Fed and ECB reaction functions during quantitative easing: Three phases of monetary policy, both conventional and unconventional

Fed and ECB reaction functions during quantitative easing: Three phases of monetary policy, both conventional and unconventional F.J.Rodriguez-Rodriguez, L.A. Hierro, A.J. Garzon Journal Policy Modeling, n. 5,vol. 46, 928-945 2024 Marco Teórico Introducción Metodología Resultados Conclusiones A partir de la crisis financiera, los bancos centrales como la Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) redujeron los tipos de interés hasta el límite inferior cero (Zero Lower Bound, ZLB), lo que provocó que la herramienta tradicional de la política monetaria fuera ineficaz para alcanzar los objetivos del banco central. En respuesta, ambas autoridades recurrieron a la flexibilización cuantitativa (QE), una política de compra masiva de activos. La Fed mantuvo la QE hasta 2015, mientras que el BCE la adoptó en 2015 después de un intento fallido previo. No obstante, los modelos monetarios tradicionales, como las funciones de reacción tipo ‘regla de Taylor’, dejaron de ser efectivos al utilizar los tipos de interés, que quedaron ‘atrapados’ en la ZLB. La literatura ha propuesto alternativas, pero estos enfoques presentan problemas técnicos y conceptuales. En respuesta, el artículo propone y estima una función de reacción modificada que utiliza el tamaño del balance del banco central como variable operativa, lo que refleja mejor el papel de la QE en la conducción de la política monetaria. Así, se analizan las políticas monetarias de la Fed y el BCE entre 1999 y 2019, comparando la efectividad de las funciones de reacción tradicionales frente a las modificadas en el contexto de la política monetaria no convencional. Utilizamos el marco teórico de las reglas de tipo Taylor, según las cuales el banco central fija los tipos de interés de manera ‘forwardlooking’ respondiendo frente a la tasa de inflación y al deterioro del output gap, entre otras variables importantes para la política monetaria. Cuando el tipo de interés alcanza la ZLB, pierde su efectividad como herramienta operativa y los bancos despliegan políticas de compra de activos. Por ello, readaptamos las funciones de reacción tradicionales, asumiendo la fijación de un objetivo para el crecimiento de la oferta monetaria, basándonos en la teoría cuantitativa del dinero:. El artículo estima funciones de reacción modificadas del banco central mediante el método generalizado de momentos (GMM, por sus siglas en inglés) para abordar los problemas de endogeneidad en la política monetaria, ya que las decisiones de los bancos centrales se basan en variables rezagadas de las que no conoce los valores futuros. El conjunto de instrumentos para la estimación incluye variables influyentes para la política monetaria como la tasa de inflación, el output gap, los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo, el tipo de cambio y el agregado monetario M3. El análisis y las estimaciones abarcan tres períodos entre 1999 y 2019: antes de la Gran Recesión (1999-2007), durante la crisis financiera y de la zona euro (2008-2014), que incluye el límite inferior de cero (ZLB) y la expansión del balance de la Fed, y después de 2015, que captura la QE del BCE y el periodo de tasas de interés negativas en la zona euro. Se excluyen los datos posteriores a 2019 debido al impacto de la pandemia de COVID-19. Hasta 2007, tanto la Fed como el BCE aplicaron políticas monetarias contracíclicas explicadas por el modelo tradicional basado en el tipo de interés. Entre 2008 y 2014, la función de reacción modificada propuesta por este trabajo explica mejor la política monetaria no convencional aplicada por ambos bancos centrales, que respondieron de manera contracíclica al riesgo de deflación, al deterioro del ciclo económico y a la situación fiscal de ambas economías. Desde 2015 hasta 2019, nuestra función de reacción modificada logra a su vez reflejar el uso simultáneo de herramientas tradicionales y no convencionales por parte de la Fed, que inicia un periodo de normalización monetaria, y explica y refleja el comportamiento del BCE respecto a la compra de activos, que se centra en este periodo en luchar contra la baja inflación y el aumento de las primas de riesgo en la zona euro. Las funciones de reacción modificadas propuestas por este trabajo, que utilizan el crecimiento de la oferta monetaria cuando los tipos de interés están en el límite inferior cero, explican mejor la política monetaria de la Fed y el BCE que los modelos tradicionales. El análisis entre distintos períodos entre 1999 y 2019 muestra que ambos bancos aplicaron políticas contracíclicas antes de la crisis financiera, y que, durante la QE, la expansión de los balances respondió al output gap, a la baja inflación y a la deuda pública. Desde 2015, la Fed dificulta la identificación de su comportamiento debido al uso simultáneo de tipos de interés y compra de activos, mientras que el BCE responde activamente frente al deterioro de la sostenibilidad fiscal de la zona euro. …donde m* es el target growth rate de la oferta monetaria, π* son las expectativas inflacionarias, y* es el output gap esperado y ‘v’ son variables fiscales y financieras influyentes para el banco central.