NZG 2000, 505 (505, 506 (,,Pakethandel" als oftmals sinnvolle, wenn nicht sogar zwingend gebotene Handlungsaltemative, die insbesondere im internationalen Vergleich( ... ) bereits seit längerem weit realistischer und auch positiver bewertet wird, als dies in Deutschland der Fall ist"), 510,513); Liersch, S. 30 f.; Hammen, WM 2004, 1753 (1755 f.). 453 KOM (2002) 625, S. 13; Gerke/Steiner-Gerke, S. 287 ff. (Blockhandel als „Handel mit besonders hohen Stückzahlen in einem Wertpapier"); Wastl, NZG 2000, 505 (506); Stenze!, S. 44 ff., spricht vorwiegend von „Blocktransaktionen" bzw. ,,Blockorders"; Liersch, S. 29 ff., der zwischen Blockhandel und Pakethandel in der Weise unterscheidet, dass von Letzterem nur die Rede sein soll, wenn die gehandelte Aktienmenge Kontrollrechte im Hinblick auf 56 nannt, der klassischerweise im „Telefonhandel" (,,Telefonverkehr"455) zwischen Banken456, zum Teil aber auch innerhalb elektronischer Handelssysteme457 vorwiegend außerbörslich erfoJgt458 und als wenig transparent giit459. Die Transparenz des normalen Börsenhandels wirkt sich nämlich bei einem großvolumigen Geschäft für dessen Initiator außerordentlich nachteilig aus. Die börsliche Durchführung selbst bewirkt eine ungünstige Entwicklung des Börsenkurses der betreffenden Aktie460, ohne dass Letzteres durch (auf die Blocktransaktion bezogen) externe Faktoren wie z. B. eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens, dessen Aktien gerade blockweise gehandelt werden, veranlasst wäre461. Aus Gründen der Schonung des Börsenkurses (Marktpreises) bzw. der Vermeidung übermäßig hoher Transaktionskosten erfolgen besonders umfangreiche Geschäfte deshalb hauptsächlich außerbörslich (u. U. darüber hinaus auch, um ,,Stimmrechtsverschiebungen möglichst diskret stattfinden zu lassen"462, wobei jedenfalls die seit einigen Jahren im Hinblick auf bestimmte börsennotierte Aktien bzw. Unternehmen bei Erreichen gesetzlich das betreffende Unternehmen vermittelt; vgl. schon Rupprecht, S. 12 ff., insbesondere 14 (als Aktienpaket zu bezeichnen sei ,jede Vereinigung gleichartiger Aktien einer Gesellschaft in einer Hand, die ihrem Eigentümer allein oder zusammen mit anderen aktuell oder potentiell die Möglichkeit gibt, die Herrschaft über die Gesellschaft auszuüben"); wieder etwas anders jetzt Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346 (347) (beim Blockhandel werde ein Paket an eine Vielzahl von institutionellen Investoren verkauft, beim Pakethandel ein ganzes Paket an einen oder wenige Erwerber zu einem zumeist über dem Börsenkurs liegenden Preis, womit auch Einfluss auf das Unternehmen übergehe). 454 Schwark, WM 1997, 293 (297); Hammen, WM 2004, 1753 (1755 f.). 455 Schwark-Schwark, § 57 BörsG Rn. 9. 456 Zum Procedere Stenze!, S. 45 f. 457 Dornau, Deutsche Börse AG, S. 2, 5, 30; Lenenbach, S. 10, Rn. 1.22; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (723); zu elektronischen Handelssystemen ausführlich unten. 458 Vgl. Präambel, Erwägung 2, Satz 3 Durchführungsrichtlinie 2004/72 zur Marktmissbrauchsrichtlinie; Wastl, NZG 2000, 505 (510, 512, 513 (,,der Handel mit größeren Aktienpaketen börsennotierter Unternehmen (wird) nahezu ausnahmslos außerbörslich abgewickelt"); Schwark, WM 1997, 293 (297) (,,Geschäfte( ... ), die( ... ) der Natur der Sache nach außerbörslich zu kontrahieren sind"); ders., Festschrift Immenga, S. 723 (723); Liersch, S. 137 f., 146; Stenze), S. 44 ff.; Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 83; Müller, NJW 2000, 3452 (3453); U. H. Schneider, AG 1997, 81 (81); Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809 (1809). 459 Stenze), S. 106 f. (,,Für identische Abschlussgrößen werden von unterschiedlichen Anbietern unterschiedliche Transaktionspreise angeboten. Ein Überblick über die aktuelle Marktlage ist nur durch direkte Kontaktaufnahme zu erreichen"); Gerke/Steiner-Gerke, S. 287 (289) (,,intransparente Blockhandelsmärkte"); Börsensachverständigenkommission, S. 2, 9 (zum Handel innerhalb außerbörslicher elektronischer Handelssysteme (,,fehlende Transparenz")); Wastl, WM 1999, 620 (628); Lenenbach, S. 8, Rn. 1.18; Liersch, S. 143, 150. 460 Liersch, S. 62; Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 21; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 150, 172,232; Stenze!, S. 156 ff.; Wastl, NZG 2000, 505 (513); Hammen, WM 2004, 1753 (1756). 461 Liersch, S. 35 f. 462 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 232, 240; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 430. 57 festgelegter Beteiligungsschwellen bestehenden kapitalmarktrechtlichen Pflichten zur unverzüglichen Veröffentlichung eine länger währende Geheimhaltung ausschließen463). Das deutsche Recht erlaubt ein solches Vorgehen. Ein rechtlicher Zwang, Aktien, die die Voraussetzungen dafür, an der Börse gehandelt zu werden, erfüllen (börsennotierte Aktien), auch in jedem Fall an der Börse zu handeln464, besteht nicht. Zwar müssen Banken als Intermediäre Aufträge ihrer Anlegerkunden zur Durchführung von Geschäften in derartigen Werten im Rahmen der Kommission465 seit 1994 über die Börse abwickeln, wenn sie keine anderweitige Kundenweisung erhalten haben466 (gesetzlicher „Börsenvorrang"467 oder auch ,,relativer Börsenzwang"468). Dem liegt die gesetzgeberische Erwägung zugrunde, dass die Ausführung einer Kundenorder über einen Börsenmarkt dem Kundeninteresse jedenfalls grundsätzlich am besten genügt469_ Dafür sind die staatliche Überwachung der Börsenpreisbildung und der übrige ausdifferenzierte Rechtsrahmen des Börsenhandels maßgeblich470. Außerdem soll das Aktienhandelsaufkommen an der Börse liquiditätssteigemd gebündelt werden, u. a. auch zur Beförderung der „Kurswahrheit", d. h. um zu gewährleisten, dass sich die Gesamtgeschäftslagen des Handels in den Aktienwerten in deren jeweiligen Börsenkursen möglichst genau widerspiegeln471. Es liegt aber in der Hand eines Anlegerkunden, eine Weisung zur außerbörslichen Durchführung zu erteilen472_ 463 §§ 21 ff. WpHG; Homrnelhoff, ZGR 2000, 748 (762 f.); Schäfer-Opitz, Vor§§ 21-30 WpHGRn.6. 464 Vgl. zum Börsenzwang als theoretischer rechtspolitischer Regelungsoption Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (731 f.). 465 Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 3. 466 § 22 I BörsG (§ 10 BörsG a. F.), Nr. 2 I, III SBW; Art. 14 III, IV Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); dazu KOM (2000) 729, S. 16; Schwark, Festschrift Imrnenga, S. 723 (731 ); Schmidt/Schleef/Küster Simic, ZBB 2001, 69 (70); Schiereck, ZBB 1996, 185 (185 f.); Lenenbach, S. 155, Rn. 4.8; 156, Rn. 4.10; 156 f., Rn. 4.11; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 2. 467 Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 430 f.; KOM (2002) 625, S. 6 f., 14 f.; Schlüter, S. 96, Rn. 234 ff. 468 D. h. nur zwischen Kunde und Kommissionärin (Bank) wirkender Börsenzwang, Liersch, S. 43, 136 f.; Stenze!, S. 29 f., berücksichtigt bei seiner Definition des Begriffs „relativer Börsenzwang"§ 22 BörsG (§ 10 BörsG (a. F.)) noch nicht. 469 Bundestags-Drucksache (BT-Drs.) 12/6679, S. 69; Liersch, S. 137. 470 Vgl. Kümpel, S. 1536, 10.117. 471 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 98; Hamrnen, ZBB 2000, 293 (296); Mues, S. 103 f.; KOM (2002) 625, S. 6 f.; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 20. 472 § 22 I BörsG, Nr. 2 I 1 SBW. 58 Über diese Möglichkeit ist er von Seiten der Bank aufzuklären473_ Einen (,,absoluten" oder „strengen") ,,Börsenzwang"474 gibt es also nicht475. Der Gesetzgeber hat mit dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz bei der gesetzlichen Regelung des Börsenvorrangs die Unterscheidung zwischen Verbrauchern und anderen Anlegern eingeführt und den Börsenvorrang durch das Erfordernis für Verbraucherkunden, Einzelweisungen zur außerbörslichen Durchführung von Aktiengeschäften zu erteilen, leicht verschärft476, wodurch Verbraucher zu bewussten Entscheidungen für eine außerbörsliche Durchführung angehalten werden sollen477. Verbraucheranleger müssen derartige Weisungen an ihren Intermediär (Kommissionär) in jedem Einzelfall erteilen, für eine unbestimmte Zahl von Fällen ist das gesetzlich nur noch Nicht-Verbrauchern gestattet478. Handeln Banken oder Finanzdienstleistungsinstitute Aktien im Wege des Eigenhandels für andere oder Banken, Finanzdienstleistungsinstitute oder sonstige Anleger, die dazu in der Lage sind wie neben Finanzunternehmen vor allem andere institutionelle Anleger, Aktien für sich selbst, bestehen keine Beschränkungen479. Sie müssen Risiken einschätzen können. Ihnen wird zugestanden, bei der Auswahl der Märkte, auf denen sie agieren, ihren wirtschaftlichen Interessen gemäß frei zu entscheiden und, wenn sie eine außerbörsliche Durchführung vorziehen, den börslichen Handelsund Preisbildungsmechanismus zu meiden480. 473 § 31 II Nr. 2 WpHG; Assmann/Schneider-Koller, § 31 Rn. 13; 2.2, Satz 3, bundesaufsichtsbehördliche Richtlinie im Sinne des § 35 VI WpHG vom 23.08.2001, Bundesanzeiger (BAnz.) Nr. 165 vom 04.09.2001, S. 19.217. 474 Stenze), S. 27 ff.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 429. 475 Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 3; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. I; Schäfer-Geibel, § 10 BörsG (a. F.) Rn. 2; dennoch wird verbreitet von „Börsenzwang" zur Bezeichnung der deutschen Rechtslage gesprochen, vgl. z. B. Kümpel, S. 1536 f., 10.117 f.; 2219, 17.22; Hamrnen, ZBB 2000, 293 (294); Assmann/Schütze-von Rosen, § 2 Rn. 230; Assmann/Schneider-Koller, § 3 Rn. 13; Schwark, Festschrift Imrnenga, S. 723 (731) (,,grundsätzlicher" oder „gemilderter Börsenzwang"). 476 § 22 I 1, 1. HS. a. E. BörsG; Kümpel, S. 1535 f., 10.116; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 4 ff. (zum Verbraucherbegriff Rn. 6 ff.). 477 Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 5. 478§ 22 I 1, 2. HS. BörsG; Kümpel, S. 1535 f., 10.116; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 4. 479 Kümpel, S. 2214, 17.6; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 3 (Regelung schon von ihrem Zweck her auf Kommission begrenzt); für das Festpreisgeschäft Lenenbach, S. 156 f., Rn. 4.11 (andere Weisung des Kunden i. S. v. § 22 I BörsG sei in einer auf Abschluss eines Festpreisgeschäftes gerichteten Willenserklärung enthalten); für den Nostrohandel Stenze), S. 46,49. 480 Liersch, S. 137; Schwark, WM 1997, 293 (301); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 216; Assmann/Schütze-von Rosen, § 2 Rn. 240. 59 Die Zulassung von Aktien zum bzw. Einbeziehung in den börslichen Handel führt nach deutschem Recht also nicht dazu, dass diese Aktien daneben nicht auch außerbörslich gehandelt werden dürften481. Börsennotiert zu sein heißt für Aktien demnach nicht, ausschließlich börslich gehandelt zu werden. Eine daraus resultierende „Liquiditätsfragmentierung" durch Aufteilung des Handelsaufkommens in einem Aktienwert auf mehrere Märkte482 ( einen oder mehrere börsliche und verschiedene außerbörsliche) wird also gesetzlich immer schon in Kauf genommen483, auch wenn ihr durch den Börsenvorrang, darüber hinaus durch die bankvertragliche oder kommissionsrechtliche Pflicht der Intermediäre zur interessewahrenden Auftragsausführung484 und die kapitalmarktrechtlich begründete Verpflichtung, für eine im Kundenauftrag erfolgende Transaktion jeweils den günstigsten Markt zu wählen485 (,,best execution")486, in gewissem Umfang entgegengewirkt wird; hingenommen wird auch, dass die beim außerbörslich erfolgenden Pakethandel zustande kommenden Preise keinen direkten 481 Assmann/Schütze-von Rosen,§ 2 Rn. 229 (es sei jedermann gestattet, ,,Wertpapiere auch außerhalb einer organisierten Börse anzubieten, zu veräußern und zu erwerben", Organisationsund Ordnungsvorschriften des Börsengesetzes würden insofern grundsätzlich „mehr ein Angebot als einen Zwang" darstellen), 240 (,,Das Kapitalmarktrecht unterdrückt einen Wertpapierhandel außerhalb der Börse nicht, es erkennt vielmehr dessen Existenz ( ... ) an", ,,der sicherheitsbedachte Anleger kann sich mit seinen Transaktionen auf die Börse beschränken, derjenige, der Börsenvorschriften als hinderlich empfindet, kann außerhalb der Börse Geschäfte abschließen"); Breitkreuz, S. 33; Müller, NJW 2000, 3452 (3454) (außerbörslicher Pakethandel sei „grundsätzlich nicht unerwünscht"); Liersch, S. 52 (,,Wegen des Grundsatzes der Privatautonomie können Wertpapiere grundsätzlich frei, das heißt auf jedem denkbaren Weg gehandelt werden. Der Eigentümer eines Wertpapiers kann vollkommen frei entscheiden, wann, wie und wo immer er über sein Recht verfügen will"). 482 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 215, 255 ff.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 336 ff., 362 ff.; Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (14 f.); Schwark, Festschrift lmmenga, S. 723 (727); Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 48 f., 94; Börsensachverständigenkommission, S. 11; Kümpel/Hammen, S. 48 ff., 105; Beck, WM 1998, 417 (419); Mues, S. 21, 98 ff.; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 2, 16; Spindler, WM 2002, 1325 (1328 f.); Mülbert, JZ 2002, 826 (828 f.); Schlüter, S. 367, Rn. 87; Lenenbach, S. 101, Rn. 3.5; Schmidt/Schleef/Küster Simic, ZBB 2001, 69 (69, 70); KOM (2002) 625, S. 10, 12, 13, 15; KOM (2000) 729, S. 20; Geschäftsbericht 1999, Gruppe Deutsche Börse, S. 29. 483 Liersch, S. 149; vgl. auch Stenze(, S. 51f.; Schwark-Schwark, § 24 BörsG Rn. 3. 484 Schlüter, S. 83, Rn. 160; Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 19 ff. 485 Der günstigste Markt ist zumeist der liquideste, Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 20. 486 Vgl. 3.3, bundesaufsichtsbehördliche Richtlinie im Sinne des § 35 VI WpHG v. 23.08.2001, Bundesanzeiger (BAnz.) Nr. 165 v. 04.09.2001, S. 19.217; Präambel, Erwägung 33, und Art. 21 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); KOM (2002) 625, S. 13 (,,Nach den best-execution-Regeln haben Wertpapierhäuser gemeinhin ihre Pflicht gegenüber ihren Kunden erfüllt, wenn sie deren Aufträge auf einem geregelten Markt oder zu einem gleichwertigen oder besseren Kurs abwickeln"); Spindler, WM 2002, 1325 (1329); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 215. 60 sichten angestrebt. Zu unterscheiden ist Transparenz z. B. für die gesamte Öffentlichkeit528, nur für die Handelsteilnehmer auf einem Aktienmarkt529, nur für die Unternehmensleitung530, nur für Aktionäre eines Unternehmens bezüglich dessen interner Belange53 I, für finanzgewerbliche Intermediäre hinsichtlich des aufklärungsbzw. beratungsrelevanten Profils ihrer Kunden532 oder solche nur für die Aufsichtsbehörden zu Aufsichtszwecken533. Die Handelsvorgänge selbst und damit die Preisfindung sollen - von begründeten Ausnahmen abgesehen534 - möglichst durchsichtig sein (z. B. börsliche 527 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 183 f., 193, 204 ff.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 364, 374, 423; Heinze, S. 13 ff., 103; Präambel Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); Präambel, Erwägung 44 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); KOM (2002) 625, S. 12; KOM (2000) 729, S. 20 f.; Präambel, Erwägung 15, 43, 1., 4. Gedankenstrich Marktmissbrauchsrichtlinie; Präambel, Erwägung 6 Durchführungsverordnung 2273/2003 zur Marktmissbrauchsrichtlinie; Präambel, Erwägung 2 Durchführungsrichtlinie 2004/72 zur Marktmissbrauchsrichtlinie; Corporate Govemance Kodex, 6.; BaFin-Emittentenleitfaden, S. 12; zum Transparenzbegriff differenziert Merkt, S. I ff., 11 ff.; zum ökonomischen Sinn der Transparenz vgl. auch Stenze(, S. 67; Schiereck, ZBB 1996, 185 ( 189 f. ). 528 Z.B. Rechnungslegungspublizität, jetzt mit Offenlegung der Vorstandsbezüge(§ 285 S. I Nr. 9 a) HOB); kapitalmarktrechtliche Prospektpflicht bei erstmaligem öffentlichem Angebot von Aktien (seit 01.07.2005 Wertpapierprospekt (§ 3 I I WpPG), davor Verkaufsprospekt), Prospektaktualisierungspflicht (§§ 16 I, II, 9 I, 1. Alt., V, 1. Alt. WpPG); börsenrechtliche Börsenzulassungsund Börsenzulassungsfolgepublizität (seit 01.07.2005 Wertpapierprospekt (§ 3 III WpPG), davor Börsenzulassungsprospekt bzw. Unternehmensbericht) und Prospektaktualisierungspflicht (u. a. §§ 16 I, II, 9 1, 1. Alt., V, 1. Alt. WpPG)), Zwischenbericht (§ 40 BörsG), kapitalmarktrechtliche Börsenzulassungsfolgepflichten (u. a. §§ 15 (Ad hoc-Publizität), 15a (Director's dealings), 21 ff. WpHG (Stimmanteilspublizität); 10 I WpPG Gährliches Dokument); börsenrechtliche Post-Irade-Transparenz nicht nur für die Handelsteilnehmer, wie börsengesetzlich vorgeschrieben, sondern seitens der Börsen durch Veröffentlichung auch für die Allgemeinheit hergestellt(§§ 24 II 2 bis 7 BörsG, 35, 39, 43 II BörsO); Post-trade-Transparenz bei bestimmten außerbörslichen Handelssystemen (§ 59 Satz I Nr.6 BörsG); Transparenz bei öffentlichen Kaufbzw. Übernahmeangeboten (z. B. zu veröffentlichende Angebotsunterlage,§ 11 WpÜG, oder§ 23 WpÜG oder Veröffentlichungspflicht bei Kontrollerlangung, § 35 WpÜG). 529 Z. B. § 24 II 2 bis 7 oder § 59 Satz 1 Nr. 7 BörsG. 530 Z.B.§ 20 AktG; Assmann/Schneider-Schneider, Vor§ 21 Rn. 38; Gesamteinblick in das Namensregister bei Namensaktien(§ 67 AkG). 531 z.B. Auskunftsrecht der Aktionäre in der Hauptversammlung,§ 131 AktG; § 21 AktG; Assmann/Schneider-Schneider, Vor§ 21 Rn. 39. 532 § 31 III Nr. I WpHG. 533 z. B. §§ 9 (Meldepflichten von Geschäften), 10 I I (Anzeigepflicht bei Verdacht des Insiderhandels oder der Marktmanipulation), ! Sb (Führung von Insiderverzeichnissen), 16 Satz 1, 34 (Aufzeichnungspflichten), 34c (Anzeigepflicht/Wertpapieranalysen) WpHG; bankaufsichtsrechtliche Eigenmittelund Solvenzkontrolle bei Instituten; § 58 BörsG. 534 Schwark-Schwark, Einl BörsG Rn. 8; § 13 BörsG Rn. 12; Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 2 I; KOM (2002) 625, S. 13, I 6, 17 (,,gleicher Grad an Transparenz nicht für alle Geschäftsmodelle zweckmäßig"), 21, 23, 24, 26. 67 oder zukünftig in größerem Umfang auch außerbörsliche Pre-tradeund Posttrade-Transparenz)535_ Sie sollen integer536, d. h. insbesondere manipulationsfrei ablaufen537 und zu einer Preisbildung führen, die die jeweils bestehende Marktsituation und den „inneren" oder „wahren Wert" der Aktien möglichst angemessen wiedergibt538_ Das Vorgehen der Handelsakteure hat zu einem Mindestmaß staatlicher Überwachung zu unterliegen. In einem als Aktiengesellschaft organisierten Wirtschaftsunternehmen wirken viele Beteiligte in unterschiedlichen Rollen, mit teilweise unterschiedlichen Interessenlagen und verschiedenartigen Bindungen an das Unternehmen zusammen539. Die Verhältnisse im Unternehmensverband bilden den Hintergrund börslichen und außerbörslichen Handelsgeschehens und wirken sich auf den Aktienhandel und dessen Regulierung aus. Regelungszweck nicht nur gesellschaftsrechtlicher (aktienrechtlicher), sondern auch börsenrechtlicher und kapitalmarktrechtlicher Normen ist nicht selten, ungleiche Kräfteverhältnisse zwischen Unternehmen (Aktienemittenten), Unternehmensführungen, Aktionären und außenstehenden Anlegern auszugleichen und Missbräuche zu verhindern540. Es müssen Informationen über die gehandelten Aktienwerte bzw. die Unternehmen, an denen die jeweiligen Aktien Anteile darstellen, verfügbar sein541. Rationale Kaufoder Verkaufsentscheidungen können seitens der Akteure nur auf der Basis bekannter Unternehmensdaten getroffen werden542. Die hierfür nötigen Prognosen müssen seitens der Anleger bzw. ihrer professionellen 535 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 183 f., 193,205,208 ff.;§§ 24 II 2 bis 7 BörsG, 35, 39, 43 II BörsO; 59 Satz I Nr. 6 BörsG; Art. 21 II Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); Präambel, Erwägung 44 und Artt. 25 ff., 44 f. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); KOM (2002) 625, S. 12 f., 23, 48; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (733 ff.). 536 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 185 ff. 537 § 20a WpHG; Schlüter, S. 196, Rn. 264. 538 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 187 f.; Hopt/Voigt, WM 2004, 1801 (1802); Mues, S. 96; Präambel, Erwägung 44, Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 539 Mülbert, S. 60. 540 Münchener Kommentar-Semler, AktG, Ein!. Rn. 17; Heinze, S. 243; Lenenbach, S. 385 f., Rn. 8.5; z.B.§§ 131 AktG, 14 i. V. m. 12 f., 15, !Sa, !Sb, 20a WpHG; vgl. auch Corporate Governance Kodex, 4.3, 5.5. 541 Präambel, Erwägung 18 Prospektrichtlinie. 542 Präambel, Erwägung 19 Prospektrichtlinie; Präambel, Erwägung I Durchführungsrichtlinie 2003/124 zur Marktmissbrauchsrichtlinie; Baums, ZHR 167 (2003), 139 (143 ff.); Lenenbach, S. 19, Rn. 1.40; 384, Rn. 8.4; Lenzen, S. 7; Hommelhoff, ZGR 2000, 748 (753 f.); Heinze, S. 95; vgl. auch Geschäftsbericht 2002, Gruppe Deutsche Börse, S. 67 ff. 68 Berater543 auf einer Tatsachenbasis gestellt werden können544_ Um diese zur Grundlage einer Anlageentscheidung, also den Kauf oder Verkauf bestimmter Aktienwerte, machen zu können, ist eine einmalige545, regelmäßige546 oder sogar zeitnahe547 Information der Anleger geboten548; nur so lässt sich auch eine größtmögliche Allokationseffizienz erreichen. Als regelmäßige Informationsquelle dient die Rechnungslegung549, zu der die Unternehmen bilanzrechtlich verpflichtet sind550_ Eine gute Rechnungslegung wird als „grundlegender Baustein für erfolgreiche Kapitalmärkte" betrachtet551_ Für kapitalmarktaktive Emittenten haben überdies abgestufte kapitalmarktbzw. börsenrechtliche Veröffentlichungspflichten dafür zu sorgen, dass beim erstmaligen öffentlichen Angebot, bei der Börsenzulassung und in deren Folge innerhalb eines bestimmten Rhythmus oder sogar unverzüglich Informationen von Relevanz gegeben werden552_ Verschiedene Anleger haben unterschiedliche Zugänge zu Informationen (bestehende „Informationsasymmetrien") und/oder sie verfügen jedenfalls über unterschiedliche Kompetenz, veröffentlichte Informationen angemessen auszuwerten und in interessengerechte Anlageentscheidungen einflie543 Präambel, Erwägung 3 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.) (,.wachsende Abhängigkeit der Anleger von persönlichen Empfehlungen"); KOM (2002) 625, S. 43. 544 Mülbert, S. 110 f. 545 Wertpapierprospekt (allerdings gegebenenfalls zu aktualisieren). 546 Rechnungslegung; nach Prospektveröffentlichung jährliches Dokument, u. U. Zwischenbericht oder Quartalsbericht. 547 §§ 15, !Sa, 21 ff. WpHG; Prospektaktualisierungspflicht. 548 DJT-Beschli!sse, NZG 2002, 1006 (1006), 1.1. (,,Den bewährten Ausgangspunkt des kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutzes bildet die Information der Investoren( ... )"); ,,Fleischer, NJW-Beilage 23/2002, 37 (40); so Jassen sich „Informationsrisiko" und „Substanzerhaltungsrisiko" des Anlegers reduzieren, Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 53 f.; KOM (2002) 625, s. 5. 549 Hommelhoff, ZGR 2000, 748 (758 ff.); Schwark-Zimmer, § 15 WpHG (a. F.) Rn. 12; Kühler, Festschrift Zöllner, S. 321(330 f.); Heinze, S. 77 f.; Schlüter, S. 182, Rn. 174 ff.; Merkt, S. 23, 157 f. 550 Hommelhoff, ZGR 2000, 748 (749 f.); Mülbert, S. 79 f.; Corporate Governance Kodex, 7.1. 551 Kapitalmarkt Deutschland-Tweedie, S. 57; zu den in den vergangenen Jahren aufgedeckten Unregelmäßigkeiten im Bereich der Bilanzierung (u. a. in den USA bei Enron) und den durch Vertrauensschwund geprägten Reaktionen der Kapitalmärkte (,.Enronitis"), dem die Regulierungsinstanzen entgegenzuwirken versuchen, Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 30, 31 ff.; Kapitalmarkt Deutschland-Baums, S. 50 f.; Kapitalmarkt Deutschland-Tweedie, S 57 ff.; Kapitalmarkt Deutschland-Baetge, S. 65 ff.; zu Unregelmäßigkeiten im Bilanzbereich und deren Auswirkungen auf das Anlegervertrauen Assmann, DJT-Referat (2002), P 27 ff., 38. 552 Hommelhoff, ZGR 2000, 748 (752 ff., 773); Schlüter, S. 183 ff., Rn. 181 ff.; Lenenbach, S. 507, Rn. 10.63; Schwark-Zimmer, § 15 WpHG (a. F.) Rn. 12 ff. 69 ßen zu lassen553. Die Gruppe der gemeinhin wenig schutzbedürftigen professionellen Anleger, die zum großen Teil außer für sich selbst auch in der Rolle als Intermediär für nicht-professionelle Anleger Informationen auswerten554, Anlageempfehlungen vornehmen und auf dem Kapitalmarkt agieren, allgemein die institutionellen Anleger555, die Gruppe der Emittenten556 und die Mitglieder der Unternehmensleitungen sind gegenüber der Gruppe der nicht-professionellen, hier vor allem der normalen privaten Anleger regelmäßig in einem strukturellen VorteiJ557, der in einem gewissen Umfang durch rechtliche Regelungen zwar nicht völlig nivelliert, aber doch wenigstens abgeschwächt werden muss558. Analysten und Rating-Agenturen (Risikobeurteilungsuntemehmen)559 haben hier als „Informationsintermediäre" eine wichtige Funktion560_ 553 Präambel, Erwägung 16 Prospektrichtlinie (,,unterschiedliche Schutzanforderungen für die verschiedenen Anlegerkategorien und ihrem jeweiligen Sachverstand"); Fleischer, DJTGutachten (2002), F 23; ders., NJW-Begleitheft 23/2002, 37 (38); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 148, 161 f., 176, 183, 188 f., 195,205 ff., 220 f.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 303; 374 f.; ders.Noigt, WM 2004, 1801 (1802) (,,Die individuelle Anlageentscheidung ist vielfach von komplexen, teilweise irrationalen, teils spekulativen Erwägungen getragen ( ... )"); Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 63; Münchener Kommentar-Oechsler, AktG, § 71 Rn. l; Mülbert, S. 111; Mues, S. 25, 26 f., 97, 215; Heinze, S. 9, 94; Lenenbach, S. 384, Rn. 8.4; 517, Rn. 10.82; Lenzen, S. 8 (,,starker „Herdentrieb" beim Aktienhandel"); vgl. auch Kühler, Festschrift Zöllner, S. 321 (326) (,,rationale Apathie" der Kleinanleger, ,,Passivität( ... ) wirtschaftlich sinnvoll"); Schlüter, S. 155 f., Rn. 24 f.; grundsätzlich unerwünscht ist die Ausnutzung nicht-veröffentlichter Informationen durch Insider, Schiereck, ZBB 1996, 185 (187); vgl.§§ 14 i. V. m. 12 f. WpHG. 554 Heinze, S. 102, 113 f., 192; Jäger, NZG 2000, 186 (186); Lenzen, S. 7. 555 Heinze, S. 192 (,.die institutionellen Anleger (verfügen) über die notwendige Verhandlungsmacht, um den notwendigen Informationsfluss zu gewährleisten"); Jäger, NZG 2000, 186 (187); vgl. auch Oehler, S. 5. 556 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 221. 557 Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 309, 375; ders., Kapitalanlegerschutz, S. 9, 89 ff., 226, 351 f.; 385 f.; Mülbert, S. 110; Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 21; Claussen, S. 397, Rn. 79; Mues, S. 47. 558 Fleischer, NJW 2002, 2977 (2978); ders., DJT-Gutachten (2002), F 23, 27; Lenenbach, S. 29, Rn. 1.57 (,,Anlegerschutz durch Informationsvermittlung" als „eines der Hauptziele der europäischen Kapitalmarktrechtsetzung"); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 205, 206; Heinze, S. 94; vgl. auch die differenzierte Anwendung der Wohlverhaltensregeln auf professionelle und nicht-professionelle Kunden nach neuem Europarecht, Artt. 19 ff. i. V. m. Anhang II Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 559 Präambel, Erwägung 10 Durchführungsrichtlinie 2003/125 zur Marktmissbrauchsrichtlinie (,,Rating-Agenturen geben Beurteilungen der Kreditwürdigkeit eines bestimmten Emittenten oder eines Finanzinstruments zu einem bestimmten Zeitpunkt heraus"); Zu rechtlichen Fragen des Rating Habersack, ZHR 169 (2005), 155 (155 ff.); Wittig, ZHR 169 (2005), 212 (212 ff.); Deipenbrock, WM 2005, 261 (261 ff.); Witte/Hrubesch, ZIP 2004, 1346 (1346 ff.); Vetter, WM 2004, 1701 (1701 ff.); Strunz-Happe, WM 2004, 115 (115 ff.). 560 Vgl.§ 34b WpHG; DJT-Beschlüsse (2002), NZG 2002, 1006 (1007), 2.1., 2.2.; Kümpel, S. 1244 f., 8.29 f.; Baums, ZHR 167 (2003), 139 (151 f.); Fleischer, NJW-Beilage 23/2002, 70 Wirtschaftswissenschaftliche Einsichten stützen aber auch die Auffassung, dass es gesamtökonomisch sinnvoll ist, wenn für die Akteure Anreize bestehen, Wissensvorsprünge zu erzielen und davon zu profitieren. Das Ziel vollkommener Transparenz sollte deshalb nicht mit Mitteln des Rechts verfolgt werden561 _ Die Veröffentlichungspflichten dürfen nicht so weit gehen, dass die mit der Bereitstellung verbundenen Kostenbelastungen für die Unternehmen unverhältnismäßig groß sind562, unternehmerische Strategien nicht mehr entwickelt und im Wettbewerb mit der Konkurrenz erfolgreich realisiert werden können, weil sie sofort allseits bekannt zu machen sind563. Auch gilt es, eine Überflutung des Kapitalmarkts mit Informationen mit der Folge, dass deren Auswertung kaum noch gelingen kann, zu verhindern564. Bereits nach den bisherigen Ausführungen fällt die Mehrfachpräsenz professioneller bzw. institutioneller Finanzakteure auf565. Banken (Kreditinstitute), auch Maklergesellschaften (Finanzdienstleistungsinstitute) weisen zumeist oder jedenfalls häufig selbst die Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) auf, verfügen dementsprechend über die typischen Organisationsstrukturen (Vorstand, Aufsichtsrat und insbesondere eigene Aktionäre). Sie sind selbst profitorientierte Wirtschaftseinheiten, ihre jeweilige Unternehmensführung will den eigenen Aktionären Gewinne präsentieren. Die ihnen zur Verfügung stehenden Mittel werden sie also optimal auszunutzen suchen. Sie sind selbst Aktionäre (Anleger), haben in bedeutendem Umfang Anteile an anderen 37 (41); Assmann, DJT-Referat (2002), P 37 f.; Lenenbach, S. 95 f., Rn. 2.62 ff., Drygala, WM 2001, 1282 (1282 ff.), 1313 (1313 ff., insbes. 1317 ff.); Jäger, NZG 2000, 186 (186); Lenzen, S. 7; Kühler, Festschrift Zöllner, S.321 (330,332 f.); Weber, S. 59, 67; Kapitalmarkt Deutschland-Rudolph, S. 8; zu den Informationsdienstleistungen der Deutsche Börse AG, Geschäftsbericht 2002, Gruppe Deutsche Börse, S. 66 ff.; Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 66 ff. 561 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 182, 206 f.; Heinze, S. 13; in diesem Sinne vom Wortlaut her zu weitgehend Präambel, Erwägung 15 Marktmissbrauchsrichtlinie (,,vollständig und wirklich transparenter (Markt) als Ziel"); vgl. auch Präambel, Erwägung 5 Durchführungsrichtlinie 2003/124 zur Marktmissbrauchsrichtlinie. 562 Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 29, 65; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 444; vgl. auch Claussen, S. 387, Rn. 62. 563 Präambel, Erwägung 25 Prospektrichtlinie; Schlüter, S. 186 Rn. 203; Lenenbach, S. 513, Rn. 10.74; Heinze, S. 126 f. (,,der Anlegerschutzgedanke (kollidiert) in fast allen Fällen mit dem Bedürfnis des Emittenten, bestimmte Informationen nicht vor einem von ihm bestimmten Zeitpunkt preiszugeben. ( ... ) Es droht der Verlust an Boden gegenüber anderen Wettbewerbern, die nun ohne größere Anstrengungen über die relevanten Unternehmensdaten verfügen können"). 564 Schwark-Zimmer, § 15 WpHG (a. F.) Rn. 113; Merkt, S. 3 (drohender „informational overkill"), 25. 565 Vgl. Hopt, ZGR 2000, 779(802 ff.); Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 9 ff.; Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 34; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (37 f.); Hommelhoff, Festschrift Zöllner, S. 235 ff.; Weber, S. 57. 71 Unternehmen verschiedener Branchen566, nicht selten sind Kapitalanlagegesellschaften (Investmentfonds) deren Tochtergesellschaften. Den Banken kommt also Stimmenmacht in den jeweiligen Hauptversammlungen anderer Unternehmen aus eigenen Aktienbeständen zu. Darüber hinaus üben sie als Depotbanken, als die sie Aktien vieler anderer Aktionäre, insbesondere von Kleinanlegern, verwahren, weitere Stimmrechte mit entsprechenden Vollmachten aus567. Auch wenn diese Stimmrechtsausübung weisungsgebunden erfolgen kann und gesteigerten gesetzlichen Vorgaben unterliegt, bringt sie für die Banken weitere Einflussmöglichkeiten auf einzelne Unternehmen und letztlich das Wirtschaftsgeschehen im Ganzen mit sich. Gesteigert werden diese durch die Entsendung von Aufsichtsratsmitgliedern in andere Unternehmen568. Die deutschen Universalbanken sind nicht nur Eigenkapitalgeber, sondern die wichtigsten Kreditgeber, d. h. Fremdkapitalgeber von Unternehmen569. Normalerweise holen Banken im Vorfeld einer Kreditvergabe Informationen über das betreffende Unternehmen als Kreditnehmer ein570, um das vorhandene Ausfallrisiko einschätzen zu können571. Diesem Informationsbedürfnis auf Bankenseite werden die kreditsuchenden Unternehmen nachkommen, wenn sie den Kredit erhalten wollen. Es steht die Möglichkeit im Raum, dass eine Bank solche Informationen, die siez. B. im Zusammenhang mit der Vergabe von Krediten an ein Unternehmen über dessen Interna oder die sie im Vorfeld von Wertpapierdienstleistungen von ihren Privatoder Unternehmenskunden bekommen hat, bei der Verwaltung der Aktienbestände zum eigenen Vorteil verwendet572_ Im Zusammenhang mit den eigenen Aktienbeständen treten sie schließlich selbst als Anleger und Eigenhändler für sich auf. Dem soll u. a. mit kapitalmarktrechtlichen Organisationspflichten573 begegnet werden. Außerdem agieren sie finanzgewerblich als Intermediäre. Das Finanzkommissionsgeschäft wird traditionell von Banken als Kreditinstituten betrieben. Damit sind sie der wichtigste Intermediär im Aktienhandel. Sie sind auf börslichen und außerbörslichen Märkten tätig, als Kommissionäre für Kunden unter Beachtung des Börsenvorrangs. Angesichts der gehaltenen Aktienmengen können Börsenkurse und Marktpreise u. U. gesteuert werden. Bereits die Kon566 Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 14 ff., 16 ff., 33 ff., 36. 567 Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 9 ff., 15, 18 ff., 39 ff.; Rozijn, ZBB 2000, 371 (376 f., 379). 568 Mülbert, DJT-Gutachten ( 1996), E 15 f., 20 ff., 45 ff. (Banken stellen Aufsichtsräte bzw. Aufsichtsratsvorsitzende in anderen Banken oder in Nicht-Banken-Unternehmen), 45 (,,personelle Verflechtungen"); Rozijn, ZBB 2000, 371 (380 f.). 569 Kapitalmarkt Deutschland-Rudolph, S. 9. 570 Mülbert, OH-Gutachten (1996), E 22 f. 571 Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 9 ff., 25, 28 (Funktionen der Banken als Unternehmensfinanzier und -kontrolleur). 572 Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 26. 573 §§ 33 ff. WpHG. 72 stellation, einerseits als professioneller Transaktionsmittler (Intermediär) für Kunden und andererseits für sich selbst tätig zu sein, kann zu Interessenkonflikten führen, die rechtlich insbesondere durch die kapitalmarktrechtlichen Wohlverhaltenspflichten574 (u. a. zwecks Begrenzung der Abwicklungs-, Verwaltungs-, Konditionenund Interessenvertretungsrisiken) und privatrechtliche Pflichten der Intermediäre entschärft werden sollen. Oben wurde bereits angedeutet, dass Banken neben ihrer klassischen Rolle als Intermediäre verstärkt auch dazu übergehen, in Form des Betreibens alternativer elektronischer Handelssysteme selbst Marktorganisation vorzunehmen. Auf schwierige Regulierungsfragen in diesem Zusammenhang gibt jetzt die bis Mitte 2006575 bzw. 2007576 umzusetzende novellierte Wertpapierdienstleistungsrichtlinie Antworten577. 574 §§ 31 ff. WpHG. 575 Art. 71 I Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 576 Ankündigung des europäischen Binnenmarktkommissars McCreevy, angesichts der komplizierten Regulierungsfragen die Frist für die Richtlinienumsetzung durch die Mitgliedstaaten zu verlängern, Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) vom 02.02.2005, S. 21. 577 Hierzu ausführlicher im weiteren Verlauf der Darstellung. 73 F. Allgemeine jüngere Kapitalmarktentwicklung und langfristige Trends I. Elektronisierung Von großer Tragweite ist die Elektronisierung des börslichen und außerbörslichen Handelsgeschehens. Sie ist weiter vorangeschritten, hat die Handelsabläufe in weiten Teilen beträchtlich verändert und prägt das aktuelle Erscheinungsbild der Aktienmärkte578. Börslicher und außerbörslicher Handel in Deutschland hatten, dem allgemeinen technischen Entwicklungsstand entsprechend, lange ohne den Einsatz von Computern auskommen müssen. So war ursprünglich börslich nur im Börsengebäude von Angesicht zu Angesicht und außerbörslich vorwiegend telefonisch gehandelt worden. Seit Beginn der neunziger Jahre hat man sich börslich und außerbörslich zusehends der Unterstützung durch Computer bedient579. Die Entwicklung gipfelte dann zunächst Ende 1997 in der Einführung eines vollelektronischen börslichen Handelssystems durch die Frankfurter Börse580 (zusätzlich zum bis heute weiterhin stattfindenden börslichen Präsenzhandel im Börsengebäude581 ). Im Rahmen des in Deutschland rechtlich Zulässigen sind daneben außerbörsliche elektronische Handelsplattformen entstanden bzw. (auch) für deutsche Nutzer zugänglich geworden582, zum Teil mit anglo-amerikanischer Begrifflichkeit „Alternative Trading Systems"583 (,,ATS"584), 578 Schwark-Schwark, § 16 BörsG Rn. 6, 34; Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. l; § 25 BörsG Rn. 10; Beck, DJT-Referat (2002), P 41; ders., WM 1998, 417 (418); Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 9, G 43 ff., 47; Schlüter, S. 45 f., Rn. 202 ff.; Lenenbach, S. 3, Rn. 1.6; Börsensachverständigenkomrnission, S. 7; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 146, 153 ff., 178,201,203 f.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 307, 340, 372; Kümpel, S. 1306, 8.223; ders./Hamrnen, S. 36; Mues, S. 18, 90, 122 f.; Krüger/Bütter, WM 2001, 221 (221); Riehmer/Heuser, NZG 2001, 385 (385); Wastl/Schlitt, WM 2001, 1702 (1702); dies., MMR 2000, 387 (387); KOM (2000) 729, S. 2, 6; Beck/Prinz, ZfgK 2000, 1182 (1182 ff.); Kurth, WM 2000, 1521 (1523, 1524); Florian, S. 245; Geschäftsbericht 2001, Deutsche Börse AG, S. 29; Weber, S. 59; Gerke/Steiner-Hertle/Schenk, S. 410; hinsichtlich der elektronischen Verbreitung veröffentlichter Unternehmensdaten Merkt, S. 3; Noack, AG 2003, 537 (537 ff.). 579 Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (3, 8 f., 16 f.); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 158 f.; Stenze!, S. 21; Lenenbach, S. 126, Rn. 3.43; Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 10. 580 Beck, WM 1998, 417 (417); Lenenbach, S. 8, Rn. 1.17; 126, Rn. 3.43. 581 Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 43 f.; Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 6. 582 Dornau, Deutsche Börse AG, S. 22 f.; Beck, WM 2000, 597 (597, 601); Kurth, WM 2000, 1521 (1524); Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3( 3, 8 f., 16 f.); Spindler, WM 2002, 1325 (1327 f.); Stenze!, S. 15 und Vorwort Hielscher. 583 Dornau, Deutsche Börse AG, z. B. S. 2, 4, 22; Spindler, WM 2002, 1325 (1327); Riehmer/Heuser, NZG 2001, 385 (385); Florian, S. 247; Lenenbach, S. 10, Rn. 1.22; CESR, Standards for Alternative Trading Systems, S. 1 ff. 74 ,,Proprietary Trading Systems"585 (,,PTS"586), ,,Electronic Communication Networks"587 (,,ECN")588) oder übersetzt „alternative (Wertpapier-)Handelssysteme"589, ,,private"590 oder „proprietäre Handelssysteme"591 oder „proprietäre Transaktionssysteme"592, bisweilen auch „börsenähnliche Systeme"593, ,,börsenäquivalente Einrichtungen"594 oder „MONSTER" (,,market-orientated new systems for terrifying exchange regulators")595 genannt596. Die Variationsbreite der elektronischen Handelsplattformen und die Konkurrenz unter ihnen um die Gunst der Handelsbereiten, die u. U. über mehrere Bildschirme gleichzeitig das Geschehen auf mehreren Märkten verfolgen und dort agieren können597, könnte zukünftig noch größer werden. Das Interesse richtet sich verstärkt auf die technisch-verfahrensmäßige Gestaltung der Handelsorganisation verschiedener 584 Dornau, Deutsche Börse AG, z.B. S. 2, 4, 22; Mues, S. 66; Spindler, WM 2002, 1325 (1327); Florian, S. 247; Lenenbach, S. 10, Rn. 1.22; CESR, Standards for Alternative Trading Systems, S. 14. 585 Dornau, Deutsche Börse AG, z.B. S. 23; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 152; Spindler, WM 2002, 1325 (1327); Lenenbach, S. 11, Rn. 1.22; Schlüter, S. 43, Rn. 191. 586 Dornau, Deutsche Börse AG, z. B. S. 23; Mues, z. B. S. 55, 59, 60, 65 f., 88; Spindler, WM 2002, 1325 (1327); Florian, S. 246,247; Lenenbach, S. 11, Rn. 1.22; Schlüter, S. 43, Rn. 191. 587 Dornau, Deutsche Börse AG, z. B. S. 4, 22 f.; Börsensachverständigenkommission, S. 4; Florian, S. 249; Riehmer/Heuser, NZG 2001, 385 (385); Lenenbach, S. 10, Rn. 1.22. 588 Dornau, Deutsche Börse AG, S. 4, 22 f.; Börsensachverständigenkommission, S. 4; Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (7); Florian, S. 249; Lenenbach, S. 10, Rn. 1.22. 589 Börsensachverständigenkommission, z. B. S. 2; Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1402). 590 Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 372. 591 Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 308; Mues, S. 23; Hammen, WM 2001, 929 (929 ff.); Wastl/Schlitt, WM 2001, 1702 (1702, 1705). 592 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 152, 156, 158, 163,201 f.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 339 f., 372,392 ff.; Wastl, WM 1999, 620 (622,626,627,628); ders./Schlitt, WM 2001, 1702 (1702, 1705); Florian, S. 246,247. 593 Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 336. 594 Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (43); verwendet wurden auch die Begriffe „elektronische Handelssysteme" und „börsenähnliche Einrichtungen", die mittlerweile zu Gesetzesbegriffen mit spezifischen Begriffsumfängen geworden sind (§§ 58 ff. BörsG). 595 Breitkreuz, S. 169 ff. m. w. N. 596 Kümpel/Hammen, S. 49 (,,(die) Terminologie für diese Handelsplattformen (ist) durch eine schillernde Vielfalt gekennzeichnet"); Kümpel, S. 2252, 17.115; Schlüter, S. 362 ff., Rn. 62 ff. 597 Vgl. schon Stenze!, Vorwort Hielscher; inzwischen KOM (2002) 625, S. 17 (,,nun (sind) „smart order-routing"-Anwendungen auf dem Markt, mit denen die Wertpapierhäuser die Kurse und Tiefe auf allen EU-Börsen und anderen wichtigen Marktplätzen überwachen können"); zu den möglichen Schwierigkeiten beim parallelen Handel auf verschiedenen Märkten aber Liersch, S. 150. 75 elektronischer Aktienmärkte und juristisch auf Fragen der angemessenen Regulierung elektronischen Handels und dessen Umfelds598. Neuartige elektronische Handelseinrichtungen, die marktliche Infrastruktur für Aktienhandel anbieten und auf die sich das Handelsgeschehen zusehends verlagert, sind also sowohl börslicher als auch außerbörslicher Natur. Angeregt durch deren Aufkommen ist in den vergangenen Jahren im rechtswissenschaftlichen Schrifttum im Hinblick auf diese darüber diskutiert worden, wo die Grenze zwischen börslichem und außerbörslichem Aktienhandel und damit auch für die Anwendung des Börsenrechts de lege lata bzw. de lege ferenda genau zu ziehen ist599. Analog oder jedenfalls ähnlich funktionierende600 in Deutschland zugängliche elektronische Plattformen wurden als außerbörsliche, sofern sie überhaupt rechtlich zulässig waren, grundlegend anders reguliert als als börsliche, was die Frage nach der Angemessenheit dieser Rechtslage aufwarf601. Einen wesentlichen Anstoß hatte diese Diskussion durch das schon angesprochene, im Auftrag der deutschen Bundesregierung erstellte umfangreiche Gutachten zu einer anvisierten Börsenreform aus dem Jahr 1997602 erhalten603, 598 Vgl. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); KOM (2002) 625, S. 6; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (723 ff.); Mues, S. 161; Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1402). 599 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 164; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 386 ff.; ders./Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (16 f.); Mues, S. 18, 55, 62 ff.; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 3, 25 ff.; Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1402, 1419); Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 84 ff.; Breitkreuz, S. 169 ff.; Börsensachverständigenkommission, S. 2; Harnrnen, WM 2001, 929 (929 ff.); Schlüter, S. 363, Rn. 63. 600 Börsensachverständigenkommission, S. 8; Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 5; Harnrnen, WM 2001, 929 (930); Florian, S. 242 f.; Stenze!, S. 33 f. 601 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 163 (,,Sprengung ( ... ) des klassischen Börsenbegriffs ( ... ) durch proprietäre Transaktionssysteme"); Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (16 f.); Schwark, WM 1997, 293 (293,294,298,299 f.); Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1402, 1419); Dornau, Deutsche Börse AG, S. 3, 23 ff.; Mues, S. 65 f., 85, 88; Breitkreuz, S. 173, 174 ff.; Wastl, WM 1999, 620 (626 ff.); ders./Schlitt, WM 2001, 1702 (1702, 1705 ff., 1707); Börsensachverständigenkommission, S. 7; Spindler, WM 2002, 1325 (1327 (,,hohe Unsicherheit über die Einordnung der neuen Systeme in das geltende Recht"); ders., WM 2002, 1689 (1695 f.)); vgl. inzwischen auch KOM (2002) 625, S. 14 (,,Frage( ... ), ob man zulassen soll, dass neue Handelssysteme mit Börsen um Orderfluss konkurrieren, ohne einer vergleichbaren Regulierungsstruktur unterworfen zu sein"), 43 (,,es muss einer aufkommenden neuen Generation von Systemen des organisierten Handels neben den geregelten Märkten Rechnung getragen werden, die Pflichten unterworfen werden sollten, die auch weiterhin ein wirksames und ordnungsgemäßes funktionieren der Finanzmärkte gewährleisten"); CESR, Standards for Alternative Trading Systems, S. I ff.; Beck, DJT-Referat (2002), P 46 (,,vergleichbare Geschäftstätigkeiten (sollten) ähnlich reguliert sein"); Schlüter, S. 362 ff., 62 ff.; 367 ff., Rn. 86 ff.; Lenenbach, S. I !, Rn. 1.22; Schwark-Beck, § I BörsG Rn.! (,,bestand und besteht eine nicht zu leugnende Rechtsunsicherheit, die ( ... ) in der jüngeren Vergangenheit eher größer denn kleiner geworden ist"), 5. 602 Hopt, Börsenreform; darauf Bezug nehmend Hopt, BB 2002, Heft 38, S. 1. 76 Aufwärtsentwicklungen registriert655, ohne dass von einer nachhaltigen Verbesserung der Situation gesprochen werden könnte656). Die Schwäche spiegelt sich bereits in den soeben angeführten, lange rückläufigen Zahlen der Börsennotierungen bzw. Börsenneueinführungen in Deutschland wider. Das börsliche Handelsvolumen in Deutschland verringerte sich 2001 insgesamt auf etwa 3 Billionen Euro657, 2002 betrugen die Börsenumsätze gut 2,5 Billionen Euro658. Prozentual ähnliche Rückgänge sind für die außerbörslichen Märkte anzunehmen. Die Aktieneuphorie, die zwischenzeitlich aufgekommen war, ist wegen enttäuschter Erwartungen an Aktienkursentwicklungen659, aufgrund bekannt gewordenen Fehlverhaltens verschiedener Beteiligter660, einer teilweise unübersichtlichen Rechtslage661 oder zu Lasten der Anleger gehender, aus heutiger Sicht unangemessener rechtlicher Freiräume für die Akteure662 inzwischen bei vielen Anlegern in Ernüchterung gemündet. Die Rede ist von einer entstandenen tiefen „ Vertrauenskrise"663, die gefährliche gesamtwirtschaftliche Auswirkungen haben kann664. Um zu verhindern, dass weiterer, eventuell nicht wieder gut zu machender Schaden eintritt, sehen sich seither Gesetzgeber und sonstige Regulierungsinstanzen auf den Plan gerufen665. 655 Von Rosen, DAI-Factbook 2003, Vorwort. 656 Geschäftsbericht 2004, Gruppe Deutsche Börse, S. 15 ff. 657 DAI-Factbook 2002, 06-1-1. 658 DAI-Factbook 2003, 06-1-1. 659 Beck, DJT-Referat (2002), P 40; Kapitalmarkt Deutschland-Rudolph, S. 7. 660 Hopt/Voigt, WM 2004, 1801 (1802) (,,fehlerhafte Ad hoc-Meldungen und Bilanzskandale"); Baums, ZHR 167 (2003), 139 (140); Fleischer, NJW-Beilage 23/2002, 37 (40); ders., NJW 2002, 2977 (2979); Assmann, DJT-Referat (2002), P 29; Beck, DJT-Referat (2002), P 40, 44; Eichel, Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) vom 07.03.2003, S. 20; von Rosen, DAI-Factbook 2003, Vorwort; ders., DAI-Factbook 2002, Vorwort; Lenenbach, S. 531, Rn. 10.111 (inhaltlich falsche Ad hoc-Mitteilungen). 661 C1aussen, S. 379 f., Rn. 48b f. 662 Baums, ZHR 167 (2003), 139 (140 ff., 192); Fleischer, NJW 2002, 2977 (2979); zu Missständen auf dem „grauen Kapitalmarkt" Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929 (929) (hohe Schäden und Totalverluste bis zu 30 Mrd. Euro pro Jahr). 663 Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 30; Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 13 f., 28; ders., NJW 2002, 2977 (2977); Beck, DJT-Referat (2002), P 44; Hellwig, DJT-Referat (2002), P 59; KOM (2002), 625, S.3 f.; Kümpel, S. 1240.8.13. 664 KOM (2002) 625, S. 3 f. (,,Finanzmärkte überdauern periodische Schwankungen und zyklische Korrekturen ebenso wie schlechte Leistungen einzelner Aktien. Was dagegen eine zerstörerische Wirkung auf sie hat, ist die Erosion des Anlegervertrauens ( ... )"); Liersch, S. 28; allgemein Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 29; Mülbert, S. 119. 665 Hopt, DJT-Eröffnung (2002), P 8; Assmann, DJT-Referat (2002), P 13; Hellwig, DJTReferat (2002), P 59; Fleischer, NJW 2002, 2977 (2977, 2983); ders., DJT-Gutachten (2002), F 95 f.; Lenenbach, S. 146, Rn. 3.71; Bundestags-Drucksache (BT-Drs.) 14/8601, S. 9; KOM (2002) 625, S. 3 (,,Die jüngsten Rückschläge auf den Aktienmärkten schwächen die Argumente für eine marktbasierte Finanzierung nicht. Vielmehr heben sie die Bedeutung eines 83 In Anbetracht wieder gesunkener Handelsvolumina haben sich auch Umstrukturierungen der Aktienmärkte nicht mit dem Tempo der vorausgegangenen Jahre fortgesetzt666. Alternative Handelsplattformen hatten es, ganz abgesehen von bis vor kurzem noch bestehenden weitgehenden rechtlichen Beschränkungen, in diesem marktlichen Umfeld schwerer, sich zu behaupten oder neu zu etablieren667. Die Beteiligten warten auf die Hausse668_ Aber selbst in diesen, auf das Handelsgeschehen bezogen vergleichsweise ruhigeren Zeiten zeichnet sich national und international ein sich intensivierender Wettbewerb zwischen Anbietern börslicher und außerbörslicher Transaktionsformen ab. Die derzeitige Situation ist durch Wettbewerb unter den Börsen bzw. zwischen börslichen und außerbörslichen elektronischen Handelsplattformen gekennzeichnet. Organisatoren neuer elektronischer Formen außerbörslichen Handels kämpfen im Rahmen des in Deutschland rechtlich Zulässigen mit den Börsen um Aktienhandelsaufkommen, indem sie dem Börsenhandel mehr oder weniger ähnelnde Handelsinfrastrukturen bereitstellen. Wie darzustellen sein wird, organisieren Börsen im Gegenzug auch Handel, der zuvor nur außerbörsIich erfolgt war. Beide sind inzwischen bemüht, in ehedem fremde Domänen einzudringen. Das klassische Komplementärverhältnis zwischen börslichem und außerbörslichem Handel entwickelt sich damit in zentralen Feldern zu einem Konkurrenzverhältnis (der heute bereits erreichte bzw. zukünftig zu erwartende Intensitätsgrad dieses Wettbewerbs wird von verschiedenen Seiten allerdings unterschiedlich eingeschätzt)669_ Ein zusätzlicher Impuls für eine solche Entsoliden Rechtsund Regulierungsrahmens hervor"), 6 (,,Die bisherige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie enthält veraltete Regeln für den Anlegerschutz, die entsprechenden Schutzbestimmungen müssen aktualisiert werden und insbesondere auf die neuen Geschäftsmodelle und Marktpraktiken und deren Risiken eingehen"). 666 Mülbert, JZ 2002, 826 (829) (,,Konsolidierungsbewegung"); Beck, DJT-Referat (2002), P 41. 667 Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (723). 668 Geschäftsbericht 2004, Gruppe Deutsche Börse, S. 15 ff. 669 Schwark, Festschrift Jmmenga, S. 723 (723 ff.); Bundestags-Drucksache (BT-Drs.) 14/8601, S. 15; 14/8017, S. 152; Kümpel, S. 2243, 17.92; 2328, 17.378; ders./Harnrnen, S. 48 (,,es (wird) allgemein für wahrscheinlich gehalten, dass der Einsatz moderner Kommunikationstechnologien im Wertpapiergeschäft zu einer starken Verlagerung der Liquidität von den Börsen auf die außerbörslichen Handelssysteme im Inund Ausland führen wird"), 190; dies., WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (6 (zur unterschiedlichen Ausrichtung verschiedener deutscher Börsen), 7); Baums, ZHR 167 (2003), 139 (148) (,,außerordentlich bedeutsamer außerbörslicher over-the-counter-Markt"); CESR, Standards for Alternative Trading Systems, S. 1 (,,In equity markets the development of new trading systems has often signalled incipient additional competition for exchanges that had previously enjoyed near monopolies"); Spindler, WM 2002, 1325 (1325 ff., insbes. 1328, 1330); Cohn, ZBB 2002, 365 (366); KOM (2002) 625, S. 6, 9 ff., 20 (bezogen auf elektronische Handelssysteme in Europa: ,,die Zahl dieser Systeme nimmt ständig zu"), 23 (,,wachsende Bedeutung des parallelen Handels mit erstklassigen Wertpapieren"), 24; Präambel, Erwägung 5 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 84 wicklung soll von der 2003 wirksam gewordenen Änderung des deutschen Rechts mit teilweise ganz neuen Möglichkeiten zum (unter begrenzter (n. F.); Liersch, S. 123 (,,Jede Börse versucht nach Möglichkeit zu verhindern, dass das Ordervolumen an andere Börsen oder in den außerbörslichen Bereich abwandert"); Mülbert, JZ 2002, 826 (828); ders., WM 2003, 473 (473); Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 9, 43 ff., 50, 58 ff.; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (42, 43 f.); Beck, DJT-Referat (2002), P 41 (fraglich sei, ob „die intensive Beschäftigung mit dem Phänomen der alternativen Handelssysteme der tatsächlichen Bedeutung des Themas" entspreche), 43 (,,Sämtliche Versuche außerbörslicher Systembetreiber oder neuer Börsen sich zu etablieren, waren bislang wenig erfolgreich"); 45 f. (,,unzureichende Marktakzeptanz"); aber auch 43 (ob die Internalisierung eine Bedrohung der Börsen darstellen könne, sei sorgfältig zu beobachten); ders., WM 2000, 597 (597, 601, 604 (seit 1997 haben mehrere Börsen versucht, durch individuelle Gestaltung einzelner Aspekte des Handels im Wettbewerb der Börsen an Profil zu gewinnen), 605, 611); Hellwig, DJT-Referat (2002), P 74 (,,der zunehmende Trend zum außerbörslichen Handel, insbesondere in der Form des Blockhandels"); Schlüter, S. 51, Rn. 232; Lenenbach, S. 10 f., Rn. 1.22; Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1402, 1404 ff.); Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 21 (,,hohe Zahl elektronischer Handelssysteme, die in den letzten Jahren versucht haben, den etablierten Börsen Konkurrenz zu machen"), 29 (,,der Wettbewerb zwischen den Börsenplätzen( ... ) hat deutlich zugenommen"); Schmidt/Schleef/Küster Simic, ZBB 2001, 69 (69 (,,Problem der Plattformwahl"), 70 (,,Immer mehr Marktorganisatoren -deutsche und europäische Börsen, aber auch außerbörsliche Marktorganisatoren -werben mit preislich und qualitativ differenzierten Effektenhandelsdienstleistungen um bestimmte Anlegerund Emittentengruppen und lassen eine Börsenlandschaft entstehen, die durch Vielfalt und Offenheit geprägt ist"), 81 ff.); Börsensachverständigenkommission, S. 4 ff., 7; Geschäftsbericht 2001, Deutsche Börse AG, S. 21, 22; Geschäftsbericht 2000, Deutsche Börse AG, S. 15 einerseits (ECN würden „überschätzt"), 71 andererseits (,,Sowohl zwischen den etablierten Börsen als auch zwischen den Börsen und den zahlreichen neuen außerbörslichen Plattformen wird der Wettbewerb immer schärfer"); Florian, S. 245 ff.; Wastl, WM 1999, 620 (622 f.); ders./Schlitt, WM 2001, 1702 (1702); Riehrner/Heuser, NZG 2001, 385 (385); Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 84 ff.; Jäger, NZG 2000, 1049 (1058); ders., 186 (187) (,,die elektronischen Handelssysteme im OTC-Markt (werden) durch eine Verknüpfung mit Internetund proprietären Online-Diensten mit hoher Wahrscheinlichkeit auch im Massengeschäft zu einer echten Bedrohung für die konventionellen Börsen"); von Heusinger, Börsen-Zeitung vom 09.11.2000, S. I (,,Überall sprießen außerbörsliche Handelssysteme aus dem Boden, beginnen Investmentbanken eigene Börsen zu bauen"); Dornau, Deutsche Börse AG, S. 3, 29 ff., 35 f.; Mues, S. 17, 31, 33, 121 ff. (gegen ein „natürliches Monopol" für Börsen); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 147, 159, 225 (,,Wettbewerb um Orders"), 229 (,,Neben dem ( ... ) Interbörsenwettbewerb ist der außerbörsliche Handel von Wertpapieren ein weiterer wichtiger Konkurrent um den Orderstrom der Investoren bzw. deren Agenten. ( ... ) der außerbörsliche Handel (ist) ein starker Substitutionskonkurrent für Börsen um die Orders institutioneller Investoren"), 232, 241 (,,bisher nicht gekannte Rivalität zwischen den Börsen"), 251 (,,Börse als Marktmachtjäger (und damit gleichzeitig auch als Revierverteidiger der Marktmacht)"); Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 308, 336; Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (8 f., 16 f.); Schwark, WM 1997, 293 (293, 299 f., 307); Schiereck, ZBB 1996, 185 (185); Stenze!, S. 15, 57, 66 (,,bei der Einführung neuer Handelssysteme ( ... ) wird vor allem auf die Entwicklung des Marktanteils abgestellt, wenn der Erfolg dieser Systeme und Produktinnovationen beurteilt werden soll"), 102, 103 f., 195 und Vorwort Hielscher. 85 staatlicher Aufsicht stehenden) Betrieb außerbörslicher Systeme670 ausgehen. Auch das neue europäische Sekundärrecht will zum allgemeinen Nutzen einen geordneten europaweiten Wettbewerb der Märkte untereinander fördern671. So ist die den EU-Mitgliedstaaten früher europarechtlich eingeräumte Möglichkeit, den Handel auf Börsen zu konzentrieren (fakultative oder optionale Konzentrationsregel672), im Zuge der Novellierung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie beseitigt worden673. Auf der regulativen Ebene gewinnt damit das „Wettbewerbskonzept" gegenüber dem ,,Zentralisierungsoder Konzentrationskonzept" an Bedeutung674. In diesem wirtschaftspolitisch inzwischen gewünschten und 670 §§ 58 ff. BörsG, 37i ff. WpHG. 671 Präambel, Erwägungen 5 f. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 672 Art. 14 II Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.). 673 Vgl. bereits KOM (2002) 625, S. 14. 674 Schmidt/Schleef/Küster Simic, 288 2001, 69 (69); KOM (2002) 625, S. 5 (,,die geregelten Märkte (sollen) bei der Liquiditätsbeschaffung miteinander konkurrieren"), 6 (,,der Wettbewerb zwischen verschiedenen Auftragsausführungsstrukturen (soll) jeweils zum Vorteil des Endanlegers und nicht zu dessen Nachteil wirken"), 10 (,,Die Zeiten, wo Börsen als einzige, unanfechtbare nationale Liquiditätsquellen fungierten, die Dienstleistungen im Sinne eines öffentlichen Dienstes erbrachten, sind vorüber. ( ... ). Neue Marktteilnehmer bieten( ... ) Anlegern alternative Ausführungsstrukturen"), 11 (,,Der Wettbewerb zwischen Auftragsausführungssystemen hat dann eine interessante und dynamische Wirkung, wenn Transaktionskosten gesenkt, die Märkte mit zusätzlicher Liquidität ausgestattet, leistungsfähige Handelsstrategien ermöglicht und die Abrechnungsverfahren der Transaktionen gestraffi werden können"), 12 (,,ein Rechtsrahmen, der eine bestimmte Art von Auftragsausführungsstruktur bevorteilt, (wird) nicht in der Lage sein, der breiten Palette von Handelsinteressen und Strategien Rechnung zu tragen, aus denen ein wettbewerbsfähiger Markt besteht"; ,,wenn der integrierte europäische Finanzmarkt seine Wirkung voll entfalten soll, muss es das Regulierungsumfeld erlauben, dass verschiedene Markt-Mikrostrukturen nebeneinander bestehen, dass Handelssysteme miteinander konkurrieren und dass die Anleger und Marktteilnehmer die Auftragsausführungsart frei wählen können"), 16 (die „Koexistenz verschiedener Handels-,,Kanäle"" soll unterstützt werden); KOM (2000) 729, S. 3; vgl. die früheren Forderungen von Seiten der Wissenschaft, Schäfer-Peterhoff, § 2a BörsG (a. F.) Rn. 7 (,,Erstrebenswert ist ein freier Wettbewerb zwischen Marktmodellen und Handelssystemen für den Wertpapierhandel in Deutschland"); Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 146 (,,Das Finden der optimalen Börse stellt einen fortwährenden trial-and-error-Prozess dar, der besser der Marktals der Planwirtschaft zu überlassen ist"), 190 (,,Die Organisation des Wertpapierhandels ( ... ) muss durch ein permanentes fine-tuning den Anforderungen des Marktes angepasst werden"), 191 ( die „Börse (kann) ihre Dienstleistung als transaktionskostenreduzierende Institution nur in Interaktion mit ihren Kunden erbringen"), 222 (,,( ... ) ein wettbewerbsinduzierter Wandel der Handelsplattformen (wird) immer mehr Bedeutung (gewinnen)"); Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 363 (,,Die Förderung von Wettbewerb im Börsenwesen ist( ... ) bei der Ausgestaltung des Börsenrechts ( ... ) eine der wichtigsten Leitideen"), 371; zu möglichen positiven Auswirkungen eines größeren Wettbewerbes zwischen Sekundärmärkten vgl. auch ders./Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (14 f.); Mues, S. 102; Stenze), S. 57 (,,Anbieter von Börsendienstleistungen werden sich zukünftig immer weniger auf staatliche Protektion, die in der Vergangenheit vielfach eine angenehme Monopolstellung garantierte, verlassen können. 86 heute und zukünftig umfassender als früher rechtlich ermöglichten Wettbewerb im Bereich der Marktorganisation ist selbstverständlich vorhandene oder fehlende Qualität der börslichen Handelsinfrastruktur ein wesentlicher Faktor für die Aussichten von außerbörslichen Anbietern, sich auf diesem „Markt der Märkte"675 zu behaupten. III. Verhältnis von tatsächlichen Kapitalmarktentwicklungen und Recht Das tatsächliche Kapitalmarktgeschehen spiegelt sich allgemein in gewissem Umfang im rechtlichen Bereich wieder. Zwischen der tatsächlichen Entwicklung der Aktienmärkte und dem diese regulierenden Recht bestehen Wechselwirkungen676_ Das Recht bietet den Märkten einen Ordnungsrahmen677 und schafft Anreizstrukturen für ein bestimmtes Verhalten678. Veränderungen auf den Märkten wiederum können Normgeber zu Anpassungen des bestehenden Rechtsrahmens veranlassen679_ Einerseits haben veränderte oder neugeschaffene Normen die zwischenzeitliche Expansion der Märkte ermöglicht oder jedenfalls begünstigt680. Andererseits hat die Dynamik der Kapitalmärkte zu verstärkter Rechtsetzungsaktivität auf nationaler und internationaler einschließlich der europäischen (supranationalen) Ebene geführt681, der Kapitalmarktboom der Jahre 1998 bis 2000 hat mehrere Unzulänglichkeiten der bestehenden Rechtslage(n)682 (z. B. hinsichtlich des Anlegerschutzes683) erst sichtbar gemacht684 und ins allgemeine Bewusstsein gehoben. Die neuen technologischen MöglichVielmehr werden sie, wie andere Anbieter von Finanzdienstleistungen vor ihnen, lernen müssen, sich in einem wettbewerblich organisierten Markt zu behaupten"). 675 Weber, S. 86 ff. 676 Hopt-Hopt, Börsemeform, S. 307 ff. 677 Wolf, WM 2001, 557; Hopt-Rudolph, Börsemeforrn, S. 191. 678 Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 31; KOM (2002) 625, S. 14. 679 Fleischer, NJW 2002, 2977 (2977); Hopt, ZGR 2000, 779 (782); Mülbert, WM 2001, 2085 (2085 f.), zum europäischen Kapitalmarktrecht: ,,marktgetriebene" Rechtsetzung; KOM (2002) 625, S. 16 (bei der Novellierung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie gehe es um „die Regulierung der Hauptformen von Auftragsausführungssystemen ( ... ), die derzeit auf dem europäischen Finanzmarkt bestehen"). 680 Vgl. auch Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 14. 681 Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 15 ff.; Präambel, Erwägung 5 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 682 Baums, ZHR 167 (2003), 139 (140 ff., 192); Spindler, WM 2004, 2089 (2089 ff.); Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 95; KOM (2002) 625, S. 3 f. 683 Wolf, WM 2001, 557; Assmann, DJT-Referat (2002), P 13 (in Deutschland gebe es einen „im internationalen Vergleich eher unterentwickelten Anlegerindividualschutz"), 32 (,,im deutschen Kapitalmarktrecht" bestehe „eine das Anlegervertrauen erheblich beeinträchtigende ,,Anlegerschutzlücke"); KOM (2002) 625, S. 6, 13, 22 (für Europa: ,,bestehende Anlegerschutzbestimmungen (sind) noch erheblich zu verschärfen"), 27, 28, 33. 684 Fleischer, NJW-Beilage 23/2002, 37; ders., NJW 2002, 2977 (2977). 87 keiten haben zur Elektronisierung des Handels, soweit nicht geltendes Recht entgegenstand, zum Aufkommen neuer Handelsplattformen und damit zu einem heterogeneren Erscheinungsbild des Gesamtkapitalmarkts geführt. Diese in Deutschland und auf europäischer (supranationaler) Ebene inzwischen rechtspolitisch erwünschte Entwicklung muss (neben anderen Herausforderungen) regulatorisch bewältigt werden685. Dabei lässt sich nicht immer einfach beurteilen, wo sinnvollerweise regelnd auf Marktentwicklungen eingewirkt und wo besser regulatorische Zurückhaltung geübt werden sollte. Die verschiedenen Normgeber sind jedenfalls allgemein gehalten, ein möglichst angemessenes Gleichgewicht zwischen Regulierung und Deregulierung zu wahren und Überregulierung zu vermeiden686_ Dabei bereitet es Normgebem bei der Rechtsetzung nicht selten Schwierigkeiten, ausreichend präzise Informationen hinsichtlich der bestehenden tatsächlichen Marktverhältnisse zu erhalten. Auch häufig sehr schnell erfolgende Marktveränderungen687, die Normsetzungsverfahren überholen können, machen Probleme688_ Teilweise gegenläufige Maßnahmen erfordernde legislatorische Ziele sind die Verwirklichung möglichst weitgehender wirtschaftlicher Freiheit einerseits und die Kompensation von Marktversagen andererseits689, die „Förderung des Wettbewerbs der Handelssysteme"690 und 685 Börsensachverständigenkommission, S. 7 ff.; KOM (2002) 625, S. 6 (.,heute stellt der Wettbewerb zwischen verschiedenen Arten der Auftragsausführung (Börsen, neue Handelssysteme, interne Auftragsausführung durch Wertpapierhäuser) die wichtigste Herausforderung für die Regulierungstätigkeit der EU-Wertpapieraufsichtsbehörden dar"), 11 f.; Aktionsplan, ZBB I 999, 254 (256). 686 KOM (2002) 625, S. 11, 15 (.,die Ziele der Markteffizienz und des Anlegerschutzes sollten mittels regulatorischer Interventionen verfolgt werden, die eine angemessene Antwort auf ein nachweisbares Risiko darstellen. Dabei gilt es, den technologischen Entwicklungen und den vom Markt entwickelten Lösungsansätzen Rechnung zu tragen und den Wettbewerb und die Innovationen so wenig wie möglich einzuschränken"; KOM (2000) 729, S. 5 f.; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 60, 66 f.; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (42); Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 22, 31; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (38) (einerseits sei guter Anlegerschutz geboten, er dürfe aber auch nicht zu weit getrieben werden); Börsensachverständigenkommission, S. 7; Wolf, WM 2001, 557; Beck, DJT-Referat (2002), P 41; Liersch, S. 36 (.,Nur wenn (das) freie Spiel der Marktkräfte, das heißt das jeweils ökonomisch sinnvolle Verhalten der einzelnen Marktteilnehmer, dazu führt, dass gesamtvolkswirtschaftliche Ziele ( ... ) gefährdet werden, ist ein regulatorischer Eingriff in die Privatautonomie ( ... ) gerechtfertigt"); Baums, ZHR 167 (2003), 139 (144) (Regulierung gerechtfertigt bei Marktversagen); Lenenbach, S. 7, Rn. 1.15; Lenzen, S. 59; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 309 f.; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 186; Assmann/Schneider-Vogel, Vor§ 21 Rn. 28 f. 687 Beck, DJT-Referat (2002), P 41 (.,Trends kommen und gehen schneller denn je"); KOM (2002) 625, S. 33 (.,ständig wechselndes Spektrum an Wertpapierdienstleistungen"). 688 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (261 ); Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 55, 60, 61 f.; Beck, DJT-Referat (2002), P 41. 689 Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1401 f.). 690 KOM (2002), 625, S. 11 f.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 371; Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (42); ders., DJT-Gutachten (2002), G 12. 88 ,,Marktschutz vor Monopolisierung und Destabilisierung"691_ Neben Liberalisierungsmaßnahmen wird zur Zeit intensiver als früher versucht, als Missstände ausgemachten Vorkommnissen und Praktiken auf den Märkten mit den Mitteln des Rechts und der Aufsicht über dessen Einhaltung zu begegnen, um das Vertrauen der Anleger und sonstigen Beteiligten in das funktionieren und die Integrität des Kapitalmarktes zu erhalten bzw., soweit es wieder verloren gegangen ist, neu zu gewinnen692. Die Elektronisierung des Handels hat neue Formen der Manipulation des Handelsgeschehens693, aber auch größere Transparenz mit deutlich verbesserten Möglichkeiten der aufsichtlichen Kontrolle und des Nachweises von Regelverstößen mit sich gebracht694_ Mit der größeren Transparenz für die Aufsicht, die die Auswertung der jetzt verfügbaren Daten leisten muss, steigen auch die Chancen, bestehendes Recht praktisch durchzusetzen. Rechtsetzung wird heute als sinnvoll erachtet, wo vielleicht bislang mangels realistischer Aussicht auf die Durchsetzung des Rechts bereits auf dessen Schaffung verzichtet worden war695. Die Qualität eines Finanzplatzes oder eines Teilmarktes wird heute überwiegend jedenfalls sowohl daran festgemacht, dass er angemessen reguliert ist, als auch daran, dass das bestehende materielle Recht im Wege dessen Durchsetzung verlässlich zur Geltung gebracht wird696_ 691 Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 362, 374; Mues, S. 121; Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (42); ders., DJT-Gutachten (2002), G 12. 692 Vgl. insbesondere die die Richtlinien auf EU-Ebene bzw. die Neuregelungen des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes, des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes (AnSVG), des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG), des Bilanzkontrollgesetzes (BilKoG) und die neuen Gesetzesentwürfe; KOM (2002), 625, S. 3 f. 27, 28, 33; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 40; Schwark-Zimmer, § 15a WpHG (a. F.) Rn. 1. 693 Präambel, Erwägung 10 Marktmissbrauchsrichtlinie; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 48 f.; Lenzen, ZBB 2002, 279(286); vgl. auch Assmann/Schneider-Vogel, Vor§ 20a (a. F.) Rn. 20. 694 Vgl. Spindler, WM 2002, 1325 (1326, 1328); Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 22; zu den positiven Aspekten der Elektronisierung schon Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 189, 204 f., 234. 695 Liersch, S. 36 (,,(bei der) Frage, ob man etwas verbieten kann, (ist) jeweils zu bedenken ( ... ),ob( ... ) eine Durchsetzung des Verbots möglich ist"); Lenzen, S. 185, zu Durchsetzungsproblemen im Zusammenhang mit Kursmanipulationen. 696 Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 23 ff.; BaFin-Emittentenleitfaden, S. 12; Kümpel, S. 1240 ff., 8.14 ff.; zur „rechtlichen Durchsetzung der Bestimmungen in den (EU-)Mitgliedstaaten" KOM (2002) 625, S. 7 (,,unzulässige Verhaltensweisen" müssten „überall in der Union mit der gleichen Strenge verfolgt und geahndet werden"), 33, 50 (,,gleichstarke Durchsetzung der Richtlinie" in allen Mitgliedstaaten als Ziel); Präambel, Erwägungen 60 ff. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); Präambel, Erwägungen 24, 38, 43, 3., 6. Gedankenstrich Marktmissbrauchsrichtlinie; Präambel, Erwägungen 28, 30, 41, 3., 6. Gedankenstrich Prospektrichtlinie; KOM (2000) 729, S. 3, 4, 6; Hopt, BB 2002, Heft 38, S. 1 (,,(die) Durchsetzung von Richtlinien (ist) bisher den Mitgliedstaaten überlassen"); Fleischer, DJTGutachten (2002), F 24; Hellwig, DJT-Referat (2002), P 70 f.; Beck, DJT-Referat (2002), P 49, 50 (es sei „auf einen konsequenten Normvollzug zu achten"); Lenenbach, S. 553, Rn. 12.1 89 In Deutschland ist die Bundesaufsicht über die Kapitalmärkte, die neben der traditionellen Börsenaufsicht der Bundesländer durch die jeweiligen Börsenaufsichtsbehörden steht, durch Schaffung des Bundesaufsichtsamts für Wertpapierhandel (BA We) 1994 eingeführt und im Mai 2002 mit der Bankaufsicht des Bundesaufsichtsamts für das Kreditwesen (BAKred) und der Versicherungsaufsicht durch das Bundesaufsichtsamt für Versicherungswesen (BAV) zu einer ,,Allfinanzaufsicht"697 in Händen der neuen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) als insgesamt zuständiger Bundesaufsichtsbehörde zusammengeführt worden698, die u. a. über die Einhaltung des bundesweit geltenden Bankaufsichtsrechts und des allgemeinen Kapitalmarktrechts wacht699. Durch diese verwaltungsorganisatorische Maßnahme soll die deutsche Finanzaufsicht noch effektiver werden 700. IV. Nationale Kapitalmärkte -Tendenzen zur Internationalisierung - Regulierungswettbewerb -europäische Rechtsangleichung Obwohl man derzeit (immer noch) nicht davon sprechen sollte, dass ein einheitlicher europäischer Kapitalmarkt bestünde, vielmehr von segmentierten nationalen Märkten ausgegangen werden muss701, ist der kapitalmarktliche status (,,Die den Kapitalmarkt regelnden Normen( ... ) bedürfen einer schlagkräftigen Überwachung und Durchsetzung durch die staatliche Aufsicht, um nicht zu zahnlosen Papiertigern zu verkümmern"); Eichel, Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) vom 07.03.2003, S. 20; Bundestags-Drucksache (BT-Drs.) 12/7918, S. 97; Heinze, S. 116 f., 179 ff.; HoptNoigt, WM 2004, 1801 (1801); rechtspolitisch vgl. DJT-Beschlüsse (2002), NZG 2002, 1006 (1007), 1.14 bis 1.17. 697 Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 24; Lenenbach, Vorwort, S. V. 698 § 1 I des Gesetzes über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (FinDAG) vom 22.04.2002, BGBI. I, 2002, 1310; Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 23 ff.; SchwarkBeck, § 1 BörsG Rn. 31; Claussen, S. 365, Rn. 24; 366 f., Rn. 25; Lenenbach, S. 553, Rn. 12.1, 554 ff., Rn. 12.2a ff. 699 §§ 6 KWG, 4 WpHG i. V. m. § 4 I I FinDAG. 700 Vgl. allgemein Beck, DJT-Referat (2002), P 39 f. (,,die Gestaltung der Aufsichtstrukturen ist für einen ordnungsgemäß funktionierenden effizienten Kapitalmarkt wesentlich"), 50 (,,wichtig, dass bei den zuständigen Aufsichtsbehörden und Staatsanwaltschaften ausreichendes Wissen über die Produkte und Märkte vorgehalten wird"); Liersch, S. 218 (,,bisherige Friktionen bei der Zusammenarbeit des Bundesaufsichtsamtes mit den Staatsanwaltschaften"); Schlüter, S. 178 f., Rn. 158 (,,unzureichende personelle Ausstattung bzw. mangelnde Schwerpunktbildung bei den Staatsanwaltschaften und bei der Strafjustiz" als „besonderes Hemmnis bei der Verfolgung von Insiderdelikten"); Hildner, WM 2004, 1068 (1068 ff.). 701 Geschäftsbericht 2004, Gruppe Deutsche Börse, S. 39 (,,europäische Finanzmärkte stark fragmentiert"); Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 15, 18 (,,Grenzüberschreitende Wertpapiertransaktionen verursachen in Europa pro Jahr etwa 5 Mrd. Euro Zusatzkosten.", ,,Kapitalmarktrecht und Steuersysteme äußerst unterschiedlich", ,,unterschiedliche Kapitalmarktkulturen in den verschiedenen Ländern der Gemeinschaft"); Beck, WM 2000, 90 quo in Europa schon seit Längerem zunehmend auch durch Tendenzen der Internationalisierung gekennzeichnet702. Die verschiedenen nationalen Märkte mit ihren börslichen und außerbörslichen Teilmärkten öffnen sich einander703. Der grenzüberschreitende Handel in Europa hat z. B. in fünf Jahren (bis 2002) jährlich um ca. 20 bis 25 % zugenommen 704. Gründe für die wachsende gegenseitige Durchdringung der nationalen Märkte sind die Schaffung verbesserter infrastruktureller Voraussetzungen mittels Computertechnologie, durch deren Einsatz die Überwindung nationaler Grenzen zumindest technisch regelmäßig keine Probleme bereitet705, Rechtsangleichungsmaßnahmen mit dem Ergebnis erleichterter finanzgewerblicher Tätigkeit im EU-Ausland bzw. in den Ländern des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR)706, vereinfachte Börsenzulassungen im Inland für bestimmte ausländische Handelsteilnehmer (u. a. ,,remote-member-ship") 707 und ausländische Aktienwerte 708, Gestattung des Betreibens 597 (600 f., 604 f.); Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (8); Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (254 f.); Horn, ZBB 1999, 1 (2, 8); Heinze, S. 20; Weber, S. 75. 702 Münchener Kommentar-Hefennehl/Semler, Vor§ 76 AktG Rn. 8 (die „Kapitalmärkte der Welt ( ... ) (wachsen) zunehmend zu einem einzigen großen Kapitalmarkt zusammen"); Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 31; Beck, DJT-Referat (2002), P 41, 42 (,,die Börsen (sind), was die gehandelten Produkte betrifft, im Wertpapierhandel immer noch stark national ausgerichtet, wohingegen sich der Kreis ihrer Handelsteilnehmer -jedenfalls im Fall der Frankfurter Wertpapierbörse -in den vergangenen Jahren stark internationalisiert hat", ,,eine wirkliche Internationalisierung ist auf der Produktseite nur bei den Terminbörsen zu beobachten"); Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 17, 21 (,,Problem eines sich nur langsam entwickelnden europäischen Kapitalmarkts"), aber auch 46 f.; Präambel, Erwägungen 10, 40 Marktmissbrauchsrichtlinie; KOM (2000) 729, S. 2; Heinze, S. 16; Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1411 f.); Mülbert, DJT-Gutachten (1996), E 54 f.; Stenze!, S. 15. 703 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 37; Hopt, BGH-Festschrift, 497 (546 f.); KOM (2000) 729, S. 2; KOM (2002) 625, S. 7, 18 (,,Die geregelten Märkte werden immer europäischer, was die Anlegerbasis, die Mitgliedschaft und das Spektrum der zum Handel zugelassenen Instrumente betrifft"); Assmann/Schütze-von Rosen, § 2 Rn. 242; Weber, S. 74; Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 17 (,,der europäische Kapitalmarkt ist bereits( ... ) integrierter( ... ) als gemeinhin behauptet und anerkannt). 704 KOM (2002) 625, S. 4; vgl. auch die Zahlenangaben bei Kurth, WM 2000, 1521 (1524). 705 Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 16; Kurth, WM 2000, 1521 (1523 f.). 706 Horn, ZBB 1999, 1 (8). 707 Vgl. Präambel und Art. 15 I Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); § 16 IV 2 BörsG; Hopt-Rudolph, Börsemeforrn, S. 203 f. (,,Börsenmitgliedschaft ohne physische Präsenz auf einem nationalen Markt"), 227; KOM (2002) 625, S. 21; KOM (2000) 729, S. 8; Horn, ZBB 1999, 1 (6); Beck, WM 2000, 597 (603); Kurth, WM 2000, 1521 (1523, 1524, 1525, 1526); Schwark-Schwark, § 16 BörsG Rn. 15 (Zulassung zu einer Börse im Herkunftsmitgliedstaat genügt für die Teilnahme am Börsenhandel hier); Claussen, S. 360, Rn. 14; Handelsteilnehmer vgl. Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 46 f. 708 Präambel, Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ( a. F. ); so waren 1994 an allen deutschen Börsen zusammen 854 ausländische Aktien zwn Handel zugelassen, im Jahr 1999 allein an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) bereits 7.603, 2001 10.128 und 2002 immerhin noch 91 elektronischer Märkte vom Ausland aus mit Zugang für inländische Handelsteilnehmer 709, außerdem, dass Anleger auf der Suche nach aussichtsreichen Kapitalanlagemöglichkeiten verstärkt auch ausländische Investments u. U. unter Inanspruchnahme von Wertpapierdienstleistungen dort710 in Betracht ziehen (wozu sie auch durch Anlegerschutzvorschriften, die in gewissem Umfang europaweit angeglichen sind, ermutigt werden711) und Unternehmen zunehmend auch an ausländischen Kapitalgebern interessiert sind712. Die Einführung des Euro als gemeinsamer Währung eines Teils der EU-Staaten und der damit verbundene Wegfall des Währungsrisikos hat die Investitionsbereitschaft der Anleger im Ausland innerhalb der Euro-Zone zusätzlich erhöht713. Die europäischen Märkte geraten dabei immer stärker unter den Einfluss international langfristig vorherrschender Entwicklungstendenzen (,,Globalisierung"714): u. a. die „Securitisation", d. h. die starke Ausweitung des Wertpapierwesens zu Lasten des unverbrieften Kreditgeschäfts715, die Globalisierung der Mittelanlage und Mittelaufnahme 716, die „Institutionalisierung" der Märkte und Marktteilnehmer 717, der neue Wettbewerb zwischen Computerbörsen und alternativen Wertpapierhandelssystemen auf nationaler und internationaler Ebene 718, 9.928, DAI-Factbook 2003, 02-1; Beck, WM 2000, 597(604); aber auch ders., DJT-Referat (2002), P 42; Claussen, S. 360, Rn. 14. 709 Vgl. Art. 15 IV Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); KOM (2000) 729, S. 8; Beck, WM 1998, 417 (419); ders., WM 2000, 597 (603); Schwark, WM 1997, 293 (298 f., 300); Wastl/Schlitt, MMR 2000, 387 (394 f.). 710 Vgl. auch Präambel, Erwägungen 60 ff. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.) (,,Kein Mitgliedstaat darf das Recht der Anleger, die in diesem Mitgliedstaat ihren gewöhnlichen Aufenthalt bzw. eine Niederlassung haben, einschränken, von einer unter diese Richtlinie fallenden Wertpapierfirma, die außerhalb dieses Mitgliedstaats gelegen ist und außerhalb dieses Mitgliedstaats Geschäfte tätigt, Wertpapierdienstleistungen zu erhalten"). 711 Kurth, WM 2000, 1521 (1525); Lenenbach, S. 29, Rn. 1.57. 712 Horn, ZBB 1999, l (2, 3); Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 51; Heinze, S. 35; zum ganzen KOM (2002) 625, S. 18; Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 29; Jäger, NZG 2000, 186 (189). 713 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 39; Horn, ZBB 1999, 1 (2 f.); zur Situation vor der Euro-Einführung Weber, S. 76, 84. 714 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 152 f.; Gerke/Steiner-Hertle/Schenk, S. 410 (41 !); Kurth, WM 2000, 1521 (1521); Schlüter, S. 45, Rn. 199 ff. 715 Einsele, S. I; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 151; Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 19, 48; Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 29. 716 Vgl. Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 152; Beck, DJT-Referat (2002), P 42. 717 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 148 ff.; Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (3 f.); Stenze(, S. 15, 102; Gerke/Steiner-Gerke, S. 287 (288); Wastl, NZG 2002, 505 (505); Schlüter, S. 44 f., Rn. 196 ff. 718 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 158 ff.; Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (43 f.); Stenze(, S. 15, 57; Schlüter, S. 47 ff., Rn. 213 ff. 92 Die somit verbleibenden Regelungsspielräume für die EU-Mitgliedstaaten können für einen Aufoder Ausbau einer starken Stellung im Regulierungswettbewerb genutzt werden 773, einem zwischen ihnen denkbaren regulatorischen raceto-the-bottom stehen das EU-vertragliche Solidaritätsprinzip und der Grundsatz der Gemeinschaftstreue mit der Pflicht zu gegenseitiger Rücksichtnahme entgegen 774. Das vorhandene deutsche Bankaufsichtsrecht geht jedenfalls in beachtlichem Umfang auf EU-Richtlinien zurück 775, die bereits bis Mitte der neunziger Jahre für eine weitgehende europäische Rechtsharmonisierung in diesem Bereich gesorgt hatten. Nach begrenzten europäischen Rechtsangleichungsmaßnahmen in den Bereichen der Börsenzulassung, der Börsenzulassungsund der Börsenzulassungsfolgepublizität, die seit den späten siebziger Jahren erfolgt waren 776, und der Rechnungslegung777 ist auch das meiste (allgemeine) deutsche Kapitalmarktrecht in Umsetzung europäischer Richtlinien geschaffen worden778. Die verstoße die diesbezügliche Rechtsangleichung nicht gegen das Subsidiaritätsprinzip); Präambel, Erwägung 41 Marktmissbrauchsrichtlinie. 773 Geschäftsbericht 2004, Gruppe Deutsche Börse, S. 39 (,,kurzfristig (ist) nicht mit einem einheitlichen rechtlichen( ... ) Umfeld in Europa zu rechnen"). 774 Callies, EWS 2000, 432 (440). 775 1. Bankrechtskoordinierungsrichtlinie, ABI. EG 1977, Nr. L 322, S. 30; diese später konsolidiert, dann ersetzt, ABI. EG 1992, Nr. L ll0, S. 52, bzw. berichtigt, ABI. EG 1992, Nr. L 110, S. 54; Bankbilanzrechtsrichtlinie, ABI. EG 1986, Nr. L 372, S. 1, geändert durch ABI. EU 2003, Nr. L 178, S. 16; Eigenmittelrichtlinie, ABI. EG 1989, Nr. L 124, S. 16; 2. Bankemichtlinie, ABI. EG 1989, Nr. L 386, S. l; Solvabilitätsrichtlinie, ABI. EG 1989, Nr. L 386, S. 14; die letzten drei zusammengefasst in der Bankrechtskoordinierungsrichtlinie, ABI. EG 2000, Nr. L 126, S. 1; Großkreditrichtlinie, ABI. EG 1993, Nr. L 29, S. 1; Kapitaladäquanzrichtlinie, ABI. EG 1993, Nr. L 141, S. l; BCCI-Richtlinie, ABI. EG 1995, Nr. L 168, S. 7; Überweisungsrichtlinie, ABI. EU 1997, Nr. L 43, S. 25; Richtlinie über die Sanierung und Liquidation von Kreditinstituten, ABI. EG 2001, Nr. L 125, S. 15; Richtlinie zur Besteuerung von Zinserträgen, ABI. EU 2003, Nr. L 157, S. 38; Horn, ZBB 1999, 1 (5 f.); Bankrechts-Handbuch-Troberg, § 135, Rn. 1 ff., insbes. 42 ff.; eine besondere Herausforderung waren und sind unterschiedliche Bankensysteme in verschiedenen EU-Staaten wie das deutsche Universalbankensystem auf der einen und das angelsächsische Trennbankensystem auf der anderen Seite, Bankrechts-Handbuch-Troberg, § 136, Rn. 9. 776 Börsenzulassungsrichtlinie, ABI. EG 1979, Nr. L 66, S. 21 (mehrfach geändert); Börsenzulassungsprospektrichtlinie, ABI. EG 1980, Nr. L l00, S. l; Zwischenberichtsrichtlinie, ABI. EG 1982, Nr. L 48, S. 26; Börsenzulassungsprospektanerkennungsrichtlinie, ABI. EG 1987, Nr. L 185, S. 81; alle Börsenrichtlinien in einer Konsolidierungsrichtlinie zusammengefasst, ABI. EG 2001, Nr. L 184, S. 1; Schwark, WM 1997, 293 (296 f.); Heinze, S. 35 ff.; Mues, S. 91 f. 777 Dazu Habersack, Europäisches Gesellschaftsrecht, S. 39 ff., 168 ff.; vgl. Verordnung (EG) betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards, ABI. EG 2002, Nr. L 243, S. 1. 778 Transparenzrichtlinie, ABI. EG 1988, Nr. L 348, S. 63; Insiderrichtlinie, ABI. EG 1989, Nr. L 334, S. 31; Wertpapierverkaufsprospektrichtlinie, ABI. EG 1989, Nr. L 124, S. 8; 99 bankaufsichtsrechtlichen Richtlinien und die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie von 1993779 hatten vor allem den Zweck, die Verwirklichung der Dienstleistungsfreiheit und der Niederlassungsfreiheit für Banken und sonstige Wertpapierhäuser voranzubringen780, ihnen so eine grenzüberschreitende, EU-weite finanzgewerbliche Tätigkeit zu erleichtern und dabei für deren Kunden einen rechtlichen Mindestschutz zu gewährleisten781. Man folgt hierbei dem „Herkunftsland-" oder „Heimatstaatprinzip". Für die Zulassung von Banken und sonstigen Wertpapierhäusern und die europaweite Beaufsichtigung deren finanzgewerblicher Tätigkeit sind zumindest grundsätzlich die Aufsichtsbehörden des Staates zuständig, in dem der Sitz der Hauptniederlassung eines Unternehmens belegen ist (Herkunftsmitgliedstaat)782_ Weitere Genehmigungserfordernisse für Zweigniederlassungen oder grenzüberschreitende Dienstleistungen gibt es im jeweiligen Gastoder Aufuahmemitgliedstaat783 nicht (,,Europäischer Pass", ,,Single-license-Prinzip")784. Europäische Rechtsangleichung im Finanzmarktbereich wird weiter und intensiver als früher verfolgt. Im Aktionsplan für Finanzdienstleistungen der EU-KornWertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.), ABI. EG 1993, Nr. L 141, S. 27; Investmentfondsrichtlinie (OGAW-Richtlinie), ABI. EG 1985, Nr. L 375, S. 3, mehrfach geändert, ABI. EG 1988, Nr. L 100, S. 31; ABI. EG 1995, Nr. L 168, S. 7; ABI. EU 2001, Nr. L 41, S. 20 und 35; Einlagensicherungsrichtlinie, ABI. EG 1994, Nr. L 135, S. 5; Anlegerentschädigungsrichtlinie, ABI. 1997 EG Nr. L 84, S. 22; Geldwäscherichtlinie, ABI. EG 1991, Nr. L 166, S. 83, verschärft, ABI. EG 2001, Nr. L 344, S. 76; Finalitätsrichtlinie, ABI. EG 1998, Nr. L 166, S. 45 (dazu Keller, WM 2000, 1269 (1269 ff.); Schefold, !Prax 2000, 468 (468 ff.)); Richtlinie über den elektronischen Geschäftsverkehr, ABI. EG 2000, Nr. L 178, S. 1; Richtlinie über E-Geld-Institute, ABI. EG 2000, Nr. L 275, S. 39; Finanzsicherheitenrichtlinie, ABI. EG 2002, Nr. L 168, S. 43; Richtlinie über den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen an Verbraucher, ABI. EG 2002, Nr. 271, S. 16; Finanzkonglomeraterichtlinie, ABI. EU 2003, Nr. L 35, S. J; Kümpel, Kapitalmarktrecht, S. 22 ff; Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 29; Horn, ZBB 1999, 1 (6 f.); Bankrechts-Handbuch-Troberg, § 135, Rn. 48; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 310 ff.; Hopt, BGH-Festschrift, 497 (501 f.). 779 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); zu dieser Hopt-Hopt, Börsenreform, S.316 ff.; Bankrechts-Handbuch-Troberg, § 136, Rn. 9 ff.; KOM (2002) 625, S. 40 f. 780 Präambel Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); Präambel, Erwägung 1 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); Callies, EWS 2000, 432 (432); Bankrechts-HandbuchTroberg, § 135, Rn. 13 ff., insbes. 23 ff.; Horn, ZBB 1999, 1 (6); Weber, S. 73 f. 781 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (258). 782 Artt. J Nr. 6, 3 I, 8 III, 10, 11 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); Präambel Erwägungen 2, 17, 23, Art. 4 I Nr. 20 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 783 Art. 1 Nr. 7 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); Art. 4 I Nr. 21 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.). 784 Präambel und Art. 14 I, II Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (261); KOM (2000) 729, S. 2, 7; Kümpel, S. 2545, 19.214; Callies, EWS 2000, 432 (432); Kurth, WM 2000, 1521 (1525, 1526, 1527); Horn, ZBB 1999, 1 (5 f.); Assmann/Schütze-von Rosen, § 2 Rn. 249; Heinze, S. 18 f.; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 204; Lenenbach, S. 29, Rn. 1.57. 100 m1ss10n von 1999 wurden ehrgeizige Ziele formuliert 785. Die Schaffung eines einheitlichen europäischen Binnenmarkts für Finanzdienstleistungen (,,Levelplaying-field") mit noch umfassender als bisher verwirklichter Niederlassungsund Dienstleistungsfreiheit für Banken und sonstige Wertpapierfirmen ist erklärte Absicht der Europäischen Union 786. Überwachung und Anlegerschutz, insbesondere im Privatkundenbereich, sollen verbessert werden787_ Es gilt, Ausnahmen vom Herkunftslandprinzip, also Rechtsbereiche, in denen das Gastland eigene Vorschriften gegenüber ausländischen Wertpapierdienstleistem zur Geltung bringt 788, weiter zu reduzieren 789. Einen außerordentlichen Anschub bei der Verfolgung der im Aktionsplan gesteckten Ziele brachte der Lamfalussy-Bericht von Februar ZOOJ 790. Die schnellstmögliche Realisierung eines integrierten europäischen Finanzmarktes wurde dort unter Verweis auf wesentliche wirtschaftliche Vorteile energisch angemahnt791. Einern wirklich weitgehend freien Kapitalund Dienstleistungsverkehr stünden derzeit u. a., so die kritische Bestandsaufnahme im Lamfalussy-Bericht, ,,Hürden, die von unnötiger Bürokratie über mangelndes Vertrauen bis hin zu unverhohlenem Protektionismus reichen", entgegen792. Die Mitgliedstaaten würden über „verschiedene kreative Verfahren" verfügen, „durch Bevorzugung einheimischer Anbieter nationale Märkte oder Produkte (zu) schützen"793_ Der Bereich der Wertpapiermärkte sei europarechtlich derzeit noch durch „lückenhafte oder fehlende Regelungen" gekennzeichnet794. Das Rechtsetzungsverfahren der EU wurde u. a. als zu langwierig und unflexibel kritisiert und dessen Reform gefordert795_ Im Februar 2002 kam es dann innerhalb der EU zur Festlegung darauf, dass mit dem so genannten Komitologie785 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 21 f., 63 f.; Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 15; Mues, Vorwort, S. 5; Claussen, S. 361, Rn. 15. 786 Dazu zuvor Weber, S. 81 ff. 787 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (256, 258, 259 f.). 788 Präambel (Ausnahmevorschriften „zum Schutz des Allgemeininteresses") und Art. 11 II Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (a. F.); §§ 31 ff. WpHG; Präambel, Erwägung 32 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); Kurth, WM 2000, 1521 (1526); Nachweise hinsichtlich der Umsetzungen in die Rechte der Mitgliedstaaten bei Assmann/Schneider-Koller, Vor § 31 Rn. 7a. 789 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (256); zu den allgemeinen Grenzen des Prinzips Heinze, S. 19. 790 Präambel, Erwägungen 4 bis 6 Marktmissbrauchsrichtlinie; KOM (2002) 625, S. 7, 8; Claussen, S. 361, Rn. 15; Schwark-Heidelbach, § 30 BörsG Rn. 4. 791 Lamfalussy-Bericht, S. 14. 792 Lamfalussy-Bericht, S. 14. 793 Lamfalussy-Bericht, S. 17. 794 Lamfalussy-Bericht, S. 17. 795 Lamfalussy-Bericht, S. 16, 18, 19 ff., 26 ff. 101 verfahren796 ein neues, zügiges Rechtsetzungsverfahren für den Finanzmarktsektor797 eingeführt wurde798. ,,Rahmenrichtlinien" werden im Wege von „Durchführungsmaßnahmen" inhaltlich konkretisiert und bei neu auftretenden Regelungserfordernissen flexibel angepasst799. Dabei ist eine differenzierte Einbindung der Betroffenen, insbesondere der nationalen Aufsichtsbehörden vorgesehen800. Zwei neue Ausschüsse wurden geschaffen801: der EU-Wertpapierausschuss (,,European Securities Committee (ESC)") und der Ausschuss der EU-Wertpapierregulierungsbehörden (,,EU-Securities Regulators Committee (ESRC)")802. Das vierstufige Rechtsetzungsverfahren803 ist u. a. dadurch geprägt, dass die nationalen Wertpapieraufsichtsbehörden, die zuvor nur eher informell zusammenarbeiten konnten804 (früher im Rahmen des „Forum of European Securities Comissions" (FESCO), heute des „Comittee of European Securities Regulators" (CESR), weltweit sind die nationalen Aufsichtsbehörden in der International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) in Kontakt)805, institutionell eingebunden sind und die EU-Kommission bei der Konkretisierung der Rahmengesetzgebung durch Richtlinien im Wege von Durchführungsbestimmungen unterstützen806. Dem europäischen Normfindungsprozess mag der besondere Überblick der nationalen Aufsichtsbehörden über die Situation auf ihren jeweiligen nationalen Märkten und ihr besonderer Sinn für abzubauende regulatorische Defizite zugute kommen. Es wird außerdem erwartet, dass die nationalen Aufsichtsbehörden bei der späteren Anwendung so harmonisierten Rechts koordinierter als bisher vorgehen, wozu sie überdies durch differenziertere Regeln für die grenzüberschreitende Zusammenarbeit angehal796 Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 17 f. 797 Kümpel, S. 1275 f., 8.114 ff.; vgl. Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (261 f.). 798 Schwark-Heidelbach, § 30 BörsG Rn. 4; von Kopp-Colomb/Lenz, AG 2002, 25 (25 ff.). 799 KOM (2002) 625, S. 7. 800 KOM (2002) 625, S. 8, 50; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 65. 801 Vgl. Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (260) (,,die EU (ist) gelähmt worden durch das Fehlen eines Ausschusses angemessenen Ranges, der die EU-Institutionen bei der Entwicklung und Einführung von Vorschriften für die Dienstleistungen der Kapitalanlage und der Wertpapiermärkte unterstützt"). 802 Beschluss der Kommission zur Einsetzung des Europäischen Wertpapierausschusses, ABI. EG 2001, Nr. L 191, S. 45; Beschluss der Kommission zur Einsetzung des Ausschusses der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden, ABI. EG 2001, Nr. L 191, S. 43; Kümpel, S. 1276 f., 8.118 ff.; Lamfalussy-Bericht, S. 35 ff. 803 Präambel, Erwägung 6 Prospektrichtlinie; KOM (2002) 625, S. 8, 38 f., 50. 804 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (259). 805 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 20; Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 15; Lenenbach, S. 562, Rn. 12.16; Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (260); KOM (2000) 729, S.8 f.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 369 f. 806 Präambel, Erwägungen 64 ff. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); SchwarkHeidelbach, § 30 BörsG Rn. 4; Kümpel/Hammen, S. 63. 102 ten werden sollen807_ Wie die EU-Kommission „mahnt" auch der deutsche Juristentag 2002 eine Verbesserung der rechtlichen Zusammenarbeit in Europa bei der Beaufsichtigung der Kapitalmärkte „dringend an"808_ Die Aufsicht liegt in den Händen der einzelnen nationalen Aufsichtsbehörden809, grundsätzlich bezieht sich deren jeweiliger Zuständigkeitsbereich auf das eigene nationale Territorium (,,Territorialitätsprinzip")810_ Nach dem im europäischen Bankaufsichtsund Kapitalmarktrecht niedergelegten Herkunftslandprinzip haben Aufsichtsbehörden Banken und sonstige Wertpapierhäuser aber nicht nur im eigenen Land, sondern auch hinsichtlich deren Tätigkeit im EU-Ausland (in Gastländern) zu überwachen. Bei beabsichtigten Aufsichtsmaßnahmen im Ausland sind sie auf die Amtshilfe der fremden Aufsichtsbehörden angewiesen81 l. Ein solches grenzüberschreitendes Zusammenwirken stellt sich in der Praxis trotz erreichter Fortschritte offenbar nach wie vor als schwierig dar812. Eine einheitliche europäische Finanzdienstleistungsaufsicht in Form einer zentralen Aufsichtsbehörde813 mit europaweiten Verwaltungsvollstreckungsbefugnissen wird häufig als ein wesentlicher Meilenstein auf dem Weg zu einem gesamteuropäischen Kapitalmarkt gefordert814, ist aber Zukunftsmusik815. Die heute auf den nationalen europäischen Kapitalmärkten vorhandene computerbasierte Handelstechnologie erlaubt in größerem Umfang die grenzübergreifende Vernetzung bestehender nationaler Handelsinfrastrukturen816. Eine weitergehende Beseitigung von Rechtsunterschieden soll grenzüberschreitenden 807 Artt. 56 ff. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); Art. 16 Marktmissbrauchsrichtlinie; Art. 22 Prospektrichtlinie; Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (256); KOM (2002) 625, S. 7, 38, 50. 808 DJT-Beschlüsse (2002), NZG 2002, 1006 (1008), 6.3.; Beck, DJT-Referat (2002), P 48 f. 809 Lamfalussy-Bericht, S. 22. 810 Kurth, WM 2000, 1521 (1527); Beck, DJT-Referat (2002), P 48; Spindler, WM 2001, 1689 ( 1689). 811 Kurth, WM 2000, 1521 (1526 ff.); Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (46). 812 Kurth,WM 2000, 1521 (1526 ff.); KOM (2002) 625, S. 7; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 124 ff.; Lamfalussy-Bericht, S. 22 (,,Kleinteiligkeit und häufig Konfusion"); hinsichtlich der Probleme der Börsenaufsicht Mues, S. 164; deshalb Präambel, Erwägung 39 Prospektrichtlinie. 813 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (260); Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1412, 1420). 814 DJT-Beschlüsse (2002), NZG 2002, 1006 (1008), 6.2.; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 124; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (46); Hopt, BB 2002, Heft 38, S. I; Geschäftsbericht 1999, Gruppe Deutsche Börse, S .24; dagegen Kurth, WM 2000, 1521 (1528); reserviert U. H. Schneider, AG 2001, 269 (270), wohl auch Claussen, S. 359, Rn. 12. 815 Kapitalmarkt Deutschland-Caspari, S. 33 f. (,,Ein gangbarer Weg könnte die schrittweise Europäisierung der Aufsicht sein. ( ... ) Der graduelle Aufbau einer europäischen Struktur muss mit einem graduellen Abbau auf nationaler Ebene einhergehen"); Köndgen, Festschrift Lutter, S. 1401 (1412, 1420). 816 Kurth, WM 2000, 1521 (1524). 103 Handel auch rechtlich weiter erleichtern817_ Die Transaktionskosten im internationalen Geschäft lassen sich hierdurch verringern818_ Unternehmen sollen sich europaweit Kapital beschaffen (welcher Erfolg der nach mehr als dreißigjährigen Bemühungen819 nun Wirklichkeit werdenden Rechtsform der Europäischen Aktiengesellschaft820 beschieden sein und welche Auswirkung deren Einführung auf die europäische Kapitalmarktsituation haben wird, bleibt abzuwarten), Anleger europaweit Anlagemöglichkeiten nutzen und so liquidere Aktienmärkte entstehen können821_ Um auf ein geordnetes und vertrauenswürdiges Kapitalmarktgeschehen in Europa hinzuwirken, wird eine Rechtsangleichung auf hohem Niveau angestrebt, wobei das Ziel, (Gesamt-)Markttransparenz herzustellen, einen hohen Stellenwert hat. Durch die Novellierung der von 1993 stammenden Wertpapierdienstleistungsrichtlinie im April 2004 mit der Einführung eines „kohärenten" Regelungskonzepts mit deutlich ausgeweiteten Transparenzverpflichtungen und präzisierten Verhaltenspflichten für Wertpapierdienstleister soll die Transparenz auf den mitgliedstaatlichen Märkten verbessert bzw. europaweit erreicht werden822. Die Marktmissbrauchsrichtlinie823 ist Anfang 2003 in Kraft getreten und insbesondere im Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) vom 28.10.2004824 umgesetzt worden. Mit der neuen Prospektrichtlinie825, im seit 01.07.2005 geltenden Wertpapierprospektgesetz (WpPG) umgesetzt, wird auch der „Europäische Pass für Emittenten" durch die weitergehende Harmonisierung der kapitalmarktlichen Prospektpflichten für Unternehmensemittenten und Verpflichtungen der Gastländer, im 817 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (256, 258); Präambel, Erwägung 5 Prospektrichtlinie; KOM (2002) 625, S. 7 (grundlegende Unterschiede in der Regulierung der Marktstruktur führen zu entscheidenden Behinderungen bei grenzüberschreitenden Geschäften und zu einer Aufsplitterung der Liquidität), 14 f., 18. 818 Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (259); Kurth, WM 2000, 1521 (1524); zu Rechtsunterschieden in Europa als Kostenfaktor bei grenzüberschreitenden Transaktionen vgl. auch Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 20. 819 Pluskat, EuZW 2001, 524 (524 ff.). 820 Gesetz zur Einführung der Europäischen Gesellschaft (SEEG), BGB!. I 2004, 3675; SEVerordnung, ABI. EG 2001, Nr. L 294, S. 1; Lächler/Oplustil, NZG 2005, 381 (381 ff.); Oechsler, NZG 2005, 449 (449 ff.); Hopt, EuZW 2002, 1; Hommelhoff, AG 2001, 279 (279 ff.); Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (257 f.). 821 Präambel, Erwägung 43, 7. Gedankenstrich Marktmissbrauchsrichtlinie; KOM (2002) 625, S. 4; KOM (2000) 729, S. 5; Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (256). 822 Präambel, Erwägungen 5, 44, 71 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.); KOM (2002) 625, S. 11 ff., 48 f.; KOM (2000) 729, S. 2; Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (256); Caspari, NZG 2005, 98 (103). 823 ABI. EU 2003, Nr. L 96, S. 16. 824 BGB!. !, 2004, 2630. 825 ABI. EU 2003, Nr. L 345, S. 64; Crüwell, AG, 2003, 80 (80 ff.); Caspari, NZG 2005, 98 (103); Schwark-Heidelbach, § 30 BörsG Rn. 4. 104 Heimatland erfüllte Publizitätspflichten anzuerkennen, Wirklichkeit826_ Man hat sich auf eine Übernahmerichtlinie verständigen können827_ Es gibt eine neue Transparenzrichtlinie828. Neben den also immens verstärkten Harmonisierungsbemühungen in Brüssel nutzen die EU-Mitgliedstaaten die ihnen verbleibenden Regelungsspielräume, um sich abzeichnenden Regelungserfordernissen möglichst schnell nachzukommen und um die Wettbewerbsfähigkeit des eigenen Finanzplatzes im internationalen Vergleich sowohl zu anderen Staaten der Europäischen Union (EU) und des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) als auch zu Staaten außerhalb der EU und des EWR zu verbessern829_ Solange die rechtspolitischen Überlegungen der EU noch nicht zu wirksamen Rechtsakten geführt haben, kann ein nationaler Gesetzgeber eigenständige Regelungen im (noch) nicht (umfassend) harmonisierten Bereich treffen830, die allerdings nicht gegen europäisches Primärrecht, insbesondere die Grundfreiheiten, verstoßen dürfen83 l _ Sollte er sich hierzu entschließen832 und nicht lieber das Ende des EU-Rechtsetzungsprozesses abwarten wollen, z.B. weil er Regelungserfordernissen besonders schnell und flexibel entsprechen möchte833, wird er sich sinnvollerweise so weit wie möglich auch an der europäischen Diskussion orientieren. Die dort im Verlauf der jüngsten Richtlinienvorarbeiten erörterten Regelungskonzepte waren zum Teil unter Mitarbeit bzw. Konsultation von Finanzfachleuten aus ganz Europa entwickelt worden834 und demnach Ausfluss gebündelten internationalen Sachverstandes. Eigenmächtige nationale Regelungsmodelle wären mit dem Wirksamwerden zukünftiger Richtlinien bei der nationalen Richtlinienumsetzung wieder zu beseitigen, wenn sie sich als nicht richtlinienkonform erweisen sollten835. Diese 826 §§ 17 f. Wertpapierprospektgesetz (WpPG); Caspari, NZG 2005, 98 (103); Hopt/Voigt, WM 2004, 1801 (1801). 827 ABI. EU 2004, Nr. L 142, S. 12; Maul, NZG 2005, 151 (151 ff.); dies./Muffat-Jeandet, AG 2004, 221 (221 ff.) und 306 (306 ff.); Caspari, NZG 2005, 98 (103); Wiesner, ZIP 2004, 343 (343 ff.). 828 ABI. EU 2004, Nr. L 390, S. 38; Caspari, NZG 2005, 98 (103). 829 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 56 f., 59, 62, 65; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37 (42); Schwark-Schwark, Einl BörsG Rn. 18. 830 Von der Groeben-Taschner, Art. 94 EG Rn.23; Präambel, Erwägung 43, 11. Gedankenstrich Marktmissbrauchsrichtlinie; zur Sperrwirkung von Richtlinien Geiger, Art. 249 EGV Rn. 11. 831 Mülbert, WM 2001, 2085 (2088 ff.); Bankrechts-Handbuch-Troberg, § 135 Rn. 13 bis 41; Heinze, S. 12; Assmann/Schütze-Assmann, § 1 Rn. 83. 832 Das 4. Finanzmarktförderungsgesetz z. B. geht überwiegend nicht auf Europarecht zurück, Beck, BKR 2002, 662 (663); Schwark-Schwark, Ein! BörsG Rn.! 1. 833 Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (42). 834 KOM (2002) 625, S. 8; KOM (2000) 729, S. 2, 4; Aktionsplan, ZBB 1999, 254 (256). 835 Von der Groeben-Taschner, Art. 94 EG Rn. 24; Geiger, Art. 249 Rn. 8 ff. 105 Erwägungen sind bei der Kapitalmarktgesetzgebung in Deutschland in der jüngeren Vergangenheit regelmäßig angestellt worden836. Neu in Deutschland ist die Allfinanzaufsicht, die durch das Gesetz über die integrierte Finanzdienstleistungsaufsicht (mit dem Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (FinDAG)) eingeführt wurde. Wie bereits angesprochen sind die drei Bundesaufsichtsämter, die früher im Finanzdienstleistungsbereich bestanden (das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred), das 1994 geschaffene Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) und das Bundesaufsichtsamt für das Versicherungswesen (BAV)), im Mai 2002 in der neugeschaffenen Bundesanstalt (BaFin) aufgegangen, auf die die entsprechenden Aufsichtskompetenzen übergeleitet worden sind837. Der deutsche Bundesgesetzgeber hat nach mehreren vorausgegangenen Gesetzen mit ähnlicher Zielrichtung838 Mitte 2002 das (schon mehrfach in Bezug genommene) Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (4. Finanzmarktförderungsgesetz) verabschiedet839. Es enthält mehrere, überwiegend nicht europarechtlich vorgegebene Rechtsänderungen840, die für den Gegenstand der vorliegenden Untersuchung unmittelbar von Belang sind. Z. B. werden außerbörsliche elektronische Handelssysteme allgemein einer Anzeigepflicht841, bestimmte derartige Systeme darüberhinaus am Börsenrecht orien836 Vgl. Kilmpel, S. 1238, 8.6; Mülbert, JZ 2002, 826 (837); Börsensachverständigenkornmission, S. 13; Beck, DJT-Referat (2002), P 41 (der „nationale Blickwinkel (reicht) häufig nicht mehr (aus)"); aber auch Assmann, DJT-Referat (2002), P 30 (,,Dem „Aktionsplan Finanzdienstleistungen" der EU fehlt nach wie vor ein die verschiedenen singulären Vorschläge und eingeleiteten Maßnahmen einigendes Gesamtkonzept zur Schaffung der regulatorischen Grundlagen eines integrierten europäischen Finanzplatzes. Deshalb ist es zu empfehlen, die Entwicklung des Kapitalmarktund Börsenrechts in Deutschland zwar im Blick auf die Vorhaben der EU, im Übrigen aber nach einem eigenständigen Konzept der Ordnung des deutschen Kapitalmarkts voranzutreiben.( ... ) Die zunehmende Profilierung des deutschen Kapitalmarktrechts könnte die Chancen einer stärkeren Einflussnahme auf die europäische Finanzmarktregulierung verbessern."); ähnlich Hellwig, DJT-Referat (2002), P 59. 837 § 4 I FinDAG; Lenenbach, S. 554 f., Rn. 12.2a. 838 Schwark-Schwark, Einl BörsG Rn. 5 ff.; Schlüter, S. 15 f., Rn. 60 (1. Finanzmarktförderungsgesetz, BGBI. I, 1990, 266); 16 ff., Rn. 64 ff. (2. Finanzmarktförderungsgesetz, BGB!. I, 1994, 1749); 23, Rn. 89 (3. Finanzmarktförderungsgesetz, BGB!. I, 1998, 525); Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 56; Fleischer, DJT-Gutachten (2002), F 13; ders., NJW-Beilage 23/2002, 37; Beck, DJT-Referat (2002), P 47; Wolf, WM 2001, 557; Hellwig, ZGR 1999, 781 (783); U. H. Schneider/Burgard, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 24 (36); Assmann/SchützeAssmann, Ergänzungsband, § 1 Rn. 2, 7 ff.; Claussen, S. 357 f., Rn. 9 f.; Wastl, WM 1999, 620 (625). 839 BGB!. I, 2002, 2010 ff.; Claussen, S. 357 f., Rn. 9 f.; Gebhardt, WM 2003, Sonderbeilage Nr. 2, 3 (4); Lenenbach, Vorwort, S. V und S. 28, Rn. 1.56; Schlüter, S. 23 ff., Rn. 90 ff. 840 Fleischer, NJW 2002, 2977 (2977 ff.); Beck, BKR 2002, 662 (663). 841 § 58 BörsG; Spindler, WM 2002, 1325 (1332); Fleischer, NJW 2002, 2977 (2983); Mülbert, JZ 2002, 826 (829). 106 tierten Organisationspflichten unterworfen und der börsenaufsichtsbehördlichen Aufsicht zugeführt842, und zwar ohne den Erlass der angesprochenen, auf die Regulierung elektronischer Handelssysteme gerichteten Richtlinienbestimmungen der EU (vgl. inzwischen Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.) abzuwarten843. Für ausländische organisierte elektronische Märkte gilt jetzt eine Anzeigebzw. Erlaubnispflicht844_ Es gibt mehrere Änderungen im Recht der Börsenorganisation845 ( das, wie gesagt, bislang europarechtlich kaum harmonisiert ist, für das allerdings jetzt Richtlinienbestimmungen größeren Umfangs vorgegeben werden). Das 4. Finanzmarktförderungsgesetz brachte eine Aufwertung des elektronischen Börsenhandels, d. h. eine weitgehende Gleichstellung mit dem börslichen Präsenzhandel, dem bislang in verschiedenen Hinsichten Priorität zukam846_ Die hoheitliche Preisfeststellung durch Kursmakler im amtlichen Markt einer Börse wurde abgeschaffi847. Es liegt seit Februar 2003 ein „Finanzmarktförderungsplan 2006"848 vor. Das 10-Punkte-Programm der Bundesregierung vom März 2003849 bezweckt insbesondere die Verbesserung des Anlegerschutzes850. Im Bereich des Kapitalmarktrechts zu nennen ist die Neuregelung des durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG)851 bereits wieder geänderten Verbots der Kursund Marktpreismanipulation852_ Die Voraussetzungen der Ad hoc-Publizität wurden zunächst durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz präzisiert853 und inzwischen durch das AnSVG gemeinsam mit dem Insiderrecht neu gefasst. Es gibt die angesprochene Veränderung im Bereich des gesetzlichen Börsenvorrangs (Einschränkung bei Verbraucherweisung)854, neue Veröffent842 §§ 59 f. BörsG; Spindler, WM 2002, 1325 (1332 ff.); Fleischer, NJW 2002, 2977 (2983); Mülbert, JZ 2002, 826 (829). 843 Spindler, WM 2002, 1325 (1331). 844 §§ 37i ff. BörsG; Spindler, WM 2002, 1325 (1339 ff.). 845 Beck, BKR 2002, 662 (663 ff.); Gebhardt, WM 2003, Sonderbeilage Nr. 2, 3 (4). 846 § 22 I BörsG im Vergleich zu§ 10 I BörsG (a. F.); Schwark-Schwark, § 22 BörsG Rn. 18 f. 847 Vgl.§§ 25 ff. BörsG. 848 Pressemitteilung des Bundesministeriums der Finanzen Nr. 35/03 v. 06.03.2003; Eichel, Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) vom 07.03.2003, S. 20; Kümpel, S. 1238, 8.5 ff.; Hopt, BB 2002, Heft 38, S. l; ders., DJT-Eröffnung (2002), P 8; Mülbert, JZ 2002, 826 (826). 849 Kiethe, ZIP 2003, 707 (707 ff.). 850 Schwark-Schwark, Einl BörsG Rn. 20; Caspari, NZG 2005, 98 (98 ff.). 851 BGBI. I 2004, 2630; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929 (929 ff.); Kuthe, ZIP 2004, 883 (883 ff.); Holzbom/lsrael, WM 2004, 1948 (1948 ff.); Caspari, NZG 2005, 98 (102 f.). 852 § 20a WpHG; dazu Lenzen, ZBB 2002, 279 ff.; Fleischer, NJW 2002, 2977 (2978 f.); Schlüter, S. 196 ff., Rn. 264 ff.; Assmann, DJT-Referat (2002), P 25, 36. 853 Schwark-Zimmer, § 15 WpHG (a. F.) Rn. 7. 854 § 22 I 1, 2. HS. BörsG. 107 lichungsund Mitteilungspflichten von Aktiengeschäften für Unternehmensführungsund -aufsichtsorgane855 (durch das AnSVG modifiziert), neue Schadensersatzansprüche bei Pflichtverstößen im Bereich der Ad hoc-Publizität856 (durch das AnSVG modifiziert) und neue gesetzliche Anforderungen an Wertpapieranalysen857 (durch das AnSVG modifiziert) (Regelungskomplexe, die in der Anfang 2003 in Kraft getretenen EU-Richtlinie zur Harmonisierung der Bestimmungen gegen Kursund Marktpreismanipulationen erst vorgesehen sind und dieser dann anzupassen waren). Seit Anfang Juli 2005 ist das die Prospektrichtlinie umsetzende Wertpapierprospektgesetz (WpPG) wirksam. Es erhöht die Publizitätsanforderungen (Prospektinhalt) bei erstmaligen öffentlichen Angeboten (Primärmarktpublizität), die bisher in Verkaufsprospektgesetz und Verkaufsprospektverordnung niedergelegt waren, deutlich und gleicht sie denjenigen an, die bei einer Börsenzulassung bestehen -jetzt auch im WpPG, nicht mehr in der Börsenzulassungsverordnung (BörsZulVO) geregelt - . Mit dem Bilanzkontrollgesetz (BilKoG)858 sind neue Befugnisse der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zur Kontrolle der Rechnungslegung im Inland börsenzugelassener Aktiengesellschaften geschaffen worden. Gesetzlich ermöglicht wurde in diesem Zusammenhang auch die Einrichtung einer neuen privatrechtlichen Prüfstelle. Die Qualität der Rechnungslegung soll nach Regelverstößen in der Vergangenheit gewährleistet werden. Vorstandsbezüge sind zukünftig offen zu legen (Gesetz zur Offenlegung von Vorstandsbezügen (VorstOG)859). Mit dem Gesetz über Musterverfahren in kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten (KapMuG)860 wurde eine neue zivilprozessuale Form kollektiver Rechtsverfolgung in kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten eingeführt. Vom ursprünglichen Plan, eine umfassende Kapitalmarktinformationshaftung einzuführen (mit einer Außenhaftung für Emittenten und Organe gegenüber Anlegern), wie sie im Entwurf für ein Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz (KaplnHaG-E) entwickelt worden war, ist man inzwischen zunächst abgerückt. Anzuführen ist nochmals das seit Anfang 2002 wirksame Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG)861. Das deutsche Gesetz wurde zunächst unabhängig 855 § ! Sa WpHG; Fleischer, NJW 2002, 2977 (2978). 856 §§ 37b f. WpHG; Fleischer, NJW-Beilage 23/2002, 37 (40); ders., NJW 2002, 2977 (2979); Mülbert, JZ 2002, 826 (834 f.). 857 § 34b WpHG; Mülbert, JZ 2002, 826 (836 f.); Fleischer, NJW 2002, 2977 (2982). 858 BGBI. 1, 2004, 3408. 859 BGBI. !, 2005, 2247; Baums, ZIP 2004, 1877 (1877 ff.). 860 BGBI. !, 2005, 2437. 861 BGBI. !, 2001, 3822. 108 erwartet worden war910. Mit dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz wurde zunächst einmal der, für die im Vergleich zum elektronischen Handel besondere Qualität des börslichen Präsenzhandels bis zuletzt immer wieder ins Feld geführte Einsatz von Kursmaklern91 I beendet912. Das Bundesverfassungsgericht hat das im Hinblick auf die Berufsfreiheit der Kursmakler für verfassungsrechtlich zulässig erachtet913_ Kursmakler sind mit der Börsenpreisfeststellung im anspruchsvollsten börslichen Marktsegment des „amtlichen Handels", vom Gesetz jetzt „amtlicher Markt" genannt914, betraut und in dieser Funktion als staatlich Beliehene und Börsenorgane hierbei hoheitlich tätig gewesen915_ Im amtlichen Markt agieren jetzt im Präsenzhandel wie in den übrigen börslichen Marktsegmenten Makler als Skontroführer auf überwiegend privatrechtlicher Grundlage9 l 6. Der klassische Bezug zum Börsengebäude durch die Verortung des Handelsgeschehens dort lockert sich also durch die eingetretene Verlagerung des börslichen Handelsschwerpunkts in den elektronischen Handel zusehends und „droht" gänzlich zu verschwinden (,,Enträumlichung der Marktbeziehungen")917. Xetra würde technisch die nötige Leistungsstärke für die Bewältigung des gesamten börslichen Handelsaufkommens besitzen918_ Ursache für eine Zunahme außerbörslich erfolgender Aktiengeschäfte können im Allgemeinen zu hohe Transaktionskosten im Börsenhandel sein919, diese wiederum mit einer ineffizienten Organisation der börslichen Handelsabläufe 910 Beck, WM 1998, 417 (417,418); Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 12; Köndgen/Mues, WM 1998, 53 (54); Mues, S. 18, 28; Wastl, WM 1999, 620 (622); Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 43; zu den rechtlichen Fragen einer Beendigung des Präsenzhandels insbesondere Bauer/Möllers, S. 22 ff. 911 Vgl.§§ 29 ff. BörsG (a. F.); Schwark-Beck, § 26 BörsG Rn. 1 ff. 912 Vgl.§§ 25 ff. BörsG; Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 1, 7; § 26 BörsG Rn. 6; Lenenbach, S. 114, Rn. 3.26a; 146, Rn. 3.72; Kümpel/Harnmen, S. 140, 225; vgl. die entsprechende Forderung in Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 462. 913 BVerfG, Beschl. v. 21.08.2002, NZG 2002, 1028 (1028 ff.); vgl. zuvor schon Bauer/Möllers, S. 35 f., 72 ff. 914 Z.B. § 30 I BörsG; Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 2; Schwark-Heidelbach, § 30 BörsG Rn. 3. 915 Kümpel/Harnmen, S. 225; Schwark-Heidelbach, § 30 BörsG Rn. 12. 916 Schwark-Schwark, Ein! BörsG Rn. 13; Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 8 f., 21, 43; § 26 BörsG Rn. 6; Kümpel/Harnmen, S. 223 f., zu den Gründen für die Beibehaltung der Bezeichnung „amtlich", obwohl eine öffentlich-rechtliche Preisfeststellung nicht mehr erfolgt. 917 Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 47; Beck, WM 2000, 597 (603); Mues, S. 18; HoptRudolph, Börsenreform, S. 159, 166 f.; Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (3). 918 Beck, WM 1998, 417 (417,421). 919 Stenze!, S. 16 f.; Mues, S. 92. 115 und unsachgerechten Regularien zusammenhängen920. Vorwürfe in diese Richtung lassen sich im Hinblick auf die heute in Deutschland bestehenden Verhältnisse grundsätzlich nicht erheben. Dies ist zum einen auf die Initiative der Börsenverantwortlichen, zum anderen auf die bestehende, zur Ermöglichung der Elektronisierung börslichen Handels in Teilen extra geänderte Gesetzeslage921 zurückzuführen. Der deutsche börsliche Markt ist inzwischen auch im internationalen Vergleich technologisch hoch entwickelt und außerbörslichen und ausländischen börslichen und außerbörslichen Märkten nicht unterlegen922. Möglichkeiten zu einer weiteren Effizienzsteigerung des Börsenhandels bestehen, was die Organisation des elektronischen Handels betrifft, inzwischen eher nur noch im DetaiJ923. Die für Anleger beim Kauf und Verkauf von Aktien an der Börse regelmäßig entstehenden Transaktionskosten haben sich durch die effizientere Gestaltung der Handelsabläufe im elektronischen Handel erheblich verringern lassen924. Das Handelsgeschehen ist jedenfalls in bestimmten Hinsichten transparenter ( offenes Orderbuch im fortlaufenden Handel925) und für Handelsteilnehmer und Anleger dadurch im Allgemeinen926 attraktiver geworden. Xetra ermöglicht - an die unterschiedliche Liquidität der einzelnen Aktienwerte oder spezielle Bedürfnisse einzelner Handelsteilnehmer angepasst - 920 Stenze!, S. 17, 102 ff.; Mues, S. 89. 921 U. a. §§ 16 I 2, 17, 25 Satz I BörsG. 922 Schlüter, S. 34, Rn. 136 (Xetra als das „inzwischen wohl weltweit beste Handelssystem"); Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 41 (Xetra als „eines der weltweit zuverlässigsten Handelssysteme"); Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 45 (,,Die Xetra-Handelsplattform ist seit ihrer Einführung eines der modernsten und effizientesten Systeme der Welt"); Geschäftsbericht 2000, Gruppe Deutsche Börse, S. 11 (,,Xetra als „führende europäische Plattform im Kassamarkt"); Geschäftsbericht 1999, Gruppe Deutsche Börse, S. 28; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 29. 923 Dornau, Deutsche Börse AG, S. 3; Beck, DJT-Referat (2002), P 43. 924 Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 45 ff., insbes. 47; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 3, 29 (,,Das Xetra-Systern ist im europäischen Vergleich Preisführer"); Hansen, AG 2001, 212 (212); Kürnpel/Harnrnen, S. 26 f.; allgemein (vor Einführung von Xetra) zu den Möglichkeiten der Effizienzsteigerung durch Technologieeinsatz bereits Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 153 ff., 178 (Verbesserung der Sofortigkeit); Assrnann/Schütze-von Rosen, § 2 Rn. 257; Spindler, WM 2002, 1325 (1326). 925 § 44a II 2 BörsO; Liersch, S. 93; Schwark-Beck, § 24 BörsG Rn. 10 f. (im Präsenzhandel ist das Orderbuch für die Handelsteilnehmer nicht einsehbar), 35; Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 24 und Geschäftsbericht 2000, Gruppe Deutsche Börse, S. 11, 34 f. (Privatanleger können zwar nicht selbst am Handel teilnehmen, aber über Xetra-Live Einblick in das Orderbuch nehmen; allgemein Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 208 (offenes Orderbuch bietet „maximale Pre-trade-Transparenz"); Schwark-Beck, § 27 BörsG Rn. 11 (geschlossenes Orderbuch im Präsenzhandel, das (abgesehen von der Aufsicht) nur vorn Skontroführer eingesehen werden darf). 926 Liersch, S. 92 (bei einem offenen Orderbuch bestehen u. U. Manipulationsmöglichkeiten für Großanleger mit entsprechenden Nachteilen für börsenferne Anleger), 172; Lenzen, S. 187. 116 Handel nach verschiedenen Handelsmodellen, ist insofern ein hybrides System927_ Umsatzstarke Aktienwerte sind für den fortlaufenden Handel (Auktionsmodell928, Auftragshandel oder order-driven-market929 als Synonyme) geeignet930_ Den besonderen Schwierigkeiten beim Handel umsatzschwächerer Werte (u. a. stark schwankende Kurse (hohe Volatilität), Schwierigkeiten, für ein gewünschtes Geschäft schnell einen Vertragspartner zu finden (geringe Sofortigkeit)), die im Präsenzhandel durch die Tätigkeit der Skontroführer bewältigt werden 931, wird im elektronischen Handel mit dem Auktionshandel ( anderes Auktionsmodell)932 oder dem Einsatz von Betreuern (,,designated sponsors")933 als „Market-Makern" begegnet, die zusätzliche Liquidität und bessere Sofortigkeit schaffen (,,Sofortigkeitsservice"), indem sie ständig selbst limitierte Kaufund Verkaufsangebote {,,Quotes") in Xetra einstellen934 (Händler-, Kursnotierungsmodell oder quote-driven-market935). Orders größeren Umfangs lassen sich seit Oktober 2000 als „Iceberg Orders" in den Xetra-Hauptmarkt eingeben, die durch das System kursschonend automatisch gestückelt und sukzessiv dem Handel zugeführt werden936. Für weitere, die Handelsorganisation betreffende Sonderbedürfnisse weist Xetra jetzt neue spezielle Segmente mit anderen Handelsmodellen auf (ein Crossing-System für Blockhandel937 und ein spezielles Händlermodell für den Handel von Börsenhandelsteilnehmern wie insbesondere Banken mit ihren Kunden938). 927 Börsensachverständigenkomrnission, S. 6. 928 §§ 44a ff. Börsü, 35 ff. Bedingungen; zur Funktionsweise des Auktionsmodells Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 ( 1 O); Börsensachverständigenkomrnission, S. 4 f. 929 Mues, S. 101; Liersch, S. 49. 930 Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 26, 31, 35, 40 (insbesondere Daxund andere IndexWerte). 931 Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 26; Kümpel/Hamrnen, S. 223; Lenenbach, S. 147, Rn. 3.72; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 214, zu möglichen Vorund Nachteilen der Preisfeststellung im Präsenzhandel allgemein S. 213 f.; der Umstand, dass in Zeiten weniger liquider Aktienmärkte der Präsenzhandel wieder etwas bedeutungsvoller geworden ist, kommt in neuen umfangreichen Verfahrensregeln hinsichtlich der Auswahl von Skontroführem in der Frankfurter Börsenordnung(§§ 39c ff. BörsO) zum Ausdruck. 932 Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 33 f. 933 §§ 23 ff. Börsü; Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 40; Kümpel, S. 2385 f., 17.561. 934 §§ 23 III, 23b Börsü, 32 III Bedingungen; Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 26, 31, 33 ff., 40; § 27 BörsG Rn. l; Beck, WM 1998, 417 (430); Kümpel, S. 2385 f., 17.561; Lenenbach, S. 121, Rn. 3.40; allgemein zur Funktionsweise des market-making unten, vgl. hier nur HoptRudolph, Börsenreform, S. 174; Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 ( 1 O); Liersch, s. 49 f., 52. 935 Börsensachverständigenkommission, S. 5; Mues, S. 101; Liersch, S. 49. 936 § 33 I 1, 6. Spiegelstrich, 7 Bedingungen; Liersch, S. 93 f. 937 §§ 44c BörsO, 37b Bedingungen. 938 §§ 46 ff. Börsü, 37c Bedingungen; Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (725 ff.). 117 Durch Xetra sind die börslichen Aktienmarktanteile in vielen Bereichen gegenüber außerbörslichen Märkten verteidigt oder ausgebaut worden939. In den USA hatte die (heute offenbar immer noch weitgehend bestehende) technologische Rückständigkeit940 der dortigen Börsen zu Aufkommen und Etablierung außerbörslicher Computerhandelssysteme geführt94 I _ Nach amerikanischem Recht waren Errichtung und Betrieb solcher alternativen Handelsplattformen mit Börsenfunktion schon möglich gewesen942. In Deutschland dagegen ist mit dem mehrere Handelsmodelle bietenden System Xetra alsbald avancierte Computertechnologie für den Börsenhandel bereitgestellt worden943, und das, obwohl das deutsche Börsenrecht in seiner Fassung, die bis 01.02.2003 galt, Konkurrenz jedenfalls durch deutsche Organisatoren außerbörslicher Märkte nur in gewissem Umfang zuließ und sich der außerbörsliche Konkurrenzdruck für deutsche Börsen so noch in Grenzen hieJt944. Ein stärkerer Innovationsdruck war zwischenzeitlich von der Londoner Börse (London Stock Exchange (LSE)) ausgegangen, die in der ersten Hälfte der neunziger Jahre einen beachtlichen Teil des Handels in deutschen Aktien auf sich hatte ziehen können945. Stenze) und die Verfasser des Börsenreform-Gutachtens konnten somit zum Zeitpunkt ihrer Analysen, also insbesondere vor Einführung von Xetra, noch zu anderen Bewertungen der Effizienz und skeptischeren Entwicklungsprognosen des deutschen 939 Spindler, WM 2002, 1325 (1328); Schmidt/Schleef/Küster Simic, ZBB 2001, 69 (70); Dornau, Deutsche Börse AG, S. 3, 29 ff.; Mues, S. 113, 164 f. 940 Geschäftsbericht 2003, Gruppe Deutsche Börse, S. 16 (,,Das Beispiel des Kassamarktes zeigt, dass hiesige Börsen dank ihres vollelektronischen Marktmodells einen Wettbewerbsvorteil vor den amerikanischen haben, den sie vermutlich noch ausbauen werden. Denn die Europäer investieren doppelt so viel in Informationstechnologie wie ihre amerikanischen Kollegen( ... )"), 19 (,jenseits (des Atlantiks) findet die Preisfindung noch immer in der Form wild gestikulierender Händler in bunten Jacken statt"). 941 Dornau, Deutsche Börse AG, S. 2, 7, 13 f., 29; Geschäftsbericht 2001, Gruppe Deutsche Börse, S. 17; Geschäftsbericht 2000, Gruppe Deutsche Börse, S. 66; Geschäftsbericht 1999, Gruppe Deutsche Börse, S. 15, 28 f.; Merkt, DJT-Gutachten (2002), G 44 f.; Beck, DJTReferat (2002), P 43; Spindler, WM 2002, 1325 (1327, 1328); Hopt-Rudolph, Börsenreform, 229 ff., 245 ff.; Vaupel, RIW 1995, 568 (568 ff.); Lenenbach, S. 10, Rn. 1.22; Schlüter, S. 43 f., Rn. 191 ff. 942 Dornau, Deutsche Börse AG, S. 2 f., 4 ff., 13, insbes. 18 ff.; Mues, S. 59 f., 99; Vaupel, RIW 1995, 568 (568 ff.). 943 Spindler, WM 2002, 1325 (1328) (,,In Europa und insbesondere in Deutschland haben die alternativen Handelssysteme noch nicht die gleiche Bedeutung wie in den USA erreicht. Dies dürfte in erster Linie auf die erfolgreiche Strategie der Deutsche Börse AG zurückzuführen sein, die in den USA für Alternative Handelssysteme eröffneten Marktnischen selbst zu besetzen, insbesondere in Gestalt des Xetra-Systems ( ... )"); Dornau, Deutsche Börse AG, S. 3, 29 ff.; Börsensachverständigenkommission, S. 7. 944 Schwark, Festschrift Immenga, S. 723 (723). 945 Stenzel, S. 148 ff., 195, 196; Gerke/Steiner-Gerke, S. 287 (288 f.). 118 Börsenhandels kommen946. Nahe liegend ist auch, dass die von ihnen Mitte der neunziger Jahre ausgearbeiteten Analysen und Verbesserungsvorschläge947 bei den Börsenverantwortlichen und dem Gesetzgeber in Deutschland (teilweise) Gehör gefunden haben und für deren entsprechendes Tätigwerden mit dem Ergebnis der zwischenzeitlich eingetretenen deutlichen Effizienzsteigerung der börslichen Marktorganisation mit initiativ waren. II. ,,Börse" im materiellen bzw. im formellen Sinn -geänderter materieller Börsenbegriff 1. Genehmigungsbedürftigkeit von Börsen -Börsenaufsicht Gemeinhin wird in Deutschland die Frage, ob im Einzelfall Börsenhandel vorliegt oder nicht, beim gesetzlichen Genehmigungserfordernis aktueJ1948. Die rechtlichen und wirtschaftlichen Konsequenzen der Beantwortung dieser Frage nach der rechtlichen Einordnung eines Aktienmarktes sind beachtlich. Nach deutschem Börsenrecht ist für Errichtung und Betrieb einer Börse eine staatliche Genehmigung durch die zuständige Börsenaufsichtsbehörde des Bundeslandes, in dem die Börse ihren Sitz haben soll, erforderlich949. Die jeweils zuständige Börsenaufsichtsbehörde, der die Organisationsgewalt zukommt950, genehmigt Errichtung und Betrieb einer Börse auf Antrag des Börsenbetreibers nach einer Bedürfnisprüfung im Rahmen einer Ermessensentscheidung95 l. Dabei gilt es, das Entstehen geschäftsschwacher Börsen zu verhin946 Stenzel, S. 15 (,,geraten die traditionellen Börsen in die Gefahr, angestammte Marktpositionen zu verlieren"), 195; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 152 f., weist allerdings auch bereits 1997 darauf hin, dass deutsche Börsen gegenüber der Londoner Börse, die zwischenzeitlich einen bedeutenden Anteil des deutschen Aktienhandelsvolumens hatte erringen können und so einen internationalen Börsenwettbewerb ausgelöst hatte, wieder an Boden gewonnen haben. 947 Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 161 (Börsen „werden ( ... ) einen Wandel vollziehen müssen, der sie von ehemals quasi-hoheitlichen Betrieben zu marktorientierten Dienstleistern transformiert"), 233 ff. 948 Schlüter, S. 363, Rn. 63. 949§ 1 I 1 BörsG; Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 13; Kümpel, S. 2278, 17.200 f.; ders./Hammen, S. 18, 89; Schäfer-Peterhoff, § I BörsG (a. F.) Rn. l; Schwark, WM 1997, 293 (294); Breitkreuz, S.28 ff., 167 ff.; Mues, S. 53; Lenenbach, S. 98, Rn. 3.3. 950 Schwark-Beck, § I BörsG Rn. 13; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 378; Mues, S. 67, 98 f.; Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (10). 951 Schwark-Beck, § I BörsG Rn. 13; Breitkreuz, S. 183; Lenenbach, S. 102, Rn. 3.6; de lege ferenda kritisch hinsichtlich der Bedürfnisprüfung Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 401, 405; Wastl/Schlitt, WM 2001, 1702 (1703); Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (44). I 19 dem952, ein Erwägungsgrund bei der Entscheidung gegen eine Genehmigungserteilung kann die Konzentration der Liquidität auf einen (bereits bestehenden) Börsenmarkt oder möglichst wenige Börsenmärkte sein953. Ein Anspruch auf Genehmigung besteht also auf Seiten eines Antragstellers nicht954. Mit der Erteilung einer beantragten Genehmigung entscheidet die Börsenaufsichtsbehörde positiv über das Entstehen einer Börse im formellen Sinn955. Durch die Genehmigung werden die staatliche Organisationsgewalt, eine Börse als teilrechtsfähige öffentliche Anstalt956 zu errichten und zu betreiben, auf den Antragsteller und die im Börsengesetz vorgesehenen hoheitlichen Befugnisse auf die zu schaffenden Börsenorgane übertragen957_ Die Börse steht fortan unter staatlicher Aufsicht der Börsenaufsichtsbehörde958_ Diese übt eine Rechtsaufsicht959 über die Börse, die im Wege grundsätzlich fachweisungsfreier Selbstverwaltung960 Aufgaben öffentlicher Verwaltung erfüllt {,,Konzept der börsli952 Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 13; Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (6). 953 Mues, S. 99; Lenenbach, S. 102, Rn. 3.6; vgl. auch Riehmer/Heuser, NZG 2001, 385 (386). 954 Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 13; Schwark, WM 1997, 293 (296); Breitkreuz, S. 189 ff.; Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (10); U. H. Schneider/Burgard, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 24 (37); Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 378, 405; Schlüter, S. 354 f., Rn. 26; Wastl/Schlitt, WM 2001, 1702 (1703); Riehmer/Heuser, NZG 2001, 385 (386); kritisch Hopt/Baum, WM 1997, Sonderbeilage Nr. 4, 3 (18) (die Errichtung einer Börse solle de lege ferenda nicht in der Organisationsgewalt der Genehmigungsbehörde liegen, sondern eine unternehmerische Entscheidung des Betreibers unter Berücksichtigung der Marktsituation sein); Mues, S. 98 f.; diskutiert wird jetzt, ob sich die Rechtslage durch die Neueinführung der§§ 58 ff. BörsG in der Weise geändert hat, dass nun ein Anspruch auf Genehmigung als Börse bestehen kann, bejahend Mülbert, JZ 2002, 826 (829), verneinend Spindler, WM 2002, 1325 (1333). 955 Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 3; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 23; Schlüter, S. 364, Rn.69. 956 Vgl. hier nur Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 8 ff.; gemäß der im deutschen Verwaltungsrecht etablierten Definition ist eine „Anstalt" ein Bestand aus sachlichen und persönlichen Mitteln, der in der Hand eines Trägers öffentlicher Verwaltung einem besonderen Zweck dauerhaft zu dienen bestimmt ist, Mues, S. 73; Claussen, S. 363, Rn. 20; Kümpel, S. 2308 ff., 17.306 ff. 957 Lenenbach, S. 102, Rn. 3.7; Mues, S. 75, 77 (m. w. N. zum Streit, ob der Inhaber einer Börsengenehmigung ein subjektives Recht auf die Börsenveranstaltung erworben hat oder die Börsenaufsichtsbehörde jederzeit frei ist, die Genehmigung wieder aufzuheben), 84. 958 Kümpel, S. 2479 ff., 18.116 ff. 959 Mues, S. 79; Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (6, 8, 9); U. H. Schneider/Burgard, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 24 (38); Lenenbach, S. 563, Rn. 12.17. 960 Mues, S. 69, 90; Kümpel, S. 2483, 18.131; Kümpel/Hammen, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 3, 3 (8); Beck, DJT-Referat (2002), P 44 f. 120 chen Selbstverwaltung verbunden mit staatlicher Letztaufsicht"96 I ), und über den an ihr stattfindenden Handel (Marktaufsicht) aus962. In einzelnen gesetzlich vorgesehenen Fällen (Handelsüberwachung) intensiviert sich die Rechtsaufsicht zu einer Art Fachaufsicht mit entsprechender Weisungsbefugnis963. Ohne Genehmigung sind Handelseinrichtungen, die rechtlich als Börse im materiellen Sinne (im Sinne des „materiellen Börsenbegriffs")964 einzuordnen sind und als Börse privat errichtet und betrieben werden sollen, unzulässig (präventives Verbot mit Erlaubnisvorbehalt965)966_ 2. Keine Legaldefinition der „Börse" - in Schrifttum und Verwaltungspraxis heute herrschender Börsenbegriff Eine ausdrückliche gesetzliche Klarstellung der Kriterien, nach denen zu entscheiden ist, ob eine (geplante) Marktveranstaltung rechtlich als genehmigungsbedürftiger Börsenhandel einzuordnen ist, womit der betreffende Betreiber, sollte er eine entsprechende Genehmigung beantragen und erhalten, als Folge aufwendige börsengesetzliche Organisationspflichten zu erfüllen hätte, existiert nicht967. Die Entwicklung allgemeiner Kriterien ist in Deutschland immer schon Rechtsprechung, Lehre und Verwaltung überlassen worden968_ In der rechtswissenschaftlichen Literatur sind in den vergangenen Jahren Für und Wider 961 Beck, WM 1998, 417 ( 429); vgl. auch Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 368. 962 Vgl. insbesondere§§ 1 IV, 2, 18 BörsG; Kümpel, S. 2480 f., 18.121 ff.; 2483 ff., 18.131 ff.; Schäfer-Peterhoff, § 1 BörsG (a. F.) Rn. 8 ff.; Breitkreuz, S. 113 ff., 197 ff., 200 ff.; HoptHopt, Börsenreform, S. 405; Beck, WM 1998, 417 (421,422 ff.); Mues, S. 45, 69, 72, 77 ff., 79 f.; Claussen, S. 367 f., Rn. 27; Lenenbach, S. 563 ff., Rn. 12.17 ff. 963 Breitkreuz, S. 202; Mues, S. 79; Schwark, WM 1997, 293 (296). 964 Vgl. Börsensachverständigenkommission, S. 2; Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 3 f.; Schäfer-Peterhoff, § 1 BörsG (a. F.) Rn. 19 f.; Kümpel/Hammen, S. 26; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 23; Wastl, WM 1999, 620 (626); ders./Schlitt, WM 2001, 1702 (1703); Riehmer/Heuser, NZG 2001, 385 (385); Bauer/Möllers, S. 37; Lenenbach, S. 99, Rn. 3.4; Schlüter, S. 364, Rn. 69 f. 965 Schäfer-Peterhoff, § 1 BörsG (a. F.) Rn. 2; Breitkreuz, S. 167, 185 f.; Mues, S. 75, 77, 84 f.; Kümpel, S. 2222, 17.33; ders./Hammen, S. 18; sogar als repressives Verbot mit Ausnahmevorbehalt eingeordnet von Cohn, ZBB 2002, 365 (367). 966 Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 5, 13, 14, 19; Schwark, WM 1997, 293 (294); Mues, S. 17, 84 f., 127. 967 Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 1; Börsensachverständigenkommission, S. 4; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 377 f.; Hopt-Rudolph, Börsenreform, S. 164; Kümpel, S. 2222 f., 17.33 f.; 2240 f., 17.83 ff.; ders./Hammen, S. 18; Beck, WM 1998, 417 (418); Assmann/Schütze-von Rosen, § 2 Rn. 253; Mues, S. 53; Breitkreuz, S. 27 f.; Wastl, WM 1999, 620 (623 f.); ders./Schlitt, WM 2001, 1702 (1703); Dornau, Deutsche Börse AG, S. 25; Lenenbach, S. 99, Rn. 3.3; Stenze!, S. 25. 968 Kümpel, S. 2223, 17.35; Breitkreuz, S. 29 f. 121 einer Legaldefinition der Börse intensiv diskutiert und eine solche verbreitet mit Nachdruck gefordert worden969_ Auch der Deutsche Juristentag 2002 hat sich für die Einführung einer gesetzlichen Definition ausgesprochen970 971_ Wenn sich der Gesetzgeber auch bis heute einer Legaldefinition der „Börse" enthält, hat er aber gesetzlich bestimmt, dass auch in Computerhandelssystemen Börsenhandel im Sinne des Börsengesetzes (BörsG) stattfinden kann. Zum Börsenhandel können nämlich auch Geschäfte über zugelassene Aktien gehören, die durch Übermittlung von Willenserklärungen durch elektronische Datenübertragung zustande kommen972. Damit wird zunächst computerunterstützter Präsenzhandel als zulässige Form börslichen Handels qualifiziert973. Der Abschluss von börslichen Aktiengeschäften lässt sich aber auch über ein vollelektronisches Handelssystem der Börse durchführen974, hinsichtlich der Rechtsnatur von Xetra als börslichem elektronischen Handelssystem bestehen Qedenfalls in Bezug auf den Xetra-Hauptmarkt) keine Zweifel975_ Im elektronischen Handel ermittelte Preise sind grundsätzlich ebenso wie die im Präsenzhandel zustande gekommenen Kurse Börsenpreise im Sinne des Börsengesetzes976_ Xetra als elektronisches börsliches Handelssystem ist rechtlich keine eigenständige Börse, sondern bildet zusammen mit dem Präsenzhandel den Frankfurter 969 Kümpel, S. 2241 f., 17.87; ders./Hammen, S. 45; Merkt, NJW-Beilage 23/2002, 37 (43); ders., DJT-Gutachten (2002), G 74 bis 81, widmet Aufbereitung dieser Diskussion und Stellungnahme dazu breiten Raum; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 3, 27 ff.; Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 377 ff. 970 DJT-Beschlüsse (2002), NZG 2002, 1006 (1007), 4.2. 971 Zugunsten einer Legaldefinition wird u. a. angeführt, dass die rechtliche Einordnung neuartiger elektronischer Handelsplattformen als Börsen oder Nicht-Börsen zur Erreichung größtmöglicher Rechtsklarheit in diesem Bereich besser anhand gesetzlich festzulegender Kriterien vorzunehmen ist; gegen eine Legaldefinition spricht u. a., dass die Systemvielfalt größer werden kann und sich dann die Rechtslage an neue Systeme nicht schnell und flexibel genug anpassen lässt, vgl. Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 372; zu den Auswirkungen der neuen §§ 58 ff. BörsG auf den Börsenbegriff in § 1 BörsG vgl. Spindler, WM 2002, 1325 (1333 ff.); dagegen Kümpel/Hammen, S. 41 ff., insbes. 42 ff. 972 Vgl.§§ 14 I Nr. 1, 16 I 2, 17 1, 19 I 1, 25 S. 1, 1. Alt. BörsG; Bauer/Möllers, S. 38 ff.; Koendgen/Mues, WM 1998, 53 (54 f.); Kümpel, S. 2224, 17.38; ders./Hammen, S. 20, 26; Schwark-Schwark, Ein) BörsG Rn. 6; Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 11 f.; Stenze), S. 25 f.; Assmann/Schütze-von Rosen, § 2, Rn. 253; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 24; Spindler, WM 2001, 1689 (1695). 973 Beck, WM 1998, 417 (418 f.). 974 § I I 1, 2 BörsO; Schwark-Schwark, § 16 BörsG Rn. 6; Kümpel, S. 2224, 17.38; 2381 ff., 17.548 ff.; ders., Kapitalmarktrecht, S. 61; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 24. 975 Schwark-Beck, § 25 BörsG Rn. 20; Kümpel/Hammen, S. 20; Spindler, WM 2001, 1689 (1695). 976 §§ 25 S. I i. V. m. 24 BörsG; Beck, WM 1998, 417 ( 422); Kümpel, S. 2386, 17 .562; ders./Hammen, S. 222 f. 122 Börsenmarkt977_ Die hessische Börsenaufsichtsbehörde hat Xetra bei dessen Neueinführung nicht als genehmigungsbedürftige neue Börse angesehen und dementsprechend auch nicht als neue Börse genehmigt978_ In der Literatur wird zum Teil u. a. mit Verweis auf den über die Mitglieder der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) hinausgehenden Kreis der Teilnehmer am Xetra-Handel -für die Teilnahme reicht unter bestimmten gesetzlichen Voraussetzungen die Zulassung an einer anderen Börse aus979 -vertreten, dass dies eigentlich geboten gewesen wäre980_ Genehmigt hat die Börsenaufsichtsbehörde nur die im Zusammenhang mit Xetra nötig gewordenen Änderungen der Börsenordnung durch die Börse981 982_ So war die zuvor in Rechtsprechung, Schrifttum und zuständiger Verwaltung während eines Zeitraums von etwa hundert Jahren herrschende, vom klassischen Bild der Börse als Präsenzbörse geprägte Definition dessen, was im deutschen Recht allgemein unter einer Börse bzw. unter Börsenhandel zu verstehen ist, inzwischen unter dem Eindruck elektronischen Handels zu modifizieren. Das für das Vorliegen einer Börse im materiellen Sinne und damit sowohl für die Genehmigungsbedürftigkeit einer Marktveranstaltung als auch für deren Genehmigungsfähigkeit „als Börse" im formellen Sinne früher konstitutive Merkmal der Zusammenkunft von Kaufleuten vor Ort ist durch das Merkmal des -auch elektronisch -organisierten Zusammenführens von Aufträgen, das Kriterium der Ortsgebundenheit durch dasjenige der Systemgebundenheit ersetzt worden983 _ Nach neuem materiellem (mehr „funktionalem"984) Börsenbegriff ist 977 Vgl.§§ 14 I Nr. 1, 16 I 1, 2, 17 I, 19 I 1, 22 I 1, 2, 25 S. 1 BörsG; Beck, WM 1998, 417 (425); Breitkreuz, S. 179. 978 Mues, S. 64; dazu auch Beck, WM 1998, 417 (421); Bundestags-Drucksache (BT-Drs.) 12/6679, s. 70. 979 § 17 I BörsG. 980 Köndgen/Mues, WM 1998, 53 (54); Mues, S. 64 ff., 162 f. 981 Beck, WM 1998, 417 (420 f.); Schäfer-Peterhoff, § 5 BörsG (a. F.) Rn. 13; Mues, S. 65, 115. 982 Die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.) sieht jetzt vor, dass geregelten Märkten bzw. deren Betreibern der Betrieb eines multilateralen Handelssystems ohne zusätzliche Genehmigung gestattet werden soll (Artt. 4 I Nr. 13, 5 II Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (n. F.)). 983 Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 3; § 24 BörsG Rn. 6; § 25 BörsG Rn. 1, 17 ff. (inzwischen auch gesetzlich völlige rechtliche Gleichstellung von Präsenzhandel und elektronischem Handel); Schwark-Schwark, § 16 BörsG Rn. 34 (zwischenzeitlich überholtes Leitbild des Präsenzhandels); Bauer/Möllers, S. 37; Kümpel/Hammen, S. 20 ff.; Schäfer-Peterhoff, § 1 BörsG (a. F.) Rn. 19 f.; Breitkreuz, S. 34; Dornau, Deutsche Börse AG, S. 24; Stenzel, S. 20 ff., 25 ff.; Wastl, WM 1999, 620 (624); ders./Schlitt, MMR 2000, 387 (389); dies., WM 2001, 1702 (1702, 1703); Riehmer/Heuser, NZG 2001, 385 (385); Lenenbach, S. 99, Rn. 3.4. 123 eine „Börse" die organisierte, regelmäßige und andauernde Zusammenführung von Angebot und Nachfrage innerhalb einer die Gebote konzentrierenden und damit fördernden Handelseinrichtung hinsichtlich vertretbarer, nicht zur Stelle gebrachter Güter (wie Wertpapiere) mit dem Ziel, Vertragsabschlüsse nach einheitlichen Geschäftsbedingungen zwischen Handelsteilnehmern zu ermöglichen. Geschäftsabschlüsse innerhalb eines elektronischen Handelssystems müssen im System automatisch erfolgen und grundsätzlich zwischen allen Teilnehmern möglich sein985. Diesen Anforderungen entsprechen neben dem Präsenzhandel in seiner elektronisch unterstützten Form elektronische Systeme, die als multilaterale Systeme mit Marktplatzfunktion kategorisiert werden986_ Nach der allgemeinen Definition der Börsensachverständigenkommission sind solche Systeme dadurch gekennzeichnet, dass sie die Zusammenführung von Angebot und Nachfrage in Wertpapieren innerhalb eines elektronischen Systems zu festgelegten Regeln mit dem Ergebnis eines unwiderruflichen Vertrags ermöglichen987_ Hierunter fallen jedenfalls Auktionssysteme, in denen der Handel vor allem in Form von Auktionen und/oder fortlaufendem Handel order-getrieben erfoJgt988, und multilaterale quote-getriebene Händlersysteme, in denen von mehreren Market-Makern in einzelnen Aktienwerten gleichzeitig Kaufund Verkaufsangebote eingestellt werden, die von den übrigen Handelsteilnehmern angenommen werden 984 Hopt-Rudolph, Börsenrefonn, S. 166; Hopt-Hopt, Börsenrefonn, S. 372, 381; Mues, S. 61 f.; Köndgen/Mues, WM 1998, 53 (58); Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 3; Beck, WM 1998, 417 (418,423); Breitkreuz, S. 28 ff.; Stenze!, S. 26 f. 985 Hopt-Hopt, Börsenreform, S. 386 ff.; Breitkreuz, S. 30; Kümpel, S. 2235, 17.68 (Börse als „ein in regelmäßig kürzeren Zeitabständen zugängliches Handelsystem, das in ihm Geschäftsabschlüsse zwischen den Handelstelnehmern über dort gehandelte Gegenstände mit transparenter und neutraler Preisermittlung ennöglicht"); ders./Hamrnen, S. 20 ff., mit Präzisierungsbemühungen; vgl. auch Stenze!, S. 27; Wastl/Schlitt, WM 2001, 1702 (1704 ff.); Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 3; Schwark-Schwark, § 16 BörsG Rn. 7. 986 Börsensachverständigenkommission, S. 2, 4 ff.; Schwark-Beck, § 1 BörsG Rn. 3; Mülbert, JZ 2002, 826 (829); Spindler, WM 2002, 1325 (1334); Breitkreuz, S. 173; Liersch, S. 148; CESR, Standards for Alternative Trading Systems, S. 4. 987 Börsensachverständigenkommission, S. 4. 988 Börsensachverständigenkommission, S. 4 f. (Order-getriebene Systeme mit „kontinuierlichem Handel" dienen der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage in Wertpapieren in Form von Marktund Limit-Ordern in einem Orderbuch innerhalb des elektronischen Systems durch den Systembetreiber zu festgelegten Regeln (i. d. R. nach Preis-Zeit-Priorität) mit dem Ergebnis eines unwiderruflichen Vertrags; order-getriebene Systeme mit Auktionen dienen der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage in Wertpapieren zu bestimmten Zeitpunkten innerhalb des elektronischen Systems durch den Systembetreiber in einer Auktion zu festgelegten Regeln (i. d. R. zu dem Preis, der zu einer maximalen Ausführungsmenge führt) mit dem Ergebnis eines unwiderruflichen Vertrages); Lenenbach, S. 127, Rn. 3.45. 124 zugelassene Aktiengesellschaften gleichgestellt sind (§ 267 III i. V. m. II HGB)l607, müssen Jahresabschluss und Lagebericht überdies im Bundesanzeiger veröffentlichen(§ 325 II 1 HGB)l608_ Handelt es sich um ein Unternehmen, das vor einer Zulassung zum amtlichen Markt nicht als große Kapitalgesellschaft einzustufen war, so ist es also nach einer entsprechenden Zulassung als eine solche anzusehen, womit Jahresabschluss und Lagebericht fortan im Bundesanzeiger zu veröffentlichen sind 1609. ft) Prüfung durch BaFin und u. U. Prüfstelle Mit dem neuen Gesetz zur Kontrolle von Unternehmensabschlüssen (Bilanzkontrollgesetz (BilKoG)l610) wurde ein sog. ,,Enforcement"-Verfahrenl611 eingeführt, um nach den negativen Erfahrungen in der Vergangenheit die Durchsetzung der Rechnungslegungsvorschriften zu verbessern 1612. Es wurde die Möglichkeit geschaffen, eine privatrechtlich organisierte Einrichtung zur Prüfung von Verstößen gegen Rechnungslegungsvorschriften (Prüfstelle) zu etablieren (§ 342b I l HGB)l613. Das Bundesjustizministerium und das Bundesfinanzministerium müssen die Prüfstelle einvernehmlich durch Vertrag anerkennen und ihr die Aufgabe übertragen. Gemäß § 342b I 2 HGB muss die Einrichtung aufgrund ihrer Satzung, ihrer personellen Zusammenarbeit und der von ihr vorgelegten Verfahrensordnung gewährleisten, dass die Prüfung unabhängig, sachverständig, vertraulich und unter Einhaltung eines festgelegten Verfahrensablaufs erfolgtl614 (vgl. auch§ 342b VII HGB). Gegenstand der Prüfung sind der zuletztl615 festgestellte Jahresabschluss und Lagebericht bzw. Konzernabschluss und Konzernlagebericht von börsennotierten Gesellschaften, d. h. zum amtlichen oder geregelten Markt zugelassenen Unternehmen, darauf, ob sie mit den gesetzlichen Vorschriften einschließlich den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung oder den sonstigen gesetzlich zugelassenen Rechnungslegungsstandards übereinstimmen (§ 342 II l, 2 HGB). Damit sind auch internationale Rechnungslegungsstandards erfasst(§§ 315a, 325a IIa HGB)l616_ 1607 Baumbach/Hopt-Merkt, § 267 HGB Rn. 7 ff. 1608 Hommelhoff, ZGR 2000, 748 (750 f.). 1609 Hommelhoff, ZGR 2000, 748 (750 f.); zum Ganzen Schlüter, S. 261 ff., Rn. 668 ff. 1610 BGB!. J, 2004, 3408. 1611 Baetge, ZHR 168 (2004), 428 (428 ff.). 1612 Baetge, ZHR 168 (2004), 428 (428 f.). 1613 Hennrichs, ZHR 168 (2004), 383 (399 ff.); Baetge, ZHR 168 (2004), 428 (429 f.). 1614 Baetge, ZHR 168 (2004), 428 (430 f.); zur Satzung der bereits am 14.05.2004 gegründeten privaten Prüfstelle, a. a. 0. ( 431 ). 1615 Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099 (1099); kritisch hinsichtlich dieser zeitlichen Beschränkung Hennrichs, ZHR 168 (2004), 383 (402). 1616 Hennrichs, ZHR 168 (2004), 383 (404); Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099 (1099). 227 Eine Prüfung durch die Prüfstelle findet gemäß § 342b II 3 HGB statt, soweit konkrete Anhaltspunkte für einen Verstoß gegen Rechnungslegungsvorschriften vorliegen {,,Anlassprüfung" 1617) und ein öffentliches Interesse an einer Prüfung besteht1618 (vgl. § 342b II 5 HGB) (Nr. 1), auf Verlangen der Bundesanstalt (BaFin) (Nr. 2) oder ohne besonderen Anlass im Wege von Stichproben (Nr. 3), die nach mit der BaFin festgelegten Grundsätzen durchgeführt werden 1619. Insbesondere die jederzeitige Möglichkeit, einer derartigen Stichprobe unterzogen zu werden, soll disziplinierend wirken 1620. Prüfstelle und Emittent können übereinkommen, dass die Rechnungslegung fehlerhaft ist (arg. § 342b V HGB)l621_ Selbst unmittelbar durchsetzen kann die privatrechtliche Prüfstelle die Einhaltung der Bestimmungen nicht 1622. Nach § 37n WpHG hat die BaFin seit 01.07.2005 Jahresabschluss und Lagebericht oder Konzernabschluss und Konzernlagebericht von Unternehmen, deren Wertpapiere im Sinne des § 2 I l WpHG an einer inländischen Börse zum Handel im amtlichen oder geregelten Markt zugelassen sind, darauf zu prüfen, ob sie den gesetzlichen Vorschriften einschließlich den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung oder den sonstigen durch Gesetz zugelassenen Rechnungslegungsstandards entsprechen. Gemäß § 370 I l WpHG ordnet die BaFin eine Prüfung der Rechnungslegung an, soweit konkrete Anhaltspunkte für einen Verstoß gegen Rechnungslegungsvorschriften vorliegen; die Anordnung unterbleibt, wenn ein öffentliches Interesse an der Klärung offensichtlich nicht bestehtl623_ Die BaFin kann eine Prüfung aber auch ohne besonderen Anlass anordnen (stichprobenartige Prüfung) (§ 370 I 2 WpHG). Gemäß § 370 III WpHG kann sich die BaFin bei der Durchführung der Prüfung der Prüfstelle sowie anderer Einrichtungen und Personen bedienen. Der BaFin stehen in diesem Zusammenhang Rechte auf Auskunftserteilung zu(§ 370 IV 1 WpHG). Ist nach § 342b I HGB eine Prüfstelle anerkannt, so finden stichprobenartige Prüfungen nur auf Veranlassung der Prüfstelle statt (§ 37p I 1 WpHG). Im Übrigen stehen der BaFin gemäß § 37p I 2 WpHG die Befugnisse nach § 370 WpHG erst zu, wenn ihr die Prüfstelle berichtet, dass ein Unternehmen seine Mitwirkung bei einer Prüfung verweigert oder mit dem Ergebnis der Prüfung 1617 Baetge, ZHR 168 (2004), 428 (431 f.) (,,Missbrauchsschutz" für die betroffenen Unternehmen gegen grundlose Vorwürfe Dritter); Hennrichs, ZHR 168 (2004), 383 (402 f.), prognostiziert Probleme bei der Auslegung, wann ausreichend konkrete Anhaltspunkte vorliegen, da Externe häufig nur Vermutungen haben können; vgl. auch Baetge, a. a. 0. (432). 1618 Baetge, ZHR 168 (2004), 428 (432) (damit würde die „Wesentlichkeit" von Rechnungslegungsfehlem verlangt). 1619 Zu den hier gebotenen Grundsätzen Baetge, ZHR 168 (2004), 428 (432 f.). 1620 Hennrichs, ZHR 168 (2004 ), 3 83 ( 403 ), plädiert für ein Zufallsverfahren. 1621 Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099 (! 103). 1622 Baetge, ZHR 168 (2004), 428 (430). 1623 Hennrichs, ZHR 168 (2004), 383 (403). 228 nicht einverstanden ist (Nr. l) oder erhebliche Zweifel an der Richtigkeit des Prüfungsergebnisses der Prüfstelle oder an der ordnungsgemäßen Durchführung der Prüfung durch die Prüfstelle bestehen (Nr. 2). Auf Verlangen der BaFin hat die Prüfstelle das Ergebnis und die Durchführung der Prüfung zu erläutern und einen Prüfbericht vorzulegen (§ 37p I 3 WpHG). Unbeschadet von § 37p I 2 WpHG kann die BaFin die Prüfung unter den Voraussetzungen des § 37p I 4 WpHG an sich ziehen. Ergibt die Prüfung durch die BaFin, dass die Rechnungslegung fehlerhaft ist, so stellt die BaFin den Fehler fest(§ 37q I WpHG). Nach § 37q II l WpHG ordnet die BaFin an, dass das Unternehmen den von der BaFin oder den von der Prüfstelle im Einvernehmen mit dem Unternehmen festgestellten Fehler samt den wesentlichen Teilen der Begründung der Feststellung bekannt zu machen hat. Anleger und Intermediäre werden so aufgefordert, die Rechnungslegung des betreffenden Unternehmens besonders kritisch zu prüfenl624. Die Bekanntmachung hat unverzüglich im elektronischen Bundesanzeiger sowie entweder in einem überregionalen Börsenpflichtblatt oder über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem zu erfolgen(§ 37q II 4 WpHG). Gemäß § 37q II 2 WpHG sieht die BaFin von einer Anordnung nach§ 37q II l WpHG ab, wenn kein öffentliches Interesse an der Veröffentlichung besteht. Auf Antrag des Unternehmens kann die BaFin von einer Anordnung nach § 37q II l WpHG absehen, wenn die Veröffentlichung geeignet ist, den berechtigten Interessen des Unternehmens zu schaden(§ 37q II 3 WpHG). Eine Befugnis der BaFin, eine Korrektur in Form der Neuaufstellung eines bereits festgestellten Jahresabschlusses anzuordnen, hat der Gesetzgeber entgegen ursprünglichen Überlegungen nicht geschaffen1625. Auch im Fall einer förmlichen Fehlerfeststellung seitens der BaFin (§ 37q I WpHG) ist die Folge nicht etwa die Nichtigkeit des Abschlusses1626_ Nichtigkeit und Pflicht zur Neuaufstellung sind erst das Ergebnis einer erfolgreichen Nichtigkeitsklage (§ 256 AktG)1627. Wenn eine entsprechende Feststellungsverfügung der BaFin bestandskräftig geworden ist, darf der Emittent nicht mehr behaupten, die eigene Rechnungslegung sei einwandfrei. Der jeweilige Fehler darf auch nicht in zukünftigen Abschlüssen wiederholt werden1628. Der Abschlussprüfer hat, wenn er die Wiederholung eines Fehlers bemerkt, seinen Bestätigungsvermerk entsprechend einzuschränken, bei zuvor festgestellter Nichtigkeit ganz zu versagen 1629. 1624 Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099 (1101). 1625 Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099(1100). 1626 Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099 ( 1100, 1101 ). 1627 Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099 (1101 f.). 1628 Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099(1103). 1629 Mattheus/Schwab, BB 2004, 1099 (1104). 229 b) Kapitalmarktrechtliche Primärmarktpublizität (nicht-börsenzugelassene Werte) Die Prospektpflicht, die bislang im Verkaufsprospektgesetz geregelt war(§§ l, 7 Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG), l ff. Verkaufsprospektverordnung (VerkProspVO)i630, ergibt sich seit 01.07.2005 aus dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG), mit dem die neue Prospektrichtlinie umgesetzt worden ist 1631. Die Anforderungen an die Primärmarktpublizität haben sich damit deutlich erhöht und sind denjenigen, die im Rahmen der Börsenzulassungspublizität -bislang in der Börsenzulassungsverordnung(§§ 13 ff. BörsZulVO), seit 01.07.2005 ebenfalls im WpPG geregelt -gestellt werden, angeglichen worden. aa) Prospektpflicht bei öffentlichem Angebot Für Aktien, die im Inland öffentlich angeboten werden, muss der Anbieter einen Prospekt veröffentlichen (§§ 3 I l, 2 Nr. l a), l I, l. Alt. WpPG). Nach der Legaldefinition des § 2 Nr. 4, l. HS. WpPG ist ein öffentliches Angebot eine Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Wertpapiere enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, über den Kauf oder die Zeichnung dieser Wertpapiere zu entscheiden. Dies gilt gemäß § 2 Nr. 4, 2. HS. WpPG auch für die Platzierung von Aktien insbesondere durch Institute, wobei Mitteilungen aufgrund des Handels von Aktien an einem organisierten Markt oder im Freiverkehr kein öffentliches Angebot darstellen 1632. 1630 Schwark-Heidelbach, § 7 VerkProspG (a. F.) Rn. 4 f. 1631 Zimmer, WM 2005, 577 (577 ff.); Wieneke, NZG 2005, 109 (109 ff.); Kullmann/Sester, ZBB 2005, 209 (209 ff.); Ekkenga, BB 2005, 561 (561 ff.); Assmann, AG 2004, 435 (435 ff.); Crüwell, AG 2003, 243 (243 ff.). 1632 Vgl. zur Auslegung des „öffentlichen Angebots im Inland" nach§ 1 Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) (a. F.) Schwark-Heidelbach, § 1 VerkProspG (a. F.) Rn. 13 ff.: zum Tatbestandsmerkmal „öffentlich" Rn. 17 (an einen unbegrenzten Pesonenkreis gerichtet, abzugrenzen zur Privatplatzierung, die eine begrenzte Personenzahl adressiert), 18 (möglich über Medien aller Art), 22; zum „Angebot im Inland" Rn. 23 ff. (in Deutschland zugänglich, über ausländische, im Inland gut zugängliche Medien, auch über Internet möglich, wenn eine gezielte Ansprache hier ansässiger Anleger erfolgt; Ansprache kann durch „disclaimer" ausgeschlossen werden); zum AnbieterbegriffRn. 32 (das ist in der Regel der Emittent), 33 (bei ,jungen Papieren" der Emittent immer), 35 f. (Emissionsbegleiter dann, wenn sie nach außen als Verantwortliche auftreten), 37 (Dritte, wenn sie Aktien bei einer Privatplatzierung oder im Ausland erworben haben, die Aktien im Inland öffentlich anbieten und als Verantwortliche auftreten); eine invitatio ad offerendum genügt, ein Angebot im Sinne des § 145 BGB ist nicht erforderlich, Schwark-Heidelbach, § 1 VerkProspG (a. F.) Rn. 8; Assmann/Lenz/RitzRitz, § 1 VerkProspG (a. F.) Rn. 25 ff.; die bloße Einbeziehung von Aktien in den börslichen Freiverkehr und wohl auch die in den geregelten Markt allein stellt noch kein öffentliches Angebot nach§ I VerkProspG (a. F.) dar, vgl. Assmann/Lenz/Ritz-Ritz, § I VerkProspG (a. F.) Rn. 49 ff.; Schäfer-Hamann, § 1 VerkProspG (a. F.) Rn. 12. 230 Wer vorsätzlich oder leichtfertig entgegen § 3 I l WpPG im Inland Aktien öffentlich anbietet, ohne dass ein Prospekt nach den Vorschriften des WpPG bereits veröffentlicht ist, handelt ordnungswidrig (§ 30 I Nr. l WpPG) und muss mit einer Geldbuße bis 50.000.- Euro rechnen (§ 30 III WpPG). Ein solches Angebot ohne Prospekt ist seitens der BaFin zu untersagen(§ 21 IV l, l. Alt. WpPG), sie kann überdies das betreffende öffentliche Angebot für höchstens 10 Tage aussetzen (§ 21 IV 2 WpPG). Wird gegen eine nach § 21 IV l oder 2 WpPG ergangene Anordnung der BaFin vorsätzlich oder fahrlässig verstoßen, kann eine Geldbuße bis 500.000.- Euro verhängt werden (§ 30 II Nr. 2, III WpPG). bb) Ausnahmen von der Prospektpflicht -Rechtsbegriff des „qualifizierten Anlegers" Ausnahmen von der Prospektpflicht bei öffentlichen Angeboten bestehen unter den Voraussetzungen der§§ 3 I 2, II, 4 I WpPG. § 3 II l WpPG sieht Ausnahmen von der Prospektpflicht im Hinblick auf bestimmte Arten des Angebots vorl 633. Nach § 3 II 1 Nr. 1 WpPG besteht eine Prospektpflicht nicht für ein Angebot, das sich ausschließlich an qualifizierte Anleger richtet, solche verfügen typischerweise über anderweitige Möglichkeiten, sich zu informieren. § 2 Nr. 6 WpPG definiert den Kreis der qualifizierten Anleger. Unterscheiden lassen sich hier nun solche Anleger, denen der Status als qualifizierter Anleger durch Gesetz automatisch zuerkannt wird, und solchen, die sich den Status als qualifizierter Anleger verschaffen können. Qualifizierte Anleger sind insbesondere institutionelle Anleger wie u. a. Banken (Institute), Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften(§ 2 Nr. 6 a) WpPG), nationale und regionale „Regierungen", Zentralbanken oder die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) (§ 2 Nr. 6 b) WpPG) und andere juristische Personen außer kleinen und mittleren Unternehmen (§ 2 Nr. 6 c)). Gemäß §§ 27 I, 2 Nr. 6 d), e) WpPG können sich kleine oder mittlere Unternehmen und natürliche Personen unter den Voraussetzungen des § 27 II WpPG in ein bei der Bundesanstalt geführtes Register für qualifizierte Anleger eintragen lassen. Keine Prospektpflicht gibt es außerdem bei einem Angebot, das sich in jedem Staat des EWR an weniger als 100 qualifizierte Anleger richtet(§ 3 II l Nr. 2 WpPG) oder das sich an Anleger richtet, die bei jedem gesonderten Angebot Wertpapiere ab einem Mindestbetrag von 50.000.- Euro pro Anleger erwerben können(§ 3 II l Nr. 3 WpPG)l634. Keine Prospektpflicht besteht des Weiteren, wenn die Wertpapiere eine Mindeststückelung von 50.000.- Euro haben(§ 3 II l 1633 Vgl. Art. 3 II Prospektrichtlinie. 1634 Modifiziert§ 2 Nr. 4, 2. Alt. VerkProspG (a. F.). 231 Nr. 4 WpPG)1635 oder sofern der Verkaufspreis für alle angebotenen Wertpapiere weniger als 100.000.- Euro beträgt, wobei diese Obergrenze über einen Zeitraum von zwölf Monaten zu berechnen ist(§ 3 II 1 Nr. 5 WpPG)l636 1637_ Gemäߧ 3 II 2 WpPG ist jede spätere Weiterveräußerung von Wertpapieren, die zuvor Gegenstand einer oder mehrerer der in Satz 1 genannten Angebotsformen waren, als ein gesondertes Angebot anzusehen. § 4 I WpPG sieht weitere Ausnahmen von der Prospektpflicht bei öffentlichen Angeboten vor, und zwar im Hinblick auf bestimmte Aktien (beim Austausch bereits ausgegebener Aktien derselben Gattung ohne Kapitalerhöhung (Nr. 1 ), bei einem Tauschangebot im Zusammenhang mit einer Übernahme, wenn ein einem Prospekt gleichwertiges Dokument verfügbar ist (Nr. 2), bei Verschmelzungen und gleichwertigem Dokument (Nr. 3), bei Kapitalerhöhungen und Dividenden in Aktien derselben Gattung bei gleichwertigem Dokument (Nr. 4) und bei Aktien, die Geschäftsführungsorganen oder Arbeitnehmern vom Arbeitgeber, dessen Aktien schon an einem organisierten Markt zugelassen sind, oder von einem verbundenen Unternehmen(§ 15 AktG) angeboten werden, wenn ein Dokument mit den gesetzlich bezeichneten Angaben zur Verfügung gestellt wird (Nr. 5))1638 1639. Besteht keine Prospektpflicht, muss der Anbieter aber gemäß § 15 V 1 WpPG wesentliche Informationen über den Emittenten oder über ihn selbst, die sich an qualifizierte Anleger oder besondere Anlegergruppen richten, einschließlich Informationen, die im Verlauf von Veranstaltungen betreffend Angebote von Aktien mitgeteilt werden, allen qualifizierten Anlegern oder allen besonderen Anlegergruppen, an die sich das Angebot ausschließlich richtet, mitteilen. cc) Prospektinhalt -Zusammenfassung neuer Pflichtbestandteil § 5 I 1 WpPG verlangt für den Prospekt, dass er in leicht analysierbarer und verständlicher Form sämtliche Angaben enthält, die im Hinblick auf den Emittenten und die öffentlich angebotenen Wertpapiere notwendig sind, um dem Publikum ein zutreffendes Urteil über die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die Finanzlage, die Gewinne und Verluste, die Zukunftsaussichten des Emittenten und jedes Garantiegebers sowie über die mit diesen Wertpapieren verbundenen 1635 Modifiziert§ 2 Nr. 4, 1. Alt. VerkProspG (a. F.). 1636 Modifiziert§ 2 Nr. 4, 3. Alt. VerkProspG (a. F.). 1637 Zu den Ausnahmen nach§ 2 Nr. 1 bis 5 VerkProspG (a. F.) Schwark-Heidelbach, § 2 VerkProspG (a. F.) Rn. 3 ff.; Assmann/Lenz/Ritz-Ritz, § 2 VerkProspG (a. F.) Rn. 5 ff.; Schäfer-Hamann, § 2 VerkProspG (a. F.) Rn. 2 ff. 1638 Vgl. Art. 4 Prospektrichtlinie; vgl. bislang§§ 3 f. VerkProspG (a. F.). 1639 Vgl. im Übrigen Verordnungsermächtigung gemäߧ 4 III WpPG. 232 Rechte zu ennöglichen1640_ Insbesondere muss der Prospekt Angaben über den Emittenten und über die Wertpapiere, die öffentlich angeboten werden sollen, enthalten (§ 5 I 2 WpPG). Die Fonn, in der der Prospekt abgefasst ist, muss sein Verständnis und seine Auswertung erleichtern(§ 5 I 3 WpPG)l641_ § 5 II 1, 2 WpPG statuiert die neue Verpflichtung, dass ein Prospekt eine Zusammenfassung zu enthalten hat, in der kurz und allgemein verständlich die wesentlichen Merkmale und Risiken zu nennen sind, die auf den Emittenten, jeden Garantiegeber und die Wertpapiere zutreffen. Sie muss gemäß § 5 II 3 WpPG Warnhinweise enthalten, dass sie als Einführung zum Prospekt verstanden werden sollte (Nr. 1 ), der Anleger jede Entscheidung zur Anlage in die betreffenden Wertpapiere auf die Prüfung des gesamten Prospekts stützen sollte (Nr. 2), der Anleger im Falle einer klageweisen Verfolgung seiner Rechte u. U. Übersetzungskosten zu tragen hat (im Einzelnen Nr. 3) und dass die für die Zusammenfassung verantwortlichen Personen nur für den Fall haften, dass die Zusammenfassung irreführend, unrichtig oder widersprüchlich ist, wenn sie zusammen mit den anderen Teilen des Prospekts gelesen wird (Nr. 4). Der Prospekt muss Erstellungsdatum und Unterschrift des Anbieters (§ 5 III 1 WpPG) und die Prospektverantwortlichen einschließlich einer Richtigkeitsund Vollständigkeitserklärung von Letzteren(§ 5 IV 1 WpPG) aufweisen. § 7 WpPG verweist für den vorgeschriebenen Inhalt des Prospekts auf die die Prospektrichtlinie umsetzende Verordnung (EG) Nr. 809/2004, die mit Inkrafttreten des WpPG als Prospektrichtlinien-Umsetzungsgesetz selbst wirksam geworden ist (Präambel, 38. Erwägungsgrund Verordnung (EG) Nr. 809/2004) und die jetzt nach allgemeinen europarechtlichen Grundsätzen unmittelbar gilt 1642. Der Mindestinhalt für Aktien richtet sich gemäß Artt. 4 Nr. 1, Nr. 2 (1), 3 I 1, II 1, 2, 2 (1), (2), 1 (2) Verordnung (EG) Nr. 809/2004 nach Anhang I und gemäß Art. 6 Nr. 1, Nr. 2 nach Anhang III. Anhang I schreibt den Emittenten 1643, Anhang III die Aktien1644 betreffende Infonnationen vor. Anhang I enthält 25 Punkte. Zu infonnieren ist über die für die Angaben verantwortlichen Personen (!.). Zu nennen sind die Abschlussprüfer (2.); für den Fall, dass während des von den historischen Finanzinfonnationen abgedeckten Zeitraums Abschlussprüfer entlassen, nicht wieder bestellt worden sind oder sich von selbst zurückgezogen haben, sind Einzelheiten zu veröffentlichen, falls sie von entscheidender Bedeutung sind. Ausgewählte Finanzinfonnationen sind 1640 Vgl. Art. 5 Ibis III Prospektrichtlinie; vgl. bislang§§ 7 I, III VerkProspG, 1, 2 I I, 3, 4 VerkProspVO (a. F.). 1641 Vgl. bislang§ 2 I 3 VerkProspVO (a. F.). 1642 Vgl. Art. 7 Prospektrichtlinie. 1643 Vgl. bislang§§ 5 ff. VerkProspVO (a. F.). 1644 Vgl. bislang§ 4 VerkProspVO (a. F.). 233 zu geben (3.), Risikofaktoren für den Emittenten bzw. dessen Branche (legaldefiniert in Art. 2 (3) als Liste von Risiken, die für die jeweilige Situation des Emittenten spezifisch sind und die Anlageentscheidungen erheblich beeinflussen) sind zu benennen (4.). Zu erteilen sind Informationen über den Emittenten (5.), d. h. dessen Geschäftsgeschichte/-entwicklung (5.1.) und Investitionen (5.2.). Ein Geschäftsüberblick muss gegeben werden (6.). Die Haupttätigkeitsbereiche sind zu bezeichnen (6.1.), d. h. zum Einen die Wesensart der Geschäfte des Emittenten und seiner Haupttätigkeiten, die wichtigsten Arten der vertriebenen Produkte und/oder Dienstleistungen für jedes Geschäftsjahr (6.l.l.), neue Entwicklungen in dieser Hinsicht (6.1.2.) und eine entsprechende Angabe, falls diese durch außergewöhnliche Faktoren beeinflusst worden sind (6.3.), und zum anderen die wichtigsten Märkte, auf denen der Emittent tätig ist mit einer Aufschlüsselung der jeweiligen Gesamtumsätze für jedes Geschäftsjahr (6.2.) und die Angabe, falls diese durch außergewöhnliche Faktoren beeinflusst worden sind (6.3.). Zu nennen ist eine Abhängigkeit von Patenten usw. (6.4.). Anzugeben ist, ob der Emittent Teil eines Konzerns als Mutteroder Tochterunternehmen ist (Organisationsstruktur) (7.). Es sind Angaben zu Sachanlagen (8.), zur Geschäftsund Finanzlage (9.) und zur Eigenkapitalausstattung (10.) zu machen. U. U. sind Informationen zu Forschung und Entwicklung, Patenten und Lizenzen zu erteilen (l l.). Aussagen über aktuelle Trends der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens sind zu tätigen (tendenzielle Informationen) (12.). Gewinnprognosen/-schätzungen müssen einen bestimmten Mindestinhalt aufweisen (13.). Gewinnprognose ist gemäß Art. 2 (l 0) ein Text, in dem ausdrücklich oder implizit eine Zahl oder eine Mindestbzw. Höchstzahl für die wahrscheinliche Höhe der Gewinne und Verluste im laufenden Geschäftsjahr und/oder in den folgenden Geschäftsjahren genannt wird, oder der Daten enthält, aufgrund deren Berechnung einer solchen Zahl für die künftigen Gewinne oder Verluste möglich ist, selbst wenn keine Zahl genannt wird und das Wort „Gewinn" nicht erscheint. Gewinnschätzung ist nach Art. 2 (11) eine Gewinnprognose für ein abgelaufenes Geschäftsjahr, für das die Ergebnisse noch nicht veröffentlicht wurden. Werden solche aufgenommen, muss nach 13. und 13.l. außerdem eine Erläuterung der wichtigsten Annahmen erfolgen, auf die der Emittent seine Prognose oder Schätzung gestützt hat. Zu unterscheiden sind solche, die die Mitglieder der Verwaltungs-, Managementund Aufsichtsorgane beeinflussen können, und solche, die klar außerhalb deren Einflussbereichs liegen. Das muss u. a. für Anleger leicht verständlich erfolgen. 13., 13.2. verlangen darüber hinaus einen Bericht, der von unabhängigen Abschlussprüfern erstellt wurde. Zu nennen sind Verwaltungs-, Managementund Aufsichtsorgane, Gründer (wenn die Gesellschaft weniger als fünf Jahre besteht) sowie oberes Management und etwaige verwandtschaftliche Beziehungen zwischen diesen ( 14., 14.1.). Außer über die Gründer sind für jede der betreffenden Personen detaillierte Angaben über deren Managementkompetenz und -erfahrung zu machen. Detailliert anzugeben sind die Namen sämtlicher Gesellschaften und 234 Konzerne, bei denen die jeweilige Person während der letzten fünf Jahre Mitglied der Verwaltungs-, Managementoder Aufsichtsorgane war bzw. weiter ist (solche Stellungen bei Tochtergesellschaften der prospekterstellenden Gesellschaft ausgenommen), etwaige Verurteilungen wegen betrügerischer Straftaten während zumindest der letzten fünf Jahre, Konkurse während zumindest der letzten fünf Jahre, die eine der genannten Personen betreffen, öffentliche Anschuldigungen und/oder behördliche Sanktionen und ob eine der Personen während zumindest der letzten fünf Jahre von einem Gericht als für eine derartige Position im Unternehmen als untauglich angesehen worden ist. Potentielle Interessenkonflikte bezüglich Verpflichtungen zwischen solchen Personen und ihren privaten Interessen oder sonstigen Verpflichtungen sind klarzustellen. Vereinbarungen mit Hauptaktionären, Kunden, Zulieferern oder sonstigen Personen, auf Grund deren eine solche Person ihre Stellung erlangt hat, sind zu nennen (14.2.). Für das letzte abgeschlossene Geschäftsjahr sind die Beträge der gezahlten Vergütungen ( einschließlich etwaiger erfolgsgebundener oder nachträglicher Vergütungen) und Sachleistungen, die diesen Personen von der emittierenden Gesellschaft und ihren Tochterunternehmen für Dienstleistungen jeglicher Art gezahlt und gewährt werden (regelmäßig auf Einzelfallbasis), anzugeben (15., 15.1.), des Weiteren möglichst aktuelle Informationen über deren Aktienbesitz der emittierenden Gesellschaft und -optionen (17.2.). Die Gesamtbeträge der Reserven und Rückstellungen des Emittenten sind anzuführen (15.2.). Zu den Praktiken der Geschäftsführung ist etwas zu sagen (16.). U. a. ist über die Dienstleistungsverträge zwischen solchen Personen und Gesellschaft und über bei Beendigung des Verhältnisses vorgesehene Vergünstigungen zu informieren (16.2.). Zu erklären ist, ob dem Corporate Governance-Kodex entsprochen wird (16.4.). Die Zahl der Beschäftigten ist zu nennen (17., 17.1.). Anzugeben sind die Hauptaktionäre, sofern diese nach nationalem Recht zu melden sind (18.). Aussagen zu Geschäften mit verbundenen Parteien müssen gemacht werden (19.). Zu beinhalten hat ein Prospekt ferner finanzielle Informationen über die Vermögens-, Finanzund Ertragslage des Emittenten (20.). Beizubringen ist die Rechnungslegung der vergangenen drei Jahre, für die letzten zwei Jahre in einer Form, die der des folgenden Jahresabschlusses entspricht. Wenn nicht nach internationalen Rechnungslegungsstandards, sondern nach nationalen Grundsätzen erstellt wurde, ist u. a. eine Kapitalflussrechnung beizufügen. Konzernmütter haben zumindest den konsolidierten Abschluss aufzunehmen (20.3.). Über den Verlauf von Abschlussprüfungen ist zu berichten (20.4.). Halbjährliche oder vierteljährliche Finanzinformationen seit dem letzten Jahresabschluss sind aufzunehmen (20.6.1.). Die Dividendenpolitik ist zu skizzieren (20.7.), der Betrag der Dividende pro Aktie muss angegeben werden (20.7.1). Gerichtsverfahren mit wirtschaftlicher Auswirkung auf das Unternehmen während der letzten 12 Monate sind anzuführen (20.8.). Verlangt werden zusätzliche Informationen (21.) zum Aktienkapital (21.1.) und zu Satzung und Statuten der Gesellschaft (21.2.). Wichtige abgeschlossene Verträge sind zu nennen (22.). 235 Weiter aufzunehmen sind Informationen von Seiten Dritter (23.), Hinweise auf einsehbare Dokumente (24.) und Informationen über Beteiligungen (25.). Anhang III enthält 10 Punkte. Es handelt sich um die Aktien betreffende Angaben. Zu nennen sind die Prospektverantwortlichen (1.), die Risikofaktoren (2.) (vgl. Legaldefinition in Art. 2 (3): Liste von Risiken, die für die jeweilige Situation der Wertpapiere spezifisch sind und die Anlageentscheidungen erheblich beeinflussen). In der Rubrik „Wichtige Informationen" (3.) haben sich eine Erklärung zum Geschäftskapital (3.1.), eine Übersicht über die Kapitalisierung und Verschuldung (3.2.), eine Beschreibung der Interessen natürlicher und juristischer Personen, die an dem Angebot beteiligt sind (3.3.) und Gründe für das Angebot und die Verwendung der Erträge (3.4.) zu finden. Zu den angebotenen Aktien als Wertpapieren müssen detaillierte Angaben in den Prospekt aufgenommen werden (4.), u. a. ob es Namensoder Inhaberpapiere sind (4.3.) und welche Rechte mit der Aktie verbunden sind (Dividendendenrechte, Stimmrechte) (4.5.). Weiter sind Einzelheiten bezüglich der Bedingungen und Konditionen des Angebots anzugeben (5.). U. a. ist der Kurs, zu dem die Aktien angeboten werden, zu nennen (5.3.1). Auch muss unter Nennung der jeweiligen Märkte gesagt werden, ob die angebotenen Aktien Gegenstand eines Antrags auf Zulassung zum Börsenhandel sind oder sein werden und auf einem organisierten Markt oder gleichwertigen Märkten vertrieben werden sollen ( 6.1 ). Gefordert werden detaillierte Angaben zu Instituten, die als Intermediäre im Sekundärhandel tätig sind (6.4). Im Falle von beabsichtigten Kursstabilisierungsmaßnahmen ist hierüber zu berichten (6.5). Wertpapierinhaber mit Verkaufsposition sind namentlich anzugeben (7.). Die Kosten des Angebots sind zu beziffern (8.). Zusätzliche Informationen (10.) u. a. über Emissionsberater (10.1) und vov Abschlussprüfern geprüfte Daten (10.2) sind zu erteilen. § 8 I WpPG sieht Anforderungen an die Angabe des Emissionspreises vor, die für den Fall des vorsätzlichen oder leichtfertigen Zuwiderhandelns bußgeldbewehrt sind (bis 50.000.- Euro)(§ 30 I Nr. 2, III WpPG). Nach § 8 II WpPG kann die BaFin Befreiungen aussprechen, wenn die betreffenden Angaben dem öffentlichen Interesse zuwiderlaufen (Nr. 1), dem Emittenten erheblichen Schaden zufügen würden und keine Täuschung der Anleger zu befürchten ist (Nr. 2) oder die Angaben für das spezielle Angebot nicht relevant sind (Nr. 3). Verweise im Prospekt auf andere Dokumente sind unter den Voraussetzungen des § 11 WpPG möglich. § 12 WpPG bestimmt, dass der Prospekt aus einem oder mehreren Einzeldokumenten bestehen kann. 236 Insolvenzverfahrens über das Vermögen des Emittenten gestellt ist(§ 60 III Nr. 1 BörsO). (d) Widerruf der Zulassung zum General Standard oder zum Prime Standard des amtlichen Marktes Die Zulassungsstelle darf eine Zulassung auf Antrag des Emittenten widerrufen, wenn der Widerruf nicht dem Schutz der Anleger widerspricht(§§ 38 IV l, 2 BörsG, 58 I 1 BörsO). Gemäߧ§ 58 I 2 BörsO, 38 IV 5 BörsG steht der Schutz der Anleger einem Widerruf insbesondere dann nicht entgegen, wenn auch nach dem Wirksamwerden des Widerrufs die Zulassung und der Handel der Aktie an einem inländischen oder ausländischen organisierten Markt gewährleistet erscheint (§ 58 I Nr. l BörsO) oder die betreffende Aktie nach dem Wirksamwerden des Widerrufs weder an einer inländischen Börse noch an einem ausländischen organisierten Markt zugelassen ist und gehandelt wird, aber nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anlegern ausreichend Zeit verbleibt, die vom Widerruf betroffenen Aktien über die Börse zu veräußern (Nr. 2). Gemäß § 58 II 1 BörsO erfolgt ein Widerruf im Sinne des § 58 I Nr. 1 BörsO mit sofortiger Wirkung, sofern die betreffende Aktie bei Bekanntgabe des Widerrufs an zumindest einer anderen inländischen Börse zugelassen ist und gehandelt wird. Ist die Aktie bei Bekanntgabe des Widerrufs ausschließlich an einem ausländischen organisierten Markt zugelassen und wird sie dort gehandelt, wird der Widerruf mit einer Frist von 3 Monaten nach dessen Veröffentlichung wirksam (§ 58 II 2 BörsO). In den Fällen des § 58 I Nr. 2 BörsO wird der Widerruf 6 Monate nach dessen Veröffentlichung wirksam (§ 58 II 3 BörsO). Gemäß § 58 III BörsO kann die Zulassungsstelle die Fristen nach § 58 II 2 und 3 BörsO auf Antrag des Emittenten verkürzen, wenn dies dem Interesse der Anleger nicht zuwiderläuft. Der Emittent muss die Voraussetzungen für einen Widerruf und die Fristenbemessung nachweisen (§ 58 IV 1 und 2 BörsO). Liegt eine der Voraussetzungen des § 58 I BörsO nach der Bekanntgabe des Widerrufs und vor dessen Wirksamwerden nicht mehr vor, kann die Zulassungsstelle ihre Entscheidung widerrufen (§ 58 IV 3 BörsO). Von sich aus kann die Zulassungsstelle einen Widerruf außer nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes (VwVfG) nach§ 43 S. 2 BörsG vornehmen, d. h. wenn der Emittent seine Pflichten aus der Zulassung (zu diesen unten) auch nach einer ihm gesetzten angemessenen Frist nicht erfüllt1657, oder nach §§ 38 III BörsG, 57 I BörsO, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Geschäftsführung die Notierung im amtlichen Markt eingestellt hat. Ein Widerruf ist, egal ob dieser auf Antrag des Emittenten oder von Amts wegen erfolgt ist, seitens der Zulassungsstelle auf Kosten des Emittenten unverzüglich 1657 Schwark-Heidelbach, § 43 BörsG Rn. 1 ff.; Schäfer-Hamann, § 44d BörsG (a. F.) Rn. 1 ff. 243 [Document text truncated for crawler view.]