Dlouhodobá reálná apreciace jako fenomén ekonomické konvergence

70  POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010 DLOUHODOBÁ REÁLNÁ APRECIACE JAKO FENOMÉN EKONOMICKÉ KONVERGENCE Luboš Komárek, Kamila Koprnická a Petr Král, Česká národní banka, Praha* 1. Úvod Proces ekonomické konvergence České republiky, potažmo ostatních nových členských zemí Evropské unie k zemím eurozóny je charakterizován zvýšeným tempem růstu jejich HDP a s tím částečně souvisejícím postupným nárůstem jejich cenových hladin. Dlouhodobým charakteristickým rysem české ekonomiky je její relativně nízká cenová hladina, střednědobý apreciační trend nominálního měnového kurzu koruny k světovým rezervním měnám a dlouhodobý apreciační trend reálného kurzu. Primárním cílem článku je diskuse dlouhodobé reálné apreciace koruny v kontextu ekonomické konvergence, respektive v kontextu rovnovážné apreciace, která s fenoménem ekonomické konvergence nedílně souvisí. Úvod textu nejprve shrnuje vymezení ekonomické konvergence ve své reálné a nominální dimenzi, dále pak analytický potenciál stojící za reálným a rovnovážným měnovým kurzem. Následně je připomenut silný pozitivní vztah mezi cenovou hladinou a HDP na obyvatele v paritě kupní síly, který vypovídá o dosaženém stupni ekonomické konvergence, ale i možnostech jejího dalšího zvyšování – cestou růstu HDP na obyvatele v paritě kupní síly nebo růstu cenové hladiny. Druhý zmiňovaný proces lze označit za ekvivalentní dlouhodobé apreciaci reálného měnového kurzu. Ta probíhá buď kanálem zhodnocení nominálního kurzu nebo skrze infl ační diferenciál vůči referenční zemi, či kombinací obou zmíněných. Volba měnověpolitického režimu je tedy předurčující pro sílu výše uvedených kanálů reálné apreciace. Vysokému hospodářskému růstu konvergujících zemí střední a východní Evropy, na které rovněž zaměřujeme náš článek, odpovídá vysoké tempo rovnovážné reálné apreciace. To může být vstřebáno v zemích s pevnými kurzovými režimy pouze infl ací, v ostatních zemích i apreciací nominálního kurzu. Poznání spektra zdrojů rovnovážné reálné apreciace je důležitou podmínkou pro zhodnocení míry rovnovážnosti tohoto procesu. Do daného spektra zdrojů lze řadit zejména Balassův-Samuelsonův efekt, efekt směnných relací, příliv přímých zahraničních investic, vliv změny struktury domácí spotřeby či působení postupného uvolňování státem administrovaných cen. K odhadu hodnoty rovnovážného reálného měnového kurzu je možné využít buď dílčích modelových přístupů, nebo výstupů z komplex- * Autoři děkují za podnětné připomínky zejména Tomáši Holubovi, Janu Filáčkovi, Daně Hájkové, Janu Fraitovi a Janu Vlčkovi (všichni ČNB), Martinu Mandelovi (VŠE Praha) a za dílčí poznámky Jaromíru Benešovi (Mezinárodní měnový fond) a Martinu Fukačovi (Reserve Bank of New Zealand). Za případné chyby však nesou odpovědnost výhradně jeho autoři. Text rovněž odráží některé z výsledků projektu GA ČR 402/08/0067. POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010  71 ních makromodelů ekonomiky. Interpretace výsledků dílčích modelů se může lišit vlivem rozdílně cílovaného časového horizontu, zvolené metodiky1, ale i použitím odlišných cenových indexů. Výsledky odhadů rovnovážné apreciace z komplexních modelů ekonomiky jsou provázány s vývojem ostatních veličin, nicméně získání těchto odhadů není triviální úlohou a jejich porovnatelnost může být rovněž problematická. Z výše popsaného plyne, že vzájemná srovnatelnost výsledků mezi oběma skupinami přístupů, ale i v rámci každé z nich je poměrně problematická. Odhad rovnovážné reálné apreciace koruny byl v České národní bance (ČNB) do roku 2008 prováděn explicitně v rámci bývalého jádrového predikčního modelu QPM (na bázi reálné verze nepokryté úrokové parity pomocí Kalmanova fi ltru). Počínaje rokem 2008 přešla Česká národní banka na nový predikční model „g3“, který s reálnou apreciací počítá, avšak pouze implicitně skrze modelové mechanismy, jako jsou exportně-specifi cká technologie a kvalita. Explicitní odhady rovnovážné reálné apreciace jsou získávány rovněž ze satelitních modelů.2 Uchopení reálného měnového kurzu v prognostickém aparátu ČNB oproti vybraným centrálním bankám vykazuje viditelné odlišnosti. Tato skutečnost odráží zejména úzký vztah mezi reálnou apreciací a reálnou konvergencí projevující se v rozvíjejících se ekonomikách. Přitom prognostické aparáty vybraných centrálních bank z vyspělých zemí se s tímto fenoménem nemusejí analyticky vypořádávat, což jim samotný predikční proces z tohoto pohledu ulehčuje. Text článku je strukturován následovně. Druhá kapitola defi nuje reálnou a nominální konvergenci, ukazuje propojení těchto procesů s fenoménem dlouhodobé rovnovážné reálné apreciace a přináší přehled prací, které se předmětnou problematikou zabývaly s aplikací na podmínky České republiky. Třetí kapitola diskutuje faktory ovlivňující rovnovážnou reálnou apreciaci a možné koncepty jejího měření. Čtvrtá kapitola se zabývá vývojem reálné apreciace České republiky spolu s uchopením tohoto procesu v prostředí jádrových predikčních modelů ČNB (QPM a g3). Pátá kapitola diskutuje možný „trade off“ při rozložení nominální apreciace do cenového a kurzového kanálu. Závěrečná kapitola patří shrnutí. 2. Ekonomická konvergence a reálná apreciace 2.1 Dvě pojetí ekonomické konvergence Výzvami spojenými se snahou o souběžné dosahování nominální a reálné konvergence se např. zabývaly práce Vávry (1999), Dědka (2001), Fraita a Komárka (2001), Šmídkové (2001) nebo Žďárka (2008). Vávra (1999) se zaměřil na diskuzi jednostranné orientace Maastrichtských kritérií na oblast nominální konvergence a opomenutí reálného konvergenčního procesu v těchto kritériích. Dědek (2001) upozornil na nezbytnou vzájemnou provázanost reálné a nominální konvergence včetně zhodnocení prvotních zkušeností s režimem infl ačního cílování, který ohodnotil jako optimální měnověpolitický režim otevřené tranzitivní ekonomiky před přijetím společné měny euro. Frait 1 Např. modely postavené na podmínce nekryté úrokové parity spíše refl ektují horizont v řádu měsíců, modely aplikující teorii parity kupní síly spíše horizont v řádu let. 2 Viz výzkumné práce ČNB a Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou. 72  POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010 a Komárek (2001) ukázali, že problematiku ekonomické konvergence lze z velké části analyzovat – včetně měnověpolitických úvah – optikou vývoje reálného měnového kurzu. Šmídková (2001) defi novala hlavní hnací faktory nominální a reálné konvergence, do kterých lze řadit implementaci nových technologií, akumulaci lidského kapitálu a zejména zvýšení míry mezinárodní interakce domácí ekonomiky. Ždárek (2008) prezentoval trendy v dynamice ekonomické úrovně a cenové hladiny v nových členských zemích v období 1995–2006 a hledal vysvětlující faktory vývoje cenové hladiny HDP, a to jak na agregované úrovni, tak i v rámci jednotlivých složek HDP.3 Zejména reálnou dimenzí ekonomické konvergence se zabývaly např. práce Singera (2005), Slavíka (2007) anebo Vojinoviće a Oplotnika (2008). Singer (2005) nebo rovněž Frait a Komárek (2001) argumentovali, že u kandidátů na přijetí eura je vhodné rovněž sledovat tempo růstu HDP v budoucí společné měně euro. Provedení uvedeného propočtu ukazuje, že země s apreciující měnou (např. Česká republika) takto dosahují vyšších temp růstu v porovnání se standardním propočtem na bázi národní měny. Slavík (2007) přináší porovnání rychlosti konvergence (na základě tzv. konceptu beta-konvergence) a stupně dosažení konvergence (na základě tzv. konceptu sigma-konvergence) HDP na osobu nových zemí střední a východní Evropy oproti vyspělým západoevropským ekonomikám. Obdobnou analýzu přináší i práce Vojinoviće a Oplotnika (2008). Optikou kurzového vývoje je analyzována ekonomická konvergence např. i v práci Fraita a Komárka (1999), Komárka a Horvátha (2007), Škopa a Vejmělka (2009), Mandela a Tomšíka (2008) nebo Durčákové (2009). Frait a Komárek (1999), Horváth a Komárek (2007) a nověji Škop a Vejmělek (2009) diskutovali kurzovou konvergenci ve spektru metod od parity kupní síly až po modely rovnovážného měnového kurzu. Durčáková (2009) se zejména zaměřila na analýzu vztahu vývoje devizového kurzu, infl ace a reálného ekonomického růstu. Mandel a Tomšík (2008) se zabývali vlivem cen mezinárodně neobchodovatelných statků na reálnou apreciaci a analyzovali faktory stojící za změnami těchto cen pomocí VAR modelu a kointegrační analýzy. Podle jejich výsledků je růst cen neobchodovatelných statků ovlivněn kladně růstem domácí poptávky (aproximované nominálním HDP a peněžní zásobou); dlouhodobá apreciace domácí měny a růst poměru národohospodářské produktivity práce k produktivitě práce v sektoru neobchodovatelných statků naopak růst těchto cen brzdí.4 Další vysvětlující faktory (ceny obchodovatelných statků, poměr daňových příjmů vlády k HDP, regulované ceny a politická dummy) se neprokázaly jako statisticky významné. Otázce ekonomické konvergence, která bývá nejčastěji členěna na reálnou a nominální, tedy byla i v české odborné literatuře v uplynulých letech věnována značná pozornost. Jejich defi nice se však mezi jednotlivými autory i napříč časem různí. Reálnou konvergenci lze nejčastěji vymezit jako: (i) proces přibližování úrovně 3 Rozhodující vysvětlující proměnnou cenové konvergence spatřuje v reálném HDP; ostatní proměnné jako například vliv nominálního kurzu, otevřenost ekonomiky, vládní příjmy a výdaje měly buď nesignifi kantní nebo nejednoznačné koefi cienty. 4 Výsledek je v rozporu s Balassovým-Samuelsonovým efektem, naopak není v rozporu s prací Flek, Marková a Podpiera (2002), která hodnotila dopad B-S efektu na reálný kurz pro Českou republiku jako velice nízký. POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010  73 HDP na obyvatele5 a srovnatelné cenové hladiny (CPL) dané země k úrovním, které odpovídají jejímu dlouhodobému stálému stavu (steady state),; (ii) synchronizaci ekonomických cyklů konvergující země k referenčnímu teritoriu;6 či (iii) kohezi jednotlivých zemí (regionů) v rámci daného integračního seskupení.7 Pozorované zvyšování ekonomické úrovně tranzitivních ekonomik střední a východní Evropy akcelerovalo v období po jejich vstupu do EU v květnu 2004, přičemž nejrychlejší růst byl zaznamenán v zemích s nízkou výchozí úrovní HDP na obyvatele, tj. v pobaltských zemích. Tabulka 1 zachycuje vývoj HDP na obyvatele v paritě kupní síly (purchasing power standard, PPS)8 vybraných tranzitivních zemí za období 1997–2008. Lze předpokládat, že s růstem ekonomické úrovně bude proces reálné konvergence zpomalovat a souběžně bude probíhat konvergence nominální. Tabulka 1 HDP na obyvatele v PPS vybraných tranzitivních zemí, 1997–2008 CZ HU PL SK EE LT LV SI 1997 63,7 45,0 40,9 44,8 36,5 33,3 30,2 67,9 1998 61,6 46,1 41,8 45,5 37,0 35,1 31,1 68,7 1999 60,9 46,8 42,5 44,2 37,0 33,9 31,5 70,6 2000 60,1 49,3 42,4 44,0 39,2 34,5 32,2 70,0 2001 61,9 51,9 41,9 46,1 40,7 36,6 34,1 70,2 2002 62,6 54,5 42,9 48,1 44,3 39,2 36,6 73,1 2003 65,7 56,6 43,8 49,7 48,7 44,0 38,8 74,7 2004 67,9 57,1 45,8 51,6 51,7 45,7 41,3 78,1 2005 68,6 57,1 46,3 54,4 55,2 47,8 43,9 79,0 2006 70,2 57,7 47,5 57,6 59,3 50,4 47,7 79,6 2007 73,1 57,0 48,6 61,1 61,9 54,3 49,8 81,3 2008 75,3* 57,4* 51,0* 65,2* 62,1* 56,6* 51,3* 83,9* Poznámka: CZ – Česká republika, HU – Maďarsko, PL – Polsko, SK – Slovensko, EE – Estonsko, LT – Litva, LV – Lotyšsko, SI – Slovinsko; EA12 (tj. 12 zemí eurozóny bez Slovinska, Kypru a Malty) = 100; * predikce Eurostatu. Zdroj: Eurostat. 5 Přestože je HDP na obyvatele v PPS často používaným ukazatelem reálné konvergence, je nutné si uvědomit, že jeho vypovídací schopnost je omezená, což vede k analýze reálné konvergence pomocí dalších vysvětlujících faktorů – viz např. Čihák a Holub (2003), Vintrová (2005). Přepočet HDP jednotlivých států nelze provádět pomocí devizových kurzů, neboť ty nevyjadřují kupní sílu měnových jednotek. Věcná a cenová srovnatelnost výdajů na HDP se dosahuje tím, že se zjišťují parity kupní síly měnových jednotek obou států, které slouží k přepočtům údajů z národních měn a cen do mezinárodních měnových jednotek a mezinárodních cen. 6 Viz Begg (2005). 7 Pojetí typické především pro materiály Evropské komise, viz např. Žďárek (2006). 8 PPS je uměle vytvořená měnová jednotka používaná při mezinárodních srovnáních k vyjádření objemu ekonomických souhrnných ukazatelů. Údaj v PPS získáme z hodnoty vyjádřené v národní měně vydělením příslušnou PPP (purchasing power parity). 74  POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010 Skutečný vývoj srovnatelné cenové hladiny HDP vybraných zemí za období 1997–2007 uvádí tabulka 2. Z uvedených hodnot lze dopočítat index odchylky měnového kurzu (Exchange Rate Deviation Index, ERDI9). Tabulka 2 Srovnatelná cenová hladina HDP, 1997–2007 CZ HU PL SK EE LT LV SI 1997 39,5 44,8 45,5 40,0 44,4 38,0 38,5 68,1 1998 43,4 44,0 47,6 40,3 48,0 39,7 39,8 70,2 1999 42,9 44,7 46,1 38,2 49,7 40,8 43,2 70,4 2000 45,1 46,9 51,9 42,1 51,5 46,4 50,3 69,7 2001 47,6 49,2 57,8 41,4 54,4 46,5 50,6 70,9 2002 53,2 54,1 54,3 42,6 54,6 46,9 49,2 71,4 2003 50,0 54,0 47,6 45,8 54,7 45,1 45,9 71,7 2004 51,1 57,3 46,9 49,2 55,4 46,5 47,0 69,8 2005 55,6 60,0 53,8 51,1 58,0 49,8 50,2 70,7 2006 58,7 57,8 56,1 53,5 61,4 52,3 54,9 72,5 2007 60,3 63,0 59,5 59,5 65,8 55,5 63,0 75,1 Poznámka: CZ – Česká republika, HU – Maďarsko, PL – Polsko, SK – Slovensko, EE – Estonsko, LT – Litva, LV – Lotyšsko, SI – Slovinsko; EA12 = 100. Zdroj: Eurostat. Nominální konvergenci (nikoliv tedy konvergenci cenových hladin)10 je možné defi novat rovněž několika způsoby, tj. např: (i) obecné rozlišení na tzv. úzké a široké pojetí; úzké pojetí11 zahrnuje „pouze“ konvergenci cenové infl ace, široké pojetí12 pak sbližování růstu všech nominálních veličin, tj. cen, mezd, penzí, atd.; (ii) vymezení ve smyslu Maastrichtských konvergenčních kritérií13, jejichž splnění je nutnou podmínkou pro přijetí společné měny euro – zřejmě v současnosti nejčastější „defi - nice“; (iii) vymezení pomocí vývoje nominálního HDP v národní měně přepočteného tržním kurzem národní měny k euru14, a to v případě, kdy je pozorováno uzavírání pomyslné mezery vůči kurzu odpovídajícímu paritě kupní síly. 9 ERDIX/Y = EX/Y / PPPX/Y = RERX/Y = Ex/Y / (CPLX/CPLY), kde E vyjadřuje nominální měnový kurz, PPP paritu kupních sil, tj. poměr cenových hladin (CPL) zemí X a Y. Podíl nominálního měnového kurzu k srovnatelným cenovým hladinám vyjadřuje reálný měnový kurz (RER). Srovnatelné cenové hladiny v zemi X a Y získáme takto: CPLX = ΣPiXQiX, CPLY = ΣPiYQiY, i = <1;n>, kde PiX je cena i-tého statku v zemi X, PiY = cena i-tého statku v zemi Y, QiX = množství i-tého statku v zemi X, QiY = množství i-tého statku v zemi Y a n = počet statků na trhu. 10 Konvergence cenové hladiny je možné považovat za součást reálné konvergence, sbližování infl ace za součást konvergence nominální. 11 Viz např. López-Salido and Quirós (2006). 12 Viz např. Vintrová (2007). 13 Viz např. Dobrinsky (2006). 14 Viz např. Žďárek (2006). POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010  75 Tradičním nástrojem mezinárodního srovnávání stupně ekonomické konvergence jednotlivých zemí je využití vztahu cenové hladiny15 a HDP na obyvatele v paritě kupní síly.16 Obrázek 1 je grafi ckým znázorněním tohoto vztahu, který vykazuje silnou pozitivní korelaci uvedených veličin. Zjištěná empirická závislost vyjádřená proloženou regresní přímkou upozorňuje na tendenci konvergujících ekonomik přibližovat se k vyspělým zemím jak z hlediska reálného HDP, tak i z hlediska výše národní cenové hladiny. Druhý zmiňovaný proces lze označit za ekvivalentní dlouhodobé apreciaci reálného měnového kurzu. Ta probíhá buď kanálem zhodnocení nominálního kurzu, nebo skrze infl ační diferenciál vůči referenční zemi (v našem kontextu vůči eurozóně), či kombinací obou zmíněných – viz např. Holub a Král (2006). Přestože je regresní přímka zřejmým vyjádřením tendence k reálné apreciaci, neumožňuje podrobněji rozlišit její konkrétní zdroje (blíže viz kapitola 3). Obrázek 1 Vztah HDP na obyvatele v PPS a cenové hladiny Poznámka: AT – Rakousko, BE – Belgie, BG – Bulharsko, CY – Kypr, CZ – Česká republika, DE – Německo, DK – Dánsko, EE – Estonsko, ES – Španělsko, FI – Finsko, FR – Francie, GR – Řecko, HR – Chorvatsko, HU – Maďarsko, CH – Švýcarsko, IE – Irsko, IS – Island, IT – Itálie, LT – Litva, LV – Lotyšsko, MK – Makedonie, MT – Malta, NL – Nizozemí, NO – Norsko, PL – Polsko, PT – Portugalsko, RO – Rumunsko, SE – Švédsko, SI – Slovinsko, SK – Slovensko, TR – Turecko, UK – Velká Británie. Regrese na datech 32 zemí (pozice země v grafu uvedena zkratkou); hodnoty roku 2007; průměr EA12 = 100; trajektorie pod regresní přímkou zachycuje skutečný a očekávaný vývoj HDP na obyvatele v PPS a cenové hladiny HDP České republiky v letech 1997–2008. Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet. 15 Při praktických výpočtech se používá tzv. ukazatel srovnatelné cenové úrovně (Comparative Price Level, CPL), který je určen jako podíl běžného měnového kurzu a kurzu daného PPP a udává v procentech výslednou odchylku od srovnávací země. Eurostat používá reciproční ukazatel relativní cenové úrovně (Price Level Index, PLI), který se rovná podílu PPP a měnového kurzu. Měnový kurz představuje průměrný kurz národní měny k 1 euru za daný rok. 16 Aplikace na podmínky České republiky, viz Čihák a Holub (2000, 2001, 2003 a 2005). IE CH NL AT SE FI UK BE DE FR NO MT SK HR PL ES GR CY IT DK BG TR RO MK PT LT HU SI LV EE CZ 20 40 60 80 100 120 140 160 20 40 60 80 100 120 140 160 HDP v PPS (2007, EA12 = 100) Cenová hladina HDP (2007, EA12 = 100) IS Symbolem ● jsou označeny nové členské země EU (včetně Slovenska), ♦ vyspělé evropské země ■ země usilující o vstup do EU. 76  POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010 2.2 Dvě základní dimenze měnového kurzu Reálný měnový kurz (RER) charakterizuje poměr kupních sil, tj. poměr vnější kupní síly měnové jednotky k vnitřní (domácí) síle této jednotky. V logaritmickém tvaru je RER defi nován vztahem: rer = ner + p* – p, kde ner je nominální kurz, p* je zahraniční cenová hladina, p je domácí cenová hladina.17 Dále je možné provést dekompozici rer na tři elementární části, které zachycují potenciální zdroje jeho změn. Jedná se o vývoj reálného kurzu obchodovatelného zboží, pohyby relativních cen obchodovatelného a neobchodovatelného zboží mezi domácí a zahraniční ekonomikou a časovou proměnlivost vah obchodovatelného a neobchodovatelného zboží v obou ekonomikách – viz např. Frait a Komárek (1999), Égert, Halpern a MacDonald (2004). Obrázek 2 Vývoj reálného měnového kurzu, 1996–2008 Poznámka: RER – reálný měnový kurz vybraných tranzitivních zemí; referenční země – EA12, měsíční data (leden 1996 = 100), pokles kurzu vyjadřuje apreciaci; šedá zóna označuje období členství nových členských zemí v EU. Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet. Rovnovážný reálný měnový kurz (ERER) lze obecně defi novat jako reálný kurz, který je v každém období konzistentní s vnitřní a vnější rovnováhou ekonomiky. Souhrnnou diskusi metodologických přístupů k odhadu ERER tranzitivních ekonomik obsahuje práce Horvátha a Komárka (2007). Vývoj reálného kurzu ovlivňuje externí konkurenceschopnost země, skladbu výdajů a intertemporální vyhlazování spotřeby pomocí tvorby, respektive čerpání úspor s dopady do vývoje běžného účtu platební bilance. Vychýlí-li se skutečný reálný kurz od rovnovážného, dochází k jeho nadhodnocení (podhodnocení), což způsobuje změnu alokace zdrojů zejména mezi sektory obchodovatelných a neobchodovatelných statků. Výrazné nadhodnocení kurzu může vést k suboptimálnímu vývoji a neudržitelnosti salda běžného účtu, rostoucímu vnějšímu zadlužení, riziku možných spekulativních útoků, atp. Podstatné nadhodnocení měny zpomaluje ekonomický růst, naopak důsledek podhodnocení kurzu na růst není zcela jednoznačný – viz Frait a Komárek (1999). 17 Nominální kurz je vyjádřen poměrem domácí měny k jednotce cizí měny. Pokles (růst) NER a RER tedy vyjadřuje jeho apreciaci (depreciaci). 40 50 60 70 80 90 100 110 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 RER EE RER LT RER LV RER SI SI LV LT EE 40 50 60 70 80 90 100 110 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 RER CZ RER HU RER PL RER SK CZ HU SK PL POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010  77 Obrázek 2 dokumentuje trend vývoje indexu reálných měnových kurzů vybraných zemí střední a východní Evropy vůči vyspělejším členům EU (aproximováno skupinou zemí EA1218), kdy dochází k jeho dlouhodobému, téměř nepřetržitému posilování. Dekompozice RER na nominální kurz a vývoj cenových hladin tohoto vzorku zemí je zobrazena v obrázku 6 (v kapitole 5). 3. Rovnovážná reálná apreciace 3.1 Zdroje (rovnovážné) reálné apreciace Mezi základní zdroje apreciace měnového kurzu lze řadit efekty plynoucí z BalassovaSamuelsonova modelu, Linderovy hypotézy, vývoje směnných relací, přímých zahraničních investic a státem administrovaných cen.19 Nástin propagace efektů vedoucích k apreciaci měnového kurzu ilustruje obrázek 3. 3.1.1 Balassův-Samuelsonův efekt a podobné efekty Balassův-Samuelsonův (B-S) efekt vidí zdroj rovnovážného zhodnocování v diferenciálu mezi růstem produktivity při výrobě obchodovatelných a neobchodovatelných statků resp. odlišné výši těchto diferenciálů v jednotlivých zemích. Vlivem vyrovnaného růstu mezd napříč oběma sektory dochází k tlakům na růst relativních cen neobchodovatelného zboží. Předpokládá se, že vyššího tempa růstu potenciálního produktu je v konvergujících ekonomikách dosahováno zejména rychlejším růstem produktivity obchodovatelného sektoru, a tudíž by se zde měl B-S efekt projevit silnějším vzestupem cen v neobchodovatelném sektoru než v zemích doháněných.20 B-S princip je často vyzdvihován jako stěžení faktor reálné apreciace, nicméně jeho význam by neměl být přeceňován. Mnohé empirické studie poukazují na poměrně slabý vliv B-S efektu pro Českou republiku, Slovensko či Slovinsko (v průměru mezi 0 až 2 p.b. ročně),21 jeho větší význam nacházejí naopak pro Maďarsko či Polsko (v průměru mezi 1 až 3,5 p.b. ročně).22 Studie zaměřené na pokročilejší fáze transformace navíc nacházejí v průměru nižší význam B-S efektu, což může souviset s růstem ekonomické úrovně nových členských zemí EU v čase. V budoucnu bude B-S 18 Země eurozóny vyjma Kypru, Malty, Slovinska a Slovenska. 19 Mezi příčiny reálné (rovnovážné) apreciace lze zařadit i některé další faktory, např. odbourávání celních a politických bariér pro export z tranzitivních ekonomik, odbourávání psychologických omezení pro export z „neznámých“ tranzitivních ekonomik nebo efekty plynoucí z tzv. holandské nemoci, hypotézy pokrytí nákladů nebo kapitálového přílivu po uvolnění kapitálového účtu – viz Frait a Komárek (1999). Tito autoři člení zdroje reálného zhodnocování z pohledu nabídkových a poptávkových faktorů. 20 U tranzitivních ekonomik můžeme pozorovat také inverzní Balassův-Samuelsonův efekt, kdy je reálné zhodnocování vyvolané růstem produktivity v určitém odvětví příčinou pro nárůst produktivity v dalších sektorech, a tím zachování jejich konkurenceschopnosti při reálném posílení – viz Frait a Komárek (1999). 21 Viz např. Flek, Marková a Podpiera (2002). 22 Pro podrobnější shrnutí výstupů empirické literatury měřící B-S efekt viz např. dokument ECB (2005). 78  POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010 efekt ovlivňován zejména dvěmi protichůdnými tendencemi. Růst podílu neobchodovatelného zboží na HDP i na spotřebě bude zřejmě jeho význam zvyšovat. Opačným směrem pak může působit relativní nárůst produktivity v neobchodovatelném sektoru. S B-S efektem souvisí hypotéza relativního vybavení země výrobními faktory23 (zejména kapitálem a technologiemi). Tato hypotéza říká, že země s odlišným faktorovým vybavením v důsledku omezené mobility kapitálu budou mít odlišné ceny neobchodovatelného zboží (zejména služeb) a odlišné rovnovážné reálné kurzy. Bohaté země s relativně vysokým vybavením kapitálem budou mít relativně vysoké mzdy, relativně drahé neobchodovatelné zboží a relativně silný reálný kurz, zatímco chudé země s relativně nízkým vybavením kapitálem na tom budou opačně. I tento model předpokládá apreciační trend reálného kurzu u rozvíjejících se ekonomik. S tím, jak tyto země rozšiřují svou kapitálovou zásobu, bude růst produktivita práce v sektoru obchodovatelného zboží rychleji než v sektoru neobchodovatelného zboží. Díky tomu porostou mzdy, ceny neobchodovatelného zboží i reálná hodnota měny. Důvodem je to, že v obou sektorech poroste podíl kapitálu a práce, ale v sektoru obchodovatelného zboží budou rozšiřovány kapitálově náročné výroby. Současnou rovnovážnou apreciaci kurzu ovlivňují také očekávání budoucího kladného vývoje produktivity v obchodovatelném sektoru. Nepodaří-li se však očekávaný trend zvyšování produktivity naplnit, bude pozice reálného kurzu hodnocena posléze jako nadhodnocená. 3.1.2 Linderova hypotéza Linderova hypotéza (viz Linder, 1961) popisuje vliv změny struktury domácí spotřeby, tj. říká, že s růstem ekonomické úrovně (tj. s postupným procesem dohánění vyspělejších ekonomik) lze očekávat relativní růst poptávky po neobchodovatelném zboží a službách na úkor poptávky po zboží obchodovatelném,24 což vede k nárůstu cen daného sektoru a ve výsledku celkové cenové hladiny. Stejným směrem působí faktor změny preferencí ve prospěch zboží vyšší kvality. Tyto vztahy byly doloženy empirickou analýzou.25 Rozdíly ve struktuře spotřeby nových členských zemí oproti eurozóně jsou stále relativně významné. Změny struktury spotřeby jsou očekávány i do budoucna, ačkoliv se počítá s postupným poklesem jejich intenzity. 3.1.3 Efekt směnných relací Významnou determinantou rovnovážné reálné apreciace je tzv. efekt směnných relací. Ten říká, že pokud se směnné relace zlepšují z titulu příznivějšího vývoje vývozních cen oproti cenám dovozním, může si daná země „dovolit“ reálnou apreciaci své měny. 23 Viz Bhagwatti (1984) nebo Frait a Komárek (1999). Čihák a Holub (2003a) aplikovali podobný princip na konvergenci ve vybavení zemí (neobchodovatelným) lidským kapitálem při dokonalé mobilitě (obchodovatelného) fyzického kapitálu. 24 S růstem bohatství roste rovněž spotřeba volného času (zpětně zahnutá křivka nabídky práce), na kterou se pak váže zvýšení poptávky po neobchodovatelném zboží (zejména v oblasti služeb „péče o člověka“). Souběžným efektem je relativní nárůst cen v neobchodovatelném sektoru, který naopak výše zmíněný trend rostoucí poptávky tlumí. 25 Viz např. Bergstrand (1991), ECB (2005). POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010  85 4.3 Reálná apreciace v prognostickém aparátu některých dalších centrálních bank Uchopení reálného měnového kurzu v prognostickém aparátu centrálních bank vyspělých ekonomik je oproti centrálním bankám rozvíjejících se ekonomik odlišné. Pro představu přinášíme pohled do analytického aparátu Evropské centrální banky (ECB) a centrálních bank Nového Zélandu (RBNZ) a Švédska (Riksbank). Odhad budoucího vývoje měnového kurzu v prognostickém aparátu ECB je čistě technický a je založen na průměru pozorovaných hodnot posledních deseti pracovních dní. Plnohodnotnou předpověď budoucího vývoje ani hodnocení pozice kurzu eura ECB neprovádí. Predikční model tak pracuje pouze s předpokladem exogenně daného konstantního měnového kurzu – viz ECB (2006). Prognostický aparát RBNZ předpokládá dlouhodobou stabilitu reálného měnového kurzu (RER). Ten se v čase pohybuje kolem fundamentálně určené úrovně, která de facto nepodléhá častějším revizím, tzn. je shodná pro všechny prognózy. Dlouhodobá úroveň RER je nastavena tak, aby byla konzistentní s vývojem ostatních makroekonomických veličin, zejména s vnějším zadlužením ekonomiky, dluhovou službou a obchodní bilancí. Ačkoliv model RBNZ tedy explicitně s reálným kurzem pracuje, mnohem důležitější role při tvorbě prognózy je připisována směnným relacím, jejichž fl uktuace vlivem cenových výkyvů mají pro ekonomiku Nového Zélandu daleko větší význam. V dlouhodobém horizontu předpokládá Riksbank v rámci svého prognostického modelu RAMSES rovnost domácí a zahraniční produktivity. Z uvedeného vyplývá, že model v dlouhém období neuvažuje apreciaci ani depreciaci reálného rovnovážného kurzu, viz Adolfson a kol. (2007). Riksbank pak modeluje nominální měnový kurz na bázi nepokryté úrokové parity, ve které uvažuje také korelaci mezi rizikovou prémií a očekávaným vývojem měnového kurzu. Nastavení hlavní úrokové sazby Riksbank závisí mimo jiné i na gapu reálného měnového kurzu. Ten je počítán jako procentní odchylka aktuálního reálného měnového kurzu od předpokládaného konstantního rovnovážného kurzu. 5. Vliv centrální banky na rozložení rovnovážné reálné apreciace Rozložení reálné apreciace na kanál infl ačního diferenciálu a kanál nominální apreciace kurzu závisí na volbě měnověpolitického režimu. Obecně lze říci, že cílováním měnového kurzu je centrální bankou „uvolněn“ infl ační kanál (a zmražen kanál kurzový), a tudíž se rovnovážná reálná apreciace musí nutně projevit ve zvýšeném růstu cenové hladiny. Při aplikaci režimu infl ačního cílení je naopak ponechán prostor také pro pohyb nominálního kurzu, což obvykle vede k realizaci reálné apreciace skrze oba zmiňované kanály. To potvrzuje i vývoj v nových členských zemích EU (viz obrázek 5), kde v případě České republiky, Maďarska, Polska, Slovenska a Slovinska probíhala reálné apreciace oběma kanály. 86  POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010 Obrázek 5 Rozklad reálné apreciace vzhledem k eurozóně – kanál nominálního kurzu a infl ačního diferenciálu Poznámky: E je bazický index nominálního kurzu, PP je poměr bazických indexů zahraniční cenové hladiny referenční země (EA12) a domácí cenové hladiny násobený 100 (leden 1996 = 100), R je reálný kurz vypočtený jako násobek bazického indexu nominálního kurzu a poměru cenových hladin. Pokles/růst kurzu = apreciace/depreciace kurzu. Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet. POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010  87 Vývoj nominálního měnového kurzu byl téměř po celé sledované období podporou reálné apreciace v České republice a na Slovensku (vyjma turbulentního období na počátku sledovaného období), naopak v případě Maďarska a Polska tuto reálnou apreciaci do počátku nového milénia spíše tlumil, poté působil v průměru neutrálně.38 Naopak u pobaltských ekonomik nebyla reálná apreciace skrze kurzový kanál možná vlivem aplikace režimu fi xního měnového kurzu. Stark (2007) v této souvislosti upozornil na fakt, že ty nové členské země EU, jež aplikují pevné měnové kurzy (Bulharsko, Estonsko, Litva a Lotyšsko) vykázaly v letech 2005–2007 v průměru téměř dvojnásobný hospodářský růst, avšak s téměř jeden a půl násobně vyšší mírou infl ace oproti zemím s vyšší mírou fl exibility kurzových režimů (Česká republika, Maďarsko, Polsko, Rumunsko a Slovensko). Tento makroekonomický vývoj je dle Starka v rozporu s dosavadní ekonomickou teorií39 i empirickou zkušeností zemí, které přistoupily k EU v 80. letech a které jsou často brány jako příklad pro porovnání. Předkrizový vývoj zemí s pevným kurzem – charakteristický rostoucími mírami infl ace, sílící úvěrovou poptávkou podporovanou až negativními reálnými sazbami a výraznými vnějšími nerovnováhami – označil Stark správně a prozíravě za náchylný k externím a fi nančním šokům. Hlavními výzvami pro země s plovoucím kurzem byly dle Starka v témže období náprava uvolněných fi skálních politik a udržení nízké míry infl ace, která byla pod tlakem reálné konvergence. V souvislosti s měnovou politikou Stark zdůraznil, že volba kurzového režimu by měla odpovídat specifi ckým potřebám dané země a k přijetí eura by se mělo přistoupit až ve fázi udržitelné úrovně ekonomické konvergence. Ačkoliv souhlasíme s tvrzením, že volba měnové politiky by měla být v souladu s podmínkami a potřebami dané země, oproti Starkovi interpretujeme předkrizový ekonomický vývoj nových členských zemí jako logický důsledek aplikované monetární politiky v podmínkách konvergence hospodářské výkonnosti a cenových hladin. Stark totiž dle našeho názoru chybně aplikuje obvyklé závěry empirických růstových modelů, které ukazují, že země vykazující vyšší míru infl ace současně dosahují nižšího dlouhodobého ekonomického růstu. Pro eurokandidáty však platí odlišná kauzalita, tj. že vysokému hospodářskému růstu odpovídá vysoké tempo rovnovážné reálné apreciace, které může být vstřebáno v zemích s pevnými kurzovými režimy pouze infl ací. Odtud zřejmě pramení Starkovo pozorování o kladné korelaci infl ace s růstem HDP i v horizontu delším než je jeden hospodářský cyklus a uváděné diskutabilní závěry pro skupinu eurokandidátů aplikující jak volné, tak i fi xní kurzové režimy. 6. Shrnutí Dlouhodobé reálné zhodnocování měny je jedním z klíčových aspektů nominální a reálné konvergence tranzitivních ekonomik. Tradičním nástrojem mezinárodního porovnávání stupně ekonomické konvergence jednotlivých zemí je využití vztahu HDP na obyvatele v paritě kupní síly a srovnatelné cenové hladiny, mezi nimiž byla 38 Jako specifi cký se jeví případ Slovinska, které aplikovalo politiku nepřímého cílování reálného kurzu. 39 Z teoretického hlediska by volba kurzového režimu neměla ovlivňovat ekonomickou výkonnost. Navíc empirické studie obvykle ukazují na příznivý vliv režimu fi xního kurzu na infl aci. 88  POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010 zjištěna silná empirická závislost. Růst srovnatelné cenové hladiny konvergujících zemí je ekvivalentní posilování reálného měnového kurzu. Rovnovážná reálná apreciace měny přitom probíhá buď kanálem zhodnocení nominálního kurzu, nebo skrze infl ační diferenciál vůči referenční zemi (v našem kontextu eurozóně), či kombinací obou zmíněných. Do síly a vytrvalosti trendu reálného měnového kurzu tranzitivních ekonomik se promítají faktory specifi cké pro konvergenční období. Mezi hlavní zdroje (rovnovážné) reálné apreciace řadíme: (i) Balassův-Samuelsonův efekt, (ii) Linderova hypotéza, (iii) efekt směnných relací, (iv) příliv přímých zahraničních investic, (v) vliv změny struktury domácí spotřeby či (vi) působení postupného uvolňování státem administrovaných cen. K ohodnocení skutečné pozice reálného kurzu oproti kurzu rovnovážnému bylo v teorii vyvinuto a v praxi použito několik modelů. Jedním z problémů, se kterým se v praxi v této souvislosti setkáváme, je poměrně vysoký stupeň nejistoty. Za nerovnovážný lze obvykle považovat až stav, kdy je skutečný kurz výrazně vzdálen od kurzu rovnovážného (cca o více než 10 %), a to v případě, kdy je takového výsledku dosaženo použitím několika nezávislých modelů zároveň. ČNB odhadovala do roku 2008 rovnovážnou reálnou apreciaci v prostředí modelu QPM na bázi nepokryté úrokové parity metodou Kalmanova fi ltru. V časovém horizontu let 1995–2010 vyhodnocoval tento přístup průměrné tempo reálné apreciace na cca 4–5 %. Odhady reálné apreciace ukazovaly převážně na její zpomalování v čase. Poznatky o procesu reálné apreciace lze vyvodit i z nového prognostického modelu g3. Konstrukce modelu g3 se však od modelu QPM zásadně liší; přímé porovnání trendů reálné apreciace není proto možné. Rozložení rovnovážné reálné apreciace do kanálu infl ačního diferenciálu a kanálu nominální apreciace závisí na volbě měnověpolitického režimu. Obecně lze říci, že cílováním měnového kurzu je centrální bankou „uvolněn“ infl ační kanál (a zmražen kanál kurzový), a tudíž se rovnovážná reálná apreciace musí nutně projevit ve zvýšení domácí infl ace. Při aplikaci režimu infl ačního cílení je naopak ponechán prostor také pro pohyb nominálního kurzu, což vede k realizaci reálné apreciace skrze oba zmiňované kanály. Celkově vyslovujeme názor, že infl ační cílení s fl exibilním měnovým kurzem je vhodnějším a bezpečnějším měnověpolitickým režimem pro rychle konvergující země, protože pokud je vedena reálná apreciace výhradně kanálem vyšší infl ace, vede to k nízkým reálným úrokovým sazbám, narůstání vnitřních i vnějších nerovnováh, což následně činí takové země více zranitelné v době turbulencí či krizí. Ostatní hospodářské politiky jsou pak přetížené, resp. nejsou schopny výše uvedené nerovnováhy vyřešit. POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010  89 Literatura ADOLFSON, M. a kol. 2007. RAMSES – a New General Equilibrium Model for Monetary Policy Analysis. Economic Review. 2007, no. 2. BEGG, I. 2005. Catch-up, the Transition to Full Participation in EMU and Financial Stability. [Paper presented at Research Conference on Financial Stability and the Convergence Process in Europe.] Brussels, 2005. BERGSTRAND, J. H. 1991. Structural Determinants of Real Exchange Rates and National Price Levels: Some Empirical Evidence. The American Economic Review. March 1991, vol. 81, no. 1, pp. 325–334. BHAGWATTI, J. 1984. Why are Services Cheaper in the Poor Countries? The Economic Journal. 1984, vol. 94, pp. 279–286. BRŮHA, J.; PODPIERA, J. 2007. Transition Economy Convergence in a Two-Country Model: Implications for Monetary Integration. [European Central Bank Working Paper Series, no. 740, 2007.] BULÍŘ, A.; ŠMÍDKOVÁ, K. 2004: Exchange Rates in the New EU Accession Countries: Chat Have We Learned from the Forerunners. [Czech National Bank Working Paper Series, no. 10, 2004.] ČIHÁK, M.; HOLUB, T. 2000. Cenová konvergence k EU – problém relativních cen. Politická ekonomie. 2000, vol. 48, no. 5, pp. 660-671. ČIHÁK, M.; HOLUB, T. 2001. Cenová konvergence k EU – pár nezodpovězených otázek. Finance a úvěr. 2001. vol. 51, no. 6. ČIHÁK, M.; HOLUB, T. 2003a. Price Convergence to the EU: What Do the 1999 ICP Data Tell Us? [Czech National Bank Working Paper Series, no 2, 2003.] ČIHÁK, M.; HOLUB, T. 2003b. Price Convergence: What Can the Balassa-Samuelson Model Tell Us? [Czech National Bank Working Paper Series, no. 8, 2003.] ČIHÁK, M.; HOLUB, T. 2005. Price Convergence in EU Accession Countries: Evidence from the International Comparison. Économie Internationale. 2005, vol. 2, no. 102, pp. 59–82. ČNB. 2003–2008. Baseline prognóz situačních zpráv ČNB. [Interní materiál ČNB.] ČNB. 2007–2008. Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou. http:// www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/strategicke_dokumenty/download/ analyzy_sladenosti_2008.pdf. ČNB. 2008. 5. Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji. Interní materiál ČNB. Květen 2008 DĚDEK, O. 2001. Výzvy nominální a reálné konvergence. Politická ekonomie. 2001, roč. 49, č. 6, pp. 755–770. DOBRINSKY, R. 2006. Price Catch-up Infl ation and Nominal Konvergence: The Balancing Act for New EU Entrants. Economic Systems. 2006, vol. 30, no. 4, pp. 424–442.. DURČÁKOVÁ, J. 2009. Systémy měnových kursů, jejich volba v tranzitivních ekonomikách a dopady na vývoj infl ace. Politická ekonomie. 2009, roč. 57, č. 3, s. 344–360. ECB. 2005. The impact of real convergence on infl ation in the new EU member states. Directorate General Economics [SEC/GENC/05/4/07A]. ECB. 2006. WGF Report on Eurosystem Macroeconomic Projection Prodedures and Techniques. [WGF/183rev2/06]. ÉGERT, B. a kol. 2003. The Balassa-Samuelson Effect in Central and Eastern Europe: Myth or Reality? Journal of Comparative Economics. 2003, vol. 31, pp. 552–572. ÉGERT, B.; HALPERN, L., MACDONALD, R. 2004. Equilibrium Exchange Rates in Central and Eastern Europe: Past experience and future prospects. [EUI conference, May 2004.] ÉGERT, B.; HALPERN, L., MACDONALD, R. 2005. Equilibrium Exchange Rates in Transition Economies: Taking Stock of the Issues. [Working Paper no. 106] National bank of Austria, 2005. 90  POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010 FLEK, V.; MARKOVÁ, L.; PODPIERA, J. 2002. Sectoral productivity and Real Exchange Rate Appreciation: Much Ado about Nothing? [Czech National Bank Working Paper., no. 4] ČNB, 2002. FRAIT, J.; KOMÁREK, L. 1999. Dlouhodobý rovnovážný reálný měnový kurz koruny a jeho determinanty. [Výzkumná práce ČNB č. 9] ČNB, 1999. FRAIT, J.; KOMÁREK, L. 2001. Na cestě do EU: nominální a reálná konvergence v tranzitivních ekonomikách. Finance a úvěr. 2001, vol. 51, no. 6, s. 314–330. GHIRONI, F.; MELITZ, M. 2005. International Trade and Macroeconomic Dynamics with Heterogeneous Firms. Quarterly Journal of Economics. August 2005, vol. CXX, pp. 865–915. HOLUB, T.; KRÁL, P. 2006. Ověření předpokladů o tempu rovnovážné reálné apreciace vstupujících do čtvrtletních makroekonomických prognóz. [Příloha 3 Situační zprávy o hospodářském a měnovém vývoji 2006. Interní materiál ČNB.] ČNB, 2006. HORVÁTH, R.; KOMÁREK, L. 2007. Equilibrium Exchange Rates in the EU New Members: Methodology, Estimation and Applicability to ERM II. Prague Economic Papers. 2007, vol. 16, no. 1, pp. 24–37. LINDER, B. S. 1961. An Essay on Trade and Transformation. Stockholm: Almqvist & Wiksell, 1961. LÓPEZ-SALIDO, J. D.; QUIRÓS, G. P. 2006. Comparative Analysis: Real Convergence, Cyclical Synchrony and Infl ation Differentials. The Analysis of the Spanish Economy: Data, Instruments and Procedures. Banco de Espaňa, 2006, pp. 409–433. MANDEL, M.; TOMŠÍK, V. 2008. Reálný kurs české koruny a ceny mezinárodně neobchodovatelných statků. Acta Oeconomica Pragensia, 2008. vol. 16, no. 3, pp. 3–12. SINGER, M. 2005. Srovnání temp hospodářského růstu. In Měříme správně HDP? Centrum pro ekonomiku a politiku, 2005, č. 39, s. 29–53. SLAVÍK, C. 2007. Reálná konvergence v České republice k Evropské unii v porovnání s ostatními novými členskými zeměmi. Politická ekonomie. 2007, vol. 55, no. 1, s. 23–40. STARK, J. 2007. Fast, but sustainable? Challenges and policy options for the catching-up process of central and eastern European countries. [Speech at the Economic conference on central, eastern and south-eastern Europe, Frankfurt am Main, 1 October 2007.] ŠMÍDKOVÁ, K. 2001. Můžeme mít obojí? – Reálná a nominální konvergence v období přílivu přímých zahraničních investic. Finance a úvěr. 2001, roč. 51, č. 6, s. 364–393. VÁVRA, D. 1996. Nominal versus Real Convergence in a CEE Transition Country: Do the Maastricht Criteria Make Sense for the Czech Republic? [CERGE-EI, Discussion Paper Series.] 1999, no. 16. VEJMĚLEK, J.; ŠKOP, J. 2009. Od parity kupní síly k NATREXu – případ české koruny. Politická ekonomie. 2009, vol. 57, no. 3, pp. 323–343. VINTROVÁ, R. 2005. Co neodhaluje HDP při analýze ekonomického růstu a reálné konvergence. [Working Paper CES VŠEM, no. 1, 2005]. VINTROVÁ, R. 2007. Reálná a nominální konvergence v zemích středoevropské pětky. Politická ekonomie. 2007, vol. 55, no. 2, pp. 206–225. VINTROVÁ, R. 2008. Česká a slovenská ekonomika 15 let po rozdělení. Politická ekonomie, 2008, vol. 56, no. 4, pp. 449–466. VOJINOVIČ, B.; OPLOTNIK, Ž. 2008. Real Convergence in the New EU Member States. Prague Economic Papers. 2008, vol. 17, no. 1, pp. 23–39. ŽĎÁREK, V. 2006. Nominální konvergence v České republice – vybrané aspekty a implikace. [Working Paper CES VŠEM, no. 6, 2006]. ŽĎÁREK, V. 2008. Some thoughts on nominal convergence, its drivers and determinants for the new EU members states preparing the Euro adoption. Prague Economic Papers. 2008, vol. 17, no. 4, pp. 291–318. ŽĎÁREK, V.; ŠINDEL, J. 2007. Real and Nominal Convergence and the New EU Member States – Actual State and Implications. Prague Economic Papers. 2007, vol. 16, no. 3, pp. 195–219. POLITICKÁ EKONOMIE, 1, 2010  91 A LONG-TERM REAL APPRECIATION AS THE PHENOMENON OF ECONOMIC CONVERGENCE Luboš Komárek, University of Economics, Prague; Technical University Ostrava; ČNB, Na Příkopě 28, CZ – 115 03 Prague 1 ([email protected]); Kamila Koprnická, Charles University in Prague; ČNB, Na Příkopě 28, CZ – 115 03 Prague 1 ([email protected] ); Petr Král, ČNB, Na Příkopě 28, CZ – 115 03 Prague 1 (petr[email protected]). Abstract The paper discusses the phenomenon of long-term real equilibrium appreciation of the koruna in the context of economic, i.e. nominal and real convergence. The real appreciation can take place either through a nominal exchange rate channel or through infl ation differential channel vis-à-vis the reference country, or through a combination of those two channels. However, the choice of monetary policy regime predetermines the occurrence and intensity of those channels. Subsequently, the paper summarizes the sources of equilibrium real appreciation, i.e. BalassaSamuelson effect, the effect of terms of trade, FDI infl ows, the impact of changes in the structure of domestic consumption and the effect of state administrative prices. It also presents range of models which are applicable for estimation of equilibrium (real) exchange rate. Finally, the paper presents and discusses trajectory of equilibrium real appreciation resulting from models of the CNB (QPM, g3 and others). Keywords Real appreciation, monetary policy, equilibrium exchange rate, Czech Republic, Czech National Bank JEL Classifi cation F31, E58