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Trabajo Fin de Grado Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Autor/es Sara Portero Megino Director/es Laura Andreu Sánchez Facultad de Economía y Empresa 2014 Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 2 Autor: Sara Portero Megino Director: Laura Andreu Sánchez Título: Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Titulación: Grado en Finanzas y Contabilidad (FICO) RESUMEN: En este trabajo se realiza un análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión mobiliaria de renta variable Euro comercializados en España. Lo que se pretende es dar a conocer si las habilidades que presentan los gestores de estos fondos son favorables, en lo que a renta variable se refiere puesto que estos fondos invierten mayoritariamente en este tipo de activos, en función de las expectativas de los mercados en cada uno de los periodos analizados. Para ello se obtendrán las rentabilidades brutas mensuales de cada uno de los fondos y, de acuerdo a la metodología de Sharpe (1992), se determinarán los índices de referencia que mejor expliquen el comportamiento de la rentabilidad obtenida para cada uno de los mercados en los que invierten estos fondos: renta variable, renta fija a medio plazo y activos líquidos. Por último, se estimarán las proporciones de inversión que mejor explican dicha rentabilidad y se expondrán las conclusiones pertinentes en función de los resultados obtenidos. ABSTRACT: A management style’s analysis of European equity investment funds which are commercialized in Spain is made in this essay. The main objective is to determine whether the manager’s skills are appropriated or not depending on the different market context used. These abilities are specially referred to the stock market because this sort of funds invest the most important part of the portfolio in this market. To analyze these skills, it will be necessary to obtain the monthly gross returns achieved by each fund and, according to the return-based style analysis proposed by Sharpe (1992), the most significant benchmarks will be used in order to explain the return reached. These specific benchmarks are: European equity Fixed Income and Cash. Finally, the investment proportions will be estimated so that the total return is well-specified and conclusions will be exposed in relation with the results obtained. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 3 ÍNDICE DEL TRABAJO Motivación y objetivos 5 1. Los fondos de inversión y sus características 7 1.1.Participaciones de los fondos de inversión 7 1.2.Comisiones 8 1.3.Otros aspectos relevantes 9 2. Evolución del mercado español de los fondos de inversión 11 3. Rentabilidad y riesgo de los fondos de inversión 16 4. Gestión de los fondos de inversión 19 5. Metodología aplicada 20 6. Base de datos y muestra utilizada 22 7. Resultados 23 8. Conclusiones 34 9. Bibliografía 38 ÍNDICE DE GRÁFICOS Gráfico 1. Distribución porcentual de los productos financieros preferidos por las familias españolas entre 2000 y 2013 12 Gráfico 2. Evolución del dinero gestionado (en millones de €) por los fondos de inversión entre 1989 y 2013 en el mercado español 13 Gráfico 3. Evolución del número de partícipes en el periodo 1989-2013 en España 14 Gráfico 4. Evolución del número de fondos de inversión en el mercado español entre 1989 y 2013 15 Gráfico 5. Rentabilidad media anual de los FIM de RV Euro y del Euro Stoxx 50 26 Gráfico 6. Rentabilidad mensual asociada a la gestión activa de los FIM de RV Euro 36 Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 4 ÍNDICE DE TABLAS Tabla 1.Límites máximos de las comisiones impuestas a los fondos de inversión de carácter financiero 9 Tabla 2. Características fiscales básicas 10 Tabla 3. Tipología de fondos de inversión mobiliarios (FIM) de carácter financiero de acuerdo a los porcentajes de inversión en renta variable y renta fija 11 Tabla 4. Estadísticos descriptivos 24 Tabla 5. Correlaciones de las distintas alternativas de índices de referencia para los diferentes mercados 25 Tabla 6. Rentabilidad media, máxima y mínima de los FIM de renta variable Euro y rentabilidad media del Euro Stoxx 50 27 Tabla 7. Estimaciones de las betas para el horizonte temporal completo 28 Tabla 8. Comparación de las betas de Renta Variable en los distintos horizontes analizados 31 ÍNDICE DE ANEXOS ANEXO I. Benchmark de cada uno de los FIM de RV Euro 40 ANEXO II. Estimación de beta para el horizonte temporal bajista comprendido entre el 28/04/2000 y el 31/03/2003 43 ANEXO III. Estimación de beta para el horizonte temporal alcista comprendido entre el 30/04/2003 y el 28/12/2007 44 ANEXO IV. Estimación de beta para el horizonte temporal bajista comprendido entre el 31/01/2008 y el 30/12/2011 45 Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 5 MOTIVACIÓN Y OBJETIVOS Hoy en día existen multitud de productos financieros que abarcan rentabilidades y riesgos de todo tipo, pasando de los instrumentos más conservadores y sencillos a los más arriesgados y sofisticados. Sin embargo, la gran ventaja que ofrecen los fondos de inversión y lo que realmente los hace atractivos con respecto al resto es que, de acuerdo a las expectativas tanto de rentabilidad como de riesgo del inversor, existen multitud de ellos que recogen las características propias de todos los productos existentes en el mercado que, combinándolos en distintas proporciones o incluso seleccionando alguno de ellos en función de las necesidades de inversión, dan lugar a un nuevo instrumento con características propias. Cuando un inversor decide invertir sus ahorros a medio o largo plazo en un fondo de inversión comercializado en España, se encuentra con un amplio abanico de posibilidades de las cuales no sabe muy bien cuál es la que se ajusta exactamente a sus necesidades de inversión, únicamente sabe que quiere la mayor rentabilidad asumiendo el menor riesgo posible de tal forma que permita el crecimiento de su patrimonio. Ante esta situación, la entidad financiera o el gestor individual al que acude este inversor le aconseja fondos de renta variable. Este tipo de fondos invierte un elevado porcentaje en renta variable la cual permite la obtención del crecimiento patrimonial deseado. Para compensar el exceso de riesgo que asume la renta variable, estos fondos invierten a su vez en otros activos como son la renta fija a medio y corto plazo para reducir los niveles de riesgo del producto y aumentar su liquidez. Una vez controlados los aspectos más relevantes que afectan a las carteras que constituyen los fondos de inversión, ¿Por qué no pensar en renta variable de la Zona Euro? En realidad, tiene las mismas características que la renta variable española solo que incluye empresas tanto de España como de toda la Zona Euro consiguiendo de esta forma que el nivel de riesgo del fondo disminuya al combinar los distintos mercados de las dos zonas geográficas. Esta combinación de distintos instrumentos financieros hace que su gestión sea más complicada que la de otros productos y de ahí que este trabajo se centre en el Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 6 análisis de esa gestión y sobretodo en la referida a la del mercado de renta variable por su importancia mayoritaria en este tipo de fondos. Para la consecución del análisis del estilo de gestión se van a estudiar los siguientes aspectos:  La evolución del mercado de los fondos de inversión en España así como los factores que afectan a su funcionamiento.  Las rentabilidades mensuales brutas de los fondos de inversión mobiliaria de renta variable Euro durante el periodo comprendido entre el 30 de junio de 1999 y el 31 de diciembre de 2011.  Se determinarán los índices de referencia que mejor se ajusten a la rentabilidad obtenida por los fondos de inversión analizados.  Se realizará el análisis de estilo de gestión de los fondos de inversión según la metodología de Sharpe (1992) y de De Roon, Nijman y ter Horst (2004).  Finalmente, se estimarán los porcentajes de inversión de cada una de las clases de activos en distintos subperiodos de tiempo para analizar si la gestión de los fondos llevada a cabo por los gestores ha sido la adecuada en función de las distintas circunstancias que afectan a los mercados financieros. Para alcanzar los objetivos, el trabajo se ha dividido en ocho apartados. El primero explica brevemente en qué consisten los fondos de inversión y cuáles son sus características principales. El tercero desarrolla su evolución desde su incorporación en el mercado hasta la actualidad. El cuarto comenta aspectos que atañen a la rentabilidad y al riesgo necesarios para la comprensión de apartados posteriores. El quinto define cuáles son las características de diferentes alternativas de gestión y justifica por qué motivo es la gestión activa la que va a proporcionar mayores niveles de información. Los siguientes apartados van a referirse exclusivamente a la explicación de la metodología aplicada, los datos utilizados y a comentar los datos obtenidos así como las conclusiones finales. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 7 1. LOS FONDOS DE INVERSIÓN Y SUS CARACTERÍSTICAS Los fondos de inversión son una clase de instrumentos financieros que pertenecen a la categoría de Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) las cuales, según el artículo 1 de la Ley 35/2003, de 4 de Noviembre son “aquellas que tienen por objeto la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos”. Por lo tanto, los fondos de inversión son un tipo de producto financiero consistente en la formación de un patrimonio colectivo sin personalidad jurídica constituido por las aportaciones de un grupo variable de ahorradores denominados partícipes. Estas aportaciones realizadas son gestionadas por una entidad denominada gestora, la cual asume el dominio pero no la propiedad del mismo y cuyo objetivo es la inversión en diferentes tipos de activos, teniendo siempre en cuenta la vocación inversora fijada de antemano del mismo. Entre las múltiples tareas que desempeña esta sociedad destaca, además de la anterior, que es la encargada de elaborar el folleto informativo referido a estos productos. Asimismo, su actividad está controlada por otro tipo de entidad llamada depositaria, la cual se encarga de velar por los intereses de los partícipes del fondo. 1.1. PARTICIPACIONES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN Para que los fondos puedan entrar en funcionamiento, el número mínimo de partícipes tiene que ser 100 y el patrimonio debe obtener un volumen de 3.000.000€ gestionados 1 . Una vez alcanzados los límites establecidos por la ley, hay que determinar el valor de cada una de las partes en las que está dividido el fondo denominadas participaciones. Dichas participaciones tienen un valor negociable en función del valor de mercado del fondo al que pertenecen y pueden coexistir distintos tipos dentro de un mismo fondo diferenciadas por el tipo de divisa, las comisiones aplicadas o las políticas 1 Artículo 3.1 del Real Decreto 1082/2012. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 8 de distribución de resultados 2 . El valor liquidativo de estas participaciones se obtendrá como resultado de la división entre la parte del patrimonio al que pertenece y el número de participaciones en circulación. De acuerdo al artículo 7.4 de la Ley 35/2003, con carácter general, las suscripciones y los reembolsos se efectuarán en efectivo pudiendo suceder que, en ocasiones puntuales, se ejecuten mediante la entrega de bienes, valores o derechos adecuados conforme a la vocación inversora del fondo. 1.2. COMISIONES Al explicar el concepto de participación y su valor liquidativo, ha aparecido el concepto de comisión. Además de ser un elemento clave para la definición de los conceptos anteriores, es fundamental para determinar el rendimiento final que obtienen los partícipes del fondo por lo que hay que dedicarle especial atención a sus procedencias y límites máximos. Según el artículo 8 de la Ley 35/2003, las comisiones pueden ser de depósito o de gestión en función de su recaudación por parte de la Sociedad Depositaria o de la Sociedad Gestora respectivamente. Asimismo, esta última puede cobrar comisiones a los partícipes bien por suscripción o por reembolso de las participaciones adquiridas. Igualmente, se podrán efectuar descuentos por suscripción y reembolso en favor de estos fondos. En lo que a su cálculo se refiere, existen varios procedimientos. Las comisiones pueden calcularse como un porcentaje sobre el patrimonio formado, en función del rendimiento obtenido o bien como una combinación de ambos métodos e incluso como un porcentaje sobre el valor liquidativo de la participación, pero todos ellos tendrán que respetar los límites máximos impuestos por la ley. Además, se pueden encontrar comisiones diferentes para distintas participaciones de un mismo fondo aunque las comisiones de gestión y depósito serán las mismas para las participaciones de una misma clase. Finalmente, toda la información referente a las comisiones se 2 Artículo 7.1 de la Ley 35/2003 modificado por el número 3 del artículo único de la Ley 31/2011, de 4 de octubre. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 9 puede encontrar tanto en el folleto informativo como en el documento con los datos fundamentales para los inversores. La Tabla 1 muestra los límites máximos legales de las comisiones en España para los fondos de inversión de carácter financiero. Tabla 1. Límites máximos de las comisiones impuestas a los fondos de inversión de carácter financiero. Fuente: INVERCO (2012). Características generales de las instituciones de inversión colectiva.. Pese a que la aplicación de las comisiones distorsionan el rendimiento final obtenido por cada uno de los partícipes, el resultado antes de su aplicación es consecuencia del rendimiento alcanzado por la inversión total del patrimonio formado, es decir, todos los partícipes obtienen la misma rentabilidad bruta con independencia del volumen de la aportación realizada y por tanto, permite tanto a grades capitalistas como a pequeños inversores invertir en un mismo producto financiero obteniendo el mismo nivel de diversificación de sus ahorros. 1.3. OTROS ASPECTOS RELEVANTES Una de las principales ventajas de los fondos de inversión es la accesibilidad a una gran cantidad de mercados a los que, de forma individual, el partícipe difícilmente podría acceder. También garantizan una gestión profesional ya que están gestionados por agentes que son perfectamente conocedores de la situación de los mercados y de la coyuntura económica por lo que cuentan, en términos generales, con una capacidad y un nivel de información mayor que el propio partícipe. Además, al tratarse de una Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 16 carteras y por lo tanto cuál es el riesgo asumido ya que, para analizar el estilo de gestión de los fondos de inversión, se va a utilizar un contexto de lógica financiera en el que el riesgo va a ser remunerado, es decir, la asignación de mayores niveles de riesgo a la cartera va a implicar un aumento de la rentabilidad obtenida por la misma. 3. RENTABILIDAD Y RIESGO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN 9 El binomio rentabilidad-riesgo es uno de los factores más tenidos en cuenta por los inversores a la hora de seleccionar cualquier tipo de producto de inversión. Por ello, hay que dedicarles especial atención a su obtención y a los factores que los determinan. Para determinar la rentabilidad obtenida por el fondo durante el periodo de tiempo en el que se ha invertido en él, tienen que ser conocidos los valores liquidativos (VL) inicial y final. La expresión para su cálculo es la siguiente: 100(%)Re    inicial inicialfinal VL VLVL ntabilidad 10 Una vez conocida la expresión general para la obtención de la rentabilidad, hay que preocuparse también por una serie de factores que le atañen como son la periodicidad y la publicación de su valor y las comisiones aplicadas. Tradicionalmente, la Sociedad Gestora ha sido la encargada de la realización de dichos cálculos, los cuales eran computados diariamente. Sin embargo, actualmente no existe ninguna ley que regule la periodicidad de su cálculo ni tampoco su publicación. Por ello, por la naturaleza y por determinadas características de algunos de los activos en los que invierten, la periodicidad puede ser mayor: mensual, trimestral, etc. 9 CNMV (2006). 10 El cálculo correspondiente a los valores liquidativos se explica detalladamente en el apartado 1.1. Participaciones de los fondos de inversión. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 17 Además de ser conocedores de la periodicidad en la que va a estar disponible la información, los inversores deben preocuparse por las fuentes en las que dicha información va a estar disponible. Numerosas son las posibilidades de publicación de las rentabilidades conseguidas por los fondos: Inverco, Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), boletines de las Bolsas de Valores, página web de la entidad, Bloomberg o Reuters. Además, el propio folleto informativo tiene un apartado específico en el que se expone el lugar de publicación del valor liquidativo así como el régimen de información periódica. Por último, el inversor tiene que preocuparse por el impacto que las comisiones aplicadas al fondo van a suponer en la rentabilidad final (rentabilidad neta). Todo lo descrito con anterioridad relativo a la rentabilidad es muy importante y común para todos los fondos pero además, los inversores deben tener en cuenta otro pilar básico como criterio de selección: las rentabilidades pasadas obtenidas por el fondo, sobre todo en aquellos que invierten mayoritariamente en Renta Fija ya que, debido a las características propias de este tipo de activos, el rendimiento que obtienen no está tan vinculado al contexto económico como los fondos que invierten mayoritariamente en renta variable. Por lo tanto, las rentabilidades pasadas conseguidas son una buena fuente de información acerca de su comportamiento en el futuro. Es fundamental conocer cuáles son los agentes que alteran la rentabilidad final de los fondos ya que de esta forma se tiene controlada una de las partes que condiciona su valor. No obstante, su rentabilidad depende fundamentalmente de la rentabilidad de los activos en los que invierten, la cual puede ser tanto positiva como negativa y cuyo valor va a depender del riesgo asumido por los mismos. Este último depende, a su vez, del tipo de fondo seleccionado y también de los activos en los que invierten. Su cálculo se obtiene a partir de la expresión de la varianza ( 2  ), la cual mide la dispersión de las rentabilidades ( i r ) de cada activo con respecto a su media ( r ). Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 18 n rr n ii    1 2 2 )(  cartera laen invierte se que losen activos de número el siendo n Atendiendo al riesgo como elemento diferenciador entre un fondo u otro o incluso entre otro tipo de producto financiero, hay que tener en cuenta el riesgo que el inversor está dispuesto a asumir (perfil de riesgo del inversor), el horizonte de inversión y su gestión. El horizonte de inversión es un elemento clave, especialmente para los fondos garantizados ya que éstos obligan al inversor a cumplir con una serie de restricciones que afectan a la liquidez si quieren mantener su derecho a tener asegurado un porcentaje del capital invertido. También afecta al resto de fondos, aunque en menor medida, puesto que la probabilidad de que la rentabilidad obtenida sea positiva o negativa, en cualquiera que sea el momento del reembolso, es la misma. Generalmente, los fondos de inversión posibilitan, en mayor medida que otro tipo de productos, el control del riesgo asumido dada la vocación inversora de los mismos gracias a la diversificación de los activos que supone su gestión. El concepto de diversificación surge de la idea de cómo gestionar el riesgo. Henry Markowitz, en su Portfolio Selection de 1952 ya comenta la posibilidad de obtener un menor nivel de riesgo a través de una adecuada selección de activos en los que invertir cuyas varianzas y covarianzas favorecen la disminución del riesgo global de la cartera debido a que aunque la varianza, por su expresión va a ser siempre positiva, las covarianzas pueden ser tanto positivas como negativas en función de la relación existente entre los distintos títulos (s y q). n rrrr n i q q s s sq    1 ))((  cartera laen invierte se que losen activos de número el siendo n Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 19 Es decir que, gracias a la diversificación, el riesgo de la cartera es menor que la media de los riesgos de cada uno de los títulos individuales en los que invierte. Este fenómeno se debe a que el riesgo total de la cartera está definido por dos componentes, uno que se refiere a las características propias de cada título y el cual puede reducirse mediante la incorporación de otros títulos cuyas correlaciones son negativas (riesgo específico), y otro que depende de circunstancias que afectan a todos los títulos por igual y que no puede disminuir (riesgo sistemático o de mercado). La complejidad del modelo de Markowitz para calcular el riesgo total de la cartera (Matriz de Varianzas y Covarianzas) y la metodología empleada para la optimización del binomio rentabilidad-riesgo fueron rebatidas y mejoradas por el modelo de mercado de William F. Sharpe (1963), cuya aportación a la teoría de la gestión de carteras se basó en la idea de expresar de forma global cada uno de los comportamientos de los títulos en los que la cartera invierte como el comportamiento del índice de referencia (benchmark) que representa el mercado financiero en el que operan. Este hecho se justifica, además, por la mayor importancia que tiene el riesgo de mercado de la cartera con respecto al riesgo específico ya que si la cartera está bien diversificada, el riesgo de la cartera vendrá definido por el riesgo de mercado 11 . 4. GESTIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN Como se ha comentado en el apartado anterior, el binomio rentabilidad-riesgo viene determinado por los activos en los que invierte la cartera. Por tanto, la tarea del gestor es determinar adecuadamente cuáles van a ser esos activos y sus proporciones de acuerdo a la vocación inversora de los fondos. Una vez determinados los elementos anteriores, el gestor puede optar por gestionar las carteras bien de forma pasiva o bien de forma activa. Estas alternativas de gestión presentan dos diferencias fundamentales. La gestión pasiva se ciñe únicamente a la elección de los benchmarks, es decir, su estilo de gestión es constante en el tiempo mientras que la gestión activa, además, 11 BREALEY, RICHARD A. (2010). Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 20 implica la adecuación de la cartera a las distintas circunstancias del mercado aprovechándolas en su beneficio. De esta primera diferencia es consecuencia directa la segunda. La gestión pasiva obtendrá una rentabilidad similar a la del benchmark replicado siendo ésta ligeramente inferior debido al efecto de las comisiones aplicadas y de la capacidad de la cartera formada para replicar al índice de mercado (Tracking Error). La gestión activa, por su parte, sí que puede dar lugar a rentabilidades superiores a las conseguidas por el benchmark seguido siempre y cuando la gestión se haya realizado correctamente. Esta capacidad de adaptación de la cartera por parte del gestor se pone de manifiesto bien variando los porcentajes de inversión de cada una de las clases de activos (habilidad de sincronización con el mercado o market timing) o bien variando los porcentajes de inversión de los distintos títulos (habilidad de selección por parte del gestor o stock picking) en los que se invierte. Pese a que estas habilidades tienen efecto tanto cuando se aplican a los activos de renta fija como a los de renta variable, el efecto se manifiesta principalmente cuando se lleva a cabo en estos últimos. Por todas estas razones, es clave analizar el estilo de gestión de las carteras, sobre todo en aquellas en las que se realiza gestión activa, para así poder comprobar que la labor de los gestores aporta valor añadido a la inversión realizada. 5. METODOLOGÍA APLICADA El estudio empírico a realizar va a permitir determinar si las habilidades tanto de sincronización como de selección llevadas a cabo por el gestor aportan valor añadido a los inversores. Para ello, la metodología empleada va a combinar la teoría propuesta por Sharpe en el artículo “Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement” (1992) y las correspondientes incorporaciones de De Roon, Nijman y ter Horst en el artículo “Evaluating style analysis” (2004). Esta combinación de teorías explica la rentabilidad obtenida por una cartera a partir de la suma de las rentabilidades alcanzadas por cada uno de los activos financieros en los que invierte la cartera, Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 21 ponderados en función de su importancia en la misma. El modelo genérico para llevar a cabo un análisis de estilos de gestión es el siguiente: n1,2,...,icon 0y 1con ... 1 22110    i n iitnnp RRRR  La ecuación anterior hace referencia a la obtención de la rentabilidad de la cartera ( p R ), donde las i  representan los porcentajes de inversión en los distintos activos financieros, i R sus correspondientes rentabilidades y el término 0  hace referencia a las habilidades del gestor para obtener una rentabilidad superior a la obtenida por la ponderación de los distintos tipos de activos en los que invierte. Si 0  es positiva, el gestor de la cartera habrá sido capaz de batir al mercado mientras que si por el contrario 0  es negativa, no lo habrá sido. Por su parte, t  reúne toda la información que el resto de los parámetros que determinan la rentabilidad del fondo de inversión p no han sido capaces de capturar. Por tanto, el estilo de gestión de los fondos de inversión viene determinado por las i  que mejor explican su rentabilidad. Para poder llevar acabo el estilo de gestión es necesario contar con las rentabilidades de cada una de las clases de activos durante un periodo de tiempo analizado (en este estudio desde el 30 de junio de 1999 hasta el 30 de diciembre de 2011). El análisis será tanto mejor conforme mayor sea la independencia y representatividad de cada uno de los índices de referencia 12 . Posteriormente, se analizará el estilo de inversión de estas carteras en distintos periodos de tiempo para comprobar si efectivamente los porcentajes de inversión en los distintos tipos de activos se han ido ajustando a las diferentes situaciones del mercado (Time-Varying Beta) y si la gestión activa realizada por el gestor ha conseguido adecuarse de tal forma que las bajadas en la rentabilidad hayan sido menos agresivas o incluso positivas y las subidas más importantes que las del propio mercado de referencia. 12 Matallín y Fernández (1999) Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 22 6. BASE DE DATOS Y MUESTRA UTILIZADA Para llevar a cabo el análisis se han tomado como muestra los 188 FI de renta variable Euro comercializados en España en el periodo comprendido entre el 30 de junio de 1999 y el 30 de diciembre de 2011. La base de datos utilizada no tiene sesgo de supervivencia dado que incluye fondos que han podido desaparecer a lo largo del horizonte temporal de estudio. Estos datos fueron proporcionados por el supervisor del mercado español, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Para realizar el análisis de estilo de gestión, se calculan en primer lugar las rentabilidades brutas mensuales de cada uno de los fondos. Para ello, se toman sus valores liquidativos mensuales (RN) correspondientes al último día hábil de cada mes 13 . Dichos valores liquidativos y por tanto la rentabilidad obtenida a través de ellos es una rentabilidad neta dado que tiene en cuenta el efecto de las comisiones 14 (c). Por tanto, hay que eliminar ese impacto para hallar las rentabilidades brutas (RB) que son las necesarias para realizar la posterior selección del benchmark. De este modo, se compararán las rentabilidades brutas obtenidas de los fondos con las de los benchmarks y así se podrá verificar que el modelo tiene poder explicativo y por tanto, está bien especificado. Para la obtención de la rentabilidad bruta se utiliza la siguiente expresión: c RN RB    1 1 1 Una vez halladas las rentabilidades brutas, el segundo paso es conocer cuál es el benchmark de referencia de cada uno de los fondos de inversión objeto de estudio. Dicha información se obtuvo de la base de datos de Morningstar (ver anexo I). Después de haber obtenido la información de referencia, se realizará un análisis de la correlación de los benchmarks más representativos de las diferentes clases de activos que pueden formar parte de las carteras de los fondos de inversión de renta variable Euro que cumplan con las condiciones de independencia, exclusividad e 13 Se considera como día hábil aquel que no sea ni fin de semana ni festivo. 14 Las comisiones que se han tenido en cuenta para la obtención de la rentabilidad bruta de los fondos de inversión son las comisiones de gestión (sobre patrimonio) y de depósito. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 23 exhaustividad impuestas por Sharpe (1992). En el caso particular de estos fondos, los índices de referencia van a ser los referidos a los mercados de RV, RF y activos líquidos (Cash). De este modo, la rentabilidad de los fondos de renta variable Euro va a quedar definida de la siguiente manera de acuerdo a la metodología empleada: 0y 0,0y 1con 0   CASHRFRVCASHRFRV tCASHCASHRFRFRVRVpRRRR   Por último, se realizará el análisis de estilos de los fondos de inversión de renta variable Euro para todo el horizonte temporal así como para diferentes subperiodos de tiempo que permitirán discriminar entre las distintas fases de los mercados de renta variable por ser éstos los que explican mayoritariamente la rentabilidad alcanzada por este tipo de fondos (la proporción de inversión en RV de estos fondos es como mínimo del 75%). 7. RESULTADOS La Tabla 4 muestra unas estadísticas descriptivas anuales sobre el volumen de patrimonio gestionado, el número de partícipes y el número de fondos que componen la muestra analizada durante el periodo 1999-2011. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 24 Tabla 4. Estadísticos descriptivos. Patrimonio gestionado Partícipes Número de fondos dic-99 206.195.724 8.012.123 2.153 dic-00 182.842.394 7.655.441 2.425 dic-01 177.849.237 7.448.815 2.540 dic-02 170.814.002 7.142.193 2.487 dic-03 197.856.886 7.731.354 2.623 dic-04 219.730.511 8.148.140 2.654 dic-05 245.886.803 8.477.425 2.616 dic-06 254.306.384 8.819.809 2.794 dic-07 238.698.641 8.264.240 3.051 dic-08 167.654.923 6.147.542 2.505 dic-09 162.566.623 5.608.725 1.926 dic-10 138.079.779 5.320.522 2.345 dic-11 127.771.909 4.922.063 2.670 Fuente: Elaboración propia en base a datos de INVERCO. La Tabla 5 muestra los resultados del estudio de las correlaciones de los benchmarks inicialmente seleccionados como posibles representantes de las tres grandes clases de activos (renta variable, renta fija y liquidez). Concretamente, de renta variable se consideraron los benchmarks EuroStoxx 50 e Ibex35 (información obtenida de la base de datos Datastream), para la renta fija se utilizaron la Deuda Pública a 5 y 3 años y las Letras del Tesoro a 1 año (información obtenida de la base de datos de AFI) y para los activos líquidos se consideraron las Repos a 1 día sobre las Letras del tesoro (información obtenida de la base de datos de AFI). Los índices seleccionados que van a permitir el análisis del estilo de gestión de los FIM de RV Euro son el Euro Stoxx 50, la Deuda Pública Española a 3 años y las Letras del Tesoro a 1 año respectivamente. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 25 Tabla 5. Correlaciones de las distintas alternativas de índices de referencia para los diferentes mercados. Euro Stoxx 50 Ibex 35 Deuda Pública a 5 años Deuda Pública a 3 años Letras del Tesoro a 1 año Cash Euro Stoxx 50 1 ,870** -,195* -,198* -,188* -,167* Ibex 35 1 -0,03 -0,038 -0,045 -0,134 Deuda Pública a 5 años 1 ,976** ,826** 0,071 Deuda Pública a 3 años 1 ,860** 0,099 Letras del Tesoro a 1 año 1 ,271** Cash 1 **. La correlación es significativa en el nivel 0,01 (2 colas). **. La correlación es significativa en el nivel 0,05 (2 colas). Fuente: Elaboración propia en base a datos de la CNMV. El Euro Stoxx 50 es un índice de referencia formado por las 50 empresas que cotizan en los mercados de valores de la Zona Euro y que mayor capitalización bursátil y liquidez presentan. El 38,83% de los 188 FIM RV Euro analizados lo toman como referencia (ver anexo I). Este porcentaje es menor de lo que debiera esperarse porque en abril del año 2009, la CNMV modificó las denominaciones de las vocaciones inversoras de los fondos afectando ésta a los FIM de RV Euro ya que se incluyeron como tal los FIM de RV Nacional. Pese a este porcentaje, el Gráfico 5 muestra evidencias suficientes sobre la similitud entre las rentabilidades alcanzadas por el Euro Stoxx 50 y los FIM de RV Euro. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 32 Horizonte Completo Horizonte Bajista (1) Horizonte Alcista Horizonte Bajista (2) Horizonte Completo Horizonte Bajista (1) Horizonte Alcista Horizonte Bajista (2) F77 100% 100% 97,30% 99,20% F115 89,90% - 92,50% 87,40% F78 77,00% 81,10% - - F116 95,70% 94,90% 90,80% - F79 99,20% - 91,80% 100% F117 76,20% 65,80% 70,60% 85,00% F80 100% 100% 98,80% 100% F118 100% 99,90% 99,10% - F81 100% 100% 100% 100% F119 55,10% 67,10% - - F82 100% 100% 98,40% - F120 100% 100% 98,60% - F83 91,00% 96,10% 77,20% 99,50% F121 100% - - - F84 100% - - - F122 97,80% 100% 92,20% 98,20% F85 54,90% - 54,20% - F123 66,40% 64,80% - - F86 72,20% - 62,20% 78,40% F124 86,40% - 99,30% 88,10% F87 62,80% 59,60% - - F125 81,10% - - - F88 88,80% - - - F126 95,40% 94,50% 99,70% 98,20% F89 91,50% 90,00% 91,30% 93,00% F127 83,50% 83,90% - - F90 89,00% - 91,90% 86,90% F128 40,30% - - - F91 89,90% - - - F129 90,90% 91,00% - - F92 76,40% 70,90% - - F130 77,50% - 80,30% 77,00% F93 78,60% 89,20% 91,70% 64,10% F131 66,10% - - - F94 89,00% - - - F132 84,30% - - - F95 89,70% 96,00% 80,30% - F133 80,90% - 74,30% 81,50% F96 79,80% - - - F134 89,70% - - 89,60% F97 97,20% 88,00% 96,90% 100% F135 100% - 100% 100% F98 95,40% 95,30% 96,20% 94,10% F136 93,50% - 93,60% - F99 100% 99,60% 98,90% - F137 83,80% - - - F100 89,00% - - - F138 100% - - - F101 77,50% 72,90% - - F139 100% - - - F102 86,00% - - - F140 100% - - - F103 82,10% - 92,90% 77,00% F141 95,00% - - - F104 34,70% - - - F142 85,70% - - 85,30% F105 100% 100% 100% 100% F143 99,20% - - - F106 89,90% - - - F144 83,90% - 90,10% 81,00% F107 79,30% 82,00% - - F145 86,60% - 86,30% 84,60% F108 70,90% - - - F146 83,90% - - - F109 100% - 98,10% 100% F147 100% - - - F110 93,00% 98,20% 93,60% 94,50% F148 100% - 98,40% - F111 90,00% 85,00% - - F149 57,70% - - - F112 100% - - - F150 84,70% - - - F113 9,30% - - - F151 100% - - - F114 100% - - - F152 77,80% - 86,60% - Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 33 Horizonte Completo Horizonte Bajista (1) Horizonte Alcista Horizonte Bajista (2) Horizonte Completo Horizonte Bajista (1) Horizonte Alcista Horizonte Bajista (2) F153 100% - 95,50% - F171 80,20% - - - F154 78,50% - - - F172 100% - - - F155 88,70% - 78,40% 92,50% F173 87,60% - - - F156 93,70% - 94,50% - F174 79,70% - - - F157 100% - 100% 100% F175 100% - - - F158 64,30% - 65,50% 64,20% F176 100% - - 100% F159 61,50% - 61,50% - F177 85,30% - - 84,80% F160 100% - 100% 100% F178 97,60% - - 97,60% F161 92,70% - - - F179 100% - - - F162 41,20% - - 40,20% F180 100% - - 100% F163 100% - 100% 100% F181 70,20% - - 70,20% F164 80,20% - 91,10% 79,20% F182 100% - - 100% F165 100% - 100% 100% F183 95,50% - - 95,50% F166 76,50% - 78,40% 73,90% F184 75,90% - - 75,90% F167 82,60% - 76,90% 82,60% F185 94,60% - - - F168 82,10% - 85,30% 81,70% F186 81,60% - - - F169 100% - - - F187 100% - - - F170 77,70% - - - F188 51,40% - - - Para la elaboración de la Tabla 8 se han considerado tres periodos diferentes: el primero abarca el periodo comprendido entre el 28 de abril de 2000 y el 31 de marzo de 2003 (ver anexo II), el segundo comprende el lapso temporal entre el 30 de abril de 2003 y el 28 de diciembre de 2007 (ver anexo III) y el tercero contiene los porcentajes de inversión entre el 31 de enero de 2008 y el 30 de diciembre de 2011 (ver anexo IV). La justificación de la elección de los distintos subperiodos de tiempo se fundamenta en que cada uno de estos subperiodos refleja las diferentes etapas del mercado de RV que se han comentado anteriormente en este apartado. Debido a la limitación en el número de observaciones que presenta el subperiodo comprendido entre el 30 de junio de 1999 y el 28 de abril de 2000 (inferior a 30), no se ha tenido en cuenta para la estimación de sus correspondientes betas dado que las estimaciones no serían robustas. Otra consideración a tener en cuenta es que hay un determinado número de fondos, como por ejemplo el fondo número 6, el 14 o el 28, que en la Tabla 8 aparecen Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 34 en el horizonte completo pero que sin embargo no lo hacen en ninguno de los otros periodos. Esta situación es debida a que hay fondos concretos en los que las rentabilidades mensuales no alcanzan el número de observaciones suficientes en los subperiodos de tiempo (muestra inferior a 30 observaciones) y por lo tanto no se han tenido en cuenta para la estimación. En el periodo global, estos fondos estiman valores de  atípicos (Tabla 7). En muchos de los casos, RV  toma valores próximos a 1 quedando RF  y Cash  en un segundo plano muy residual y también se dan otros casos en los que RV  y Cash  tienen proporciones importantes en la cartera y RF  es igual a 0. Se observa también que las proporciones medias de inversión en RV obtenidas en cada uno de los subperiodos de tiempo: bajista (ver anexo II), alcista (ver anexo III) y de nuevo bajista (ver anexo IV), son 86,29%, 87,63% y 88,48% respectivamente. En el primer cambio de tendencia, los gestores aumentan la exposición en el mercado de RV anticipando la tendencia alcista del mismo y realizando por tanto una adecuada gestión activa de los fondos. Sin embargo, no ocurre lo mismo en el segundo cambio. Los gestores, en media, siguen aumentado la exposición a la RV cuando en realidad deberían reducirla dada la tendencia bajista que experimentó el mercado posteriormente. 8. CONCLUSIONES La creciente incorporación de los fondos de inversión en el mercado español posibilita la realización de distintos estudios sobre los mismos. En concreto, este trabajo recoge los resultados obtenidos por los FIM de RV Euro a través de la aplicación del análisis de estilos propuesto por Sharpe (1992). Este análisis se basa en la capacidad de explicación de la rentabilidad conseguida por los fondos de inversión que tienen las distintas proporciones de los activos financieros que definen estos fondos. Los estilos estimados resultantes son consistentes con la clasificación realizada de acuerdo a la composición de los FIM de RV Euro. El 84% de los fondos supera el 75% de inversión en RV en el horizonte temporal completo. En media, los porcentajes de inversión en RV, RF y Cash son 85%, 5% y 10% respectivamente 18 . 18 Base de datos de elaboración propia en base a datos de la CNMV. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 35 Es fundamental para la adecuada realización del análisis de estilos de gestión de los fondos, conocer cuáles son los benchmarks que mejor se ajustan a la performance de los fondos analizados puesto que cuanto mayor sea la capacidad explicativa de las variables seleccionadas, mayor será la exactitud con la que se podrá determinar cuan beneficiosa o perjudicial ha sido la actuación del gestor ( 0  ), es decir, el valor añadido que ha sido capaz de aportar al proceso de gestión y por tanto a los inversores. La RV, además de ser fundamental en los fondos analizados debido al porcentaje de inversión que supone en la cartera, es la clase de activo que mejor permite capturar las habilidades de sincronización y selección, las cuales marcan la diferencia entre la información que aporta el estudio de las rentabilidades pasadas alcanzadas por los fondos y el análisis de estilo de gestión de los mismos. Las rentabilidades pasadas obtenidas por los fondos permiten conseguir una idea global del comportamiento del fondo a lo largo del tiempo, sin embargo no garantizan que ese comportamiento se vaya a mantener en el futuro. Por su parte, el análisis de estilo proporciona información sobre la capacidad del gestor para adaptarse a las particularidades del mercado lo cual es importante ya que el inversor obtiene información adicional sobre la profesionalidad del gestor que está detrás del fondo, siendo esta información muy valiosa porque ofrece garantías sobre su comportamiento en el futuro. En el periodo 2000-2011, pese a existir tendencias mayoritariamente claras, no todos los fondos se han comportado de acuerdo a las expectativas del momento, es decir, la gestión activa realizada por parte del gestor en algunos de los casos ha sido exitosa mientras que en otros ha fracasado. El cambio de tendencia ocurrido entre 2003 y 2007 fue especialmente bien gestionado por los fondos 5, 31 y 45, los cuales aumentaron su exposición a la RV en un 22,73%, 33,38% y 24,18% respectivamente mientras que los fondos 46, 83 y 95 la redujeron en torno a un 20%. En el último cambio de tendencia ocurrido entre 2007 y 2011 se observa una propensión al incremento en la proporción de RV cuando en realidad lo correcto hubiese sido lo contrario. Pese a esta generalización, fondos como el 4, 93 y 103 reducen su exposición en un 14,20%, 17,12% y 30,10% respectivamente. Por su parte, los fondos 40, 56 y 83 la aumentan en un 44,70%, 27,48% y 28,89% respectivamente, advirtiéndose por tanto Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 36 una gran brecha entre los mejores y los peores resultados logrados en este último subperiodo. Una vez analizada la habilidad que han presentado los gestores en la ejecución de la gestión activa de los fondos, hay que evaluar si han sido capaces de superar las rentabilidades obtenidas por el mercado de acuerdo al trabajo de De Roon et al. (2004). El Gráfico 6 muestra el número de fondos en función de la rentabilidad mensual ( 0  ) que los gestores han obtenido por encima de la del mercado. Gráfico 6. Rentabilidad mensual asociada a la gestión activa de los FIM de RV Euro. Fuente: Elaboración propia en base a datos de la CNMV. El 38,82% de los gestores de los fondos consiguieron batir al mercado en el periodo 2000-2003 con una media del 0,27% mensual. El 93,18% lo superaron con un valor promedio del 0,36% mensual en 2003-2007 y por último, el 87,84% lo vencieron con una media del 0,32% mensual en el periodo 2007-2011. A simple vista puede parecer que todos los gestores, en mayor o menor medida, han sido capaces de aportar valor añadido a la gestión de las carteras. Sin embargo, en este trabajo no se ha tenido en cuenta el efecto que tienen las comisiones en la capacidad de los gestores de batir al mercado. Este impacto afecta de tal forma que la rentabilidad conseguida por encima de la del mercado ( 0  ) es mayor que la que cabría esperar realmente ya que esta 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Mayor -1% Entre -1% y -0,5% Entre -0,5% y 0% Entre 0% y 0,2% Entre 0,2% y 0,4% Entre 0,4% y 0,6% Entre 0,6% y 0,8% Más 0,8% Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 37 rentabilidad está penalizada por las comisiones cobradas por el gestor tanto en concepto de beneficio por el trabajo desempeñado como por las necesarias para poder operar en los distintos mercados. Además, la habilidad del gestor para superar la rentabilidad alcanzada por los índice de referencia será tanto menor conforme la ineficiencia de los benchmarks utilizados aumente. A través de todo el análisis elaborado, se ha podido comprobar cómo este producto ha ido evolucionando y ganando cuota de mercado con el paso de los años. Este crecimiento inicialmente exponencial y más o menos estable a lo largo del tiempo, nos ha llevado a la cuestión de cuán bien gestionado está este tipo de producto que se encuentra entre los preferidos por los españoles a la hora de invertir. En el caso particular de los FIM de RV Euro, se ha aportado información sobre su estilo de gestión global durante el periodo 1999-2011 y, debido a la importancia del mercado de RV en este tipo de fondos, sobre el estilo de gestión de la RV en diferentes subperiodos de tiempo que han estado marcados por distintas circunstancias que han afectado a los mercados financieros y por lo tanto a las rentabilidades obtenidas por los fondos. De esta forma, se ha podido determinar cuan favorables o perjudiciales han sido las habilidades de los gestores para batir al mercado y por lo tanto el valor añadido que han aportado a la gestión. Análisis del estilo de gestión de los fondos de inversión de renta variable Euro Sara Portero Megino 38 9. 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