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Repositorio de la Universidad de Zaragoza – Zaguan http://zaguan.unizar.es Trabajo Fin de Grado PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO Autor: Jorge Aso Baches Director: Jesús Gutiérrez Ilarduya Facultad de Economía y Empresa 2.013 PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 2 INDICE INTRODUCCION ...................................................................................................................................... 3 1 PRESENTACION Y JUSTIFICACION DEL TRABAJO. OBJETIVO Y ALCANCE ............ 4 2 MARCO TEORICO ......................................................................................................................... 5 2.1 QUE ENTENDEMOS POR FUSION ............................................................................................ 5 2.2 TIPOS DE FUSIONES ................................................................................................................... 5 2.2.1 Horizontales, verticales y conglomerado ............................................................................. 6 2.2.2 Hostiles o amistosas. ............................................................................................................ 6 2.2.3 Adquisición de activos vs. Adquisición o intercambio de acciones. ..................................... 6 2.2.4 Fusión industrial o financiera. ............................................................................................. 6 2.3 ENTIDADES Y GRUPOS PARTICIPANTES EN UNA FUSION ................................................................... 7 2.4 ¿CUANDO UNA FUSION ES EFICIENTE?............................................................................................. 8 2.5 FACTORES DETERMINANTES DE LAS FUSIONES ............................................................. 10 2.5.1 Factores que pueden crear valor o sinergias ..................................................................... 10 2.5.2 Otros factores determinantes de las fusiones ..................................................................... 14 3 CONTEXTUALIZACION ............................................................................................................. 16 3.1 ESTUDIOS SOBRE EL MERCADO DE FUSIONES Y ADQUISICIONES .............................. 16 3.1.1 Estudios ex_ante y ex_post ................................................................................................. 16 3.1.2 Estudios sobre la eficacia de la fusión ............................................................................... 17 3.1.3 Estudios según el origen de la información de apoyo ........................................................ 17 4 TRABAJO DE INVESTIGACION ............................................................................................... 19 4.1 INTRODUCCION ............................................................................................................................. 19 4.2 ELECCION DE LOS INDICADORES Y RAZONES DE SU ELECCION ...................................................... 19 4.2.1 Edad .................................................................................................................................... 20 4.2.2 Sector .................................................................................................................................. 21 4.3 DESCRIPCION DE CAMPO DE TRABAJO Y DE LA MUESTRA. LIMITACIONES Y SESGOS ...................... 22 4.3.1 El campo de trabajo ........................................................................................................... 22 4.3.2 La muestra .......................................................................................................................... 26 4.4 VALIDACION PLANTEADA PARA LAS VARIABLES .......................................................................... 27 4.4.1 La edad ............................................................................................................................... 27 4.4.2 El sector .............................................................................................................................. 28 4.5 RESULTADOS ................................................................................................................................. 28 4.5.1 Edad .................................................................................................................................... 28 4.5.2 Sector .................................................................................................................................. 31 5 CONCLUSIONES .......................................................................................................................... 34 ANEXO I: RELACION DE SECTORES UTILIZADOS: CNAE-2009 .............................................. 35 TRABAJOS CITADOS............................................................................................................................ 37 RELACION DE TABLAS ....................................................................................................................... 38 RELACION DE GRAFICOS .................................................................................................................. 38 PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 3 INTRODUCCION Las fusiones y adquisiciones empresariales son noticia habitual en los medios de comunicación. Debido a su importancia económica, social y laboral prácticamente todos los días surgen informaciones y rumores nuevos sobre algún proceso de fusión posible o ya iniciado. Por otra parte si revisamos la literatura científica también llegaremos a la conclusión de que es un tema tratado desde hace tiempo y que es abordado desde muchos puntos de vista, jurídico, organizativo, económico, financiero etc. En este trabajo se tratan las fusiones y adquisiciones desde el punto de vista de estrategia de la empresa. Se tratan como una de las alternativas que en determinadas circunstancias el equipo directivo de la misma puede y debe plantear a lo largo de la empresa. Como consecuencia de esta posibilidad aparece un mercado, el de las empresas, y como en todo mercado hay compradores y vendedores. No obstante, en este caso se dan unas singularidades típicas que lo convierten en singular y que hacen despertar el interés general no solo en las compañías involucradas o en el sector industrial sino también de la población general. En primer lugar encontramos la singularidad del objeto de las transacciones, la empresa. Esta es un ente vivo y en evolución constante. Su valor viene determinado no solamente por las decisiones y actuaciones de los accionistas y equipo directivo sino también, por el comportamiento del resto de los agentes vinculados a misma (trabajadores, cliente, proveedores, competencia, instituciones…). Cualquier transacción en este mercado (fusión), va a tener consecuencias para todos los agentes vinculados con la empresa de una manera directa o indirecta y a su vez la reacción de ellos influye en mayor o menor grado en la valoración que comprador y vendedor hacen de la empresa y por tanto del precio (o condiciones de la fusión) Y en segundo lugar los compradores y especialmente los vendedores se enfrentan a una situación nueva y compleja para ellos, no es una tarea habitual para los equipos directivos llevar acabo procesos corporativos, lo cual hace surgir la aparición de todo tipo de asesores externos a los equipos directivos y accionistas, (legales, financieros, técnicos etc.). Pero no solo directivos y accionistas, que podríamos definir como actores principales, van a apoyarse en asesores externos, sino también el resto de los stakeholders (Freeman, 1984) en la medida que su capacidad de influir en el proceso de fusión les permita presionar o pactar para salir beneficiados o al menos con los perjuicios minimizados. En los últimos años, desde el inicio de la crisis económica, el número de operaciones planteadas y realizadas ha descendido notablemente. No obstante, si se toma una perspectiva de décadas se ve que esta cifra es enorme y profundamente cíclica y que esta sincronizada tanto a nivel nacional como mundial. Así, y sin remontarnos a ciclos anteriores, en el año 1995 se inició un ciclo alcista que tuvo su máximo entre los años 1998 y 2000, posteriormente en el año 2003 se llegó a un mínimo y en los años inmediatamente anteriores a la crisis se alcanzó nuevamente un máximo, superior al anterior. En la actualidad se está en un periodo de mínimos. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 4 1 PRESENTACION Y JUSTIFICACION DEL TRABAJO. OBJETIVO Y ALCANCE El objetivo de este trabajo es el análisis de datos objetivos y públicos de una empresa, de forma que puedan servir como variables indirectas del su potencial de la empresa como objetivo en operaciones de F&A. A continuación en el punto 2 “Marco teórico” veremos que hay una amplia base teórica que estudia el mercado de las fusiones y adquisiciones, que permite establecer en qué circunstancias se producen estas operaciones corporativas. Cuando?, cómo?, porque? son preguntas que pretenden contestar en estos estudios, tanto a nivel científico como empresarial, pero cuando se intenta pasar de los modelos conceptuales, que presuponen el conocimiento de las variables de actuación de los agentes que intervienen en el proceso, a situaciones empresariales concretas, se choca con la falta de este conocimiento. Hay que tener en cuenta que son muchos los agentes que influyen en el proceso, y más el número de variables que determinan el comportamiento de cada uno de ellos, siendo la mayoría las mismas subjetivas y cuyo conocimiento no es público. Este problema de falta de información se agrava cuando los estudios se pretenden hacer sobre aspectos y situaciones previas a la operación, cuando todavía no se ha llegado a un acuerdo de fusión, al que incluso puede no llegarse nunca. Desde un punto de vista pragmático, y dada la situación expuesta, cabe plantearse abordar el problema a partir desde otras variables indirectas pero que puedan servir como predictores estadísticos del resultado final, la fusión, de los comportamientos de distintos agentes participantes. El fundamento teórico en el que se apoya de este planteamiento lo encontramos en la teoría de la probabilidad y concretamente Ley de los grandes números y el Teorema central del límite que rigen cuando el fenómeno a estudiar depende de un gran número de variables y es posible tener una gran numero de sucesos del mismo. Estas leyes suelen proporcionar resultados prácticos útiles siempre que se disponga de un gran número de sucesos y muestras grandes. Para cumplir con la exigencia de la Ley de los grandes números, en este trabajo partiremos de la información publicada en las cuentas anuales presentadas por 1.227.132 empresas en sus respectivos registros mercantiles y con una muestra de 12.526 operaciones de fusión realizadas durante los últimos 17 años. En principio y teniendo en cuenta la de extensión marcada a este trabajo, limitaremos el alcance del mismo a estudiar la capacidad como predictores estadísticos de las operaciones de F&A en el caso de dos variables muy sencillas: la edad de la empresa objetivo de la fusión y el sector al que pertenece. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 5 2 MARCO TEORICO El estudio del tema de las fusiones y adquisiciones es ampliamente tratado y desde hace años por la literatura científica, a continuación hacemos una fotografía del mismo enfocada a enmarcar el trabajo planteado. 2.1 QUE ENTENDEMOS POR FUSION Desde el punto de vista teórico los diferentes autores que han estudiado el tema dan su definición particular sobre el concepto de fusiones y adquisiciones en función del enfoque con que abordan el tema. Desde el punto de vista de la estrategia empresarial nos encontramos generalmente con definiciones inclusivas, que intentan abarcar el máximo número de situaciones en las que la cooperación o alianza entre dos organizaciones llega al grado máximo y en el que se no solo se alinean parte de su estrategia, sino que esta es común para ambas. Por ser la más antigua de las manejadas para este trabajo, partiremos del concepto de fusión empresarial que propone el Prof. Vazquez Ordas: “la unión de dos empresas, que hasta ese momento actuaban de forma separada en función de disposiciones estratégicas distintas. Con la fusión su actuación empresarial, en cualquier ámbito, pasara a contribuir a una línea estratégica y común” (Vazquez Ordas, Camilo Jose, 1992) Esta definición presenta para nosotros la ventaja de englobar a todas las operaciones corporativas, tanto fusiones como adquisiciones, dentro de un mismo concepto. Realmente la diferencia entre fusión o adquisición es una distinción exclusivamente jurídica y así se distingue que: Cuando dos o más sociedades, con personalidad jurídica independientes, unen sus derechos y obligaciones en una de las personalidades jurídicas o en una tercera nueva se dice que la operación es de fusión en el primer caso o de fusión por absorción en el segundo. Y si la personalidad jurídica de las sociedades iniciales continua y simplemente una pasa a ser propietaria de las acciones de las otras obteniendo así el control de la misma se dice que la operación es de adquisición. Desde el punto de vista de la empresa, el modo por el que se obtenga el control de las sociedades no tiene relevancia mientras permita formular una estrategia común. 2.2 TIPOS DE FUSIONES Al tomar una definición tan inclusiva, y ser grande el número de puntos de vista con que se pueden abordar, las clasificaciones de estos procesos que aparecen en los diferentes tratados son muchas. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 6 La más habitual y tradicional en organización y dirección de empresas es la que clasifica estas operaciones en función del sector de actividad al que pertenecen las empresas involucradas y así, se dividen en: 2.2.1 Horizontales, verticales y conglomerado  Horizontales, cuando las empresas fusionadas pertenecen al mismo sector.  Verticales, cuando una pertenece a un sector cuyas empresas son o pueden ser proveedoras o clientes de la otra.  Conglomerado, cuando no hay ninguna vinculación entre los sectores. En el mercado de F&A se trabaja habitualmente con otras clasificaciones como son: 2.2.2 Hostiles o amistosas. Cuando las fusiones se estudian desde el punto de vista de ¿Cómo se realizan las fusiones? tenemos que si el proceso de negociación cuenta con la participación y beneplácito del equipo directivo de la empresa objetivo se denominan amistosas y en ocasiones negociadas y cuando no es así se denominan hostiles. Así, el Prof. Macareñas denomina “hostil a toda operación que no cuenta en el visto bueno del equipo directivo de la empresa objetivo. Por lo que en estos casos, se produce una negociación entre el equipo directivo de la empresa compradora y los accionistas de la compañía objetivo” (Mascareñas, Juan;, 2005) 2.2.3 Adquisición de activos vs. Adquisición o intercambio de acciones. Dependiendo de circunstancias de cada operación como: la limitación de responsabilidades, la limitación de contingencias ocultas, motivos fiscales, simplificación del proceso, etc., hacen que el procedimiento de la toma del control se haga mediante la adquisición de activos y pasivos o de acciones. Esta es una división fundamentalmente legal pero que puede tener importantes consecuencias económicas. Normalmente el procedimiento de adquisición de activos es más farragoso a la hora de realizar el cierre de la operación y la redacción del contrato pero limita más las posibles contingencias y responsabilidades ocultas, por lo cual será preferido por el comprador; mientras que el segundo, intercambio de acciones, es preferido por el vendedor aunque a cambio de tener que aportar mayores garantías. 2.2.4 Fusión industrial o financiera. Atendiendo al tipo de comprador y sus objetivos podemos encontrar industriales o financieras. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 7 Si objetivo del comprador es fundamentalmente operativo, es decir, obtener sinergias entre las actividades de las sociedades o conseguir alguna ventaja competitiva que mejore su situación, que otra forma le resultaría más cara de conseguir, entonces se dice que la fusión es industrial o que el comprador es industrial. Generalmente se dan entre empresas del mismo sector o adyacentes y el comprador suele ser un actor conocido en ellos. En este tipo de operaciones los objetivos perseguidos suelen ser más a largo plazo, se dice que el comprador “entra para quedarse” y suelen predominar en épocas de crisis o de falta de liquidez en los mercados monetarios. Por el contrario, si el comprador es una sociedad cuyos objetivos son financieros, es decir, se plantean la operación como una operación de inversión a la que le van a exigir un rendimiento, entonces se dice que el comprador es financiero. En este caso, el comprador aunque conozca el sector, no realiza la operación para quedarse, sino que lo que pretende es poner de manifiesto el aumento de valor tras la fusión de las entidades mediante reestructuraciones financieras u operativas. Suelen ser operaciones más arriesgadas que las anteriores a las que se les exige un mayor rendimiento y que predominan en épocas de liquidez y tipos de interés bajos. 2.3 ENTIDADES Y GRUPOS PARTICIPANTES EN UNA FUSION Aunque a nivel teórico podemos hablar de fusiones puras en las que al final el control y la dirección estratégica de la entidad resultante va a ser compartido equilibradamente entre los equipos directivos de las sociedades participantes, en la práctica esto no se suele dar, y al final siempre hay un equipo que “gana” y consigue “imponer” en mayor o menor grado, su visión, su estrategia y sus valores. Esta imposición/aceptación de la nueva situación siempre provoca conflictos e ineficiencias que tienen un coste no explícito en las contabilidades y que trataremos en el siguiente punto. De la buena previsión y valoración de estos costes desde el planteamiento de la operación y de su control durante el proceso, depende generalmente el éxito o fracaso de la fusión. Esta situación de reparto de poder se percibe rápidamente desde el inicio de las aproximaciones y en relación a la misma distinguiremos entre:  Empresa adquirente o demandante (Comprador). Es aquella que va a terminar con mayor participación en el control de la entidad resultante.  Empresa oferente o vendedora (Vendedor). Es aquella que al final va a tener menor participación en el control.  Empresa objetivo. Es la entidad o unidad de negocio objeto de la operación. En muchas ocasiones, especialmente cuando el tamaño no es grande, que la empresa objetivo y la vendedora coinciden. Cada una de estas empresas tienen sus equipos directivos y accionistas con intereses distintos, difíciles o imposibles de alinear, que dificultan cuando no frustran procesos de fusión que inicialmente eran de interés. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 8 Entre los grupos participantes en una fusión, además de los accionistas y equipos directivos de cada empresa, que son los actores principales, encontramos al resto de los “stakeholders” (Freeman, 1984) de la empresa, algunos de los cuales y frecuentemente, son imprescindibles para llevar a buen puesto las negociaciones. 2.4 ¿CUANDO UNA FUSION ES EFICIENTE? A responder a esta pregunta se han dedicado multitud de estudios científicos por ser uno de los interrogantes básicos planteado en el estudio de las fusiones. Además es la pregunta clave a la que han de contestarse los gestores de una empresa antes de tomar una decisión en este sentido. Debajo de esta pregunta general, subyace otra que debemos analizar además. Esta pregunta es: ¿Para quién es eficiente una fusión? ¿Quién sale beneficiado en una fusión? los accionistas de la adquirida? de la compradora? los equipos directivos de una u otra? la sociedad en general? …. Desde las teorías del valor los autores contestan a la primera y vienen a convenir que una fusión es eficiente cuando consigue generar sinergias entre las dos empresas, es decir, cuando el valor de las empresas unidas es mayor que la suma de los valores de las mismas por separado. La respuesta a la segunda pregunta es que depende, depende de cómo se repartan las sinergias generadas (incluso las negativas), pudiendo ocurrir que en una fusión en la que no se generen sinergias, haya grupos que salgan beneficiados. Más adelante aludiremos a factores que pueden dar lugar a estas situaciones de sinergias negativas y que sin embargo pueden ser determinantes a la hora de tomar la decisión. Siguiendo a Braley (Brealey, Myers y Allen, 2.010), si dos empresas A y B se fusionan para formar la entidad AB, la ganancia de la fusión se puede expresar de la siguiente forma: Valor generado o ganancia = VPAB – (VPA +VPB) = Δ VPAB  Donde VP es el valor presente o actual En función de cómo se reparta este Δ VPAB (ganancia) podremos decir para quien es eficiente la fusión Por otra parte tenemos el costo externo, entendido como la prima o sobre precio que el comprador paga a los accionistas de la empresa objetivo: Sobreprecio o Costo = PB - VPB  Donde PB es el precio pagado por B Entonces tenemos que el sobreprecio es la parte de la sinergia generada que consiguen con la fusión los accionistas de B PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 9 El resto de la sinergia generada o beneficio queda para los accionistas de A: Beneficio = Δ VPAB – Costo = VPAB – (VPA + PB) En la práctica, concretar estos valores es difícil y puede llevar a grandes errores, tanto por parte del vendedor como del comprador. En este mercado la experiencia dice que “se equivoca menos veces el vendedor que el comprador” y con ello se quiere decir que pasado el tiempo si se mide el grado de satisfacción del cumplimiento de las expectativas que cada uno tenía en el momento de acordar la fusión, los vendedores suelen estar más satisfechos y contentos con su decisión que lo compradores. El anterior modelo avala el hecho anterior. Analizando las anteriores expresiones vemos aunque no sea fácil para el vendedor, al final, solo tiene que valorar el precio de la transacción y el valor presente de su empresa.  El precio es evidente si se cobra en efectivo, no obstante esta práctica no es habitual y se complica cuando se realizan intercambio de acciones o esta condicionado a resultados o eventos posteriores al contrato de compraventa.  Y en la estimación del valor presente de su empresa, el vendedor es el que cuenta con la mejor información sobre su empresa. Mientras que el comprador, debe valorar el precio de la transacción y el valor presente de su empresa (igual que el vendedor) y además debe estimar el valor presente de las dos empresas fusionadas, y aquí es donde se presentan más y mayores problemas por tres razones:  La información que tiene de la empresa que va a comprar no es completa, y va a tener que estimar la tasa de descuento, los ingresos y los gastos con una incertidumbre mayor que la del vendedor.  Tampoco conoce la reacción del resto de los grupos afectados por la fusión y que pueden a influir en el valor final de la misma. Estos conocedores de su poder lucharan por una parte de la sinergia que se va a generar a cambio de su colaboración o simple conformidad.  La dificultad de calcular los costes internos de la fusión. Son los producidos por las ineficiencias e incertidumbres generadas al unir dos culturas empresariales y dos formas distintas de entender los negocios. Estos costes no se pueden concretar en un epígrafe de la cuenta de resultados de la empresa fusionada, sino que más bien pueden estar presentes en todos ellos. Además, como se expondrá al final del siguiente punto, hay factores que tienden a sobrevalorar a la empresa fusionada por parte del adquirente. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 16 3 CONTEXTUALIZACION Los trabajos e investigaciones sobre fusiones y adquisiciones se enfrentan con un problema importante, el de obtener una información relevante y fiable sobre las mismas. Ya hemos comentado la importancia que tiene en el éxito de una fusión, la reacción de los agentes afectados por la misma y la influencia de la misma en las valoraciones que se hacen y en el precio y condiciones finales que se acuerdan. Desde el primer momento, el manejo de la información publicada y los tiempos en que se comunica por parte de los actores principales es fundamental para el éxito. Este hecho va a dificultar el estudio y la investigación en esta materia. Hay información objetiva, e incluso recogida en los contratos de fusión, que no se hace pública porque no interesa a los actores principales ni a las empresas. El ejemplo más significativo de ello lo encontramos en una información relevante en una transacción como es el precio, este no siempre es conocido, es más, casi nunca se conoce con exactitud. Aparte tenemos las clausulas para garantizar contingencias y otras circunstancias que pueden estar recogidos en anexos adicionales al contrato y que solo operaran en determinadas circunstancias. Al ser mínima la información recogida en los registros públicos sobre estas operaciones, solo se conocen los extremos que comprador y vendedor convengan, lo cual hacen en ocasiones mediante una nota de prensa conjunta tras la firma del contrato de fusión. Por otra parte, en la toma de estas decisiones, intervienen de manera decisiva muchos factores internos de la empresa e incluso subjetivos y personales de las personas involucradas en ellas que solo pueden ser conocidos mediante encuestas directas. 3.1 ESTUDIOS SOBRE EL MERCADO DE FUSIONES Y ADQUISICIONES Las posibles clasificaciones de los estudios sobre fusiones y adquisiciones son muchas, a continuación exponemos aquellas que mejor sirvan para enmarcar el presente trabajo dentro de la literatura. 3.1.1 Estudios ex_ante y ex_post Esta clasificación de los trabajos es una de las típicas, en el campo de las F&A y en otros muchos campos del conocimiento. En general, se hace referencia al momento en que se estudia un determinado fenómeno respecto a un evento determinado. En el caso que nos ocupa, el evento es el momento en que se materializa la fusión (fecha de fusión) y atendiendo a este, los estudios se califican como  ex_ante, si el estudio se refiere a la situación existente antes dela fecha de fusión. Ejemplos de ellos los encontramos en la bibliografía utilizada en : o “¿Cuándo hay que vender una empresa?” (Nueno P. , Tapies J., Rodriguez A., 2006) o “¿Por qué se compran y se venden las empresas en España” (Mascareñas, Juan, 2000)  ex_post, cuando es posterior. Ejemplos típicos los estudios sobre la eficiencia y resultados de las fusiones. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 17 3.1.2 Estudios sobre la eficacia de la fusión El estudio de la bondad, éxito o eficacia de las operaciones corporativas es con toda seguridad el tema que más ocupa y preocupa a la literatura científica y empresarial especialmente cuando se estudia estos fenómenos desde la óptica de la administracion de empresas. Esto es lógico, en el fondo de esta visión del fenómeno siempre un proyecto de inversión y su objetivo como tal es la rentabilidad del mismo. Ejemplos tenemos en:  “Hostile takeovers and the correction of managerial failure” (Franks y Mayer, 1996)  “The effects of mergers an international comparison” (Guglert, Mueller, Yurtoglu y Zulehner, 2003)  “Synergistic Gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms” (Bradley M., Desai A., Kim E., 1988) 3.1.3 Estudios según el origen de la información de apoyo 3.1.3.1 Modelos conceptuales Son trabajos que partiendo de la observación de la realidad económica y de otros estudios a través de razonamientos inductivos consiguen describir esta realidad, los actores que intervienen y las motivaciones que regulan sus comportamientos. Estos estudios no se apoyan en datos concretos, ni en encuestas, ni conclusiones estadísticas, pero sirven como soporte de otros trabajos. Entre la bibliografía utilizada aquí encontramos buenos ejemplos en:  “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure” (Jensen y Mecking, 1976)  “Un marco teórico para el estudio de las fusiones empresariales” (Vazquez Ordas, Camilo Jose, 1992)  “Estrategia competitiva: Técnicas para el análisis de los sectores industriales y de la competencia” (Porter, M., 1988) 3.1.3.2 Trabajos con información subjetiva o interna Son trabajos que debido a la singularidad de la información en que se apoyan para contrastar sus hipótesis necesitan de encuestas ad hoc. Esta información no se ha publicado con anterioridad y suele ser privada y/o subjetiva. Una parte importante del tiempo necesario para realización se dedica a la elaboración de la encuesta: elaboración de las preguntas, selección de los potenciales encuestados, realización de la encuesta y tabulación de los resultados. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 18 Un ejemplo es “Los procesos de fusión y adquisición en empresas familiares” (Tapies J, Gallo M. A., Estape M.J., Romances J.M, 2000) 3.1.3.3 Trabajos con información externa u objetiva En oposición a los trabajos con información subjetiva o interna, encontramos aquellos en los que la información manejada proviene de fuentes externas a las organizaciones, e objetiva y en ocasiones pública. Estos trabajos son mas rapidos de elaborar, especialmente si la información se encuentra recogida en registros o bases de datos y la dificultad para la obtención de los datos de trabajo se encuentra en lograr acceder a estas bases de datos. Por el contrario, al no ser una información ad hoc, puede que en las fases previas de planificación de los trabajos haya que readaptar el planteamiento de las hipótesis o bien tener que utilizar variables indirectas. Ejemplos de estos trabajos son:  “The effects of mergers an international comparison” (Guglert, Mueller, Yurtoglu y Zulehner, 2003)  “Informes sectoriales Plimsoll” (Plimsoll, 2.013) El trabajo aquí planteado y que se detalla en el siguiente punto va a utilizar información objetiva, de fuentes externas a las sociedades y estudia las F&A de forma ex_ante PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 19 4 TRABAJO DE INVESTIGACION 4.1 INTRODUCCION Hasta ahora hemos visto las circunstancias que a nivel teórico son las idóneas para que se produzca una fusión, unas crean valor, otras no y otras es discutible pero todas ellas determinan que en un momento dado se inicie el proceso o no. (Berkovitc, E y Narayanan, M.P., 1993) También hemos visto que en la práctica esto es complicado de determinar debido al gran número de variables que pueden influir en la decisión y al conocimiento parcial de la información necesaria. Por ello, para poder predecir cuándo se va a iniciar un proceso de fusión, o que empresas lo van a iniciar, es necesario acudir a variables indirectas a las vistas anteriormente, pero que estén correlacionadas con ello. En este contexto, el trabajo aquí presentado plantea la utilización de dos variables objetivas: La edad de la empresa objetivo y el sector de actividad al que pertenece, como indicadores para determinar que empresas tienen mayor probabilidad de iniciar un proceso de venta o fusión. 4.2 ELECCION DE LOS INDICADORES Y RAZONES DE SU ELECCION Los motivos de elección de estos indicadores son fundamentalmente tres:  Facilidad. Se trata de datos sobre las empresas de muy fácil y rápida obtención. Las empresas están obligadas a formular todos los años sus cuentas anuales y a hacerlas públicas presentándolas en su correspondiente registro mercantil. Estos dos datos, la fecha de constitución y el sector de actividad de la empresa, aparecen en la portada de dichas cuenta anuales. Además, esta información está recogida en bases de datos sobre las que trabajan potentes motores de búsqueda, como SABI, que es accesible desde UNIZAR y que hace posible manejar fácilmente un gran volumen de información.  Objetividad. La objetividad de los datos es incuestionable, son datos de un registro público.  Capacidad de correlación. Como se explica individualmente para cada una de ellas, es previsible a priori que haya una fuerte correlación entre estas variables y el inicio de una operación corporativa. En este sentido, existen teorías que los avalan y trabajos en la literatura científica y empresarial que lo apuntan. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 20 4.2.1 Edad Esta variable la mediremos como la diferencia en años entre la fecha de constitución de la sociedad y la fecha en que se realiza la operación corporativa, en el caso de estudio la venta o fusión empresarial. La teoría sobre el crecimiento empresarial avala la existencia de una relación entre la edad y la fecha de fusión. Por un lado tenemos que a lo largo de su vida la empresa pasa por diferentes etapas a lo largo de las cuales va tomando diferentes decisiones estratégicas en función de sus circunstancias y por otro, que las operaciones corporativas es una de las alternativas posibles. A partir de estas dos ideas parece lógico pensar que la alternativa de fusión o venta pueda ser más utilizada en unas etapas de la vida de la empresa que en otras. La literatura describiendo las etapas y características por las que puede pasar una empresa es muy amplia y suelen converger en las siguientes:  Nacimiento o iniciación. Es una etapa corta, se caracteriza por la inestabilidad y la necesidad de asegurar la supervivencia.  Crecimiento o desarrollo. La necesidad de financiar el crecimiento es una de las mayores preocupaciones de los directivos.  Madurez. La organización tiene un posicionamiento diferenciado, credibilidad reconocida, y capacidad técnica contrastada. En esta fase se busca la rentabilidad de las inversiones.  Declive. Si durante la madurez la empresa no es capaz de tomar decisiones de rejuvenecimiento acertadamente, (nuevos productos, procesos, mercados, directivos…), se inicia el periodo de la madurez en el cual la empresa va perdiendo paulatinamente su posicionamiento diferenciado, credibilidad, capacidad técnica y comercial. En el informe ¿Cuándo hay que vender una empresa? (Nueno P. , Tapies J., Rodriguez A., 2006) se describen y discuten situaciones concretas en las que los accionistas de una empresa deben plantearse la venta de la misma como mejor alternativa estratégica y en casi todas ellas subyace la misma idea de anticipación al declive. De su lectura se puede concluir que: si los accionistas llegan al convencimiento que a medio plazo la empresa no va a ser capaz de implantar con éxito las posibles decisiones de rejuvenecimiento, se debe evaluar con honestidad la alternativa de fusión o venta de la misma. A partir del modelo de las etapas vitales de una empresa y de la idea de anticipación al declive, es lógico pensar que va a haber dos etapas con mayor actividad corporativa en la vida de una empresa:  La de crecimiento o desarrollo como alternativa para solventar necesidades de financiación típicas de esta etapa.  El final de la madurez y el declive, como alternativa a las decisiones de rejuvenecimiento. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 21 4.2.2 Sector A la hora de definir el sector a que pertenece una empresa utilizaremos la actividad declarada por ellas como principal en las cuentas anuales. Para simplificar el análisis despreciaremos el resto de actividades secundarias si existen. En esta declaración se utiliza como criterio de clasificación estadística el código de CNAE (Clasificación Nacional de Actividades Económicas). Trabajaremos con el nivel inicial de cuatro dígitos que son 629 actividades diferentes. Posteriormente y en función de la homogeneidad de los resultados y para su exposición se utilizaran los niveles de tres dígitos (272 actividades) o dos dígitos (88 actividades). En el anexo I se presenta una relación a nivel de dos dígitos. El resto de los niveles no se incluyen por razones de espacio pero son rápidamente accesibles en www.ine.es Del estudio del modelo de Porter utilizado para analizar los sectores industriales y la competencia, se deduce que las características de un sector pueden favorecer en mayor o menor grado el uso de las operaciones corporativas como herramientas para implementar las empresas su estrategia. Porter explica que el grado de atractivo de una industria y la posibilidad de obtener rentas superiores viene determinado por cinco fuerzas que “mueven la competencia de un sector industrial” (Porter, M., 1988):  Competidores en el sector industrial y la rivalidad existente entre los mismos.  Competidores potenciales y la amenaza de nuevos ingresos  Productos sustitutivos y su amenaza  Proveedores y su poder de negociación  Compradores y el poder negociador de los clientes. También argumenta que estas fuerzas dependen de las características estructurales de un sector y afectan de manera similar en todas las empresas del mismo. Aceptando idea, es lógico plantearse que si la respuesta de una empresa a una situación competitiva es una operación de F&A es probable que también lo sea para otras empresas del sector, lo cual implica que el número de operaciones corporativas será más frecuente en un sector que en otros. Siguiendo el modelo de Porter podemos pensar en ejemplos concretos de este razonamiento como los siguientes:  En sectores con barreras de salida altas que llegan a situaciones de elevada competitividad interna parece lógico pensar que una fusión horizontal o vertical pueda ser una respuesta para reducir los costes.  En sectores con barreras de entrada altas y baja competencia interna la mejor alternativa para entrar en el será la adquisición (sectores regulados, con barreras legislativas o tecnológicas) PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 22 Por otra parte, en la revisión bibliográfica de la materia encontramos, encontramos multitud de afirmaciones en este sentido. Un ejemplo lo encontramos en Breadley cuando afirma: “las fusiones tienden a concentrarse en un número pequeño de industrias y a menudo están impulsadas por la desregulación y los cambios de tecnología o el patrón de consumo” (Brealey, Myers y Allen, 2.010) 4.3 DESCRIPCION DE CAMPO DE TRABAJO Y DE LA MUESTRA. LIMITACIONES Y SESGOS 4.3.1 El campo de trabajo Para la realización del presente estudio, se ha tomado como campo de trabajo la totalidad de las empresas españolas que presentan cuentas anuales y las hacen públicas a través del registro mercantil español. Son un total de 1.227.132 sociedades las que forman el campo de trabajo del presente estudio. Para su localización se ha utilizado la base de datos de “SABI” en la actualización existente en agosto de 2.013. Para ello se ha utilizado el acceso de que dispone la UNIZAR Se han considerado tanto las sociedades que están activas en la actualidad como las que están inactivas, pues es frecuente la desaparición de una sociedad tras una adquisición o fusión. El campo de trabajo a España se ha restringido porque las fuentes de información accesibles desde SABI son de España y Portugal. Esto puede parecer una restricción a los resultados y conclusiones que aquí se obtengan, pero en realidad no lo es; en el estudio se trabaja clasificando a las empresas por sectores (de un mercado) y aunque cada vez la globalización de las empresas españolas es mayor, lo cierto es que su mercado suele ser nacional y por tanto, la restricción del campo produce una homogeneización del mismo lo que hace esperar resultados más estables y consistentes. Como el número de empresa que componen el campo de trabajo es elevado vamos ha hacer una descripción gráfica del mismo atendiendo a las dos variables analizadas: el año de constitución (edad) y la actividad principal de las mismas. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 23 4.3.1.1 La edad La distribución por edades del campo de trabajo utilizado es la siguiente: Grafico 1: Distribución del número de sociedades españolas registradas según su edad En ella cabe observar que:  para edades menores a un año el número de empresas es muy bajo, tan solo 12.276 sociedades. Esto se puede explicarse por el descenso real del numero de empresas constituidas y además porque las empresas durante el primer año, pueden no estar presentando sus cuentas anuales y porque no todas las empresas cierran el año el 31 de diciembre.  Entre uno y cinco años, el número de empresas va creciendo (entre 25.000 y 50.000 empresas por año) pero es inferior al de empresas de más edad, debido seguramente a una menor creación de empresas habido como corresponde al periodo de crisis y recesión económica habido en los últimos años.  Por intervalos de edad, las empresas españolas están enormemente concentradas en el tramo de hasta 25 años, siendo muy pocas las empresas que pasan de los 50 años Tabla 1: Agrupación de las sociedades de según la edad 0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 105 107 109 111 113 Nº de Sociedades Edad Nº de Sociedades v.s. Edad EDAD Nº DE SOCIEDADES % Hasta 25 años 1.119.500 91,23 Entre 25 y 50 años 99.699 8,12 Resto 7.933 0,65 Total 1.227.132 100,00 PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 24 4.3.1.2 El sector o actividad La clasificación por actividades del campo de trabajo sobre el que se realiza el estudio es como sigue: Grafico 2: Distribución del número de sociedades españolas registradas por código CNAE Este grafico es la fotografía de la estructura sectorial de España, destacan con más de 100.000 de sociedades, las actividades de Construcción de edificios (CNAE 41), las actividades de Comercio al por mayor y al por menor, sin incluir los vehículos de motor (CNAEs 46 y 47) y las Jurídicas y de Contabilidad (CNAE 69) En la tabla siguiente se relacionan por orden todos los códigos CNAE a dos dígitos, junto con el número de sociedades que lo componen. Cada sociedad se ha incluido en único CNAE, el declarado como primaria por la misma. 0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 160.000 180.000 01 03 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 35 37 39 42 45 47 50 52 55 58 60 62 64 66 69 71 73 75 78 80 82 85 87 90 92 94 96 98 Nº de Sociedades Codigo CNAE 2.009 Nº de Sociedades v.s. Codigo CNAE 2.009 Codigo CNAE Titulo Nº de Sociedades 1Agricultura, ganadería, caza y servicios relacionados con las mismas 24.119 2Silvicultura y explotación forestal 1.610 3Pesca y acuicultura 2.319 5Extracción de antracita, hulla y lignito 164 6Extracción de crudo de petróleo y gas natural 76 7Extracción de minerales metálicos 135 8Otras industrias extractivas 3.233 9Actividades de apoyo a las industrias extractivas 103 10 Industria de la alimentación 15.667 11 Fabricación de bebidas 4.258 12 Industria del tabaco 37 PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 25 Codigo CNAE Titulo Nº de Sociedades 13 Industria textil 5.481 14 Confección de prendas de vestir 5.915 15 Industria del cuero y del calzado 5.296 16 Industria de la madera y del corcho, excepto muebles; cestería y espartería 8.017 17 Industria del papel 1.913 18 Artes gráficas y reproducción de soportes grabados 10.150 19 Coquerías y refino de petróleo 66 20 Industria química 4.208 21 Fabricación de productos farmacéuticos 525 22 Fabricación de productos de caucho y plásticos 5.227 23 Fabricación de otros productos minerales no metálicos 8.431 24 Metalurgia; fabricación de productos de hierro, acero y ferroaleaciones 2.597 25 Fabricación de productos metálicos, excepto maquinaria y equipo 26.157 26 Fabricación de productos informáticos, electrónicos y ópticos 2.059 27 Fabricación de material y equipo eléctrico 2.818 28 Fabricación de maquinaria y equipo n.c.o.p. 7.410 29 Fabricación de vehículos de motor, remolques y semirremolques 2.044 30 Fabricación de otro material de transporte 802 31 Fabricación de muebles 9.357 32 Otras industrias manufactureras 3.805 33 Reparación e instalación de maquinaria y equipo 6.505 35 Suministro de energía eléctrica, gas, vapor y aire acondicionado 15.129 36 Captación, depuración y distribución de agua 1.003 37 Recogida y tratamiento de aguas residuales 190 38 Recogida, tratamiento y eliminación de residuos; valorización 1.744 39 Actividades de descontaminación y otros servicios de gestión de residuos 254 41 Construcción de edificios 155.189 42 Ingeniería civil 3.281 43 Actividades de construcción especializada 84.170 45 Venta y reparación de vehículos de motor y motocicletas 36.211 46 Comercio al por mayor e intermediarios del comercio, excepto de vehículos de motor y motocicletas 130.435 47 Comercio al por menor, excepto de vehículos de motor y motocicletas 108.740 49 Transporte terrestre y por tubería 28.770 50 Transporte marítimo y por vías navegables interiores 1.146 51 Transporte aéreo 376 52 Almacenamiento y actividades anexas al transporte 10.351 53 Actividades postales y de correos 1.203 55 Servicios de alojamiento 15.831 56 Servicios de comidas y bebidas 51.415 58 Edición 4.661 59 Actividades cinematográficas, de vídeo y de programas de televisión, grabación de sonido y edición musical 6.805 60 Actividades de programación y emisión de radio y televisión 1.706 61 Telecomunicaciones 3.358 62 Programación, consultoría y otras actividades relacionadas con la informática 15.220 63 Servicios de información 1.957 64 Servicios financieros, excepto seguros y fondos de pensiones 12.251 65 Seguros, reaseguros y fondos de pensiones, excepto Seguridad Social obligatoria 2.020 66 Actividades auxiliares a los servicios financieros y a los seguros 13.044 68 Actividades inmobiliarias 31.189 69 Actividades jurídicas y de contabilidad 109.897 70 Actividades de las sedes centrales; actividades de consultoría de gestión empresarial 23.286 71 Servicios técnicos de arquitectura e ingeniería; ensayos y análisis técnicos 24.449 72 Investigación y desarrollo 1.791 73 Publicidad y estudios de mercado 14.547 74 Otras actividades profesionales, científicas y técnicas 18.471 75 Actividades veterinarias 1.260 77 Actividades de alquiler 10.013 78 Actividades relacionadas con el empleo 1.890 79 Actividades de agencias de viajes, operadores turísticos, servicios de reservas y actividades relacionadas 6.643 PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 32 Tabla 3: Frecuencia de la operaciones de F&A vs. Actividad de la empresa objetivo Si tomamos el tercio superior del valor de las frecuencias calculadas, Fa entre 0,9550 y el valor máximo 1,4324, encontramos tan solo seis de los ochenta y ochenta y cinco códigos en los que se han localizado operaciones. Estos son: Tabla 4: Sectores con mayor frecuencia de operaciones de F&A Son sectores bastante regulados y con fuertes barreras de entrada legales, tecnológicas y financieras. Si vamos al otro extremo y nos fijamos en las seis frecuencias menores tenemos los siguientes códigos: Codigo CNAE Titulo Nº de Operaciones F&A Nº de Sociedades Frecuencia 92 Actividades de juegos de azar y apuestas 28 3.147 0,0089 86 Actividades sanitarias 146 16.437 0,0089 71 Servicios técnicos de arquitectura e ingeniería; ensayos y análisis técnicos 210 24.449 0,0086 77 Actividades de alquiler 86 10.013 0,0086 46 Comercio al por mayor e intermediarios del comercio, excepto de vehículos de motor y motocicletas 1.094 130.435 0,0084 74 Otras actividades profesionales, científicas y técnicas 153 18.471 0,0083 41 Construcción de edificios 1.147 155.189 0,0074 88 Actividades de servicios sociales sin alojamiento 11 1.578 0,0070 96 Otros servicios personales 97 15.557 0,0062 93 Actividades deportivas, recreativas y de entretenimiento 130 21.046 0,0062 81 Servicios a edificios y actividades de jardinería 53 9.099 0,0058 49 Transporte terrestre y por tubería 160 28.770 0,0056 18 Artes gráficas y reproducción de soportes grabados 55 10.150 0,0054 25 Fabricación de productos metálicos, excepto maquinaria y equipo 138 26.157 0,0053 47 Comercio al por menor, excepto de vehículos de motor y motocicletas 558 108.740 0,0051 16 Industria de la madera y del corcho, excepto muebles; cestería y espartería 40 8.017 0,0050 95 Reparación de ordenadores, efectos personales y artículos de uso doméstico 18 3.737 0,0048 13 Industria textil 26 5.481 0,0047 33 Reparación e instalación de maquinaria y equipo 30 6.505 0,0046 90 Actividades de creación, artísticas y espectáculos 16 4.018 0,0040 45 Venta y reparación de vehículos de motor y motocicletas 130 36.211 0,0036 43 Actividades de construcción especializada 288 84.170 0,0034 14 Confección de prendas de vestir 20 5.915 0,0034 94 Actividades asociativas 41.185 0,0034 85 Educación 45 13.681 0,0033 1Agricultura, ganadería, caza y servicios relacionados con las mismas 74 24.119 0,0031 31 Fabricación de muebles 21 9.357 0,0022 69 Actividades jurídicas y de contabilidad 234 109.897 0,0021 56 Servicios de comidas y bebidas 99 51.415 0,0019 2Silvicultura y explotación forestal 31.610 0,0019 75 Actividades veterinarias 21.260 0,0016 15 Industria del cuero y del calzado 85.296 0,0015 Codigo CNAE Titulo Nº de Operaciones F&A Nº de Sociedades Frecuencia 12 Industria del tabaco 53 37 1,4324 19 Coquerías y refino de petróleo 59 66 0,8939 51 Transporte aéreo 98 376 0,2606 60 Actividades de programación y emisión de radio y televisión 220 1.706 0,1290 61 Telecomunicaciones 404 3.358 0,1203 36 Captación, depuración y distribución de agua 120 1.003 0,1196 PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 33 Tabla 5: Sectores con menor frecuencia de operaciones de F&A Y salta a la vista que son sectores intensivos en mano de obra, y comparativamente con el anterior grupo, muy bajas barreras de entrada y salida, tanto legales, tecnológicas, financieras, etc. Además, vemos que los extremos del intervalo de frecuencias son grandes, comparando la frecuencia mayor, Industria del tabaco con un valor de 1,4324, y la menor, Industria del cuero y del calzado con un valor de 0,0015, vemos que una es 954 veces superior a la otra. Por tanto, los resultados obtenidos confirman las dos hipótesis planteadas sin lugar a dudas:  La frecuencia de fusiones y adquisiciones esta correlacionada con la edad de la empresa objetivo en el momento de realizarse la operación corporativa. A pesar de no ser una variable directa determinante de las mismas, el grado de correlación es muy grande, alcanzando valores de 0,88 para edades de la empresa objetivo entre uno y cincuenta años  La frecuencia de las operaciones de F&A depende del sector al que pertenece la empresa objetivo. Además, los resultados indican que la sensibilidad la frecuencia es muy grande, de uno a mil, lo que y permiten hacer una segmentación buena, rápida y barata de las empresas como objetos de transacción en el mercado de las F&A Codigo CNAE Titulo Nº de Operaciones F&A Nº de Sociedades Frecuencia 31 Fabricación de muebles 21 9.357 0,0022 69 Actividades jurídicas y de contabilidad 234 109.897 0,0021 56 Servicios de comidas y bebidas 99 51.415 0,0019 2Silvicultura y explotación forestal 31.610 0,0019 75 Actividades veterinarias 21.260 0,0016 15 Industria del cuero y del calzado 85.296 0,0015 PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 34 5 CONCLUSIONES A la vista de los resultados y como resumen del trabajo podemos concluir que:  En la literatura científica y empresarial hay bastante acuerdo sobre las sinergias y otros determinantes directos de las operaciones de fusión y adquisición de empresas pero que son de difícil uso práctico y operativo.  Estos modelos se apoyan en variables subjetivas y no públicas para explicar el comportamiento de los agentes participantes en estas operaciones corporativas y que finalmente determina el resultado final de las mismas. En consecuencia, es necesario encontrar otras variables objetivas, más fáciles de conseguir, si queremos, aunque sea de forma indirecta, predecir algunos eventos en el mercado de las fusiones y adquisiciones de empresas.  Como ya se apunta en la literatura ha quedado comprobado que la edad de la empresa objetivo y el sector de actividad al que pertenece, son excelentes indicadores estadísticos a la hora de determinar que empresas tienen mayor probabilidad de iniciar un proceso de venta o fusión  La curva de frecuencia en función de la edad presenta la forma esperada. Una fase inicial alta y descendente que corresponde a las fases de nacimiento y desarrollo de la empresa, posteriormente hay una fase larga y de baja actividad corporativa (hasta los 25-30 años) asociada a la fase de madurez de la compañía y finalmente relacionada con el declive de la empresa la probabilidad de venta aumenta considerablemente alcanzando los valores máximos.  Las curvas polinómica de tercer grado son las que mejor ajustan la edad de la empresa objetivo y la probabilidad de venta de la sociedad, especialmente durante los 50 primeros años. El índice de correlación es de 0,88. A partir del año cincuenta la dispersión de la muestra aumenta y por tanto lo hace su índice de correlación, no obstante siempre es superior a 0,5  Como ya preveían modelos teóricos como las Cinco fuerzas de Porter, hay sectores en los que la frecuencia con la que se producen F&A es mucho mayor que en otros, hemos visto que la actividad puede llegar a ser del orden de un millar de veces mayor de un sector a otro. También se confirma que la mayor actividad se concentra en sectores con barreras de entrada altas.  Podemos afirmar que el objetivo inicialmente propuesto de análisis de datos objetivos y públicos de una empresa, de forma que puedan servir como variables indirectas para medir la probabilidad de que una empresa se vea involucrada en una operación de fusión se ha conseguido.  Y como conclusión final, diremos que la edad de la empresa objetivo y el sector al que pertenecen proporcionan una segmentación rápida, barata y fiable de las empresas como objetos de transacción en el mercado de las F&A PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 35 ANEXO I: RELACION DE SECTORES UTILIZADOS: CNAE-2009 CODIGO TITULO 01 Agricultura, ganadería, caza y servicios relacionados con las mismas 02 Silvicultura y explotación forestal 03 Pesca y acuicultura 05 Extracción de antracita, hulla y lignito 06 Extracción de crudo de petróleo y gas natural 07 Extracción de minerales metálicos 08 Otras industrias extractivas 09 Actividades de apoyo a las industrias extractivas 10 Industria de la alimentación 11 Fabricación de bebidas 12 Industria del tabaco 13 Industria textil 14 Confección de prendas de vestir 15 Industria del cuero y del calzado 16 Industria de la madera y del corcho, excepto muebles; cestería y espartería 17 Industria del papel 18 Artes gráficas y reproducción de soportes grabados 19 Coquerías y refino de petróleo 20 Industria química 21 Fabricación de productos farmacéuticos 22 Fabricación de productos de caucho y plásticos 23 Fabricación de otros productos minerales no metálicos 24 Metalurgia; fabricación de productos de hierro, acero y ferroaleaciones 25 Fabricación de productos metálicos, excepto maquinaria y equipo 26 Fabricación de productos informáticos, electrónicos y ópticos 27 Fabricación de material y equipo eléctrico 28 Fabricación de maquinaria y equipo n.c.o.p. 29 Fabricación de vehículos de motor, remolques y semirremolques 30 Fabricación de otro material de transporte 31 Fabricación de muebles 32 Otras industrias manufactureras 33 Reparación e instalación de maquinaria y equipo 35 Suministro de energía eléctrica, gas, vapor y aire acondicionado 36 Captación, depuración y distribución de agua 37 Recogida y tratamiento de aguas residuales 38 Recogida, tratamiento y eliminación de residuos; valorización 39 Actividades de descontaminación y otros servicios de gestión de residuos 41 Construcción de edificios 42 Ingeniería civil 43 Actividades de construcción especializada 45 Venta y reparación de vehículos de motor y motocicletas 46 Comercio al por mayor e intermediarios del comercio, excepto de vehículos de motor y motocicletas 47 Comercio al por menor, excepto de vehículos de motor y motocicletas PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 36 49 Transporte terrestre y por tubería 50 Transporte marítimo y por vías navegables interiores 51 Transporte aéreo 52 Almacenamiento y actividades anexas al transporte 53 Actividades postales y de correos 55 Servicios de alojamiento 56 Servicios de comidas y bebidas 58 Edición 59 Actividades cinematográficas, de vídeo y de programas de televisión, grabación de sonido y edición musical 60 Actividades de programación y emisión de radio y televisión 61 Telecomunicaciones 62 Programación, consultoría y otras actividades relacionadas con la informática 63 Servicios de información 64 Servicios financieros, excepto seguros y fondos de pensiones 65 Seguros, reaseguros y fondos de pensiones, excepto Seguridad Social obligatoria 66 Actividades auxiliares a los servicios financieros y a los seguros 68 Actividades inmobiliarias 69 Actividades jurídicas y de contabilidad 70 Actividades de las sedes centrales; actividades de consultoría de gestión empresarial 71 Servicios técnicos de arquitectura e ingeniería; ensayos y análisis técnicos 72 Investigación y desarrollo 73 Publicidad y estudios de mercado 74 Otras actividades profesionales, científicas y técnicas 75 Actividades veterinarias 77 Actividades de alquiler 78 Actividades relacionadas con el empleo 79 Actividades de agencias de viajes, operadores turísticos, servicios de reservas y actividades relacionadas con los mismos 80 Actividades de seguridad e investigación 81 Servicios a edificios y actividades de jardinería 82 Actividades administrativas de oficina y otras actividades auxiliares a las empresas 84 Administración Pública y defensa; Seguridad Social obligatoria 85 Educación 86 Actividades sanitarias 87 Asistencia en establecimientos residenciales 88 Actividades de servicios sociales sin alojamiento 90 Actividades de creación, artísticas y espectáculos 91 Actividades de bibliotecas, archivos, museos y otras actividades culturales 92 Actividades de juegos de azar y apuestas 93 Actividades deportivas, recreativas y de entretenimiento 94 Actividades asociativas 95 Reparación de ordenadores, efectos personales y artículos de uso doméstico 96 Otros servicios personales 97 Actividades de los hogares como empleadores de personal doméstico 98 Actividades de los hogares como productores de bienes y servicios para uso propio 99 Actividades de organizaciones y organismos extraterritoriales PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 37 TRABAJOS CITADOS [1] Berkovitc, E y Narayanan, M.P. (Septiembre de 1993). Motives for Takeovers: an Empirical investigation. 28(3). [2] Bradley M., Desai A., Kim E. (1988). Synergistic Gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms. 21, 3 - 40. [3] Brealey, Myers y Allen. (2.010). Principios de finanzas corporativas. Mc Graw Hill. [4] Franks y Mayer. (1996). Hostile takeovers and the correction of managerial failure. (40), 163 -181. [5] Freeman, R. E. (1984). Strategic Management: A Stakeholder Aproach. [6] Guglert, Mueller, Yurtoglu y Zulehner. (2003). The effects of mergers an international comparison. (21), 625 - 653. [7] Jensen y Mecking. (Octubre de 1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure. V 3(Nº 4), 305-360. [8] Mascareñas, Juan. (2000). ¿Por que se compran y venden las empresas en España? Instituto de Estudios Economicos. [9] Mascareñas, Juan. (2005). Fusiones y adquisiciones de empresas (Cuarta ed.). Mc Graw Hill. [10] Navas Lopez y Guerras Martin (2007). La direccion estrategica en la empresa. Teoria y aplicaciones. Civitas Ediciones, S.L. [11] Nueno P. , Tapies J., Rodriguez A. (2006). ¿Cuando hay que vender una empresa? IESE. [12] Plimsoll. (2.013). Informes Sectoriales. Plimsoll Publishing Ltd. [13] Porter, M. (1988). Estrategia competitiva: Tecnicas para el analisis de los sectores industriales y de la competencia. Grupo Editorial Patria. [14] Roll, Richard. (Abril de 1986). The Hubris Hypotesis of Corporate Takeovers. 59(2), 197-216. [15] Tapies J, Gallo M. A., Estape M.J., Romances J.M. (2000). Los procesos de fusión y adquisición en empresas familiares. IESE. [16] Vazquez Ordas, Camilo Jose. (1992). Un marco teorico para el estudio de las fusiones empresariales. Oviedo: Facultad de CC. Economicas y Empresariales. Universidad de Oviedo. PREDICCION DE FUSIONES EMPRESARIALES A PARTIR DE LA EDAD Y DEL SECTOR DE LA EMPRESA OBJETIVO | 38 RELACION DE TABLAS Tabla 1: Agrupación de las sociedades de según la edad .......................................................................................... 23 Tabla 2: Numero de sociedades españolas registradas por código CNAE.......................................................... 26 Tabla 3: Frecuencia de la operaciones de F&A vs. Actividad de la empresa objetivo .................................... 32 Tabla 4: Sectores con mayor frecuencia de operaciones de F&A ........................................................................... 32 Tabla 5: Sectores con menor frecuencia de operaciones de F&A ........................................................................... 33 RELACION DE GRAFICOS Grafico 1: Distribución del número de sociedades españolas registradas según su edad ............................ 23 Grafico 2: Distribución del número de sociedades españolas registradas por código CNAE ...................... 24 Grafico 3: Numero de operaciones corporativas que componen la muestra vs. año de la operación ..... 27 Grafico 4: Frecuencia de las operaciones de F&A vs. Edad de la empresa objetivo (hasta 25 años) ....... 28 Grafico 5: Frecuencia de las operaciones de F&A vs. Edad de la empresa objetivo (hasta 50 años) ....... 29 Grafico 6: Frecuencia de las operaciones de F&A vs. Edad de la empresa objetivo (hasta 112 años) .... 30