O Private Equity e a recuperação de empresas em distress financeiro

O Private Equity e a recuperação de empresas em distress financeiro Tiago Ribeiro dos Santos Dissertação de Mestrado em Finanças Orientada por: Miguel Augusto Gomes Sousa Setembro 2013 i Autor Tiago Ribeiro dos Santos nasceu na cidade do Porto a 9 de Dezembro de 1987, tendo frequentado até ao 10º ano o Colégio Alemão do Porto e o secundário na E. S. Garcia de Orta. Entre 2006 e 2010 frequentou a Licenciatura de Economia na Faculdade de Economia do Porto, sendo de destacar uma passagem pela Universidad de Zaragoza, em Espanha, em 2009, através do programa Erasmus Após uma experiência profissional no departamento de planeamento e controlo de gestão da Metro do Porto ingressou, em Setembro de 2010, no Mestrado em Finanças da Faculdade de Economia do Porto. Um ano mais tarde, com a componente curricular do Mestrado terminada, ingressa no Departamento de Corporate Tax da Deloitte, no qual se manteve até ao final do ano de 2012. Atualmente exerce funções como consultor na LGG Trading Company. ii Agradecimentos Em primeiro lugar, quero deixar um agradecimento especial ao meu orientador, Miguel Sousa, pelos enriquecedores comentários e sugestões e acima de tudo pela dedicação e disponibilidade que me dispensou. Não posso deixar de destacar também o papel dos meus pais, da Teresa Cerquinho e do Diogo Garrido, pela força e importante apoio que sempre me deram, especialmente nesta difícil reta final. Por fim deixo um sincero obrigado à minha família, amigos e colegas que, direta ou indiretamente, me ajudaram na consecução do presente trabalho. iii Sumário Num contexto de prolongada crise económica, forte restrição ao crédito e elevado número de defaults, a indústria de Private Equity (PE) continua, de certo modo, a ser associada a um efeito perverso no risco sistémico das economias. Assumindo-se como uma fonte alternativa de financiamento para as empresas, o PE poderá contudo desempenhar um papel catalisador e de dinamização do tecido empresarial, através da recuperação de empresas em dificuldades. O presente estudo debruça-se sobre o impacto pós-aquisição dos investimentos de PE nas empresas em distress financeiro, analisando o crescimento, a performance operacional e a evolução do endividamento apresentados pelas empresas, entre o ano anterior à aquisição e os três anos que se lhe seguem. Os resultados obtidos apontam para um crescimento das empresas após a aquisição, para uma melhor performance operacional, através dum efeito positivo na rentabilidade e produtividade, e ainda para condições relativamente mais favoráveis na contração de novos financiamentos. Desta forma, é dado suporte ao potencial papel de PE como um propulsor da recuperação económica. Abstract In a context of prolonged economic crisis, strict credit restrictions and a high number of defaults, the Private Equity (PE) industry continues, to a certain extent, to be negatively associated with the systemic risk in economies. However, as an alternative financing source, PE investment may play a catalytic and energizing role through the recovery of companies in financial distress. In this paper we analyze the post-acquisition impact of PE investment in companies in financial distress, through the indicators of growth, operational performance and debt, between the year before the acquisition and the three following years. The results point to a post-acquisition growth, a better operating performance, through a positive effect in profitability and productivity, and to more favorable access to new credit. Hence, this paper supports the idea of PE as a positive tool for economic recovery. iv Índice 1. INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 1 2. REVISÃO DA LITERATURA ......................................................................................... 3 2.1. PRIVATE EQUITY - CONTEXTUALIZAÇÃO .............................................................................. 3 2.1.1. Definição ............................................................................................................... 3 2.1.2. A organização e estrutura das empresas de Private Equity .................................. 4 2.1.3. A evolução da indústria do Private Equity ............................................................ 5 2.1.4. As problemáticas associadas ao Private Equity .................................................... 6 2.2. DISTRESS PRIVATE EQUITY ................................................................................................. 11 2.2.1. Enquadramento ................................................................................................... 11 2.2.2. O conceito de distress e as suas causas ............................................................... 13 3.2.3. Os tipos de investidores em empresas em distress ............................................... 14 3.2.4. O papel da regulação .......................................................................................... 15 3.2.5. Fatores de criação de valor ................................................................................. 17 3. O IMPACTO DO PE NAS EMPRESAS EM DISTRESS FINANCEIRO .................. 22 3.1. AMOSTRA E METODOLOGIA .............................................................................................. 22 3.1.1. Seleção da amostra .............................................................................................. 22 3.1.2. Descrição da amostra .......................................................................................... 23 3.1.3. Metodologia ......................................................................................................... 29 3.2. O IMPACTO APÓS A AQUISIÇÃO ......................................................................................... 31 3.2.1. Crescimento ......................................................................................................... 31 3.2.2. Rentabilidade ....................................................................................................... 34 3.2.3. Produtividade ...................................................................................................... 35 3.2.4. Eficiência ............................................................................................................. 36 3.2.5. Alavancagem e financiamento ............................................................................. 37 3.2.6. Limitações do estudo realizado ........................................................................... 40 4. CONCLUSÃO .................................................................................................................. 42 5. BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................. 45 v ÍNDICE DE TABELAS TABELA 1 – AMOSTRA DAS TRANSAÇÕES RETIRADAS DO MERGERMARKET ................................................ 22 TABELA 2 – DISTRIBUIÇÃO DO NÚMERO DE TRANSAÇÕES DA AMOSTRA POR ANO ...................................... 24 TABELA 3 - LOCALIZAÇÃO GEOGRÁFICA DAS EMPRESAS ADQUIRIDAS ....................................................... 25 TABELA 4 - TIPOS DE TRANSAÇÃO DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ................................................................ 26 TABELA 5 - DIMENSÃO DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ................................................................................. 26 TABELA 6 - CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ANTES DO BO .............................................. 27 TABELA 7 - CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS COMPARÁVEIS ANTES DO BO ............................................ 28 TABELA 8 - CARACTERÍSTICAS DO ENDIVIDAMENTO ANTES DO BO ........................................................... 29 TABELA 9 - CARACTERÍSTICAS DO ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS COMPARÁVEIS ANTES DO BO ........... 29 TABELA 10 – CRESCIMENTO DAS EMPRESAS DA AMOSTRA (VALORES MEDIANOS) ..................................... 33 TABELA 11 - EVOLUÇÃO DA RENTABILIDADE (VALORES MEDIANOS) ......................................................... 35 TABELA 12 - EVOLUÇÃO DA PRODUTIVIDADE (VALORES MEDIANOS) ......................................................... 36 TABELA 13 - EVOLUÇÃO DA EFICIÊNCIA (VALORES MEDIANOS) ................................................................. 36 TABELA 14 - EVOLUÇÃO DA DÍVIDA TOTAL LÍQUIDA (VALORES MEDIANOS) ............................................. 38 TABELA 15 - EVOLUÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAIS E DO CUSTO DE FINANCIAMENTO (VALORES MEDIANOS)........................................................................................................................................ 39 1 1. Introdução O Private Equity (PE) constitui um dos mais relevantes desenvolvimentos dos mercados financeiros nas últimas décadas. Tem vindo a adquirir uma importância e atenção crescente tanto por parte do meio académico, como da comunicação social ou ainda por parte dos reguladores nacionais e internacionais. O despoletar da atual crise financeira atribuiu-lhe ainda um especial escrutínio que se traduziu na implementação de recente regulação da indústria, tanto por parte dos EUA como da União Europeia. No entanto, dada a elevada heterogeneidade que verifica e alargado âmbito de atuação, o PE permanece como um fenómeno ainda pouco compreendido, subsistindo diversas questões por explorar, nomeadamente sobre o papel do PE no contexto da crise. Apontado por alguns como tendo um efeito perverso no risco sistémico da economia, ou mesmo de ter contribuído para o desencadear da crise, não é por outros corroborada esta visão, sendo-lhe, reconhecida capacidade de acrescentar valor às empresas alvo dos seus investimentos. Assumindo-se como uma forma alternativa de financiamento para as empresas, num contexto de prolongada crise económica e de forte restrição ao crédito, pode-se colocar a questão se o PE não poderá ter um papel importante na recuperação económica. Neste contexto, podem ser destacados do global dos investimentos realizados pelo PE os concretizados em empresas que se encontram em dificuldades financeiras, que denominaremos por Distress Private Equity. Caso seja efetivamente capaz de recuperar economicamente essas empresas, acrescentando-lhes valor ou permitindo o seu crescimento, o PE estará neste caso a evitar possíveis falências com todos os efeitos nefastos a nível económico e social que estas acarretam e ainda a dinamizar a economia. A presente dissertação pretende contribuir para um maior aprofundamento do conhecimento da indústria do PE, analisando os efeitos deste subsector específico do distress PE. Deste modo será analisado o impacto do PE na performance operacional das empresas em distress financeiro, nomeadamente ao nível da rentabilidade, da produtividade e da eficiência, assim como o impacto sobre o crescimento, endividamento e estrutura de capitais das referidas empresas. 2 Após esta Introdução, segue-se um capítulo destinado à revisão da literatura o qual se encontra dividido em duas secções. Partindo de uma breve introdução ao PE, nomeadamente à sua organização, estrutura e evolução ao longo do tempo, a primeira secção termina com a exposição das principais problemáticas que lhe são associadas. A segunda secção está direcionada para a literatura associada ao Distress PE, o âmbito deste estudo. Deste modo, num primeiro momento, este tema será enquadrado no contexto dos diferentes investimentos levados a cabo por PE. Num segundo momento será abordado o conceito de distress financeiro, o tipo de investidores nesta área e ainda o papel da regulação neste domínio. Por fim serão abordados os fatores de criação de valor neste tipo de investimentos, bem como os fatores de sucesso ou insucesso apontados pela literatura. O estudo empírico é apresentado no capítulo 3 e encontra-se também dividido em duas partes. A primeira debruça-se sobre os critérios, metodologia e fontes de informação utilizadas, bem como na descrição da amostra estudada e respetivas limitações. A segunda centra-se na apresentação dos resultados obtidos, sendo os mesmos interpretados, sempre que possível, à luz da literatura associada. Finalmente, o último capítulo conclue. Dado o estado embrionário do conhecimento académico sobre o presente tema, terminaremos com uma breve apresentação dos principais desafios que se podem colocar ao Distress PE, bem como de sugestões para futura investigação sobre o tema. 3 2. Revisão da Literatura 2.1. Private Equity - contextualização 2.1.1. Definição O PE apresenta-se como uma classe de investimento e ao mesmo tempo como uma fonte alternativa de capital para as empresas. Caracteriza-se por uma estrutura muito própria, organizando-se normalmente através de fundos de investimento fechados (i.e., com um número fixo de participações) e com um período de vida limitado. Difere de outros fundos de investimento no que respeita à estratégia, procurando o controlo dos negócios em que investe, mantendo-os fora dos mercados financeiros. A origem desta indústria está ligada à aquisição de participações em empresas, embora alguns fundos de PE invistam hoje em dia também noutras classes de ativos, como dívida corporativa, ou sector imobiliário (Gregory, 2013). O conceito de PE é portanto ambíguo, dada a grande heterogeneidade das suas características e atividades, podendo ser aplicado a diferentes situações e estruturas (Wright et al,. 2009). Neste sentido importa delinear de forma clara e precisa o âmbito do conceito a utilizar na presente dissertação. Partindo da definição dada Smit (2002), uma das mais utilizadas, o PE pode subdividir-se em duas grandes categorias: O Venture Capital (VC) e os Buyouts (BO). Fala-se de VC quando os investimentos pressupõem a aquisição de participações em empresas numa fase inicial da sua existência (i.e.., start-ups) ou que ainda não apresentam maturidade suficiente para transacionar nos mercados financeiros. Os BO consistem na aquisição de participações, por parte de fundos de PE, em empresas já numa fase de maior maturidade, normalmente numa posição maioritária com vista a deterem o controlo das mesmas. A este tipo de operações está normalmente associado um grande volume de dívida, daí que sejam normalmente denominadas de Leverage Buyouts (LBO) 1 . São operações em que é utilizada habitualmente uma proporção 1 Os conceitos de PE e LBO são não raras vezes utilizados indistintamente (e.g., Strömberg, 2008; Ivashina e Kovner, 2011). 10 propulsionada pelas empresas de PE possa resultar num maior risco de distress das mesmas, sugerindo mesmo que a probabilidade de falência das empresas apoiadas por PE será menor que a de empresas comparáveis (Kaplan e Strömberg, 2009; Thomas, 2010; Wilson e Wright, 2011; Wilson et al., 2012). 9 Na base destes resultados poderá estar o facto das empresas de PE poderem ser particularmente proactivas a proteger os seus ativos e reputação, bem como mais efetivas a negociar as reestruturações das empresas pertencentes aos seus portfólios que entrem em distress e/ou a requerer refinanciamento, reduzindo assim a sua probabilidade de falência e risco de distress (Wilson e Wright, 2011). Gregory (2013) considera que os resultados destes estudos não são conclusivos, alegando que serão necessários alguns anos para se poderem tirar mais conclusões, dado que grande parte das operações realizadas no boom de 2006 ainda não foi ainda alvo de desinvestimento por parte do PE. No entanto, se assumirmos que o PE aumenta de facto o risco de distress das empresas alvo dos seus investimentos levanta-se naturalmente a questão de qual o racional económico subjacente de este por vezes investir em empresas que já se encontram em dificuldades financeiras. Parece razoável concluir que ou o PE assume uma abordagem completamente diferente neste tipo de investimentos, ou dificilmente estas operações apresentam algum fundamento económico. 9 Analisando um total de 3.200 empresas apoiadas por empresas de PE e adquiridas através de BO ou transação similar, entre 2000 e 2009 e mantidas durante os anos de 2008-2009, Thomas (2010) conclui que durante a “Grande Recessão” de 2008-2009 os negócios apoiados por PE apresentaram uma taxa de default inferior a metade da apresentada por empresas comparáveis: 2,84% para 6,17%. Tykvová e Borell (2012) observam que no mercado de BO europeu que embora o risco de distress aumente após as operações, as empresas apoiadas por PE não apresentam um risco de falência superior ao observado por empresas compráveis, sendo que no caso de PE com mais experiência esta taxa será mesmo menor. Por sua vez, Wilson e Wright (2011) apontam uma taxa de falência de 5,3% para os BO levados a cabo por PE no Reino Unido entre 1995-2010 (5,8% para todos os BO), não encontrando qualquer associação entre a alavancagem nestas operações e a sua probabilidade de falência. 11 2.2. Distress Private Equity 2.2.1. Enquadramento 2.2.1.1. A heterogeneidade do Private Equity O PE pode assumir diferentes formas, tanto quanto à estrutura dos seus fundos, tipo ou objetivos dos respetivos investimentos, como do próprio modo de funcionamento. O seu papel na gestão dessas empresas pode ser mais ou menos interventivo. Os investimentos em causa podem ter subjacente a aquisição da totalidade do capital das empresas alvo apenas por um fundo de PE, ou, por outro lado, implicar o envolvimento de vários fundos pertencentes a mais do que uma empresa de PE (i.e., sindicalização), bem como de outros eventuais parceiros estratégicos, que poderão ir desde equipas de gestão, a instituições financeiras, empresas do mesmo sector das empresas-alvo, entre outros. Os próprios alvos dos investimentos podem assumir características distintas, abrangendo uma enorme diversidade de indústrias. Podem envolver nomeadamente empresas cotadas (Public-to-Private – PTP), de capitais públicos, privadas, já detidas por outro fundo de PE (SBO), em processo de falência ou mesmo apenas parte ou divisão específica de uma empresa. Também a diversidade de contextos institucionais, o diferente desenvolvimento dos mercados de capitais e de dívida e as especificidades de cada um deles, o contexto político, ou a cultura e contexto social onde se inserem, têm naturais reflexos no desenvolvimento e estrutura da indústria de PE nos diferentes países e no tipo de investimentos realizados 10 . A indústria do PE regista portanto uma enorme heterogeneidade, podendo assumir várias estruturas e ser aplicada a uma grande diversidade de situações, podendo dessa forma estar associada a diferentes drivers de criação de valor e implicar abordagens e intervenções distintas. 10 Ver por exemplo Mendes (2011) para o caso português, Wilson et al. (2012) para o Reino Unido, Danovi (2010) para o mercado italiano ou Woeller (2012) para os casos de Brasil China, Índia e Rússia. 12 2.2.1.2. O Distress PE A heterogeneidade referida justifica que normalmente a empresa de PE e/ou os seus fundos sejam categorizados genericamente segundo o tipo de investimentos que se lhe encontra associado. Podem ser encontradas diversas classificações na literatura existente, bem como da parte das próprias empresas de PE, sendo que a consideração dos investimentos em empresas em distress como um tipo ou subcategoria de PE, tende a ser comum nas várias classificações existentes (Strömberg, 2008; Metric e Yasuda, 2011). 11 Designamos, nesta Dissertação, este segmento especializado do PE por Distress Private Equity. É de destacar o crescente interesse que esta área tem vindo a suscitar nos últimos anos junto dos profissionais de PE e dos media, o que é visível em inúmeras publicações de artigos de opinião (e.g., Wharton, 2011; Golsdstein et al., 2009), bem como pela realização de diversas conferências de âmbito profissional dedicadas a este tema (e.g., TMA Distressed Investing Conference; Wharton Restructuring and Distressed Investing Conference; Creating Value in Shifting Landscape). Não obstante, a verdade é que lhe tem sido prestada pouca atenção no meio académico ao longo das últimas décadas, sendo de evidenciar o baixo número de papers académicos que se debruçam especificamente sobre esta temática 12 (Danovi, 2010; Kucher e Meitner, 2004). 11 Strömberg (2008) divide o PE em public to private, private to private, divisional, finacial vendor e distressed, enquanto Metric e Yasuda (2011) consideram quatro tipos de investimentos de PE: Venture Capital, Mezzanine, BO e Distress (embora apenas os dois primeiros não se enquadrem na definição de BO). 12 Como exemplos de estudos realizados a este respeito podemos realçar: Danovi (2010) que procura dar uma visão abrangente sobre o mercado das operações de turnaround em empresas com dificuldades ou em distress financeiro, realizadas por investidores profissionais de PE em Itália; Kucher e Meitner (2004) procuram medir a importância de fatores internos (financiamento, qualidade da gestão, força da inovação) e fatores externos (enquadramento económico, legal e dos mercados de capitais) na procura de empresas em distress por parte de PE na Alemanha; Aichholzer e Pelzer (2003) pretendem dar uma visão do mercado dos investimentos de turnaround (entendidos como operações de BO por parte de PE) na Alemanha, visando entender o seu potencial, os seus desafios e perspetivas futuras. 13 2.2.2. O conceito de distress e as suas causas O conceito de dificuldades financeiras, ou distress financeiro é extremamente complicado de definir com precisão (Ross et al., 2001), sendo muitas vezes associado a uma situação de insolvência 13 (Kayo e Famá, 1996). Wruck (1990) define-o como a incapacidade de uma empresa cumprir com as suas obrigações correntes de tesouraria, o que Altman (1983) denomina por insolvência técnica. Pode portanto ser entendido como a situação em que uma empresa, num dado momento, não é capaz de gerar cash flows suficientes que lhe permitam responder com as obrigações assumidas, o que em último lugar poderá levar à falência da mesma. As situações de distress podem ter diversas causas: tanto internas, ao nível operacional, estratégico ou financeiro, como externas, fruto da conjuntura macroeconómica, do nível da concorrência ou do desenvolvimento tecnológico. 14 Estas devem ser tidas em consideração na definição das estratégias com vista à recuperação das empresas, pelo que a sua compreensão é fundamental (Liou e Smith, 2007). As empresas em distress podem ser, genericamente, agrupadas em três grupos distintos: (i) empresas que se encontram em claro subaproveitamento, com alta probabilidade de ficarem em problemas financeiros, caso não sejam tomadas medidas urgentes; (ii) empresas já com problemas financeiros, que entraram em reestruturações “out-of-court” 15 ; (iii) e por empresas em processo de insolvência (Aichholzer e Pelzer, 2003). 13 Uma situação de insolvência pode ser definida na formalização em termos legais da incapacidade de uma dada empresa em cumprir com as respetivas obrigações contratuais assumidas. Abordaremos esta questão de forma mais profunda no Ponto 2.2.4.. 14 Por exemplo Kucher e Meitner (2004) num estudo sobre o mercado alemão apontam como principais causas para as empresas entrarem em distress, o estado da economia/indústria, o financiamento e a estrutura organizacional das empresas, nomeadamente a qualidade da equipa de gestão, resultados que segundo apontam são consistentes com a grande maioria dos estudos realizados acerca desta questão. Por outro lado, na Alemanha, o enquadramento legal e a competição externa foram apontados como fatores com influência mais modesta/residual, o que se poderá dever ao facto da legislação alemã já se encontrar bastante desenvolvida. 15 Ou seja, não chegam a declarar insolvência, sendo desenvolvidas negociações privadas, onde normalmente são requeridas concessões aos diversos claimholders existentes. 14 3.2.3. Os tipos de investidores em empresas em distress Kucher e Meitner (2004) distinguem os investidores em empresas em distress (i) naqueles que investem em dívida dessas empresas, conhecidos na literatura internacional como vulture investors, normalmente organizados através dos denominados hedge funds, (ii) os fundos de BO e (iii) os fundos de turnaround. 16 Os primeiros, os fundos de vulture capital, assumem normalmente uma estratégia passiva, procurando explorar ineficiências nos mercados, comprando dívida de empresas nos mercados secundários ou carteiras de empréstimos dos bancos, construindo portfólios de dívida de empresas em dificuldades e procurando beneficiar da sua subvalorização. Existem contudo alguns participantes mais agressivos que compram dívida de empresas em dificuldades ou em processos de falência em quantidades suficientemente altas que lhes permitam influenciar a gestão das empresas 17 e mesmo forçar que os créditos sejam trocados por capital. Esta estratégia mais agressiva permite-lhes ter um papel ativo 18 na reorganização das empresas e apropriarse de parte do valor da empresa à custa de outros credores e, por vezes, assumir mesmo o seu controlo (Hotchkiss e Mooradian, 1997). A evidência aponta para um papel positivo do vulture capital na criação de valor nas empresas onde intervêm, disciplinando a gestão e sendo o valor aportado tão maior quanto mais ativo for o papel que assumem nos processos de reorganização (Hotchkiss et al., 2011). Também parece ser valorizado pelos mercados, observando-se um aumento da cotação bolsista após a entrada destes fundos na estrutura de capitais das empresas (Hotchkiss e Mooradian, 1997). No entanto, os fundos de vulture capital nunca foram muito bem vistos, nem pelos académicos, nem pela população em geral, o que facilmente se compreende por este papel “agressivo” que por vezes adotam (Danovi, 2010). Participam por vezes nas transações de PE, especialmente em grandes operações de BO em empresas em distress, 16 Preqin (2011) divide os investimentos de PE em distress em três tipos: de fundos de dívida em distress (os denominados vulture ou hedge funds), fundos de turnaround e fundos a situações especiais. 17 Pode permitir-lhes forçar as empresas a entrar em processo de insolvência, caso ainda estejam, ou a tomar determinadas decisões bloqueando e inviabilizando a reestruturação das empresas através do poder de veto nos processos de reorganização. 18 Oferecendo apoio estratégico, operacional e financeiro a estas empresas, os operadores de vulture capital potenciam estes investimentos, reduzindo-lhes também o risco (Kucher e Meitner, 2004). 15 embora na sua essência invistam fundamentalmente em ativos transacionáveis nos mercados financeiros (Metric e Yasuda, 2011). 19 Os fundos de buyouts e os fundos de turnaround podem ser considerados como os investidores tradicionais em empresas em distress. Visam a aquisição das empresas alvo, o seu controlo, um papel ativo perante a gestão e dotá-las do capital necessário que permita a sua reestruturação e recuperação/turnaround. Os segundos podem ser vistos como um subsector dos primeiros, em que se coloca um maior focus na reestruturação operacional das empresas e uma relativa menor importância na alavancagem normalmente associada aos BO (Kucher e Meitner, 2004). Embora fundos genéricos de BO também possam investir em empresas em distress, os fundos de turnaround apresentam-se como o investidor mais especializado em Distress PE. 3.2.4. O papel da regulação 2.2.4.1. A regulação e o PE A origem da crise é muitas vezes associada à falta de regulação dos mercados financeiros, o que levantou uma enorme pressão no sentido de os regular. Os Estados pelo mundo fora têm vindo a repensar a sua abordagem à regulação das instituições financeiras e aos mercados financeiros, tendo-se vindo a assumir a regulação do PE como uma das questões centrais (Tykvová e Borell, 2012). A visão negativa e as preocupações sobre o vulture capital e os hedge funds agravaram-se drasticamente desde o colapso da Lehman Brothers, em Setembro de 2008, e foram estendidas, em parte, também ao PE que ficou especialmente sobre escrutínio desde então (Rasmussen, 2008). Intensificaram-se essencialmente as críticas sobre o seu papel no risco sistémico e os receios de que caso grandes operações de BO viessem a falhar pudessem induzir um efeito de contágio na economia 20 . Neste sentido vieram a observar-se recentemente importantes desenvolvimentos no contexto jurídico e regulatório que envolve o mercado de PE em vários países das 19 Importa atentar que este tipo de investimentos não se encontra no âmbito do conceito utilizado de PE da presente Dissertação, assumindo, conforme explicitámos, uma natureza bastante distinta. 20 A este respeito ver ponto 2.1.4.2.. 16 principais economias. Em Julho de 2010, os EUA adotaram uma nova regulação para os hedge funds e PE como parte do Dodd-Frank Act. Em Novembro de 2010 veio a resposta da Europa através da Diretiva AIFM (i.e., Directive on Alternative Investment Fund Managers) visando a regulação e supervisão dos gestores de fundos de investimento alternativos, onde se enquadra o PE. No caso europeu, vinham-se já a verificar desde há algum tempo tentativas de regular o mercado, nomeadamente através de guias voluntários definidos por parte da própria indústria de PE, tanto numa base nacional, com ao nível da União Europeia (Código de Conduta proposto pela European Venture Capital Associacion – “EVCA”). No entanto, estes guias voluntários não surtiram o efeito necessário, levando à reforma imposta pela Comissão Europeia com a já mencionada Diretiva AIFM. Na base da necessidade das alterações impostas ao mercado de PE são apontados essencialmente dois argumentos, por um lado as preocupações sobre o risco sistémico mencionadas, e por outro, a necessidade de aumentar a transparência desta indústria, impondo obrigações no reporte de informação (Payne, 2011) 21 . As medidas impostas constituirão naturalmente um obstáculo à indústria de PE, uma vez que acrescerão custos ao seu modelo de investimento, embora o alcance e impacto que terão seja ainda uma incógnita. Estes processos põem em causa várias questões sobre o papel dos fundos de PE durante a crise financeira, que, provavelmente só serão entendidas quando passarem alguns anos (Tykvová e Borell, 2012). Este deverá ser um dos grandes desafios da indústria de PE nos próximos anos. Por fim, importa referir que a equiparação na regulação do PE e dos hedge funds é questionável, uma vez que estes se distinguem fundamentalmente um do outro, tanto no modelo de negócio em si como nas eventuais implicações no risco sistémico (Payne, 2011). Deverá ser especialmente acautelado que não se caia no extremo de limitar um possível papel positivo do PE, nomeadamente na recuperação das empresas em dificuldades. 21 A necessidade de maior transparência justifica-se, segundo a autora, pois ao contrário das empresas cotadas em bolsa, não existe para as empresas apoiadas por PE qualquer obrigação de revelação pública de contas. 17 2.2.4.2. O papel da regulação nos investimentos de PE em empresas em distress A influência da regulação no mercado de PE pode ser facilmente compreendida observando que os países com sistema jurídico mais evoluído são aqueles em que, tendencialmente, a indústria de PE se encontra mais desenvolvida, casos por exemplo dos EUA ou do Reino Unido (EVCA, 2008). A regulação pode ter um grande impacto nesta indústria, sendo que, para além de limitar as suas operações e o seu desenvolvimento, pode ter também um importante impacto no sucesso destes investimentos 22 . O papel da legislação, nomeadamente a regulação dos processos de insolvência e recuperação de empresas, é essencial, tanto para permitir a reestruturação das próprias empresas em dificuldades, como também para atrair investidores que viabilizem a sua recuperação. Um processo de falência despoleta um processo legal com uma série de ramificações que qualquer potencial investidor deverá dominar e considerar antes de uma decisão de investimento (Feder e Lagrange, 2002). No mercado europeu, embora tenham sido feitos progressos importantes ao longo da última década na regulação dos processos de insolvência e recuperação de empresas, na maior parte dos países continuam a persistir desigualdades. Este é sem dúvida um dos fatores que levam alguns estudos a apontar importantes barreiras 23 aos investimentos em empresas em distress na Europa (Singer e Burke, 2004; Danovi, 2010). 3.2.5. Fatores de criação de valor Em termos genéricos, as principais fontes apontadas para a criação de valor por parte do PE são a redução dos custos de agência, no caso da aquisição de empresas cotadas, e a 22 Conforme observam Wilson et al. (2012) a percentagem de falências associada a investimentos de PE no Reino Unido era superior à de empresas comparáveis não sujeitas a operações de buyout, antes de 2003, momento em que foram introduzidas mudanças na legislação das insolvências do Reino Unidos, e a partir do qual a probabilidade de falência das empresas apoiadas por PE passa mesmo a ser mais baixa que a de empresas comparáveis. 23 Podem ser também destacadas as diferenças significativas entre as relações industriais tradicionais que continuam a persistir entre os países e que levam as empresas de PE a adaptar as suas abordagens aos diferentes modelos sociais (Bacon et al., 2010). 18 eliminação de constrangimentos/limitações na capacidade de investimento e a introdução de melhorias na qualidade da gestão, no caso da aquisição de empresas privadas (Jenkinson e Sousa, 2013). Os BO de empresas em distress assumem contudo uma série de especificidades relativamente aos tradicionais investimentos das empresas de PE. Investir numa empresa com um processo de insolvência, ou em vias de entrar num, envolve, como já foi referido anteriormente, um risco adicional face a um investimento que não esteja em distress, pela complexidade adicional que um processo destes acarreta. É preciso dominar os aspetos fiscais e legais que lhe estão associados, bem como ter acesso a informação que dificilmente se encontra disponível (i.e., informação sobre as situações dos diferentes credores da empresa e a sua posição perante o plano de reorganização) para se poder aferir sobre o risco do investimento (Feder e Lagrange, 2002). A criação de valor propulsionada pelo PE em empresas em distress pode ser, em parte, explicada com base nas quatro estratégias genéricas apontadas por (Lasfer e Remer, 2010) como estratégias de turnaround: reestruturação financeira, reestruturação do governance, reestruturação operacional e restruturação de ativos. 24 A reestruturação financeira assume-se como um vetor primordial na recuperação de empresas em dificuldades, tanto pela necessidade urgente de liquidez destas empresas para fazerem face aos seus compromissos, o que lhes permitirá continuar, ou retomar, o seu negócio e operações, como pela necessidade de garantir o financiamento do negócio numa perspetiva de médio e longo prazo, criando condições que, para além de o viabilizarem, lhe permitam a maximização do valor. Poderá envolver a renegociação dos passivos das empresas 25 , nomeadamente com os bancos e outros credores, podendo esta concretizar-se via privada, ou através de um plano de recuperação se a empresa já se encontrar em processo de insolvência. 24 Podemos observar que na prática estas estratégias se aproximam bastante das mudanças apontadas por Kaplan e Strömberg (2009) sobre mudanças potenciadoras de criação de valor por parte do PE: engenharia financeira, engenharia operacional e engenharia de governance. 25 Aichholzer e Pelzer (2003) revelam que na maior parte dos casos de distress, o perdão de dívida por parte dos credores varia entre 30 e 70% do valor original das dívidas, assumindo portanto valores muito significativos. 19 O PE parece encontrar-se numa posição privilegiada para responder a estas necessidades das empresas em distress, viabilizando-as e acrescentando-lhes valor 26 , seja pela injeção de capital, seja pela maior facilidade que verificam na obtenção de financiamento (Aichholzer e Pelzer, 2003). Adicionalmente, a experiência e contacto que têm com este tipo de situações poderão torná-las especialmente aptas a negociar uma reestruturação da dívida com os bancos e outros credores (Wilson e Wright, 2011). A evidência parece indicar que o relacionamento formado com os bancos através de repetidas iterações reduz as ineficiências da assimetria da informação permitindo às PE realizar as suas operações com acesso ao financiamento em condições mais favoráveis, tanto em termos do seu custo como também com a obtenção de cláusulas contratuais (i.e., covenants) mais flexíveis (Ivashina e Kovner, 2011). A reforçar este argumento estão também estudos que associam baixos custos de financiamento a uma alavancagem elevada (Axelson et al., 2010). A reestruturação do governance de empresas em dificuldades pode assumir uma especial dimensão no caso do relacionamento destas empresas com os diversos stakeholders, que tenderá a apresentar-se desgastado nestes casos. Liou e Smith (2007 apontam mesmo as mudanças na gestão de topo como uma precondição para o sucesso destas operações, particularmente para estabilizar a confiança dos bancos e credores na capacidade da empresa ultrapassar as suas dificuldades e ainda para motivar os seus colaboradores. Para além do papel que normalmente exerce no governance sobre as empresas alvo dos seus investimentos (Jensen, 1989; Cornelli e Karakas, 2008; Wright et al., 2009), no caso de empresas em distress o PE poderá desempenhar um papel muito importante na melhoria desses relacionamentos, tanto com os bancos ou outros credores, como também com os próprios colaboradores, no sentido de uma maior motivação e alinhamento com os objetivos da empresa. A reestruturação operacional, onde tradicionalmente não é colocado tanto ênfase por parte do investidor de PE, assume naturalmente um grande destaque no caso 26 Neste tipo de investimentos só a viabilização de um negócio por si poderá ter subjacente um elevado valor acrescentado, já que é possível que estas empresas sejam adquiridas com desconto, dado a difícil situação em que estas se encontram. 26 Tabela 4 - Tipos de transação das empresas da amostra Tipo de Operação12 Número de transações Percentagem (%) MBO 29 46,77% IBO 19 30,65% IBI 9 14,52% MBI 2 3,23% EBO 2 3,23% BIMBO 1 1,61% Total 62 100% BIMBO – Management Buy-Out; EBO - Employee Buy Out; IBI - Institutional Buy In; IBO - Institutional Buy Out; MBI - Management Buy-In. 3.1.2.2. Descrição das empresas adquiridas A dimensão das empresas da amostra é apresentada na Tabela 5. A maior parte das empresas adquiridas (i.e., mais de 90%) são consideradas grandes ou muito grandes (i.e., com pelo menos vendas superiores a 10 milhões de euros ou um valor do ativo superior a 20 milhões de euros ou um número de colaboradores superior a 150), o que se deverá certamente estender à dimensão das operações de BO que lhes estão associadas. Esta é aliás uma característica associada às transações realizadas por PE (Strömberg, 2008; Jenkinson, 2006), sendo que os investimentos em empresas em distress parecem também manter essa particularidade. Tabela 5 - Dimensão das empresas da amostra Dimensão da Empresa alvo Número de transações Percentagem (%) Grande 41 66,13% Muito Grande 16 25,81% Média 4 6,45% Pequena 1 1,61% Total 62 100% Pequena: as empresas que não se enquadrem em nenhuma das outras categorias. Média: vendas > 1 milhão de euros ou total do ativo > 2 milhões de euros ou número de colaboradores > 15. Grande: vendas > 10 milhões de euros ou total do ativo > 20 milhões de euros ou número de colaboradores > 150. Muito Grande: vendas > 100 milhões de euros ou total do ativo > 200 milhões de euros ou número de colaboradores > 1000. 12 Uma descrição de cada um destes tipos de operações encontra-se disponível em Apêndice. 27 As Tabelas 6 e 7 resumem algumas características, no ano anterior à transação, das empresas da amostra e da indústria, respetivamente. As diferenças que se podem observar entre as empresas em distress e respetivas indústrias nos valores médios e medianos apresentados tanto no valor total do ativo, como no volume de vendas e número de colaboradores, reforçam a anterior conclusão sobre a dimensão relativamente elevada deste tipo de operações 13 . Por sua vez, as diferenças verificadas para o caso dos resultados operacionais (EBIT) são representativas da situação de dificuldades vivida pelas empresas da amostra, apresentando um resultado médio negativo de -1,2 milhões de euros e mediana negativa de -81 mil euros, enquanto os valores para o sector são ambos positivos, de 1,22 e 0,6 milhões de euros, respetivamente. Neste contexto, são também de destacar as diferenças nas volatilidades apresentadas que são significativamente mais elevadas no caso da amostra (i.e., apresentam um desvio-padrão muito mais elevado que as empresas comparáveis para todas as variáveis consideradas), o que se poderá justificar por uma grande diversidade, ou instabilidade, da situação financeira e patrimonial das empresas em distress, abrangidas pela análise realizada. Tabela 6 - Características das empresas da amostra antes do BO Variável Nº de obs. Média Máximo Mínimo Desvio-padrão Mediana Total Ativo 28 218.902 2.263.892 0 531.801 22.227 Turnover 23 171.327 2.010.789 0 421.713 32.599 EBIT 27 -1.200 108.484 -98.991 29.569 -81 Nº colaboradores 21 802 3.295 0 1.074 281 Valores em milhares de euros 13 Embora no que respeita a dimensão as empresas comparáveis tendencialmente se enquadrem na mesma categoria da respetiva empresa em distress constante da amostra. 28 Tabela 7 - Características das empresas comparáveis antes do BO Variável Nº de obs. Média Máximo Mínimo Desvio-padrão Mediana Total Ativo 20 41.222 239.859 204 63.725 12.333 Turnover 15 50.138 166.042 122 53.794 26.301 EBIT 19 1.227 9.493 -466 2.190 577 Nº colaboradores 15 208 769 2 247 84 Valores em milhares de euros A situação do endividamento e da estrutura de capitais das empresas da amostra e a dos correspondentes setores, no ano anterior à operação, pode ser analisada nas Tabelas 8 e 9. De novo se destacam relevantes diferenças nas volatilidades apresentadas (i.e., as empresas em processos de insolvência registam desvios-padrões bem mais elevados que as respetivas indústrias), o que poderá, em parte, ser justificado, para além do argumento já apresentado, pela existência de significativos outliers na amostra de empresas em distress. É interessante notar que a mediana da variação do valor da dívida de longo prazo é nula e a da dívida de curto prazo é relativamente baixa, 54 mil euros, sendo mesmo inferior aos correspondentes valores apresentados pelo setor, o que em termos médios não se verifica. Esta situação (principalmente a relativa à dívida de longo prazo), pode resultar de uma compreensível maior dificuldade na obtenção de financiamento por parte das empresas em distress. Por fim, é possível contrastar a variação da autonomia financeira apresentada pelas empresas da amostra (média e mediana de cerca 9%) com a apresentada pelas empresas comparáveis (média e mediana de aproximadamente 31%), o que reflete o expectável desequilíbrio económico apresentado pelas empresas em insolvência. Esta baixa autonomia financeira apresentada reduz certamente a potencial capacidade de alavancagem destas empresas, distinguindo as empresas em distress dos alvos normalmente apontados ao PE (com elevado potencial de alavancagem) (Ivashina e Kovner, 2011). 29 Tabela 8 - Características do endividamento antes do BO Variável Nº de obs. Média Máximo Mínimo Desviopadrão Mediana Dívida de CP 28 7.602 83.095 0 17.489 54 Dívida de LP 27 118.191 1.601.613 0 335.043 0 Dívida Total Liquida 27 78.089 755.469 -3.061 181.966 4.459 Juros 20 11.599 75.547 198 22.381 1.008 Autonomia Financeira 27 9,23% 100,00% -115,02% 51,11% 9,15% Valores em milhares de Euros Tabela 9 - Características do endividamento das empresas comparáveis antes do BO Variável Nº de obs. Média Máximo Mínimo Desviopadrão Mediana Dívida de CP 20 1.178 8.982 0 2.097 376 Dívida de LP 18 3.091 25.556 0 6.494 150 Dívida Total Liquida 18 4.550 39.097 -1.267 9.669 765 Juros 15 782 4.728 2 1.264 212 Autonomia Financeira 19 31,51% 67,67% 1,44% 13,94% 30,98% Valores em milhares de Euros 3.1.3. Metodologia O estudo realizado compreendeu, para cada empresa considerada, a análise da evolução de determinadas variáveis e indicadores para um período de cinco anos. Tendo por base o ano da transação (n), são analisados o próprio ano transação (n) e os três anos que se lhe seguem (n+1, n+2 e n+3). Para cada ano analisado, são calculadas as variações dos indicadores ou variáveis face ao ano precedente 14 . Deste modo, a metodologia utilizada é semelhante à de alguns estudos na área do PE (Jenkinson e Sousa, 2013; Mendes 2011; Veloso, 2012) e consiste em calcular as variações verificadas nos principais indicadores ou variáveis durante o período compreendido entre o ano anterior à aquisição e os três anos seguintes. 14 Outros estudos que visam analisar o impacto do PE na performance operacional das empresas optaram pelo cálculo das variações dos indicadores relativamente ao ano anterior à operação (Mendes, 2011; Jenkinson e Sousa, 2013). No entanto, tendo em consideração o relativamente baixo número de observações obtidas para o período n-1, preferiu-se a solução exposta. 30 Anualmente, e para variáveis e indicadores em análise, foram calculadas as variações em causa para cada uma das empresas da amostra (i.e., em termos absolutos), de acordo com a seguinte fórmula: , onde i simboliza a empresa, n o ano da operação e t o número de anos após a operação 15 . As variações ajustadas pela indústria, por sua vez, são obtidas pela subtração às variações verificadas para cada empresa da amostra da correspondente mediana das variações apresentadas pelas respetivas empresas comparáveis. Os resultados são apresentados através da mediana 16 das variações da amostra, tanto em termos absolutos, como em termos ajustados, em detrimento da média, evitando dessa forma distorções que poderiam ser provocadas pelos outliers, mais suscetíveis no caso da utilização desta última. O impacto do PE no crescimento das empresas em distress alvo dos seus investimentos foi analisado com recurso a quatro variáveis: (a) o valor total do ativo, (b) o volume de vendas (turnover), (c) o número de colaboradores e (d) os resultados operacionais, antes de resultados financeiros e impostos (EBIT). As três primeiras são utilizadas para avaliar a evolução da dimensão das empresas, enquanto a última permite analisar a capacidade das empresas gerarem cash que possa acautelar o serviço da dívida e/ou s sua distribuição pelos acionistas. Todas as variáveis são calculadas antes de impostos, no sentido de isolar o impacto da performance operacional e garantir a comparabilidade entre as diferentes empresas, uma vez que aspetos fiscais podem distorcer o verdadeiro impacto operacional das operações. 17 O crescimento das variáveis foi calculado para cada ano relativamente ao ano anterior, sendo que sempre que o valor apresentado pela variável no ano anterior ao do ano analisado fosse negativo, a taxa de crescimento desse período foi desconsiderada. Este procedimento foi seguido dado que 15 No caso dos três indicadores da performance operacional, do custo do financiamento e da autonomia financeira, as variações foram calculadas em pontos percentuais, através da seguinte fórmula: . 16 A mediana é aliás utilizada em vez da média por diversos estudos nesta área (Kaplan, 1989; Guo et al., 2011; Andrade e Kaplan, 1998). 17 A eficiência fiscal é apontada como um dos principais fatores de criação de valor por parte do PE (Kaplan e Strömberg, 2009). 31 a consideração daquelas variações poderia desvirtuar os resultados obtidos, o que poderia vir a comprometer as conclusões a retirar. 18 A análise da performance operacional foi realizada abrangendo três domínios, a rentabilidade, a produtividade e a eficiência das empresas consideradas. Para este efeito foram utilizados três indicadores: (i) a rentabilidade do ativo ou ROA (return on assets), dada pela fórmula EBIT/Ativo, como proxy da rentabilidade; (ii) a margem EBIT, dada pela fórmula EBIT/Vendas, como medida da produtividade; e (iii) o grau de rotação do ativo ou Turnover Ratio, dado por Vendas/Ativo medindo a eficiência na utilização dos recursos das empresas. O estudo do impacto do Distress PE no endividamento e estrutura de capitais das empresas é feito com recurso à evolução da Dívida Total Líquida 19 , do respetivo custo do financiamento 20 e da autonomia financeira 21 apresentada. Finalmente para as variações e taxas de crescimento obtidas no estudo foi realizado o teste de Wilcoxon 22 , testando se a mediana das mesmas, para cada uma das variáveis ou indicadores, diferem significativamente de zero, aferindo desta forma a robustez dos resultados apresentados. 3.2. O impacto após a aquisição 3.2.1. Crescimento A Tabela 10 permite-nos observar as taxas de crescimento apresentadas pelas principais variáveis estudadas das empresas da amostra, mais concretamente a evolução do valor total do ativo, das Vendas e do EBIT. São apresentadas as variações absolutas bem como as variações ajustadas à indústria. No Painel A podemos observar que o ativo das empresas cresceu em todos os anos para o período analisado e a um ritmo relativamente constante (mediana entre 18 O procedimento adotado poderá levar a uma subvalorização das taxas de crescimento apresentadas, embora permita a apresentação de resultados mais sólidos. 19 Dada pela fórmula: Dívida de curto prazo+Dívida de longo prazo-Disponibilidades. 20 Dado pela fórmula: Gastos de financiamento/(Dívida de curto prazo+Dívida de longo prazo). 21 Dada pela fórmula: Capital Próprio/Ativo. 22 O teste realizado é denominado por Wilcoxon signed-rank test para uma amostra. 32 4,5% e 7,5%), com exceção do último ano em que o seu valor se manteve praticamente inalterado. Neste contexto é de referir que nos dois primeiro anos após a operação, o crescimento apresentado é estatisticamente significativo para um nível de confiança de 5%, refletindo algum investimento propulsionado pelo PE nas empresas adquiridas. Se tivermos em conta a evolução das respetivas indústrias, devemos realçar que no ano da operação, embora o ativo aumente, em termos ajustados à indústria este reduziu em 7,5%. Já no primeiro e segundo ano após a operação o valor do ativo aumentou, 2,95% e 4,16%, respetivamente, sendo de destacar mais uma vez a significância apresentada por estes valores (p-value de 0,083 e 0,069, respetivamente). No último ano analisado a mediana ajustada à indústria volta a ser negativa, -3,76%, embora este decréscimo não seja estatisticamente significativo. No Painel B constata-se que, em termos das vendas, estas mantém-se relativamente constantes no ano da operação, apresentando um importante aumento, estatisticamente significativo, no ano seguinte ao da aquisição, 8,26%. No segundo e terceiro ano após a operação o crescimento das vendas é pouco significativo, mas com tendência crescente. Contudo, se tivermos em consideração o comportamento da indústria durante o mesmo período, podemos observar no ano da transação uma ligeira diminuição das vendas, -1,32%, que se repete nos dois últimos anos de análise com - 4,37% e -4,89%, respetivamente. Contrariamente, no primeiro ano após a operação as vendas apresentam um elevado crescimento ajustado de 5,41% e significativo para um nível de confiança de 90%. No Painel C é possível observar que a variação do número de colaboradores das empresas da amostra é praticamente insignificante no período analisado, registando-se apenas uma aparente diminuição em termos isolados e relativamente ao setor no último ano. No que respeita aos resultados antes de impostos e resultados financeiros (EBIT), observa-se no Painel D que no ano da operação estes sofrem uma diminuição de cerca de 8%, tanto em termos gerais como ajustados à indústria. Com exceção do segundo ano após a operação em que o EBIT diminui 3,28%, este indicador aumenta consideravelmente, 12,99% e 17,27% respetivamente para o primeiro e terceiro ano após a operação. Se considerarmos o crescimento ajustado à indústria, o EBIT apresenta 33 um crescimento muito significativo nos três anos seguintes à operação, em especial no primeiro, 29,53% (p-value de 0,13). Por fim importa referir relativamente à análise do crescimento do EBIT que os valores apresentados poderão estar subestimados 23 , na medida em que, conforme foi referido na descrição da metodologia do presente estudo, sempre que o valor apresentado por uma variável no ano anterior ao ano em análise fosse negativo, a sua taxa de crescimento foi desconsiderada. 24 Tabela 10 – Crescimento das empresas da amostra (valores medianos) n-1 → n n → n+1 n+1 → n+2 n+2 → n+3 Painel A. Total Ativo Variação absoluta 4,52% 7,54%** 6,23%** -0,11% Nº de observações 27 50 59 51 Variação ajustada -7,50% 2,95%* 4,16%* -3,76% Nº de observações 19 43 52 48 Painel B. Turnover Variação absoluta -0,06% 8,26%** 0,93% 1,61% Nº de observações 22 46 55 48 Variação ajustada -1,32% 5,41%* -4,37% -4,89% Nº de observações 15 40 51 47 Painel C. Número de colaboradores Variação absoluta -1,42% 0,13% 0,94% -2,17% Nº de observações 19 36 53 46 Variação ajustada 0,00% 0,29% 0,49% -3,61% Nº de observações 9 21 37 46 Painel D. EBIT Variação absoluta -7,93% 12,99% -3,28% 17,27% Nº de observações 9 28 41 31 Variação ajustada -8,90% 29,53% 8,59% 20,81% Nº de observações 8 26 36 30 *, **, *** estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 10%, 5% e 1% respetivamente Os resultados desta análise apontam assim para um crescimento global das empresas em dificuldades alvo dos investimentos de PE, sendo de destacar o aumento significativo do ativo nos dois primeiros anos após a operação e das vendas no primeiro 23 Das quatro variáveis analisadas nesta secção o EBIT é a única que pode apresentar valores negativos, pelo que será a única afetada por este procedimento utilizado. 24 Ou seja, todos os anos em que o EBIT passa de um valor negativo para um valor positivo são desconsiderados, ignorando dessa forma observações que tendencialmente apresentaria uma evolução muito positiva e que deverá ter influência especialmente no caso do ano da operação. 34 ano após a aquisição, o que evidencia que o PE terá um impacto imediato positivo nas empresas em distress. Uma vez que a evidência aponta para um impacto neutro do PE no volume de investimentos realizado pelas empresas adquiridas (Strömberg, 2009; Lerner et al., 2008), os resultados obtidos parece diferir para do impacto tradicional do PE no investimento, o que poderá estar relacionado com o maior destaque dado à reestruturação operacional por parte do Distress PE (Kucher e Meitner, 2004). Os investidores PE parecem portanto contribuir para o crescimento das empresas em distress, o que se encontra suportado pelo crescimento do ativo e vendas das empresas da amostra. No entanto, também é necessário ter em consideração que o âmbito da análise realizada abrange apenas os três anos após a transação, pelo que não é possível através do presente estudo retirar conclusões acerca do impacto ao nível do crescimento de longo prazo. Por fim é de destacar o crescimento expressivo evidenciado pelas empresas da amostra para gerar cash flows após a transação sugerindo um papel muito relevante do PE a este respeito, reforçado quando comparado com a evolução apresentada por empresas comparáveis. 3.2.2. Rentabilidade A rentabilidade, medida neste caso pela margem EBIT, representa a capacidade da empresa em criar valor a partir das suas receitas. Através da Tabela 11 podemos notar que a margem EBIT aumentou para os quatro períodos em observação. Neste contexto é de realçar a tendência crescente apresentada por este indicador, bem como o valor expressivo registado no primeiro ano após a transação (1,98 p.p.). Analisando a evolução deste indicador ajustado à indústria, observa-se uma diminuição de 0,75 p.p. no ano da operação (relativamente ao ano anterior), e um aumento nos restantes três anos analisados (1,66, 0,27 e 0,78, respetivamente). Neste contexto importa realçar o valor apresentado no primeiro ano após a transação que é mesmo significativo a 10%. Estes resultados sugerem que o principal impacto do Distress PE nas empresas ao nível da rentabilidade não será imediato, mas ao longo dos três anos posteriores à aquisição. 35 Tabela 11 - Evolução da rentabilidade (valores medianos) Margem EBIT n-1 → n n → n+1 n+1 → n+2 n+2 → n+3 Variação absoluta 0,21 1,98 0,33 0,65 Nº de observações 22 45 53 46 Variação ajustada -0,75 1,66* 0,27 0,78 Nº de observações 15 40 49 45 Variações em pontos percentuais *, **, *** estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 10%, 5% e 1% respetivamente Deste modo podemos concluir que os resultados obtidos mostram uma melhoria na capacidade de gerar cash-flows por parte das empresas adquiridas em todo o período analisado, evidenciando uma capacidade significativa do PE em melhorar a rentabilidade deste tipo de empresas. Este impacto positivo é particularmente forte nos três anos que se seguem à transação e também visível quando comparado com a respetiva indústria. 3.2.3. Produtividade A produtividade reflete a capacidade das empresas explorarem os seus recursos de forma a gerar valor, podendo ser aferida através da evolução da rentabilidade do ativo (ROA). Conforme se pode observar na Tabela 12, no ano da aquisição, e face ao ano anterior, as empresas da amostra apresentam uma variação negativa da sua produtividade, tanto em termos absolutos, como em comparação com a indústria, sendo bastante mais expressiva neste último caso (-0,52 p.p. e -2,20 p.p., respetivamente). Para os restantes três anos a variação observada é sempre positiva, quer em termos absolutos quer em termos relativos, ajustada à indústria. Esta diferença do ano da operação para os seguintes parece indiciar que as alterações introduzidas pelo PE não produzem efeitos imediatos, mas são antes fruto de alterações introduzidas nas empresas aquando da sua entrada nos respetivos capitais mas com efeitos no médio/curto prazo. 42 4. Conclusão Como apontam Liou e Smith (2007), na generalidade dos estudos financeiros o foco é colocado mais nos aspetos negativos, como os custos do distress e das restruturações financeiras, do que propriamente nos seus potenciais benefícios. No caso específico do mercado de PE, com o despertar da recente crise financeira, grande parte dos estudos têm-se debruçado, como vimos, sobre o impacto do PE na estabilidade do sistema financeiro e no risco de insolvência das empresas. No entanto, um aspeto interessante que tem sido cada vez mais levantado é qual o da potencial contribuição do PE na superação da presente recessão económica, mais especificamente na recuperação de empresas que se encontram em dificuldades (Gregory, 2013). É apontado por alguns autores que o PE poderá desempenhar um papel positivo na superação económica da crise (Strömberg, 2009), nomeadamente através da reabilitação de empresas em dificuldades e dinamizando a economia. A presente dissertação, tanto quanto é do meu conhecimento, apresenta-se como primeiro estudo quantitativo que se dedica exclusivamente aos investimentos de PE em empresas em distress financeiro, analisando concretamente as empresas que enfrentam processos de insolvência. Os resultados do estudo realizado revelam um impacto positivo do PE na performance operacional das empresas em dificuldades financeiras, evidenciando sobretudo melhorias na sua rentabilidade e produtividade, embora o efeito na eficiência não seja tão claro. As conclusões mantêm-se mesmo quando os resultados são ajustados pelo comportamento evidenciado pelas empresas do mesmo setor, reforçando desse modo o papel positivo do PE a este respeito. No mesmo sentido, o Distress PE parece promover o crescimento das empresas onde investe, observando-se um claro aumento do valor do ativo e das vendas destas empresas, sobretudo no período que se segue à transação, sugerindo que o PE permite e potencia o investimento realizado por estas empresas. O expressivo aumento observado do EBIT das empresas em distress, por sua vez, revela que o PE lhes proporciona uma clara melhoria na capacidade de gerar cash-flows, especialmente notória quando ajustado pelos respetivos setores. 43 Por fim, o presente estudo aponta ainda para um efeito favorável do PE no acesso à banca, permitindo a contração de novos financiamentos em condições relativamente mais favoráveis. O aumento do endividamento, particularmente notório no ano da aquisição e n ano seguinte, sugere que estas operações a exemplo do típico investimento de PE, também envolvem um aumento das dívidas das empresas corroborando os estudos que apontam para um acesso privilegiado do PE à banca. A melhor performance operacional, o crescimento das empresas e o melhor acesso a financiamento, sugerem portanto a capacidade do PE acrescentar valor às empresas em dificuldades e de efetivamente contribuir para a sua recuperação. É curioso notar que no caso de grande parte das críticas ao PE, nomeadamente quanto ao seu impacto social (i.e., emprego, salários, inovação, risco sistémico), no caso da aquisição de empresas em distress este aparenta ser bastante mais consensual, na medida em que se for capaz realmente de recuperar as empresas em que investe, será inegável que a sua contribuição será positiva a todos estes níveis, evitando todos os efeitos indesejáveis que a falência de empresas acarreta, contribuindo ainda para a dinamização da economia. Efetivamente o relacionamento especial com a banca, a disponibilidade de capital, a especialização em determinadas indústrias e sectores, os contactos privilegiados ou a influência que poderá exercer dada a elevada dimensão dos seus investimentos, as alianças estratégicas que que poderá potenciar e os recursos humanos de elevado valor e altamente especializados disponíveis para apoiar a recuperação de empresas, parecem colocar o PE numa ótima posição para ajudar a ultrapassar a crise económica, recuperando empresas em dificuldades, evitando os efeitos nefastos de possíveis falências e dinamizando a economia. Com o PE a assumir-se como um dos mais interessantes e importantes desenvolvimentos na provisão de capital às empresas das últimas décadas (Jenkinson, 2006), importará hoje mais que nunca saber explorá-lo e aproveitá-lo para recuperar da situação económica e mundial atualmente vivida. Dado que este estudo se apresenta de certa forma como pioneiro no contexto das investigações sobre investimentos de PE em empresas em distress financeiro, importará naturalmente alargar o âmbito do estudo realizado, permitindo conhecer melhor este mercado. 44 Strömberg (2009) aponta que a performance dos fundos de PE é superior nos investimentos realizados em períodos de contração económica em relação a investimentos realizados em booms. Esta análise para o caso dos investimentos em distress será um interessante tema a analisar, dado que neste caso parecem haver mais oportunidades de investimento em período de contração económica e de aumento do número de defaults por parte das empresas, analisando também a atratividade deste tipo de operações para os operadores de PE. Os regimes jurídicos de cada país assumem também influência no desenvolvimento do mercado de PE, com especial relevância nos seus investimentos em empresas em distress. Como Wilson e Wright (2011) afirmam: a legislação de processos de insolvência e recuperação de empresa “(…) aimed to promote a corporate rescue culture and increase the likelihood of the continuation of a business as a going concern”. Neste sentido, outra oportunidade para investigação futura será entender qual o papel da regulação no mercado de PE, analisando de que forma poderá potenciar os seus efeitos positivos na economia. 45 5. Bibliografia Acharya, V., Hahn, M., & Kehoe, C. (2009). Corporate Governance and Value Creation: Evidence from Private Equity. Working Paper, NY Stern. Aichholzer, C., & Pelzer, J. (2003). The Challenges Of German Turnaround Investing. Working Paper of Harvard Business School,Cambridge. Altman, E. (1983). Corporate Financial Distress: A Complete Guide to Predicting, Avoiding and Dealing with Bankruptcy. New York: John Wiley & Sons. Amess, K., Girma, S., & Wright, M. (2008). 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A este respeito, conforme se encontra descrito no Mergermarket são consideradas as operações que envolvam uma empresa que declare insolvência e que podem envolver a venda de parte ou de todos os seus ativos para obtenção da liquidez necessária para satisfazer os seus credores. No caso concreto da construção da amostra para o presente estudo foram naturalmente apenas consideradas as empresas que após o processo de insolvência tenham continuado a operar e para as quais foi possível obter informações financeiras. Base de dados Amadeus Esta base de dados foi utilizada para extração de informação financeira das empresas em distress financeiro associadas a transações de PE e identificadas através do Mergermarket. Este processo foi feito de forma manual em função da denominação das empresas adquiridas. Para este efeito foi analisado se as empresas continuaram a operar individualmente após as operações e/ou se as mesmas foram sujeitas a alteração de denominação social (i.e., houve situações que em a informação financeira recolhida foi a respeitante ao veículo criado para a operação em causa). Base de dado Orbis O Orbis, pertencente à Bureau Van Dijk, é uma importante base de dados que dispõe de informação financeira para cima de 120 milhões de empresas. Apenas dispõe de informação a partir do ano de 2003, o que constituiu uma limitação na construção das amostras de empresas comparáveis. Deste modo, a análise ajustada ao setor apenas foi realizada relativamente aos anos posteriores a 2004.