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T abajo Fin de G ado Ope aciones p incipales de inanciación del Banco Cen al Eu opeo de 1998 a 2008 Au o /es Pablo So ando López Di ec o /es José Ma ía Se ano Sanz Facul ad de Economía y Emp esa 2020 Au o : Pablo So ando López Di ec o : José Ma ía Se ano Sanz G ado en Economía Ope aciones p incipales de inanciación del Banco Cen al Eu opeo de 1998 a 2008 Main Re inancing Ope a ions o Eu opean Cen al Bank om 1998 o 2008 Resumen Desde el momen o en el que se c eó el Banco Cen al Eu opeo en 1998, han sido necesa ios di e sos ins umen os pa a lle a a cabo la polí ica mone a ia de la Eu ozona. Las ope aciones p incipales de inanciación han sido, en odo momen o, la p incipal mane a de inyec a liquidez y o ien a la polí ica mone a ia en la di ección adecuada. An e los dis in os p oblemas que han su gido en la coyun u a económica eu opea, y elacionados con el p opio ins umen o, el BCE ha enido que modi ica en nume osas ocasiones el ma co es uc u al de las subas as pa a asegu a el co ec o uncionamien o de es as, pa a así a ianza el p incipal obje i o de la polí ica mone a ia, la es abilidad de p ecios a un ni el en o no al 2%. En es e abajo analiza é los dis in os cambios y polí icas que se lle a on a cabo du an e las dos úl imas décadas, cen ándome en los años p e ios a la c isis inancie a de 2008. Palab as cla e Ope aciones p incipales de inanciación, polí ica mone a ia, subas as, Banco Cen al Eu opeo Abs ac Since he Eu opean Cen al Bank was c ea ed in 1998, many esou ces ha e been necessa ies in o de o implemen he mone a y policy. The main e inancing ope a ions (MRO) had been he main way o injec liquidi y o he economy and o guide he di ec ion o he mone a y poli ics. The ECB modi ied he s uc u e o he MRO se e al imes (specially o he epo ope a ions) as esul o a ious shocks o p oblems in he Eu opean economy, so his could wo k in an op imal way, achie ing he p ices objec i e (P ice index o 2%). In his pape , I will analyze he changes o mone a y policy in he las wo decades, ocusing in he yea s be o e inancial c isis in 2008. Key Wo ds: Main Re inancing Ope a ions, mone a y poli ics, Eu opean Cen al Bank ÍNDICE 1.In oducción ............................................................................................................................... 1 2.Comienzos del BCE ..................................................................................................................... 2 2.I P ime os pasos ..................................................................................................................... 2 2.II Cambio a subas as a ipo de in e és a iable ...................................................................... 4 3. 2004, un pun o de in lexión. ..................................................................................................... 8 3.I Cambios en los pe iodos de man enimien o ....................................................................... 8 3.II Es imaciones po la Regla de Taylo .................................................................................. 10 3.3 Es imaciones po Wu-Xia .................................................................................................. 12 4. T amo p e io a la c isis ............................................................................................................ 13 5. C isis económica de 2008 ........................................................................................................ 16 5.I P ime as eacciones ........................................................................................................... 16 5.II Polí icas de la Rese a Fede al .......................................................................................... 19 6. Años pos e io es ..................................................................................................................... 21 7.Conclusiones ............................................................................................................................ 24 BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................................. 26 1 ¿Cómo u ilizó el BCE las ope aciones p incipales de inanciación como ins umen o pa a lle a a cabo la polí ica mone a ia desde su c eación has a la c isis inancie a de 2008? 1.In oducción Desde la c eación en 1999 del Banco Cen al Eu opeo como el banco cen al de los 19 países de la Unión Eu opea y núcleo del Eu osis ema, la polí ica mone a ia ha sido ins umen ada en su mayo pa e median e las ope aciones p incipales de inanciación. Du an e el pe iodo de 9 años que hubo en e su c eación y el inicio de la c isis inancie a de 2008, la coyun u a de la economía eu opea su ió no ables cambios po el camino, haciendo que el uso de las OPF se iese modi icado, con la in ención de ga an iza su pleno y e icien e uncionamien o. En las siguien es páginas, oy a epasa la e olución de las OPF jun o a la coyun u a que en cada momen o se i ía en la Zona Eu o, y como el BCE modi icó en a ias ocasiones su ma co ope a i o de es as ope aciones an e dis in os desajus es y allos en el uncionamien o de es e ins umen o. Pa a ello, oy a a ende p incipalmen e a las can idades de liquidez adjudicadas en cada momen o po el Banco Cen al Eu opeo, al ipo de in e és mínimo de puja de las ope aciones p incipales de inanciación, jun o a su elación y dis ancia espec o al ipo de in e és in e banca io a un día. Pa a en ende los dis in os cambios en el ma co ope a i o, ambién se á de g an impo ancia la eacción de las en idades c edi icias a las expec a i as de cambios en ipos de in e és y la liquidez que solici aban aco de a ellas. Una ez is o lo an e io men e mencionado, analiza é si el BCE modi icó su ma co ope a i o y su mane a de adjudica liquidez de una mane a adecuada a las necesidades que en cada momen o había en el sis ema banca io. El Banco Cen al Eu opeo es una en idad compues a po muchos países, po lo que es e iden e que odos ellos no an a encon a se en la misma si uación económica en cada momen o. En es e abajo se analiza á ambién si las di e sas polí icas y cambios en la no ma i a ue on equi a i as en cuan o a esul ados pa a odos es os países, o si, sin emba go, hubo bene iciados y pe judicados de es as. 2 La azón de selecciona es e pe iodo que cons a desde 1999 a 2008 es p incipalmen e los di e en es in e eses que es e amo con iene. En p ime luga , se a a de la p ime a década del BCE como ins i ución en ope a i o, de la mano con la in oducción del eu o como moneda o icial de la Unión Mone a ia. Es o ambién implicaba la pues a en ma cha de la polí ica mone a ia que debía lle a a cabo, con un ma co ope a i o nue o, el cual es aba po e si unciona ía, y como supe a ía desajus es y p oblemas pun uales. 10 años que die on luga a si uaciones di e sas, odas ellas desa íos pa a el Banco Cen al en su búsqueda de la es abilidad de p ecios. Es e pe iodo ambién supone el p eceden e a la c isis del 2008, po lo que es de g an in e és analiza cómo se llegó a esa si uación, como ue ges ionando el BCE la si uación, si pudo habe hecho algo más, si apo o sin sabe lo a es a g a e ecesión que se a ecinaba o si, sin emba go, ue íc ima de las ci cuns ancias. T ans e salmen e, es udia é medidas complemen a ias y polí icas no con encionales que u ie on luga du an e la c isis, y has a que pun o ue on ace adas pa a el de eni de la ecesión. Como complemen o de es e análisis, ha é una e isión de como espondió a la c isis el BCE en lo ela i o a las OPF, y como queda on los ins umen os una ez se salió de la ecesión. 2.Comienzos del BCE 2.I P ime os pasos En 1999, se c ea y comienza a ope a el BCE. Como p incipal ins umen o de la polí ica mone a ia se oma las ope aciones p incipales de inanciación. Median e es as, se con ola el ni el de liquidez, los ipos de in e és y la o ien ación de la p opia polí ica mone a ia. Se án p ocedimien os encaminados a e i a ambién luc uaciones del ipo de in e és a co o plazo. Con ellas se inyec a el g ueso de la liquidez al sis ema, siendo la inyec ada median e OPF ap oximadamen e dos e cios de ella. Es a p opo ción se e complemen ada p incipalmen e po las ope aciones a plazo más la go y las ope aciones de ajus e. F en e a es os úl imos ins umen os, las OPF son las elegidas como ins umen o p incipal, al pode ealiza ope aciones con mayo ecuencia que las de a plazo más la go, y al se las de ajus e más bien un “complemen o” an e si uaciones pun uales. 3 En su comienzo, las OPF se ealizaban median e subas as a ipo ijo, con pe iodicidad de una semana, y encimien o a las dos. 1 La subas a a ipo ijo con ijación de can idad iene en ajas en e a la de ipo a iable, po ejemplo, pe mi e con ola simul áneamen e la can idad de liquidez asignada y el ipo de in e és, con unos e ec os de señalización mucho más cla os. En un escena io de ince idumb e como el del inicio de la polí ica mone a ia común no puede deci se que haya sido una mala elección, aun sopesando el incon enien e de que p opina la lici ación de pujas po encima de las can idades de liquidez ealmen e eque idas po las en idades de con apa ida. (Domingo Solans y Ga cía He e o, 2000, p.29) En sus p ime os pasos, ya se podía in ui uno de los p incipales p oblemas que las subas as a ipo ijo iban a ae . Es e año se lle a on a cabo 52 subas as. Se adjudica on 421 mm de eu os 2 . Ya en el p ime año del BCE quedo pa en e como iban a in lui las expec a i as de subidas o bajadas del ipo de in e és en las can idades de liquidez solici adas po las en idades de con apa ida. Hubo un cla o ejemplo de ambos casos. En ab il, an es las expec a i as de una bajada en los ipos (que ue cie a), se egis ó la can idad demandada de liquidez en OPF más baja, con un 100% de la adjudicación. En no iemb e, an e iesgos alcis as debido a los p ecios del pe óleo y la delicada si uación del ipo de cambio del eu o, ocu ió la si uación con a ia, la máxima can idad demandada, de la cual solo se adjudicó un 2,8%. El año se ce ó con un 3% en el ipo de las OPF y un 2% y 4% en las acilidades de depósi o y c édi o espec i amen e. 3 Se á muy impo an e el análisis de la elación en e el ipo de o icial y el EONIA, ipo del me cado in e banca io a un día. El BCE debe in en a consegui un equilib io azonable 1 Funcas (2020) Papeles de Economía Española, nº84-85 2 Banco Cen al Eu opeo (BCE). (2020). Tende ope a ions his o y da a lis [base de da os] Recupe ado de h ps://www.ecb.eu opa.eu/mopo/implemen /omo/h ml/ op_his o y.en.h ml 3 Banco de España (BDE). (2020) Tipos de in e és de polí ica mone a ia del Eu osis ema [base de da os] Recupe ado de h ps://www.bde.es/webbde/es/es adis/in oes / ipos/ ipos.h ml 4 en e ambos ipos. De es a mane a, la liquidez demandada no alcanza á alo es ex emos. En 1999, el EONIA se man u o es able en 2,5 pun os básicos supe io al de las OPF. 4 5 Ilus ación 2.1 E olución del Eonia y de las Facilidades ma ginales de C édi o y de Depósi o del BCE de 1999 a 2009 2.II Cambio a subas as a ipo de in e és a iable En el 2000, se p odujo un cambio ele an e en la mane a de lle a a cabo las subas as po pa e del BCE. Se a ó del cambio a subas as a ipo de in e és ijo a subas as a ipo de in e és a iable, con un ipo de in e és mínimo en las subas as (Banco Cen al Eu opeo,2001). El o igen de es a medida po pa e del BCE no se encon aba en un cambio de o ien ación de su polí ica mone a ia, sino en e i a las cons an es sob epujas que es aban eniendo luga en el año an e io y en los p ime os seis meses del 2000. Con las subas as a ipo ijo, las en idades de con apa ida no es aban demandando la liquidez que ealmen e necesi aban, sino que solici aban en unción de las expec a i as ace ca de las a iaciones del ipo de in e és po pa e del BCE. An e las expec a i as de subida de ipos, aumen aban las pujas y las can idades de es as. Además, es as expec a i as a ec a on al ipo de in e és 4 h ps://www.eu ibo - a es.eu/es/eonia/ 5 O oy inanzas.com. (2020) 5 in e banca io a un día, que se si uaba po encima del ipo de las OPF. El p o a eo y la adjudicación apenas supe aba el 10% de lo demandado. An e es as sob epujas, acababan siendo las en idades de con apa ida las que pujaban mayo es can idades ya acababan ecibiendo la mayo pa e de la liquidez. 6 Es o esul aba especialmen e penalizado pa a en idades en peo es condiciones, ya que al ene que sob epuja , una asa de p o a eo mayo a la p e is a le lle a ía a una sanción, al no ene su icien es ac i os de con ianza que o ece a cambio de la liquidez. Es o hacía que es as en idades u iesen que acudi en mayo medida al me cado in e banca io. 7 En el 2000, los p oblemas que p o oca on una subida de ipos a inales del 99 ue on a más, haciendo que en o al se subiesen los ipos un o al de 5 eces. 51 OPF a lo la go del año 8 . Se adjudica on 4078000 mm de eu os. La p ime a subas a a ipo de in e és a iable se hizo con un ipo mínimo igual al ipo en ese momen o, 4,25%. El esul ado es e año del cambio al ipo de in e és a iable ue una d ás ica bajada de las pujas o ales, pe o ambién de un aumen o del po cen aje de adjudicación, que an e io men e e a muy bajo. La úl ima subida de ipos ue en oc ub e, dejando así el ipo de las OPF en 4,75% También se dio el paso a la publicación de una es imación de las necesidades de liquidez ag egadas del Sis ema Banca io. 6 BCE (2001). In o me anual 2000. Recupe ado de h ps://www.ecb.eu opa.eu/pub/pd /ann ep/a 2000es.pd 7 FUNCAS. Fe nando Res oy (2002) Papeles de Economía Española nº91 (p.7,8) 8 24 de ellas ue on subas as a ipo de in e és ijo, el es o a a iable, comenzando es ás después de la subas a del 28 de junio. 6 Ilus ación 1.2 Po cen aje de adjudicación del BCE 2001 ue un año en el que las pe spec i as de c ecimien o de la economía se ie on alen izadas, p incipalmen e po el impac o del aumen o de los p ecios del pe óleo, la ince idumb e que dejó el a en ado del 11-S y la en e medad de las Vacas locas, que aumen o el p ecio de los alimen os sin elabo a . Se eduje on los ipos en 4 ocasiones, pasando del 4,75% a comienzos de año a e mina lo en un 3,25% 52 OPF se lle a on a cabo. Con el aún ecien e cambio a OPF con subas as a ipo de in e és a iable, las pujas de las en idades de c édi o se ie on in luenciadas po expec a i as de bajadas en los ipos, debido a la si uación económica mundial. Como consecuencia, los ipos a los que pujaban es aba muy ce cano al ipo mínimo de puja y al ipo ma ginal de las subas as. El EONIA se man u o en gene al po debajo de los ipos mínimos de las OPF, sin emba go, el EONIA su ió p esiones al alza en 4 momen os de e minados, conc e amen e en las 4 subas as en las cuales no se alcanzó la can idad 13 A di e encia de las es imaciones de Taylo , el ipo somb a y el Re i de los 4 úl imos años p e ios a la c isis de 2008 son p ac icamen e el mismo. Se debe ene en cuen a que en la es imación de Taylo hemos sepa ado en e la Eu opa cen al y la pe i é ica, mien as que aquí solo disponemos de un ipo e i o icial pa a oda la eu ozona. De es e modo, en Wu- Xia se e al igual que en Taylo , que el BCE ue muy complacien e con la mayo pa e de países con ca ac e ís icas simila es, quedando así, países como España, a la me ced de es as polí icas mone a ias. 4. T amo p e io a la c isis La segunda mi ad de 2005 u o un g an aumen o en la economía de la Zona Eu o. El aumen o de la demanda mundial y las mas que a o ables condiciones de inanciación debido a unos ipos de in e és en mínimos his ó icos. Es a si uación de c ecimien o económico y g an liquidez hizo que el BCE es u iese ale a an e posibles iesgos in lacionis as, así que aumen o los ipos al 2,25 en diciemb e de 2005. Es a subida de ipos ue la p ime a a iación as el cambio en el ma co ope a i o de las OPF. An e las expec a i as de subidas en los ipos de in e és, el EONIA aumen o 12 pun os básicos, pe o es o ue mi igándose después, esul ando inalmen e en una OPF en la que se adjudicó un olumen de liquidez simila a las an e io es (3 mm de Eu os), po encima del alo de e e encia. Es o e idenció el éxi o del cambio en el ma co ope a i o lle ado a cabo po el BCE, e i ando las especulaciones de subidas de ipos y los e ec os que es as enían en las OPF. Las necesidades de liquidez aumen a on un 21% espec o a 2004, lo que con inuó un ascenso que u o luga desde 2001. 19 Lo que ambién su ió un aumen o conside able ue el di e encial en e el ipo ma ginal y el ipo mínimo de las OPF, que llego a es a en 7 pun os básicos, lo cual e lejaba las g andes necesidades de liquidez del sis ema banca io. An e es o el BCE lle o a cabo una adjudicación holgada, es abilizando así es e di e encial en 5 pun os básicos. Se adjudica on en o al 150 mm de Eu os 19 Alonso, J. (2008). LOS DÉFICITS ESTRUCTURALES DE LIQUIDEZ Y LAS TENSIONES EN LOS MERCADOS MONETARIOS. 14 El di e encial en e el ipo de las OPF y el EONIA aumen o desde 2005 a 2006, en pa e explicado po un posible dé ici de liquidez, el cual in en o educi el BCE con la an e io men e mencionada adjudicación holgada. 20 En 2006 la expansión económica siguió su g an c ecimien o, supe ando el PIB eal al PIB po encial. Expansión mone a ia, acilidad de c édi o, holgada liquidez, ue e aumen o de la in e sión y del come cio ue on los ya conocidos causan es de es e c ecimien o en su mayo pa e. Es o, como es lógico, ajo iesgos in lacionis as al alza, po lo que el BCE subió sus ipos has a en 5 ocasiones, acabando el año en un ipo mínimo de las OPF de 3,25%. Las necesidades dia ias de liquidez aumen a on un 12%. Se alcanzó en diciemb e un máximo his ó ico en el núme o de bille es en ci culación 629,2mm de eu os. Se adjudica on 15968500 mm de eu os. El BCE siguió con su polí ica de adjudica una can idad po encima de la can idad de e e encia, en busca de es abiliza el di e encial en e el EONIA y el ipo mínimo de las OPF. Es a polí ica de adjudicación consiguió su obje i o, pe o no del odo, es ando es e di e encial en 5,5 pun os básicos. 21 2007 ue el año en el que el g an c ecimien o de los úl imos años se io a ec ado po las p ime as u bulencias en la segunda mi ad del año que desemboca ían en la c isis inancie a de 2008 (hipo ecas sub-p ime en EEUU, ince idumb e muy ele ada, ola ilidad…) 22 Riesgos de in lación al alza. Se subie on los ipos de in e és en es ocasiones, quedando en 4% ya en junio. Las u bulencias an es mencionadas hicie on di ícil la labo del BCE a la ho a de lle a a cabo la polí ica mone a ia. Pese a ello, el BCE supo con ola la si uación, como e leja el di e encial en e el EONIA y el ipo mínimo de puja, que se man u o en media en 3 pun os básicos. Sin emba go, ese alo en media esul a en pa e engañoso, ya que desde 20 Linze , T., & Schmid , S. (2008). Wha explains he Sp ead Be ween he eu o o e nigh a e and he ecb’S Policy a e? Banco Cen al Eu opeo. 21 BCE. (2007) In o me anual 2006. Recupe ado de h ps://www.ecb.eu opa.eu/pub/pd /ann ep/a 2006es.pd 22 Alonso Rod íguez, J. (2019). Lecciones sob e economía mundial (8ª ed., pp. 287-289). Cizu Meno : Thomson Ci i as. 15 el 9 de agos o (día en el que comienzan las u bulencias y el BCE ealiza una ope ación de ajus e), el EONIA ue muy olá il como se obse a en el siguien e g á ico. Ilus ación 4 Di e encial del EONIA espec o al ipo de las OPF 23 Se adjudica on median e OPF 50259576 MM DE EUROS. En la p ime a mi ad del año se siguió con la adjudicación holgada de liquidez, de unos 2 mm po encima del alo de e e encia de adjudicación, pe o en la segunda mi ad (los meses de las u bulencias) la adjudicación media en cada OPF pego un bajón a 200 mm, cuando es aba en unos 300mm. Es o se debe a las nume osas ope aciones de ajus e y OPFPL que lle o a cabo el BCE pa a inyec a liquidez, que ue on complemen a ias a las OPF y en las que pa icipaban muchas de las en idades de c édi o de es as úl imas. El BCE lle o a cabo una polí ica de adelan o de liquidez. Es a consis ió adelan a la o e a de liquidez en el comienzo del pe iodo de man enimien o y educiéndola hacia inales de es e. 24 23 BCE. (2008). In o me anual 2007. Recupe ado de h ps://www.ecb.eu opa.eu/pub/pd /ann ep/a 2007es.pd 24 BCE. (2020). Tende … [base de da os] 16 5. C isis económica de 2008 5.I P ime as eacciones En 2008 la ince idumb e con inuaba, pe o la c eencia gene alizada e a que las u bulencias se a aban de un p oblema de liquidez en el sec o banca io. Es ecomendable di idi 2008 en dos e apas pa a in en a comp ende con pe spec i a po que el BCE lle o a cabo decisiones de polí ica mone a ia como las que omó, eniendo en cuen a la si uación en la que se encon aba la economía mundial en esos momen os. En la p ime a mi ad, has a e ano, las p esiones in lacionis as apun aban al alza, p incipalmen e po un aumen o del p ecio de las ma e ias p imas desp opo cionado. Es o lle o a un aumen o de 25 pun os básicos del ipo de in e és de las OPF, dejándolo en 4,25%. La única p eocupación pa a el Banco cen al e a la liquidez del sec o banca io. Las necesidades dia ias de liquidez aumen a on en un 10%. Ilus ación 5 E olución de la base mone a ia del BCE desde 1999 has a 2011 25 Como se obse a en el g á ico, los es ue zos del BCE se cen a on en la liquidez y en aumen a la base mone a ia, la cual desde 2007 c eció en g an medida. El 15 de sep iemb e de 2008, se p odujo la quieb a de Lehman B o he s, lo cual p o ocó una al a ola ilidad en los me cados inancie os y p oblemas de liquidez. Es o hacía 17 ealidad las u bulencias p o enien es desde EEUU, p o ocadas po el excesi o c édi o concedido a amilias y emp esas y la bu buja inmobilia ia, causada p incipalmen e po las hipo ecas de ipo sub-p ime. 26 Fue en oc ub e cuando el BCE eaccionó y comenzó a se conscien e de la si uación que se es aba i iendo, y lle o a cabo una ebaja de los ipos de in e és de las ope aciones p incipales de inanciación coo dinada con nume osos bancos cen ales de o os países, en e los que es aban el suizo y la Rese a Fede al. Hubo dos bajadas más has a diciemb e, acabando el año con un ipo de 2,5%. 27 En cuan o a las medidas lle adas a cabo, el BCE no lle o a cabo ninguna ope ación no con encional a di e encia de la Rese a ede al. Sus ac uaciones consis ie on en: -Subas as a ipo ijo con adjudicación plena, con el obje i o de en ega an a liquidez como hiciese al a pa a e i a p oblemas mayo es. Es o p o oco un g an aumen o de las ope aciones que se lle a on a cabo en 2008. El encimien o e a semanal. -Ope aciones a plazo más la go complemen a ias. A es, seis y doce meses. -Ampliación de la lis a de ac i os de ga an ía admi idos, empo almen e( has a inales de 2009) -Subas as semanales más amplias. -Inyecciones de liquidez en Dóla es y F ancos Suizos Es as ue on los p incipales cambios. En las OPF hubo un aumen o de casi 500 en las en idades que pa icipa on en ellas, siendo la suma de es as de unas 2000 en idades 28 . Se adjudica on 307578034 mm du an e odo el año 29 En 2009 la c isis la economía eu opea ya es aba inme sa en la c isis inancie a. Con inua on las medidas de apoyo al c édi o iniciadas en 2008. Es as, sin emba go, ue on desapa eciendo hacia inales del año y comienzos de 2010, p incipalmen e las ope aciones de inanciación a plazo más la go. Mien as an o, caída del PIB de has a el 26 Ca uana, J., Fila do, A., & Ho man, B. (2015). La polí ica mone a ia as la c isis: Balance de iesgos. Funcas. Recupe ado de h p://www. uncas.es/publicaciones_new/publicaciones.aspx 27 Baliña, S., y Cano, D. (2009). Polí ica mone a ia no con encional como espues a a la c isis inancie a. (pp. 73-79). 28 BCE. (2009). In o me anual 2008. Recupe ado de h ps://www.ecb.eu opa.eu/pub/pd /ann ep/a 2008es.pd 29 BCE. (2020). Tende … [base de da os] 18 2,5% In e imes al, descon ianza, al o desempleo… Desde ene o has a mayo, el ipo de in e és se io educido en 4 e apas, quedando en un 1% en mayo, con 1,75% de acilidad ma ginal de c édi o y 0,25% en la de depósi o. Mas e iden e se ue haciendo la ap oximación del EONIA al ipo de la acilidad de depósi o. Fue en 2009 cuando se lle a on a cabo las p ime as ope aciones de inanciación a plazo más la go a doce meses. La del 24 de junio ba ió éco d en cuan o a adjudicación con 442 mm de eu os a un ipo de 1%. También ue a la que más bancos acudie on, 1121 conc e amen e. En las ope aciones de es e ipo de sep iemb e y diciemb e ambién se adjudica on can idades impo an es, pe o muy dis an es de la eno me can idad de junio. En o al, con es e ins umen o se inyec a on 614 mm al sec o banca io, cla o e lejo de la ex endida c eencia de al a liquidez. Todas las ope aciones p incipales de inanciación ue on con adjudicación plena. Las necesidades de liquidez es e año, pese a los g andes es ue zos que se es aban lle ando a cabo, aumen o en un 20% espec o a 2008. “A la pa que la liquidación de la p ime a OFPML, comenzó una endencia a la baja an o en las asas de pa icipación como en los olúmenes adjudicados en las OPF, que con inuó a lo la go del segundo semes e del año. En la ope ación que se liquidó el 23 de diciemb e de 2009 se egis ó el núme o más bajo de en idades de con apa ida (109) pa icipan es en una OPF, mien as que en la ope ación que se liquidó el 4 de no iemb e se egis ó el olumen más bajo adjudicado en una OPF”. (BCE,2009) 30 La pa icipación ue muy ele ada a lo la go del año, pe o ue disminuyendo con o me los meses iban pasando. La can idad asignada en las OPF ue 88223465 mm de eu os. 30 BCE. (2010). In o me anual 2009. Recupe ado de h ps://www.ecb.eu opa.eu/pub/pd /ann ep/a 2009es.pd 19 Ilus ación 6 Liquidez inyec ada po el BCE a a és de subas as semanales 1999-2011 31 Ilus ación 7 Liquidez inyec ada po el BCE po subas as semanales 1999-2011 5.II Polí icas de la Rese a Fede al En pa alelo, esul a imp escindible la compa ación de las acciones lle adas a cabo po la Rese a Fede al de EEUU. En agos o de 2007, la Rese a Fede al en conjun o al Banco Cen al de Canadá y el de Japón empeza ían a in e eni la economía, educiendo los ipos de in e és en 50 pun os po cen uales. Du an e 2008 ue educiendo más aun el P ima y C edi a e, acabando el año en el 0,50%. A pa i de ese momen o, no se subió el ipo de e e encia has a 2010, lo que indicaba los p ime os indicios de lige a mejo a en el uncionamien o de los me cados inancie os. En el g á ico siguien e se ap ecia lo comen ado. 31 Baliña, S., y Cano, D. (2009). Polí ica mone a ia no con encional como espues a a la c isis inancie a. 20 Ilus ación 8 E olución del P ima y C edi Ra e 2007-2009 32 Pe o la ese a Fede al, además de en la educción de los ipos, demos ó es a más al an o de la c isis que el BCE con las polí icas no con encionales que lle o a cabo p ác icamen e desde el comienzo de es a. Comenzó el p og ama de expansión cuan i a i a en no iemb e de 2008. U ilizó es e ins umen o du an e oda la c isis, el cual ue cla e dado el bajo ni el de los ipos de in e és en que se encon aba EEUU ( ampa de la liquidez). El BCE no lo hizo has a 2015. 33 Además, se lle ó a cabo o as dos medidas, la Te m Auc ion Facili y (TAF) 34 , una acilidad híb ida en e la P ima y C edi y las ope aciones de me cado abie o, la cual ue una de las p incipales o mas de inyec a liquidez. La o a ue la TSLF la cual pe mi ía a los p ima y deale s oma p es ados ac i os del Teso o es adounidense a cambio de cola e ales menos líquidos. Es a ue menos usada ( (Baliña & Cano, 2009) Analizando con pe spec i a ambos modus ope andi del Banco Cen al y de la Rese a Fede al, queda cla o que la en idad eu opea a dó demasiado en eacciona an e el p oblema que es aba eniendo luga , c eyendo que se a aba de una al a de liquidez, cuando es o iba más allá. La en idad es adounidense ac uó ápida, y con medidas no con encionales que apoyaban las acciones e inyecciones liquidez y bajadas de ipos que 32 h ps:// ed.s louis ed.o g/se ies/DPCREDIT 33 He nández, I. (2015). La ese a ede al, la c isis y la polí ica mone a ia no con encional. Con adu ía Y Adminis ación, 60, 250-271. 34 Pineda Salido, L. (2012). La c isis inancie a de los Es ados Unidos y la espues a egula o ia in e nacional. Re is a Aequi as; Volumen 1 21 e an lógicas. El BCE quizás debe ía habe iniciado mucho an es es e ipo de medidas no con encionales, y quizás la c isis no hubiese sido an acusada y g a e como ue. Ilus ación 9 Mo imien os de los ipos de in e és en las economías a anzadas 2008-2014 6. Años pos e io es La c isis que es alló en 2008 dejo un BCE un an o a u dido y sin espues as adecuadas al momen o i ido. Con el cambio de década, la si uación siguió siendo la misma po al menos los dos p ime os años de es a (2010 y 2011). Los ipos de in e és no se oca on has a 2011, donde o a ez, se dejó lle a po los p ecios del pe óleo que p o ocaba p esiones alcis as en la in lación, po lo que se subie on has a 1,5%, pe o acaba on el año de nue o en 1% Las necesidades de liquidez disminuye on has a 2012, siendo un 10% meno es in e anualmen e du an e dos años consecu i os. Du an e es os años, la ins umen ación de las ope aciones p incipales de inanciación se basaba en las egula es (semanales), a plazo igual a un pe iodo de man enimien o y las de a plazo más la go. 22 Con inuaban las medidas de polí ica mone a ia no con encionales como las subas as a ipo ijo con adjudicación plena. Con la en ada de D aghi, hubo cambios d ás icos, como po ejemplo la educción del ipo de in e és desde no iemb e del 2011 en adelan e en epe idas ocasiones. 2012, 2013 y 2014 ue on los años que ca ac e iza on es e cambio en la isión de la polí ica mone a ia. En elación con las OPF, el obje i o e a sali del apalancamien o en el que se encon aba el sec o banca io. Po ejemplo, se lle a on a cabo las dos ope aciones de inanciación a plazo más la go con encimien o en 3 años que se anuncia on en 2011 y 2012, las cuales inyec a on un o al de 1018 mm de eu os. Ilus ación 10 Uso de las OPF y las OPF a plazo más la go Analizamos con más de alle el uso de las OPF y las OPF a plazo más la go según los dis in os países, dis inguiendo como en el apa ado de las es imaciones po la Regla de Taylo , en países eu opeos del cen o ( Alemania, F ancia, Aus ia…) y de la pe i e ia ( España, Po ugal…) En aquel apa ado, comen é lo complacien e que el BCE ue con Alemania y F ancia, y como es o pe judicó a los países de la pe i e ia. En es e g á ico se puede obse a las consecuencias que es o p o ocó ap oximadamen e 10 años después en ambos g upos de países, po la si uación de c isis que p odujo. Los países de la pe i e ia, “ íc imas” de aquellas condiciones de inanciación y c édi o muy holgadas a mediados de la década de los 2000, son los que más ienen que ecu i a las OPF, con g andes di e encias espec o a la Eu opa cen al. En 2012 el di e encial en e el uso de es os