Precio del petróleo, inflación y tipos de cambio. El efecto amortiguador del euro

Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 1 PRECIO DEL PETRÓLEO, INFLACIÓN Y TIPOS DE CAMBIO. EL EFECTO AMORTIGUADOR DEL EURO Antonio José Garzón Gordón1, Luis Ángel Hierro Recio2 1 Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales/Departamento de Economía e Historia Económica/Universidad de Sevilla, Avda. Ramón y Cajal 1, 41018 Sevilla. Correo-e: aggordo[email protected] 2 Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales/Departamento de Economía e Historia Económica/Universidad de Sevilla, Avda. Ramón y Cajal 1, 41018 Sevilla. Correo-e: lhie[email protected] Resumen La zona euro presenta una elevada dependencia del petróleo exterior para satisfacer sus necesidades de consumo energético. Puesto que el petróleo se comercia internacionalmente en dólares, el tipo de cambio del euro respecto al dólar juega un papel importante en la transmisión del precio del petróleo a los precios domésticos. En este trabajo analizamos la relación entre el precio del petróleo y el tipo de cambio del euro/dólar y el efecto de esta relación en la transmisión del precio del petróleo a la inflación general para la zona euro durante el periodo entre 1999Q1-2019Q3. Para ello, estimamos una curva de Phillips aumentada con expectativas retrospectivas, en la que se incluyen las variaciones del precio del petróleo, a través de la que estudiamos el papel del tipo de cambio euro/dólar en la transmisión del precio del petróleo a la inflación a través de distintas especificaciones. Los resultados muestran que existe una relación positiva a largo plazo entre el precio del petróleo y el tipo de cambio euro/dólar, de manera que una apreciación del euro respecto al dólar se corresponde con un aumento del precio del petróleo en dólares. Por otra parte, las estimaciones de la curva de Phillips aumentada sugieren que la transmisión del precio del petróleo a la inflación general en la zona euro ha sido parcialmente amortiguada como consecuencia de la evolución del tipo de cambio euro/dólar. Los resultados son robustos a la utilización de distintas medidas de la brecha de la producción y de las expectativas de inflación. Palabras clave: Precio del petróleo, pass-through, inflación, tipos de cambio. INFLATION, OIL PRICES AND EXCHANGE RATES. THE EURO’S DAMPENING EFFECT Abstract The euro area is highly dependent on foreign oil to meet its energy consumption needs. Since oil is internationally traded in dollars, the euro exchange rate against the dollar plays an important role in energy costs and in oil price pass-through to consumer prices. In this work, we analyse the relationship between the euro/dollar exchange rate and oil prices and the effect of this relationship on the transmission of oil prices movements to headline inflation for the euro area during the period between 1999Q1 and 2019Q3. To do this, we estimate a Phillips curve with backward-looking expectations augmented with changes in oil price, through which we study the role of the exchange rate in oil price pass-through by using different measures of oil prices. The main findings reveal a positive relationship between the euro/dollar exchange rate and oil prices, such that an increase in the price of oil is followed by an appreciation in the euro. We also find that the transmission of oil price fluctuations to headline inflation in the euro area has been partially dampened by this appreciation in the euro/dollar exchange rate. These results are robust to the inclusion of different measures of the output gap and inflation expectations. Key Words: Oil prices, pass-through, inflation, exchange rates. Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 2 1. INTRODUCCIÓN Tras el primer shock del petróleo en 1973, uno de los aspectos más estudiados en el ámbito económico ha sido la trasmisión de los cambios en el precio del petróleo a la inflación. Ha sido demostrado reiteradamente que las variaciones del precio del petróleo se transmiten al nivel de precios (Brown et al., 1995; Hamilton y Herrera, 2001; Hooker, 2002). Dicha transmisión tiene lugar: directamente a través de cambios en los precios de los productos derivados del petróleo y de manera indirecta a través de un mayor coste de los inputs en los procesos industriales y/o a través de efectos de segunda ronda, como puede ser el aumento de los salarios (Peersman y Van Robays, 2009). Esta transmisión es tanto mayor cuanto mayor es la dependencia de la estructura productiva del consumo de petróleo (Peersman y Van Robays, 2012; Gelos y Ustyugova, 2017) y cuando el país es dependiente del suministro exterior (Sek, 2019). Este último aspecto incluye un problema adicional, la incidencia que puede tener el precio del petróleo en la variación de los tipos de cambio de las monedas del país dependiente (Golub, 1983; Krugman, 1983; Armando y Van Norden, 1998). Son múltiples los estudios que han analizado la existencia de una relación entre el tipo de cambio del dólar y el precio del petróleo (Beckman et al., 2018). Estos detectan que la causalidad puede producirse en ambas direcciones. Los canales a través de los cuales puede establecerse una relación entre el tipo de cambio del dólar y el precio del petróleo se producen fundamentalmente a través del efecto riqueza, del efecto en la relación real de intercambio, y del efecto reasignación de cartera. Finalmente está el llamado efecto denominación, que se basa en que el petróleo se factura y comercializa en dólares, por lo tanto, una variación del tipo de cambio del dólar influye directamente en el precio del petróleo en la moneda doméstica del resto de países. A diferencia de los anteriores indica una causalidad de sentido tipo de cambio del dólar sobre el precio del petróleo. (ver Beckman et al., 2018). Los trabajos más recientes concluyen que ha tenido lugar una inversión de la relación, de forma que antes de 2000 era positiva y posteriormente a pasado a ser negativa (Coudert y Mignon, 2016). Dentro de los países desarrollados, el grupo de países pertenecientes a la zona euro presenta una elevada dependencia del petróleo y de su adquisición a terceros países. En 2018, la dependencia exterior de los 19 países que forman la zona euro, medida como el porcentaje de las importaciones netas de crudo y productos derivados respecto al consumo total de estos productos, fue del 96% (Eurostat, 2019). Estas importaciones de petróleo y derivados han supuesto de media el 2.26% del PIB en el periodo 1999-2018, llegando a alcanzar valores superiores al 3.5% del PIB agregado. En cuanto a la inflación, el peso de los productos relacionados con el petróleo en la cesta de productos que conforman el IPC armonizado también es muy elevado. En el periodo 1999-2019, el peso promedio de los combustibles fósiles ha sido del 4,96%, y asciende al 9,5% de la cesta si consideramos el peso del precio de la energía (Eurostat, 2019). La inflación en la zona euro es sensible a las variaciones que se producen en el precio internacional del petróleo, comerciado en dólares, así como a las variaciones que se produzcan en el tipo de cambio, ya que éste determina el precio en euros de las importaciones de petróleo. Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 3 Los trabajos más recientes concluyen que el precio del petróleo está ligado positivamente al tipo de cambio euro/dólar, aunque no aclaran el sentido de la causalidad, de manera que los incrementos del precio del petróleo van acompañados de una apreciación del euro (Thalassinos y Politis, 2012; Reboredo et al., 2014; Thurham et al., 2014). Esta relación positiva del precio del petróleo y el tipo de cambio del Euro, podemos observarla en la figura 1 que recoge la evolución entre el precio del barril de Brent, en dólares, y el tipo de cambio dólar/euro (un incremento supone una apreciación del euro respecto al dólar). Ambas variables muestran una evolución en la misma dirección durante el periodo considerado, sugiriendo la existencia de una relación entre ellas. Figura 1. Evolución trimestral del precio del petróleo Brent (dólares) y el tipo de cambio dólar/euro. Fuente: Energy Information Administration (EIA) y International Finanacial Statistics (IMF) Según lo anterior, si tenemos en cuenta que el petróleo se factura en dólares y que el coste final en que incurre el país importador depende del tipo de cambio de su moneda respecto al dólar, cuando tiene lugar un incremento del precio del petróleo el efecto sobre la inflación debe verse amortiguado por la variación de la cotización euro/dólar. Esta relación entre el precio del petróleo y el tipo de cambio euro/dólar supondría una modificación en la transmisión de la variación en el precio del petróleo a la inflación en el caso de la Zona Euro. Esta singularidad es más relevante aún, sí tenemos en cuenta que los estudios de la relación del precio del petróleo con el tipo de cambio del marco alemán, la moneda más fuerte de Europa antes del Euro, concluían que existía una relación negativa, de forma que el marco se depreciaba ante un aumento del precio internacional del petróleo (Armano y Van Norden, 1998; Chaudhuri y Daniel, 1998; Chen y Chen, 2007). Este resultado también es encontrado en Clostermann and Schnatz (2000), donde analizan la relación entre el precio del petróleo y el tipo de cambio de un euro sintético construido a partir de los valores ponderados de las monedas de los miembros de la moneda común antes de su implantación. 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 0,000 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 dólar/euro Precio del barril de Brent (dólares 2015) brent oil prices (in 2015 dollars) dollar/euro Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 4 El objetivo de este trabajo es proveer evidencia empírica sobre el papel del tipo de cambio en la transmisión del precio del petróleo a la inflación en la zona euro y comprobar si la moneda única europea a beneficiado o perjudicado en términos de efectos sobre la inflación desde su creación. Para ello, partiendo del marco de la curva de Phillips aumentada incluyendo las variaciones del precio del petróleo, estimamos el impacto del tipo de cambio del euro/dólar en esta transmisión a través de dos especificaciones complementarias: por un lado, convirtiendo el precio internacional del petróleo a euros, de manera que las variaciones de este incluyan las variaciones contemporáneas del tipo de cambio; y por otra, incluyendo en la curva de Phillips aumentada con el precio del petróleo en dólares el tipo de cambio euro/dólar para controlar por el efecto de sus variaciones. Finalmente, comparamos estadísticamente los coeficientes de la transmisión del precio del petróleo a la inflación para analizar si existen diferencias significativas. Con un fin comparativo, realizamos las estimaciones para Reino Unido, y Japón, dos economías con divisas con una elevada comercialización a nivel internacional (BIS, 2019), al igual que el euro, y que por tanto podrían experimentar una relación similar. Los resultados obtenidos para el periodo 1999Q1 a 2019Q3 indican que la nueva moneda y su relación con el dólar han dado lugar a unos tipos de cambio que han amortiguado la transmisión del precio del petróleo a la inflación. Como consecuencia de ello, las variaciones del tipo de cambio habrían reducido en torno a un 15% el impacto sobre la inflación de la zona euro de las variaciones del precio del petróleo durante el periodo analizado. Estos resultados contrastan con los obtenidos para Japón y Reino Unido, donde no se encuentra una relación significativa del tipo de cambio de sus monedas respecto al dólar en la transmisión del precio del petróleo en la inflación. El resto del trabajo se estructura de la siguiente forma: en la sección dos se realiza una revisión de la literatura sobre las relaciones existentes entre precio del petróleo, tipo de cambio e inflación; en la tercera sección se define la metodología empleada, así como los datos. En la sección cuarta se presentan los resultados para concluir en la sección cinco con la discusión y conclusiones obtenidas en este trabajo. 2. REVISIÓN DE LA LITERATURA Las variaciones del precio del petróleo tienen un importante impacto en la inflación (Mork, 1989; Brown et al., 1995; Hamilton y Herrera, 2001; Hooker, 2002; Cuñado y Perez de Gracia, 2005). Los canales a través de los cuales se transmiten las variaciones en el precio del petróleo a la inflación son diversos (Peersman y Van Robays, 2009). Por una parte, existe un canal directo, que deriva de la transmisión del precio del petróleo a los precios de los productos energéticos dedicados al consumo, dentro de los cuales los derivados del petróleo tienen un peso importante: gasolina, gasoil... Estos productos forman parte de la cesta de bienes y servicios que componen el índice de precios al consumo (IPCA) y reciben el efecto inmediato de las variaciones en el precio del petróleo. Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 5 Por otra parte, existe un canal indirecto a través de los costes de producción. El petróleo y sus derivados son un input importante para la producción en algunas industrias, un aumento del precio de estos se trasladará en un aumento de los costes de producción que termina repercutido en los precios finales de los bienes y servicios cuando las empresas pueden trasladar los incrementos de costes a los precios. Finalmente, cuando las variaciones en el precio del petróleo alteran sustancialmente la inflación pueden aparecer efectos de segunda ronda que se producen por la espiral inflacionista asociada a la indexación de rentas. La importancia de cada uno de los canales es diferente según el país. En USA la transmisión del precio del petróleo a la inflación se produce principalmente a través de los canales directo e indirecto, mientras que en la zona euro, Peersman y Van Robays (2009) indican tiene lugar sobre todo a través de los efectos de segunda ronda. Sin embargo, Enders and Enders (2017) no encuentra la existencia de efectos de segunda ronda en la zona euro, mientras que Alvarez et al., (2011) encuentran que la transmisión del precio del petróleo a la inflación en la zona euro se produce principalmente a través del canal directo, mientras que el canal indirecto y de segunda ronda tienen un peso reducido. La amplitud del impacto en la inflación de las variaciones de los shocks del precio del petróleo depende de la fuente que genera el shock. Cuando las variaciones del precio tienen su origen en shocks de oferta o de demanda agregada la inflación reacciona más, mientras que cuando los shocks se deben a variaciones sustanciales en la demanda de petróleo no tienen un impacto significativo en la inflación (Peersman y Van Robays, 2012). Por otra parte, son distintos los efectos según los shocks sobre el precio del petróleo sean transitorios o permanentes, siendo estos últimos los que se transmiten a la inflación (Mayers et al., 2018). Además, la transmisión es asimétrica de forma que los incrementos del precio tienen un mayor impacto en la inflación que las caídas de precio (Choi et al., 2018). La transmisión del precio del petróleo a la inflación se ha reducido en las últimas décadas (Hooker, 2002; LeBlanc y Chinn, 2004; Clark y Terry, 2010, Herrera y Pesavento, 2011). Las principales causas del cambio en la magnitud de la transmisión que se han propuesto son: una menor intensidad en el consumo de petróleo (Blanchard y Gali, 2007; De Gregorio et al., 2007; Noord y André, 2009; Choi et al., 2018), una mejora en la política monetaria (Blanchard y Gali, 2007; Chen 2009, Choi et al., 2018) o un nivel de inflación más estable (De Gregorio et al., 2007; Noord y André, 2009). No obstante, también han sido propuestas otras dos explicaciones relacionadas con el objetivo de nuestro trabajo: una menor transmisión del tipo de cambio a la inflación (De Gregorio et al., 2007) y una apreciación del tipo de cambio de las monedas domésticas (Chen, 2009). En efecto, además de los canales de transmisión citados, existe un canal adicional de transmisión como consecuencia de que las variaciones del precio del petróleo también pueden afectar a la inflación a través de su efecto en el tipo de cambio. El petróleo se factura en dólares y por tanto puede alterar las cotizaciones de las monedas. Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 6 Puesto que el dólar es la moneda de denominación de los precios del petróleo, existe una amplia literatura que ha estudiado la relación entre el precio del petróleo y el tipo de cambio efectivo del dólar. Coudert y Mignon (2016) muestran que existe un cambio estructural en esta relación a principios de la década de los 2000s. Previamente a esta fecha, se encuentra una relación positiva entre ambas variables, es decir, un incremento del precio del petróleo estaba correlacionado con una apreciación del dólar (Armano y Van Norden, 1998b; Bénassy-Quéré et al., 2007; Coudert et al., 2008). Sin embargo, los estudios más recientes, que incluyen el periodo posterior, demuestran que una depreciación del dólar se relaciona con una subida del precio del petróleo (Beckmann y Czudaj, 2013; McLeod y Haughton, 2018). En cuanto a la dirección de la causalidad, las conclusiones tampoco son claras. Unos estudios (Novotni, 2012; Coudert y Mignon, 2016; MacLeod y Haughton, 2018; Beckmann y Czudaj, 2013a) muestran que es el tipo de cambio del dólar el que produce variaciones del petróleo, debido a que afecta a la demanda de los países importadores (efecto denominación), mientras que otros (Armano y Van Norden, 1998; Benassy-Quere et al., 2007; Coudert et al., 2008; Lizardo y Mollick, 2010) señalan que es el precio del petróleo el que provoca variaciones en el tipo de cambio efectivo del dólar. El tipo de cambio efectivo del dólar se corresponde con la media ponderada de los tipos de cambio bilaterales con respecto a las monedas de sus socios comerciales. Beckman y Czudaj (2013) consideran más correcto analizar la relación del precio del petróleo con el tipo de cambio bilateral de cada país, ya que pueden proporcionar una mayor información. Cuando se estudia la relación entre los tipos de cambio bilaterales respecto al dólar y el precio del petróleo, el principal resultado es la existencia de una relación positiva entre los tipos de cambio respecto al dólar y el precio del petróleo (Aloui et al., 2013; Reboredo, 2012; Reboredo et al., 2014; Chen et al., 2016; Su et al., 2016; Yang et al., 2018) que se ha intensificado después de la Gran Recesión (Reboredo, 2012; Reboredo et al., 2014; Malik y Umar, 2019), aunque algunos estudios encuentran una relación negativa para los tipos de cambios de algunos países importadores (Lizardo y Mollick, 2010; Beckman et al., 2016). Otros trabajos muestran la existencia de respuestas asimétricas (Ahmad y Moran Hernandez, 2013; Atems et al., 2015; Beckmann et al., 2016) y no lineales (Su et al., 2016; Basher et al., 2016) del tipo de cambio antes variaciones en el precio del petróleo. En cuanto a la relación de causalidad, algunos estudios señalan que el precio del petróleo es el que afecta al tipo de cambio (Atems et al., 2015; Basher et al., 2016) mientras que otros encuentran la relación opuesta (Becmann y Czudaj, 2013; Jawadi et al., 2016). Para el caso del euro también existe desacuerdo respecto a la dirección de la causalidad. Algunos estudios encuentran que es el tipo de cambio el que afecta al precio del petróleo (Zhang et al., 2008; Breitenfellner y Crespo-Cuaresma, 2008; Beckmann y Czudaj, 2013b), mientras otros muestran que las variaciones del precio afectan al tipo de cambio del euro respecto al dólar (Mollick y Sakaki, 2019; Yang et al., 2018). No obstante, la mayoría de la literatura (Thalassinos y Politis, 2012; Aloui et al., 2013; Reboredo et al., 2014; Beckmann y Czudaj, 2013b; Su et al., 2016; Mollick y Sakaki, 2019; Yang et al., 2018; Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 7 Zhang et al., 2008) coincide en que un aumento del precio del petróleo está relacionado con una depreciación de dólar respecto al euro. Los subcanales de transmisión de las variaciones del precio del petróleo a la inflación a través del canal del tipo de cambio son varios (Lafleche, 1997): por un lado, puede incidir de forma directa a través de las variaciones que provoca la variación en el tipo de cambio en los precios de importación, afectando tanto al precio de los productos de consumo final como a los productos intermedios empleados por las industrias del país, repercutiendo en sus costes de producción; y por otro lado, puede incidir de forma indirecta ya que puede provocar cambios en la composición de la demanda, en lo referido al volumen de importaciones y exportaciones del país, afectando al nivel de precios. La transmisión de las variaciones del tipo de cambio a los precios finales depende del grado de competencia en los mercados internacionales y de la capacidad de las empresas exportadoras para ajustar sus márgenes de beneficio ante variaciones en el tipo de cambio (Dornbush, 1987; Krugman, 1987). Además, la transmisión será mayor sí las importaciones se realizan en la divisa del productor y menor cuando tengan lugar con la divisa del país importador (Obstfeld y Rogoff, 1995; Betts y Devereux, 2000, Gopinath et al., 2010). Finalmente, Taylor (2000), desde un enfoque macroeconómico, sugiere que un entorno de baja inflación reduce las posibilidades de transmisión de las variaciones del tipo de cambio a la inflación. El grado de transmisión también depende de la fuente que provoca el shock sobre el tipo de cambio, siendo bajo para shocks de demanda agregada y mayor para shocks de política monetaria (Forbes et al., 2018). En el caso de los países de la eurozona, son los shocks de política monetaria y de tipo de cambio los que causan una mayor transmisión a los precios de importación (Comunale y Kunovac, 2017), siendo la transmisión a los precios de consumo menor que a los precios de importación (Faruqee, 2006). La transmisión del tipo de cambio a la inflación se ha reducido desde los 80s en los países industrializados, asociando este hecho a una mayor estabilidad de precios como consecuencia de una política monetaria más efectiva (Gagnon y Ihrig, 2004). Marazzi et al., (2005) sugieren que una parte de la transmisión de las variaciones del tipo de cambio a la inflación se produce a través del precio de las materias primas, de forma que la menor transmisión observada desde los 80s en el caso de Estados Unidos se debe, en parte, a una menor proporción de importaciones de productos intensivos en la utilización de materias primas. Sin embargo, para los países de la eurozona, diversos estudios muestran que no existe una reducción de la transmisión desde la introducción del euro (Campa et al., 2005; Campa y Gonzalez, 2006; Cheikh y Rault, 2016). La revisión de la bibliografía pone de manifiesto la carencia de estudios empíricos sobre el papel del tipo de cambio en la transmisión del precio del petróleo a la inflación en la zona euro y sobre si la moneda única europea ha podido ser beneficiosa o perjudicial en términos de efectos sobre la inflación para los países que la integran. Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 8 3. METODOLOGÍA Y DATOS 3.1 Metodología En este trabajo, partimos del marco de una curva de Phillips aumentada, donde incluimos las variaciones del precio del petróleo: 𝜋𝜋𝑡𝑡=𝛽𝛽𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1+ 𝛾𝛾𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑡𝑡+ 𝜃𝜃1(𝐿𝐿)𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$𝑡𝑡+ 𝜖𝜖𝑡𝑡 (1) donde 𝜋𝜋𝑡𝑡 es la tasa de inflación, 𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1 son las expectativas de inflación futura, 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑡𝑡 es la brecha de la producción, 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$ es la variación del precio del precio del petróleo en dólares, (L) es un polinomio en el operador de retardos y 𝜖𝜖𝑡𝑡 el término de error (iid). Para analizar el impacto final que tienen las variaciones del precio del petróleo en los países importadores, como es el caso de los países de la eurozona, debemos sustituir el precio del petróleo en dólares por el precio en moneda doméstica, que es el precio al que hacen frente los importadores de este bien. Por tanto, la ecuación (1) se transforma en la siguiente fórmula: 𝜋𝜋𝑡𝑡=𝛽𝛽𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1+ 𝛾𝛾𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑡𝑡+ 𝜃𝜃2(𝐿𝐿)𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡+ 𝜖𝜖𝑡𝑡 (2) donde 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 representa las variaciones del precio del petróleo en moneda doméstica. Las variaciones del precio del petróleo en moneda doméstica se pueden descomponer en las variaciones del precio en dólares y las del tipo de cambio de la moneda respecto al dólar: 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡= 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$𝑡𝑡+𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡 (3) siendo 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡 la variación del tipo de cambio respecto al dólar, expresado como 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡= 𝑚𝑚𝑃𝑃𝑚𝑚𝑒𝑒𝑚𝑚𝑔𝑔 𝑚𝑚𝑃𝑃𝑚𝑚é𝑠𝑠𝑠𝑠𝑃𝑃𝑠𝑠𝑔𝑔𝑡𝑡𝑚𝑚ó𝑃𝑃𝑔𝑔𝑒𝑒𝑡𝑡 ⁄, de forma que un aumento de 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡 se corresponde con una depreciación de dicha moneda con respecto al dólar. De esta forma, podemos reescribir nuestra curva de Phillips aumentada de la siguiente forma: 𝜋𝜋𝑡𝑡=𝛽𝛽𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1+ 𝛾𝛾𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑡𝑡+ 𝜃𝜃(𝐿𝐿)(𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$𝑡𝑡+𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡) + 𝜖𝜖𝑡𝑡 (4) De esta forma, el impacto de las variaciones del precio del petróleo en la inflación se produce tanto por las variaciones del precio internacional del petróleo, en dólares, como por las variaciones del tipo de cambio que se produce simultáneamente. Si existe una relación positiva entre el precio del petróleo en dólares y el valor de la moneda respecto al dólar, de forma que un incremento de 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$ se corresponde con una reducción de 𝑒𝑒, las variaciones de 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 se verán suavizadas. Si esta relación se mantiene, 𝜃𝜃2 > 𝜃𝜃1, ya que la transmisión de las variaciones del precio se ven reducidas por la apreciación de la moneda respecto al dólar. En este trabajo analizamos esta relación para el efecto del euro en la transmisión del precio del petróleo a la zona euro. Para analizar esta relación, estimamos la siguiente especificación partiendo del marco de la curva de Phillips con expectativas retrospectivas descrita anteriormente: 𝜋𝜋𝑡𝑡= 𝛼𝛼+ 𝛽𝛽𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1+ 𝛾𝛾(𝑦𝑦𝑡𝑡− 𝑦𝑦�𝑡𝑡)𝑦𝑦�𝑡𝑡 ⁄+ �𝜃𝜃𝑖𝑖𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$𝑡𝑡−𝑖𝑖 4 𝑖𝑖=0 +𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑡𝑡+ 𝜖𝜖𝑡𝑡 (5) Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 9 Donde 𝜋𝜋𝑡𝑡 es la tasa de inflación trimestral, ajustada estacionalmente, 𝑦𝑦𝑡𝑡 es el PIB real, ajustado estacionalmente, 𝑦𝑦�𝑡𝑡 es el PIB potencial, por lo que (𝑦𝑦𝑡𝑡− 𝑦𝑦�𝑡𝑡)𝑦𝑦�𝑡𝑡 ⁄ representa la brecha de la producción. 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$ es la variación del precio del petróleo expresado en dólares. Incluimos esta variable contemporáneamente y con cuatro retardos para calcular el impacto a largo plazo, siguiendo a otros trabajos como Lablanc y Chinn (2004) y De Gregorio et al. (2007). 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑡𝑡 es una variable dummy que toma valor 1 para los periodos en que se produce un aumento de los tipos impositivos del Impuesto al Valor añadido (IVA). 𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1 representa las expectativas futuras de inflación en el periodo actual. Siguiendo a Ball y Mazumber (2011) y Coibion y Gorodnichenko (2015), calculamos las expectativas retrospectivas como el promedio de la tasa de inflación de los cuatro trimestres anteriores: 𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1= 1 4 (𝜋𝜋𝑡𝑡−1+𝜋𝜋𝑡𝑡−2+𝜋𝜋𝑡𝑡−3+𝜋𝜋𝑡𝑡−4) (6) Para analizar el impacto final del precio del petróleo en la inflación controlando el efecto del tipo de cambio, en primer lugar, sustituimos el precio del petróleo en dólares por el precio en moneda doméstica: 𝜋𝜋𝑡𝑡= 𝛼𝛼+ 𝛽𝛽𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1+ 𝛾𝛾(𝑦𝑦𝑡𝑡− 𝑦𝑦�𝑡𝑡)𝑦𝑦�𝑡𝑡 ⁄+ �𝜃𝜃𝑖𝑖𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡−𝑖𝑖 4 𝑖𝑖=0 +𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑡𝑡+ 𝜖𝜖𝑡𝑡 (7) Finalmente, estimamos una tercera especificación, en la que incluimos el precio del petróleo en dólares y añadimos las variaciones del tipo de cambio, para controlar el efecto de las variaciones del tipo de cambio que se transmiten a través de las variaciones del precio del petróleo y adicionalmente estimar la transmisión de las variaciones del tipo de cambio a la inflación. La especificación es la siguiente: 𝜋𝜋𝑡𝑡= 𝛼𝛼+ 𝛽𝛽𝛽𝛽𝑡𝑡𝜋𝜋𝑡𝑡+1+ 𝛾𝛾(𝑦𝑦𝑡𝑡− 𝑦𝑦�𝑡𝑡)𝑦𝑦�𝑡𝑡 ⁄+ �𝜃𝜃𝑖𝑖𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$𝑡𝑡−𝑖𝑖 4 𝑖𝑖=0 + �𝛿𝛿𝑖𝑖𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡−𝑖𝑖 4 𝑖𝑖=0 +𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑡𝑡+ 𝜖𝜖𝑡𝑡 (8) 𝜃𝜃1 y 𝛿𝛿1 representan la transmisión a corto plazo a la inflación del precio del petróleo y del tipo de cambio, respectivamente. La transmisión a largo plazo del precio del petróleo, ∅, y del tipo de cambio, 𝜑𝜑, viene dada por las siguientes fórmulas: ∅= ∑𝜃𝜃𝑖𝑖 4 𝑖𝑖=0 1− 𝛽𝛽 (9) 𝜑𝜑= ∑𝛿𝛿𝑖𝑖 4 𝑖𝑖=0 1− 𝛽𝛽 (10) Por último, comparamos los coeficientes de la transmisión contemporánea del precio del petróleo a la inflación entre el modelo base (5) y el modelo aumentado con el tipo de cambio (8). A través del test desarrollado por Clogg et al. (1995) contrastamos que los coeficientes son significativamente distintos. El rechazo de la hipótesis nula de igualdad de coeficientes significa que, al incluir el tipo de cambio como variable de control, el coeficiente de la transmisión de las variaciones del precio del petróleo en dólares varía Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 16 EuroArea UK Japón Euro-Area UK Japón Euro-Area UK Japón 𝑬𝑬𝒕𝒕𝝅𝝅𝒕𝒕+𝟏𝟏 0.3640** (0.015) 0.5901*** (0.000) 0.3387** (0.024) 0.5231*** (0.000) 0.5418*** (0.001) 0.3680** (0.013) 0.5393*** (0.000) 0.5853*** (0.000) 0.3795** (0.013) (𝒖𝒖𝒕𝒕− 𝒖𝒖 �𝒕𝒕 ) -0.0120*** (0.000) -0.0032 (0.698) -0.0095** (0.035) -0.0119*** (0.000) -0.0011 (0.881) -0.0068* (0.098) -0.0116*** (0.000) -0.0056 (0.440) -0.0048 (0.300) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕 0.0161*** (0.000) 0.0103*** (0.000) 0.0061*** (0.009) 0.0188*** (0.000) 0.0112*** (0.000) 0.0072*** (0.000) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟏𝟏 0.0020 (0.309) 0.0068*** (0.000) 0.0063** (0.019) 0.0021 (0.189) 0.0071*** (0.000) 0.0077*** (0.002) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟐𝟐 0.0021* (0.098) 0.0011 (0.476) 0.0015 (0.498) 0.0009 (0.526) 0.0035 (0.127) 0.0031 (0.120) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟑𝟑 0.0030*** (0.006) 0.0032* (0.066) -0.0004 (0.876) 0.0011 (0.433) 0.0052*** (0.003) 0.0005 (0.851) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟒𝟒 -0.0005 (0.737) -0.0038*** (0.006) 0.0005 (0.794) -0.0017 (0.329) -0.0032 (0.166) 0.0013 (0.481) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 0.0187*** (0.000) 0.0115*** (0.000) 0.0067*** (0.004) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − 0.0023 (0.203) 0.0078*** (0.000) 0.0068*** (0.004) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − 0.0013 (0.317) 0.0021 (0.278) 0.0026 (0.199) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − 0.0014 (0.236) 0.0034 (0.122) 0.0007 (0.767) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − -0.0020 (0.125) -0.0036* (0.076) 0.0005 (0.797) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕 0.0240*** (0.000) 0.0060 (0.496) 0.0026 (0.765) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟏𝟏 -0.0022 (0.718) -0.0039 (0.651) 0.0097 (0.382) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟐𝟐 0.0023 (0.585) 0.0227*** (0.008) 0.0094 (0.388) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟑𝟑 -0.0018 (0.709) 0.0074 (0.356) 0.0147* (0.087) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟒𝟒 0.0008 (0.878) 0.0120 (0.122) 0.0019 (0.773) 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 0.0076*** (0.000) 0.0203*** (0.000) 0.0078*** (0.000) 0.0201*** (0.000) 0.0078*** (0.000) 0.0199*** (0.000) 𝒄𝒄𝑷𝑷𝒄𝒄𝒄𝒄 0.0023*** (0.000) 0.0019** (0.019) -0.0002 (0.525) 0.0017*** (0.002) 0.0020** (0.011) -0.0003 (0.396) 0.0017*** (0.008) 0.0016** (0.032) -0.0003 (0.336) ∅ 0.0356*** (0.000) 0.0428** (0.017) 0.0212* (0.060) 0.0456*** (0.000) 0.0464*** (0.005) 0.0273** (0.038) 0.0461*** (0.000) 0.0574*** (0.006) 0.0319** (0.020) 𝝋𝝋 0.0500 (0.190) 0.1066** (0.018) 0.0618** (0.035) R2 0.7515 0.6188 0.5398 0.7992 0.619 0.5562 0.8040 0.6837 0.5845 R2 corregi do 0.7267 0.5746 0.4865 0.7792 0.5748 0.5047 0.7678 0.6195 0.5002 Fstatisti c 30.2495*** (0.000) 13.9994*** (0.000) 10.1175*** (0.000) 39.8092*** (0.000) 14.0120*** (0.000) 10.8077*** (0.000) 22.2166*** (0.000) 10.6423*** (0.000) 6.9269*** (0.000) J-B test 0.5695 (0.752) 2.0046 (0.367) 0.0209 (0.990) 1.4192 (0.492) 0.9553 (0.620) 0.0571 (0.972) 0.2171 (0.347) 1.5035 (0.472) 0.8974 (0.638) L-B B-P test 3.4862 (0.175) 3.8167 (0.148) 0.0129 (0.994) 3.7700 (0.152) 3.5261 (0.172) 0.1486 (0.928) 4.2190 (0.121) 0.7996 (0.671) 0.4975 (0.780) Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 17 B-G test 3.787 (0.151) 4.407 (0.110) 0.014 (0.993) 3.752 (0.153) 4.359 (0.113) 0.147 (0.929) 4.125 (0.127) 0.904 (0.636) 0.627 (0.731) B-P test 15.04 (0.036) 23.97*** (0.002) 6.56 (0.584) 12.10 (0.097) 17.10** (0.029) 10.91 (0.207) 13.24 (0.352) 14.28 (0.355) 15.26 (0.291) ARCH test 0.2923 (0.590) 4.3880 (0.112) 2.2890 (0.318) 0.6410 (0.426) 2.1322 (0.344) 1.4051 (0.495) 0.4843 (0.489) 2.2427 (0.326) 0.1882 (0.910) 𝒅𝒅 -0.0027*** -0.0006 -0.0011 𝒕𝒕 -2.9699 -0.3726 -1.3848 p-value 0.004 0.711 0.171 Fuente: Elaboración propia. Note: *, ** y *** denotan significatividad al 10, 5 y 1% respectivamente. P-valor en paréntesis. Errores estándar corregidos de heterocedasticidad y autocorrelación a través del estimador de Newey West. 𝑚𝑚= 𝜃𝜃0 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏− 𝜃𝜃0 𝑏𝑏𝑎𝑎𝑑𝑑 representa la diferencia entre los coeficientes de 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$𝑡𝑡 en el modelo inicial y aumentado, 𝑠𝑠= 𝑚𝑚 𝑠𝑠(𝑚𝑚) ⁄ es el estadístico t-student, donde s(d) es la desviación estándar de d (ver Clogg et al., 1995). Por su parte, Japón y Reino Unido también muestran unos resultados similares a los obtenidos en la primera especificación. En el caso de Japón, el coeficiente del efecto de las variaciones del precio del petróleo en la inflación es ligeramente superior al estimado usando la brecha de la producción para los tres modelos. No obstante, las diferencias entre el modelo base y el aumentado siguen siendo no significativas, por lo que podemos concluir que su moneda no tiene un impacto importante en la transmisión del precio del petróleo a los precios de consumo. Adicionalmente, contrastamos la robustez de nuestros resultados empleando una nueva especificación en la que sustituimos las expectativas retrospectivas por la inercia inflacionaria. Para ello, incluimos en la curva de Phillips las tasas de inflación de los cuatro últimos trimestres de manera individual, como se muestra en la ecuación (16), de forma que la persistencia o inercia de la inflación se mide como la suma de los coeficientes individuales de la inflación pasada. La tabla 4 muestra las estimaciones de los distintos modelos para los tres países. Tabla 4. Estimación curva de Phillips aumentada con inercia inflacionaria (1999Q1-2019Q3) Modelo base Precio en moneda doméstica Modelo extendido EuroArea UK Japón EuroArea UK Japón EuroArea UK Japón 𝝅𝝅𝒕𝒕−𝟏𝟏 0.2904*** (0.004) 0.4235*** (0.000) 0.0915 (0.324) 0.3093** * (0.003) 0.4229*** (0.000) 0.0947 (0.288) 0.3130** * (0.007) 0.3842*** (0.000) 0.0635 (0.499) 𝝅𝝅𝒕𝒕−𝟐𝟐 -0.0181 (0.868) 0.1340 (0.335) 0.0511 (0.537) 0.0136 (0.894) 0.0672 (0.614) 0.0489 (0.596) 0.0165 (0.885) 0.1102 (0.444) 0.0462 (0.608) 𝝅𝝅𝒕𝒕−𝟑𝟑 0.1027 (0.452) 0.0885 (0.419) 0.2296** (0.014) 0.1224 (0.438) 0.0674 (0.533) 0.2339** (0.013) 0.1417 (0.406) 0.1287 (0.220) 0.2616*** (0.004) 𝝅𝝅𝒕𝒕−𝟒𝟒 0.0395 (0.708) -0.0342 (0.747) -0.0076 (0.951) 0.0996 (0.367) 0.0336 (0.765) -0.0020 (0.986) 0.0919 (0.474) -0.0333 (0.735) 0.0254 (0.838) (𝒚𝒚𝒕𝒕− 𝒚𝒚 �𝒕𝒕) ⁄ 0.0584*** (0.000) 0.0107 (0.729) 0.0820*** (0.001) 0.0609** * (0.000) 0.0069 (0.802) 0.0717*** (0.004) 0.0599** * (0.001) 0.0244 (0.379) 0.0576** (0.039) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕 0.0159*** (0.000) 0.0112*** (0.000) 0.0055*** (0.005) 0.0184** * (0.000) 0.0118*** (0.000) 0.0064*** (0.002) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟏𝟏 -0.0020 (0.319) 0.0038** (0.044) 0.0048* (0.058) -0.0019 (0.484) 0.0043** (0.044) 0.0071*** (0.008) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟐𝟐 0.0026 (0.167) -0.0015 (0.502) 0.0011 (0.646) 0.0015 (0.468) 0.0015 (0.622) 0.0026 (0.330) Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 18 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟑𝟑 0.0021 (0.349) 0.0025 (0.280) -0.0019 (0.436) 0.0004 (0.900) 0.0042* (0.059) -0.0008 (0.775) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟒𝟒 -0.0006 (0.771) -0.0030** (0.047) -0.0005 (0.774) -0.0017 (0.474) -0.0032 (0.121) 0.0002 (0.914) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 0.0182** * (0.000) 0.0124*** (0.000) 0.0059*** (0.003) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − -0.0018 (0.410) 0.0041** (0.044) 0.0050** (0.041) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − 0.0019 (0.316) -0.0002 (0.948) 0.0018 (0.386) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − 0.0009 (0.731) 0.0033 (0.196) -0.0011 (0.655) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − -0.0020 (0.284) -0.0032* (0.095) -0.0006 (0.719) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕 0.0237** * (0.002) 0.0062 (0.442) 0.0038 (0.671) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟏𝟏 -0.0062 (0.429) -0.0049 (0.608) 0.0033 (0.781) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟐𝟐 0.0040 (0.470) 0.0236*** (0.007) 0.0099 (0.361) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟑𝟑 -0.0032 (0.581) 0.0066 (0.363) 0.0094 (0.370) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟒𝟒 0.0006 (0.925) 0.0066 (0.390) 0.0005 (0.946) 𝒅𝒅𝒖𝒖𝒅𝒅𝒅𝒅𝒚𝒚𝑽𝑽 0.0077*** (0.000) 0.0202*** (0.000) 0.0074*** (0.000) 0.0200*** (0.000) 0.0083*** (0.000) 0.0198*** (0.000) 𝒄𝒄𝑷𝑷𝒄𝒄𝒄𝒄 0.0022*** (0.000) 0.0018*** (0.000) -0.0002 (0.612) 0.0017** * (0.000) 0.0018*** (0.000) -0.0002 (0.520) 0.0016** * (0.002) 0.0017*** (0.000) -0.0002 (0.427) �𝝅𝝅𝒕𝒕−𝑷𝑷 𝟒𝟒 𝑷𝑷=𝟏𝟏 0.4145*** (0.002) 0.6118*** (0.000) 0.3647*** (0.010) 0.5448** * (0.000) 0.5911*** (0.000) 0.3756*** (0.005) 0.5631** * (0.000) 0.5897*** (0.000) 0.3967*** (0.006) ∅ 0.0307*** (0.000) 0.0331*** (0.000) 0.0142 (0.224) 0.0379** * (0.000) 0.0402*** (0.000) 0.0177 (0.162) 0.0382** * (0.000) 0.0452*** (0.000) 0.0255 (0.133) 𝝋𝝋 0.0433 (0.249) 0.0929*** (0.001) 0.0447 (0.177) R2 0.7746 0.6665 0.6121 0.8216 0.6606 0.6133 0.8263 0.7202 0.631 R2 corregi do 0.7410 0.6109 0.5474 0.7950 0.6041 0.5489 0.7842 0.6469 0.5342 Fstatistic 23.0291*** (0.000) 11.9908*** (0.000) 9.4678*** (0.000) 30.8565* ** (0.000) 11.6797*** (0.000) 9.5160*** (0.000) 19.6588* ** (0.000) 9.8157*** (0.000) 6.5192*** (0.000) J-B test 0.3013 (0.860) 2.1741 (0.337) 0.1486 (0.928) 0.4799 (0.787) 1.3089 (0.520) 0.0312 (0.985) 0.8821 (0.643) 4.7906* (0.091) 0.6411 (0.726) L-B B-P test 0.0363 (0.982) 0.1070 (0.948) 0.7711 (0.680) 0.1721 (0.918) 0.4081 (0.815) 0.8418 (0.656) 0.3202 (0.852) 1.5530 (0.466) 0.5408 (0.763) B-G test 0.8430 (0.656) 0.4260 (0.808) 1.5870 (0.452) 1.737 (0.420) 2.420 (0.298) 1.6900 (0.430) 2.6670 (0.264) 5.6780* (0.059) 1.1440 (0.565) B-P test 10.3700 (0.409) 23.5400** (0.015) 10.4100 (0.494) 9.9100 (0.448) 17.9900 (0.081) 15.6700 (0.154) 15.5000 (0.416) 22.5500 (0.126) 18.3600 (0.303) ARCH test 0.6530 (0.422) 1.9555 (0.376) 2.4505 (0.294) 1.5723 (0.214) 1.2849 (0.526) 2.4472 (0.294) 1.3146 (0.255) 0.5437 (0.762) 1.4497 (0.484) 𝒅𝒅 - 0.0025** * -0.0007 -0.0009* 𝒕𝒕 -2.8265 -0.4276 -1.7393 Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 19 p-valor 0.006 0.670 0.087 Fuente: Elaboración propia. Note: *, ** y *** denotan significatividad al 10, 5 y 1% respectivamente. P-valor en paréntesis. Errores estándar corregidos de heterocedasticidad y autocorrelación a través del estimador de Newey West. 𝑚𝑚= 𝜃𝜃0 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏− 𝜃𝜃0 𝑏𝑏𝑎𝑎𝑑𝑑 representa la diferencia entre los coeficientes de 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$𝑡𝑡 en el modelo inicial y aumentado, 𝑠𝑠= 𝑚𝑚 𝑠𝑠(𝑚𝑚) ⁄ es el estadístico t-student, donde s(d) es la desviación estándar de d (ver Clogg et al., 1995). Los resultados no muestran variaciones significativas con respecto a las estimaciones iniciales. El coeficiente de persistencia de la inflación es ligeramente superior al obtenido con la especificación inicial de las expectativas para los tres países y es significativo al 1% para todas las estimaciones. En el caso de la zona euro, la inflación muestra una menor elasticidad a las variaciones de la brecha de la producción, aunque mantienen su signo y significatividad. En lo que respecta a las variaciones del precio del petróleo, tanto su transmisión contemporánea como a largo plazo se mantienen prácticamente en los mismos parámetros a la estimada en especificaciones previas, mostrando que el efecto del tipo de cambio reduce la transmisión de las variaciones del precio del petróleo en dólares de manera significativa. Para Reino Unido, el efecto de las variaciones del precio del petróleo en la inflación se mantiene en valores similares, mientras que las diferencias en la transmisión como consecuencia de las fluctuaciones del tipo de cambio siguen siendo insignificantes. En el caso de Japón, las nuevas estimaciones también se mantienen en línea con las estimadas en la especificación inicial, mientras que las diferencias en la transmisión del precio del petróleo siguen sin ser significativas al 5%, aunque en este caso sí lo son a un 10% de significatividad. Finalmente, la tabla 5 recoge los resultados obtenidos de estimar la curva de Phillips a través de GMM, con objeto de probar la robustez del modelo a la posible existencia de endogeneidad. El test de Hansen rechaza la sobreidentificación de los instrumentos incluidos en la estimación. Estos resultados se mantienen en líneas similares a los obtenidos usando MCO. No obstante, el coeficiente de la brecha de la producción es mayor y más estadísticamente significativo para Reino Unido, y especialmente en el caso de Japón, por lo que la curva de Phillips es más inclinada que la estimada inicialmente a través de MCO. En cuanto a las expectativas de inflación, la zona euro y Reino Unido muestran unos coeficientes ligeramente superiores, mientras que lo contrario ocurre para Japón. En cuanto al efecto de las variaciones del precio del petróleo en la inflación, los coeficientes se mantienen en valores similares, al igual que ocurre con la transmisión del tipo de cambio a la inflación. Por último, las diferencias en la transmisión del precio del petróleo como consecuencia de las fluctuaciones en el tipo de cambio tampoco sufren variaciones significativas. Para la zona euro, las variaciones del tipo de cambio amortiguan significativamente el impacto contemporáneo de las variaciones del precio del petróleo, mientras que, en el caso de Reino Unido y Japón, este efecto sigue siendo insignificante. Tabla 5. Estimación de la curva de Phillips a través de IV-GMM (1999Q1-2019Q3) Modelo base Precio en moneda doméstica Modelo extendido Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 20 Euro area UK Japón Euro area UK Japón Euro área UK Japón 𝑬𝑬𝒕𝒕𝝅𝝅𝒕𝒕+𝟏𝟏 0.4073*** (0.000) 0.6547*** (0.000) 0.3104*** (0.008) 0.5680*** (0.000) 0.6106*** (0.000) 0.3061** (0.013) 0.6347*** (0.000) 0.6650*** (0.000) 0.2899** (0.034) (𝒚𝒚𝒕𝒕− 𝒚𝒚 �𝒕𝒕) ⁄ 0.0648*** (0.000) 0.0378** (0.028) 0.0905*** (0.004) 0.0667*** (0.000) 0.0223 (0.160) 0.0886** (0.018) 0.0653*** (0.000) 0.0558** (0.040) 0.0714** (0.038) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕 0.0154*** (0.000) 0.0110*** (0.000) 0.0047*** (0.004) 0.0177*** (0.000) 0.0121*** (0.000) 0.0053*** (0.007) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟏𝟏 0.0009 (0.586) 0.0071*** (0.000) 0.0046*** (0.002) 0.0007 (0.594) 0.0076*** (0.000) 0.0059*** (0.009) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟐𝟐 0.0010 (0.226) -0.0002 (0.838) 0.0008 (0.525) -0.0008 (0.398) 0.0019 (0.345) 0.0021 (0.166) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟑𝟑 0.0020** (0.020) 0.0026** (0.014) -0.0015 (0.450) -0.0003 (0.811) 0.0047*** (0.001) -0.0007 (0.747) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷$𝒕𝒕−𝟒𝟒 -0.0008 (0.521) -0.0045*** (0.000) 0.0002 (0.922) -0.0024 (0.126) -0.0037** (0.023) 0.0012 (0.622) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 0.0175*** (0.000) 0.0125*** (0.000) 0.0053*** (0.002) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − 0.0011 (0.435) 0.0085*** (0.000) 0.0047*** (0.005) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − -0.0001 (0.852) 0.0009 (0.449) 0.0012 (0.275) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − 0.0003 (0.710) 0.0029** (0.049) -0.0003 (0.888) 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝒅𝒅𝑷𝑷𝒅𝒅𝒕𝒕 − -0.0021** (0.022) -0.0038** (0.026) 0.0001 (0.973) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕 0.0250*** (0.000) 0.0083 (0.220) 0.0046 (0.461) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟏𝟏 -0.0028 (0.684) 0.0005 (0.949) 0.0048 (0.395) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟐𝟐 0.0023 (0.501) 0.0149** (0.043) 0.0004 (0.976) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟑𝟑 -0.0050* (0.081) 0.0155** (0.024) 0.0143 (0.105) 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒕𝒕−𝟒𝟒 -0.0008 (0.828) 0.0104* (0.070) -0.0046 (0.615) 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 0.0228** (0.045) 0.0227* (0.074) 0.0263 (0.154) 𝒄𝒄𝑷𝑷𝒄𝒄𝒄𝒄 0.0021*** (0.000) 0.0017*** (0.000) -0.0002 (0.594) 0.0016*** (0.000) 0.0018*** (0.000) -0.0001 (0.795) 0.0014*** (0.004) 0.0014*** (0.001) -0.0002 (0.637) ∅ 0.0312*** (0.000) 0.0464*** (0.000) 0.0129** (0.037) 0.0384*** (0.000) 0.0539*** (0.000) 0.0158** (0.044) 0.0408*** (0.000) 0.0676*** (0.000) 0.0195** (0.014) 𝝋𝝋 0.0512 (0.279) 0.1479*** (0.002) 0.0274 (0.289) R2 0.7616 0.555 0.5886 0.8112 0.5604 0.5871 0.8131 0.6248 0.5829 Wald Chi2 646.07*** (0.000) 197.13*** (0.000) 808.23*** (0.000) 967.80*** (0.000) 169.91*** (0.000) 1061.67*** (0.000) 3473.44*** (0.000) 618.80*** (0.000) 909.34*** (0.000) J-B test 0.4612 (0.794) 6.2930** (0.043) 0.4777 (0.788) 0.7253 (0.696) 3.5770 (0.167) 0.0709 (0.965) 1.1730 (0.556) 4.5080 (0.105) 0.0113 (0.994) L-B B-P test 2.3829 (0.304) 5.0333* (0.081) 1.0905 (0.580) 2.0952 (0.351) 5.6306* (0.060) 1.0988 (0.577) 2.2845 (0.319) 2.1317 (0.344) 1.0249 (0.599) Hansen -J 1.9974 (0.574) 2.0378 (0.565) 1.9800 (0.577) 2.1232 (0.547) 2.1617 (0.540) 1.9516 (0.583) 2.7501 (0.432) 1.5336 (0.675) 0.9893 (0.804) 𝒅𝒅 -0.0023*** -0.0012 -0.0006 Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 21 𝒕𝒕 -2.781 -0.962 -0.563 p-value 0.007 0.339 0.575 Fuente: Elaboración propia. Note: *, ** y *** denotan significatividad al 10, 5 y 1% respectivamente. P-valor en paréntesis. Estimado usando GMM con errores estándar robustos corregidos de heterocedasticidad y autocorrelación de Newey West. Variable instrumentada: outputgap. Instrumentos: 4 retardos de outputgap y resto de variables exógenas. 𝑚𝑚= 𝜃𝜃0 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏− 𝜃𝜃0 𝑏𝑏𝑎𝑎𝑑𝑑 representa la diferencia entre los coeficientes de 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃$𝑡𝑡 en el modelo inicial y aumentado, 𝑠𝑠= 𝑚𝑚 𝑠𝑠(𝑚𝑚) ⁄ es el estadístico t-student, donde s(d) es la desviación estándar de d (ver Clogg et al., 1995). 5. CONCLUSIONES Y DISCUSIÓN Aunque la transmisión de las variaciones del petróleo a la inflación se haya visto reducida en las últimas décadas, entender sus mecanismos es de gran importancia para las autoridades monetarias a la hora de llevar a cabo la política monetaria y entender el comportamiento de los precios ante este tipo de shocks. La existencia de una relación entre el tipo de cambio euro/dólar y el precio del petróleo añade especial interés a la hora de evaluar el impacto directo del precio del petróleo en los precios de la zona euro. Este trabajo se centra en estudiar el papel de las variaciones del tipo de cambio bilateral del euro respecto al dólar en la transmisión del precio del petróleo a la inflación en la zona euro. Analizamos la transmisión de las variaciones del precio del petróleo a la inflación y el efecto indirecto del tipo de cambio en la zona euro para el periodo que abarca desde 1999Q1 a 2019Q3 a través de la estimación de una curva de Phillips aumentada. Además, estimamos el mismo modelo para Japón y Reino Unido, con el objetivo de comparar el efecto del euro con el de otras monedas de gran importancia internacional. Los resultados muestran que, durante el periodo analizado, la transmisión en la zona euro es significativamente mayor cuando se controla el impacto del tipo de cambio. Es decir, el tipo de cambio euro/dólar genera un efecto indirecto negativo sobre la inflación. Esto implica que un aumento del precio del petróleo va aparejado de una apreciación del euro respecto al dólar, lo que abarata el barril de petróleo en la moneda doméstica. Como consecuencia, las variaciones del tipo de cambio del euro/dólar amortiguan parcialmente el impacto de las variaciones del precio del petróleo en dólares sobre la inflación. De acuerdo a nuestras estimaciones, el tipo de cambio reduce alrededor del 15% de la transmisión de las variaciones del precio del petróleo en dólares a la inflación en la zona euro. Chen (2009) sugieren que la apreciación de las monedas domésticas respecto al dólar ha podido contribuir a una menor transmisión del precio del petróleo a la inflación. Sin embargo, este efecto amortiguador no se encuentra ni en el yen, en el caso de Japón, ni en la libra para Reino Unido. Por lo tanto, el efecto amortiguador del tipo de cambio en la transmisión del precio del petróleo aparece como una singularidad mostrada por el euro, y no como una relación generalizada entre las principales monedas internacionales y el dólar. De hecho, la relación negativa entre el tipo de cambio del dólar y el precio del petróleo aparece a partir de 2001 (Bénassy-Quéré et al., 2007; Coudert y Mignon, 2016), coincidiendo con el inicio de la circulación del euro. Previamente, la relación entre el tipo de cambio euro/dólar (expresado como una media ponderada de las monedas de los Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. Jaén, 06-09 de octubre 22 países que forman la zona euro) y el precio del petróleo era negativa, es decir, un aumento del precio del petróleo era acompañado de una depreciación de este (Clostermann y Schnatz, 2000; Bénassy-Quéré et al., 2007). Una posible explicación a este cambio es el surgimiento del euro como moneda internacional, de manera que una parte de los flujos financieros y comerciales de los países exportadores de petróleo se desplazaron hacia activos y bienes denominados en euros, dando lugar a una relación positiva entre los ingresos del petróleo y el tipo de cambio euro/dólar. Esta relación entre el precio del petróleo y el tipo de cambio euro/dólar reduce el riesgo inflacionario de un shock en el precio del petróleo, hecho de gran importancia dado que la zona euro es importadora neta de esta materia prima. No obstante, la transmisión del precio del petróleo a la inflación general sigue siendo importante, ya que un aumento del 10% del precio del petróleo en dólares supone un incremento de alrededor de 0,16 puntos porcentuales en la tasa de inflación trimestral, lo que en términos anualizados sería un incremento de 0,81 puntos porcentuales. En el largo plazo, ese shock produce un incremento de la tasa de inflación de alrededor de 1,33 puntos porcentuales en términos anualizados. Por otra parte, la relación positiva entre el precio del petróleo y el tipo de cambio euro/dólar, además de reducir la transmisión de las variaciones del precio del petróleo amortiguando sus variaciones en moneda doméstica, afecta al precio de otros bienes importados que se denominan en dólares, reduciendo aún más el impacto inflacionista de una subida del precio del petróleo. De acuerdo con nuestros resultados, una apreciación del euro/dólar del 1% tiene un impacto negativo de 0,1 puntos porcentuales en la tasa de inflación en términos anualizados. De esta forma, la apreciación del euro que acompaña a una subida del precio del petróleo reduce el precio de las importaciones y, por tanto, tiene un impacto negativo en la tasa de inflación. En definitiva, el euro ha actuado como un amortiguador del impacto de los precios del petróleo sobre la inflación en la zona euro, cuyas apreciaciones han reducido la factura del precio del petróleo en moneda doméstica. Este hecho puede tener implicaciones para la política monetaria, puesto que el precio del petróleo, así como el tipo de cambio, son variables de relevancia en el pilar II de la política monetaria del BCE, conocido como análisis económico (ECB, 2011). En primer lugar, reduce la reacción necesaria ante un shock del precio del petróleo, ya que las variaciones del tipo de cambio permiten estabilizar la tasa de inflación. Por otro lado, los responsables de la política monetaria deben ser cautos en sus reacciones ante incrementos de la inflación provocados por el precio del petróleo, ya que un aumento de los tipos de interés destinado a reducir la presión inflacionista puede conllevar a una mayor apreciación del euro y, por tanto, generar una reacción superior a la deseada, reduciendo la tasa inflación por debajo del objetivo de la política monetaria y generando una mayor volatilidad en los precios. 6. REFERENCIAS AHMAD, A. H., & HERNANDEZ, R. M. (2013). Asymmetric adjustment between oil prices and exchange rates: Empirical evidence from major oil producers and consumers. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 27, 306-317. Anales de Economía Aplicada ASEPELT 2021. 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