LIMITES À ARBITRAGEM - O CASO DA LONG-TERM CAPITAL MANAGEMENT

LIMITES À ARBITRAGEM – O CASO DA LONGTERM CAPITAL MANAGEMENT por Vítor Manuel Ferreira Gomes Dos Santos Dissertação de Mestrado em Economia Orientada pelo Professor Doutor José Manuel Peres Jorge 2014 ii Nota Biográfica Vítor Manuel Ferreira Gomes Dos Santos, natural do Burgo, Arouca, nasceu a 14 de Julho de 1988. Em Agosto de 2009 concluiu o Curso de Especialização Tecnológica de Contabilidade e Empreendedorismo Organizacional, pelo Instituto Superior da Maia. É, desde Julho de 2012, licenciado em Gestão de Empresas pelo Instituto Superior da Maia. Em Janeiro de 2014 concluiu a parte curricular do Mestrado em Economia, cuja dissertação se encontra em proposta. Em termos profissionais, realizou em 2009 estágio curricular na entidade “Américo Brás – Gabinete de Contabilidade, Lda.”, integrado no Curso de Especialização Tecnológica de Contabilidade e Empreendedorismo Organizacional do Instituto Superior da Maia. Durante o Verão de 2013 realizou estágio de Verão na Central de Balanços do Banco de Portugal. Realiza, atualmente, estágio profissional na entidade “Suporfisc - Contabilidade e Fiscalidade, Lda.” iii Agradecimentos A elaboração deste trabalho marca o fim de mais uma etapa do meu percurso académico e só foi possível devido ao envolvimento e apoio de muitas pessoas a quem quero deixar o meu agradecimento. Ao meu orientador Professor Doutor José Jorge pela sua disponibilidade em orientar este trabalho e pelo empenho e apoio prestado em todas as fases do mesmo. A todos os meus professores de Mestrado e Licenciatura que em muito contribuíram para os conhecimentos que hoje possuo e que foram fundamentais para a realização deste trabalho. A todos os meus colegas, amigos e familiares pelo apoio e encorajamento durante todo este percurso, principalmente aqueles com quem partilhei horas de estudo e trabalho. Um agradecimento especial aos meus pais e à minha namorada. Aos meus pais pelo apoio incondicional que me deram em todo este trajeto e pelo esforço que fizeram para que este meu percurso fosse possível, e à minha namorada também pelo apoio em todos os momentos, pelo encorajamento e ânimo, pela partilha de todos os êxitos e todos os insucessos que experimentei ao longo deste percurso. A todos o meu sincero obrigado. iv Resumo: A linha que separa a arbitragem da especulação, nos mercados financeiros, é estreita. É, por isso, pertinente perceber quais os riscos e os limites que os arbitragistas enfrentam. Apesar de, teoricamente, a arbitragem ser definida como uma operação sem risco, são muitos os autores que defendem que, na prática, a arbitragem envolve risco e é limitada. Neste trabalho demonstra-se que grande parte dos participantes nos mercados financeiros não são arbitragistas puros e através da análise de um caso particular - o caso da Long-Term Capital Management (LTCM) – é possível compreender o modo como se comportam os arbitragistas nos mercados financeiros modernos e demonstrar que a arbitragem praticada pelos mesmos envolve risco. Esta constatação contrasta com a arbitragem vista como arbitragem pura, cuja aplicabilidade nos mercados financeiros modernos é, na prática, limitada. Palavras-chave: arbitragem; limites à arbitragem; mercados financeiros, Long-Term Capital Management (LTCM); risco. v Abstract: The line that divides the arbitrage from speculation in financial markets is narrow. It is therefore useful to understand which are the risks and limits that arbitrageurs face. Although, in theory, arbitrage is defined as an operation without risk, there are many authors who argue that, in practice, arbitrage is limited and risky. In this paper we show that most participants in financial markets are not pure arbitrageurs and with an analysis of a particular case - the case of Long-Term Capital Management (LTCM) – it is understandable how arbitrageurs behave in modern financial markets. We also demonstrate that arbitrage practice involves risks. This result contrasts with the view of arbitrage as pure, which is, in modern financial markets, limited. Keywords: arbitrage; limits to arbitrage; financial markets, Long-Term Capital Management (LTCM); risk. vi ÍNDICE 1. INTRODUÇÃO ....................................................................................................... 1 2. REVISÃO DA LITERATURA .............................................................................. 4 3. ARBITRAGEM ....................................................................................................... 8 3.1. ARBITRAGEM PURA ............................................................................................ 8 3.2. ARBITRAGEM NÃO PURA .................................................................................... 9 4. A ARBITRAGEM NA PRÁTICA - PARTICIPANTES NOS MERCADOS FINANCEIROS E EXEMPLOS DE ESTRATÉGIAS DE ARBITRAGEM .......... 11 4.1. HEDGERS, ESPECULADORES E HIGH FREQUENCY TRADERS ............................... 11 4.1.1. Hedgers ....................................................................................................... 11 4.1.2. Especuladores ............................................................................................. 12 4.1.3. High frequency traders ................................................................................ 12 4.2. ARBITRAGEM DE CONVERGÊNCIA ..................................................................... 14 4.3. ARBITRAGEM DE VALOR RELATIVO .................................................................. 14 4.4. ARBITRAGEM INTERTEMPORAL ........................................................................ 15 5. LONG-TERM CAPITAL MANAGEMENT (LTCM) ...................................... 17 5.1. INÍCIO ............................................................................................................... 17 5.2. EXEMPLOS DA PRINCIPAL ESTRATÉGIA DE ARBITRAGEM UTILIZADA PELA LTCM 17 5.2.1. Convergência entre títulos on-the-run e títulos off-the-run do tesouro norte-americano ...................................................................................................... 18 5.2.2. Convergência sobre as ações da Royal Dutch Shell ................................... 22 5.3. RESGATE DA LTCM ......................................................................................... 24 vii 6. CONCLUSÃO ....................................................................................................... 25 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ........................................................................ 26 viii Índice de figuras Figura 1Estratégia de Convergência ............................................................................. 14 Figura 2Estratégia de convergência entre títulos on-the-run e off-the-run ................... 18 Figura 3Retornos da LTCM .......................................................................................... 21 Figura 4Desvio percentual sobre a paridade teórica da Royal Dutch Petroleum e a Shell Transport and Trading, Ldt. entre Janeiro de 1980 e Outubro de 1982 ................. 23 ix Índice de tabelas Tabela 1Exemplo de oportunidade de arbitragem pura .................................................. 9 Tabela 2 – Informação sobre preços de um determinado ativo em duas bolsas de valores diferentes ......................................................................................................................... 13 7 Segundo os mesmos autores, esta incerteza atrasa a arbitragem visto que os arbitragistas não têm informação sobre o comportamento dos outros arbitragistas e também porque estes tentam minimizar os custos de exploração das oportunidades de arbitragem (Brunnermeier e Abreu, 2002). Contudo, quanto maior for a discrepância nos preços dos ativos mais atrativa será a exploração dessas discrepâncias e, consequentemente, os arbitragistas atuarão mais rápido antecipando, por isso, a reposição dos preços para os seus valores fundamentais (Brunnermeier e Abreu, 2002). As Finanças Comportamentais vieram, portanto, mostrar que arbitragem real ou mais comummente praticada pelas instituições arbitragistas é limitada e as discrepâncias de preços nos mercados financeiros podem persistir sem que, com isso, seja possível obter oportunidades de lucro sem riscos, contrariando assim a Hipótese dos Mercados Eficientes. Ainda relacionado com os limites e os riscos da arbitragem, existem autores que defendem que existem dois tipos de arbitragem: a arbitragem pura, que corresponde à definição teórica de arbitragem em que a exploração de oportunidades de arbitragem não envolve risco, e outro tipo de arbitragem que neste trabalho se designa como “arbitragem não pura”, em que “a eliminação de oportunidades de lucro não exploradas envolve algum risco” (Mishkin, 2010, p.157). Estas operações são muitas vezes entendidas, nos Mercados Financeiros, como especulação 3 . É uma questão que tem vindo a ser debatida, se a arbitragem tem ou não limites e risco, e o que a diferencia de especulação. Tal questão ganhou ênfase no final da década de 1990, quando várias instituições, nomeadamente hedge funds, vistas como arbitragistas, apresentaram significativos prejuízos, em consequência da crise asiática de 1997 e crise russa de 1998 (Gromb e Vayanos, 2002). A Long-Term Capital Management (LTCM) foi, entre as instituições referidas, a que mais se evidenciou, devido não só ao seu desfecho mas também à dimensão que, em tão pouco tempo, atingiu. Por estas razões, o estudo do caso da LTCM parece ser o mais adequado para responder a questões que a literatura recente tem levantado tais como “quem são os arbitragistas”, “quais as suas estratégias?” “A arbitragem é ou não arriscada e limitada?” (Gromb e Vayanos, 2010). 3 A especulação é definida como a aposta no movimento futuro dos preços, em que os agentes económicos assumem riscos com o objetivo de obterem retornos acima do seu custo de capital (Dubil, 2011). 8 3. Arbitragem Como já foi mencionado no capítulo anterior, a arbitragem, nos mercados financeiros, corresponde a operações simultâneas de compra e venda de ativos/títulos que estão cotados em dois mercados diferentes, a preços diferentes ou operações simultâneas de compra e venda de ativos necessariamente muito semelhantes que estão cotados no mesmo mercado a preços diferentes. Normalmente as oportunidades de arbitragem surgem quando a lei do preço único é violada. A lei do preço único afirma que o mesmo ativo não pode ter preços diferentes nos mercados onde estiver a ser transacionado da mesma forma que dois ativos, considerados substitutos perfeitos, não podem ter preços diferentes num mesmo mercado e num mesmo determinado período de tempo. Essa diferença de preços representa uma oportunidade de arbitragem que, segundo a definição teórica de arbitragem, pode ser explorada sem custos e sem riscos (Greenbaum e Thakor, 2007). No entanto, como já foi referido na revisão da literatura, existem autores que consideram que a arbitragem não se restringe apenas a uma definição e defendem que existem dois tipos de arbitragem: a arbitragem pura, que corresponde à definição anteriormente descrita e que será ilustrada no ponto seguinte (3.1) e outro tipo de arbitragem, limitada e arriscada, que será explicada no ponto 3.2. A arbitragem (não pura) é aquela que, no desenvolvimento deste trabalho, sobretudo através do caso da LTCM, se tentará demonstrar que mais se aproxima da arbitragem praticada por aqueles que habitualmente são definidos como arbitragistas (hedge funds). 3.1. Arbitragem pura Tal como descrito anteriormente, a arbitragem pura refere-se a situações em que a eliminação de oportunidades de lucro não exploradas estão isentas de risco. Considerando o seguinte exemplo 4 , imagine-se dois ativos, X1 e X2 e ainda um ativo sem risco, S, com os seguintes preços e lucros esperados, em dois períodos da economia, o alto (A) e o baixo (B): 4 Neste exemplo pressupõe-se que não existem custos de transação. 9 Tabela 1Exemplo de oportunidade de arbitragem pura Ativo Lucro Momento A Lucro Momento B Preço atual X1 100$ 0$ 40$ X2 0$ 100$ 40$ S (livre de risco) 50$ 50$ 43$ Fonte: (Adaptado de Greenbaum e Thakor, 2007, p.19) Se o arbitragista combinar os ativos X1 e X2 obterá um lucro equivalente ao do ativo S, havendo por isso uma oportunidade de arbitragem sem risco. Se o arbitragista comprar uma unidade de X1 e uma unidade de X2 pagará um total de 80$ e terá garantido 100$ no próximo período, independentemente do estado da economia (A ou B). Em simultâneo poderá vender duas unidades de S por 86$, obtendo assim um lucro de 6$. No próximo período o arbitragista terá que pagar um total de 100$ aos compradores de S 100$, esses que poderão ser pagos com o lucro obtido pelos ativos X1 e X2 que estão na sua posse. Se conseguir vender estas duas unidades de S antes de comprar X1 e X2 não necessitará sequer de investimento. Ao multiplicarem-se estas transações é esperado que os preços dos títulos convirjam, até que seja eliminada a oportunidade de arbitragem. Esta prática é, no entanto, um pouco diferente do modo de atuação das instituições vistas como arbitragistas nos mercados financeiros. 3.2. Arbitragem não pura A arbitragem, tal como definida anteriormente, significa que o arbitragista compra uma ação, um título ou outro instrumento financeiro num mercado, com a única intenção de revendê-lo simultaneamente noutro mercado, garantindo ao arbitragista um lucro a partir da diferença de preços entre os diferentes mercados. Todavia, atualmente as instituições que transacionam nos mercados financeiros fazem-no através de operações de arbitragem que não são completamente isentas de risco, o que significa que, na prática, o conceito puro de arbitragem raramente se aplica. 10 As instituições ditas arbitragistas nos mercados financeiros modernos são, em grande parte, hedge funds 5 . Os hedge funds são um tipo de veículo de investimento que solicita fundos a indivíduos (conhecidos como detentores de grandes fortunas) e a investidores (por exemplo bancos comerciais) e investem esses fundos em seu nome” (Saunders e Cornett, 2010, p.118). Atualmente, os hedge funds ao invés de se preocuparem com a minimização do risco das suas estratégias (tal como acontecia quando estes começaram a surgir nos mercados financeiros) preocupam-se principalmente com o retorno das mesmas, mesmo que por vezes, tenham que correr riscos. Os hedge funds começaram a merecer especial atenção no final da década de 1990, altura em que muitas das instituições desta natureza sofreram enormes prejuízos, com destaque para a Long-Term Capital Management (hedge fund de grande dimensão que será objeto de estudo neste trabalho). Desde então começaram a levantar-se muitas questões relativas a este tipo de instituições, pois o modo de atuação das mesmas nos mercados financeiros em nada se equipara com a sua essência e com a sua própria designação, razão pela qual muitos começaram a ver os hedge funds como especuladores. É, por isso, cada vez mais difícil caraterizar os participantes nos mercados financeiros modernos, bem como perceber como os mesmos atuam ou que tipo de estratégias utilizam, na prática. Com o capítulo seguinte pretende-se oferecer ao leitor uma visão mais realista da arbitragem. Quem são e como atuam os arbitragistas e que estratégias de arbitragem são utilizadas na prática, nos mercados financeiros modernos, são perguntas às quais o capítulo 4 tenta responder. 5 Estas instituições podem operar em vários mercados, não são reguladas e atuam nos mercados utilizando muitas vezes estratégias agressivas e arriscadas. Este modo de atuação contraria um pouco a sua essência visto que o hedging corresponde a operações de cobertura de risco. 11 4. A arbitragem na prática - Participantes nos mercados financeiros e exemplos de estratégias de arbitragem Tal como mencionado anteriormente, nos mercados financeiros de hoje a arbitragem pura, na prática, é limitada. Neste capítulo caracterizam-se os principais participantes nos mercados financeiros atuais e são exemplificadas algumas estratégias de arbitragem que são mais comummente empregadas, na prática, pelos arbitragistas. 4.1. Hedgers, especuladores e high frequency traders Sendo a arbitragem pura a única forma de arbitragem isenta de risco e a que corresponde verdadeiramente à definição teórica de arbitragem, apenas deveriam ser considerados arbitragistas, aqueles que efetivamente atuam nos mercados financeiros sem correrem qualquer risco. Contudo, tal como já foi mencionado anteriormente neste trabalho, são praticamente inexistentes as oportunidades de arbitragem pura nos mercados financeiros modernos e a grande maioria das estratégias usadas por aqueles que são vistos como arbitragistas envolve risco. Apresenta-se, de seguida, o modo como atuam os principais participantes nos mercados financeiros modernos, alguns dos quais vistos como arbitragistas: hedgers, especuladores e high frequency traders (operadores de alta frequência). 4.1.1. Hedgers Um participante nos mercados financeiros é considerado um hedger no caso de ser um agente económico que “assume posições com o objetivo de eliminar totalmente ou uma parte dos riscos inerentes a ativos ou passivos que detenha ou que preveja vir a assumir no futuro” (Fernandes et al, 2013, p.108). As posições assumidas pelos hedgers são, normalmente inversas, isto é, o hedger assume uma posição inversa à posição assumida, no mesmo ativo de tal forma que os prejuízos obtidos numa das posições assumidas sejam total ou parcialmente compensados pelos retornos positivos obtidos na posição contrária. No entanto há que realçar que a cobertura de risco (o hedging) pode ser mal sucedida no caso de não ser utilizado o mesmo ativo, de se verificar uma divergência 12 entre os montantes das posições assumidas ou ainda se as datas de vencimento forem diferentes (Fernades et al, 2013). Por isso a arbitragem tem risco! 4.1.2. Especuladores Os participantes nos mercados financeiros podem, por outro lado, ser considerados especuladores se os mesmos forem agentes económicos que “assumem riscos de mercado explícitos com o objetivo de obterem retornos superiores ao seu custo de capital” (Dubil, 2011, p.17). Este tipo de agentes económicos atua nos mercados financeiros, comprando um determinado ativo quando, de acordo com a informação pública disponível num determinado momento, consideram que o ativo está a ser transacionado a um preço muito baixo e vendendo um determinado ativo quando, de acordo com a informação pública disponível num determinado momento, consideram que o ativo está a ser transacionado a um preço elevado. Os especuladores pretendem fechar as suas posições quando a valorização ou a desvalorização de um determinado ativo, por eles prevista, ocorre. No entanto as previsões dos especuladores não podem ser traduzidas em certezas, razão pela qual são muitas as transações efetuadas por este tipo de agentes que resultam em prejuízos e muitos deles de grande dimensão (Fernandes, et al, 2013). 4.1.3. High frequency traders Existem ainda os high frequency traders. Os high frequency traders (operadores de alta frequência) são negociadores que operam nos mercados financeiros através de programas informáticos devidamente preparados para emitir ordens de compra ou venda a uma velocidade vertiginosa. Num artigo publicado na revista The Economist do dia 5 de Abril de 2014, é feita uma alusão, com base no livro de Michael Lewis (“Flash Boys: Cracking the Money Code”) ao modo como estes operadores atuam nos mercados financeiros e de como estes podem prejudicar um investidor comum. No livro de Michael Lewis consta a história de um grupo que gastou cerca de $300 milhões para colocar um cabo na linha mais reta possível desde Chicago até Nova Iorque, atravessando vários obstáculos desde montanhas a parques de estacionamento. A colocação deste cabo permitiria diminuir o 13 tempo necessário para enviar sinais para a colocação de ordens de compra e venda nos mercados, de 17 milésimos de segundo para 13 milésimos de segundo. Em compensação este grupo poderia cobrar cerca de $14 milhões por ano a quem quisesse utilizar essa linha. Vários investidores estariam dispostos a pagar esse valor, pois essa fração de segundos poderia gerar retornos anuais de aproximadamente $20 biliões. Esse lucro, segundo consta no livro de Lewis, é obtido através da antecipação dos operadores de frequência às ordens emitidas pelos investidores comuns. Sempre que um investidor comum emite uma ordem de compra ou venda a um determinado preço essa ordem é enviada para uma corretora ou para um banco, que por sua vez tenta encontrar o melhor preço entre diversas bolsas de valores. Contudo o tempo necessário para que essa ordem seja perfeitamente correspondida não é o mesmo entre cada uma das bolsas de valores o que permite que um operador de alta frequência explore essas diferenças de tempo. Considere-se a seguinte informação: Tabela 2 – Informação sobre preços de um determinado ativo em duas bolsas de valores diferentes Bolsa de Valores Nova Iorque Chicago Preço do Ativo K 10 $ 8 $ Fonte: (Elaboração própria) Perante a informação apresentada na tabela 2, se um investidor comum quiser comprar uma ação do ativo K em Chicago a 8 $ para vender em Nova Iorque a 10 $ ele emitirá uma ordem de compra do ativo K no mercado de Chicago. Porém o high frequency trader consegue ser mais rápido que o investidor comum e ao aperceber-se da intenção de compra do investidor comum, antecipa-se e compra o ativo K a 8 $ no mercado de Chicago e instantaneamente vende o ativo K ao investidor comum, também em Chicago, a 9$. Atualmente estima-se que este tipo de operações ou as operações realizadas pelos high frequency traders correspondem a cerca de 50% de todas as transações do mercado bolsista. 14 4.2. Arbitragem de convergência A arbitragem de convergência corresponde a operações de arbitragem que envolvem dois ativos/títulos cujos preços devem convergir com o tempo. Quando existem discrepâncias, os lucros podem ser conseguidos através da compra do ativo mais barato e da venda, em simultâneo, do ativo mais caro (Xiong, 2001) como se pode observar na figura 1. Figura 1Estratégia de Convergência Fonte: (Elaboração própria) Sucede, no entanto, que este tipo de arbitragem carece de capital e não está isento de risco na medida em que os preços dos ativos envolvidos neste tipo de estratégia podem não convergir e podem até divergir, resultando em significativos prejuízos para o arbitragista de convergência. Este tipo de estratégia foi muito utilizado pela LTCM e irá ser explicado no capítulo relativo a este hedge fund (cap.5). 4.3. Arbitragem de valor relativo A arbitragem de valor relativo, também conhecida como paired arbitrage (arbitragem entre pares) é um pouco semelhante à arbitragem de convergência, na medida em que se baseia também numa transação de compra e venda, em simultâneo, de ativos semelhantes que se encontram com preços distintos do seu valor fundamental. 0 2 4 6 8 10 12 t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8 Preço Período Estratégia de Convergência Título A (Barato) Título B (Caro) Oportunidade de arbitragem Convergência de preços 15 Este tipo de arbitragem corresponde a transações entre dois ativos que têm mostrado uma forte correlação histórica e cujos spreads de rendimento estão fora do seu intervalo normal. Por outras palavras, é uma forma de investir num par de ativos que compartilham caraterísticas semelhantes, como por exemplo pertencerem ao mesmo sector de mercado ou indústria e que tendem a moverem-se no mercado quase sempre da mesma forma, ou seja, na mesma direção e ao mesmo tempo. Tal estratégia baseiase, tal como referido anteriormente, em comprar e vender, simultaneamente, esses ativos com o objetivo de tirar proveito da “imperfeita” valorização dos ativos envolvidos na transação e, consequentemente obter lucro (Dubil, 2011). Contudo esta estratégia não está isenta de riscos na medida em que um arbitragista atua no mercado conjeturando que o título que está a vender irá depreciar (diminuir o seu valor) e que o título que está a comprar irá apreciar (aumentar o seu valor) sem, no entanto, ter a garantia ou a certeza que isso irá acontecer. Considerando o seguinte exemplo adaptado de Dubil (2011), em que o arbitragista assume uma posição longa na empresa A e, simultaneamente, uma posição curta na empresa B, ambas pertencentes à indústria farmacêutica. Neste exemplo, embora as empresas A e B pertençam ao mesmo sector de atividade, tenham a mesma dimensão, orçamentos semelhantes e tendam a mover-se em conjunto com o sector farmacêutico como um todo, ambas têm riscos específicos muito diferentes e não podem, por isso, ser consideradas substitutos perfeitos, o que torna este tipo de arbitragem arriscada. 4.4. Arbitragem intertemporal Arbitragem intertemporal corresponde a transações nos mercados financeiros em que a compra e venda de um determinado ativo/título não é simultânea. Este tipo de arbitragem é associado em grande parte aos agentes económicos considerados especuladores porque, tal como já explicado anteriormente, as suas transações de compra e venda não são simultâneas visto que dependem de uma valorização/desvalorização (que não é instantânea e nem sempre acontece) que os mesmos preveem. A arbitragem intertemporal é também empregada pelas instituições de crédito que estão obrigadas a deter saldos nas contas correntes abertas nos bancos centrais 16 nacionais para cumprirem as reservas obrigatórias, reservas que são remuneradas. O regime de reservas mínimas do Eurosistema permite que as contrapartes utilizem cláusulas de média o que significa que o cumprimento das reservas obrigatórias é determinado com base na média de valores diários das conta de reserva detidas pelas contrapartes ao longo do período de constituição de reservas (um mês). O principal objetivo do sistema de reservas mínimas é a estabilização das taxas de juro do mercado monetário. Neste domínio a cláusula de média desempenha um papel muito importante na medida em que: “…permite que as instituições de crédito regularizem as flutuações de liquidez diária, uma vez que os desequilíbrios de reservas transitórios podem ser compensados por desequilíbrios de reservas opostos dentro do mesmo período de constituição. A cláusula de média implica também que as instituições podem aproveitar para emprestar no mercado e registar um défice de reservas sempre que as taxas mais curtas do mercado monetário ultrapassam as taxas esperadas para o resto do período de constituição. No cenário oposto, podem pedir empréstimos no mercado e registar um excesso de reservas. Em teoria, esta “arbitragem intertemporal” deverá assegurar a igualdade ao longo do período de constituição entre o nível verificado e o nível esperado das taxas mais curtas do mercado monetário no final do período de constituição de reservas” (A Política Monetária do BCE, 2001, p.71). 23 Figura 4Desvio percentual sobre a paridade teórica da Royal Dutch Petroleum e a Shell Transport and Trading, Ldt. entre Janeiro de 1980 e Outubro de 1982 Fonte: (De Jong et al., 2009) Através da figura 4 é possível observar que no início da década de 1980 ocorreram desvios negativos significativos, desvios que indicam uma subavaliação da Royal Dutch Petroleum. Contudo, durante a grande parte do período decorrente entre 1980 e 2002 os desvios observados são positivos, ou seja, durante grande parte do tempo a Royal Dutch Petroleum esteve sobreavaliada, relativamente à Shell Transport and Trading, Ldt. Segundo De Jong et al. (2009) durante o período analisado observou-se um desvio médio de 10,04% e um desvio máximo de aproximadamente 20%, desvio que, de acordo com a figura 4, pode depreender-se que tenha ocorrido na mesma altura da crise russa de 1998. De acordo com Froot e Dabora (1999) a principal razão para a existência destes desvios durante um período de tempo tão longo é a localização da transação, o que significa que a variação das cotações das empresas em análise depende da variação do índice de preços bolsista onde as mesmas estejam a ser transacionadas. A LTCM começou a aplicar a sua estratégia de convergência no decorrer do Verão de 1997, altura em que o desvio percentual sobre a paridade teórica da Royal Dutch Petroleum e a Shell Transport and Trading, Ldt. se situava em torno dos 10% 24 (Sobreavaliação da Royal Dutch Petroleum). Esses desvios significavam uma oportunidade de arbitragem para a LTCM. Os gestores deste hedge fund assumiram uma posição curta sobre a Royal Dutch Petroleum e uma posição longa sobre a Shell Transport and Trading, Ldt., tendo a convicção que os preços das empresas enunciadas iriam convergir (Fernandes et al., 2013). Contudo, as crises já mencionadas anteriormente, principalmente a crise russa de 1998 conduziu a que grande parte dos hedge funds que investiram na Rússia sofressem perdas significativas como foi o caso da LTCM (cerca de 5 mil milhões de dólares) (Fernandes et al., 2013, p.610). Consequentemente a LTCM, também na estratégia aqui mencionada foi forçada a fechar as suas posições com prejuízo na sequência de chamadas de margem. A empresa perdeu sensivelmente 286 milhões de dólares em equity pair trading, sendo que grande parte dessas perdas ocorreu a quando da liquidação das posições da Royal Dutch Shell. No momento da liquidação, o prémio da Royal Dutch Petroleum tinha aumentado para aproximadamente 20%, observável na figura 4. 5.3. Resgate da LTCM Perante a situação delicada em que a LTCM se encontrava e perante a escassa liquidez dos mercados onde esta operava, consequência da grande destabilização nos mercados financeiros provocada pelas crises asiática (1997) e crise russa (1998), o fundo informou a Reserva Federal de Nova Iorque sobre os prejuízos significativos que obteve. A possível falência da LTCM era entendida por muitos como “um perigo para o sistema financeiro mundial”, tal era a dimensão deste hedge fund (Saunders e Cornett, 2010). Tal facto motivou a intervenção da Reserva Federal de Nova Iorque que liderou um consórcio constituído por algumas das maiores instituições financeiras mundiais e resgatou a empresa com 3600 milhões de dólares. 25 6. Conclusão Este trabalho demonstra que a teoria que define a arbitragem como uma operação sem risco é pouco relevante na prática, de tal forma que muitos consideram que a arbitragem tem duas definições, dependendo da presença ou ausência de risco nas estratégias utilizadas pelos arbitragistas. Com este trabalho, sobretudo através da análise do caso da LTCM, pode constatar-se que, na prática, os participantes nos mercados financeiros não são arbitragistas puros e as estratégias utilizadas pelos mesmos não são completamente isentas de risco e afastam-se muito da visão pura de arbitragem. Demonstrou-se que grande parte das transações efetuadas pelos participantes nos mercados financeiros, ao contrário do que acontece na arbitragem pura, necessita de capital investido e em algumas dessas estratégias as transações de compra e venda não são simultâneas. Demonstra-se também, com base no caso da LTCM, que grande parte das estratégias de arbitragem utilizadas pelas instituições arbitragistas implica a convergência de preços dos ativos envolvidos na operação de arbitragem, convergência que não é uma certeza e que por isso expõe o arbitragista ao risco, contrariando novamente a definição de arbitragem pura em que o risco não existe. A análise do caso da LTCM permitiu ainda concluir que, por mais cuidada e rigorosa que seja a análise dos ativos envolvidos nas estratégias de arbitragem e por mais sofisticados que sejam os modelos matemáticos desenvolvidos para a aplicação das mesmas, existem eventos que nem sempre são previstos pelos arbitragistas e menos ainda por modelos matemáticos. Conclui-se, portanto, através da presente dissertação, que a arbitragem é, na prática, arriscada e limitada. 26 Referências bibliográficas Brunnermeier, M., D. Abreu. 2002. Synchronization risk and delayed arbitrage. 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