El efecto de la estructura de capital en la cotización de las acciones constructoras españolas (1995 – 2015)

El efecto de la estructura de capital en la cotización de las acciones constructoras españolas (1995 – 2015) The effect of the capital structure on the price of Spanish construction shares (1995 - 2015) Agustín Burgos Baena Ana Isabel Irimia Dieguez Felix Jiménez Naharro Antonio De la Torre Gallegos Universidad de Sevilla Recibido: 14 de julio de 2023 Aceptado: 4 de octubre de 2023 Resumen En el presente trabajo se desarrollará un análisis exhaustivo del comportamiento bursátil de las empresas españolas del sector construcción que cotizan en la bolsa de valores de España. Entre los estudios que se van a presentar para este proyecto se encuentra un análisis de regresión multivariante aplicado con los datos correspondientes a la autofinanciación, el riesgo de quiebra y la proporción de deuda sobre las aportaciones de los socios y la cotización bursátil de las acciones en las ondas de Elliot ocurridas en el periodo desde 1995 y 2015. Palabras clave: Ondas de Elliot, sector construcción, autofinanciación, riesgo de quiebra, estructura de financiación Abstract In the present work, an exhaustive analysis of the stock market behavior of Spanish companies in the construction sector that are listed on the Spanish stock market will be developed. Among the studies that are going to be presented for this project is a multivariate regression analysis applied with the data corresponding to self-financing, the risk of bankruptcy and the proportion of debt over the contributions of the partners and the stock market price of the shares in Elliot waves occurred in the period from 1995 to 2015. Keywords: Elliot waves, construction sector, self-financing, bankruptcy risk, financing structure Ágora UNLaR, vol. 8, núm. 20, nov. 2023, Argentina, ISSN: 2545-6024, pp. 85-106 Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 86 Introducción El presente estudio pretende realizar la identificación de las relaciones causales que se producen entre las variaciones de la estructura de la financiación, la autofinanciación y el riesgo de quiebra de las empresas con el comportamiento bursátil que puedan tener sus acciones. El IBEX35 se puede considerar como el exponente más estandarizado del comportamiento bursátil de la renta variable española, ya que en el se puede interpretar los diferentes patrones de Elliot. Estas ondas representan el contexto concreto del entorno en un espacio temporal determinado. Al tratarse de entornos concretos las relaciones causales que puedan influir en el comportamiento bursátil de las acciones podrían presentar variaciones entre cada una de las ondas de Elliot. Siendo esta la principal aportación de este trabajo con el estudio de la influencia variable que produce la autofinanciación, el riesgo de quiebra y la estructura de la financiación de la empresa con la cotización bursátil de las acciones. La investigación financiera se ha podido destacar como en las últimas décadas ha centrado su atención en dos aspectos. Uno de los aspectos fue la craeción de valor de la empresa (Fama & French, 2002) y el otro fue el estudio sobre como se financiacn las empresas (Mao, 1986) En cuanto a los estudiso de la financiación una de las aportaciones más importantes aportadas a esta problemática fue la evidenciada por Modigliani & Miller (1958) los cuales evidenciaron que el flujo de caja es el causante del valor de la la empresa y no la estructura de su financiación. Sin embargo, al eliminar las restricciones impuestas por los autores en su estudio y observar el comportamiento empírico de las acciones se evidencia como la relación expuesta por Modigliani & Miller (1958) no se cumple. Encontrando otros autores relaciones cauasles entre otras variables como el riesgo de la empresa (Jacquier, 2001; Childs, 2005) Por lo que sería conveniente conocer el grado en el que el porcentaje de financiación de la empresa que pertenece a recursos ajenos, a largo y corto plazo, y recursos propios y el riesgo de la empresa puede influir en la creación de valor bursátil. La investigación abarca el estudio de las acciones del sector construcción que cotizan en España desde 1995 a 2015 identificando cinco ondas de Elliot. Objetivos El objetivo general es el de evaluar el impacto en el comportamiento bursátil de la estructura del pasivo de las empresas españolas cotizadas en bolsa en cada etapa del mercado. Entre los objetivos específicos se encuentran: 1) Valorar la influencia de la autofinanciación en la creación de valor bursátil en cada onda del mercado en las empresas constructoras españolas cotizadas en bolsa. 2) Valorar la influencia del riesgo de quiebra en la creación de valor bursátil en cada onda del mercado en las empresas españolas del sector Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 87 construcción cotizadas en bolsa. 3) Evaluar la influencia que ejerce en la creación de valor bursátil la proporción de financiación ajena sobre patrimonio neto en todas las etapas del mercado de las empresas constructoras españolas. Hipótesis Hipótesis principal La estructura del pasivo de las empresas españolas cotizadas en bolsa en cada etapa del mercado ejerce la misma influencia en la creación de valor de las empresas españolas cotizadas en bolsa en cada etapa del mercado. Hipótesis específicas Una mayor autofinanciación produce alzas en la cotización bursátil en todas las etapas del mercado en las empresas constructoras españolas cotizadas en bolsa. Un menor riesgo de quiebra produce alzas en la cotización bursátil en todas las etapas del mercado en las empresas constructoras españolas cotizadas en bolsa. Una mayor proporción de financiación ajena sobre patrimonio neto en todas las etapas del mercado producen alzas en la cotización bursátil en todas las etapas del mercado en las empresas españolas constructoras cotizadas en bolsa. Preguntas de investigación ¿La estructura del pasivo de las empresas españolas cotizadas en bolsa en cada etapa del mercado ejerce la misma influencia en la creación de valor de las empresas españolas cotizadas en bolsa en cada etapa del mercado? Preguntas específicas ¿Una mayor autofinanciación produce alzas en la cotización bursátil en todas las etapas del mercado en las empresas constructoras españolas cotizadas en bolsa? ¿Un menor riesgo de quiebra produce alzas en la cotización bursátil en todas las etapas del mercado en las empresas constructoras españolas cotizadas en bolsa? ¿Una mayor proporción de financiación ajena sobre patrimonio neto en todas las etapas del mercado producen alzas en la cotización bursátil en todas las etapas del mercado en las empresas españolas constructoras cotizadas en bolsa? El endeudamiento empresarial Los estudios de la composición del pasivo de la empresa se encuentran principalmente influenciados por Modigliani & Miller, (1958) los cuales demostraron que la combinación de deuda de la empresa no afecta a su valor si no el flujo de caja generado. No obstante, esto no ocurre ante mercados imperfectos en el que autores como Chevallier-Farat (1992), establece que los tipos de recursos con los que la empresa se financia pueden influir significativamente en la eficacia y eficiencia de la empresa a la hora de realizar su actividad, el cual se puede observar en el rendimiento obtenido. En cuanto a las formas de financiación de empresas cotizadas se pueden encontrar como las empresas tienden a preferir el Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 88 financiamiento privado (Boscan, 2009), a corto plazo mediante créditos comerciales, por la rapidez (Villalón, 2012) y la flexibilidad (Van Horne, 1993) disminución de los costes de contratación de deuda, la adaptabilidad a las necesidades financieras de la empresa, en determinados créditos, ausencia de tipo de interés y tipos de interés más bajos que a largo plazo. (Jun, 2000) y a largo mediante financiación bancaria. Por otra parte, el riesgo es un factor a considerar ya que en el endeudamiento a corto plazo el riesgo de impago muestra una relación positiva directa con el tiempo (Segura, 2003) y una relación directa negativa entre el riesgo de liquidez y el tiempo (Segura, 2003) además de que la financiación a corto plazo puede someter a la empresa al riesgo de refinanciación, la empresa puede tener complicaciones para renovar sus préstamos, y el riesgo de interés, la compañía puede que se tenga que financiar a un coste superior por la variación de los tipos de interés y otros eventos. (Jun, 2000) En función de la procedencia del endeudamiento de la empresa, bien privado o público, puede presentar ventajas significativas como son la renegociación o liquidación del crédito (Chemmanur, 1994; Gertner, 1991), el aumento de eficiencia y eficacia en la supervisión y control de la empresa (Diamond, 1984; Boyd, 1986) y acceso a información privada de la empresa (Fama, 1985) lo cual puede influir significativamente en el comportamiento bursátil de la empresa. Todo ello depende de la situación interna de la empresa, si la compañía tiene riesgo de impago la empresa estará más dispuesta a renegociar contratos de endeudamiento (James & Smith, 2000) entre otras razones para evitar liquidaciones ineficientes (Detragiache, Garella y Guiso, 2000). Al considerar el endeudamiento bancario y la calidad de la empresa autores como Maquieira (2007) encuentra una relación negativa a lo que anteriormente Diamond (1991) estableció que cuando una empresa se encuentra en una situación de bajo riesgo de crédito y una esperanza positiva de obtener rentabilidades futuras para financiarse suelen emitir deuda a corto plazo y no acudir a créditos bancarios. Pasando lo opuesto en empresas con riesgos de mercado. No obstante, la decisión de endeudamiento de la empresa se encuentra influenciada por el Sistema financiero (López, 2005), el desarrollo económico del país y la protección legal al accionista (La Porta, 1998) y los acreedores (Beck, 2002) y la aplicación de las leyes. (Allen, 2001), pudiendo realizar en este caso varias distinciones de mercados, el anglosajón y el no anglosajón (Carlín, 2003) Política de Financiamiento de la empresa La política de financiamiento de la empresa consiste en la determinación del riesgo que la empresa tiene pensado asumir. En el caso del mercado español la autofinanciación es diferente en función del tamaño de la empresa (López, 2000). Sánchez (2003) demuestra que las empresas de mediana capitalización establecen su financiación en función de la teoría de la Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 89 jerarquía. (Myers, 1984). No obstante, en las empresas de pequeña y gran capitalización se emplea en mayor medida la autofinanciación de enriquecimiento; sin embargo, contrariamente a lo que predice la Teoría de la Jerarquía, se recurre mayoritariamente a ampliaciones de capital. En el caso de que la empresa decida financiarse con financiación ajena esta contara con una serie de beneficios como la desgravación fiscal de los intereses devengados por la deuda contraída (Modigliani & Miller 1963), así como la disminución del problema del uso ineficiente de los flujos de caja (Jensen, 1986) En cuanto al porcentaje de financiación con el que debe de contar la empresa Myers (1984) señalo que las empresas prefieren autofinanciarse ante las diversas imperfecciones que puedan darse en el mercado principalmente con reinversión donde Bebchuk (2000), demostró que la reinversión es la principal fuente de financiación de las empresas en el 70% de las empresas de países desarrollados y el 80% en Latinoamérica. Siendo la emisión de acciones el menos empleado. Myers & Majluf (1984) plantean en su modelo basado en la asimetría informativa que cuando la empresa tiene capital suficiente para realizar proyectos de inversión con VAN positive y que provengan de la autofinanciación la empresa invertirá en estos proyectos. Por otra parte, si para realizar el proyecto requiere de aportaciones de fondos esto provocara que las acciones se deprecien ya que el mercado considerara que las acciones están sobrevaloradas, por ello la empresa solo realizará ampliaciones de capital para proyectos muy rentables. Esta situación fue expuesta por Muhtaseb & Philippatos, (1991) entre otros autores los cuales muestran que alrededor del tres por ciento caen las acciones ante un aumento de capital, mientras que las emisiones de renta fija por parte de la empresa no muestran variaciones importantes (Akhigbe, Easterwook y Pettit, 1997). Financiación interna de la empresa A pesar de las ventajas presentadas por Modigliani & Miller (1958) las empresas pueden llegar a encontrarse en problemas financieros para hacer frente a las deudas a las que se hayan comprometido. (Warner, 1977) debilitando la condición financiera de la compañía hasta que en casos extremos no puedan atender a sus deudas (Shapiro, 1991) provocando el establecimiento de límites de endeudamiento derivado de los costes financieros incurridos por los costes marginales de quiebra y el riesgo de quiebra (Mackie-Mason, 1990; De Ángelo & Masulis, 1980; Bradley, 1984; Scott, 1976) La autofinanciación son aquellos fondos que la empresa obtiene por sí misma sin necesidad de acudir a los mercados o instituciones financieras. (Cuervo, 1979). Por tanto, la autofinanciación incluye las dotaciones a amortizaciones, las provisiones y la parte de beneficios retenidos en la empresa (reservas). En relación a estos componentes de la Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 90 autofinanciación se puede distinguir entre autofinanciación de enriquecimiento y autofinanciación de mantenimiento. La primera hace referencia a la parte del beneficio destinado a reservas con la finalidad de reforzar la situación financiera de la empresa, es decir, se trata de la amortización técnica del activo de la empresa considerando la amortización fiscal determinada por la Ley de sociedades de Capital. Mientras, la segunda incluiría todos los medios generados por la empresa para el mantenimiento de su capacidad de renta y de su eficiencia en el mercado (dotaciones a amortizaciones y provisiones) (Cuervo, 1979). Según, Pique (1978) a medida que la empresa vaya acumulando capital para reponer el activo de la misma debe de considerar que el capital se destina para reponer el activo y que ese es su objetivo final, sin embargo, para que los activos lleguen a depreciarse por completo y la empresa decida adquirir nuevos activos puede pasar largos periodos de tiempo por ello el capital que se ha logrado obtener mediante la amortización se puede emplear en la actividad de la empresa. Distinguiendo la Expansión donde el capital se destina a Financiación del activo fijo (activo no corriente) y las correspondientes necesidades de circulante (activo corriente), situación de estabilidad donde el capital se destina a Financiar las expansiones accidentales o estacionales por cambios en la demanda, Diversificación de la producción, devolución de deudas y en caso de recesiones el capital se destina a la Devolución de deudas o de capital. Todo ello para no contar con recursos ociosos en la compañía y reducir la financiación ajena. (Penrose, 1959) Por otra parte es importante mencionar que la amortización del inmovilizado puede presentar un comportamiento expansivo de la empresa, el cual se denomina el efecto de Lohmann-Ruchti (Citado por Burgos, 2017), este tipo de expansiones solo se dan si la empresa se encuentra en etapa de crecimiento, no existe obsolescencia tecnológica, existe cierto grado de divisibilidad del equipo productivo, la capacidad productiva del equipo se mantiene constante durante su vida útil y no existe inflación o es moderada. Cuando una empresa incrementa la autofinanciación, reservas, procuraran un incremento de su endeudamiento ajeno y con ello el tamaño de la empresa. (Cañibano, 1983) Según Cañibano (1983), la empresa posee mayor autonomía financiera con este tipo de financiación porque es una fuente de recursos que no tienen por qué remunerarse, ya que la empresa no tiene que pagar intereses. (Cañibano, 1983) aunque puede producir la realización de proyectos poco rentables, así como la perdida de proyectos rentables por no contar con suficiente capital, sobre todo si las empresas se financian exclusivamente con reservas. (Cañibano, 1983) Ampliación de capital Las ampliaciones de capital se emplean para captar financiación a partir de nuevas aportaciones de los socios en la empresa. Las cuales puedan permitir a la compañía realizar nuevos proyectos de inversión. (Rodríguez, Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 91 2011) En general, las compañías amplían capital a través de tres sistemas: Emitiendo acciones nuevas. Aumentando el valor nominal de las acciones ya existentes. Con cargo a los beneficios no distribuidos de la empresa (las reservas), en cuyo caso los accionistas no tendrán que aportar dinero y recibirán acciones liberadas (gratis). (BOE, 2010) Mientras tanto, Cerdá (1998) Núñez (2009) exponen que la ampliación de capital no supone un coste directo, no es exigible la devolución de los fondos aportados, el procedimiento de tramitación es sencillo, las portaciones de capital suponen un aumento de los recursos disponibles de la empresa y se incrementa la autonomía financiera. Los gastos de tramitación son inferiores y es accesible para todas las empresas. (Bueno, 2002). Sin embargo, usar exclusivamente esta fuente de financiación puede suponer un freno para el crecimiento de la empresa y puede existir un coste de oportunidad para los socios. (Bueno, 2002) En cuanto a la autofinanciación autores como López (2000) destacan que la intensidad de capital existente en diversas empresas se representa como una mayor proporción de inmovilizado el cual contribuye a la obtención de un mayor importe de autofinanciación. En cuanto a la relación existente entre el nivel de endeudamiento de la empresa con respecto al capital invertido se pueden encontrar trabajos como los de Parlak (2013), Jais (2012), Kwag (2013), Mehmet (2015), Rolduguin (2018), Tan (2012), Zandi (2021), Suciu (2015), Alexakis, et al. (2010), Malta (2016), Qadir (2018), Reza (2013), Trejo (2015). Estos autores encontraron relaciones causales entre esta razón financiera y la cotización bursátil de las empreas cotizadas. Estudio de las etapas del mercado Una propuesta para solventar estas contradicciones entre las publicaciones científicas se puede encontrar en el trabajo de Burgos (2018, 2019a, 2020, 2022a y 2022b) en el que subdivide las etapas del mercado en función a las ondas de Elliot. El mercado queda segmentado en ocho tipos diferentes de etapas en función del comportamiento bursátil del índice bursátil representativo del país. Cada onda de Elliott representaría un contexto individual y único del mercado en el que el rendimiento bursátil de cada sector es diferente en cuanto al uso de las razones financieras. (Burgos, 2022b) Teorías del comportamiento del mercado Según Fama (1970) establece la Hipótesis del mercado eficiente. Esta hipótesis habla de que el mercado es eficiente y los precios de las acciones son el reflejo de toda la información disponible para los inversores. Los activos financieros entran en competencia entre sí, puesto que es la única manera de que toda la información que afecte al valor intrínseco de los títulos se refleje inmediatamente en sus precios. Todos los títulos están bien valorados, los Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 92 inversores obtendrán un rendimiento sobre su inversión que será el apropiado para el nivel de riesgo asumido. La teoría de Elliot Esta teoría se desarrolló en los años 30 del siglo XX por Ralph Nelson Elliot (1939). Esta teoría se basa en la teoría de Dow y es un avance significativo de ella. En concreto se basa en el principio de los movimientos de los precios del mercado financiero a través de las ondas que tienden a tener características que repetitivas, aunque su desarrollo no sea igual de forma que los precios de los activos se vayan moviendo a través de ondas de impulso y de corrección. (Murphy, 2003) La teoría de Elliot se basa en la teoría de Dow a la que se le incorpora los números de Fibonacci para establecer las oscilaciones de la onda dentro de la tendencia vigente. (Murphy, 2003) En la cotización de los valores, Elliot, consideraba que los gráficos de los valores representan la psicología de los operadores y que gracias a esto se forman patrones que se repiten y que pueden utilizarse para tratar de predecir el futuro siempre y cuando se trate de un mercado líquido y con volumen para que no se pueda manipular y ver influenciado por factores fundamentales. Las ondas se subdividen en otras ondas más pequeñas y en esto consiste el principio de fractalidad. Figura 1. Fases impulsivas y correctivas de la teoría de Elliot Fuente: Burgos (2017) Ondas de la fase impulsiva: Los tramos impulsivos están formados por cinco ondas enumerándose del 1 al 5 (Ver Fig. 1). De estas cinco ondas tres son impulsivas (a favor de la tendencia, son las ondas 1, 3 y 5). Mientras tanto, dos son correctivas (en contra de la tendencia corrigiendo los avances de las impulsivas son las ondas 2 y 4) (Calvo, 2001) Análisis de ondas de Elliot del IBEX35 Durante el periodo de 1995 – 2015 se encontraron 5 ondas completas de Elliot correspondientes a cinco tramos impulsivos, tres alcistas y dos bajistas (Ver Fig. 2) Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 93 Figura 2. Conteo de ondas de Elliot del IBEX35 (1995 – 2015) Fuente: Elaboración propia Tabla 1. Ondas de Elliot desde el periodo 1995 – 2015 Tramo impulso Onda 1 Onda 2 Onda 3 Onda 4 Onda 5 Onda A Onda B Onda C Primer 03/04/1995 – 01/07/1996 01/07/1996 – 02/09/1996 02/09/1996 – 30/06/1997 30/06/1997 – 10/11/1997 10/11/1997- 06/04/1998 Segundo 06/03/2000 – 22/05/2000 22/05/2000 – 11/09/2000 11/09/2000 – 17/09/2001 17/09/2001 – 03/12/2001 03/12/2001 – 07/10/2002 Tercer 07/10/2002 – 01/03/2004 01/03/2004 – 09/08/2004 09/08/2004 – 08/05/2006 08/05/2006 – 12/06/2006 12/06/2006 – 26/11/2007 Cuarto 12/12/2007 - 23/01/2008 24/01/2008 - 12/05/2008 12/05/2008 - 27/10/2008 28/10/2008 - 05/01/2009 06/01/2009 - 09/03/2009 10/03/2009 - 08/06/2009 09/06/2009 - 06/07/2009 07/07/2009 04/01/2010 Quinto 07/01/2010- 07/06/2010 08/06/2010 - 14/02/2011 14/02/2011 - 12/09/2011 13/09/2011 - 06/02/2012 07/02/2012 - 04/06/2012 Sexto 04/06/2012- 25/01/2013 06/01/2013 - 07/07/2013 08/07/2013 - 16/06/2014 17/06/2014 - 05/01/2015 06/01/2015 - 13/04/2015 14/04/2015 - 21/09/2015 22/09/2015 - 02/11/2015 03/11/2015 - 31/12/2015 Fuente: Elaboración propia Metodología Para la realización de este trabajo se llevó a cabo la siguiente secuencia de actividades con el fin de obtener óptimos resultados. Se realizó un tipo de investigación la cual fue documental con fuentes secundarias de información y se elaboraron los estados financieros de cada una de las compañías del Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 100 Referencias Akhigbe, Aigbe & C. Easterwood, John & Pettit, R. (1997). Wealth Effects of Corporate Debt Issues: The Impact of Issuer Motivations. Financial Management. 26. 10.2307/3666238. Alexakis, C., Patra, T. y Poshakwale, S. (2010). Predictability of Stock Returns using Financial Statement Information: Evidence on Semi-strong Efficiency of Emerging Greek Stock Market. Applied Financial Economics. 20 (16). 1321-1326. DOI:10.1080/09603107.2010.482517 Allen, F. & Gale, D. (2001), Comparing Financial Systems, Massachusetts, Ed. M. P. P. Edition. ISBN: ISBN 0262011278 Barclay, M. J., y Smith, C. W. (1995): The maturity structure of corporate debt”, Journal of Finance, vol. 50, pp. 609-631. Beaver, W.H., (1966). Financial ratios as predictors o± ±ailure. 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Correo electrónico: [email protected] Ágora UNLaR, vol.8, núm. 20, 2023 pp. 85-106 106 Ana Isabel Irimia Dieguez es doctora en Administración de Empresas y profesora asociada de Finanzas en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Sevilla. https://orcid.org/0000-0003-1931-3544 Corrreo electrónico: [email protected] Felix Jiménez Naharro es Prof. Titular en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Sevilla https://orcid.org/0000-0001-9217-2624 Correo electrónico: [email protected] Antonio De la Torre Gallegos es Prof. Titular en la Facultad de Ciencias del Trabajo de la Universidad de Sevilla. https://orcid.org/0000-0001-7839-0385 Correo electrónico: ator[email protected]