Deuda pública y el concepto de "Relationship banking" a finales del siglo XIX: Un caso histórico de "delegated monitoring?"

DEUDA PUBLICA Y EL CONCEPTO DE “RELATIONSHIP BANKING” A FINALES DEL SIGLO XIX: UN CASO HISTORICO DE “DELEGATED MONITORING?”∗ Juan Flo es♦ I.E.P Pa is INTRODUCCION 1. El pe iodo. Es a ponencia explo a uno de los mecanismos de endeudamien o publico ex e no del pe iodo de 1880-1913. Es e pe iodo ha sido ecuen emen e llamado el de la “p ime a globalización” e incluso, el pe iodo en el que los países han p esen ado la mayo in eg ación económica en la his o ia con empo ánea: in eg ación p oduc i a (impo an e mo ilidad de los ac o es de p oducción), in eg ación come cial (decline gene al de las ba e as in e con inen ales al come cio), in eg ación inancie a (ausencia de con oles en las ansacciones inancie as e in eg ación mone a ia (con la adhesión de un g an núme o de países al égimen de pa ón o o)1. 2. Impo ancia del Es udio. An e los e en os de la década de los 1990, que comenza on con la c isis mexicana de 1994, los hacedo es de polí icas públicas y economis as en en a on una si uación an e la cual los años ecien es no p o eían espues a. Las acciones y í ulos de deuda cons i uían uno de los p incipales ehículos de la in e sión ex anje a, y de igual mane a ehículos de escape de esos capi ales. Una si uación análoga solo podía se encon ada en la década de los años 1930: no obs an e, la in eg ación no llegó a ene la impo ancia de p incipios de siglo y inales del siglo pasado. P oponemos en onces, ealiza un análisis de las expe iencias de aquel pe iodo pa a el mejo en endimien o de nues o p esen e. ∗ Ve sión p elimina pa a el Cong eso de Economía Mundial Se illa, 15-17 Mayo 2003. No ci a sin el pe miso del au o . ♦ Doc o an e del Ins i u o de Es udios Polí icos de Pa is. Di ección e-mail: [email p o ec ed]-po. . Comen a ios bien enidos! 1 O’Rouke, Ke in. Eu ope and he Causes o Globaliza ion, 1790 o 2000. T ini y College Wo king Pape . 3. En oque. Pa a nues o análisis, nos concen a emos en las consecuencias de la in eg ación inancie a, pa icula men e en lo e e en e a la expo ación de capi ales a los países “nue os”. Una g an p opo ción de es a expo ación de capi ales es aba concen ada en los emp és i os públicos: los í ulos emi idos po los gobie nos “ex anje os” ocupaban un luga impo an e en las bolsas de los p incipales cen os inancie os de la época, Lond es y Pa is. 4. Obje i o del Es udio. A pa i de la eo ía inancie a de Rela ionship Banking (RB), in en a emos en ende el p oceso de endeudamien o en un con ex o que se ca ac e iza po la no-exis encia de un “Doc o Mone a io” (en iéndase FMI). Los in e sionis as o comp ado es de los í ulos de deuda de gobie nos ex anje os necesi aban in o mación sob e las condiciones económicas de aquellos países. Además, se enía un “modelo” de buen compo amien o de las polí icas económicas, An e es a si uación, los in e sionis as “delegaban” las unciones de moni o eo a los “me chan banke s”, enca gados de las emisiones de es os í ulos y que enían elación di ec a con los gobie nos implicados: se a aba de da seguimien o al iesgo de de aul y de capacidad de pago de aquellos países. G an pa e de la his o iog a ía sob e la época a gumen a que las elaciones banco-gobie no e an únicas: exis ían pues monopolios sob e las emisiones de cada país. Sin emba go, es o no e a siemp e el caso. Algunos países dejaban ac ua la compe encia en e los bancos pa a ob ene mejo es é minos y meno es cos os sob e los emp és i os. E a pa icula men e el caso de países bien es ablecidos, como F ancia o los países escandina os. O os menos conocidos, como Tu quía o México, cambiaban de banco según el momen o. Las p egun as que in en amos esponde son las siguien es: 1) Es e dad que la compe encia disminuía los cos os de la deuda? 2) Tenía bene icios el monopolio de la emisiones de la deuda? 3) En una de las mayo es c isis de la época, la de 1890, enía es e aspec o alguna in luencia en la lógica de la c isis? 5. Es uc u a de la p esen ación. Nues a ponencia se di ide en 5 secciones. En la p ime a sección, p esen a emos algunos aspec os impo an es sob e la eo ía de RB (1994). Den o de la segunda ha emos un b e e análisis de algunos esul ados “iden i icado es” u ilizando los da os de los es udios de Suzuki. En la e ce a sección in en a emos explica el mecanismo de emision de i ulos gube namen ales en aquel pe iodo. En la cua a seccion explo a emos la c isis de Ba ing de 1890 . Finalmen e, en la quin a sección p esen a emos algunas conclusiones. I. ALGUNOS ASPECTOS DE LA TEORIA DE “RELATIONSHIP BANKING” 6. De inición de “Rela ionship Banking”. En amos aquí a la eo ía de las inanzas co po a i as. Una elación de la go plazo en e un banco y un p es a a io puede se conside ada como RB: es o acili a el moni o eo y seguimien o y puede disminui los p oblemas de in o mación asimé ica (Boo , 1999). Es o pe mi e la inclusión de con a os con ca ac e ís icas especí icas ( lexibilidad), mecanismos mas e icaces en caso de con lic o o la p esencia de cola e ales (que deben se igilados en el iempo). Ongena y Smi h (1998) mencionan igualmen e la cons ucción de una epu ación de “pagado pun ual” pa a las i mas a a és la RB. 7. Implicaciones de “Rela ionship Banking”. RB implica la p o isión de cie a can idad de se icios: in e sión, po pa e del banco, pa a ob ene in o maciones necesa ias sob e el p es a a io; e aluación de la en abilidad de los p oyec os a a és de mu ilples in e acciones con el mismo p es a a io. Pa a G eenbaum y Thako (1995) la in o mación ob enida puede se “ eu ilizada” y “mejo ada” po medio de la epe ición de las ansacciones. 8. Condiciones pa a la exis encia de la “Rela ionship Banking”. Según Be ge (1999), exis en es condiciones necesa ias pa a el desa ollo de una RB: a) El in e media io (banco) busca in o mación más allá que la públicamen e disponible; b) La can idad de in o mación aumen a con el núme o de in e acciones; c) la in o mación pe manece con idencial. 9. Bene icios de “Rela ionship Banking”. Pa a Boo (1999), el in e cambio de la in o mación esul a en una mejo a en el sen ido de Pa e o. Po un lado, el p es a a io puede ene más incen i os pa a e ela más in o mación (se más anspa en e; o os incen i os puede se una demanda c ecien e de ondos). Po o o lado, el banco ambién iene más incen i os a in e i en la p oducción de in o mación. 10. Cos os de la “Rela ionship Banking. Exis e un cos o po encial pa a cada lado de la ansacción. Pa a el banco, el cos o es llamado “So Budge Cons ain ”: la p oximidad en e los dos agen es puede degene a en una pe dida po encial de i meza pa a hace espe a los acue dos. Pa a el p es a a io, se puede p esen a el p oblema de “Hold-Up”: El banco gene a un monopolio de la in o mación en las ansacciones, lo que le asegu a la capacidad de ca ga asas no-compe i i as en el u u o. 11. Solución al p oblema del “Hold - Up”: Una solución del p es a a io an e el p oblema del Hold-up consis e en ecu i a la compe encia pa a hace desapa ece las en as de monopolio. Sin emba go, es o puede conduci a una “maldición del ganado ” pa a los bancos compe ido es: como Rajan (1992) sos iene, los bancos que gozan de las en as monopólicas pueden ealiza o e as compe i i as pa a los buenos p es a a ios y deja a la compe encia a los malos. Po el con a io, si los bancos es án in o mados de mane a más simé ica, las en as monopólicas pueden desapa ece con la compe encia. Sin emba go, el cos o que pe manece (pa a los bancos) es un con ol educido sob e el compo amien o de in e sión de los p es a a ios. 12. E ec os de la compe encia sob e la “Rela ionship Banking”. Según Chan e al. (1986), la co elación en e el g ado de compe encia de un me cado y la exis encia de RB es nega i a: Los bancos an icipan una ida más co a de la elación con el p es amis a. Es as expec a i as disminuyen los incen i os pa a ealiza las in e siones necesa ias pa a el es ablecimien o de una RB. Al mismo iempo, las economías de escala que su gen con la eu ilización de la in o mación disminuyen, lo que educe el alo de esa in o mación. Po o o lado, Pe e sen y Rajan (1995) analizan el impac o de la compe encia sob e el p ecio de los emp és i os. Según es os au o es, una compe encia más impo an e es inge la capacidad de los bancos y de los p es a a ios a compa i el exceden e a ni el in e – empo al: los bancos cuen an con menos incen i os pa a “subsidia ” a los p es a a ios en un p ime pe iodo pa a aumen a las ganancias en el u u o. II. EL MECANISMO DE ENDEUDAMIENTO EXTERNO MEDIANTE LA EMISIÓN DE TITULOS A FINALES DEL SIGLO XIX 13. In oducción a la sección II. Teniendo en men e la eo ía de RB, comenza emos en es a sección a analiza el pe iodo que nos concie ne. El p ime paso se á la explicación del mecanismo de endeudamien o de los países ex anje os en las plazas de Pa is y Lond es. 14. La li e a u a sob e el ema de las emisiones de í ulos de los es ados. Exis e una li e a u a p ima ia abundan e que aba ca la p ensa de la época (como The Banke s Magazine, julio de 1876 que desc ibe la e olución del mecanismo de e olución has a los años 1870), ob as de pa icipan es en el ma cado (como O’Hagan, un b oke ac i o en el negocio de los emp és i os a los gobie nos ex anje os en Lond es) o Repo es de asociaciones y o ganismos de in e sionis as (como los “Repo s om he Selec Comi é on Loans o Fo eign S a es”). Además, exis e una li e a u a secunda ia bas an e amplia den o de la cual pod íamos ci a los abajos clásicos de Finnie (1934), Jenks (1927), Cai nc oss (1953)o más ecien emen e Suzuki(1994). Es os abajos mi an p incipalmen e el me cado inancie o de Lond es, pe o abajos como los de Tche no (1930) o Lo z (1890) desc iben ambién los me cados de Pa is y Be lin espec i amen e. Pa a el obje i o de la p esen e ponencia, esumi emos aquí las p incipales ca ac e ís icas y e apas del mecanismo de emisión. 15. Las e apas del mecanismo de emisión. Podemos dis ingui cua o e apas: 1) la búsqueda de ondos; 2) la elección del sis ema de emisión; 3) la p epa ación de la emisión; 4) la colocación de los í ulos. El mecanismo se de ine en las p ime as dos e apas, y el documen o donde se es ablece es e mecanismo, así como las condiciones y cos os es el con a o de deuda. 16. E apa 1) La búsqueda de ondos. Los gobie nos e an po lo gene al los p ime os agen es en el p oceso cuando comenzaban la búsqueda de ondos. En algunos países, los gobie nos o aban “leyes” que pe mi ían al pode ejecu i o la emisión den o o ue a del país í ulos de deuda pa a algún p oyec o (en iéndase in aes uc u a, medios de comunicación o de anspo e, gas os de gue a). Pa a muchos de los países denominados “nue os”, los gobie nos nomb aban un agen e pa a negocia un emp és i o con los banque os eu opeos. Sin emba go, ambién podía p esen a se el caso con a io, en el que los bancos, po medio de casas come ciales u o os agen es, podían p opone sus se icios a los gobie nos. 17. E apa 2) La elección del sis ema de emisión. Exis ían a ias posibilidades que de hecho se de inían desde la p ime e apa. La p ime a posibilidad e a el sis ema de “ en a a comisión”: los bancos se limi aban a oma las susc ipciones pa a la comp a de í ulos de la pa e de los in e sionis as y más gene almen e ealizaban odos los ami es necesa ios pa a la emisión de los í ulos. Los bancos demandaban comisiones po cada se icio. O o sis ema e a el de la o mación de sindica os de bancos (los sindica os podían, sin emba go, ealiza las “ en as a comisión”, aunque en ealidad, uno de los obje i os de los bancos e a la ga an ía de la colocación de los í ulos). En Pa is, podían exis i dos ipos de sindica os: los sindica os de adquisición en “ i me” y los sindica os de “ga an ía”. De acue do al p ime ipo de sindica o, los bancos susc ibían o comp aban en i me una cie a can idad de í ulos. Den o del segundo ipo de sindica o, los bancos se comp ome ían a comp a i me los í ulos que no hayan podido se colocados en el me cado. En Lond es, el sis ema análogo e a el llamado “Unde w i ing”, que consis ía en los siguien e. Los bancos emiso es, pa a asegu a el éxi o de la emisión y no oma solos el iesgo de la emisión, en aban en con ac o con o as ins i uciones o g andes in e sionis as que, po una comisión de po medio (comisión de unde w i ing), omaban el comp omiso de adqui i una cie a can idad de los í ulos emi idos en el caso en el que el publico no susc ibie a la o alidad de la emisión. 18. E apa 3)La p epa ación de la emisión. Es a e apa dependía del ipo de sis ema de emisión elegido. En el caso de los sindica os, sus ope aciones debían p ecisa desde un p incipio la can idad de í ulos que debían susc ibi o ga an iza , su asa nominal y asa de emisión pa a que los bancos oma an la decisión de adhesión al sindica o. E a necesa io pone se de acue do sob e un cie o núme o de aspec os: la echa de inicio y la du ación del sindica o, los gas os que debían ealiza , y los bene icios espe ados de la ope ación. Es os dependían de las comisiones según el sindica o del cual se a a a. El sindica o de adquisición en i me bene iciaba de la di e encia en e el p ecio al cual el gobie no había cedido al sindica o y el p ecio de colocación en el me cado, deduciendo los gas os ealizados. El sindica o de ga an ía exigía una comisión po í ulo ga an izado, una comisión de colocación po el núme o de í ulos no colocados a epa i en e los pa icipan es del sindica o además de una comisión de caja (comission de guiche ). 19. E apa 4) La colocación de los í ulos. Exis ían es mane as de coloca los í ulos en el me cado: a) Po susc ipción pública; b) Po in oducción en bolsa y c) Po medio de los bancos. La p ime a consis e en el anuncio de admisión de susc ipciones públicas pa a una emisión en cie as cajas designadas en el p ospec o o en algún o o ipo de publicidad. En lo que e ie e a la segunda, la decisión impo an e po pa e de los bancos emiso es es el p ecio de in oducción. Tche no () explica que los limi es de a iación de es e p ecio e an muy es echos: en el caso en que í ulos del mismo gene o ci cula an en la bolsa, el p ecio de los nue os í ulos no podían se supe io es. Además, la emisión de los í ulos dependía en g an medida de las endencias momen áneas. Es po es a azón que los bancos emiso es ecu ían ecuen emen e a la ealización de ope aciones “ ic icias” pa a aumen a el p ecio de los í ulos: b oke s, unde w i e s, o miemb os de sindica os comp aban, en el momen o dela publicación del p ospec o a aún an es, los í ulos a emi i . Es a p ac ica, conside ada como un “es imulan e a i icial de las emisiones, e a llamada “ma ke igging”. Finalmen e, siguiendo la e ce a mane a, los es ablecimien os banca ios podían pone a disposición de los emiso es sus sucu sales o cajas, po una comisión ( de colocación o de caja), o aún, si al es ablecimien o o maba pa e de un sindica o de ga an ía o de oma en i me, ecomendaba los í ulos a sus clien es. III. UNA PRIMERA VISION EMPÍRICA: LA BASE DE DATOS DE SUZUKI 20. In oducción a la sección III. El obje i o de es a sección es p esen a una isión gene al cuan i a i a sob e el compo amien o del endeudamien o público ex anje o po emisión de í ulos en Lond es. Ha emos una p ime a “p ueba” di e enciando los países con algún ipo de RB con aquellos que no enían. La RB que omamos aquí con unde los bancos pa icipan es en la emisión de í ulos independien emen e de la e apa o unción (emiso , pa icipan e de sindica o o unde w i e ). 21. La base de da os de Suzuki. Suzuki p esen a una base de da os que concie ne odas las emisiones de los gobie nos ex anje os en Lond es pa a el pe iodo de 1870- 1913. U iliza p incipalmen e cua o uen es2, aunque su es udio incluye un imp esionan e abajo en los a chi os de algunos bancos ingleses. La in o mación que noso os u ilizamos pa a el p esen e es udio incluye el año, el país, la asa de in e és nominal de cada emisión así como el mon o, p ecio y banco o ins i ución emiso a de cada una. El núme o o al de emisiones pa a odo el pe iodo es 326, pa a un o al de 53 países. La Figu a I mues a el capi al nominal o al emi ido pa a cada 2 Es as uen es son: Annual Gene al Repo o he Council o he Co po a ion o Fo eign Bondholde s; he S ock Exchange Yea -Book and Bu de ’s O icial In elligence; In es o ’s Mon hly Manual; Fenn’s Compendium o he English and Fo eign Funds. año. Podemos dis ingui 2 “pun as” o auges: co esponden a los años an e io es de las c isis de 1873 y 1890 espec i amen e. En ambos casos, pod íamos aza una especie de hipé bola, que e leja las condiciones ad e sas de me cado que siguen a los años de c isis. Figu a 1 22. U ilización de la base de da os. Sepa amos los países de la base de da os en dos g upos. Den o del p ime o hemos incluido a los países que no con aban con una RB. Cada g upo consis e an o de países “co e” como de países “pe i é icos”, algunos de los cuales equi ie on a ios años pa a pode es ablece se en el me cado de Lond es. En el segundo g upo incluimos po o o lado a los países que p esen an algún ipo de RB, en el sen ido en que un mismo banco ha ealizado con inuamen e la emisión de sus í ulos. De es a mane a, podemos ene un mismo país en ambos g upos. Po ejemplo, an es de la c isis de 1890, A gen ina cambió de bancos emiso es con inuamen e. Después de 1892, odas las emisiones a gen inas ue on Go e nmen Issues in London 1870-1913 (1000£) 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 1870 1872 1874 1876 1878 1880 1882 1884 1886 1888 1890 1892 1894 1896 1898 1900 1902 1904 1906 1908 1910 1912 g á ica se obse a una impo an e co elación en la e olución de ambas líneas. No obs an e, si concen amos nues a a ención en la segunda década de loa años 1880, pod emos ap ecia que exis e una di e encia impo an e en e el yield y el ipo de cambio. Mien as el peso conocía una dep eciación impo an e, el yield con inuaba una endencia es able. Es o es con a io a lo que la lógica inancie a p edice: una mayo dep eciación de la moneda local iene e ec os nega i os sob e el iesgo de de aul sob e la deuda de un país, sob e odo si, como e a el caso, la mayo pa e de la deuda es a denominada en moneda ex anje a. Reco demos además que los ing esos gube namen ales en an en moneda local. 29. P oblemas de In o mación en el pe iodo de la c isis Ba ing. Quisié amos ema ca , como algunos his o iado es (Fe guson, Joslin) a gumen an, que la c isis a gen ina e a p e is a incluso desde 1888. Sin emba go, como hemos is o en la igu a 4, la cu a del yield nos sugie e que la c isis omó al me cado po so p esa. Cuando la c isis es alló en A gen ina en julio de 1890, muchos de los in e sionis as ol ea on su mi ada a Ba ing. Uno de ellos, Fos e & B ai hwai e, b oke s en Lond es, insis en emen e pidió a Ba ing in o mación sob e la “ ue inancial condi ion o he A gen ine Republic”5 . Po medio de es a y o as ci as semejan es podemos a gumen a que el me cado inancie o eu ope o con inuaba iendo a Ba ing como el banco que eje cía el moni o eo sob e a gen ina, es o aún an e el es ado compe i i o del negocio de las emisiones a gen inas. Y Ba ing con inuó, has a 1890, a pa icipa en la emisión de aquellos í ulos. Año A gen ina B asil Chile P ecio gobie no P ecio emisión Yield emisión Dep eciación Tipo de Cambio (%) Se icio/ Ing eso 1881 Fe oca iles 6% 82 91 7,3 -10,44 0,33 1882 Teso e ia 6% 90.5 92,5 6,5 -7,4 0,35 1883 T abajos Públicos 4 ½% 86.75 89 5,1 0,3 0,40 1884 Banco Nacional 5% 79,35 84,5 5,9 2 0,30 T abajos Publicos 5% 78,3 84 6 5 A chi os Ba ing, caja 4.114. 1885 Con e sión 4 ½% 85,65 89 5,1 24,86 0,12 1886 Acue do 1885 5% 74 80 6,3 0,5 0,34 Con e sión 5% 93.75 95 5,3 -10,7 0,5 Con e sión 4 ½% 96 98 4,6 6,25 0,16 1887 Acue do 1885 5% 85 5,9 -2,6 0,28 Banco Nacional 5% 1886 85 90 5,6 Fe oca iles 1886 5% 89 91,5 5,5 Minas 4 ½% 96 97 4,6 -2,29 0,16 1888 Fe oca iles 1886 5% 94 5,3 9,4 0,36 Con e sión 1887 4,5% 82,5 87 5,2 T abajos Publicos 4,5% 95,2 97 4,6 -11,35 0,33 1889 Con e sión 1889 3,5% 98.75 100 3,5 20,8 0,24 Fe oca iles 1886 5% 97 5,1 Con e sión 1889 4,5% 85,5 90 5 Con e sión 4% 86.8 90 4,4 -7,2 0,33 Fe oca iles 4 ½% 97 102 4,4 -1,09 0,16 Tabla 2 30. Los undamen os económicos. Hemos ealizado un cuad o en el que mos amos los esul ados de las emisiones de í ulos a gen inos, b asileños y chilenos pa a la década de 1880. Ya hemos podido cons a a que pa a A gen ina el cambio que hubo ue el núme o c ecien e de bancos que pa icipa on en alguna e apa de la emisión de sus í ulos. No ue el mismo caso pa a B asil y Chile. Aquellos países ealiza on sus emisiones median e unos pocos bancos, siendo B asil el país que con aba con una RB, pues o que el único emiso de sus í ulos ue el banco de Ro hschild. Podemos e los esul ados del conjun o de emisiones de odos los países en aquellos años. Ob iamen e, el país más ac i o en el me cado ue a gen ina, con B asil y Chile eniendo cua o emp és i os espec i amen e. Hacemos, con las dos ul imas columnas, un in en o po con ola los undamen os económicos de los países. A gen ina aplicó, sob e odo a pa i de 1887 (dec e o de la ley de “ ee banking), polí icas mone a ias expansi as, con a io a las polí icas seguidas po los o os dos países. Po o o lado, el endeudamien o de esos países no llegó a se an impo an e como el a gen ino. Es o se e leja en la a iable se icio de la deuda / ing esos gube namen ales. Chile es el país menos endeudado o con la mayo capacidad de epago. A gen ina y B asil ienen ni eles simila es de la a iable S/R. No ol idemos, sin emba go, que los ing esos incluyen los ondos p o enien es de los emp és i os. Es os alo es, en el momen o en que los lujos deja on de a iba , aumen an en a gen ina a 0,47 en 1890 y a 0,6 en 1891 (incluyendo el Funding Loan). 31. Resul ados de las emisiones. Son dos aspec os a los que que emos llama la a ención. Po un lado, los esul ados de las emisiones en e al me cado y po el o o, los má genes de ganancias de los bancos. En cuan o al p ime o, podemos obse a que el gobie no a gen ino edujo conside ablemen e el yield de su deuda desde el p ime emp és i o (7,3) has a los úl imos en 1889 (5,0) . B asil ambién edujo es os yields aunque no de la misma mane a que a gen ina (de 5,1 a 4,4) así como Chile. Quisié amos ealiza dos comen a ios. Po un lado, el pe iodo se ca ac e iza po la baja gene al de asas de in e és, sob e odo de las asa base que en aquel momen o son las consols inglesas. Po o o lado, es o no es lo que p edicen los undamen os económicos: las asas a gen inas ienden a con e ge hacia las asas b asileña y chilena, no así sus undamen os. Es o cons i uye un indicio de una especie de especulación hacia los í ulos a gen inos. 32. Los ma genes de ganancias de los bancos. El o o aspec o son los má genes de ganancias de los bancos. A gen ina comenzó cediendo 9% de ganancias b u as, mien as que pa a 1889 es as ganancias se educen a menos de 2%. Chile, a lo la go de las emisiones deja poco ma gen de ganancia, dejando incluso 1% en uno de sus emp és i os. B asil se man iene cons an e al ededo de 2% a lo la go del pe iodo. V. CONCLUSIONES 33. Rela ionship Banking 1880-1913. Hemos podido cons a a que los países que con aban con un solo banque o pa a la emisión de sus í ulos ob u ie on en p omedio mejo es esul ados en sus emisiones. No obs an e, cuando mi amos más en de alle unos cuan os países (A gen ina, B asil y Chile) es o no esul a igual de cla o. B asil y A gen ina con aban con undamen os económicos ela i amen e simila es, di e enciándose B asil con la ealización de polí icas mone a ias más conse ado as, lo que se e leja en la ap eciación de su ipo de cambio. Es e país, cuya emisión de í ulos e a ealizada únicamen e po Ro hschild, ob u o po lo gene al mejo es é minos pa a su endeudamien o. A gen ina, po el con a io, ecu ió a la compe encia, y si bien la e olución de los é minos de su deuda mejo ó, al inal el esul ado ue la c isis de 1890. A los ojos del me cado, su elación con Ba ing pa ecía se una RB, con un moni o eo po pa e de aquel banco. Con la pe dida del monopolio de las emisiones de los años 1880, Ba ing dejó de ealiza es e moni o eo, pe o la compe encia mejo ó a i icialmen e los esul ados de las emisiones a gen inas. Los ocos de ale a sin emba go se man enían encendidos: a gen ina nunca pudo iguala los é minos a o ables que pudo consegui Chile, país con undamen os económicos más sólidos. Cla amen e, la compe encia y el moni o eo sos ienen una elación ambigua que me ece una in es igación más p o unda. La p egun a con inua abie a: como e i a las ma ke ailu es que a ec a on an o la c isis Ba ing...o la mexicana de 1994? Re e encias A chi es de la BNP Pa ibas. A chi es Ba ing, ING. A chi es Ro schild, London. Bou ie , Jean. His oi e Economique e His oi e Sociale. 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