Capital structure determinants. The Iberian Peninsula case

113 CAPITAL STRUCTURE DETERMINANTS. THE IBERIAN PENINSULA CASE Lígia Ca a ina Ma ques Feb a ABSTRACT A b ie e iew o inancial li e a u e on co po a e capi al s uc u e heo ies and an in es iga ion o capi al s uc u e choice de e minan s o Po uguese and Spanish public i ms is p esen ed in his pape . The da a se a e collec ed om Wo ldScope Da abase and comp ise 180 i ms (52 Po uguese i ms and 128 Spanish i ms) o a pe iod o 11 yea s - be ween 1992 o 2003. A wo-s ep mul i a ia e p ocess is used in o de o iden i y he capi al s uc u e de e minan s o hose i ms. In he i s s ep we used explo a o y ac o analysis o measu e a ibu es o explain he a ia ion in le e age a ios ac oss i ms. In he second s ep, he ela ionship be ween se e al a ios o le e age and he a ibu es ob ained is es ima ed using eg ession analysis. Resul s sugges ha capi al s uc u e choice is in luenced by i m size. Non-deb ax shield was iden i ied as a nega i e impac on o al deb . KEY WORDS: Capi al S uc u e, Financing 1.INTRODUÇÃO Pa a p omo e e man e o c escimen o económico de um país é indispensá el a exis ência de ecu sos disponí eis pa a inancia a o mação e a eposição do capi al. Uma das p oblemá icas que se coloca às emp esas é sabe se es as de em aze ace às suas necessidades inancei as a a és de capi ais p óp ios ou capi ais alheios. Ambas as o mas de inanciamen o êm cus os e bene ícios. O p oblema consis e em encon a uma es u u a de capi al que es abeleça pa a cada emp esa um equilíb io acei á el en e a endibilidade e o isco. Es a p oblemá ica é uma ques ão bas an e an iga e amplamen e es udada po di e sos au o es, nomeadamen e po Modigliani e Mille [1958], Mille [1977] Mye s [1984], en e mui os ou os. Segundo um es udo elabo ado po Mello [1994], a p incipal on e de inanciamen o das emp esas na maio ia dos países34 (incluindo Po ugal) são os luc os e idos, seguidos dos c édi os bancá ios. Nesse es udo é e idenciada a eduzida con ibuição do me cado de acções pa a o inanciamen o do sec o emp esa ial não inancei o em odos os países. Con udo, Röel [1996], e e e que um dos p incipais con as es en e os sis emas inancei os das 34 Os países que ize am pa e des e es udo o am a Espanha, a I ália, a F ança, o Canadá, o Japão, os Es ados Unidos da Amé ica, a Suécia, a Finlândia e Po ugal. CITIES IN COMPETITION 114 economias desen ol idas é a di e ença de p opensão po pa e das emp esas pa a u iliza como meio de inanciamen o o me cado de capi ais. Nesse sen ido, o objec i o do p esen e es udo é analisa os ac o es po encialmen e de e minan es da es u u a de capi al das emp esas co adas nos dois países da Península Ibé ica (Espanha e Po ugal). O abalho es á es u u ado em seis pa es. Após a in odução, e ec ua-se uma b e e e isão da li e a u a ace ca das eo ias da es u u a de capi al das emp esas. Na e cei a e qua a pa e de ine-se a me odologia aplicada e a ap esen ação da amos a, espec i amen e. A ap esen ação e análise dos esul ados são e ec uadas na quin a pa e. Na úl ima pa e sin e izam-se as p incipais conclusões do abalho e indicam-se pis as pa a in es igação u u a. 2. BREVE REVISÃO DA LITERATURA A eo ia mode na da es u u a de capi al e e a sua o igem no es udo de Modiagliani e Mille [1958] em que os e e idos au o es demons a am que pe an e me cados pe ei os35 , expec a i as homogéneas po pa e dos in es ido es e se as emp esas i e em idên ico isco e c escimen o nulo, a es u u a de capi al é i ele an e. Em e mos ge ais, os au o es ad oga am que: o cus o de capi al p óp io é c escen e com o endi idamen o da emp esa; o cus o dos capi ais alheios é cons an e; e que o cus o médio ponde ado do capi al se man ém cons an e independen emen e da es u u a de capi al (sendo o cus o médio ponde ado de capi al cons an e o alo da emp esa não depende da es u u a de capi al). Mais a de, em 1963, os mesmos au o es analisa am a p oblemá ica da es u u a de capi al mas in oduzindo um ac o no o - a ibu ação dos endimen os colec i os. A ideia que esul a do úl imo es udo e e ido é a de que pelo ac o de os ju os se em um cus o acei e pa a e ei os iscais o cus o de capi al alheio é meno e consequen emen e o aumen o do endi idamen o conduz a um maio alo da emp esa. Tendo em a enção a eo ia de Modigliani e Mille [1963] se ia de espe a que o pon o óp imo da es u u a de capi al, is o é, a es u u a de capi al que maximiza o alo da emp esa, osse a ingido quando a emp esa se inancia na o alidade po capi ais alheios (algo que na ealidade nunca se e i ica). B ealey e Mye s [1998] e e em que quando, pa a além da ibu ação das pessoas colec i as, se inclui a ibu ação das pessoas singula es o objec i o da emp esa já não é minimiza a sua ca ga iscal mas sim minimiza odos os impos os que esul am dos esul ados da emp esa. Mille [1977] es udou es a p oblemá ica e a gumen ou que a u ilização dos capi ais p óp ios ou alheios depende do me cado, endendo es e pa a o equilíb io. Em equilíb io a an agem iscal que as emp esas e i am do endi idamen o é abso ida pela ibu ação sob e o endimen o das pessoas singula es, o nando i ele an e a polí ica de endi idamen o (conclusão consis en e com a eo ia de Modigliani e Mille [1958]). O es udo de Mille [1977] oi c i icado po di e sos au o es, em pa icula DeAngelo e Masulis [1980], Modligliani [1982] e Kim [1982]. A eo ia do ade o de ende que exis e uma es u u a de capi al óp ima, sendo o pon o óp imo de endi idamen o, como e e ido po B ealey e Mye s [1998], o pon o no qual o alo ac ual da poupança iscal que esul a de um ac éscimo de endi idamen o é exac amen e compensado pelo o aumen o do alo ac ual dos cus os e alência36. Como ci ado po Coelho e al. [2004], as p imei as e e ências da eo ia do ade o são ei as nos abalhos de Lin zenbe ge [1973], Sco [1977] e Kim [1978]. 35 Os p essupos os de me cado pe ei o são, de aco do com Ne es [2004]: “nume oso núme o de comp ado es e endedo es; inexis ência de impos os; inexis ência de cus os de ansacção; inexis ência de con olos; ac i os di isí eis ao in ini o e pe ei amen e negociá eis; in o mação pe ei a, ins an ânea e g a ui a pa a odos os agen es de me cado; odos os in es ido es maximizam a u ilidade da sua iqueza e são acionais e axa das ope ações ac i as iguais às das ope ações passi as”. 36 Cus os legais, adminis a i os e cus os indi ec os FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 115 De aco do com Ha is Ra i [1991] a es u u a de capi al é de e minada em unção dos cus os de agência. Os mesmos au o es e e em que de aco do com Jensen e Meckling [1976], exis em dois ipos de con li os de in e esse, os con li os en e ges o es e accionis as e os con li os en e accionis as e ob igacionis as. No p imei o caso os con li os su gem po que po ezes os ges o es não ep esen am de o ma adequada os in e esses dos accionis as u ilizando os ecu sos pa a p o ei o p óp io e não pa a p o ei o dos accionis as. Ha is Ra i [1991] e e e que a u ilização de endi idamen o é uma o ma de a enua es e ipo de cus os. O segundo ipo de con li os su ge, de aco do com os mesmos au o es, po que o con a o de emp és imo incen i a os accionis as a in es i em condições sub - óp imas. Especi icamen e, se o in es imen o ap esen a endibilidades ele adas os accionis as ob êm a maio pa e dos ganhos, pelo con á io, se o in es imen o não co e bem, são p incipalmen e os ob igacionis as que supo am as consequências dado que a esponsabilidade dos accionis as é limi ada. Exis em duas abo dagens den o das eo ias que explicam a es u u a de capi al das emp esas com base na assime ia de in o mação. De aco do com Ha is Ra i [1991] e baseando-se nos es udos de Ross [1977] e Leland e Pyle [1977], uma das abo dagens é a de que a escolha da es u u a de capi al sinaliza in o mação pa a os in es ido es ex e nos. Es a abo dagem baseia-se na ideia de que as emp esas eco em à dí ida pa a emi i pa a o me cado um sinal da sua ele ada qualidade. A ou a abo dagem e e ida pelos au o es, baseando-se nos es udos de Mye s [1984] e Mye s e Majlu [1984], é a de que a es u u a de capi al é de e minada com is a a eduzi ine iciências das decisões de in es imen o das emp esas esul an es da assime ia de in o mação. Mye s e Majlu [1984] mos am que se os in es ido es ex e nos possuem menos in o mação, ela i amen e aos inside s da emp esa, ace ca do alo dos ac i os da emp esa, o alo de me cado da emp esa pode es a e ado. Po esse mo i o, se as emp esas inanciam no os p ojec os a a és da emissão de capi al, a suba alo ização das acções pode se de al o ma que os no os in es ido es ecebem mais que o alo ac ual líquido do no o p ojec o esul ando dessa o ma pe das pa a os ac uais accionis as ou a ejeição de p ojec os com alo ac ual líquido posi i o. Pa a e i a a ejeição desses p ojec os as emp esas de em eco e a inanciamen o ia undos in e nos e ou dí ida que não en ol a sub alo ização - eo ia de pecking o de do inanciamen o. Exis em es udos que p ocu am explica a ligação en e a es u u a de capi al e o con olo da emp esa. Ha is Ra i [1991] e e e que os p imei os modelos que explo am a ques ão das ansacções de acções pa a e ei os de con olo da emp esa e a es u u a de capi al, cen ando-se na ques ão dos di ei os de o o, são os de Ha is e Ra i [1988] e S ulz [1998]. Segundo es es au o es, como e e ido po Ha is Ra i [1991], o sucesso de cada ope ação de akeo e depende não só da o ma como os o os se encon am dis ibuídos mas p incipalmen e da pe cen agem de capi al de ida pelos ges o es da emp esa. Dado que a pe cen agem de p op iedade de capi al po pa e dos ges o es é de e minada em pa e pela es u u a de capi al, a es u u a de capi al a ec a o alo da emp esa e p obabilidade de akeo e . A li e a u a ace ca da es u u a de capi al é mui o ex ensa, mas pa a não o na es e abalho mui o ex ensi o op ou-se po ap esen a apenas os p incipais es udos ealizados. 3. METODOLOGIA De aco do com Ti man e Wessels [1988], a eo ia suge e que as emp esas seleccionam a es u u a de capi al dependendo dos a ibu os que de e minam os á ios cus os e bene ícios associados às o mas de inanciamen o. No en an o, esses a ibu os não são obse á eis, como al exis em algumas limi ações na u ilização dos modelos adicionais de eg essão múl ipla pa a a iden i icação de ais a ibu os. Segundo os mesmos au o es essas limi ações são, en e ou as, a exis ência de á ias p oxies pa a medi cada a ibu o; a di iculdade de encon a p oxies pa a um a ibu o que não sejam co elacionadas com ou os a ibu os a analisa ; uma ez que as p oxies são ep esen ações impe ei as dos a ibu os, o seu uso nas eg essões in oduz e os. Com is a a esol e es as CITIES IN COMPETITION 116 limi ações os au o es u iliza am a análise ac o ial con i ma ó ia pa a medi as a iá eis não obse á eis. Com base na ideia ap esen ada nos es udos de Ti man e Wessels [1988] e Bhadu i [2002], nes e es udo i á se u ilizada a écnica de análise ac o ial pa a medi os a ibu os que explicam a es u u a de capi al, mas nes e caso conc e o como ainda não exis e uma eo ia de inida sob e a es u u a de capi al das emp esas da Península Ibé ica i á se u ilizada a análise ac o ial explo a ó ia ( al como oi e ec uado no es udo de Bhadu i) e não a análise ac o ial con i ma ó ia (es udo de Ti man e Wessels [1988]). Após a iden i icação dos a ibu os ( ac o es) es ima-se uma eg essão múl ipla, em que as a iá eis dependen es são medidas de endi idamen o e as explica i as são os a ibu os de e minados (u ilizando os sco es ob idos a a és da análise ac o ial). De seguida i emos p ocede , com base na e isão da li e a u a, à iden i icação de po enciais a ibu os e de inição das a iá eis p oxies. Após essa iden i icação p ocede emos à ap esen ação das medidas de endi idamen o e à especi icação dos modelos e p ocessos de es imação. 3.1. POTENCIAIS DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL A iden i icação dos po enciais de e minan es da es u u a de capi al e de inição das a iá eis p oxies é ei a com base na li e a u a sob e os de e minan es da es u u a de capi al. 1. Tangibilidade Na li e a u a inancei a é mui as ezes e e ido que o ipo de ac i os possuídos pela emp esa pode a ec a a escolha da es u u a de capi al. De aco do com Bane jee [2000], é mais ácil pa a as en idades que inanciam es abelece o alo dos ac i os angí eis do que dos in angí eis, is o po que habi ualmen e exis e maio assime ia de in o mação ace ca dos úl imos do que dos p imei os. Segundo Mye s e Majlu [1984], emi i dí ida com ga an ias e i a os cus os de assime ia de in o mação e po esse mo i o emp esas com ac i os que podem se u ilizados como ga an ia es ão mais p edispos as a emi i dí ida pa a e i a an agem dessa opo unidade. Como e e ido na e isão da li e a u a, a dí ida pode se uma o ma de diminui os cus os de agência que esul am dos con li os de in e esses en e os ges o es e accionis as. Nesse sen ido, e como e e ido po Ti man e Wessels [1988], G ossman e Ha [1982] de endem que as emp esas com ac i os cujo alo é mais di ícil de es abelece são mais ulne á eis a ais cus os de agência dado que a moni o ização é mais di ícil de e ec ua nesse ipo de emp esas. Como as emp esas podem u iliza a dí ida como ins umen o de moni o ização, se á de espe a que exis a uma elação nega i a en e o endi idamen o e os ac i os que podem se acilmen e a aliados. Como p oxies da angibilidade são u ilizados dois ácios: o ácio en e os ac i os in angí eis e os ac i os o ais (INT); e o ácio en e ac i os ixos mais exis ências sob e ac i os o ais (AFS). 2. C escimen o espe ado De aco do com di e sos es udos, em pa icula Ti man e Wessels [1988], emp esas com ele ados c escimen os u u os de e ão u iliza maio quan idade de capi al (acções ou esul ados e idos) pa a o seu inanciamen o pa a aze ace ao p oblema de sub - in es imen o e e ido po Mye s e Majlu [1984]. Is o suge e uma elação nega i a en e o endi idamen o e o c escimen o espe ado das emp esas.Como p oxie do c escimen o espe ado u ilizou-se o mesmo indicado que oi u ilizado no es udo de Coelho e al. [2004]: (ac i os o ais – alo con abilís ico do capi al p óp io + alo de me cado do capi al p óp io)/ac i os o ais (CRESC). 3. Dimensão Mui os au o es a gumen am que exis e uma elação en e a dimensão das emp esas e a escolha da es u u a de capi al. Ti man e Wessels [1988] e e em que as emp esas com maio dimensão são mais di e si icadas e po FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 117 esse mo i o êm meno p obabilidade de alência. Po ou o lado, como e e ido pelos mesmos au o es, exis em es udos que suge em que os cus os di ec os de alência são in e samen e elacionados com a dimensão. Nesse sen ido, espe a-se uma elação posi i a en e o endi idamen o e a dimensão das emp esas. No en an o, e de aco do com o es udo de Rajan e Zingales [1995], dado que exis e menos assime ia de in o mação ace ca das g andes emp esas, es as êm menos incen i os pa a se inancia ia dí ida, nes e caso, espe a-se uma elação nega i a en e a dimensão e o endi idamen o. Como p oxies da dimensão são u ilizados dois indicado es: o loga i mo na u al das endas (DV) e o loga i mo na u al dos ac i os o ais (DA). 4. Rendibilidade De aco do com Mye s e Majlu [1984] as emp esas p e e em inanciamen o in e no ao ex e no e quan o maio é a endibilidade das emp esas maio é a disponibilidade de capi al in e no. Nesse sen ido se á de espe a uma elação nega i a en e o endi idamen o e a endibilidade. No en an o, e como e e ido na e isão da li e a u a des e es udo, em p esença de assime ia de in o mação as emp esas de ele ada qualidade (com maio endibilidade) podem sinaliza essa qualidade a a és do aumen o da dí ida, o que suge e uma elação posi i a en e a endibilidade e a dí ida. Tal como no es udo de Ti man e Wessels [1988] o am u ilizados dois ácios como p oxies da endibilidade: ácio en e o esul ado ope acional e o o al dos ac i os (ROA); e o ácio en e o esul ado ope acional e as endas (ROV). 5. Poupança iscal não esul an e da dí ida De aco do com Modigliani e Mille [1963] o p incipal incen i o pa a o endi idamen o é o bene ício da poupança iscal que esul a do ac o de os ju os se em cus os acei es pa a e ei os iscais. Como e e ido po Ti man e Wessels [1988], DeAngelo e Masulis [1980] a gumen am que a poupança iscal não esul an e da dí ida é um subs i u o da poupança iscal esul an e do endi idamen o. Nesse sen ido, emp esas com ele ada poupança iscal não esul an e da dí ida êm p o a elmen e meno endi idamen o. A p oxies u ilizadas pa a medi a poupança iscal não esul an e da dí ida é o ácio en e as amo izações e o esul ado ope acional (AMORT). 6. Di idendos Conside ando a eo ia de sinalização dos di idendos, e como e e ido no es udo de Bhadu i [2002], se o pagamen o de di idendos ep esen a um sinal posi i o da qualidade da emp esa e po isso da sua maio capacidade de ob e inanciamen os ia dí ida, se á de espe a uma elação posi i a en e es es dois indicado es. Po ou o lado, e de aco do com a eo ia da agência, o pagamen o de di idendos pode se conside ado como um ins umen o subs i u o da dí ida pa a a enua os cus os de agência, po isso, nesse caso se ia de espe a uma elação nega i a en e o pagamen o de di idendos e o endi idamen o. A p oxie u ilizada pa a medi os di idendos oi o ácio en e os di idendos e o esul ado ope acional (DIV). 7. Flexibilidade inancei a De aco do com Coelho e al.[2004], baseando-se na eo ia de pecking o de , as emp esas podem conside a ú il man e uma ce a “ olga” inancei a com is a a implemen a em in es imen os com alo ac ual líquido posi i o sem emi i acções ou dí ida e po isso os au o es espe am uma elação nega i a en e a lexibilidade inancei a e o endi idamen o. Pelo con á io, e de aco do com os mesmos au o es, baseando-se na eo ia do ade o a lexibilidade inancei a não de e á e uma elação signi ica i a com o endi idamen o. Tal como os au o es e e idos a p oxie u ilizada pa a medi a lexibilidade inancei a oi o ácio en e caixa e equi alen es e os ac i os ci culan es (FF). 8. Ou os Indicado es CITIES IN COMPETITION 118 Exis e um conjun o de ou os de e minan es da es u u a de capi al e e idos na li e a u a que de ido à me odologia u ilizada ou à limi ação da in o mação disponí el não se ão es ados, em pa icula , a especi icidade dos ac i os, a idade das emp esas, a ola ilidade dos esul ados, a classi icação da indús ia, en e ou os. 3.2 MEDIDAS DE ENDIVIDAMENTO A p imei a ques ão que se coloca é a de se sabe se de em se u ilizados alo es con abilís icos ou alo es de me cado pa a medi o endi idamen o. De aco do com o es udo de Bowman [1980], as medidas con abilís icas do endi idamen o não são signi ica i amen e dis in as das medidas a alo es de me cado. Po esse mo i o e pela limi ação da in o mação, o endi idamen o é medido a alo es con abilís icos. Tal como no es udo de Bhadu i [2002], e pa a analisa a in luência das á ias a iá eis ap esen adas em di e en es ipos de dí ida, o am u ilizadas ês medidas de endi idamen o: o ácio en e o o al do endi idamen o e o o al dos ac i os; o ácio en e o endi idamen o de longo p azo e o o al dos ac i os e o ácio en e o endi idamen o de cu o p azo e o o al dos ac i os. 3.3 ESPECIFICAÇÃO DO MODELO E PROCESSO DE ESTIMAÇÃO UTILIZANDO A ANÁLISE FACTORIAL EXPLORATÓRIA De aco do com Sha ma [1996], a análise ac o ial é uma écnica de análise explo a ó ia de dados que em po objec i o descob i e analisa a es u u a de um conjun o de a iá eis in e elacionadas de modo a cons ui uma escala de medida pa a ac o es que de alguma o ma con olam as a iá eis iniciais. A análise ac o ial usa as co elações es u u ais que ligam os ac o es às a iá eis. O objec i o p imo dial da análise ac o ial é a ibui um sco e a ac o es que não são di ec amen e obse á eis. Especi icação do modelo: Modelo de base à análise ac o ial: εΛξZ + = Onde, Z é um ec o px1 das a iá eis s anda dizadas p oxies dos a ibu os, Λé a ma iz pxm dos loadings dos ac o es, ξé um ec o mx1 dos ac o es comuns não obse á eis (a ibu os) e εé um ec o px1 dos ac o es especí icos. Conside ando p o núme o de a iá eis p oxies u ilizadas e m o núme o de ac o es não obse á eis. Nes e caso o am u ilizados dados s anda dizados po que, e de aco do com Sha ma [1996], as a iá eis êm escalas di e en es. Es imação dos ac o es: A iden i icação dos ac o es é e ec uada a a és de qua o ases sequenciais, a sabe : 1. Na p imei a ase p ocede-se à es imação da ma iz de co elações en e as a iá eis e es a a alidade da aplicação da análise ac o ial. Pa a es a a alidade da aplicação des e ipo de análise i ão se analisados ês mé odos, o es e de es e icidade de Ba le , a análise do indicado de Kaise -Meye -Olkin (KMO) e a análise da ma iz an i-imagem. O es e de es e icidade de Ba le consis e em es a a hipó ese de a ma iz de co elações se uma ma iz iden idade com de e minan e igual a 1. Nes e es e, a aplicação da análise ac o ial p essupõe que se ejei e a hipó ese nula, is o é, que exis a co elação en e as a iá eis. O indicado KMO compa a as co elações en e ac o es. Se o alo de KMO se si ua p óximo de um indica que é álida a aplicação da análise ac o ial, caso con á io não de e á se aplicada a análise ac o ial. De aco do com Sha ma [1996], os esul ados ob idos pa a a es a ís ica KMO, de em se in e p e ados do seguin e modo: FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 119 Quad o 1 – In e p e ação dos esul ados do indicado KMO KMO Aplicação da análise ac o ial 0,9 – 1 Mui o boa 0,8 – 0,9 Boa 0,7 – 0,8 Média 0,6 – 0,7 Razoá el 0,5 – 0,6 Má < 0,5 Inacei á el A ma iz an i-imagem é uma medida da adequação amos al de cada a iá el pa a a aplicação da análise ac o ial, onde pequenos alo es na diagonal le am a conside a a eliminação da a iá el. 2. A segunda ase consis e na ex acção dos ac o es. De en e os á ios mé odos de ex acção i á se u ilizado o das componen es p incipais. Nes a ase p ocede emos, ambém, à de e minação do núme o dos ac o es necessá ios pa a ep esen a adequadamen e os dados o iginais, a a és do c i é io de Kaise 37 ( alo p óp io supe io a um). 3. De modo a que cada a iá el seja associada apenas a um ac o e dessa o ma seja mais ácil a in e p e ação, p ocede -se-á à o ação dos ac o es38 a a és do mé odo a imax39. 4. A úl ima ase em como objec i o cons ui a ma iz dos sco es. Pa a a es imação dessa ma iz i á se u ilizado o mé odo de eg essão. 3.4ESPECIFICAÇÃO DO MODELO ECONOMÉTRICO E PROCESSO DE ESTIMAÇÃO Como e e ido an e io men e após a ob enção dos sco es dos ac o es es es i ão se u ilizados jun amen e com a a iá el dummy que de ine o país onde es á si uada a emp esa como a iá eis explica i as do endi idamen o. Especi icação do modelo: 37 De aco do com Reis [1997], o c i é io de Kaise consis e na exclusão das componen es cujos alo es p óp ios sejam in e io es à média, is o é, meno es que um se a análise o ei a a pa i de uma ma iz de co elações. 38 A o ação das componen es p incipais pe mi e encon a um no o conjun o de coe icien es de co elação das a iá eis pa a cada componen e. A p opo ção de a iância explicada pa a cada uma das componen es man ém-se cons an e, apenas se dis ibui de modo di e en e pa a que sejam maximizadas as di e enças en e as con ibuições das a iá eis. 39 O mé odo a imax consis e em aze a o ação o ogonal dos eixos que medem os coe icien es de co elação en e cada a iá el e o ac o . CITIES IN COMPETITION 120 Onde: yi é a a iá el que mede o ní el de endi idamen o da emp esa i no ano ; Fj é o ac o j ob ido na análise ac o ial explo a ó ia, Di, ,j é uma a iá el dummy, igual a um se a emp esa i no ano pe ence a Po ugal e igual a ze o no caso con á io; ε i é o e mo de e o alea ó io combinado. Pa a medi o ní el de endi idamen o o am u ilizadas as ês medidas an e io men e e e idas. Es imação do modelo A es imação do modelo i á se e ec uada com ecu so aos dados em painel (modelos com junção de dados empo ais e seccionais), o que pe mi i á a u ilização de um maio núme o de obse ações, aumen ando o núme o de g aus de libe dade. A u ilização de dados e e en es a di e en es indi íduos (emp esas) eduz o isco de mul icolinea idade en e as a iá eis. No en an o, os dados em painel ambém ap esen am algumas des an agens como o en iesamen o que esul a da he e ogeneidade dos indi íduos e da selec i idade dos indi íduos (es es podem não se ep esen a i os da população o al). Com o objec i o de a e igua se o ipo de emp esa in luência de ac o a pa e au ónoma do modelo, i á, ambém, se e ec uada a es imação do modelo admi indo a exis ência de homogeneidade na pa e au ónoma. i j j ij n j jji DFy εγβα +++= ∑∑ == 11 1 ,, 1 Pos e io men e à es imação des a úl ima equação pa a as di e en es a iá eis dependen es, i á se es ado a hipó ese de homogeneidade na pa e au ónoma e no decli e en e as á ias emp esas con a a hipó ese de he e ogeneidade na pa e au ónoma, a a és do es e F40. As hipó eses a es a são: Ho: αi = α, ∀i = 1,...,N H1: αi ≠ αj, ∀i = 1,...,N; j = 1,...,N; i ≠ j Com o objec i o de de ec a a exis ência de he e oscedas icidade dos e mos de e o (não e i icação de uma das hipó eses clássicas, a homoscedas icidade) se á e ec uado o es e Whi e41 com e mos c uzados e não. A homoscedas icidade, signi ica que a a iância do e mo de e o é cons an e. Con udo a in acção des a hipó ese (he e oscedas icidade) é equen e nos modelos seccionais, dado que a inexis ência de homogeneidade dos 40 A es a ís ica F assume o seguin e alo e dis ibuição: [][] )(),1(~ )(/ )1/()( KNNTNF KNNTSQR NSQRSQR F h h hm +−− +− −− = Onde: SQRhm e SQRh são espec i amen e, o soma ó io do quad ado dos esíduos esul an es da es imação do modelo conside ando homogeneidade na pa e au ónoma e do modelo conside ando he e ogeneidade na pa e au ónoma; N é o núme o de emp esas; NT é o núme o de obse ações e K é o núme o de a iá eis explica i as con idas no modelo. 41 O es e Whi e baseia-se no ac o de que, pe an e he e oscedas icidade, o es imado da ma iz de a iâncias e co a iâncias dos es imado es de mínimos quad ados é inadequado, de e minando, assim, a pe da de alidade dos p ocessos de in e ência es a ís ica que assen am na in o mação p oduzida com base nessas es ima i as. O es e Whi e e ec ua-se do seguin e modo: 1) es ima os esíduos do modelo inicial; 2) e ec ua a es imação sob e o quad ado dos esíduos es imados no pon o 1) com as a iá eis que se supõe es a em co elacionadas com o quad ado dos esíduos; 3) calcula NR2 (sendo N o núme o de obse ações e R2 o coe icien e de de e minação da eg essão e ec uada no pon o 2) 4) como NR2 é uma a iá el alea ó ia que segue dis ibuição assimp ó ica )( 2s χ , em que s é o núme o de eg esso es (excluindo a cons an e), a exis ência de homoscedas icidade é admi ida quando o alo ob ido em 3) o in e io ao alo c í ico de )( 2s χ , a um dado ní el de signi icância. i j j ij n j jjii DFy εγβα +++= ∑∑ == 11 1 ,, 1 FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 121 indi íduos analisados, p o oca a iâncias do e mo de e o di e en es. As obse ações e e en es ao p oblema em es udo são seccionais, pelo que, não é de es anha a exis ência de he e oscedas icidade. A p esença de he e oscedas icidade não a ec a a cen icidade nem a consis ência dos es imado es, con udo, implica a pe da de alidade da in e ência es a ís ica com base nes as es ima i as. Todas as es imações que e idencia em a p esença de he e oscedas icidade se ão co igidas. I á se e ec uado ambém o es e de Du bin Wa son (DW), pa a de ec a au oco elação de p imei a o dem dos e os (AR(1))42. A independência dos e os é mais uma das hipó eses assumidas no cálculo dos es imado es pelo mé odo dos mínimos quad ados, dado que a co elação das a iá eis alea ó ias esiduais de e mina a não e iciência dos es imado es (não são es imado es de a iância mínima), a ec ando nega i amen e a qualidade da es imação e dos es es de in e ência es a ís ica. A independência dos e os signi ica que um acon ecimen o alea ó io, num dado pe íodo não se e lec e nas obse ações seguin es. Semp e que oi de ec ada au oco elação de 1ª o dem dos e os (que posi i a, que nega i a) ou o es e se e elou inconclusi o, as es imações o am co igidas. 4. APRESENTAÇÃO DA AMOSTRA A amos a é cons i uída po 745 obse ações e e en es a 180 emp esas co adas nos me cados de capi ais dos países da Península Ibé ica (128 emp esas de Espanha e 52 emp esas de Po ugal). A in o mação con abilís ica e inancei a das emp esas oi ecolhida numa base de dados inancei a in e nacional, a Wo ldScope – Global Resea che . As emp esas o am seleccionadas com base na in o mação disponí el na base de dados. Na amos a azem pa e odas as emp esas cuja in o mação con abilís ica e inancei a es á disponí el na base de dados pelo menos a é ao ano de 2002 e que enham pelo menos 3 anos de in o mação. Não o am incluídas na amos a ins i uições bancá ias e segu ado as de ido às di e enças da na u eza dos ac os pa imoniais. O pe íodo da amos a a ia em unção da emp esa, oi u ilizado odo o pe íodo disponí el na base de dados que es á comp eendido en e 1992 e 2003. 42 Diz-se que uma a iá el segue um p ocesso au o- eg essi o de o dem p (AR(P)) quando o seu alo p esen e se pode exp imi como uma combinação linea dos p alo es p eceden es dessa a iá el e ainda um e mo alea ó io de espec o b anco (ε segue dis ibuição no mal com média nula e a iância cons an e). Em pa icula , o e mo de e o alea ó io u segue um p ocesso AR(1) de média nula se: u = ρu -1 + ε em que ε segue dis ibuição no mal com média nula e a iância cons an e e ρ uma pa âme o al que ρ <1. O es e de Du bin Wa son, baseia-se na seguin e es a ís ica: DW = () ) ˆ 1(2 1 2 ˆ 2 2 1 ˆˆ ρ −≈ ∑ = ∑ =− − N u N u u O es e pa a de ec a au oco elação de p imei a o dem é o seguin e: H0: ρ = 0 (independência dos e os de p imei a o dem) H1: ρ ≠ 0 (au oco elação dos e os) Se DW < dl implica au oco elação posi i a; Se dl < DW < du ou 4-du < DW < 4-dl implica es e inconclusi o; Se du < DW < 4-dl implica independência dos e os; Se DW > 4-dl implica au oco elação nega i a, em que du e dl são cons an es dadas pela abela es a ís ica DW. CITIES IN COMPETITION 128 MILLER, M, (1977), Deb and axes, Jou nal Finance 32, pp. 261-276. MODIGLIANI, F. E M. MILLER, (1958), The cos o capi al, co po a ion inance and heo y o in es men , Ame ican Economic Re iew 48, pp. 261-297. MODIGLIANI, F. E M. MILLER, (1963), Co po a e income axes and he cos o capi al, Ame ican Economic Re iew 53, pp. 433-443. 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