Un modelo de ajuste de las calificaciones crediticias soberanas

611 UN MODELO DE AJUSTE DE LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS SOBERANAS Cecilia Téllez Valle José Luis Martín Marín RESUMEN En este trabajo pretendemos dar una visión de los procedimientos utilizados, por las agencias de rating, en la calificación de riesgos soberanos. Basándonos en datos de las principales agencias mundiales, Fitch, Standard and Poor’s y Moody’s, se trata de establecer una serie de regresiones lineales entre el rating concedido a los emisores soberanos y algunas variables macroeconómicas relevantes citadas por las propias agencias y en la literatura científica al respecto. Modelos de pocas variables parecen aportar ajustes satisfactorios de las regresiones lineales con coeficientes de determinación de alto valor explicativo. PALABRAS CLAVES: Rating, emisor soberano, prima de riesgo, variables macroeconómicas. ABSTRACT In this paper, we try to present a general overview of the procedures used by the rating agencies in the assessment of sovereign risks. Making use of data provided by the principal world agencies, Fitch, Standard and Poor’s and Moody’s, we have established series of linear regressions between the ratings of sovereign issuers and some relevant macroeconomic variables quoted by those agencies and found in the appropriate scientific literature. Models of few variables seem to produce satisfactory fittings of the lineal regressions with determination coefficients of a high level of significance. KEY WORDS: Rating, sovereign issuer, risk premium, macroeconomic variables. “The rating of sovereigns depends more on the art of political economy than on the science of econometrics”. Fitch Ratings. 1.- INTRODUCCIÓN. Las calificaciones crediticias que las agencias de rating conceden a los emisores soberanos son, a veces, objeto de controversia en los mercados financieros, sobre todo cuando dichas calificaciones no coinciden para un mismo país, lo que puede ocurrir. Por otra parte, la rentabilidad exigible a las emisiones de Deuda Pública de los diferentes estados nacionales depende, en gran parte, de las calificaciones crediticias de los mismos lo que avala la importancia de estas últimas. Por tanto, el proceso de calificación en sí es de bastante interés para la comunidad financiera internacional, más aun teniendo en cuenta que los riesgos soberanos se determinan prácticamente en régimen de monopolio por tres conocidas agencias a nivel mundial, Fitch, Standard and Poor’s y Moody’s. Por otro lado, la metodología de la calificación es compleja, sobre todo si se la compara con el rating de la deuda corporativa, y tienen aspectos CITIES IN COMPETITION 612 tanto cualitativos como cuantitativos que hacen de ella no sólo una técnica sino también un arte. Debido a lo anterior, no es fácil identificar las variables relevantes que utilizan las agencias a la hora de dictaminar sobre el nivel de los riesgos soberanos y los estudios estadísticos existentes, en la literatura científica relacionada con la cuestión, no aportan conclusiones definitivas aunque sí arrojan cierta luz sobre el procedimiento de calificación. Así, Cantor y Packer (1996), con una muestra de 49 países, utilizan un modelo de regresión de alto poder explicativo, pero con problemas en signos y con algunas variables macroeconómicas independientes no significativas. Nuestro objetivo en este trabajo será mejorar el modelo de calificaciones concedidas por las agencias, actualizando sus calificaciones, utilizando la población de países calificados, estudiando cada agencia por separado, haciéndolo consistente, consiguiendo un ajuste con alto poder explicativo y sin problemas en los residuos. Para ello utilizamos como fuentes las calificaciones crediticias otorgadas por las agencias de rating a 80 estados soberanos para su deuda en divisa a largo plazo y datos de multitud de variables macroeconómicas, facilitadas entre otros, por el FMI o la OCDE. Aplicando nuestro estudio, un nuevo estado soberano que quisiera obtener una calificación, conocería fácilmente a priori una aproximación a la misma. En lo que sigue, el trabajo que presentamos aborda los siguientes aspectos:  Las calificaciones crediticias soberanas y su evaluación.  Variables explicativas.  Modelos de determinación de riesgos soberanos.  Conclusiones. 2.- LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS SOBERANAS Y SU EVALUACIÓN. Con una calificación crediticia, soberana o no, se trata de emitir una valoración o juicio sobre la probabilidad de que un prestatario determinado pueda incumplir sus compromisos con respecto al servicio de su deuda. El rating o calificación ha pasado, en los últimos años, a ser un procedimiento de evaluación ampliamente aceptado para su aplicación en todo tipo de emisores, sean éstos soberanos, subnacionales como las comunidades autónomas y los ayuntamientos, supranacionales como ciertos organismos internacionales o bien de carácter empresarial o corporativo. Tanto es así, que los grandes emisores de renta fija, como aquellos que utilizan el Euromercado, saben muy bien que, sin una calificación previa, sus emisiones serían muy difíciles de comercializar en el mercado. Además, como ya señalábamos, la determinación del cupón de los bonos u obligaciones y la posterior rentabilidad exigida por los inversores dependerá del riesgo de crédito de las emisiones que evalúen las agencias de calificación. El procedimiento de calificación es similar en las tres agencias citadas y, aproximadamente, suele seguir las pautas siguientes: Lo primero a destacar es el carácter cooperativo del proceso basado en el buen entendimiento entre el emisor y el calificador. Así, una vez que un estado soberano llega a un acuerdo con la agencia de rating para ser calificado como emisor, recibe un cuestionario donde se le solicita información sobre su grado de endeudamiento y sobre su capacidad para atender al servicio de la deuda. Se trata de cuestionarios normalizados aunque adaptados a las peculiaridades específicas de cada país. A continuación, se celebran entrevistas con las autoridades económicas pertinentes del país en cuestión, que suelen ser llevadas a cabo al menos por dos analistas de la agencia y que se procuran realizar en una semana aproximadamente. Tras la visita de los analistas se elabora un informe que se envía a las autoridades del país soberano para su revisión y comentarios. El informe incluye una comparación entre el país calificado y otros similares de su FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 613 entorno. Una vez que el emisor soberano muestra su conformidad o reparos al informe de la agencia, éste pasa al Comité de Riesgos Soberanos del calificador que otorga la calificación definitiva y que emite un comunicado de prensa y difunde el rating concedido, en el mercado, por los medios informativos habituales. Un aspecto importante a tener en cuenta, en el mundo de la calificación, es el seguimiento, a través del tiempo, que de la misma hacen las agencias de rating. Dicho seguimiento se realiza tanto para la deuda soberana como para la corporativa y se traduce en cambios de calificación tanto al alza (“upgrades”) como a la baja (“downgrades”) que, a su vez, inducen cambios en las rentabilidades exigidas en los mercados secundarios de deuda. Estamos pues ante una metodología de carácter continuado y no puntual dado que, a lo largo del tiempo, las circunstancias económicas y financieras de los prestatarios pueden variar grandemente. Recuérdese, por ejemplo, el caso de Argentina, con sucesivas degradaciones de su rating crediticio hasta llegar a la temida situación de fallido (“default”). El proceso de revisión de las calificaciones se anuncia, por parte de las agencias, al mercado señalándose que la perspectiva (“outlook”) de un rating puede ser positiva, negativa o estable dependiendo de las circunstancias del emisor. También, en el caso de los riesgos soberanos, es de suma importancia saber a qué tipo de endeudamiento nos estamos refiriendo. En general las agencias admiten cuatro clases, a saber: deuda en divisas a largo y a corto plazo; deuda en moneda local a largo y a corto plazo. De las cuatro clases la más importante suele ser la deuda en divisas a largo plazo y a ella se refiere la calificación crediticia de un país cuando no se especifique lo contrario. De hecho, históricamente, las primeras calificaciones realizadas se basaban en dicho tipo de deuda. Más tarde, cuando con los empréstitos en las denominadas divisas globales, tales como el dólar, el euro y el yen, empezaron a competir emisiones en divisas locales se comenzó a calificar este tipo de deuda. Normalmente, para un estado soberano, será más fácil atender el servicio de su deuda en moneda local o doméstica que en divisas ya que, de éstas, puede tener reservas en cantidades limitadas mientras que la moneda propia puede emitirse en la cuantía necesaria, o al menos con cierta discrecionalidad. De ahí que, en ciertos casos, la calificación para la deuda en moneda local sea ligeramente superior a la de la deuda en divisas. Otro aspecto de suma importancia, a tener en cuenta, es que la calificación del emisor soberano suele servir de techo o límite superior a los ratings de todos los demás entes, subnacionales o empresas, radicados en el país en cuestión. Todas las agencias suelen observar dicha norma basada, en el fondo, en la teoría del activo libre de riesgo al que puede identificarse con algunas emisiones de Deuda Pública. Así, en el caso de España, la calificación de sus emisiones a largo plazo, tanto en divisas como en moneda local, es de AA+ para Standard and Poor’s, en la actualidad (2003)285. Según lo comentado, la calificación AA+ sería la máxima a la que pueden aspirar las grandes empresas españolas como, por ejemplo, las que forman parte del selectivo índice Ibex-35. El universo de países calificados, como emisores soberanos por parte de las agencias de rating, ha ido aumentando con el paso del tiempo desde que el proceso se puso en marcha a mediados de los años setenta. En los momentos actuales, las grandes agencias ya citadas califican hasta un total de 80 países si bien algunos estados menores no tienen calificación, de las tres agencias de rating. Puede afirmarse, por consiguiente, que el universo de estados con rating es bastante significativo, sobre todo porque todos los grandes países desarrollados están representados en él. El número de países, limitado de momento y con pocas posibilidades de crecimiento, plantea el problema estadístico del tamaño de la muestra que, como mucho, podemos hacer coincidir con el del universo. Es decir, 285 En 2003 la calificación del reino de España para deuda a largo plazo, tanto en divisas como en moneda local, era de AA+ según Standard and Poor’s y Fitch y de Aaa según Moody’s. Existe pues una discrepancia en el sentido de que Moody’s otorgaba la mejor de sus calificaciones posibles y las otras dos agencias la segunda mejor. CITIES IN COMPETITION 614 podemos utilizar la muestra asintótica de 80 países como máximo. Esta característica, pequeño tamaño poblacional, es inherente al análisis de los riesgos soberanos pero no se da en el caso de los riesgos corporativos. 3.- VARIABLES EXPLICATIVAS. La evaluación del riesgo de crédito, tanto para emisores soberanos como para empresas, no es ni pretende ser una ciencia exacta. La utilización de modelos estadísticos, más o menos complejos, es de gran ayuda pero, en definitiva, el buen juicio de los analistas también cuenta, sobre todo cuando se trata de valorar aspectos cualitativos difícilmente cuantificables. Las agencias de rating son las primeras en ser conscientes de estas limitaciones y así en Fitch (2003a) se expresa la opinión de que el rating de emisores soberanos depende más del arte de la economía política que de la ciencia de la econometría y que, su determinación, requiere más juicios de valor que el caso del riesgo corporativo por considerarse menos sucesos de éxito y fracaso. No obstante lo anterior, es evidente que los calificadores manejan un conjunto de variables que se incorporan en un modelo de riesgo para dar una puntuación determinada a cada emisor soberano. Dicha puntuación se traduce luego en los ratings en forma de combinaciones de letras con las cuales los inversores están familiarizados. Pero conviene señalar que dichos ratings forman una clasificación de carácter ordinal y que existe una división entre lo que se conoce como deuda de inversión, desde AAA a BBB según Standard & Poor’s y Fitch y desde Aaa a Baa según Moody’s, y como deuda especulativa, desde BB a C o desde Ba a C, respectivamente. En definitiva, la calificación crediticia se basa en una mezcla, más o menos ponderada, de variables cuantitativas y cualitativas. Veamos ahora qué grupos de variables son los que suelen tomarse en consideración. Podríamos distinguir, según Fitch (2003a) los siguientes:  Variables de política económica  Variables de los sectores económicos  Variables de estrés  Variables de riesgo político Entre las variables de política económica más utilizadas puede destacarse el Balance Fiscal del país analizado, superávit o déficit en las cuentas públicas, y el estudio de la compatibilidad del posible déficit con el desarrollo económico del país. Aparece entonces la variables o ratio “Deuda del sector público/ producto interior bruto” como una de las más relevantes. Otros cuatro indicadores claves son el crecimiento del PIB, la inflación, el saldo de la Balanza de pagos y el nivel de desempleo. Pero las agencias de rating tienen también en cuenta otras variables tales como la tasa de crecimiento de la población y su pirámide de edades, las diferencias de productividad entre el sector agrícola y el industrial, el grado de urbanización de la economía y la eficacia del sistema educativo. Por último, variables más bien cualitativas como la eficiencia de la administración pública del país, la pericia del Tesoro en el tratamiento de la deuda externa y su entendimiento de los mercados financieros internacionales, también son tenidas en cuenta. En cuanto a las variables de los sectores económicos se tienen en consideración, en primer lugar, aquellas que puedan influir en el saldo de la Balanza de pagos por cuenta corriente. Así se examinan las cuotas de mercado, la diversidad geográfica de los mercados y la composición de las exportaciones entre materias primas y productos manufacturados. En suma, se investiga la capacidad de generar ingresos en divisas por un país determinado. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 615 Dentro de este grupo de variables, se analiza también la apertura de la economía nacional a las influencias internacionales y a las innovaciones y la existencia de posibles barreras arancelarias que degeneren en un exceso de proteccionismo. Por último, se estudia el tratamiento de la inversión, sobre todo de la extranjera, teniendo en cuenta la posible repatriación de beneficios y dividendos. Un ratio de interés suele ser el de “Inversión/ PIB”, dentro de este conjunto de variables. En cuanto a las variables de estrés, se trata con ellas de valorar las posibles reacciones de un país enfrentado a escenarios internacionales problemáticos tales como una recesión mundial, subidas excesivas de tipos de interés o dislocación de precios en los mercados de materias primas. En este grupo, algunas de las variables más utilizadas son aquellas que miden la flexibilidad del mercado laboral. Aunque las variables empleadas en el rating de riesgos soberanos son, fundamentalmente, de carácter económico, no pueden olvidarse tampoco las de tipo político. Así, es fundamental evaluar la estabilidad del Gobierno de la nación en función de la idiosincrasia del país. En países desarrollados podríamos estar hablando de una democracia parlamentaria pero en países subdesarrollados un gobierno de corte militar podría ser posible. La guerra o su inminencia es una variable política fundamental y que siempre tenderá a reducir drásticamente el rating soberano286. Comentemos también, que dentro de las variables que miden riesgos políticos, deben considerarse las de pertenencia de los países analizados a organizaciones supranacionales tales como el FMI, la OCDE o la UE. Obviamente, la adhesión a instituciones como las señaladas ha de valorarse como un elemento positivo. Definidos, sucintamente, los grupos de variables cuantitativas y cualitativas, que estudian las agencias de rating para calificar a los emisores soberanos, queda por añadir cómo se utilizan según un horizonte temporal287. Lo normal suele ser considerar, si ello es posible, datos históricos de los últimos cinco años y datos previsionales de los próximos dos, ya que el proceso de asignar ratings es de carácter ciertamente prospectivo. 4.- MODELOS DE DETERMINACIÓN DE RIESGOS SOBERANOS. Para tratar de desarrollar un procedimiento, que mantenga ciertas similitudes con el que las agencias de calificación siguen a la hora de determinar el riesgo de crédito de los emisores soberanos, la metodología más usada es la de seleccionar un conjunto de variables macroeconómicas de los países en cuestión y elaborar modelos de regresión lineal múltiple donde la variable dependiente sea el rating. Un primer problema aparece dado el carácter categórico ordinal de las calificaciones crediticias pudiendo éstas ser tratadas, en principio, mediante modelos de variable dependiente discreta, categórica y ordenada, como pueden ser los del tipo logit o probit ordenado. No obstante, al ser comparables las calificaciones de las distintas agencias, al considerarse equidistantes los saltos que se producen y al utilizar en nuestros modelos una 286 Los fallidos o “defaults” de Rusia en 1917 y de Japón en 1941, ambas naciones por entonces en estado de guerra, sirven para comprobar cómo las situaciones bélicas pueden conducir a la interrupción del servicio de la Deuda Pública de los países afectados. 287 El listado de variables a considerar en el rating de emisores soberanos, 128 según Fitch (2003a), está mucho más pormenorizado que lo comentado en este artículo. Así se distinguen hasta catorce subgrupos que son los que siguen: Factores demográficos, educativos y estructurales, mercado laboral, estructura de la producción y el comercio, dinamismo del sector privado, balance de oferta y demanda en la economía, balanza de pagos, restricciones al crecimiento a medio plazo, política macroeconómica, política comercial y de inversiones extranjeras;, banca y finanzas, activos exteriores, pasivos exteriores, política y Estado, posición internacional. Las variables que utiliza Moody’s son 39, número sensiblemente inferior al declarado por Fitch. La agencia las divide en los siguientes subgrupos: resultados y estructura económica, indicadores fiscales, pagos exteriores y deuda, indicadores monetarios, de vulnerabilidad y liquidez. CITIES IN COMPETITION 616 media de calificaciones de los países según las citadas agencias, podemos resolver el problema de otro modo. Coincidiendo con la literatura científica al respecto, se pueden dar valores numéricos a las calificaciones con lo que la escala ordinal se transforma en una de carácter cardinal (véase la tabla nº 1). Todo ello justifica el hecho de utilizar modelos de regresión lineal múltiple en nuestro estudio. La segunda cuestión a resolver es la de la elección de las variables, aspecto obviamente crucial y que suele solventarse introduciendo en los modelos de regresión aquellas variables más citadas como relevantes por las propias agencias de calificación y aquellas testadas como más significativas por algunos investigadores. Como es natural, para que las regresiones sean manejables y para evitar problemas de multicolinealidad el número de variables debe ser reducido. Tabla 1.- Calificaciones de la Deuda a largo plazo y conversión numérica. Fuente: Bloomberg. Fitch S&P's Moody's Valor asignado AAA AAA Aaa 8 AA+ AA+ Aa1 7,33 AA AA Aa2 7 AAAAAa3 6,66 A+ A+ A1 6,33 A A A2 6 AAA3 5,66 BBB+ BBB+ Baa1 5,33 BBB BBB Baa2 5 BBBBBBBaa3 4,66 BB+ BB+ Ba1 4,33 BB BB Ba2 4 BBBBBa3 3,66 B+ B+ B1 3,33 B B B2 3 BBB3 2,66 CCC+ CCC+ Caa1 2,33 CCC CCC Caa2 2 CCCCCCCaa3 1,66 CC CC Ca 1,33 C, DDD SD C 1 En cuanto a las bases de datos utilizadas, éstas han sido las facilitadas por las propias agencias, en particular Fitch (2003b), Standard & Poor’s (2003) y Moody’s (2003). La tabla nº 2 presenta los ratings de 80 países a fecha 28 de marzo de 2003, según los calificadores mencionados, advirtiendo que algunos países no están calificados por todas las agencias, aunque son los menos. Las variables seleccionadas aparecen en la tabla nº 3, habiéndose seguido el criterio de elegir un grupo de las mismas de entre las más utilizadas por las propias agencias de calificación y de algunos autores que han investigado la cuestión como los ya citados Cantor y Packer (1996). FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 617 En la tabla nº 4 aparecen las medianas de las variables citadas, para cada una de las agencias consideradas, según los datos de Fitch, aunque, obviamente, hemos utilizado los valores medios a la hora de estimar los parámetros de las regresiones múltiples planteadas. Las variables 1 y 2, “PIB per cápita” y “Crecimiento del PIB”, deben, teóricamente, ser relevantes para la determinación del rating del emisor soberano ya que miden la base potencial fiscal del país prestatario, es decir, su capacidad de atender al servicio de la deuda vía impuestos. La variable 3, “Crecimiento del IPC”; mide la inflación en el país emisor. Un elevado IPC suele provenir de problemas económicos estructurales y pudiera ser una indicación de que el país financia su déficit presupuestario vía ampliación de la base monetaria en vez de vía impuestos o Deuda Pública. Las variables 4 y 5, “Balance Fiscal/ PIB” y “Saldo de la Balanza de pagos por cuenta corriente/ PIB”; hacen referencia a los posibles superávits o déficits de los presupuestos generales del Estado y de la Balanza de pagos por cuenta corriente, respectivamente. Los déficit, de existir, deberían en teoría disminuir el rating del país prestatario. Las variables 6 y 7, “Deuda exterior bruta/ ingresos de la Balanza de pagos por cuenta corriente” y “Deuda interior del Estado/ PIB”, son representativas del grado de endeudamiento del país en cuestión. Ratios elevados deben indicarnos mayores posibilidades de la aparición de situaciones de insolvencia. Asimismo, la variable 8 o “Ratio de liquidez”, debería indicar problemas de insolvencia técnica o a corto plazo en los países prestatarios. Por último, las variable 9, de tipo dicotómico, nos indica si el país alcanza o no el nivel de industrializado según el FMI. Se trata de captar, con dicha variable, un cierto efecto umbral que parecen tener en cuenta los calificadores288. Tabla 2.- Calificaciones crediticias soberanas a 28 de marzo de 2003. (Deuda a largo plazo en divisas). Estado Soberano rating Fitch rating S&P rating Moody's Estado Soberano rating Fitch rating S&P rating Moody's Austria AAA AAA Aaa Malasia BBB+ BBB+ Baa1 Finlandia AAA AAA Aaa Polonia BBB+ BBB+ A2 Francia AAA AAA Aaa Aruba BBB Alemania AAA AAA Aaa Letonia BBB BBB+ A2 Irlanda AAA AAA Aaa Lituania BBB BBB+ Baa1 Luxemburgo AAA AAA Aaa Eslovaquia BBB BBB A3 Holanda AAA AAA Aaa Túnez BBB BBB Ba2 Noruega AAA AAA Aaa Croacia BBBBBBBa1 Suiza AAA AAA Aaa México BBBBBBBaa2 Reino Unido AAA AAA Aaa Sudáfrica BBBBBB Baa2 288 Las variables utilizadas por Cantor y Packer (1996) son similares a las de nuestro estudio. En concreto, aparecen las siguientes: 1.- PNB per cápita 2.- Crecimiento de PIB 3.- Crecimiento del IPC 4.- Balance Fiscal /PIB 5.- Saldo de la Balanza de pagos por cuenta corriente/ PIB 6.- Deuda exterior en divisas/ Exportaciones 7.- País industrializado o no 8.- Casos previos de fallidos. CITIES IN COMPETITION 618 Estados Unidos AAA AAA Aaa Tailandia BBBBBBBaa3 Australia AA+ AAA Aaa Egipto BB+ BB+ Ba1 Canadá AA+ AAA Aaa El Salvador BB+ BB+ Baa3 Dinamarca AA+ AAA Aaa Kazakhstan BB+ BB+ Baa3 Singapur AA+ AAA Aaa Panamá BB+ BB Baa1 España AA+ AA+ Aaa Filipinas BB+ BB+ Ba1 Suecia AA+ AA+ Aaa Bulgaria BB BB+ B1 Bélgica AA AA+ Aaa Colombia BB BB Ba2 Bermudas AA AA Aa1 Costa Rica BB BB Ba1 Italia AA AA Aaa India BB BB Ba1 Japón AA AAAaa Azerbaiján BBNueva Zelanda AA AA+ Aaa Perú BBBBBa3 Portugal AA AA Aaa Rumania BBBBB1 San Marino AA Aaa Rusia BBBB Ba2 Hong Kong AAA+ A3 Vietnam BBBBB1 Islandia AAA+ Aaa Irán B+ B2 Kuwait AAA+ A2 Lesotho B+ Chipre A+ A A2 Papua N. Guinea B+ B B1 Taiwán A+ AAAa3 Brasil B B+ 3 Grecia A Aaa Indonesia B BB3 Corea A AA3 Ucrania B B B2 Malta A A A3 Gambia BEslovenia A A+ Aa3 Líbano BBB2 Bahrein ABaa3 Moldavia BCa Chile AABaa1 Turquía BBB1 China ABBB A3 Ecuador CCC+ CCC+ Caa2 Estonia AAA1 Venezuela CCC+ CCC+ Caa1 Hungría AAA1 Turkmenistán CCCB2 Israel AAA2 Uruguay CCCCCC B3 República Checa BBB+ AA1 Argentina DDD SD Ca Tabla 3.- Descripción de las variables. 1.- PIB per cápita. (1998 a 2002e) Expresado en dólares a tipos de cambio medio anuales. 2.- Crecimiento del PIB (2000 a 2004e) En % anual a precios constantes, es decir, en términos de volumen. 3.- Crecimiento del IPC (2000 a 2004e) En % de cambio anual. 4.- Balance Fiscal/ PIB (2000 a 2004e) Superávit o déficit de las Administraciones Públicas central y periféricas, fondos de la Seguridad Social y otros fondos extrapresupuestarios, como % del PIB. 5.- Saldo de la Balanza de pagos por cuenta corriente/ PIB (1999 a 2003e) Superávit o déficit de la Balanza de pagos por cuenta corriente como % del PIB. 6.- Deuda exterior bruta/ Ingresos de la Balanza de pagos por cuenta corriente (1998 a 2002e) Pasivos generados por deudas de residentes con no residentes como % de los ingresos de la Balanza de pagos por cuenta corriente. La deuda puede ser en moneda local o en divisas. 7.- Deuda interior del Estado/ PIB Deuda del Estado emitida en los mercados de capitales domésticos como % del PIB. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 619 (2002) 8.- Ratio de liquidez (2000 a 2004e) Activos exteriores líquidos como % de los pasivos exteriores líquidos. Los activos incluyen las reservas internacionales y el oro más los activos exteriores del sistema bancario. Los pasivos comprenden el servicio de la deuda exterior en el año corriente más el volumen de dicha deuda a corto plazo. 9.- País industrializado o no (2003) Según la clasificación del FMI: 1 para países industrializados y 0 para no industrializados. Notas: Variables descritas en Fitch (2003b). En algunos años los valores son estimaciones (e). Tabla 4.- Medianas de las variables por agencia y categoría de rating. Fuente: Fitch Investor Service. L. Calificación Agencias AAA/Aaa AA/Aa A/A BBB/Baa BB/Ba B/B CCCDDD,SD/ Caa-C Fitch 24.909,4 22.920,3 9.596,0 3.767,6 1.731,9 717,9 4410,5 S&P 24.838,4 19.773,0 9.823,3 3.026,3 1.780,3 2.837,8 5034,8 1. PIB per Cápita Moody's 24.657,1 12.829,0 5.622,7 3.248,8 2.042,5 1.691,3 5034,8 Fitch 2,178 2,489 3,869 3,622 4,101 3,638 -1,840 S&P 2,197 1,954 3,355 4,289 4,001 2,284 -2,087 2. Crecimiento del PIB Moody's 2,197 2,988 3,636 3,307 3,609 3,386 -2,087 Fitch 2,240 2,392 3,204 3,202 4,140 9,648 15,933 S&P 2,291 2,379 3,240 2,360 4,140 10,060 20,290 3. Crecimiento del IPC Moody's 2,379 2,540 3,096 2,677 4,140 10,219 20,290 Fitch -0,320 0,253 -2,319 -3,661 -2,865 -2,614 -3,520 S&P 0,557 -0,660 -3,250 -2,893 -3,037 -4,468 -3,000 4. Balance Fiscal / PIB Moody's 0,167 -1,551 -4,154 -2,191 -3,940 -3,369 -3,000 Fitch 1,784 1,991 -1,611 -3,842 -1,509 -2,363 -1,173 S&P 1,926 2,650 -4,355 -3,733 -1,137 -1,407 0,197 5. Saldo de la Blanza de pagos c/c /PIB Moody's 0,487 5,722 -4,450 -1,080 -1,137 -0,055 0,197 Fitch 273,917 232,749 105,468 90,211 128,265 159,561 196,779 S&P 261,173 241,082 125,229 83,588 128,319 209,053 284,297 6. Deuda Exterior Bruta/ Ingresos Balanza c/c Moody's 260,792 76,459 85,708 96,027 128,319 168,369 284,297 Fitch 46,231 39,001 30,851 24,561 10,807 25,636 20,483 S&P 46,231 47,453 31,406 23,218 11,483 54,451 24,392 7. Deuda Interior del Estado / PIB Moody's 46,231 23,040 26,981 23,218 28,217 25,314 24,392 Fitch 55,839 40,831 131,395 114,36 145,501 120,638 87,756 S&P 55,839 36,247 132,506 129,97 145,146 68,207 76,441 8. Ratio de Liquidez Moody's 45,414 198,508 132,506 98,759 145,146 103,513 76,441 9. País Fitch 1 1 0 0 0 0 0 CITIES IN COMPETITION 626 considerados más relevantes. También cabe contemplar la existencia de variables fuertemente correlacionadas entre sí lo que haría que un número de ellas fuesen, en la práctica, redundantes. Por otra parte, es posible que algunas variables con alto grado de significación, como las utilizadas en este estudio, sirvan para una primera aproximación a la calificación, y que luego un número mayor de variables menos significativas se usen para un ajuste fino. Por último, la evidente existencia de variables cualitativas imposibles de cuantificar, como el riesgo de un conflicto armado o de cambio de régimen político, también puede influir en el ajuste de las calificaciones por parte de las agencias. Podemos concluir, en general, que el proceso de calificación de riesgos soberanos, tal como es realizado por las grandes agencias de rating, presenta características de congruencia, normalización y racionalidad notables y que, debido a ello, los mercados de Deuda Pública conceden alta credibilidad a las calificaciones publicadas alterando las primas de riesgo en consonancia. Pero no obstante, al no ser un proceso claramente explicitado o totalmente transparente, puede que los procedimientos no sean tan complejos como pudieran parecer y que con un número muy reducido de variables se llegue a una primera aproximación sobre el nivel de calificación a asignar. BIBLIOGRAFÍA Convencional. Altman, E.I. (2002): “Bankruptcy, credit risk and high yield junk bonds”. Blackwell. Cantor , R. y Packer, F. (1996): “Determinants and impact of sovereign credit ratings”, The Journal of Fixed Income (diciembre). Erb, C; Harvey, C. y Viskanta, T. (1996): “The influence of political, economic and financial risk on expected fixed-income returns”, The Journal of Fixed Income (junio). --- (1999): “New perspectives in emerging market bonds”, The Journal of Portfolio Management (invierno). --- (2000): “Understanding emerging market bonds”, Emerging Markets Quarterly (primavera). Kaminsky, G. y Schmukler, S. 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