El value investing en España desde una perspectiva contemporánea

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DOBLE GRADO EN DERECHO Y ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS EL VALUE INVESTING EN ESPAÑA DESDE UNA PERSPECTIVA CONTEMPORÁNEA Trabajo Fin de Grado presentado por José Ángel Ruiz Ancio, siendo el tutor del mismo el profesor Juan Ignacio Contreras Mora Vº. Bº. De los Tutores: Alumno: D. Juan Ignacio Contreras Mora D. José Ángel Ruiz Ancio Sevilla, junio de 2019 FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DOBLE GRADO EN DERECHO Y ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS TRABAJO FIN DE GRADO CURSO ACADÉMICO [2018-2019] TÍTULO: EL VALUE INVESTING EN ESPAÑA DESDE UNA PERSPECTIVA CONTEMPORÁNEA AUTOR: JOSÉ ÁNGEL RUÍZ ANCIO TUTOR: JUAN IGNACIO CONTRERAS MORA DEPARTAMENTO: Economía Financiera y Dirección de Operaciones ÁREA DE CONOCIMIENTO: Economía financiera y contabilidad RESUMEN: El siguiente trabajo pretende ser una introducción al mundo de la inversión en valor, analizando desde la perspectiva del value investing conceptos tan manidos en los mercados financieros como pueden ser: la utilidad de la volatilidad como medida de riesgo, la divergencia entre la gestión activa y la gestión pasiva, o la disputa entre el análisis técnico y el análisis fundamental. Además, con el enfoque puesto en las etapas bajistas de los mercados financieros y su posterior recuperación, desarrollamos un análisis práctico con vistas a corroborar nuestras conclusiones del marco teórico: la capacidad del inversor en valor para batir al mercado en un horizonte de largo plazo, la apertura de oportunidades que brindan los periodos bajistas de los mercados financieros o la supremacía del value investing sobre otras filosofías de inversión. TÉRMINOS CLAVE: Mercados financieros; Fondos de inversión; Value investing; Análisis fundamental; Ibex 35. El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 3 ÍNDICE 1. INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................. 9 1.1 FUNDAMENTACIÓN DEL TEMA ELEGIDO ............................................................................ 9 1.2 OBJETIVOS DEL TRABAJO ....................................................................................................... 9 1.3 METODOLOGÍA ............................................................................................................................. 9 2. MARCO TEÓRICO ....................................................................................................................... 11 2.1 EL VALUE INVESTING ............................................................................................................... 11 2.2 LA VOLATILIDAD. EL CAPM. LIMITACIONES Y LAS OPORTUNIDADES QUE GENERA. ............................................................................................................................................. 11 2.3 ANÁLISIS TÉCNICO VS ANÁLISIS FUNDAMENTAL .......................................................... 14 2.4 GESTIÓN ACTIVA VS GESTIÓN PASIVA .............................................................................. 20 2.5 EL VALUE INVESTING ACTUAL. EL CASO ESPAÑOL. .................................................... 23 3. ANÁLISIS PRÁCTICO .................................................................................................................. 27 3.1 LAS OPORTUNIDADES PARA EL INVERSOR EN VALOR EN LAS CRISIS BURSÁTILES ...................................................................................................................................... 27 3.2 LOS RESULTADOS DE LA INVERSIÓN EN VALOR ........................................................... 28 3.2.1 El caso de Bestinver en la crisis global de 2008 ........................................................ 29 3.2.2 Los resultados de los fondos de inversión en valor españoles en el período 2014-2019 ........................................................................................................................................ 37 4. CONCLUSIONES ..................................................................................................................... 43 5. BIBLIOGRAFÍA ......................................................................................................................... 45 El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 4 El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 5 RELACIÓN DE TABLAS Tabla 1 Ratios fundamentales Bestinver Bolsa FI en comparación con la media de fondos de su categoría .............................................................................................................................. 30 Tabla 2. Rentabilidad del fondo Bestinver Bolsa FI en comparación con su benchmark para el período 2008-2013 .............................................................................................................. 33 Tabla 3. Ratios fundamentales del fondo Bestinver Bolsa FI en contraposición de los fondos de las gestoras de los bancos ................................................................................................... 35 Tabla 4. Rendimiento del fondo Bestinver Bolsa FI en comparación de los fondos de las gestoras de los grandes bancos .......................................................................................... 36 Tabla 5. Ratios fundamentales de los fondos de invesión en valor en contraposición de los fondos de gestoras de bancos ............................................................................................. 38 Tabla 6. Rendimiento de los fondos de inversión en valor comparado con su benchmark para el período de 2014-2019 ......................................................................................................... 39 Tabla 7. Anexo de datos de valor liquidativo para la ilustración Nº7 ......................................... 49 El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 6 El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 7 RELACIÓN DE GRÁFICOS Ilustración 1. Evolución de un dolar invertido en diferentes instrumentos ............................... 20 Ilustración 2. Porcentaje de fondos de gestión activa que superan a la gestión pasiva por categoría .............................................................................................................................. 21 Ilustración 3. Evolución de las bolsas tras las grandes crisis económicas ................................... 27 Ilustración 4. Composición de las participaciones del fondo de inversión Bestinver Bolsa FI .... 32 Ilustración 5. Evolución del rendimiento del Bestinver Bolsa comparado con su benchmark para el período 2008-2013 .......................................................................................................... 34 Ilustración 6. Evolución del rendimiento de los fondos de inversión de grandes entidades financieras en comparación con el Bestinver Bolsa FI y el benchmark para el período 2008- 2013 ..................................................................................................................................... 36 Ilustración 7. Evolución del rendimento de los fondos de inversión que siguen una filosofía de value investing en comparación con su benchmark y con los fondos de inversión de grandes bancos para el período 2014-2019 ........................................................................ 40 El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 8 El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 9 1. INTRODUCCIÓN 1.1 FUNDAMENTACIÓN DEL TEMA ELEGIDO Nuestra vida diaria se encuentra plagada de referencias al mercado y a los instrumentos financieros. Sin embargo, pocos son los que conocen el significado de estas alusiones. La finalidad de este texto no es tratar de ser gurús del mundo financiero ni prometer al lector la consecución de unas suntuosas cuantías de dinero, sino analizar los mecanismos que convierten en una inversión en sensata y advertir de los peligros de la especulación. Además, consideramos de vital importancia la educación financiera y el desarrollo de unas competencias básicas en un tema como el que nos atañe, pues incluso las grandes entidades financieras están en el punto de mira por asesorar de manera inadecuada a sus clientes, ¿Están estos bancos recomendando y vendiendo a sus clientes productos financieros de baja calidad a cambio de unas elevadas comisiones? Por otra parte, la capacidad de los diferentes fondos de gestión activa de superar a su índice de referencia ha sido un tema de intenso debate entre los expertos de la materia. Encontramos aquí una excelente oportunidad para analizar este debate desde la perspectiva española siempre con el value investing como referencia. 1.2 OBJETIVOS DEL TRABAJO En el desarrollo del trabajo nos marcamos como objetivo principal el estudio de la capacidad de los fondos inversión en valor españoles para batir al mercado y obtener resultados mejores aprovechando momentos bajistas de los mercados financieros. Para ello, establecemos, además, los siguientes objetivos secundarios: - Explicar los fundamentos del value investing en un estudio comparativo con el resto de estrategias de inversión. - Analizar los principios de inversión de los fondos que invierten en valor actuales, así como la evolución del value investing a lo largo de la historia. - Constatar si realmente los fondos value españoles llevan a cabo una inversión en valor. - Analizar la conveniencia de los fondos de las grandes entidades financieras, además de destapar la falsa gestión activa. 1.3 METODOLOGÍA Para la realización del trabajo comenzamos con la lectura de la obra El inversor inteligente de Benjamin Graham, considerado uno de los libros más influyentes de la El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 16 el «factor de capitalización» adecuado.” (Graham, 1949) para él, este factor de capitalización que podía marcar el devenir de la compañía estaba compuesto por: las perspectivas generales a largo plazo, la calidad de los gestores de la empresa, la fortaleza financiera y la estructura de capital de la sociedad, el historial de dividendos y la tasa de dividendo actual. Junto a ello, habríamos de tener en cuenta un análisis sectorial para confeccionar nuestra cartera. No obstante, ¿Cómo podríamos valorar a la sociedad en cuestión? la valoración de una empresa se puede realizar a través de diferentes métodos. Sin embargo, existe un consenso importante en que el valor de cualquier activo viene determinado por su valor actual. Esta valoración resultará de estimar los flujos de cajas actuales y futuros de la empresa en cuestión aplicando una tasa de crecimiento y, descontando estos, según el coste de capital de la empresa. Sin embargo, esta valoración actual neta no está exenta de críticas: en primer lugar, debido a la dificultad para concretar el valor perpetuo de crecimiento, según el cual la valoración de la sociedad va a diferir de manera considerable; por otra parte, el mismo problema encontramos con la determinación de la tasa de descuento, pues desconocemos cuál será el interés requerido por los prestamistas en un plazo de varios años adelante. Por estas razones, Graham y Dodd van a utilizar un enfoque diferente para eliminar las estimaciones de escasa fiabilidad. Este enfoque se basará en el estudio de tres elementos: - El valor de los activos: para ello comenzaremos por el estudio del balance de la compañía. A partir de ahí, si el sector de la sociedad está en declive, valoraremos sus activos prácticamente a un valor liquidativo. Si, por el contrario, el sector posee unas expectativas de futuro, valoraremos los activos de la empresa a su coste de reproducción. De esta forma, estaremos reconociendo el valor de la ventaja competitiva de la empresa y el coste que tendrían sus competidores potenciales para replicarla. - El valor de la capacidad beneficiaria: se refiere al valor de los beneficios de una empresa, pero realizando los ajustes correspondientes. Así, Graham y Dodd piensan “(1) que los beneficios corrientes, adecuadamente ajustados, corresponden a niveles sostenibles de flujos de caja distribuibles a largo plazo y (2) que estos niveles de beneficios permanecen constantes en un futuro indefinido.” (Kahn, Sonkin, Van Biema, & Greenwald, 2017). Estos ajustes que mencionamos se refieren a la excepción de los beneficios extraordinarios, a la resolución de diferencias entre depreciación y amortización o a tener en cuenta elementos del ciclo económico. El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 17 - El valor del crecimiento: es complejo el cálculo del valor intrínseco según el crecimiento futuro. Además, hemos de tener en cuenta que el crecimiento de la empresa no implica la creación explicita de valor, únicamente cuando la empresa sostiene el mismo en una base de ventaja competitiva sólida. Por ello “el crecimiento es la fuente menos fiable de la valoración y, por consiguiente, es el elemento de valor que los inversores de la escuela de Graham y Dodd son menos proclives a pagar” (Kahn, Sonkin, Van Biema, & Greenwald, 2017). Desde una perspectiva más actual, debemos destacar el uso ampliado de ratios bursátiles por todo aquel que estudia las acciones en cotización pues el acceso de los datos es público y su cálculo no reviste de dificultad. No obstante, el uso de los mismos por un inversor inteligente requiere de buena interpretación para valorar correctamente la acción, pues como afirma Alejandro Scherk: “la utilidad de estos ratios tomados por sí solos es limitada, pero entendemos que es imposible ignorarlos si pretendemos realizar un buen análisis fundamental” (Doblado & Sáez del Castillo, 2013). Además de los tradicionales indicadores contables para el estudio de una empresa (beneficio, dividendos, cash flow, fondo de maniobra, ROA, ROE…) nos encontramos con estas ratios bursátiles: - La rentabilidad por dividendo o yield: Resulta de dividir el dividendo obtenido por las acciones entre el precio de adquisición. Reviste de gran importancia pues expone el rendimiento recibido por la inversión, el cual puede utilizarse con la rentabilidad de otras inversiones. RD= Dividendo / Precio de cotización - El PER: Es el price to earnings ratio y se puede obtener dividiendo el precio de cotización entre el beneficio por acción. Resulta de vital importancia pues nos dice cuántas veces estamos pagando el beneficio actual con el precio de cotización en años. PER= Precio de cotización / Beneficio por acción - Earnings yield: es el cociente entre el beneficio por acción y el precio de cotización de la acción. Es un indicador sobre la rentabilidad de la inversión y que, por tanto, podrá ser usado de manera comparativa con el rendimiento de otros instrumentos para la toma de decisiones. Como es ostensible, es el inverso del PER. Para su estudio, hemos de tener en cuenta el resultado de rentabilidad que nos ofrece esta herramienta no es imputable directamente al accionista al incluir los beneficios en lugar de dividendos en su cálculo. El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 18 EY= Beneficio por acción / Precio de cotización - Ratio Precio / Cash Flow: resulta de la división entre el precio y el cash Flow de la compañía. Su interpretación es similar a la del PER, pero en este caso ponemos a prueba el cash flow de la compañía. El uso del mismo es menos extendido, pero puede ser útil para poner a prueba la tesorería y la capacidad para generar ingresos de una sociedad. P/CF= Precio de cotización / Cash Flow - Otras medidas relacionando elementos del balance con el precio: muchos inversores en valor relacionan elementos del balance de la sociedad con el precio de cotización con la finalidad de encontrar empresas infravaloradas por el mercado. Por ejemplo, hay autores que piensan que una buena forma para encontrar nuevas oportunidades consiste en buscar empresas que coticen a menos de la mitad de su valor contable y, por su parte, existen otros que encuentran al efectivo por acción de la sociedad como el suelo de cotización de la misma, de tal forma que si el precio de cotización es menor sería buen momento para adquirir la acción. Además, encontramos otro elemento diferenciador entre estos dos tipos de análisis en la interpretación del precio de cotización. Para el análisis técnico este ya recoge cualquier elemento económico, político, social o psicológico con influencia en la cotización y, por tanto, reflejan su verdadero valor. No obstante, quizás sea más preciso afirmar que el analista técnico no se preocupa por el verdadero valor de lo que compra. El propio Carlos Sobrado defenderá el pragmatismo de esta herramienta frente al análisis fundamental con la siguiente afirmación: “estamos ante la necesidad de plantearnos que es lo que nos parece más difícil de conseguir: encontrar un diamante en bruto o buscar rentabilidad por diferenciales en los precios. Los primeros optan por el análisis fundamental y los segundos por el análisis técnico” (Doblado & Sáez del Castillo, 2013). En contraposición, el análisis fundamental tratará de aprovechar las ineficiencias del mercado para valorar correctamente cierto tipo de acciones. En estos casos el inversor no trata de invertir en las mejores sociedades, sino en aquellas infravaloradas en base al margen de seguridad que ya introdujimos. Para ello, tendremos que valorar la compañía con los instrumentos mencionados anteriormente y adquirir sus acciones si el precio de cotización es lo suficientemente atractivo. En definitiva, la acción de una compañía será deseable para la inversión o no en función del precio que dicte el mercado, siendo este criterio más relevante que las expectativas de la sociedad. De El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 19 hecho, Graham subrayaba lo expuesto: “el terreno de las acciones infravaloradas se compone de muchas empresas, probablemente una mayoría de las existentes, para las cuales el futuro no es ni claramente prometedor ni claramente poco auspicioso. Si estas acciones se compran en condiciones de ocasión, aunque posteriormente se produzca un moderado declive de la capacidad de generación de beneficios, dicho declive no tendría que impedir, necesariamente, que la inversión arrojase resultados positivos” (Graham, 1949). Con la redacción de este apartado hemos estudiado los criterios de selección de los activos más atractivos para cada uno de los métodos. Sin embargo, debemos considerar el riesgo implícito en las inversiones de este tipo. Esta cuestión no es obviada por los medios de análisis bursátiles mencionados, pero, de nuevo, el tratamiento será distinto en cada uno de ellos. Por un lado, en el análisis técnico el control de riesgo se suele asociar a ecuaciones de rentabilidad/riesgo diferenciadas para cada inversión, sobre todo a través de los denominados “stop-loss” que indican el nivel de pérdida que está dispuesto a asumir un inversor para cada determinada inversión. De esta forma, si un activo disminuye su cotización hasta cierto punto, este ha de ser enajenado inmediatamente debido a que el accionista no estaría dispuesto a soportar mayor riesgo. Por otra parte, el análisis fundamental va a intentar sorteara el riesgo con la denominada diversificación. Esta consiste en invertir en compañías con escasa interrelación entre sí con la finalidad de eliminar el riesgo asociado a un determinado sector o compañía, el denominado riesgo diversificable. Esta práctica ya era defendida por Benjamin Graham, quien afirmaba que: “Incluso con un margen a favor del inversor, una acción individual puede tener malos resultados. Con el margen lo único que se garantiza es que existen más probabilidades de beneficio que de pérdida, no que la pérdida sea imposible” (Graham, 1949). En conclusión, hemos de advertir que para invertir en valor hemos de realizar un estudio profundo de la compañía, del sector en el que opera, así como de las perspectivas de futuro. En caso contrario, no estaremos actuando como economistas, sino como especuladores. El propio Benjamin Graham “Una operación de inversión es aquella que, después de realizar un análisis exhaustivo, promete la seguridad del principal y un adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos son especulativas” (Graham, 2009). En consonancia, debemos desaconsejar especulativos que se encuentran en auge en la actualidad como el trading ya que “hay que recordar que el trading de títulos es un juego de suma nula. Por cada comprador hay un vendedor El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 20 y en el futuro se verá que uno de los dos ha cometido un error” (Kahn, Sonkin, Van Biema, & Greenwald, 2017). Para un inversor sensato, la especulación no tendría mayor sentido que lanzar una moneda al aire para decidir en qué títulos va a invertir. 2.4 GESTIÓN ACTIVA VS GESTIÓN PASIVA Llegado el momento de confeccionar nuestra cartera de activos financieros hemos de plantearnos una cuestión esencial: ¿es posible batir al mercado? Si la respuesta es negativa, estaremos aceptando la postura del mercado eficiente y los esfuerzos por encontrar acciones valiosas que nos permitan obtener rentabilidades superiores no estarían justificados. Este es el argumento utilizado por los defensores de la gestión pasiva para amparar a los fondos indexados. Estos fondos replican la composición del índice sin alterar su cartera de acciones con el tiempo salvo cambios en el índice de referencia. Su índice de referencia será denominado benchmark y “miden “ad hoc” el comportamiento de un conjunto de valores con los que se puede comparar la gestión del profesional.” (Scherk Serrat, 2005) La gestión pasiva indexada se fundamenta en estos pilares: - La diversificación inherente a este tipo de inversión al adquirir todas las acciones presentes en el índice. - La inercia alcista del mercado en el largo plazo. Anteriormente hemos hecho alusión a que rentabilidades pasadas no aseguran rendimientos futuros, pero si algo parece contrastado es que el conjunto del mercado posee una tendencia positiva a largo plazo tal y como podemos observar en este grafico que compara la evolución de un dólar invertido en acciones con otros instrumentos en valor nominal: Ilustración 1. Evolución de un dolar invertido en diferentes instrumentos FUENTE: Recuperado de la obra Stocks for the long run (Siegel, 1998) El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 21 - Imposibilidad de batir a un mercado eficiente. - Menores costes de transacción debido a que no existe necesidad de analizar el mercado de valores. Por su parte, la defensa de la gestión activa cuestiona tales planteamientos pues considera que el mercado no es eficiente y que es posible obtener rentabilidades superiores con el análisis de los diferentes valores. Ahora bien, ¿Cuál sería la estrategia a llevar a cabo por un inversor sensato? Es una cuestión latente en la actualidad, sobre todo en países como EEUU dónde la cuota de mercado de los fondos de gestión pasiva es superior al 33%. Para responder a esta pregunta hemos de comenzar analizando el rendimiento de los fondos de gestión activa con respecto al índice. Con este fin, el proveedor de datos “Morningstar” realizó un estudio con datos de cotización entre 2008 y 2018 de más de 9.400 fondos de inversión activos y pasivos domiciliados en Europa. Los resultados fueron concluyentes: únicamente un 25% de fondos activos superaban los registros de la gestión pasiva. En sintonía con ello, observamos en la siguiente tabla el porcentaje de fondos de gestión activa que superan a su benchmark disgregados en función de su tipología: Ilustración 2. Porcentaje de fondos de gestión activa que superan a la gestión pasiva por categoría Fuente: Recuperado del portal web “Morningstar” (Luque, 2018) El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 22 En conclusión, un análisis superfluo invitaría al inversor que piense en el largo plazo a replicar al índice. No obstante, esta comparativa requiere de una mayor profundidad de análisis. En primer lugar, hemos de señalar el problema de la falsa gestión activa, de gestores de fondo que en lugar de buscar valores atractivos para sus clientes confeccionan carteras similares al índice para no alejarse mucho de su rentabilidad. Esto provoca que los susodichos fondos de inversión obtengan peores resultados netos que el índice debido a las elevadas comisiones que hacen pagar a sus clientes. Por otro lado, el hecho de que una gran cantidad de estos fondos no consigan superar al mercado no quiere decir que existan otros que sí. Concretamente, podemos observar en la figura anexa anterior que son los fondos basados en el valor los que baten a sus índices en mayor proporción. Además, existen varios estudios que avalan que, en épocas bajistas del mercado, se producen las mayores ineficiencias del mercado, lo que provoca que la comparativa con respecto a la gestión activa en estos momentos sea desfavorable al método indexado. En sintonía, García y Guijarro afirman “Por otro lado, es fácil suponer que en periodos de crisis la hipótesis de la eficiencia, si es que se cumple realmente en algún momento, pierda validez” (García & Guijarro, 2011). Para, posteriormente concluir “cuando el mercado se encuentra inmerso en una tendencia bajista, propia de periodos de crisis económicas y financieras, el signo se invierte: mayor ineficiencia cuanto mayor rentabilidad del índice” (García & Guijarro, 2011). No obstante, contrastaremos estas afirmaciones posteriormente al estudiar la capacidad de determinados fondos ibéricos de crear valor desde el estallido de la crisis económica y financiera de 2007. Una vez analizado lo anterior, ¿Merece la pena el sobreesfuerzo de un gestor activo para la búsqueda de valor en el mercado? Una vez revisados los estudios realizados y el historial de rendimientos podemos concluir que sí, ya que es posible obtener una rentabilidad mayor a la del benchmark. De hecho, en vista al auge de la gestión pasiva Seth Klarman, reputado inversor estadounidense, afirmó que la premisa sobre la que se sustenta esta (la eficiencia de los mercados) hace que los mercados sean cada vez más eficientes surgiendo así más oportunidades para los inversores activos sensatos. Sin embargo, no podemos legitimar a los fondos de falsa gestión activa que cobran altas comisiones por un trabajo que verdaderamente no realizan ni, de la misma forma, obviar la tendencia alcista del mercado en el largo plazo. Por ello, las dos grandes figuras históricas del value investing, Benjamin Graham y Warren Buffet, han defendido parcialmente a la gestión pasiva. Por una parte, Buffet ha sido muy crítico con las El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 23 comisiones devengadas por los fondos de inversión activos y apostó en 2008 a que obtenía una rentabilidad superior indexándose al S&P 500 que cualquier hedge fund en el plazo de 10 años. Por otro lado, Graham recomendaba a los inversores defensivos o inexpertos “Animamos a los novatos en la compra de valores a que no malgasten sus esfuerzos y su dinero en tratar de obtener mejores resultados que el mercado” (Graham, 1949, pág. 145). En conclusión, se puede batir al mercado a través de un minucioso procedimiento de selección de valores que nos abastezca de acciones con ostentosos márgenes de seguridad. Actualmente gracias a la proliferación de los fondos de inversión es posible que un inversor inexperto obtenga rentabilidades superiores en base a la gestión activa. No obstante, si el inversor no conoce a gestores que realmente hagan una selección de carteras basadas en el valor siempre será una opción indexarse al índice, alternativa preferible a invertir en fondos de falsa gestión activa. 2.5 EL VALUE INVESTING ACTUAL. EL CASO ESPAÑOL. En la actualidad, a pesar de los argumentos que defienden su filosofía, los inversores que utilizan el value investing como método de inversión son minoría. Difícil tarea sería la de intentar averiguar qué motivaciones y metodología son las utilizadas por el inversor individual, pero sí que podemos afirmar que la mayoría de fondos de inversión ofertados por las grandes entidades financieras no utilizan la inversión en valor para seleccionar sus inversiones. Ahora bien, existe un grupo de gestores que sí presume de seguir las tesis de Benjamin Graham, ¿Cuáles son sus principios?, ¿Qué vigencia tienen las ideas del promotor de la inversión en valor en la composición de su cartera de valores? Procederemos a responder a estas cuestiones a continuación. No podemos realizar un estudio de la inversión en valor en el presente sin mencionar a la figura de Warren Buffett, inversor estadounidense que se ha convertido en la tercera persona más rica del mundo según la revista Forbes con un patrimonio de 87.000 millones de dólares, siguiendo los métodos del value investing durante un largo período de tiempo. La influencia de Warren Buffett en cualquier inversor en valor actual es innegable, todos los gestores quieren ser como él. Ahora bien, ¿Cómo aplica Buffett el value investing a la hora de comprar una compañía? Según Robert Hagstrom, podemos dividir su filosofía de inversión en cuatro grandes pilares: 1) Dogmas del negocio: que sea un modelo de negocio sencillo, con un historial favorable de resultados y con perspectivas halagüeñas en un horizonte a largo plazo. El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 24 2) Dogmas de gestión: básicamente se basa en analizar la racionalidad de los gestores de la sociedad y en su honestidad para plasmar en los estados contables la verdadera situación de la empresa. 3) Dogmas financieros: hacer énfasis en los márgenes de beneficio de la sociedad, así como en la rentabilidad de capital y en los beneficios del accionista. En palabras de Buffett, un test rápido para estudiar la creación de valor por parte de la empresa consiste en analizar la variación de valor de mercado en función de las reservas retenidas por la sociedad, así, concluye “nuestro trabajo es seleccionar un negocio con unas características económicas que permitan que cada dólar de los beneficios retenidos sea traducido en última instancia en un dólar de valor de mercado por lo menos” (Hagstrom, 2006, pág. 107). 4) Dogmas de mercado: introduce aquí las principales tesis del value investing, es decir, conocer el verdadero valor de la sociedad y analizar si el mercado lo reconoce en su precio de cotización. Con respecto al ámbito español, cada vez están más generalizados los fondos que siguen una filosofía de inversión en valor. Para analizarlos, nos centraremos en una muestra de los principales gestores: Bestinver, AzValor, Cobas, Magallanes y Horos. En un primer acercamiento a los mismos, decidimos extraer una serie de principios de inversión comunes para todos, tomando como referencias los portales webs de las gestoras de inversión. De esta forma, además, podremos comprobar hasta qué punto están vigentes las tesis de Benjamin Graham en la actualidad. Así, los principios compartidos por los fondos value españoles son los siguientes: - Largo plazo. - Paciencia: destacamos la relevancia que adquiere en todas las declaraciones de principios. Los gestores recomiendan a sus clientes no invertir aquel capital que vaya a ser necesario en un plazo inferior de cinco años. - La opción por la renta variable como mejor forma de obtener rentabilidad en el largo plazo. - El análisis fundamental como herramienta para ir contracorriente con el resto de inversores. Una vez analizadas estas características concluimos que no difieren en absoluto con las tesis de los primeros inversores en valor. Quizás lo que más llame nuestra atención es el énfasis puesto en la paciencia y en las emociones del inversor individual, lo cual entendemos al ser conscientes de que tratamos con fondos de inversión que han de vender unas expectativas a su clientela. El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 25 En conclusión, de este estudio destacamos la importancia creciente de la psicología de la inversión y de la educación financiera orientada al cliente de los fondos. No es de extrañar que esto sea así, pues el inversor novato se puede sentir atraído por opciones financieras que prometen resultados instantáneos, a corto plazo, antes que por una metodología que promulga que el mercado reconocerá el valor de su cartera, pero en el largo plazo. El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 32 La diversificación regional es inexistente en la composición del fondo de inversión, como alerta la propia gestora en la ficha técnica del mismo “La concentración de una parte importante de las inversiones en un único país o en un número limitado de países, determina que se asuma el riesgo de que las condiciones económicas, políticas y sociales de esos países tengan un impacto importante sobre la rentabilidad de la inversión.” (Bestinver SA, 2018). Por su parte, la diversificación sectorial sí que está presente en la composición de su cartera, con 33 títulos de sectores diferentes para hacer frente al riesgo de mercado. Podemos observar la composición del fondo en la siguiente figura: Ilustración 4. Composición de las participaciones del fondo de inversión Bestinver Bolsa FI Fuente: recuperado del portal web morningstar (Morningstar, 2019) Como podemos observar, se encuentran sobreponderadas las acciones relativas a sectores como los materiales básicos el consumo defensivo o la energía. Esto último atiende a recomendaciones realizadas por la mayoría de inversores en valor: invertir en sociedades que satisfagan una necesidad continuada en el tiempo, que no dependen de los gustos cambiantes del consumidor y son negocios cuyo funcionamiento es comprendido por cualquier persona. Decía Cristopher H. Browne “me gustan también las compañías que producen comida, bebida y productos básicos de consumo como detergentes, dentífricos, lápices y bolígrafos, las cosas que consumimos a diario. Muchos de estos productos generan una fidelidad a la marca que nos lleva a adquirir el mismo producto día tras día, semana tras semana” (Browne, 2016). De este modo, los El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 33 gestores de Bestinver muestran en este punto un claro enfoque de inversión en valor frente a otros inversores en crecimiento que depositan su confianza en empresas de moda que satisfacen una necesidad que aún no está latente en el mercado. En conclusión, podemos afirmar que el fondo de inversión Bestinver Bolsa FI es fiel a la filosofía de la inversión en valor que promulga. Bien es cierto que, según el Style box de Morningstar, el cual clasifica las acciones en función de la dualidad crecimiento – valor, posee un estilo mixto, pero el estudio a fondo de las ratios así como la diversificación sectorial nos lleva a definir su estilo de inversión como seguidor del value investing. Una vez estudiada la cartera del fondo, debemos revisar su comportamiento desde el año 2008. Para contextualizar nuestra cuestión, hemos de hacer mención a la gran caída que los mercados financieros experimentaron en el año 2008 arrastrados por la crisis financiera global que se había desencadenado. En ese mismo período, el índice MSCI Spain obtuvo un rendimiento del -37.52%, mientras que el fondo de inversión estudiado obtuvo una rentabilidad negativa del 35.2%. La evolución de la rentabilidad anualizada durante los años de crisis económica y posteriores del fondo de inversión comparado con su benchmark fue la siguiente: Año / Rentabilidad Bestinver Bolsa FI MSCI Spain Diferencia rentabilidad anual 2008 -35,2 -37,52 2,32 2009 34,6 39,01 - 4,41 2010 3,7 -16,53 20,23 2011 -12,7 -9,35 - 3,35 2012 14,9 1,42 13,48 2013 29,7 25,64 4,06 Tabla 2. Rentabilidad del fondo Bestinver Bolsa FI en comparación con su benchmark para el período 2008-2013 Fuente: elaboración propia a través de datos recogidos en el portal web “Morningstar”. La primera conclusión que podemos extraer es que Bestinver obtiene rentabilidades dispares de las del índice y que, por tanto, en ningún caso se corresponde con uno de los denominados “fondos de falsa gestión activa”. De hecho, uno de los elementos definitorios de la inversión en valor es la capacidad para ir contracorriente al mercado, lo cual se cumple. El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 34 Por otra parte, en cuanto a los resultados obtenidos, el índice MSCI Spain obtuvo una rentabilidad acumulada del -3.6% en el período 2008-2014. Mientras tanto, en el mismo espacio temporal el Bestinver Bolsa FI consiguió un rendimiento acumulado del 34.1%. De esta forma, queda demostrada la capacidad de batir al mercado en un período de largo plazo por parte de la gestora Bestinver en base a una filosofía de inversión en valor. Por último, haciendo un estudio gráfico de rentabilidades acumuladas desde principios de 2008, donde encontramos representados al Bestinver Bolsa FI en azul y al índice MSCI Spain NR EUR en color rojo, observamos un comportamiento similar del fondo Bestinver con el índice hasta el año 2010. A partir de entonces, el rendimiento del fondo de inversión comienza a destacarse notablemente. Este hecho confirma nuestra hipótesis, la inversión en valor encuentra oportunidades en la crisis económica de 2008 para comprar barato y, posteriormente a partir del año 2010, el mercado comienza a reconocer el valor intrínseco de los títulos una vez el peor momento de la depresión económica ha sido superado. Ilustración 5. Evolución del rendimiento del Bestinver Bolsa comparado con su benchmark para el período 2008-2013 Fuente: recuperado de (Morningstar, 2019) El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 35 Una vez analizados los resultados de un fondo que invierte en valor, consideramos interesante estudiar los resultados de los fondos de inversión de las grandes entidades financieras para observar el contraste. Para ello, hemos seleccionado los siguientes fondos: BBVA bolsa FI, Santander acciones españolas A FI y Caixa Bank bolsa España 150 FI. Ratio / Fondo de inversión Bestinver Bolsa FI Media fondos de grandes entidades PER 9,6 11,65 Price / Cash flow 3,13 3,47 Rentabilidad / dividendo 2,97% 4,03% Precio / ventas 0,69 0,89 Crecimiento futuro de beneficios a l/p 11,62 9,16 Crecimiento histórico de beneficios 9,96 5,84 Tabla 3. Ratios fundamentales del fondo Bestinver Bolsa FI en contraposición de los fondos de las gestoras de los bancos Fuente: elaboración propia a través de datos obtenidos en el portal web “Morningstar” Observamos aquí unos indicadores para los fondos de grandes entidades financieras que difieren del value investing como tónica general. Encontramos interesante hacer mención a la ratio Rentabilidad / Dividendo, pues como hemos mencionado anteriormente, no es un indicador definitivo de la inversión en valor siendo más relevantes ratios que vinculen el dividendo al precio de compra o, si la empresa obtiene rendimientos cuantiosos con los reservas que retiene, es preferible un reparto menor de dividendos. De hecho, el mayor reparto de dividendos en las acciones en las que invierten las gestoras de los bancos no se traduce en resultados positivos como estudiaremos posteriormente. Es momento de comenzar a estudiar los resultados obtenidos por estos fondos de inversión de gestoras de grandes entidades financieras en contraposición de los rendimientos del Bestinver Bolsa FI en términos anuales porcentuales: El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 36 Año Bestinver Bolsa FI Fondos de grandes entidades financieras Diferencia de rentabilidad anual 2008 - 26,8 - 34,33 7,53 2009 34,6 40,97 - 6,37 2010 - 3,7 - 17,57 13,87 2011 - 12,7 - 14,0 1,3 2012 14,9 1,33 13,57 2013 29,7 29,77 - 0,07 Tabla 4. Rendimiento del fondo Bestinver Bolsa FI en comparación de los fondos de las gestoras de los grandes bancos Fuente: elaboración propia a raíz de datos obtenidos del portal web “Morningstar”. Para seguir con nuestro análisis, plasmamos en la siguiente figura la diferencia de rentabilidad acumulada de los diferentes fondos que hemos mencionado comparando su resultado con el índice MSCI Spain Index EUR igualando a todos a fecha de 1 de enero de 2008 en el valor 10.000. Ilustración 6. Evolución del rendimiento de los fondos de inversión de grandes entidades financieras en comparación con el Bestinver Bolsa FI y el benchmark para el período 2008-2013 Fuente: recuperado de (Morningstar, 2019) En el análisis comparativo de los diferentes fondos de inversión mencionados, observamos como la única opción de inversión que consigue recuperar los niveles que El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 37 ostentabas antes de la crisis económica es el fondo que ha aplicado los fundamentos del value investing. Es más, nos encontramos con que los fondos de inversión pertenecientes a las entidades financieras principales ni siquiera fueron capaces de batir al mercado en los seis años estudiados. Especialmente llamativo y clarificador encontramos el caso del fondo Caixa Bank Bolsa España 150 FI, el cual, en su cartera, contiene un total del 62.51 % de su activo en el índice Ibex 35 Index Mar19. No obstante, por esta selección de títulos, que en su mayoría se limita a replicar un índice, la gestora de la Caixa cobra a sus clientes unos gastos de comisión de: un 4% relativo a comisiones de reembolso y un 2.36% anuales pertenecientes a gastos corrientes. Es decir, además de los costes por la compra o venta de participaciones en el fondo, el inversor ve aminorada su rentabilidad en más de dos puntos porcentuales a cambio de un instrumento de inversión que ha demostrado ser incapaz de batir al mercado a largo plazo. Además, este caso es extensible a los otros dos fondos de bancos analizados pues el benchmark superó a ambos en el período estudiado. Así, hemos de hacer un alegato en contra de la gestión activa cuando está no está basada verdaderamente en el valor, sino en obtener unos resultados similares, eso sí, cobrando cuantiosas comisiones. De esta forma, no es de extrañar que Benjamin Graham, en su obra El Inversor Inteligente, recomendara la indexación para inversores defensivos o novatos o que Warren Buffett haya estipulado en testamento que, cuando fallezca, el 90% de su patrimonio se invierta en un fondo indexado de bajo coste que replique al Standars and Poors 500. 3.2.2 Los resultados de los fondos de inversión en valor españoles en el período 2014-2019 Una vez superada la crisis económica de 2008 encontramos un posterior período bajista a partir de 2015 debido, en gran parte, al temor a una nueva crisis de dimensiones globales. De nuevo, vamos a poder comprobar el funcionamiento del mercado español y de los fondos value investing patrios en un período de pánico general. Para ello, hemos decidido seleccionar y analizar el funcionamiento de los siguientes fondos de inversión: Bestinver bolsa, f.i.; Azvalor Iberia FI; Magallanes Iberian Equity fi; Cobas Iberia FI; Metavalor, del gestor metagestión. Con respecto a los fundamentos de inversión de los fondos de inversión anteriores, utilizamos similar tabla a la recogida anteriormente para analizar la característica El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 38 dominante en su filosofía inversora. En este caso creemos interesante comparar a nuestra selección de fondos que invierten en valor con los fondos de inversión de las grandes entidades financieras. El resultado es el siguiente: Fondos valor Fondos bancos PER 11,36 11,65 Price / Cash flow 4,71 3,47 Rentabilidad dividendos 3,56% 4,03% Precio / ventas 0,63 0,89 Crecimiento beneficios 11,26 9,16 Crecimiento histórico beneficios 9,93 5,84 Tabla 5. Ratios fundamentales de los fondos de invesión en valor en contraposición de los fondos de gestoras de bancos Fuente: elaboración propia a través de datos obtenidos en el portal web “Morningstar”. Así, observamos criterios dispares a la hora de invertir sobre todo en lo relativo al precio pagado por ventas de la empresa y al crecimiento histórico de los beneficios. La combinación de ambos puntos, según los cuales los fondos value investing invertirían en negocios que ya han demostrado su capacidad de generar flujos de ventas en el pasado y consolidados en contraposición de los modelos de negocio de moda que se venden a muchas veces sus ingresos, hace pensar que realmente estamos tratando con fondos que invierten en valor y que adquieren sus títulos a un precio de cotización inferior. En un estudio comparado de la rentabilidad anualizada, obtenemos los siguientes datos a partir de las rentabilidades medias de los fondos que invierten en valor y, tratando estos rendimientos con lo obtenidos por su índice de referencia para el período comprendido entre 2014 y el 30 de abril de 2019: El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 39 Fondos Value Investing iberia MSCI Spain Eur index Diferencia 20141 4,72 8,58 -3,86 2015 13,55 -6,03 19,58 2016 10,62 1,94 8,68 2017 12,42 11,59 0,83 2018 -11,86 -11,96 0,10 20192 9,18 12,43 -3,25 Tabla 6. Rendimiento de los fondos de inversión en valor comparado con su benchmark para el período de 2014- 2019 Fuente: elaboración propia a raíz de datos obtenidos en el portal web “Morningstar” Observamos como en la mayoría del período analizado los fondos de inversión en valor ibéricos consiguen un rendimiento mayor al del índice. De esta forma, queda de nuevo constatada la capacidad de los fondos value españoles para batir al mercado encontrando oportunidades de compra en períodos bajistas. Por otro lado, sería interesante continuar nuestro estudio realizando una comparativa de los rendimientos obtenidos por los fondos value en contraposición con los resultados de los instrumentos financieros de las principales entidades financieras. Para realizar este análisis, decidimos realizar una media ponderada del valor liquidativo de cada categoría de fondo a final de cada mes, tomando como base el inicio del período estudiado, es decir, el primer día del año 2014. Para ello, unificaremos en base 100 la categoría de fondos de inversión en valor, la categoría de fondos pertenecientes a las gestoras de grandes entidades financieras y, por último, la cotización del IBEX 35. Los fondos que invierten en valor serán: Bestinver bolsa, f.i.; Azvalor Iberia FI; Magallanes Iberian Equity fi; Metavalor, del gestor metagestión. Los fondos de las gestoras de entidades financieras son: BBVA bolsa FI, Santander acciones españolas A FI y Caixa Bank bolsa España 150 FI. Así, la figura que refleja la evolución de estos instrumentos de inversión en el período analizado sería la siguiente: 1 Para 2014 y 2015 sólo tenemos datos de Bestinver Bolsa FI y Metavalor 2 Datos obtenidos hasta el 30/04/2019 El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 40 Ilustración 7. Evolución del rendimento de los fondos de inversión que siguen una filosofía de value investing en comparación con su benchmark y con los fondos de inversión de grandes bancos para el período 2014-2019 Fuente: elaboración propia a través de datos obtenidos del portal web “Yahoo finanzas”. Como podemos observar, los datos sobre el rendimiento arrojan resultados similares al estudio realizado en el apartado anterior para el período 2008-2014. No obstante, este análisis se dota de una mayor fiabilidad debido al tratamiento de varios fondos de inversión de cada categoría. En definitiva, podemos afirmar que, de nuevo, los fondos de inversión en valor consiguen batir al mercado en un período de largo plazo. Además, como ya ocurría con la gran crisis de 2008, los fondos que siguen una filosofía de value investing consiguen tomar ventaja del índice y del resto de fondos de inversión activa a partir de la recuperación del período bajista iniciado en 2015, lo cual nos lleva a confirmar nuestra hipótesis: es posible batir al mercado aprovechando las oportunidades que nos brinda la bolsa en forma de cotizaciones bajas en épocas de crisis. En el estudio comparativo de éstos con los fondos de inversión de las grandes entidades financieras, comprobamos de nuevo la supremacía de la inversión en valor para obtener rendimientos en un horizonte de largo plazo. Por su parte, estos fondos de inversión de grandes bancos obtienen rendimientos similares a los del IBEX 35. De nuevo la gestión activa cuando no posee un enfoque claro en valor es incapaz de batir al mercado. No obstante, a diferencia de lo ocurrido en la crisis de 2018, esta vez sí que estos fondos fueron capaces de superar, aunque 0 20 40 60 80 100 120 140 160 01/01/2014 01/04/2014 01/07/2014 01/10/2014 01/01/2015 01/04/2015 01/07/2015 01/10/2015 01/01/2016 01/04/2016 01/07/2016 01/10/2016 01/01/2017 01/04/2017 01/07/2017 01/10/2017 01/01/2018 01/04/2018 01/07/2018 01/10/2018 01/01/2019 01/04/2019 IBEX 35 Fondos value Fondos bancos El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 41 por la mínima, al índice. Así, no es posible concluir que nos encontramos con fondos de falsa gestión activa sólo con los datos de este estudio, pues, a pesar de los similares resultados obtenidos, el resultado ha sido mejor que el del mercado. Sin embargo, ya hemos hecho referencia a las cuantiosas comisiones que éstos cobran a sus clientes que, de media en los tres fondos de inversión analizados, son del 2,2% anual, lo cual aminora considerablemente sus rendimientos. En conclusión, con el desarrollo del análisis práctico hemos corroborado completamente lo expuesto en el planteamiento teórico: los fondos de inversión en valor son capaces de batir a la gestión pasiva en períodos de cinco años; las crisis bursátiles representan oportunidades para el inversor, de tal modo que éste puede obtener títulos infravalorados debido al pánico imperante en el resto de inversores; los fondos de gestoras pertenecientes a grandes bancos son incapaces de batir al índice una vez descontadas las comisiones que cobran a sus clientes y, por ello, es preferible la inversión en fondos de gestión activa con bajo coste antes que en uno de estos fondos de gestión activa; conviene hacer un estudio previo de la composición de los fondos de inversión para su posterior inversión, pues muchos de ellos podrían encuadrarse en la denominada “falsa gestión activa”. El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 48 01/12/2015 96,20975018 107,6889605 99,65024535 01/01/2016 88,8671551 100,8405026 89,71345625 01/02/2016 85,29464895 98,96352289 85,65163861 01/03/2016 87,93269526 106,035746 89,25529817 01/04/2016 90,98304584 108,629551 93,03392772 01/05/2016 91,06671162 110,2005518 93,88918161 01/06/2016 82,28966532 104,3376431 82,83672101 01/07/2016 86,56285638 111,6981214 88,73800866 01/08/2016 87,86927899 113,5480701 89,95764664 01/09/2016 88,50032117 113,3873412 90,75628713 01/10/2016 92,16859162 115,0962034 94,35641823 01/11/2016 87,580982 115,2638621 90,26263407 01/12/2016 94,27338795 121,3560078 98,23101176 01/01/2017 93,90142519 120,8034002 98,86218635 01/02/2017 96,32375575 124,6701855 102,291886 01/03/2017 105,4707615 128,6320724 111,764598 01/04/2017 108,0201018 132,1413692 115,6967457 01/05/2017 109,675314 137,3815494 117,6044344 01/06/2017 105,2852773 136,3303983 113,6384417 01/07/2017 105,8669213 134,4367497 113,5766175 01/08/2017 103,8236118 132,8334304 111,5449771 01/09/2017 104,6502088 134,558701 111,4575062 01/10/2017 106,081633 136,0659498 113,606582 01/11/2017 102,9314918 136,3699802 109,8968238 01/12/2017 101,2470523 137,8220329 109,10238 01/01/2018 105,3558404 141,3104457 114,6267191 01/02/2018 99,19466642 140,5829866 108,6004213 El value investing en España desde una perspectiva contemporánea 49 01/03/2018 96,77637197 139,6143438 105,7748881 01/04/2018 100,6089518 144,1417422 111,6191793 01/05/2018 95,4165151 142,7724511 106,7767242 01/06/2018 97,00116407 143,9604965 108,400391 01/07/2018 99,50111608 145,347549 111,4726739 01/08/2018 94,74716917 143,967538 107,2086675 01/09/2018 94,64737861 140,2591635 105,5335808 01/10/2018 89,65049676 128,7450329 97,77173742 01/11/2018 91,50227769 127,4087995 99,83801956 01/12/2018 86,086053 122,4019162 93,07262033 01/01/2019 91,29562843 129,8590123 99,74898587 01/02/2019 93,52340825 131,0409136 102,2213851 01/03/2019 93,14639543 129,7416026 101,1006734 01/04/2019 96,47596663 133,6954317 105,853849 Tabla 7. Anexo de datos de valor liquidativo para la ilustración Nº7