Determinantes de la relación entre el precio y el valor contable de las acciones

Full Te ms & Condi ions o access and use can be ound a h ps://www. and online.com/ac ion/jou nalIn o ma ion?jou nalCode= e c20 Spanish Jou nal o Finance and Accoun ing / Re is a Española de Financiación y Con abilidad ISSN: 0210-2412 (P in ) 2332-0753 (Online) Jou nal homepage: h ps://www. and online.com/loi/ e c20 De e minan es de la Relación En e el P ecio y el Valo Con able de las Acciones Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí & Juan An onio Rueda To es To ci e his a icle: Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí & Juan An onio Rueda To es (2002) De e minan es de la Relación En e el P ecio y el Valo Con able de las Acciones, Spanish Jou nal o Finance and Accoun ing / Re is a Española de Financiación y Con abilidad, 31:114, 1013-1039, DOI: 10.1080/02102412.2002.10779467 To link o his a icle: h ps://doi.o g/10.1080/02102412.2002.10779467 Published online: 15 Jan 2014. Submi you a icle o his jou nal A icle iews: 37 REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD Vol. XXXI. n." 114 oc ub e-diciemb e 2002 pp. 1013-1039 Manuel Ga cía- Ayuso Co a sí Uni e sidad de Se illa Juan An onio Rueda To es Uni e sidad de Se illa DETERMINANTES ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE DE LAS ACCIONES (*) Resun2en.-Palabi~as cla e.-Abs ac .-Key wo ds.-1 . In i,oducción.- 2. Mues -a e hipó esis co~z as ndns: 2.1. Mues a analizada. 2.2. Hipó esis de pa ida.-3. E idencia enzpíi ica: 3.1. Análisis de co elación. 3.2. Análisis de eg esión-4. Resunzelz y conside aciones i7zales.-Re e elzcins bibliogi,@cas. RESUMEN L A eo ía inancie a p edice que la elación en e el p ecio y el alo con able de las acciones (el a io PB) se á an o mayo cuan o ma- yo sean las expec a i as de en abilidad y c ecimien o de los e- cu sos p opios, y cuan o meno sea la en abilidad exigida po los accio- nis as. Es e abajo con as a es as elaciones a pa i de una mues a de (*) Ag adecemos al Se icio de Es udios de la Bolsa de Mad id su ines imable ayuda al hace accesible pa e de la in o mación necesa ia pa a la elabo ación de la base de da- os empleada en es a in es igación. Asimismo, es amos ag adecidos a Juan Ca los Gómez Sala y a los asis en es al Encuen o de ASEPUC celeb ado en Las Palmas, po los comen- a ios ecibidos sob e una e sión p elimina de es e es udio. Es e ab ijo es un esul ado del p oyec o de in es igación PB98-0415, inancido po la Di ección Gene al de In es iga- ción Cien í ica y Técnica del Minis e io de Educación y Ciencia. Recibido 25-01-01 Acep ado 21-09-01 Copy igh O 2001 Asociación Española de Con abilidad y Adminis ación de Emp esas ISSN 0210-2412 I 1014 Manuel Ga cla-Ayuso Co a sl y Juan An onio Rueda To i'es a ículos DETERMINANTES DE LA RELACIÓN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE doc inales emp esas co izadas en la Bolsa de Mad id du an e el pe íodo 1986-2000. Nues os esul ados con i man la exis encia de una elación posi i a en- e los alo es con empo áneos del a io PB y la en abilidad inancie a de las emp esas. Al mismo iempo, la en abilidad inancie a mues a una ele ada pe sis encia, que se aduce en una elación posi i a en e el a io PB ac ual y las en abilidades inancie as u u as. Sin emba go, las en abilidades obse adas en cada aíio pe mi en p edeci las en abilida- des a co o plazo mejo que el p opio a io PB, mien as que a muy la go plazo el a io PB es una a iable p edic i a mejo de las en abilidades. Po úl imo, ambién cons a amos una elación posi i a del a io PB con el c ecimien o u u o de los ecu sos p opios, y nega i a con espec o al iesgo medido po el coe icien e P del modelo de me cado. PALABRAS CLAVE Valo ación de ac i os; Me cados de capi ales; Ra io p ecio- alo con- able; Ren abilidad inancie a; C ecimien o. 1 ABSTRACT In a e icien ma ke , inancia1 heo y p edic s ha p ice- o-book (PB) a ios should depend on expec ed u u e e u n on equi y (ROE), he e- la ed g ow h in book alue o equi y, and he equi ed a e o e u n. This pape p esen s he esul s o an empi ical analysis o hose ela ions using a sample o i ms lis ed in he Mad id s ock exchange du ing he pe iod 1986-2000. The e idence p esen ed he e is consis en wi h he esul s o pi-e ious s udies in ha i sugges s ha cu en PB and ROE a e posi i ely co ela ed. Addi ionally, he pe sis en e in ROE d i es a posi i e ela ionship be ween he PB a io and he u u e ROEs, and cu en PB a io ha e explana o y powe o u u e ROEs in he long e m beyond cu en ROE. Finally, we ound a posi i e ela ionship be - ween he PB a io and he u u e g ow h in book alues, and a nega i e ela ionship be ween he PB a io and he isk when i is measu ed using he p coe icien o he ma ke model. a ículos Manuel Ga c a-Ayuso Co a s y Juan An onio Rueda To es doc inales DETERMINANTES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE 1015 KEY WORDS Asse p icing; Capi al ma ke s; P ice- o-booíc a io; Re u n on equi y; G ow h. La elación en e el p ecio y el alo con able de las acciones ( a io PB en lo sucesi o) es, jun o con la elación en e el p ecio y los esul ados, una de las a iables que mayo a ención ha ecibido po pa e de p o esionales y académicos en la e aluación y selección de in e siones inancie as. En es e sen ido, la in es igación empí ica ha documen ado de mane a ei e a- da una elación signi ica i amen e nega i a en e el a io PB y la en abili- dad media de las acciones negociadas en los me cados de Es ados Unidos [Rosenbe g e al., 1985; Fama y F ench, 1992; Jensen e al., 19971, Japón [Chan e al., 19911, Reino Unido [Chan y Chui, 19961, España [Rueda, 20011 y o a se ie de países [Capaul e al., 1993; Fama y F ench, 19981. Cuando se con olan las di e encias en el iesgo de los í ulos, medido gene almen e po el coe icien e p del CAPM, es os abajos ambién han cons a ado la posibilidad de ealiza una en abilidad ano mal signi ica- i a u ilizando una es a egia consis en e en la in e sión de los í ulos que mues an unos alo es más bajos del a io PB, inanciada con la en- a (al descubie o o a c édi o) de aquellos o os que mues an un alo más al o de ese a io. Como explicación de es a anomalía, se ha a gu- men ado que los alo es ela i amen e al os (bajos) del a io PB iden i i- can emp esas empo almen e sob e alo adas (in a alo adas), debido a que las expec a i as de los in e so es ace ca de su capacidad de gene a- ción de iqueza son excesi amen e op imis as (pesimis as). Es a in e p e- ación del e ec o PB es a alada, en e o os, po los abajos de Fa ield y Ha is [1993], Lakonishok e al. [1994] y La Po a e al. [1997]. En cam- bio, Fama y F ench [1995, 19961 sugie en que el e ec o PB puede se con- sis en e con la e iciencia del me cado y obedece a una especi icación e ónea del CAPM, de mane a que los alo es al os (bajos) del a io PB iden i ican í ulos cuyo iesgo sis emá ico es in e io (supe io ) al que p edicen sus espec i os coe icien es l3 (1). (1) Po su pa e, Ko ha i e al. [1994] demues an que el e ec o PB es una egula idad espú ea, inducida po la mues a analizada y el mé odo de es udio u ilizado en su con as- ación, lo cual sin emba go es e u ado po Da is [1994] y Chan e al. [1995]. 1016 Manuel Ga cia-Ayuso Co a si y Juan An onio Rueda To es a ículos DETERMINANTES DE LA RELACIdN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE doc inales Aho a bien, la solución al deba e sob e si la a iación del a io PB e- leje o no un sesgo en la alo ación de los ac i os equie e asumi a p io i un modelo que especi ique cuál es el alo de equilib io (o in ínseco) del a io PB, obse able pa a cada emp esa bajo condiciones de e iciencia del me cado. De es a o ma, cab ía con as a si una es a egia sob e los í ulos con un a io PB muy bajo y muy al o en elación con el alo que p edice ese modelo pe mi e ob ene una en abilidad a~zo nzal signi ica i- a. En es e sen ido, el modelo de Ohlson [1995] o ece una ca ac e iza- ción del a io PB como unción de las expec a i as de en abilidad inan- cie a u u a, el c ecimien o de los ecu sos p opios y la en abilidad exigida po los in e so es. Nume osos es udios empí icos han con as ado la alidez de es a ca ac e ización, como paso p e io a su u ilización en la selección de in e siones. Así, Penman [1991] documen a que el a io PB pe mi e p edeci las en abilidades inancie as u u as, inco po ando alguna in- o mación que no es e lejada po la con abilidad en la en abilidad i- nancie a ac ual. Fama y F ench [1995] ambién documen an una ela- ción nega i a en e el in e so del a io PB y las en abilidades pasadas y u u as, que pe sis e cuando se con olan las di e encias en la capi a- lización de las emp esas, y Penman [1996] cons a a una elación posi i- a de las en abilidades u u as con el a io PB ac ual cuando aquéllas se ajus an po una es imación del cos e de capi al (idén ica pa a odas las emp esas). No obs an e, la e idencia hallada po Be na d [1994] indica que las di e encias en la en abilidad inancie a y el c ecimien o u u o de los e- cu sos p opios sólo pueden explica un acción educida de la a iación ac ual del a io PB. De hecho, la en abilidad inancie a de las emp esas con un a io PB más bajo en el año ac ual iende a man ene se en sensi- blemen e in a iable a lo la go de los años siguien es, y es muy simila a la en abilidad ob enida sob e sus ecu sos p opios po las emp esas con un a io PB más al o. Sin abandona la hipó esis de e iciencia del me cado, ello puede obe- dece a la exis encia de un sesgo conse ado (ag esi o) pe sis en e en la ci as con ables de esul ados y ecu sos p opios de las emp esas que mues an un a io PB más al o (bajo), que impedi á obse a una e e - sión a la media de las en abilidades de esas emp esas, aun cuando se al- cance una si uación de equilib io compe i i o. En es e sen ido, los esul- ados apo ados po Ryan [1995] y Bea e y Ryan [2000] son consis en es con el hecho de que el p incipio de cos e his ó ico se aduce en un alo- ación con able más co7zse ado a del pa imonio ne o (y en un a io PB más al o, ce e is pa ibus) de las emp esas in ensi as en capi al ijo. Po a ículos Manuel Ga c a-Ayuso Co a s y Juan An onio Rueda To es DETERMINANT,ES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE 1017 doc inales su pa e, Le y Sougiannis [1999] ambién cons a an que la con abiliza- ción como gas o del capi al in e ido en las ac i idades de in es igación y desa ollo mo i a la obse ación de un a io PB más al o pa a las em- p esas in ensi as en ales ac i idades. El obje o de es e abajo es con as a la elación del a io PB con sus de e minan es undamen ales sob e una mues a de emp esas negocia- das en'el me cado de capi ales español a lo la go del pe íodo 1986-2000. La e idencia hallada con i ma la exis encia de una elación posi i a en- e los alo es ac uales del a io PB y la en abilidad inancie a de las emp esas. Po su pa e, las di e encias en e la en abilidad inancie a ac ual de las emp esas se man ienen de o ma pe sis en e a la go plazo, lo que se aduce en una elación posi i a en e el a io PB y las en abili- dades inancie as u u as. Asimismo, los alo es ac uales del a io PB ac- ual pe mi en p onos ica las en abilidades a muy la go plazo mejo que la en abilidad ac ual. Po úl imo, nues os esul ados ambién pone de mani ies o una elación posi i a del a io PB con el c ecimien o u u o de los ecu sos p opios, y nega i a con espec o al iesgo medido po el coe icien e p del modelo de me cado. El es o del abajo se es uc u a en es pa es di e enciadas. En el epíg a e siguien e se desc iben los da os u ilizados en la in es igación empí ica, así como el modelo eó ico que especi ica la elación del a io PB con sus de e minan es undamen ales. El epíg a e e ce o p esen a los esul ados de la in es igación, u ilizando un análisis de co elación y de eg esión en e el a io PB y los ac o es que p edice la eo ía inancie- a. Po úl imo, en el epíg a e cua o se esumen los esul ados del abajo y se apun an algunas u u as líneas de in es igación. 2. MUESTRA E HIPÓTESIS CONTRASTADAS 2.1. MUESTRA ANALIZADA Pa a la ealización del es udio empí ico u ilizamos una base de da os que ecopila in o mación de 177 emp esas admi idas a negociación en la Bolsa de Mad id du an e el pe íodo 1985-2000. La in o mación disponi- ble pa a cada emp esa es la siguien e: - Ci as de ecu sos p opios y esul ado o dina io co espondien es a uno o a ios eje cicios consecu i os ce ados du an e el pe íodo e e ido. La ci a de ecu sos p opios comp ende el capi al social, las ese as y el bene icio ne o del eje cicio, siendo deducidos los Manuel Ga cla-Ayuso Co a s y Juan An onio Rueda To es a ículos doc inales di idendos en egados a cuen a. La ci a de esul ados excluye los componen es de na u aleza ex ao dina ia y el gas o po impues- os. Ambos da os ue on ecopilados del Sis ema de In o mación Bu sá il has a el año 1990, y de los egis os de la Comisión Na- cional del Me cado de Valo es en los años siguien es. Asiinismo, se op ó po u iliza los es ados inancie os consolidados desde que e- sul a on disponibles. - P ecio de las acciones al cie e de la úl ima sesión de cada eje cicio y núme o o al de í ulos admi idos a co ización en esa echa, que ue on ecopilados a pa i de los Bole ines O iciales de Co ización de la Bolsa de Mad id. - Ren abilidades mensuales de las acciones desde ene o de 1986 has- a diciemb e del 2000. Es as en abilidades se calcula on ajus ando la a iación ela i a del p ecio po los di idendos, ampliaciones de capi al y desdobles del nominal de los í ulos (spli s). U ilizando es a in o mación, calculamos las siguien es a iables pa a cada emp esa y año: - Ra io p ecio- alo con able, PB, esul an e de di idi el p ecio de las acciones obse ado al é mino de cada eje cicio en e su alo con able ajus ado po los spli s. - Ren abilidad inancie a, ROE, calculada como el cocien e del e- sul ado o dina io del eje cicio ce ado en el año en e el alo con able de los ecu sos p opios al inicio de ese eje cicio. Tan o es- a a iable como el a io PB sólo se compu an cuando el denomi- nado es posi i o. - Tasa de c ecimien o de los ecu sos p opios (ajus ado po los spli s), g. - Ren abilidad bu sá il anual, R, que se ob iene capi alizando las en abilidades mensuales obse adas du an e los 12 meses del eje - cicio . La abla 1 e leja el alo mediano del a io PB y el alo medio de las es an es a iables en cada año del pe íodo 1986-2000. La u ilización de la mediana del a io PB educe el e ec o de las obse aciones ex emas, dada la dispe sión que ca ac e iza la dis ibución de es a a iable. En las dos úl imas ilas de la abla 1 igu an la media a i mé ica y geomé ica de cada a iable sob e los 15 años. Puede ap ecia se que la media geo- mé ica mues a un alo in e io al de la media a i mé ica, especialmen- e en el caso de la en abilidad bu sá il que mani ies a una mayo ola i- lidad. a ículos Manuel Ga cia-Ayuso Co a si y Juan An onio Rueda Tol es doc inales DETERMINANTES DE LA RELACIÓN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE 1019 TABLA 1 1 RATIO PB, CRECIMIENTO Y RENTABILIDAD FINANCIERA Y BURSÁTIL ANUAL (PERÍODO 1986-2000) El a io PB es la elación en e el p ecio y el alo con able po acción (ajus ado po spli s) obse ado al é mino del eje cicio ce ado en cada año. La asa g mide el c ecimien o de los ecu sos p opios (ajus ado po sl~li s) en cada año. La asa ROE es la en abilidad i- nancie a, igual al cocien e del esul ado o dina io de cada eje cicio en e el alo con able inicial de los ecu sos p opios. La asa R es la en abilidad bu sá il anual, que se ob iene ca- pi alizando las en abilidades mensuales obse adas du an e los 12 meses de cada eje cicio. Al?0 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 A la is a de es a abla, se ap ecia que el a io PB mues a a lo la go del pe íodo analizado un alo medio que es lige amen e supe io a la uni- dad, y la en abilidad inancie a (1 1%) es in e io a la en abilidad bu sá- il (14,5%). Ambas ca ac e ís icas son consis en es con un sesgo coízsewa- do de las ci as con ables de esul ados y ecu sos p opios en el e lejo de la in o nlación que es inco po ada po el me cado a los p ecios. También se puede ap ecia que el a io PB alcanza sus alo es máxi- mos en los años 1989 y 1997, obse ándose en e es os dos años un decli- e y pos e io ecupe ación de la elación en e el alo de nle cado y el alo con able de las emp esas. La igu a 1 pone de inani ies o una co- N. O í ~los 52 54 62 75 87 8 8 89 90 95 96 102 107 121 125 120 Media a i mé ica Media geomé ica PB i~zedinlzo 1,139 1,192 1,343 1,630 0,932 0,895 0,667 1,254 1,223 1,122 1,260 1,633 1,629 1,037 0,924 1,192 g nzedio 0,231 0,073 0,242 0,021 0,081 0,016 -0,101 -0,059 -0,001 0,185 0,209 0,113 0,080 0,275 0,125 0,099 0,094 ROE 111edio 0,113 O, 108 0,122 0,165 0,116 0,065 -0,019 -0,112 0,030 0,152 0,144 O, 174 0,212 0,223 0,217 R i~zedio 1,110 0,225 0,165 -0,009 -0,038 -0,198 -0,248 0,647 -0,114 0,236 0,379 0,961 -0,048 0,034 -0,084 0,114 0,110 0,201 0,145 1020 Manuel Ga c a-Ayuso Co a sí y Juan An onio Rueda To es a ículos DETERMINANTES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE doc inales a ículos Manuel Ga cla-Ayuso Co a sl y Juan An onio Rueda To es doc inales DETERMINANTES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE 1027 En conc e o, las emp esas que e elan una asa de en abilidad sob e sus ecu sos p opios más al a en cada año , incluidas en la ca e a 10, con inúan siendo en p omedio las compañías más en ables has a el año + 5. Po su pa e, las emp esas incluidas en la ca e a 1 en el año , que ob ienen pé didas en ese año, siguen mos ando una en abilidad nega i- a du an e los es años siguien es y, sob e los cinco años siguien es, ienden a se las emp esas menos en ables. Asimismo, la di e encia en- e el ROE mediano de las ca e as 10 y 1 en el año ep esen a un 55,4% en p omedio, y cinco años después esa di e encia se ha educido has a un 17,4%, y ello se debe en g an pa e al inc emen o expe imen ado po la en abilidad de las emp esas inicialmen e menos en ables. Po an o, a pesa de la e e sión en la magni ud de las en abilidades ex emas, la posición ela i a de las emp esas menos y más en ables inicialmen e no se in ie e. La compa ación de las ablas 2 y 3 pone de mani ies o que la magni- ud de la co elación posi i a en e las en abilidades inancie as obse - adas en los dos años siguien es al co ien e con espec o a la en abili- dad ac ual es más acen uada que su co elación con espec o al a io PB, u ilizando an o las obse aciones medianas po ca e as como las obse - aciones de los í ulos indi iduales. Es o sugie e que, en e a lo que se ía p edecible si el me cado inco po ase en el mecanismo de o mación de p ecios la in o mación no con enida en las ci as con ables, la en abili- dad inancie a calculada a pa i de los es ados inancie os pe mi e p e- deci las di e encias en las en abilidades u u as a co o plazo mejo que los alo es ac uales del a io PB. Pa a analiza con más de alle la di e encia en e la capacidad p edic i- a del a io PB y del ROE, lle amos a cabo la ag upación de las emp esas en cada año en es ca e as según su PB e, independien emen e, en o as es ca e as según su ROE. La in e sección de ambas clasi icaciones e- sul a en nue e ca e as compues as po di e en e núme o de í ulos, con espec o a las cuales analizamos el compo amien o de sus en abilida- des u u as en la abla 4. Consis en emen e con la co elación posi i a hallada en e los alo es ac uales del a io PB y del ROE, el análisis de es a abla e ela que las ca - e as de mayo amaño son las que ag upan emp esas con alo es simul- áneamen e «al os» o «bajos» de ambas a iables, mien as que las ca e- as que eúnen los í ulos con un a io PB «al o» («bajo») y un ROE «bajo» («al o») son las de meno amaño. También es e iden e que pa a las es ca ego ías de ROE, las emp esas con PB ac ual «al o» mues an I un ROE u u o mayo que las emp esas con un PB ac ual «bajo». Sin em- 1 ba go, la di e encia en e el ROE obse ado en los años + 1 y + 2 pa a 1028 Manuel Ga cia-Ayuso Co a s y Juan An onio Rueda Ton-es a ículos DETERMINANTES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE doc inales TABLA 4 RENTABILIDAD FINANCIERA FUTURA DE LAS CARTERAS FORMADAS SEGÚN LA DISTRIBUCI~N DEL RATIO PB Y DEL ROE EN CADA AÑO Al é mino de cada año ( = 1986, ..., 1999) se o denan los í ulos según su a io PB y se o man 3 ca e as de ap oximadamen e igual núme o de í ulos (PB al o, medio y bajo). De mane a independien e, los í ulos ambién se o denan según su en abilidad inancie a y se o man o as 3 ca e as (ROE al o, medio y bajo). La combinación de ambos clasi icaciones esul a en 9 ca e as, cuyo núme o o al (N) de í ulos sob e los 14 años igu a en la e ce a columna. En cada año y en los años siguien es + 2 (2 = 1, ..., 5) disponibles se calcula la mediana de la en abilidad inancie a de las emp esas incluidas en cada ca e a. En las co- lumnas igu an las medias calculadas pa a cada ca e a y año con odas las obse aciones medianas disponibles en cada caso, que oscila en e un máximo de 14 (pa a y + 1) y un mínimo de 10 (pa a + 5). Bajo Bajo Bajo Medio Medio Medio Al o Al o Al o las emp esas con un a io PB ac ual «al o» y «bajo» (con un ROE «bajo», «medio» o «al o») es muy in e io a la di e encia obse ada pa a las em- p esas con un ROE ac ual «al o» y «bajo» (y con un a io PB «bajo», «me- dio» o «al o»). Po an o, la en abilidad ac ual pe mi e p edeci las en a- bilidades mejo que el a io PB sólo en el co o plazo. La abla 5 analiza la elación del a io PB con el c ecimien o u u o de los ecu sos p opios, siguiendo pa a su cons ucción un p ocedimien o si- mila al desc i o pa a la abla l. Con o me al modelo [l], la asa de c eci- mien o pa a cada emp esa y año + T se calcula como g,+, = (B,+JB,) - 1. Bajo Medio Al o Bajo Medio Al o Bajo Medio Al o 175 109 48 113 129 91 44 95 193 0,549 0,677 0,686 1,132 1,156 1,218 1,880 2,046 2,280 l -0,017 0,100 0,253 0,003 0,115 0,221 -0,057 0,124 0,280 a ículos Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí y Juan An onio Rueda To es doc inales DETERMINANTES DE LA RELACIÓN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE 1029 TABLA 5 CRECIMIENTO FUTURO DE LOS RECURSOS PROPIOS DE LAS CARTERAS FORMADAS SEGÚN LA DISTRIBUCIÓN DEL RATIO PB EN CADA ANO Al é mino de cada año ( = 1986, ..., 1999) se o denan los í ulos según su a io PB, y se o man 10 ca e as de ap oximadamen e igual núme o de í ulos. En cada año + 2 (2 = 1, ..., 5) se calcula la mediana del c ecimien o de los ecu sos p opios (ajus ado po spli s) con espec o al año de las emp esas incluidas en cada ca e a. En las columnas igu- an las medias calculadas pa a cada ca e a y año con odas las obse aciones medianas disponibles en cada caso, que oscila en e un máximo de 14 (pa a y + 1) y un mínimo de 10 (pa a + 5). En la penúl ima ila igu a la media de los coe icien es de co elación en e los angos del a io PB mediano de las ca e as en el año y de su c ecimien o mediano en cada año + T. En la úl ima ila igu an esos mismos coe icien es calculados con las obse - aciones de los í ulos indi iduales. La signi icación de los coe icien es de co elación se de- no a po : " Con un ni el de con ianza del 90%. Con un ni el de con ianza del 95%. *"" Con un ni el de con ianza del 99%. Co l. angos: Ca e as Tí ulos Del análisis de es a abla se desp ende que las emp esas con un a io PB más bajo en cada año se ca ac e izan po un dec ecimien o sos enido de sus ecu sos p opios en los cinco años siguien es. Po el con a io, las em- p esas con un a io PB más al o en cada aiio sólo mues an la asa de c e- 0,623" 0,240 0,6344 0,266 0,691"* 0,305 0,592" 0,295 1030 Manuel Ga c a-Ayuso Co a si y Juan An onio Rueda To es al%ículo~ DETERMINANTES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE doc inales cimien o más al a en el año siguien e. En conjun o, la co elación del a io PB con el c ecimien o u u o de los ecu sos p opios no mues a un pa ón dec ecien e simila al obse ado con espec o a la en abilidad inancie a u u a, y su magni ud media ambién es gene almen e más débil. Po úl imo, la abla 6 analiza la elación del a io PB con el coe icien- e p. Pa a cada una de las ca e as o madas según la dis ibución del a- io PB, ese coe icien e se es ima po la pendien e del modelo de me cado: R,, = a,, + pl,R ,,,, + u,,, ( = ene o de 1987, ..., diciemb e de 2000) [2] donde R,, es la en abilidad de la ca e ap (p = 1, 2, ..., 10) en el mes , y R ,,,, es la en abilidad del me cado en el mes , es imada po la media a i mé ica simple de las en abilidades de odos los í ulos disponibles en ese mes (4). TABLA 6 RENTABILIDAD MEDIA Y RIESGO DE LAS CARTERAS FORMADAS SEGÚN LA DISTRIBUCI~N DEL RATIO PB Al é mino de cada año ( = 1986, ..., 1999) se o denan los í ulos según su a io PB, y se o man 10 ca e as de ap oximadamen e igual núme o de í ulos. En la segunda colum- na igu a la media del a io PB pa a cada ca e a y a lo la go de los 14 años. La e ce a y cua a columnas ecogen la media y la des iación es ánda compu adas con la se ie de en abilidades mensuales obse adas desde ene o de 1987 has a diciemb e del 2000 pa a cada ca e a. En la úl ima columna igu a la pendien e del modelo de me cado es imado con la se ie de en abilidades obse adas pa a cada ca e a. (4) En la ca e a de me cado se incluyen los í ulos excluidos en la o mación de las ca e as-PB como, po ejemplo, los pe enecien es a las emp esas inancie as o con un a- io PB nega i o. Reiz aóilidad nzeizsual nzedia 0,008 0,017 0,013 0,014 0,009 0,011 0,010 0,003 0,010 0,007 -0,001 -0,007 Ca e a 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10-1 9-2 Des iació~z es áizda 0,097 O, 104 0,092 0,087 0,085 0,085 0,085 0,076 0,074 0,079 -0,O 18 -0,030 PB nzedio 0,336 0,569 0,732 0,881 1,061 1,232 1,446 1,734 2,2 16 3,639 3,302 1,647 Be a 1,052 1,325 1,117 1,088 1,068 1,068 1,061 0,941 0,920 0,936 -0,116 -0,405 a ículos Manuel Ga c a-Ayuso Co a s y Juan An onio Rueda To es doc inales DETERMINANTES DE LA RELACIÓN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE 1031 La abla 6 con i ma la exis encia de una elación in e sa en e el a io PB y la P a lo la go de las ca e as desc i as, consis en emen e con la hipó- esis H,. Sin emba go, esa elación no es monó ona y las emp esas con un a io PB más bajo mues an un coe icien e P sólo lige amen e supe io a la unidad, mien as que las emp esas un a io PB más al o mues an el se- gundo coe icien e más bajo. Como consecuencia, la P de la ca e a 1 sólo es débilmen e supe io a la P de la ca e a 10, lo cual es consis en e con la escasa di e encia en e la en abilidad mensual media de ambas ca e as (igual a un 0,1%). Po el con a io, en e las ca e as 2 y 9, que ag upan las emp esas con un a io PB bajo y al o aunque no ex emo, si se ap ecia una endencia monó ona dec ecien e de la p, y la di e encia en e los coe- icien es es imados pa a ambas ca e as iplica la obse ada pa a las ca - e as 1 y 10. El análisis p e io únicamen e con empla la elación bi a ian e del a- io PB con cada uno de sus de e minan es undamen ales, u ilizando los alo es medianos po ca e as. Asimismo, con espec o a la elación del a io PB con la en abilidad inancie a y el c ecimien o de los ecu sos p opios, se analiza en e el aiio y cada año u u o + T. Con el análisis de eg esión que ealizamos a con inuación a amos de palia ales limi- aciones. En conc e o, nues o obje i o es de e mina en que medida la a iación en e las obse aciones del a io PB de los í ulos indi iduales (en cada año y sob e el pe íodo analizado) se puede explica como una combinación (lineal) de sus es de e minan es undamen ales que p edi- ce el modelo [l]. No obs an e, en p ime luga e aluamos la elación del a io PB con cada uno de los es ac o es del modelo [l] median e la es imación del siguien e modelo de eg esión simple: PB,, = YO + +Jil + e,, [31 donde Z,, es igual a: (i) la media geomé ica de las en abilidades inan- cie as obse adas pa a cada emp esa i desde el año + 1 has a el año + 5 (ROELP,,); (ii) la media geomé ica del c ecimien o de los ecu sos p opios obse ado pa a cada emp esa i desde el año + 1 has a el año + 4 (GLP,, = (B,,,+41B,,)"4 - l), y (iii) el coe icien e P del í ulo i en el año . Pa a la es imación el coe icien e p, asignamos a cada í ulo i y año la p que el modelo [2] p edice pa a la ca e a-PB en la que esul a incluido al é mino de ese año. De es a o ma, la p de un í ulo puede cambia de un 1032 Manuel Ga cla-Ayuso Co a sí y Juan An onio Rueda To es a ículos DETERMINANTES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE doc inales año a o o si cambia su emplazamien o de una ca e a a o a (en unción de cual sea su a io PB) (5). Los esul ados de la es imación del modelo [3] sob e el panel de obse - aciones emp esa-año disponibles sob e el pe íodo 1986-1999 igu an en la p ime a pa e de la abla 7. Resul a e iden e que la elación del a io PB con cada uno de sus de e minan es undamen ales es es adís icamen e sig- ni ica i a y consis en e con las hipó esis de pa ida. Sin emba go, la a ia- ble c ecimien o deja de se signi ica i a cuando se incluye la en abilidad u u a o la B como a iable explica i a adicional en el modelo 133, La pé dida de la capacidad explica i a del c ecimien o, puede obede- ce a la ele ada co elación lineal de GLP,, con ROELP,, y P,, como sugie- e el hecho de que el es adís ico F pe mi e echaza la hipó esis de que los coe icien es de eg esión asociados a GLP,, y a la o a a iable son si- mul áneamen e iguales a ce o (6). Pa a con as a la hipó esis H,, y de- e mina si el c ecimien o eje ce ealmen e un e ec o palanca sob e la en abilidad u u a, es imamos el siguien e modelo: PB, = y, + y,DGLPil + y$OELPi, + y$ + y4ROELPil 'k DGLP,, + ySPil '" DGLP + e,, í41 donde DGLP,, es una a iable que oma alo 1 si GLP,, es mayo que la mediana del me cado en el año , y alo O en o o caso. Po an o, yz mi- de la elación del a io PB con la en abilidad u u a pa a la submues a de emp esas ca ac e izadas po un c ecimien o u u o de sus ecu sos p opios bajo, mien as que y, cuan i ica el e ec o inc emen al de la en a- bilidad u u a sob e el a io PB cuando el c ecimien o u u o es al o. Así pues, la hipó esis H, p edice que el coe icien e y, se á posi i o y signi ica- i amen e dis in o de ce o. El segundo panel de la abla 7 e leja que cuando la ecuación [4] se es- ima sin inclui la p, el e ec o de la en abilidad u u a sob e el a io PB es signi ica i amen e supe io cuando el c ecimien o u u o es al o, con- sis en emen e con la hipó esis H,. En conc e o, nues os esul ados indi- can que, en p omedio, un inc emen o en un 10% de en abilidad u u a (5) Al e na i amen e, o os es udios es iman secuencialmen e la P de cada í ulo u i- lizando sus 1-en abilidades mensuales pasadas (sob e un ho izon e que oscila en e 36 y 60 meses). Sin emba go, es e p ocedimien o educi ía conside ablemen e el amaño mues- al, al no pode con al- con los í ulos que pe manecen en la mues a menos de es años y elimina (como mínimo) los es p in~e os años disponibles pa a el es o de emp esas, in- oduciendo un sesgo de supei i encia. (6) La pendien e de la eg esión de ROELP,, sob e GLP,, es igual a 0,599 ( = 8,495), y la pendien e de ROELP,, sob e P,, es igual a -0,115 ( = -4,087). 1 a ículos Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí y Juan An onio Rueda To es DETERMINANTES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE 1033 1 I doc inales TABLA 7 REGRESIÓN DEL RATIO PB SOBRE SUS DETERMINANTES FUNDAMENTALES (PANEL DE OBSERVACIONES EMPRESA-ANO DEL PERIODO 1986-1 999) PB,, es la elación en e el p ecio y el alo con able po acción (ajus ado po sl~li s) obse ada pa a la emp esa i al éimino del eje cicio ce ado en el año . ROELP,, es la media geomé ica de las en abilidades inancie as obsenladas pa a cada emp esa i desde el año + 1 has a el año + 5. GLP,, es la media geomé- ica del c ecimien o de los ecu sos p opios (ajus ado po sl~li s) obseniado pa a cada emp esa i desde el año 1 has a el año 4. p es el iesgo de me cado del í ulo i en el año , pa a cuya medida se u iliza la pendien e del modelo de me cado es imado con la se ie de en abilidades mensuales obsei adas desde ene o de 1987 has a diciemb e del 2000 pa a cada una de las 10 ca e as o madas según la dis ibución del a io PB al é mino de los años 1986-1999 (que igu an en la úl ima columna de la abla 6), asignando esas es imaciones a los í ulos incluidos en cada ca e a y año. DGLP,, es una a iable que oma alo 1 si GLP,, es mayo que la mediana del me cado, y alo O en o o caso. N es el núme o de obseniaciones em- p esa-año u ilizadas en la es imación de los modelos. Debajo de cada coe icien e igu a el alo del es adís- ico ajus ado según el p ocedimien o de Whi e [1980]. La signi icación de los es adís icos y F (que igu a en la úl ima columna) se deno a po : PB,l = y0 ' ~l~~~~~!~ ' YIP, ' y3GLP11 ' : Con un ni el de con ianza del 90%. "* Con un ni el de con ianza del 95%. """ Con un ni el de con ianza del 99%. N 548 997 625 548 515 625 YO 1,096"" (22,512) 7,508""' (24,444) 1,342""" (35,053) 6,079"'" (18,676) 1,064"5'" (18,775) 6,885""" (17,989) h -5,779"" 4,665:k"" (-15,818) -5,280"" (-15,157) "Ii 2,433""* (6,412) (-20,882) (3,471) 1,483"":k (4,325) 2,515""" (5,198) PB,, = y, y,DGLP,, y,ROELP,, y3P y4ROELP, " DGLP, yjP, " DGLP e,, 'i, 0,930""" -0,355 (-0,889) 0,322 (1,392) R2 ajus . 0,190 0,351 0,019 0,447 0,187 0,346 F 129,445""" 539,065""" 13,488"" 222,386""" 60,249'"" 166,468""" YO 1,090""*" (20,088) 5,8 15""" (12,097) '/i -0,155 (-1,333) 0,091 (0,128) 'Is -0,242 (-0,391) N 515 515 R' ajus . 0,192 0,438 b 2,085'"" (3,925) 1,476"" (3,234) F 41,822"" 81,049"" b -4,380'"" (-10,186) 'I, 1,321" (1,591) 0,540 (0,607) 1034 Manuel Ga c a-Ayuso Co a s y Juan An onio Rueda To es a ículos DETERMINANTES DE LA RELACIÓN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE doc inales mo i a un aumen o del a io PB de 0,208 si el c ecimien o u u o es bajo (DGLP, = O) y de 0,341 si el c ecimien o u u o es al o (DGLP, = 1). Sin emba go, es p eciso no a que cuando se es ima la eg esión [4], la inclu- sión de la j3 mo i a que el coe icien e y,, deje de se signi ica i amen e dis in o de ce o aunque con inúe siendo posi i o. Ello puede obedece nue amen e a la colinealidad en e las a iables explica i as, dado que el es adís ico F no pe mi e echaza la especi icación del modelo [4]. Po úl imo, la con as ación de la hipó esis H, se lle ó a cabo es iman- do el siguien e modelo: ROEil+T = YO + ~'Yi'i + ei, (T = 1, 2, ..., 5) [SI y los esul ados ob enidos pa a Z,, = ROE,, y Z,, = PB,, sob e el panel de ob- se aciones del pe íodo 1986-1999 igu an en los dos paneles de la abla 8. Cuando la ecuación [5] se es ima incluyendo como a iable depen- dien e la en abilidad inancie a a un año (ROE,,+,) y como a iable inde- pendien e la en abilidad inancie a ac ual (Z,, = ROE,,), la pendien e y, es signi ica i amen e dis in a de ce o ( = 15,663) y de uno ( = -5,262). Po an o, las en abilidades inancie as no se ajus an a un p oceso de e e - sión a la media (en cuyo caso y, = O), pe o ampoco son las ealizaciones de un eco ido alea o io en sen ido es ic o (lo que equi ald ía a y, = 1). Po o a pa e, un análisis de los coe icien es de de e minación pone de mani ies o su endencia dec ecien e a medida que la a iable depen- dien e es la en abilidad inancie a obse ada en años sucesi amen e n-&s alejados del año ac ual . Asimismo, el examen de los coe icien es RZ de ambos paneles con i ma la e idencia p e iamen e hallada u ilizando el análisis de co elación. En conc e o, la en abilidad inancie a ac ual pe mi e explica una p opo ción aayo de la a ianza de las en abilida- des u u as a co o plazo (en los años + 1 y + 2) que el a io PB ac ual. En cambio, a pa i del año + 3, el a io PB explica una acción de la a iación de la en abilidad inancie a que, aunque educida, es mayo que la explicada po el ROE ac ual. a ículos Manuel Ga cía-Ayuso Co a sí y Juan An onio Rueda To es doc inales DETERMINANTES DE LA RELACIÓN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE 1035 REGRESIÓN DE LAS RENTABILIDADES FINANCIERAS FUTURAS SOBRE LOS VALORES ACTUALES DE LA RENTABILIDAD Y EL RATIO PB (PANEL DE OBSERVACIONES EMPRESA-AÑO DEL PERIODO 1986-1 999) ROE,, es la en abilidad inancie a, igual al cocien e del esul ado o dina io de la em- p esa i en el eje cicio ce ado en e1 a80 en e el alo con able inicial de sus ecu sos p opios. PB,, es la elación en e el p ecio y el alo con able po acción (ajus ado po spli s) obse ada pa a la emp esa i al é mino del eje cicio ce ado en el año . Debajo de cada coe icien e igu a el alo del es adís ico , ajus ado según el p ocedimien o de Whi e [1980], y su signi icación se deno a po : * Con un ni el de con ianza del 90%. *" Con un ni el de con ianza del 95%. """, Con un ni el de con ianza del 99%. 1ó Yi R2 ajus . Z,, = ROE,, ROE,,+, ROE,,,, ROE,,,, ROE,,,, ROE,,,, 0,023*;~?~ (2,822) O,o46$ 44 (4,463) 0,071"4?< (7,391) 0,096?d<" (9,033) 0,l 064"" (10,217) Z,,=PB,, 0,748*"4 (15,663) 0,554";~;k (9,162) O,3784? c (6,022) 0,221""?< (2,981) 0,197?~~ (2,882) ROE,,+, ROE,,,, ROE,,,, ROE,,, ROE,,,, 0,507 0,241 0,113 0,039 0,034 0,005 (0,441) 0,oo 1 (0,066) 0,005 (0,391) O,O33>k" (2,095) 0 04444" , (2,93 1) 0,0764'" (11,930) 0,0764?'4 (10,241) 0,078+?(* (8,348) 0 062?c?<4 (5,336) 0,0614-k?< (5,773) 0,179 0,165 0,148 0,085 0,078 1036 Manuel Ga c a-Ayuso Co ai*s y Juan An onio Rueda Tomes a íc~los DETERMlNANTES DE LA RELACI~N ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE doc inales 4. RESUMEN Y CONSIDERACIONES FINALES La eo ía inancie a p edice que, en un me cado e icien e, el alo a ibuido po los in e so es al pa imonio ne o de una emp esa sob e su alo con able se á una unción de su capacidad de gene ación de esul ados a~zo nzales, en exceso sob e la e ibución de los ecu sos p opios que compensa el iesgo sopo ado po los in e so es. Po an o, la c eación de alo pa a los accionis as se consegui á a a és de: (i) el inc emen o de la en abilidad ob enida po el pa imonio ne o de la emp esa sob e su cos e, y (ii) el c ecimien o de sus ecu sos p opios. Es os dos ac o es ( alue d i e s) mo i an que la elación en e el alo de me cado y el alo con able de los ecu sos p opios (el a io PB) sea una unción posi i a de las expec a i as de en abilidad inancie a y c ecimien o de los ecu sos p opios, y una unción nega i a del cos e de capi al (de e minado a su ez po el iesgo que sopo an los accio- nis as). El es udio empí ico lle ado a cabo analiza una mues a de emp esas negociadas en el me cado de capi ales español, pa a las que se dispone de las se ies de p ecios de sus acciones y las cuen as anuales de los eje cicios ce ados du an e la o alidad o pa e del pe íodo 1985-2000. En elación con es a mues a, nues os esul ados con i man la exis en- cia de una elación posi i a y obus a en e los alo es con empo áneos del a io PB y la en abilidad inancie a de las emp esas. Al mismo iempo, las en abilidades inancie as se ca ac e izan po una ele ada pe sis encia, de mane a que las emp esas que ob ienen una en abili- dad posi i a y más al a (o nega i a y más al a en alo absolu o) sob e su pa imonio ne o en cada año ienden a man ene esa posición du- an e los años siguien es. La pe sis encia que ca ac e iza a la en abilidad inancie a se aduce en una elación posi i a en e el a io PB obse ado en el año ac ual y las en abilidades inancie as u u as, que iende a debili a se a medida que se conside an años sucesi amen e más emo os. Sin emba go, las en a- bilidades obse adas en cada año pe mi en p edeci las en abilidades a co o plazo mejo que el p opio a io PB, mien as que a muy la go plazo el a io PB es una a iable p edic i a mejo de las en abilidades. Ello su- gie e que el me cado e leja en los p ecios alguna in o mación, no inco - po ada a las ci as con ables, ace ca la en abilidad inancie a u u a. Po úl imo, nues os esul ados ambién con i man la exis encia de una elación posi i a del a io PB con el c ecimien o u u o de los ecu sos