Un modelo de ajuste de las calificaciones crediticias soberanas

611 UN MODELO DE AJUSTE DE LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS SOBERANAS Cecilia Téllez Valle José Luis Ma ín Ma ín RESUMEN En es e abajo p e endemos da una isión de los p ocedimien os u ilizados, po las agencias de a ing, en la cali icación de iesgos sobe anos. Basándonos en da os de las p incipales agencias mundiales, Fi ch, S anda d and Poo ’s y Moody’s, se a a de es ablece una se ie de eg esiones lineales en e el a ing concedido a los emiso es sobe anos y algunas a iables mac oeconómicas ele an es ci adas po las p opias agencias y en la li e a u a cien í ica al espec o. Modelos de pocas a iables pa ecen apo a ajus es sa is ac o ios de las eg esiones lineales con coe icien es de de e minación de al o alo explica i o. PALABRAS CLAVES: Ra ing, emiso sobe ano, p ima de iesgo, a iables mac oeconómicas. ABSTRACT In his pape , we y o p esen a gene al o e iew o he p ocedu es used by he a ing agencies in he assessmen o so e eign isks. Making use o da a p o ided by he p incipal wo ld agencies, Fi ch, S anda d and Poo ’s and Moody’s, we ha e es ablished se ies o linea eg essions be ween he a ings o so e eign issue s and some ele an mac oeconomic a iables quo ed by hose agencies and ound in he app op ia e scien i ic li e a u e. Models o ew a iables seem o p oduce sa is ac o y i ings o he lineal eg essions wi h de e mina ion coe icien s o a high le el o signi icance. KEY WORDS: Ra ing, so e eign issue , isk p emium, mac oeconomic a iables. “The a ing o so e eigns depends mo e on he a o poli ical economy han on he science o econome ics”. Fi ch Ra ings. 1.- INTRODUCCIÓN. Las cali icaciones c edi icias que las agencias de a ing conceden a los emiso es sobe anos son, a eces, obje o de con o e sia en los me cados inancie os, sob e odo cuando dichas cali icaciones no coinciden pa a un mismo país, lo que puede ocu i . Po o a pa e, la en abilidad exigible a las emisiones de Deuda Pública de los di e en es es ados nacionales depende, en g an pa e, de las cali icaciones c edi icias de los mismos lo que a ala la impo ancia de es as úl imas. Po an o, el p oceso de cali icación en sí es de bas an e in e és pa a la comunidad inancie a in e nacional, más aun eniendo en cuen a que los iesgos sobe anos se de e minan p ác icamen e en égimen de monopolio po es conocidas agencias a ni el mundial, Fi ch, S anda d and Poo ’s y Moody’s. Po o o lado, la me odología de la cali icación es compleja, sob e odo si se la compa a con el a ing de la deuda co po a i a, y ienen aspec os CITIES IN COMPETITION 612 an o cuali a i os como cuan i a i os que hacen de ella no sólo una écnica sino ambién un a e. Debido a lo an e io , no es ácil iden i ica las a iables ele an es que u ilizan las agencias a la ho a de dic amina sob e el ni el de los iesgos sobe anos y los es udios es adís icos exis en es, en la li e a u a cien í ica elacionada con la cues ión, no apo an conclusiones de ini i as aunque sí a ojan cie a luz sob e el p ocedimien o de cali icación. Así, Can o y Packe (1996), con una mues a de 49 países, u ilizan un modelo de eg esión de al o pode explica i o, pe o con p oblemas en signos y con algunas a iables mac oeconómicas independien es no signi ica i as. Nues o obje i o en es e abajo se á mejo a el modelo de cali icaciones concedidas po las agencias, ac ualizando sus cali icaciones, u ilizando la población de países cali icados, es udiando cada agencia po sepa ado, haciéndolo consis en e, consiguiendo un ajus e con al o pode explica i o y sin p oblemas en los esiduos. Pa a ello u ilizamos como uen es las cali icaciones c edi icias o o gadas po las agencias de a ing a 80 es ados sobe anos pa a su deuda en di isa a la go plazo y da os de mul i ud de a iables mac oeconómicas, acili adas en e o os, po el FMI o la OCDE. Aplicando nues o es udio, un nue o es ado sobe ano que quisie a ob ene una cali icación, conoce ía ácilmen e a p io i una ap oximación a la misma. En lo que sigue, el abajo que p esen amos abo da los siguien es aspec os:  Las cali icaciones c edi icias sobe anas y su e aluación.  Va iables explica i as.  Modelos de de e minación de iesgos sobe anos.  Conclusiones. 2.- LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS SOBERANAS Y SU EVALUACIÓN. Con una cali icación c edi icia, sobe ana o no, se a a de emi i una alo ación o juicio sob e la p obabilidad de que un p es a a io de e minado pueda incumpli sus comp omisos con espec o al se icio de su deuda. El a ing o cali icación ha pasado, en los úl imos años, a se un p ocedimien o de e aluación ampliamen e acep ado pa a su aplicación en odo ipo de emiso es, sean és os sobe anos, subnacionales como las comunidades au ónomas y los ayun amien os, sup anacionales como cie os o ganismos in e nacionales o bien de ca ác e emp esa ial o co po a i o. Tan o es así, que los g andes emiso es de en a ija, como aquellos que u ilizan el Eu ome cado, saben muy bien que, sin una cali icación p e ia, sus emisiones se ían muy di íciles de come cializa en el me cado. Además, como ya señalábamos, la de e minación del cupón de los bonos u obligaciones y la pos e io en abilidad exigida po los in e so es depende á del iesgo de c édi o de las emisiones que e alúen las agencias de cali icación. El p ocedimien o de cali icación es simila en las es agencias ci adas y, ap oximadamen e, suele segui las pau as siguien es: Lo p ime o a des aca es el ca ác e coope a i o del p oceso basado en el buen en endimien o en e el emiso y el cali icado . Así, una ez que un es ado sobe ano llega a un acue do con la agencia de a ing pa a se cali icado como emiso , ecibe un cues iona io donde se le solici a in o mación sob e su g ado de endeudamien o y sob e su capacidad pa a a ende al se icio de la deuda. Se a a de cues iona ios no malizados aunque adap ados a las peculia idades especí icas de cada país. A con inuación, se celeb an en e is as con las au o idades económicas pe inen es del país en cues ión, que suelen se lle adas a cabo al menos po dos analis as de la agencia y que se p ocu an ealiza en una semana ap oximadamen e. T as la isi a de los analis as se elabo a un in o me que se en ía a las au o idades del país sobe ano pa a su e isión y comen a ios. El in o me incluye una compa ación en e el país cali icado y o os simila es de su FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 613 en o no. Una ez que el emiso sobe ano mues a su con o midad o epa os al in o me de la agencia, és e pasa al Comi é de Riesgos Sobe anos del cali icado que o o ga la cali icación de ini i a y que emi e un comunicado de p ensa y di unde el a ing concedido, en el me cado, po los medios in o ma i os habi uales. Un aspec o impo an e a ene en cuen a, en el mundo de la cali icación, es el seguimien o, a a és del iempo, que de la misma hacen las agencias de a ing. Dicho seguimien o se ealiza an o pa a la deuda sobe ana como pa a la co po a i a y se aduce en cambios de cali icación an o al alza (“upg ades”) como a la baja (“downg ades”) que, a su ez, inducen cambios en las en abilidades exigidas en los me cados secunda ios de deuda. Es amos pues an e una me odología de ca ác e con inuado y no pun ual dado que, a lo la go del iempo, las ci cuns ancias económicas y inancie as de los p es a a ios pueden a ia g andemen e. Recué dese, po ejemplo, el caso de A gen ina, con sucesi as deg adaciones de su a ing c edi icio has a llega a la emida si uación de allido (“de aul ”). El p oceso de e isión de las cali icaciones se anuncia, po pa e de las agencias, al me cado señalándose que la pe spec i a (“ou look”) de un a ing puede se posi i a, nega i a o es able dependiendo de las ci cuns ancias del emiso . También, en el caso de los iesgos sobe anos, es de suma impo ancia sabe a qué ipo de endeudamien o nos es amos e i iendo. En gene al las agencias admi en cua o clases, a sabe : deuda en di isas a la go y a co o plazo; deuda en moneda local a la go y a co o plazo. De las cua o clases la más impo an e suele se la deuda en di isas a la go plazo y a ella se e ie e la cali icación c edi icia de un país cuando no se especi ique lo con a io. De hecho, his ó icamen e, las p ime as cali icaciones ealizadas se basaban en dicho ipo de deuda. Más a de, cuando con los emp és i os en las denominadas di isas globales, ales como el dóla , el eu o y el yen, empeza on a compe i emisiones en di isas locales se comenzó a cali ica es e ipo de deuda. No malmen e, pa a un es ado sobe ano, se á más ácil a ende el se icio de su deuda en moneda local o domés ica que en di isas ya que, de és as, puede ene ese as en can idades limi adas mien as que la moneda p opia puede emi i se en la cuan ía necesa ia, o al menos con cie a disc ecionalidad. De ahí que, en cie os casos, la cali icación pa a la deuda en moneda local sea lige amen e supe io a la de la deuda en di isas. O o aspec o de suma impo ancia, a ene en cuen a, es que la cali icación del emiso sobe ano suele se i de echo o lími e supe io a los a ings de odos los demás en es, subnacionales o emp esas, adicados en el país en cues ión. Todas las agencias suelen obse a dicha no ma basada, en el ondo, en la eo ía del ac i o lib e de iesgo al que puede iden i ica se con algunas emisiones de Deuda Pública. Así, en el caso de España, la cali icación de sus emisiones a la go plazo, an o en di isas como en moneda local, es de AA+ pa a S anda d and Poo ’s, en la ac ualidad (2003)285. Según lo comen ado, la cali icación AA+ se ía la máxima a la que pueden aspi a las g andes emp esas españolas como, po ejemplo, las que o man pa e del selec i o índice Ibex-35. El uni e so de países cali icados, como emiso es sobe anos po pa e de las agencias de a ing, ha ido aumen ando con el paso del iempo desde que el p oceso se puso en ma cha a mediados de los años se en a. En los momen os ac uales, las g andes agencias ya ci adas cali ican has a un o al de 80 países si bien algunos es ados meno es no ienen cali icación, de las es agencias de a ing. Puede a i ma se, po consiguien e, que el uni e so de es ados con a ing es bas an e signi ica i o, sob e odo po que odos los g andes países desa ollados es án ep esen ados en él. El núme o de países, limi ado de momen o y con pocas posibilidades de c ecimien o, plan ea el p oblema es adís ico del amaño de la mues a que, como mucho, podemos hace coincidi con el del uni e so. Es deci , 285 En 2003 la cali icación del eino de España pa a deuda a la go plazo, an o en di isas como en moneda local, e a de AA+ según S anda d and Poo ’s y Fi ch y de Aaa según Moody’s. Exis e pues una disc epancia en el sen ido de que Moody’s o o gaba la mejo de sus cali icaciones posibles y las o as dos agencias la segunda mejo . CITIES IN COMPETITION 614 podemos u iliza la mues a asin ó ica de 80 países como máximo. Es a ca ac e ís ica, pequeño amaño poblacional, es inhe en e al análisis de los iesgos sobe anos pe o no se da en el caso de los iesgos co po a i os. 3.- VARIABLES EXPLICATIVAS. La e aluación del iesgo de c édi o, an o pa a emiso es sobe anos como pa a emp esas, no es ni p e ende se una ciencia exac a. La u ilización de modelos es adís icos, más o menos complejos, es de g an ayuda pe o, en de ini i a, el buen juicio de los analis as ambién cuen a, sob e odo cuando se a a de alo a aspec os cuali a i os di ícilmen e cuan i icables. Las agencias de a ing son las p ime as en se conscien es de es as limi aciones y así en Fi ch (2003a) se exp esa la opinión de que el a ing de emiso es sobe anos depende más del a e de la economía polí ica que de la ciencia de la econome ía y que, su de e minación, equie e más juicios de alo que el caso del iesgo co po a i o po conside a se menos sucesos de éxi o y acaso. No obs an e lo an e io , es e iden e que los cali icado es manejan un conjun o de a iables que se inco po an en un modelo de iesgo pa a da una pun uación de e minada a cada emiso sobe ano. Dicha pun uación se aduce luego en los a ings en o ma de combinaciones de le as con las cuales los in e so es es án amilia izados. Pe o con iene señala que dichos a ings o man una clasi icación de ca ác e o dinal y que exis e una di isión en e lo que se conoce como deuda de in e sión, desde AAA a BBB según S anda d & Poo ’s y Fi ch y desde Aaa a Baa según Moody’s, y como deuda especula i a, desde BB a C o desde Ba a C, espec i amen e. En de ini i a, la cali icación c edi icia se basa en una mezcla, más o menos ponde ada, de a iables cuan i a i as y cuali a i as. Veamos aho a qué g upos de a iables son los que suelen oma se en conside ación. Pod íamos dis ingui , según Fi ch (2003a) los siguien es:  Va iables de polí ica económica  Va iables de los sec o es económicos  Va iables de es és  Va iables de iesgo polí ico En e las a iables de polí ica económica más u ilizadas puede des aca se el Balance Fiscal del país analizado, supe á i o dé ici en las cuen as públicas, y el es udio de la compa ibilidad del posible dé ici con el desa ollo económico del país. Apa ece en onces la a iables o a io “Deuda del sec o público/ p oduc o in e io b u o” como una de las más ele an es. O os cua o indicado es cla es son el c ecimien o del PIB, la in lación, el saldo de la Balanza de pagos y el ni el de desempleo. Pe o las agencias de a ing ienen ambién en cuen a o as a iables ales como la asa de c ecimien o de la población y su pi ámide de edades, las di e encias de p oduc i idad en e el sec o ag ícola y el indus ial, el g ado de u banización de la economía y la e icacia del sis ema educa i o. Po úl imo, a iables más bien cuali a i as como la e iciencia de la adminis ación pública del país, la pe icia del Teso o en el a amien o de la deuda ex e na y su en endimien o de los me cados inancie os in e nacionales, ambién son enidas en cuen a. En cuan o a las a iables de los sec o es económicos se ienen en conside ación, en p ime luga , aquellas que puedan in lui en el saldo de la Balanza de pagos po cuen a co ien e. Así se examinan las cuo as de me cado, la di e sidad geog á ica de los me cados y la composición de las expo aciones en e ma e ias p imas y p oduc os manu ac u ados. En suma, se in es iga la capacidad de gene a ing esos en di isas po un país de e minado. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 615 Den o de es e g upo de a iables, se analiza ambién la ape u a de la economía nacional a las in luencias in e nacionales y a las inno aciones y la exis encia de posibles ba e as a ancela ias que degene en en un exceso de p o eccionismo. Po úl imo, se es udia el a amien o de la in e sión, sob e odo de la ex anje a, eniendo en cuen a la posible epa iación de bene icios y di idendos. Un a io de in e és suele se el de “In e sión/ PIB”, den o de es e conjun o de a iables. En cuan o a las a iables de es és, se a a con ellas de alo a las posibles eacciones de un país en en ado a escena ios in e nacionales p oblemá icos ales como una ecesión mundial, subidas excesi as de ipos de in e és o dislocación de p ecios en los me cados de ma e ias p imas. En es e g upo, algunas de las a iables más u ilizadas son aquellas que miden la lexibilidad del me cado labo al. Aunque las a iables empleadas en el a ing de iesgos sobe anos son, undamen almen e, de ca ác e económico, no pueden ol ida se ampoco las de ipo polí ico. Así, es undamen al e alua la es abilidad del Gobie no de la nación en unción de la idiosinc asia del país. En países desa ollados pod íamos es a hablando de una democ acia pa lamen a ia pe o en países subdesa ollados un gobie no de co e mili a pod ía se posible. La gue a o su inminencia es una a iable polí ica undamen al y que siemp e ende á a educi d ás icamen e el a ing sobe ano286. Comen emos ambién, que den o de las a iables que miden iesgos polí icos, deben conside a se las de pe enencia de los países analizados a o ganizaciones sup anacionales ales como el FMI, la OCDE o la UE. Ob iamen e, la adhesión a ins i uciones como las señaladas ha de alo a se como un elemen o posi i o. De inidos, sucin amen e, los g upos de a iables cuan i a i as y cuali a i as, que es udian las agencias de a ing pa a cali ica a los emiso es sobe anos, queda po añadi cómo se u ilizan según un ho izon e empo al287. Lo no mal suele se conside a , si ello es posible, da os his ó icos de los úl imos cinco años y da os p e isionales de los p óximos dos, ya que el p oceso de asigna a ings es de ca ác e cie amen e p ospec i o. 4.- MODELOS DE DETERMINACIÓN DE RIESGOS SOBERANOS. Pa a a a de desa olla un p ocedimien o, que man enga cie as simili udes con el que las agencias de cali icación siguen a la ho a de de e mina el iesgo de c édi o de los emiso es sobe anos, la me odología más usada es la de selecciona un conjun o de a iables mac oeconómicas de los países en cues ión y elabo a modelos de eg esión lineal múl iple donde la a iable dependien e sea el a ing. Un p ime p oblema apa ece dado el ca ác e ca egó ico o dinal de las cali icaciones c edi icias pudiendo és as se a adas, en p incipio, median e modelos de a iable dependien e disc e a, ca egó ica y o denada, como pueden se los del ipo logi o p obi o denado. No obs an e, al se compa ables las cali icaciones de las dis in as agencias, al conside a se equidis an es los sal os que se p oducen y al u iliza en nues os modelos una 286 Los allidos o “de aul s” de Rusia en 1917 y de Japón en 1941, ambas naciones po en onces en es ado de gue a, si en pa a comp oba cómo las si uaciones bélicas pueden conduci a la in e upción del se icio de la Deuda Pública de los países a ec ados. 287 El lis ado de a iables a conside a en el a ing de emiso es sobe anos, 128 según Fi ch (2003a), es á mucho más po meno izado que lo comen ado en es e a ículo. Así se dis inguen has a ca o ce subg upos que son los que siguen: Fac o es demog á icos, educa i os y es uc u ales, me cado labo al, es uc u a de la p oducción y el come cio, dinamismo del sec o p i ado, balance de o e a y demanda en la economía, balanza de pagos, es icciones al c ecimien o a medio plazo, polí ica mac oeconómica, polí ica come cial y de in e siones ex anje as;, banca y inanzas, ac i os ex e io es, pasi os ex e io es, polí ica y Es ado, posición in e nacional. Las a iables que u iliza Moody’s son 39, núme o sensiblemen e in e io al decla ado po Fi ch. La agencia las di ide en los siguien es subg upos: esul ados y es uc u a económica, indicado es iscales, pagos ex e io es y deuda, indicado es mone a ios, de ulne abilidad y liquidez. CITIES IN COMPETITION 616 media de cali icaciones de los países según las ci adas agencias, podemos esol e el p oblema de o o modo. Coincidiendo con la li e a u a cien í ica al espec o, se pueden da alo es numé icos a las cali icaciones con lo que la escala o dinal se ans o ma en una de ca ác e ca dinal ( éase la abla nº 1). Todo ello jus i ica el hecho de u iliza modelos de eg esión lineal múl iple en nues o es udio. La segunda cues ión a esol e es la de la elección de las a iables, aspec o ob iamen e c ucial y que suele sol en a se in oduciendo en los modelos de eg esión aquellas a iables más ci adas como ele an es po las p opias agencias de cali icación y aquellas es adas como más signi ica i as po algunos in es igado es. Como es na u al, pa a que las eg esiones sean manejables y pa a e i a p oblemas de mul icolinealidad el núme o de a iables debe se educido. Tabla 1.- Cali icaciones de la Deuda a la go plazo y con e sión numé ica. Fuen e: Bloombe g. Fi ch S&P's Moody's Valo asignado AAA AAA Aaa 8 AA+ AA+ Aa1 7,33 AA AA Aa2 7 AA- AA- Aa3 6,66 A+ A+ A1 6,33 A A A2 6 A- A- A3 5,66 BBB+ BBB+ Baa1 5,33 BBB BBB Baa2 5 BBB- BBB- Baa3 4,66 BB+ BB+ Ba1 4,33 BB BB Ba2 4 BB- BB- Ba3 3,66 B+ B+ B1 3,33 B B B2 3 B- B- B3 2,66 CCC+ CCC+ Caa1 2,33 CCC CCC Caa2 2 CCC- CCC- Caa3 1,66 CC CC Ca 1,33 C, DDD SD C 1 En cuan o a las bases de da os u ilizadas, és as han sido las acili adas po las p opias agencias, en pa icula Fi ch (2003b), S anda d & Poo ’s (2003) y Moody’s (2003). La abla nº 2 p esen a los a ings de 80 países a echa 28 de ma zo de 2003, según los cali icado es mencionados, ad i iendo que algunos países no es án cali icados po odas las agencias, aunque son los menos. Las a iables seleccionadas apa ecen en la abla nº 3, habiéndose seguido el c i e io de elegi un g upo de las mismas de en e las más u ilizadas po las p opias agencias de cali icación y de algunos au o es que han in es igado la cues ión como los ya ci ados Can o y Packe (1996). FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 617 En la abla nº 4 apa ecen las medianas de las a iables ci adas, pa a cada una de las agencias conside adas, según los da os de Fi ch, aunque, ob iamen e, hemos u ilizado los alo es medios a la ho a de es ima los pa áme os de las eg esiones múl iples plan eadas. Las a iables 1 y 2, “PIB pe cápi a” y “C ecimien o del PIB”, deben, eó icamen e, se ele an es pa a la de e minación del a ing del emiso sobe ano ya que miden la base po encial iscal del país p es a a io, es deci , su capacidad de a ende al se icio de la deuda ía impues os. La a iable 3, “C ecimien o del IPC”; mide la in lación en el país emiso . Un ele ado IPC suele p o eni de p oblemas económicos es uc u ales y pudie a se una indicación de que el país inancia su dé ici p esupues a io ía ampliación de la base mone a ia en ez de ía impues os o Deuda Pública. Las a iables 4 y 5, “Balance Fiscal/ PIB” y “Saldo de la Balanza de pagos po cuen a co ien e/ PIB”; hacen e e encia a los posibles supe á i s o dé ici s de los p esupues os gene ales del Es ado y de la Balanza de pagos po cuen a co ien e, espec i amen e. Los dé ici , de exis i , debe ían en eo ía disminui el a ing del país p es a a io. Las a iables 6 y 7, “Deuda ex e io b u a/ ing esos de la Balanza de pagos po cuen a co ien e” y “Deuda in e io del Es ado/ PIB”, son ep esen a i as del g ado de endeudamien o del país en cues ión. Ra ios ele ados deben indica nos mayo es posibilidades de la apa ición de si uaciones de insol encia. Asimismo, la a iable 8 o “Ra io de liquidez”, debe ía indica p oblemas de insol encia écnica o a co o plazo en los países p es a a ios. Po úl imo, las a iable 9, de ipo dico ómico, nos indica si el país alcanza o no el ni el de indus ializado según el FMI. Se a a de cap a , con dicha a iable, un cie o e ec o umb al que pa ecen ene en cuen a los cali icado es288. Tabla 2.- Cali icaciones c edi icias sobe anas a 28 de ma zo de 2003. (Deuda a la go plazo en di isas). Es ado Sobe ano a ing Fi ch a ing S&P a ing Moody's Es ado Sobe ano a ing Fi ch a ing S&P a ing Moody's Aus ia AAA AAA Aaa Malasia BBB+ BBB+ Baa1 Finlandia AAA AAA Aaa Polonia BBB+ BBB+ A2 F ancia AAA AAA Aaa A uba BBB Alemania AAA AAA Aaa Le onia BBB BBB+ A2 I landa AAA AAA Aaa Li uania BBB BBB+ Baa1 Luxembu go AAA AAA Aaa Eslo aquia BBB BBB A3 Holanda AAA AAA Aaa Túnez BBB BBB Ba2 No uega AAA AAA Aaa C oacia BBB- BBB- Ba1 Suiza AAA AAA Aaa México BBB- BBB- Baa2 Reino Unido AAA AAA Aaa Sudá ica BBB- BBB Baa2 288 Las a iables u ilizadas po Can o y Packe (1996) son simila es a las de nues o es udio. En conc e o, apa ecen las siguien es: 1.- PNB pe cápi a 2.- C ecimien o de PIB 3.- C ecimien o del IPC 4.- Balance Fiscal /PIB 5.- Saldo de la Balanza de pagos po cuen a co ien e/ PIB 6.- Deuda ex e io en di isas/ Expo aciones 7.- País indus ializado o no 8.- Casos p e ios de allidos. CITIES IN COMPETITION 618 Es ados Unidos AAA AAA Aaa Tailandia BBB- BBB- Baa3 Aus alia AA+ AAA Aaa Egip o BB+ BB+ Ba1 Canadá AA+ AAA Aaa El Sal ado BB+ BB+ Baa3 Dinama ca AA+ AAA Aaa Kazakhs an BB+ BB+ Baa3 Singapu AA+ AAA Aaa Panamá BB+ BB Baa1 España AA+ AA+ Aaa Filipinas BB+ BB+ Ba1 Suecia AA+ AA+ Aaa Bulga ia BB BB+ B1 Bélgica AA AA+ Aaa Colombia BB BB Ba2 Be mudas AA AA Aa1 Cos a Rica BB BB Ba1 I alia AA AA Aaa India BB BB Ba1 Japón AA AA- Aaa Aze baiján BB- Nue a Zelanda AA AA+ Aaa Pe ú BB- BB- Ba3 Po ugal AA AA Aaa Rumania BB- BB- B1 San Ma ino AA Aaa Rusia BB- BB Ba2 Hong Kong AA- A+ A3 Vie nam BB- BB- B1 Islandia AA- A+ Aaa I án B+ B2 Kuwai AA- A+ A2 Leso ho B+ Chip e A+ A A2 Papua N. Guinea B+ B B1 Taiwán A+ AA- Aa3 B asil B B+ 3 G ecia A Aaa Indonesia B B- B3 Co ea A A- A3 Uc ania B B B2 Mal a A A A3 Gambia B- Eslo enia A A+ Aa3 Líbano B- B- B2 Bah ein A- Baa3 Molda ia B- Ca Chile A- A- Baa1 Tu quía B- B- B1 China A- BBB A3 Ecuado CCC+ CCC+ Caa2 Es onia A- A- A1 Venezuela CCC+ CCC+ Caa1 Hung ía A- A- A1 Tu kmenis án CCC- B2 Is ael A- A- A2 U uguay CCC- CCC B3 República Checa BBB+ A- A1 A gen ina DDD SD Ca Tabla 3.- Desc ipción de las a iables. 1.- PIB pe cápi a. (1998 a 2002e) Exp esado en dóla es a ipos de cambio medio anuales. 2.- C ecimien o del PIB (2000 a 2004e) En % anual a p ecios cons an es, es deci , en é minos de olumen. 3.- C ecimien o del IPC (2000 a 2004e) En % de cambio anual. 4.- Balance Fiscal/ PIB (2000 a 2004e) Supe á i o dé ici de las Adminis aciones Públicas cen al y pe i é icas, ondos de la Segu idad Social y o os ondos ex ap esupues a ios, como % del PIB. 5.- Saldo de la Balanza de pagos po cuen a co ien e/ PIB (1999 a 2003e) Supe á i o dé ici de la Balanza de pagos po cuen a co ien e como % del PIB. 6.- Deuda ex e io b u a/ Ing esos de la Balanza de pagos po cuen a co ien e (1998 a 2002e) Pasi os gene ados po deudas de esiden es con no esiden es como % de los ing esos de la Balanza de pagos po cuen a co ien e. La deuda puede se en moneda local o en di isas. 7.- Deuda in e io del Es ado/ PIB Deuda del Es ado emi ida en los me cados de capi ales domés icos como % del PIB. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 619 (2002) 8.- Ra io de liquidez (2000 a 2004e) Ac i os ex e io es líquidos como % de los pasi os ex e io es líquidos. Los ac i os incluyen las ese as in e nacionales y el o o más los ac i os ex e io es del sis ema banca io. Los pasi os comp enden el se icio de la deuda ex e io en el año co ien e más el olumen de dicha deuda a co o plazo. 9.- País indus ializado o no (2003) Según la clasi icación del FMI: 1 pa a países indus ializados y 0 pa a no indus ializados. No as: Va iables desc i as en Fi ch (2003b). En algunos años los alo es son es imaciones (e). Tabla 4.- Medianas de las a iables po agencia y ca ego ía de a ing. Fuen e: Fi ch In es o Se ice. L. Cali icación Agencias AAA/Aaa AA/Aa A/A BBB/Baa BB/Ba B/B CCC- DDD,SD/ Caa-C Fi ch 24.909,4 22.920,3 9.596,0 3.767,6 1.731,9 717,9 4410,5 S&P 24.838,4 19.773,0 9.823,3 3.026,3 1.780,3 2.837,8 5034,8 1. PIB pe Cápi a Moody's 24.657,1 12.829,0 5.622,7 3.248,8 2.042,5 1.691,3 5034,8 Fi ch 2,178 2,489 3,869 3,622 4,101 3,638 -1,840 S&P 2,197 1,954 3,355 4,289 4,001 2,284 -2,087 2. C ecimien o del PIB Moody's 2,197 2,988 3,636 3,307 3,609 3,386 -2,087 Fi ch 2,240 2,392 3,204 3,202 4,140 9,648 15,933 S&P 2,291 2,379 3,240 2,360 4,140 10,060 20,290 3. C ecimien o del IPC Moody's 2,379 2,540 3,096 2,677 4,140 10,219 20,290 Fi ch -0,320 0,253 -2,319 -3,661 -2,865 -2,614 -3,520 S&P 0,557 -0,660 -3,250 -2,893 -3,037 -4,468 -3,000 4. Balance Fiscal / PIB Moody's 0,167 -1,551 -4,154 -2,191 -3,940 -3,369 -3,000 Fi ch 1,784 1,991 -1,611 -3,842 -1,509 -2,363 -1,173 S&P 1,926 2,650 -4,355 -3,733 -1,137 -1,407 0,197 5. Saldo de la Blanza de pagos c/c /PIB Moody's 0,487 5,722 -4,450 -1,080 -1,137 -0,055 0,197 Fi ch 273,917 232,749 105,468 90,211 128,265 159,561 196,779 S&P 261,173 241,082 125,229 83,588 128,319 209,053 284,297 6. Deuda Ex e io B u a/ Ing esos Balanza c/c Moody's 260,792 76,459 85,708 96,027 128,319 168,369 284,297 Fi ch 46,231 39,001 30,851 24,561 10,807 25,636 20,483 S&P 46,231 47,453 31,406 23,218 11,483 54,451 24,392 7. Deuda In e io del Es ado / PIB Moody's 46,231 23,040 26,981 23,218 28,217 25,314 24,392 Fi ch 55,839 40,831 131,395 114,36 145,501 120,638 87,756 S&P 55,839 36,247 132,506 129,97 145,146 68,207 76,441 8. Ra io de Liquidez Moody's 45,414 198,508 132,506 98,759 145,146 103,513 76,441 9. País Fi ch 1 1 0 0 0 0 0 CITIES IN COMPETITION 626 conside ados más ele an es. También cabe con empla la exis encia de a iables ue emen e co elacionadas en e sí lo que ha ía que un núme o de ellas uesen, en la p ác ica, edundan es. Po o a pa e, es posible que algunas a iables con al o g ado de signi icación, como las u ilizadas en es e es udio, si an pa a una p ime a ap oximación a la cali icación, y que luego un núme o mayo de a iables menos signi ica i as se usen pa a un ajus e ino. Po úl imo, la e iden e exis encia de a iables cuali a i as imposibles de cuan i ica , como el iesgo de un con lic o a mado o de cambio de égimen polí ico, ambién puede in lui en el ajus e de las cali icaciones po pa e de las agencias. Podemos conclui , en gene al, que el p oceso de cali icación de iesgos sobe anos, al como es ealizado po las g andes agencias de a ing, p esen a ca ac e ís icas de cong uencia, no malización y acionalidad no ables y que, debido a ello, los me cados de Deuda Pública conceden al a c edibilidad a las cali icaciones publicadas al e ando las p imas de iesgo en consonancia. Pe o no obs an e, al no se un p oceso cla amen e explici ado o o almen e anspa en e, puede que los p ocedimien os no sean an complejos como pudie an pa ece y que con un núme o muy educido de a iables se llegue a una p ime a ap oximación sob e el ni el de cali icación a asigna . BIBLIOGRAFÍA Con encional. Al man, E.I. (2002): “Bank up cy, c edi isk and high yield junk bonds”. Blackwell. 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