La utilización de información privilegiada como explicación a los procesos de toma de control privado.

Área de Economía Financiera y Contabilidad LA UTILIZACIÓN DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA COMO EXPLICACIÓN A LOS PROCESOS DE TOMA DE CONTROL PRIVADO. José María Fortuna Lindo Juan Antonio Rodríguez Sanz Universidad de Valladolid El trabajo trata de analizar el soporte tanto teórico como empírico más relevante acerca de la hipótesis de información privilegiada en las tomas de control. Aunque cuando por lo general existe un incrmento tanto del precio como del volumen de contratación alrededor de la oferta, no se puede afirmar categóricamente que los mismos se deban al empleo de información privada no conocida por el conjunto de inversores partícipes en el conjunto del mercado. Con todo, las conclusiones obtenidas tras la revisión de los distintos estudios obligan a mantener ciertas dudas sobra las críticas a los procesos de adquisición que han sido teóricamente fundamentados en la hipótesis de información privilegiada. This paper analizes both the theoretical and the empirical background about takeovers’ insider trading hypothesis. In spite of some studies reviewed the main conclusion does not support the criticism advocated against to takeovers based on insider trading activity around the announcement of the acquisition. There is an increment on price and volume trading but usually is not very different fom normal trading out of these events. PALABRAS CLAVE: tomas de control, información privilegiada, adquisiciones, regulación. KEY WORDS: takeovers, insider trading, acquisitions, regulation. ___________________________________________ 1. INTRODUCCION. Desde comienzos de la década de los años ochenta los procesos de reconversión empresarial han adquirido un mayor peso en la economía de todos los países desarrollados. Entre dichos procesos resaltamos las adquisiciones parciales de participación en el capital de otra sociedad (adquisitions), las fusiones (mergers), las ofertas públicas de adquisición de valores u OPAs (tender offers), las segregaciones y ventas de parte de los activos o de las actividades de la empresa (spin-off, sell-off), las operaciones de compra con elevado endeudamiento (leveraged buy-out, LBO) en ocasiones realizadas por la propia dirección de la compañía (management buy-out, MBO) o los procesos de exclusión de cotización (going private). Todos ellos los podemos incluir dentro del concepto ampliamente difundido en las finanzas empresariales de mercado de control societario (market for corporate control). Esta variedad de actuaciones se corresponden a veces con la consecuencia de una política empresarial desarrollada por la dirección de la firma sujeta a dicha operación, que no es la más adecuada para sus accionistas, o al menos así lo mantienen los autores que creen en la eficiencia de estos procesos, una de las explicaciones más extendida y comúnmente aceptada. En otras ocasiones, constituyen la consecuencia mista de la vuelta a la normalidad cuando un tercero toma el control de la sociedad ineficiente. Si centramos nuestra atención tan sólo en lo que genéricamente podemos denominar como tomas de control (takeovers) -adquisiciones parciales, fusiones y OPAsno cabe duda que en la literatura se han argumentado numerosas razones que, en principio, pueden aclarar dichos acontecimientos: sinergias (operativas, fiscales, financieras, de poder de mercado, de reducción del riesgo, directivas, entre otras), ineficiencia del equipo directivo de la entidad objetivo o de la oferente, mercados de valores ineficientes, transferencias entre los diferentes partícipes que configuran la empresa, etcétera. Dentro de estas teorías relativas a los procesos de tomas de control, en algunas de ellas se manifiesta una especial preocupación por parte del poder legislativo o de las autoridades reguladoras ante la posibilidad de que, en caso de llevarse a cabo, supongan una disminución de la eficiencia desde el punto de vista social. Entre los casos más evidentes está el de las operaciones que pueden producir una disminución del grado de competencia en los mercados de productos y factores, por lo que surgen leyes y normas que protegen del monopolio. 225 IX Jomadas Hispano-Lusas de Gestión Científica Otra situación, en este caso con el mercado de valores como marco de actuación, es la posibilidad de que las tomas de control, y sus ganancias asociadas, puedan provenir de actuaciones de individuos o do empresas que hacen uso de información privilegiada, esto es, de información de la que sólo ellos disponen y que de ser conocida por el conjunto del mercado afectaría al precio de intercambio de los títulos. Así pues, el legislador establece una serie de requisitos que intentan velar porque exista simetría informativa en todo lo que pueda afectar al precio, pero surge la posibilidad de que las tomas de control se correspondan con actuaciones en el mercado en las que se hace uso de información privilegiada, donde vamos a centrar el análisis del presente trabajo. 2. HIPÓTESIS ACERCA DE LAS TOMAS DE CONTROL Y LA EFICIENCIA INFORMATIVA DEL MERCADO DE VALORES. Cuando se esgrime el argumento de que las operaciones de tomas de control son iniciadas por personas que disponen de información privilegiada, resulta más que evidente que la justificación de los aumentos de riqueza que se puedan obtener con anterioridad al anuncio de la transacción se atribuyen al empleo de dicha información en las operaciones de compra-venta de títulos, lo que constituye una conducta ilícita en el mercado de valores del inversor especialmente informado. La existencia y el empleo de información privilegiada como medio para obtener una ganancia que permita batir al mercado implica directamente que la eficiencia informativa del mismo no pasa de ser semifuerte (Fama, 1970), pues en caso de eficiencia informativa fuerte del mercado, el precio del título refleja de forma correcta, insesgada y en todo momento, el conjunto de la información relevante para asignar un valor a dicho bien, esto es, tanto la información de la serie histórica de precios pasados, como la información públicamente disponible por cualquier inversor, y la información privada que está sólo al alcance de determinados individuos especialmente informados, siendo esta última la única que puede constituir información privilegiada. Por tanto, si se demuestra la eficiencia fuerte del mercado de valores, no nos puede servir el argumento de la utilización de información privilegiada como base para justificar los procesos de toma de control, bien en su ocurrencia o en la ganancia asociada. En realidad, la cuestión a estudiar se concreta en dos hipótesis mútuamente excluyentes: a) El mercado se anticipa, es decir, descuenta, la información relativa a la toma de control, por lo que en caso de producirse ganancias, éstas no se deben a la ineficiencia del mercado de valores. b) En los momentos anteriores a la toma de control se produce una fuga o revelación de información privilegiada, a la cual sólo tienen acceso un grupo muy reducido de inversores generalmente vinculados con la empresa y que hacen uso de ella para realizar sus transacciones. Evidentemente, en esta situación se está produciendo un delito, pues dichos inversores no cumplen con la legislación que recogen mayoritariamente los países occidentales en cuanto a dar a conocer a todo el mercado esa información relevante para la formación del precio, siendo en este caso las tomas de control, para algunos autores, indeseables desde un punto de vista social. Aún cuando los argumentos teóricos son clarificadores con relación a esta explicación de los procesos y ganancias de una toma de control, la forma de contrastar las dos hipótesis alternativas no suele resultar fácil. Como aproximación a la existencia de información privilegiada en las transacciones de títulos anteriores a la toma de control se suelen observar dos parámetros del mercado: el precio del título y su volumen de contratación. Así, el precio del título se espera que sea más volátil y que aumente en la fecha de anuncio o con anterioridad a la toma de control, como manifestación de la información que se divulga por la actuación de los inversores con información privilegiada. En cuanto al volumen de contratación, volúmenes sustancialmente elevados con anterioridad a la suspensión de cotización pueden ser un elemento que apunta cómo que determinados inversores están realizando muchas operaciones empleando información no conocida por el mercado. 3. MARCO TEÓRICO Y RESULTADOS DE LOS TRABAJOS MÁS RELEVANTES. Los estudios previos han mostrado que las ganancias de negociar son mayores para los que poseen información privilegiada (Finnerty, 1976). De forma indirecta argumenta que mayor acceso a información privilegiada más rentable, conduciría a mayor actividad de negociación de títulos. 226 Área de Economía Financiera y Contabilidad Kryzanowski (1979), desde un análisis circunscrito al examen de las consecuencias económicas de la suspensión de cotización y su obediencia real a la protección del accionariado en el mercado de valores de Canadá, se cuestiona la eficiencia en forma fuerte de dicho mercado: si al reanudarse la cotización la eficiencia es al menos semifuerte, la información debería estar incluida en el precio de apertura y en un determinado sentido, según reflejase información positiva o negativa de la sociedad. Realizado un análisis empírico para el período que abarca desde el 1 de enero de 1967 al 31 de diciembre de 1973, diferentes formas de tomas de control son contempladas como “buenas noticias”, poniendo de manifiesto que durante el período de suspensión se revela información al mercado aunque no queda del todo claro si dicha información es reflejada por completo en los precios posteriores a la apertura. El autor concluye que, supuesto que el modelo de estimación de los rendimientos tiene capacidad descriptiva y el comportamiento de los precios de los títulos es consistente con la hipótesis de eficiencia, "el estudio ha identificado a un nuevo grupo de partícipes en el mercado quienes aparentemente tienen un acceso monopolístico a la información, pues los hechos claramente identifican a los legisladores como que tienen acceso a nueva información significativa tanto favorable como desfavorable que no es reflejada completamente" en los precios de las acciones con anterioridad a la suspensión. Para los títulos objeto de estudio, el mercado no es eficiente en forma semifuerte para la información pública desfavorable, en tanto que parece ser eficiente en forma semifuerte para la nueva información favorable. Keown y Pinkerton (1981) reconocen que aún cuando la legislación de la SEC (Securities Exchange Comission) es estricta en lo relativo a revelación de información, no abarca totalmente el delito de información privilegiada en cuanto resulta difícil de perseguir las posiciones tomadas por personas relacionadas o amigos de los directivos y consejeros. En un examen del comportamiento de los precios diarios -con anterioridad al anunciode 194 empresas adquiridas con éxito en el período 1975 1978, el análisis de los residuos de éstas comparado con el de aquéllas que no están sometidas a cotización y han experimentado el mismo suceso puede servir de contraste al hecho de si la transacción en un mercado organizado desalienta las operaciones con información privilegiada. El suceso que en este estudio motiva la posible utilización de información privilegiada no es otro que los anuncios de fusión. En el anuncio de este tipo de eventos confluyen dos circunstancias especiales: normalmente lleva implícito información de importancia para la formación del precio y su contenido posiblemente será conocido por un número relativamente amplio de personas. La contrastación empírica consistió en el enfrentamiento de una muestra de empresas cotizadas con otra de empresas no cotizadas en mercados organizados (over the count,OTC), para fusiones ocurridas en el periodo 1975-1978. Los resultados indican que más de la mitad de los residuos diarios fueron positivos en cada uno de los cinco días anteriores al anuncio; se observa un importante volumen de negociación basada en información intema con relación a la fusión, comenzando aproximadamente con un mes de anterioridad a la fecha de anuncio, con una infracción sobre la negociación privilegiada en los días 5 al 11 anteriores al anuncio, lo que unido a un aumento en el volumen de contratación refuerza el apoyo a la hipótesis de información privilegiada con anterioridad a las fusiones, más aún cuando la gran mayoría de las operaciones no fueron realizadas por personas supervisadas por la SEC. Asimismo, se ponen de manifiesto diferencias mínimas entre los movimientos de los precios en los mercados OTC y en los organizados, que no son estadísticamente significativas, aunque la subida del CAR fue mayor para las cotizadas en bolsas de valores. Madden (1981), por su parte, se plantea por vez primera el contraste de la eficiencia del mercado de valores a través de la reacción del precio de los títulos ante la revelación pública de adquisiciones empresariales parciales. El razonamiento utilizado radica en que si los rendimientos para los accionistas de las sociedades adquiridas son anormales fuera del mes del anuncio, supondrá una constatación en sentido negativo de la forma semifuerte de la eficiencia informativa del mercado. Su estudio trabaja con anuncios informales en la prensa financiera y la cumplimentación del modelo 13-D de la SEC por parte de adquirentes de más del 5% de las acciones y permite concluir que se produce un rendimiento anormal positivo y significativo en el mes del anuncio, en el mes precedente y en los tres meses anteriores al suceso. Estas reacciones pueden deberse a la presión de compra que ejerce el adquirente o a la información asociada con un aumento del volumen negociado, y en el mes del anuncio, a la información contenida en el mismo. La debilidad del rendimiento anormal significativo tras el anuncio parece consistente con la hipótesis semifuerte de eficiencia del mercado de valores. Malatesta y Thompson (1985), en una línea de argumentación similar a la de Maden, encuentran que para una muestra de empresas que indicaron con anterioridad la intención de realizar adquisiciones, 227 IX Jomadas Hispano-Lusas de Gestión Científica el rendimiento anormal es negativo cuando ocurre el intento, atribuyendo los resultados a que los inversores no están de acuerdo en la asignación de una probabilidad no nula a la ocurrencia de la adquisición. Mikkelson y Ruback (1985), por su parte, recogen una muestra que examina las compras empresariales de acciones de otras empresas, donde se incluyen tomas de control, encontrando que las sociedades objetivo de las compras presentan un rendimiento anormal positivo estadísticamente significativo 60 días antes de la fecha del anuncio. La cuestión examinada por Demsetz (1986) es si la negociación con información privilegiada supone una compensación secundaria para los accionistas que controlan la sociedad objetivo y, en caso de ser cierto, cuáles son sus características y consecuencias. Una mayor participación en el capital de la empresa supone en principio un mayor poder para obtener representación en el consejo de administración y ejercer influencia sobre el equipo directivo, lo que unido al contacto continuo con los temas de la empresa que el mismo implica, debe suponer un acceso más fácil a la información privilegiada. El interés de estos grandes accionistas por conocer las “buenas noticias” sobre la empresa más que las “malas noticias” supone un incentivo para que éstos establezcan un control efectivo sobre la empresa y su equipo directivo del que al final se deriven consecuencias potivas de las que sea posible obtener ciertos beneficios bajo el ropaje de la información privilegiada. La competencia por sustituir a los accionistas que detentan el control determina el precio de adquirir el mismo; la incapacidad de controlar a los accionistas para alterar sus participaciones accionariales de forma importante y rápida, sin afectar drásticamente los precios de las acciones, conducirá a una limitación efectiva del rendimiento que es posible obtener. Para el análisis empírico, Demsetz emplea los datos de accionistas intemos de la SEC para 1980 y calcula el volumen de negociación privilegiada como un porcentaje de las acciones de los intemos para dos conjuntos de empresas obtenidas del trabajo de Demsetz y Lehn (1985). El primer subconjunto contiene 28 empresas que muestran el mayor grado de concentración de la propiedad, en tanto que el segundo contiene 28 empresas que presentan una concentración de la propiedad tan baja que ningún accionista posee más del 0’02% de los títulos. Si la posibilidad de acceso a información interna de la que es posible obtener rendimientos positivos es mayor para los accionistas que poseen relativamente más acciones, la primera submuestra debería revelar mayor participación en el volumen de negociación bursátil por parte de los accionistas internos. De hecho, hay siete veces más implicación en la negociación privilegiada; las acciones realmente intercambiadas por personas clasificadas como internos, que poseían un porcentaje de las acciones del 64%, contrasta con el 9% poseído por el segundo grupo. El acceso a información reservada parece que está relacionado con la importancia de la participación en la propiedad de acciones en la empresa. Un contraste directo de la importancia de las ganancias por negociación intema, como un incentivo para mantener posiciones de control en la propiedad, podría también ser efectuado al examinar la relación entre rentabilidad de la negociación realizada por los intemos y la concentración de la propiedad mantenida por ellos; esto evitaría el problema de que la información de la negociación realizada por internos que proporciona la SEC en volumen fuera menor a la que realmente tuvo lugar. Desafortunadamente, el autor no dispone de la información relativa a la rentabiüdad obtenida por los internos, si bien considera que el riesgo específico de la empresa puede constituir por sí mismo una medida del potencial de ganancia de la negociación interna227. La información que se deriva de factores comunes de riesgo, tales como la creciente dependencia de los mercados de capitales, será de sobra conocida y antincipada por los partícipes en el mercado; obtener una ganancia con este tipo información será realmente difícil dado que la intensa competencia hará que se revele a todos quienes están bien posicionados para tener la misma información. Por el contrario, el conocimiento por adelantado acerca del cierre con éxito de un nuevo contrato de especial relevancia (información específica) es más probable que esté restringido a las personas de la empresa que participan en dicho contrato; negociar sobre la base de dicha información es probable que sea menos competitiva por parte del resto de inversores y acabe proporcionando un mayor impacto en las ganancias obtenidas por los poseedores o conocedores de dicha información. Como la lógica parece indicar, esta información se encontrará con mayor frecuencia en aquellas empresas que muestran un elevado nivel de riesgo específico228. 227 Las empresas de alto riesgo sistemático son aquellas cuyas fortunas están ligadas en mayor grado a factores que no influyen en muchas otras empresas. 228 Los cálculos realizados para un subconjunto de 159 empresas de la muestra de Demsetz y Lehn presentan una mayor correlación entre el ratio de negociación interna sobre negociación total (medido para 1980) y sobre 228 Área de Economía Financiera y Contabilidad La correlación positiva entre concentración de la propiedad y riesgo específico de la empresa encontrada en el estudio de Demsetz y Lehn (1985), parece apoyar precisamente la proposición realizada acerca de que la oferta de los propietarios de control está positivamente relacionada con la rentabilidad potencial de ser accionista intemo. La interpretación dada sobre esta relación positiva en el estudio de Demsetz y Lehn (1985) versa sobre argumentos de diferente índole. A este respecto, en dicho trabajo se considera que el riesgo específico de la empresa supone un índice de la inestabilidad de la misma, conduciendo a la demanda por parte de los accionistas de control de una mayor recompensa. Esta compensación podría venir de la mano de una mayor concentración de la propiedad que sea capaz de suscitar el aprovechamiento de oportunidades que supongan un aumento del valor de mercado de la empresa y que se traduzcan en una compensación secundaria para los accionistas en forma de información privilegiada; esta compensación complementaria sería indudablemente mayor en aquellas empresas que mostraran unas condiciones de actividad más inestables. Lo cierto es que además de estos beneficios potenciales para los accionistas intemos en empresas con un nivel superior de riesgo, también surgen ciertos costes especiales en la medida en que es preciso realizar una actividad de control en la que el resto de propietarios no tienen porqué implicarse. Por supuesto, los accionistas controladores no son sólo las personas que están en posesión de información anticipada. Otros partícipes con acceso a esa información incluye a los empleados clave, banqueros, y quienes realicen negocios con la empresa ¿Están obteniendo una ganancia por negociar con información intema sin mejorar las operaciones de la 229 empresa? Lo que sí parece claro es que tanto si se trata de accionistas como si se trata de otro tipo de partícipes, la negociación con información privilegiada crea oportunidades de ganancia a expensas de los demás. Esas transferencias de riqueza pueden ser contempladas como una parte del coste que soportan los accionistas minoritarios por asegurarse una supervisión más efectiva de la empresa. Dado que este coste falla en mayor grado en los accionistas minoritarios, quienes con mayor frecuencia realizan transacciones, los minoritarios mantendrían su posesión de acciones durante mayores períodos que lo que lo harían en ausencia de negociación privilegiada. Las estrategias de compra y venta no darán una protección perfecta contra la negociación intema dado que imponen costes de iliquidez a los inversores. Las ganancias de negociación interna elevan los problemas de las acciones, no sólo entre internos y "externos", sino también entre accionistas minoritarios que muestran diferentes costes de liquidez. Sin embargo, la legislación en la persecución de reducir las ganancias por negociación interna hace más difícil mantener los intereses de los propietarios de control para emplearse en las tareas de supervisión. Las transferencias de riqueza asociadas con negociación privilegiada pueden ser menores de lo que se piensa si los extemos pueden anticipar este tipo de operaciones. Aunque la tendencia general de una acción para ser negociada intensamente por parte de los internos ofrece una guía plausible para la futura negociación privilegiada, el impacto financiero esperado de la misma en los externos puede ser demasiado pequeño, por transacción, como para garantizar un análisis detallado. De todas formas, será mejor aceptar simplemente la cantidad media de negociación privilegiada que caracteriza una cartera diversificada. En la medida en que los externos puedan y realicen sus previsiones, pueden limitar sus pérdidas para los internos por medio de reducciones en su demanda de acciones, lo más probablemente para confrontarlas con negociaciones sin ventajas informativas. Los inversores descontarían esas acciones, o requerirían unos mayores dividendos de ellas, tal que igualaran las tasas de rentabilidad obtenidas tras las pérdidas generadas por la actividad de los intemos. Esta implicación de mercados eficientes requiere tasas de rentabilidad anteriores (gravadas), medidas antes de las pérdidas para los intemos, que fueran mayores para las acciones de externos que con mayor probabilidad presentasen una negociación desventajosa informativamente para los primeros. La diferencia en las tasas anteriores de 229 riesgo específico a la empresa (medido sobre el periodo 1975-1980). La correlación es 0’45%, estadísticamente significativa al 99%. 229 • Algunos de ellos no cabe duda que están en cualquier episodio de nueva información. Pero los economistas somos sospechosos ante los hechos de "buffet libre". La apariencia de uno a menudo refleja nuestra incapacidad de observar el precio fácilmente. En este caso, probablemente reflejará nuestra ignorancia de qué se demanda de las personas persiguiendo de forma regular el acceso a información intema. Los empleados claves soportan el riesgo de especialización en su capital humano para la necesidad de la empresa. Los banqueros y otros que realizan importantes negocios con una empresa no sólo reciben información de la empresa sino que también aportan información a la misma. La información intema es una forma de pagar por los servicios de ellos, la cual, en su naturaleza, es difícil de recompensar a través de contratos explícitos. 229 IX Jomadas Hispano-Lusas de Gestión Científica rentabilidad no serían arbitradas de forma extema por los extemos, dado que son necesarias para igualar las tasas de rentabilidad realizadas. Con una submuestra de 159 empresas de la muestra procedente del trabajo de de Demsetz y Lehn (1985), Demsetz encuentra que existe una correlación significativa entre las tasas de rentabilidad de mercado anteriores (recorded), medidas sobre el período 1975-80, y el ratio de negociación de internos con relación a la negociación total medida en 1980; los dos parámetros muestran ser estadísticamente significativos a un nivel del 8%. Este resultado apoya la idea de que los inversores descuentan con fuerza las acciones negociadas por los internos, aunque también puede reflejar la ocurrencia de que una parte desproporcionada de la negociación de intemos fue realizada con anticipación a las buenas noticias230. El estudio de Larcker y Lis (1987, pp. 111-113) presenta un enfoque novedoso basado en la idea de que si los precios de equilibrio de mercado son informativamente eficientes, incorporarán suficiente mido como para crear incentivos para los negociadores que se involucren en la adquisición de información privada sin coste, siendo esto habitual en las fusiones y adquisiciones, en las que existe una incertidumbre alrededor del resultado que produce un diferencial entre el precio de la acción en la fecha formal del anuncio y el precio ofrecido por la sociedad adquirente. Estos autores mantienen la hipótesis de que existen inversores que realizan operaciones de arbitraje cuando se implican en adquirir información costosa para solucionar parte de la incertidumbre asociada con el valor final de la empresa. Estos inversores intentan generar información que les permita calcular el precio "correcto" del título y, abstrayéndose de la aversión al riesgo, compran tantas acciones como su previsión acerca del precio del título (descontados los costes de transacción) exceda al precio actual de mercado. De aquí se sugieren dos proposiciones para su contestación empírica. De una parte, esos inversores mostrarán una capacidad superior para prever las reorganizaciones en las que las recompensas actuales excedan al valor de mercado de la acción, de forma que si los que realizan operaciones de arbitraje están "mejor informados" que el propio mercado, podrían adquirir información relacionada con el éxito o fracaso que en último lugar tendrá la reorganización, así como con la existencia de aumentos del precio tes la operación: si esta clase de inversores tienen información superior con relación a la probabilidad de éxito de la reorganización, sería de esperar que observáramos que toman posiciones largas en las empresas con un éxito, actual o ex post, que es mayor que la media determinada por el mercado para dichas empresas. Por ote parte, lo anterior se reflejaría en un rendimiento positivo obtenido por estos inversores en sus carteras de títulos. Su evidencia empírica confirma la capacidad predictiva superior y, con ciertas reservas, los rendimientos positivos. Además, muchos legisladores han interpretado la preocupación del público por estas actividades ilegales de información privilegiada como un soporte político para propuestas legislativas que restrinjan las tomas de control (Jarrell y Poulsen, 1989, p. 225). Con el fin de aportar alguna evidencia, el estudio de Jarrell y Poulsen (1989) se centra en analizar el precio de la acción y su volumen de contratación para determinar cómo el mercado de información actúa para anticipar las OPAs, así como analizar si es apropiado emplear una negociación de títulos previa a la oferta como evidencia de transacción en presencia de información privilegiada. Para ello completan su información con la observación de algunas características que pueden afectar al fenómeno objeto de estudio como son: la información en los medios de comunicación, la adquisición previa del oferente o la naturaleza amistosa u hostil. Los resultados conducen a que la información de los medios de comunicación en términos de rumores sobre un impedimento hacia la oferta es la variable explicativa más importante, y que las primas no anticipadas son menores y la negociación mayor cuando el oferente tiene una gran participación; en tanto que el hecho de ser amistosa u hostil no revela nada. Concluyen que cietos factores existentes en el mercado con anterioridad a la oferta desempeñan un papel relevante en lo que de ote forma sería tachado de actuación con información privilegiada. En su trabajo de 1990, John y Mishra abordan ote línea de explicación totalmente distinta a las anteriores sobre los anuncios de tomas de control, centrada en los mecanismos de transmisión de información al mercado. El análisis de las reacciones de los precios de los títulos abordadas para los Por otra parte, para las mismas acciones, no existe correlación significativa entre esta medida de la importancia de la negociación de internos y el intercepto del modelo de mercado (estimado para el período 19751980 en el estudio de Densetz y Lehn, 1985), lo que sugiere que se requiere un análisis posterior para aislar los efectos de negociación de los internos de la inversión sin riesgo, una tarea probablemente difícil si ambos reflejan la tasa a la cual la nueva información tiene su impacto en el precio de las acciones. 230 Área de Economía Financiera y Contabilidad anuncios empresariales de diferente contenido relativo a decisiones financieras, presentan la evidencia de que transmitieron algún tipo de información privada al mercado de la inicialmente poseída por los accionistas internos; estos estudios, tradicionalmente basados en modelos de señales, y construidos para para explicar la reacción del precio, han presentando algunas limitaciones231. Esta circunstancia lleva a los autores a proponer un modelo "neto de transacciones de internos" como una señal empleada por los accionistas internos conjuntamente con la actividad genérica de señalización que es el objeto de la emisión de anuncios por parte de la empresa. La actividad de negociación de los intemos sería una de las señales más directas disponibles por parte de ellos para comunicar su información privada al mercado, en un entorno en el que éstos disponen de información superior acerca de las perspectivas futuras de la empresa, resultando de hecho que la revelación de las transacciones de los intemos son empleadas activamente por los servicios de inversión como señales de "compra" y de "venta". En su trabajo se modeliza un equilibrio en dónde los intemos pueden negociar estratégicamente en busca de su propio interés adhiriéndose a las normas de revelación, dependiendo de su información privada, y esta interactúa con la información contenida en el anuncio empresarial. Los internos aceptan que sus intercambios afecten a su bienestar no solo directamente a través de las ganancias de la negociación sino también indirectamente por medio de la credibilidad de sus actividades de señalización, y por lo tanto la efectividad de su coste. En este modelo los intemos señalizan simultáneamente los anuncios de inversión y sus niveles de participación en la propiedad de la empresa. Dado que los inversiones externos pueden inferir toda la información privada de cualquier señal exclusivamente, los internos no necesitarán estrictamente señalar con cualquiera de los dos mecanismos. En su lugar, muchas empresas con información interna de valor emplearán ambas señales. Sin embargo, la naturaleza de la mezcla de señales eficientemente elegida puede depender de las característica de la empresa que realiza tal señalización. En particular, y dado que los atributos de la información privada podrán influir en la productividad de las nuevas inversiones, se considera si las empresas elegirán infrainvertir (en comparación con los niveles de información completa) o sobreinvertir, en el equilibrio final de señalización eficiente. Por facilidad de referencia, categorizaremos las empresas en tres clases sucesivas basadas en la relación de la productividad marginal de la nueva inversión y la información privada atribuida232. En el equilibrio de señalización eficiente, en cualquiera de las categorías los intemos mantienen posiciones no diversificadas de su propiedad en las acciones de la empresa233. El equilibrio final muestra que el efecto anuncio de un aumento de inversión se muestra positivo para las acciones y la deuda de las empresas en crecimiento, en tanto que es negativo para los títulos de las empresas en declive y neutral para las empresas maduras. El modelo genera detalladas implicaciones empíricas derivadas del efecto anuncio de los cambios en inversión y cambios en la participación en el capital por parte de los intemos, para los precios de las acciones y de la deuda. Los efectos derivados del anuncio se relacionan con la intensidad de la respuesta del precio a medidas de la información privilegiada, la varianza de los beneficios, y las características de la tecnología de la empresa (en crecimiento, madurez o declive). Variables aproximadas empíricas para la tecnología de la empresa se pueden construir de las medidas de crecimiento y de los ratio q de Tobin. Los datos actuales disponibles de anuncios de inversiones en capital, participación en la propiedad, y negociación por los internos, se pueden usar para contrastar estas predicciones. En este modelo, los intemos tienen una información superior acerca de un único atributo del que depende el VAN de su conjunto de oportunidades de inversión, pudiendo enviar cambios en esta información a los extemos a 231 . , El equilibrio se alcanzaba asumiendo que los accionistas intemos no pueden negociar con sus títulos después de emitir una señal exagerada. En unos modelos se supone explícitamente, en otros se fuerza a través de parámetros exógenos de la función del salario directivo o se supone implícitamente. Las restricciones anteriores tienen consecuencias porque: a) hay una gran evidencia significativa de transacciones con información privilegiada alrededor de los anuncios empresariales, y b) si la negociación neta de los accionistas intemos está influida por la información privada que ellos tienen, comprender las operaciones que realizan y el contenido de sus informaciones sería importante para estudiar el anuncio empresarial. 232 Para las empresas creciendo, esta relación es creciente; para las empresas en declive, esta relación es decreciente; y para las empresas maduras, no existe relación. 233 Sin embargo, sólo las empresas en crecimiento o declive se desvían de sus niveles de crecimiento óptimos con información completa; las empresas maduras invierten a los niveles de información completa óptima, las empresas creciendo sobreinvierten, y las declinando inffainvierten. 231 IX Jomadas Hispano-Lusas de Gestión Científica través de múltiples combinaciones de revisiones de su participación accionarial (alfa) y de las inversiones anunciadas. Dado que sólo existe un atributo privado y dos señales independientes, la mezcla eficiente de las señales debe por tanto minimizar el coste de señalización en el que se incurre. Una de las características novedosas del modelo es que la interpretación adecuada de la señal de inversión estaría condicionada con la concurrente negociación de los intemos. En otras palabras, si la inversión aumenta señala "buenas noticias" o "malas noticias", dependiendo de la otra señal (la cantidad de negociación del intemo). Para las empresas con venta de intemos neta, la respuesta del precio de la acción sería negativa, para los otros positiva. En el equilibrio, las empresas señalan tanto con sus revisiones de alfa como con su inversión: cuando la inversión se toma como fija, aumentos no esperados de alfa logran un aumento en los precios de acciones y deuda; sin embargo, cuando alfa es fijo, el efecto anuncio de la inversión es negativo para las empresas en declive y positivo para las que están en crecimiento. Los efectos anuncio detallados también caracterizan cómo la intensidad de respuesta del precio varía con alfa, la varianza de los flujos de caja, la aversión al riesgo del empresario, y la clase de tecnología de la empresa (crecimiento o declive). Por su parte, el trabajo de Haw et al. (1990) intenta analizar la capacidad de la información públicamente disponible para explicar los movimientos runups del precio de las acciones de la sociedad objetivo con anterioridad al anuncio de OPA o fusión, dado que son interpretados por algunos legisladores como un fallo del sistema de revelación pública de información. Al centrar su crítica en tomo al día en que se anuncia la adquisición, ignoran que los inversores a menudo tienen accesos a fuentes más variadas de información pública que incluyen los anuncios de negociaciones preliminares, compras de pequeños bloques y rumores. Siguiendo la metodología de estudio-evento, sus resultados demuestran que, para su muestra de 121 empresas del período 1967-1980, es importante la actividad del mercado que ocurre antes de que pueda identificarse la primera revelación pública de algún tipo de información sobre la compra potencial. Jayaraman et al. (1991) analizan en la misma línea la posibilidad de que se pueda producir una anticipación a la ocurrencia de una fusión por parte del mercado. Para ello, y a diferencia de otros trabajos, emplean una metodología que se basa en el análisis de la volatilidad implícita en los títulos de las empresas mediante el estudio del comportamiento en el mercado de las opciones sobre esos títulos. El empleo de esta técnica se plantea debido a la creencia de que los estudios basados en el rendimiento previo de los títulos alrededor del período de anuncio produciría una medida del impacto económico de la fusión sólo si se establece como hipótesis que los inversores no han anticipado la ocurrencia de dicho suceso antes del período de anuncio, dado que si ha sido parcialmente anticipado, entonces el rendimiento anormal en el período de anuncio tan sólo mide el efecto de la resolución de la incertidumbre con relación al momento exacto del anuncio, la identidad de la empresa oferente o el precio final de oferta. Por lo tanto, si el mercado anticipa la fusión antes de su primer anuncio los rendimientos de los accionistas de la objetivo en la proximidad de la fecha del mismo no deberían reflejar todo el impacto económico de la fusión. En su trabajo analizan la fuga de información sobre la compra potencial antes del primer anuncio de OPA o fusión, examinando el comportamiento de los precios de las opciones de compra cotizadas de esas empresas objetivo alrededor del anuncio. La razón para proceder de esta manera se fundamenta en el hecho de que el valor de las opciones de compra depende de la percepción por el mercado de la varianza futura del rendimiento de la acción subyacente, y dado que la varianza aumenta generalmente durante un período en el cual se revela nueva información sobre la empresa, cabría esperar que el precio de las opciones de compra sobre las acciones de la empresa objetivo reflejara este cambio esperado en la varianza con anterioridad al anuncio, si éste resulta anticipado por el mercado. Las opciones nos suministrarán una forma de estimar un cambio en la varianza no observable a través de los precios de las acciones. Adicionalmente, se trae a colación el argumento de que algunos inversores consideran las opciones como una forma de inversión en el corto plazo superior a la inversión en el subyacente, dado que tiene menores costes de transacción, menores márgenes de depósitos y no tienen reglas uptick con relación a la venta en descubierto, por lo que los valores de las opciones revelarían información antes que los precios de las acciones. Los resultados del estudio sobre una muestra de títulos y sus opciones cotizados en la bolsa de Nueva York, de 29 empresas durante los años 1975-1984, parecen corroborar la hipótesis, dado que en el 93% de la muestra las volatilidades implícitas de las acciones aumentan antes del primer anuncio de oferta y disminuyen en el día del anuncio de la primera oferta, con lo que 232 Área de Economía Financiera y Contabilidad concluyen que los mercados anticipan un intento de compra antes del anuncio de la primera oferta por parte de la empresa objetivo234. Sanders y Zdanowicz (1992) introducen un punto de discrepancia en la fundamentación de anteriores trabajos al sugerir que la evidencia previa sobre la obtención de rendimientos anormales medios en la fecha anterior del anuncio para las sociedades objetivo no puede interpretarse de forma directa como procedentes de la existencia de información privilegiada. En su opinión, estudios como el de Jarrell y Poulsen (1989) cometen el error de aislar el intervalo preanuncio específico sobre el cual la información privilegiada podría tener lugar, lo que hace difícil separar otras explicaciones alternativas del aumento del precio. En el estudio realizado por Sanders y Zdanowicz, sin embargo, se distinguen a aquellas empresas que fueron sociedades objetivo de cambios con éxito en operaciones de control y para las cuales la fecha de iniciación del cambio fue posteriormente recogida en un proxy statement o 14-D1, durante el período 1978-1986. Además, a diferencia de los trabajos anteriores, emplean como fecha del anuncio público la historia de señal del periódico Wall Street Journal -bien directamente o como rumorde un intento de cambio en el control. Por último, además de controlar el rendimiento y volumen medio de negociación de los títulos, se examinan las adquisiciones realizadas por intemos en el mercado abierto durante el período en el cual podrían haber negociado basándose en información privada relacionada con un cambio inminente en el control. Sus resultados no encuentran ninguna evidencia que apoye la hipótesis de información privilegiada. En este mismo orden de cosas, y a decir de Aitken y Czemkowski (1992, p. 3), sólo cabe calificar como "explicación anecdótica" el hecho de que cambios significativos en precios y volúmenes de contratación con anterioridad a una toma de control puedan ser calificados como un problema de negociación con información privilegiada (insider trading). Su conclusión es que los volúmenes y rendimientos de los títulos inesperados y significativos se deben a la aplicación de una metodología de investigación errónea al no controlar adecuadamente la identificación de las fuentes de información públicamente disponibles. El trabajo de estos autores suministra evidencia de que al ajustar las fechas de los anuncios para tomar en consideración las fuentes de información alternativas disponibles públicamente, se reducen los rendimientos y volúmenes de contratación no esperados con anterioridad a la oferta de toma de control. Con este objeto, se analiza si los aumentos en el precio y en el volumen pueden ser explicados por los informes que las noticias de los medios de comunicación dejan filtrar con anterioridad al anuncio oficial de la toma de control, siguiendo la metodología de Poulsen y Jarrell (1987). Sobre una muestra de 66 entidades cotizadas en la Bolsa de Australia desde 1981 a 1988, y controlando la posibilidad de otras ofertas contaminantes de la información así como las exclusiones que pudieran plantearse por otras causas, el estudio revela que cuando las fechas de anuncio de tomas de control se ajustan teniendo en cuenta los informes de los medios de comunicación acerca de la empresa objetivo, se reducen tanto el rendimiento no esperado como el indicador de volumen de subida del precio, sugiriendo no sólo que sucede una negociación pre-fusión legítima (basada en la especulación de los medios de comunicación), sino también que el fallo de los anteriores investigadores en controlar este tipo de información puede ser el responsable de parte de la evidencia obtenida. En el trabajo de Golbe y Schranz (1994), se dan entrada a los requerimientos legales que obligan a la revelación de una oferta antes de que un paquete de acciones de control sea adquirido por los oferentes y estimulan a pagar un extra a arbitrajistas antes del anuncio de la oferta. Por contra, cuando no hay restricciones legales un oferente neutral ante el riesgo puede adquirir dicho paquete de control pagando a cada accionista el valor bajo la dirección actual más los costes privados de venta (tales como impuestos y otros costes de información o de transacción). En algunas circunstancias la firma oferente tiene incentivos para pagar a arbitrajistas de manera que los accionistas con los menores costes de venta provean las acciones necesarias al oferente para adquirir el paquete de control. La información privilegiada crea la oportunidad para los arbitrajistas de ofrecer a los accionistas no informados un precio suficiente para inducirles a vender. Los costes de venta más bajos de los arbitrajistas reducen el precio mínimo de oferta con éxito si los arbitrajistas compran las acciones pivote que garantizan el control. La 234 Otro trabajo que emplea la técnica de la determinación de la volatilidad implícita de las acciones mediante el análisis de las opciones sobre las mismas, con el fin de examinar si sirven para determinar las candidatas a adquisición es el de Acker y Attfiel (1996). 233