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Trabajo Fin de Grado DESEMPEÑO MEDIOAMBIENTAL Y FINANCIERO: ANÁLISIS DEL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL. Alex Segura Enguix Director Dr. Eduardo Ortas Fredes Facultad de Empresa y Gestión Pública 2013-2014 ÍNDICE 1. INTRODUCCIÓN ...................................................................................... 6 1.1. Objetivos ................................................................................................. 7 1.2. Relevancia y aplicabilidad del trabajo .................................................... 8 1.3. Estructura del trabajo .............................................................................. 8 2. MARCO TEÓRICO ................................................................................... 9 2.1. Teoría del Stakeholder ............................................................................ 9 2.2. Teoría del Stakeholder versus Teoría del Stockholder y Teoría de Agencia ........................................................................................................... 12 2.3. Revisión de los trabajos previos en el área ........................................... 14 3. METODOLOGÍA E HIPÓTESIS ............................................................ 17 3.1. Hipótesis 1: Incidencia del desempeño medioambiental empresarial sobre la rentabilidad de mercado. ................................................................... 17 3.2. Hipótesis 2: Incidencia del desempeño medioambiental empresarial sobre el riesgo de las empresas. ...................................................................... 18 3.3. Hipótesis 3: Incidencia de la rentabilidad de la empresa sobre su grado de desempeño medioambiental. ...................................................................... 18 3.4. Hipótesis 4: Incidencia del riesgo de mercado de la empresa sobre su grado de desempeño medioambiental. ............................................................ 19 4. ALCANCE DE LA MUESTRA .............................................................. 21 5. ANÁLISIS EMPÍRICO ............................................................................ 24 5.1. Incidencia del desempeño medioambiental empresarial sobre la rentabilidad. .................................................................................................... 24 5.2. Incidencia del desempeño medioambiental empresarial sobre el riesgo de las empresas. ................................................................................................... 27 5.3. Incidencia de la rentabilidad de la empresa sobre su grado de desempeño medioambiental. .............................................................................................. 29 5.4. Incidencia del riesgo de mercado de la empresa sobre su grado de desempeño medioambiental. ........................................................................... 33 6. CONCLUSIONES .................................................................................... 37 6.1. Limitaciones del trabajo y mejoras ....................................................... 38 7. ANEXOS .................................................................................................. 40 7.1. Empresas analizadas clasificadas por sector económico ...................... 40 7.2. Indicadores GRI .................................................................................... 42 8. REFERENCIAS ....................................................................................... 45 SUMARIO DE ABREVIATURAS  TA → Teoría de Agencia  TEN → Teoría Económica Neoclásica  RSC → Responsabilidad Social Corporativa  GRI → Global Reporting Initiative  I+D → Investigación y Desarrollo  MED → Medición de la transparencia medioambiental  ONGs → Organizaciones no Gubernamentales  CORE → Principales indicadores medioambientales  RENT → Rentabilidad  RISK → Riesgo.  TRO → Teoría de los Recursos Ociosos  TS → Teoría del Stakeholder ÍNDICE DE TABLAS Tabla 4.1: Análisis descriptivo de la rentabilidad .......................................................... 21 Tabla 4.2: Análisis descriptivo del riesgo ...................................................................... 22 Tabla 5.1.1: Estimadores de la hipótesis 1 para año 2011 .............................................. 24 Tabla 5.1.2: Estimadores de la hipótesis 1 para año 2012 .............................................. 26 Tabla 5.2.1: Estimadores de la hipótesis 2 para año 2011 .............................................. 27 Tabla 5.2.2: Estimadores de la hipótesis 2 para año 2012 .............................................. 28 Tabla 5.3.1: Estimadores de la hipótesis 3 para año 2011 .............................................. 30 Tabla 5.3.2: Estimadores de la hipótesis 3 para año 2012 .............................................. 31 Tabla 5.4.1: Estimadores de la hipótesis 4 para año 2011 .............................................. 33 Tabla 5.4.2: Estimadores de la hipótesis 4 para año 2012 .............................................. 35 Tabla 7.1.1. Listado de empresas y sector de 2011 ........................................................ 40 Tabla 7.1.2. Listado de empresas de 2012 que no están en el 2011. .............................. 41 6 1. INTRODUCCIÓN La Teoría Económica Neoclásica (TEN) revela que el único objetivo de las organizaciones empresariales consiste en la maximización de su valor de mercado. Bajo la citada teoría la única responsabilidad de la empresa es maximizar el nivel de beneficios, siempre de acuerdo a la normativa legal existente (Friedman, 1962). Sin embargo, dada la creciente complejidad de los mercados financieros, la TEN ha sido ampliamente criticada en el mundo académico y profesional de forma que autores como Freeman (1984) indican que ofrece una visión sesgada y reducida de la actividad empresarial. Asimismo, en los últimos años se aprecia una creciente importancia y reconocimiento de los factores sociales y medioambientales (como por ejemplo la firma del Protocolo de Kioto) derivados de las actuaciones empresariales. Específicamente, se ha observado una transición en la concienciación social y colectiva acerca de los términos “sostenibilidad” o “desarrollo sostenible”, entendido éstos como el aprovechamiento, uso y disfrute de los recursos al alcance de la sociedad que permiten un consumo sostenible en el largo plazo de manera que las siguientes generaciones puedan también disponer de ellos. En este contexto, surge el movimiento de la Responsabilidad Social Corporativa (RSC), la cual promueve la modificación de códigos de conducta empresariales para que éstas identifiquen y satisfagan las principales necesidades, no solamente de los accionistas, sino también de todos los grupos de interés (también denominados Stakeholders) con los que interactúan. En ocasiones el concepto de RSC se asocia únicamente con aspectos relacionados con la contaminación, polución, residuos nucleares u otros elementos nocivos para el medio ambiente. Este aspecto se debe, en gran parte, a los recientes escándalos medioambientales con gran repercusión a nivel mundial donde se han implicado empresas como BP (desastre natural en el golfo de México) entre otras. Sin embargo, el concepto de RSC es sustancialmente más amplio e incluye elementos sociales como: a) remuneraciones justas a la plantilla laboral de la empresa; b) respeto por los trabajadores; c) flexibilidad laboral; y, d) actuaciones sociales como inserción en la empresa de trabajadores en riesgo de exclusión, entre otros. 7 De este modo, cada vez son más las organizaciones empresariales que basan sus objetivos y política estratégica teniendo en cuenta criterios de RSC, experimentado de este modo una transición desde un modelo de negocio basado en fundamentos neoclásicos hacia otro con cariz integrador. Es destacable el hecho de que este cambio organizativo ha tenido un impacto, a nivel mundial, sobre la información que las empresas divulgan. Bajo el paraguas del modelo neoclásico, los accionistas disponían, entre otros, de la información financiera emitida por la empresa como: a) balance; b) cuenta de pérdidas y ganancias; c) estado de flujos de efectivo en grandes empresas; y, d) memoria, para evaluar la consecución de los objetivos empresariales. Sin embargo, la información financiera clásica no comprende los impactos que la actividad empresarial genera sobre el medioambiente, el contexto social, y otras externalidades hacia los Stakeholders. Sin embargo, durante la última década se ha apreciado un gran interés por parte de las empresas en divulgar información de corte social y medioambiental. Con ánimo de homogeneizar este tipo de información nace la Global Reporting Initiative (GRI), organización que promulga una serie de criterios para registrar la información social y medioambiental y hacerla comparable entre empresas y sectores de actividad en un contexto internacional. De este modo, los inversores disponen de un mayor volumen de información corporativa para establecer sus políticas de inversión. Sin embargo, la utilidad y utilización de esta información no convencional para estrategias de inversión así como el impacto que genera sobre el precio de mercado de la empresa abre un abanico de posibilidades de estudio muy interesantes. Sobre la base de esta consideración se basan los objetivos del presente trabajo. 1.1.Objetivos El objetivo del trabajo consiste en analizar la posible relación entre la transparencia de las empresas en materia de RSC (medida a través del grado de divulgación de información medioambiental) y su desempeño financiero. Para ello se analiza el mercado de valores español. Concretamente, se analiza esta posible relación en las empresas que cotizan en el mercado continuo. Es importante destacar que el presente trabajo se debe contextualizar en un entorno de crisis económica, por lo que además de intentar comprobar la existencia o no de una relación entre el desempeño financiero y la divulgación de información de sostenibilidad, se intentará determinar si los hábitos de 8 inversión han variado, facilitando un incremento de valor de cotización a las empresas más transparentes, o por el contrario, los inversores consideran la divulgación de información medioambiental como un gasto superfluo con escaso impacto en la generación de flujos de caja futuros por parte de la empresa. Asimismo, en el presente trabajo se va a contrastar la citada relación en su doble dirección, sin establecer a priori ninguna relación de facto. De este modo, el trabajo presenta una información más coherente y completa de la realidad a estudiar. Finalmente, es interesante mencionar que se utilizan tanto rendimiento de mercado como medidas de riesgo financiero para medir el desempeño financiero de las diferentes empresas, aspecto que dotará a los resultados de una mayor robustez. 1.2.Relevancia y aplicabilidad del trabajo Los resultados del presente trabajo pretender ser de gran relevancia para la gestión empresarial, especialmente en el ámbito de la toma de decisiones. El trabajo tiene también interesantes implicaciones para procesos de evaluación del desempeño medioambiental que los diferentes Stakeholders realizan sobre las empresas que configuran el mercado de valores español. Por otro lado, el trabajo también permite su posterior aplicabilidad mediante otros métodos o aplicación en otros mercados, tanto desarrollados como emergentes. De este modo, las posibilidades de trabajos posteriores en el área resultan de gran interés. 1.3.Estructura del trabajo El trabajo se estructurará del siguiente modo. En el siguiente epígrafe se presenta el marco teórico, donde se revisan los principales postulados de la Teoría del Stakeholder (TS). Se realizará, además, un análisis de trabajos previos en el área, de los cuales se extraerán las principales conclusiones. Este proceso permitirá motivar y plantear las hipótesis del trabajo. En el tercer epígrafe se presenta la metodología utilizada en el trabajo empírico. El cuarto apartado comprende los principales resultados obtenidos así como su discusión. Finalmente, se presentarán las principales conclusiones, indicando también las implicaciones y limitaciones del trabajo. 9 2. MARCO TEÓRICO 2.1.Teoría del Stakeholder El estudio del presente trabajo se basará en la TS, cuyo artífice y aplicación al contexto empresarial se considera a Edward Freeman, aunque debe tenerse en cuenta que en su formulación inicial participaron otros autores con una orientación filosófica basada en principios morales y éticos. Bajo la perspectiva de la TS, se define al Stakeholder como todo agente que pueda afectar o se pueda ver afectado por la actuación de la empresa. De este modo, los principales Stakeholders con los que interactúa la empresa son:  Accionistas  Proveedores  Clientes  Empleados  Administraciones públicas  Organizaciones no Gubernamentales (ONGs)  El medioambiente  La sociedad y comunidad local La TS indica que la empresa no es una entidad dedicada en exclusiva a satisfacer intereses económicos, al contrario que la doctrina indicada por la TEN. A continuación se muestran un par de afirmaciones que resumen la razón de ser de la TS:  Freeman (2008) enunció: (…) ¿La maximización de los beneficios es la meta o el propósito de la empresa? Por supuesto que no. Yo creo que esto es el resultado de una empresa bien gestionada, y la TS es una idea de lo que significa ser bien administrado.  Wood (2008) afirmó: (…) Las empresas que no puedan obtener beneficios de forma legal, ética y responsable no merecen sobrevivir, ni pueden permitirse el lujo de poner en peligro nuestro planeta. Las empresas no deben tratar a los Stakeholders como otro mero factor de producción. 16 RSC en empresas norteamericanas en los primeros años del siglo XXI y pertenecientes a diversos sectores económicos. El estudio se centra en la satisfacción del consumidor, y demuestra que si ésta es elevada, el valor de mercado se ve incrementado. Sin embargo, debe estar correspondida con una visión e inversión en I+D importante, porque si no los inversores no observan viabilidad a la empresa en el largo plazo. Estos autores indican también que muchas empresas que han obtenido mayores rentabilidades, han sido capaces de integrar la RSC en la estrategia de la empresa. Barnett y Salomon (2006) estudian la relación entre el valor de mercado y la RSC de diversas empresas americanas de diversos sectores económicos. Separan diversas variables relacionadas con la RSC y distinguen entre responsabilidad social en general (es decir, actuaciones de la empresa que repercuten en el entorno local), y por otro lado, se estudia la responsabilidad medioambiental y de equidad dentro de la plantilla laboral. En la primera variable obtienen resultados muy positivos, ya que a mayor implicación en la comunidad, mayor impacto positivo en el valor de mercado de la empresa. Por otro lado, con respecto al ámbito medioambiental y de los trabajadores se obtiene una relación negativa. También debe destacarse que si lo que se realiza es una política de responsabilidad medioambiental eficiente la relación vuelve a ser de tipo positivo. Moneva y Ortas (2010) analizan la relación entre el valor de mercado y el desempeño medioambiental de diversas empresas europeas. La muestra recoge datos desde el año 2004 al 2007. Se concluye que existe una relación positiva entre el valor de mercado y desempeño medioambiental. Basándose en la TS, se demuestra que la satisfacción de los grupos de interés tiene una repercusión positiva sobre el valor de mercado de las empresas. 17 3. METODOLOGÍA E HIPÓTESIS La metodología estadística que se utiliza en el apartado empírico consiste en la utilización de diferentes regresiones lineales, las cuales son estimadas a través del algoritmo de optimización de mínimos cuadrados ordinarios. A continuación se presentan las diferentes hipótesis del trabajo así como los modelos de regresión utilizados en cada una de ellas. 3.1. Hipótesis 1: Incidencia del desempeño medioambiental empresarial sobre la rentabilidad de mercado. En esta hipótesis se va a proceder a estudiar la relación existente entre el grado de transparencia medioambiental (medido a través del grado de divulgación de información medioambiental de las empresas) y la rentabilidad obtenida en los mercados de capitales. Esta hipótesis está alineada con la TS que se pretende contrastar en el trabajo y observar qué tipo de relación une ambas variables. Es decir, si existe una relación positiva se demostrarán las premisas de la TS mientras que si es negativa o no existe relación alguna entre ambas no podrá aceptarse la TS como determinante y probada. Si es negativa se evidenciará que los inversores consideran la divulgación de información medioambiental como un factor que afecta de forma negativa al rendimiento de su portfolio; mientras que si es independiente los inversores simplemente no tendrán en cuenta este factor en la toma de decisiones. Para ello se procederá a estimar los siguientes modelos de regresión lineal que vienen definidos por las siguientes ecuaciones:  RENTi,2011 = β1RENTi,2010 + β2RENTi,2009 + β3RENTi,2008 + β4RENTi,2007 + β5DMEDi,2011 + εi,t  RENTi,2012 = β1RENTi,2011 + β2RENTi,2010 + β3RENTi,2009 + β4RENTi,2008 + β5RENTi,2007 + β6DMEDi,2012 + εi,t Siendo “DMEDi” la variable que mide la transparencia en términos medioambientales de la empresa “i”. Esta variable se construye sobre la base del grado de divulgación medioambiental por parte de las empresas en sus memorias de sostenibilidad; RENTi, t representa la rentabilidad de mercado anualizada de la empresa “i” obtenida en el año “t”; los coeficientes β representan los parámetros a estimar; y, εi, t 18 hace referencia a la perturbación aleatoria de los modelos. Es interesante destacar que la inclusión de dos modelos referidos a años consecutivos para la variable dependiente dotará a los resultados de una mayor robustez. 3.2. Hipótesis 2: Incidencia del desempeño medioambiental empresarial sobre el riesgo de las empresas. En esta hipótesis se va a proceder a analizar si la divulgación de información medioambiental afecta al riesgo de mercado de las empresas, es decir, sobre la variabilidad o dispersión de sus rendimientos. Así, se pretende analizar si los inversores confían más en empresas que divulgan información medioambiental (relación positiva), o es al contrario, lo perciben como algo que crea inseguridad (relación negativa). Podría darse el caso de que ambas variables fuesen independientes, considerando por tanto los inversores que ambas empresas (empresas con alto/bajo grado de desempeño medioambiental) resultan inversiones con el mismo grado de riesgo. Para ello, se plantean las siguientes regresiones.  RISKi,2011 = β1RISKi,2010 + β2RISKi,2009 + β3RISKi,2008 + β4RISKi,2007 + β5DMEDi + εi,t  RISKi,2012 = β1RISKi,2011 + β2RISKi,2010 + β3RISKi,2009 + β4RISKi,2008 + β5RISKi,2007 + β6DMEDi + εi,t Siendo DMEDi la variable que mide la transparencia en términos medioambientales de la empresa “i”; RISKi,t representa el riesgo de mercado de la empresa “i” obtenida en el año “t”; los coeficientes β representan los parámetros a estimar; y, εi,t hace referencia a la perturbación aleatoria de los modelos. 3.3. Hipótesis 3: Incidencia de la rentabilidad de la empresa sobre su grado de desempeño medioambiental. Con esta hipótesis se analiza si el desempeño medioambiental de las empresas depende del rendimiento que estas generan en el mercado. En función de las premisas establecidas por la TEN, el principal objetivo de la empresa es la maximización del valor hacia el accionista, por lo que en principio solamente aquellas empresas que generen excedentes 19 de rentabilidad sobre la rentabilidad media esperada mejorarían su grado de desempeño medioambiental. Asimismo, es interesante tener en cuenta los principios establecidos por la Teoría de los Recursos Ociosos (TRO), la cual indica que aquellas empresas que generan recursos ociosos de forma sistemática pueden destinarlos a actuaciones filantrópicas como la divulgación de información medioambiental y obtener ciertos beneficios derivados de incrementar su reputación. Para contrastar esta hipótesis, se plantean las siguientes ecuaciones:  DMEDi,2011 = β1RENTi,2011 + β2RENTi,2010 + β3RENTi,2009 + β4RENTi,2008 + β5RENTi,2007 + εi,t  DMEDi,2012 = β1RENTi,2012 + β1RENTi,2011 + β2RENTi,2010 + β3RENTi,2009 + β4RENTi,2008 + β5RENTi,2007 + εi,t Siendo “DMEDi” la variable que mide la transparencia en términos medioambientales de la empresa “i”; RENTi,t representa la rentabilidad de mercado anualizada de la empresa “i” obtenida en el año “t”; los coeficientes β representan los parámetros a estimar; y, εi,t hace referencia a la perturbación aleatoria de los modelos. 3.4. Hipótesis 4: Incidencia del riesgo de mercado de la empresa sobre su grado de desempeño medioambiental. Bajo esta hipótesis se analiza la relación existente entre el grado de desempeño medioambiental y si éste varía con respecto al riesgo de mercado de las diferentes empresas. Si se establece una relación positiva entre las variables indicará que un mayor desempeño medioambiental provoca un incremento de la volatilidad de los títulos de las empresas en el mercado. Una posible explicación a este fenómeno consistiría en la apreciación por parte de los inversores que la divulgación de información medioambiental es un gasto añadido que puede comprometer el rendimiento futuro de la empresa y por tanto se produciría un incremento en la volatilidad de la misma. Si la relación observada es de carácter negativa, se podría concluir que a mayor grado de desempeño medioambiental las empresas obtienen menor dispersión en sus 20 rentabilidades, es decir menores niveles de riesgo. De este modo, se evidenciaría que la divulgación de información medioambiental otorga mayor seguridad a la inversión. Si la relación observada es no significativa indicaría que ambas variables no están relacionadas. Para contrastar esta hipótesis, se plantean las siguientes regresiones:  DMEDi,2011 = β1RISKi,2011 + β2RISKi,2010 + β3RISKi,2009 + β4RISKi,2008 + β5RISKi,2007 + εi,t  DMEDi,2012 = β1RISKi,2012 + β2RISKi,2011 + β3RISKi,2010 + β4RISKi,2009 + β5RISKi,2008 + β6RISKi,2007 + εi,t Siendo “DMEDi” la variable que mide la transparencia en términos medioambientales de la empresa “i”; RISKi,t representa la rentabilidad de mercado anualizada de la empresa “i” obtenida en el año “t”; los coeficientes β representan los parámetros a estimar; y, εi,t hace referencia a la perturbación aleatoria de los modelos. 21 4. CARACTERIZACIÓN DE LA MUESTRA En el presente trabajo se ha considerado como población objetivo a estudio todas las empresas que cotizan en el mercado continuo español. Concretamente, el análisis empírico se centra únicamente en aquellas empresas que divulgan información de carácter medioambiental en formato de memoria de sostenibilidad. Específicamente, 47 empresas fueron incluidas en la muestra (ver anexo). La medición de la transparencia medioambiental (DMED) ha sido medida a través de la composición de un índice sintético que revela el grado de divulgación medioambiental de las compañías. Concretamente, 17 indicadores principales medioambientales de la guía GRI G3 (ver anexo) fueron considerados para la creación del índice (DMED). Se asigna un valor de 1 si la empresa divulga información con respecto a ese indicador y 0 en caso contrario. De este modo, la suma de las puntuaciones de cada indicador para cada empresa servirá como proxy de la transparencia medioambiental. Por otro lado, el desempeño financiero de la empresa ha sido medido a través de su rentabilidad (RENT) y riesgo (RISK). Particularmente, RENT hace referencia a la rentabilidad anualizada de mercado para cada compañía. El parámetro RISK ha sido obtenido a través de la desviación estándar de las rentabilidades diarias de las diferentes empresas. Las tablas 4.1 y 4.2 resumen los principales estadísticos descriptivos de las variables utilizadas. Tabla 4.1: Análisis descriptivo de la rentabilidad DMED2012 RENT2007 RENT2008 RENT2009 RENT2010 RENT2011 RENT2012 Media 14.35000 0.006944 -0.447106 0.271993 -0.140380 -0.134471 -0.079304 Mediana 16.00000 0.032133 -0.490256 0.230677 -0.127020 0.136318 -0.060624 Máximo 17.00000 0.654688 -0.010296 1.023090 0.407588 0.360340 0.642279 Mínimo 6.000000 -0.408889 -0.823988 -0.201053 -0.565527 -0.488405 -0.728324 Des. Est. 3.285945 0.279606 0.198044 0.303769 0.235138 0.232334 0.308828 Asimetría -1.105075 0.726070 0.404722 0.810577 0.396070 0.249262 -0.135106 Curtosis 2.982477 2.706042 2.377441 3.013761 2.719342 2.111764 2.812826 Jarque-Bera 8.141781 3.658541 1.737966 4.380553 1.177090 1.729150 0.180082 P-valor 0.017062 0.160531 0.419378 0.111886 0.555134 0.421231 0.913894 Teniendo en cuenta que son 17 indicadores principales, una media de 14,35 indica que existen bastantes empresas en el año 2012 que cumplen con un elevado número de indicadores de transparencia medioambiental principales. Interesante resulta también 22 observar que existe al menos una empresa con sólo 6 indicadores de transparencia reportados, siendo ésta la que menor grado de transparencia medioambiental presenta. Se puede observar que la media de la rentabilidad de todos los años, exceptuando los años 2007 y 2009, este último en plena crisis, ha sido negativa. Esto es debido a que el año 2009 fue un año de tendencia alcista en el mercado bursátil, debido probablemente a la multitud de reformas estructurales llevadas a cabo desde el ámbito institucional y en el que las empresas situaron mucha confianza en que mejorarían la situación de crisis. Pasado ese período y observando que esas medidas no eran lo suficientemente efectivas (niveles de paro elevados, amplio payback en el cobro de las facturas por parte de las empresa, problemas graves en el mercado laboral, falta de crédito y liquidez, etc.) las rentabilidades se siguen resintiendo en términos de rendimiento. Llama poderosamente la atención también que el máximo de rentabilidad se observe en el año 2009, donde el título que ha obtenido mayor rentabilidad se ha incrementado en un 102% aproximadamente, valor muy elevado con respecto a otros años. El peor año ha sido el 2008, donde se obtiene la menor de la media de las rentabilidades y mayores pérdidas de rentabilidades en negativos. Respecto a la desviación típica, se puede observar que los años con mayores inestabilidades en las rentabilidades son en el año 2009 (cuando la crisis actúa de forma anómala por la situación alcista), y en 2012, lo que indica que existen empresas con valores más dispersos que otras, es decir, en esos años existen diferencias importantes entre las rentabilidades de las empresas que forman parte de la muestra de este trabajo. Tabla 4.2: Análisis descriptivo del riesgo DMED2011 RISK2007 RISK2008 RISK2009 RISK2010 RISK2011 RISK2012 Media 14.11628 2.847178 4.183689 1.837817 1.561089 1.618022 1.649070 Mediana 16.00000 1.364084 2.470588 1.508982 1.083416 1.188383 0.744014 Máximo 17.00000 26.02597 42.05976 6.271036 12.01284 6.106370 14.01856 Mínimo 6.000000 0.070317 0.196550 0.195286 0.112120 0.174191 0.176443 Des. Est. 3.499723 4.433812 6.701856 1.550957 2.022815 1.512423 2.577036 Asimetría -1.008571 3.762557 4.480791 1.297636 3.586072 1.675594 3.343069 Curtosis 2.704523 19.05047 25.16574 3.911063 18.06716 5.228861 14.84863 Jarque-Bera 7.446471 563.0220 1024.170 13.55480 498.9057 29.02192 331.6276 P-valor 0.024156 0.000000 0.000000 0.001139 0.000000 0.000000 0.000000 23 Del análisis de la tabla puede observarse que los mayores niveles de riesgo se aprecian en el año 2008, periodo que coincide con el comienzo de la crisis financiera, donde existen unos valores máximos muy elevados respecto a otros años por la gran incertidumbre. A partir de 2009 se observa una tendencia más estable, donde se aprecian valores de riesgo significativamente más reducidos. Analizando las desviaciones típicas de los niveles de riesgo se observa un efecto similar al apreciado al estudiar las series de rentabilidades. En el año 2008 los valores incrementan notablemente, aspecto que se justifica por la situación de creciente inestabilidad que era previsible como se puede apreciar en la evolución histórica desde 2007. A partir del citado periodo, la situación se estabiliza de forma notoria. 24 5. ANÁLISIS EMPÍRICO En este apartado se muestran los principales resultados obtenidos que permitirán contrastar las diversas hipótesis previamente introducidas. Ello permitirá conocer las relaciones que existen entre las variables de estudio. 5.1. Incidencia del desempeño medioambiental empresarial sobre la rentabilidad. La segunda columna de la tabla 5.1.1 muestra los coeficientes de regresión referidos a cada variable introducida en el modelo. Apreciando el signo de las mismas se podría indicar que el rendimiento de las empresas en los diferentes periodos incide de diferente manera sobre el rendimiento de la empresa en el año 2011. Sin embargo, la columna que recoge los p-valores asociados a cada coeficiente no permite aceptar la hipótesis de que los diferentes coeficientes sean significativamente distintos de cero. Asimismo, el coeficiente asociado al desempeño medioambiental tampoco es significativamente distinto de cero. Ambas consideraciones nos permiten concluir que ni las rentabilidades ni el indicador de desempeño medioambiental es capaz de explicar la rentabilidad de las diferentes empresas en el año 2011. Tabla 5.1.1: Estimadores de la hipótesis 1 (2011) Variable Coeficiente Error Estándar Estadístico “t” P-valor RENT2010 0.161557 0.189594 0.852118 0.4001 RENT2009 -0.129480 0.141023 -0.918147 0.3650 RENT2008 -0.005406 0.229117 -0.023594 0.9813 RENT2007 0.074649 0.132522 0.563293 0.5769 DMED -0.003131 0.011755 -0.266374 0.7916 R-cuadrado 0.066067 Logaritmo máxima verosimilitud 4.534964 R-cuadrado ajustada -0.071276 Estadístico “F” 0.481037 Suma de los residuos 1.866853 P-valor 0.787868 Como el R cuadrado es bajo, ello indica que el poder explicativo de las variables que han intervenido en la regresión lineal es bajo, por tanto no puede tenerse un elevado nivel de confianza para la muestra seleccionada. Para que el poder explicativo fuese 25 notable o al menos interesante, debería ofrecer un valor de al menos 0,3. Ello lo indica también el R cuadrado ajustado, que también es un valor muy próximo a cero. Por otro lado, el p-valor del estadístico de significatividad conjunta de los parámetros del modelo indica que las variables introducidas en el mismo no son significativamente distintas de cero de forma global, corroborando de este modo el escaso poder explicativo de las variables seleccionadas. Con estos resultados, lo que se puede afirmar es que dadas las empresas seleccionadas, en este intervalo de tiempo y con el análisis realizado, debe descartarse que la rentabilidad de las empresas en el año 2011 no pueda explicarse mediante las rentabilidades de años anteriores debido a las tres situaciones que hay representadas en esta regresión:  El año 2007 donde aún no había crisis.  El año 2008 de pleno impacto de la crisis.  El año 2009, año alcista y que se sale de las expectativas de lo que deberían haber sido las rentabilidades de ese año.  Año 2010, basado en signos de recuperación. Los años 2009 y 2010 son los que más se asemejan porque son los que indican una tendencia semejante a la rentabilidad del año 2011. El indicador medioambiental (DMED), no explica apenas los movimientos que existen en la rentabilidad de las empresas en el año 2011, por tanto no puede rechazarse la hipótesis de independencia entre la variable de desempeño medioambiental y la rentabilidad. Por lo tanto, al no existir relación alguna entre las variables no puede aceptarse la TS como determinante y probada; ya que son independientes estas dos variables lo que queda demostrado es que para ésta muestra de estudio y en este contexto histórico, los inversores no tienen en cuenta el desempeño medioambiental a la hora de invertir en empresas. 32 Como el R cuadrado es bajo, ello indica que el poder explicativo de las variables que han intervenido en la regresión lineal es bajo, por tanto no tienen poder explicativo sobre la rentabilidad de las empresas en el año 2012. Ello lo indica también el R cuadrado ajustado, que también es un valor inferior al 0,30. Por otro lado, el p-valor del estadístico de significatividad conjunta de los parámetros del modelo indica que las variables introducidas en el mismo no son significativamente distintas de cero de forma global, corroborando de este modo el escaso poder explicativo de las variables seleccionadas. Con estos resultados, lo que se puede afirmar es que dadas las empresas seleccionadas, en este intervalo de tiempo y con el análisis realizado, debe descartarse que el desempeño medioambiental de las empresas en el año 2012 puedan explicarse mediante las rentabilidades de años anteriores debido a las siguientes situaciones que hay representadas en esta regresión:  Relación positiva entre desempeño medioambiental y rentabilidad, que se da en los años 2008, 2009, 2011 y 2012; que indicaría que a mayor rentabilidad mayor desempeño medioambiental; sin embargo, el p-valor no permite aceptar estos supuestos.  Relación negativa entre desempeño medioambiental y rentabilidad, que se da en los años 2007 y 2010, que indicaría que la rentabilidad afecta de forma negativa sobre el desempeño medioambiental de la empresa. Sin embargo, como en el caso anterior, no ofrece confianza suficiente el análisis y por tanto no se pueden ni aceptar ni rechazar las hipótesis de ninguna teoría. Por tanto, la publicación de información medioambiental no depende de la rentabilidad como se ha demostrado como el análisis anterior. Podrán existir otras variables que expliquen mejor la publicación de información medioambiental que las rentabilidades. 33 5.4. Incidencia del riesgo de mercado de la empresa sobre su grado de desempeño medioambiental. La segunda columna de la tabla 5.4.1 muestra los estimadores referidos a cada variable introducida en el modelo. Apreciando el signo de las mismas se podría indicar que el riesgo de las empresas en los diferentes periodos incide de diferente manera sobre el desempeño medioambiental de la empresa en el año 2011. Sin embargo, la columna que recoge los p-valores asociados a cada coeficiente no permite aceptar la hipótesis de que los diferentes coeficientes sean significativamente distintos de cero. Esta consideración indica que los niveles de riesgo de las empresas consideradas en el presente trabajo no son capaces de explicar el desempeño medioambiental de las diferentes empresas para el periodo 2011. Tabla 5.4.1: Estimadores de la hipótesis 4 para año 2011 Variable Coeficiente Error Estándar Estadístico “t” P-valor RISK2011 0.336075 0.807236 0.416328 0.6796 RISK2010 0.284496 0.778507 0.365438 0.7169 RISK2009 -0.125495 0.763151 -0.164443 0.8703 RISK2008 -0.310539 0.318216 -0.975874 0.3355 RISK2007 0.408724 0.501882 0.814383 0.4206 R-cuadrado 0.056602 Logaritmo máxima verosimilitud -113.0159 R-cuadrado ajustada -0.070884 Estadístico “F” 0.443986 Suma de los residuos 482.9320 P-valor 0.814814 Como el R cuadrado es bajo, ello indica que el poder explicativo de las variables que han intervenido en la regresión lineal es bajo. Por otro lado, el p-valor del estadístico de significatividad conjunta de los parámetros del modelo indica que las variables introducidas en el mismo no son significativamente distintas de cero de forma global, corroborando de este modo el escaso poder explicativo de las variables seleccionadas. Con estos resultados, lo que se puede afirmar es que dadas las empresas seleccionadas, en este intervalo de tiempo y con el análisis realizado, debe descartarse que el desempeño medioambiental de las empresas en el año 2011 puedan explicarse 34 mediante la variabilidad o dispersión del rendimiento obtenidos por las empresas en periodos anteriores. Esto es debido a:  En los años 2007, 2010 y 2011 existe una relación positiva entre el desempeño medioambiental y el riesgo, lo que indicaría que a mayor riesgo, mayor transparencia medioambiental corporativa; lo que ofrecería como resultado que los inversores observan como un gasto añadido el publicar información medioambiental y por tanto, compromete la volatilidad futura de los resultados de la empresa. Sin embargo, los p-valores indican que estos parámetros no difieren de cero para los niveles de confianza utilizados.  Los años 2008 y 2009 ofrecen una relación negativa entre el riesgo experimentado por las compañías y el grado de divulgación de información medioambiental, lo que indicaría que aquellas compañías con una menor dispersión de su rendimiento de mercado alcanzan un mayor grado de desempeño medioambiental. Sin embargo, los p-valores indican que estos parámetros no difieren de cero para los niveles de confianza utilizados. Por lo tanto, lo que se puede aceptar es que no existe suficiente evidencia empírica para aceptar o rechazar cualquiera de las hipótesis anteriores excepto la de independencia entre el riesgo de las empresas con respecto a la publicación de información medioambiental. A continuación se muestran los resultados obtenidos para el periodo 2012. Con los datos de la tabla 5.4.2., lo que se puede afirmar es que dadas las empresas seleccionadas, en este intervalo de tiempo y con el análisis realizado, no se puede aceptar la hipótesis de que el riesgo de las empresas en los años del 2007 al 2012 influyan en el grado de transparencia medioambiental alcanzada por las empresas consideradas en el trabajo. 35 Tabla 5.4.2: Estimadores de la hipótesis 4 para año 2012 Variable Coeficiente Error Estándar Estadístico “t” P-valor RISK2012 -0.550988 0.699595 -0.787582 0.4361 RISK2011 0.032754 0.829235 0.039500 0.9687 RISK2010 1.477195 1.699799 0.869041 0.3906 RISK2009 0.109256 0.847330 0.128941 0.8981 RISK2008 -0.485593 0.367932 -1.319788 0.1952 RISK2007 0.328795 0.542928 0.605597 0.5486 R-cuadrado 0.063185 Logaritmo máxima verosimilitud -112.9706 R-cuadrado ajustada -0.092951 Estadístico “F” 0.404677 Suma de los residuos 481.9153 P-valor 0.871009 Al igual que para el análisis correspondiente al periodo 2011, el riesgo de las compañías desde el 2007 hasta el 2012 tampoco son capaces de explicar la variable de transparencia medioambiental corporativa. Asimismo, el R cuadrado es de escasa magnitud, indicando que el poder explicativo de las variables que han intervenido en la regresión lineal es bajo, por tanto no tienen poder explicativo sobre la rentabilidad de las empresas en el año 2012. Ello lo indica también el R cuadrado ajustado, que también posee un valor inferior al 0,30. Por otro lado, el p-valor del estadístico de significatividad conjunta de los parámetros del modelo indica que las variables introducidas en el mismo no son significativamente distintas de cero de forma global, corroborando de este modo el escaso poder explicativo de las variables seleccionadas. Con estos resultados, lo que se puede afirmar es que dadas las empresas seleccionadas, en este intervalo de tiempo y con el análisis realizado, debe descartarse que el desempeño medioambiental de las empresas en el año 2012 pueda explicarse mediante los niveles de riesgo experimentados por las citadas compañías en periodos anteriores. Del análisis se derivan las siguientes apreciaciones:  Relación positiva entre desempeño medioambiental y riesgo, en los años 2007, 2009, 2010 y 2011; que indicaría que a mayor riesgo, mayor desempeño medioambiental; aunque los parámetros no son marcadamente distintos de cero. 36  Relación negativa entre desempeño medioambiental y riesgo, que se da en los años 2008 y 2012, que indicaría que a mayores niveles de riesgo experimentado por las empresas, menor nivel de desempeño medioambiental. Sin embargo, como en el caso del análisis previo para la variable dependiente en el periodo 2011, los estimadores no son significativamente distintos de cero. A modo de conclusión, los resultados de esta hipótesis indican que el desempeño medioambiental de las empresas no depende de los niveles de riesgo experimentados en periodos anteriores. 37 6. CONCLUSIONES El objetivo del presente trabajo consiste en analizar la posible existencia de una relación de causalidad entre el desempeño medioambiental y financiero de las empresas pertenecientes al mercado continuo de valores de la bolsa de Madrid. Para ello, el desempeño medioambiental de las empresas ha sido medido a través de la calidad de la información medioambiental divulgada por las mismas. Los principales resultados indican, de forma genérica, la existencia de una relación de independencia entre ambas variables (desempeño medioambiental y rendimiento financiero). De este modo, las principales premisas de teorías explicativas de tanto la consecución de los objetivos financieros empresariales (como la Teoría Económica Neoclásica o la Teoría de los Recursos Ociosos) y modelos más novedosos enfocados sobre más dimensiones empresariales (como la Teoría del Stakeholder) no han sido probadas en el trabajo empírico. Los resultados de este trabajo resultan de gran importancia para diferentes agentes. En este sentido, la independencia entre el desempeño medioambiental y rendimiento financiero en las empresas del mercado continuo español proporciona información a los gestores o managers acerca de que la divulgación de información medioambiental no se configura como un factor relevante para los inversores a la hora de tomar posiciones en el mercado de renta variable. Este aspecto, concuerda con la idea de que el porcentaje de “inversores éticos” en el mercado español es reducido aunque con una tendencia positiva. Sin embargo, es muy interesante destacar que la divulgación de información de sostenibilidad no tiene un efecto negativo sobre el desempeño financiero de la empresa, aspecto que podría proporcionarían incentivos para que aquellas empresas que no divulgan este tipo de información comiencen a hacerlo, incrementando por lo tanto su transparencia hacia los Stakeholders, aspecto que podría motivar la aparición de ventajas de carácter relacionado con la reputación de las empresas. Otra implicación relevante del presente trabajo es en relación al impacto medioambiental de la empresa, ya que por sí solos, el conjunto de los inversores no ofrece incentivos suficientes (salvo una orientación filantrópica de la gestión empresarial hacia 38 factores sociales y medioambientales) para que las empresas divulguen información acerca del impacto que sus actividades tienen sobre el medioambiente. Dado el creciente interés por parte de los diferentes Stakeholders hacia este tipo de información, parece razonable sugerir una posible regulación de estos aspectos por parte de la Administración Pública. Adicionalmente, el desarrollo de una conciencia social y medioambiental debido a aspectos diversos como el cambio climático o la corrupción, las empresas deberían comenzar a trabajar en incrementar la transparencia, con independencia de la valoración que realiza el mercado, anticipándose de este modo a la posible aparición de una normativa restrictiva en el área. Asimismo, los resultados indican que el desempeño financiero no influye en la transparencia y desempeño medioambiental de la empresa. Este aspecto tiene grandes implicaciones para que pequeñas y medianas empresas, con menores recursos financieros disponibles, se incentiven a divulgar los impactos que sus actividades generan sobre el medioambiente. De este modo, la empresa podría obtener una serie de beneficios, no financieros, materializados en intangibles. 6.1. Limitaciones del trabajo y mejoras El trabajo abarca años de profunda crisis financiera en España por lo que los resultados podrían tener un importante sesgo derivado de la manifestación de esta situación coyuntural. De este modo, se considera que la inclusión, en trabajos posteriores, demás años de observaciones incrementaría la robustez de los resultados y conclusiones. Asimismo, permitiría realizar una comparativa de los efectos estudiados entre periodos de crecimiento/decrecimiento económico. Otro aspecto que limita la generalización de los resultados y conclusiones hace referencia al espectro geográfico considerado. Aunque el presente trabajo se centra en el mercado español, surge la necesidad de extrapolar el análisis a otros contextos como países anglosajones o asiáticos, donde las diferencias culturales manifestadas a través de diferentes códigos de conducta permitan realizar comparaciones con contextos de países mediterráneos. 39 Destacar también que el modelo que se ha utilizado para medir el desempeño medioambiental de las empresas ha sido la guía publicada por la GRI y que no todas las empresas del mercado continuo español utilizan esta misma guía para la divulgación de la información medioambiental, sino que algunas otras utilizan otros estándares que no se han tenido en cuenta en el trabajo. Al igual que en el párrafo anterior, puede ser interesante realizar un estudio similar al presente con respecto a otras guías medioambientales internacionales, para comparar resultados y observar diferencias. Otro aspecto que podría dotar a los resultados de cierto sesgo reside en que no se han incluido variables de controlen los modelos de regresión lineal. La inclusión de variables como el tamaño de la empresa (medida a través del logaritmo neperiano del nivel de ventas), el gasto en I+D, el sector de actividad en el que opera la empresa, entre otras, podrían modificar sensiblemente los resultados. Finalmente, en el trabajo empírico se han utilizado regresiones lineales, aspecto que puede no mostrar relaciones más complejas entre las variables analizadas. Dado el carácter multivariante de la RSC y desempeño medioambiental de la empresa, el uso de metodologías multivariantes podría ofrecer una visión más completa de las relaciones de dependencia entre desempeño financiero y medioambiental de las empresas analizadas. 40 7. ANEXO 7.1. Empresas analizadas clasificadas por sector económico La siguiente tabla muestra las empresas que se han analizado en el presente trabajo y el sector de actividad en el que operan. Todas ellas forman parte del mercado continuo español. Tabla 7.1.1. Listado de empresas y sector de 2011 EMPRESA SECTOR ABENGOA Materiales básicos, industria y construcción ABERTIS Servicios de consumo ACCIONA Materiales básicos, industria y construcción ACERINOX Materiales básicos, industria y Construcción ACS Materiales básicos, industria y construcción AMADEUS Tecnología y telecomunicaciones ARCELORMIT. Materiales básicos, industria y construcción ATRESMEDIA Servicios de consumo BA.POPULAR Servicios financieros e inmobiliarios BA.SABADELL Servicios financieros e inmobiliarios BA.SANTANDER Servicios financieros e inmobiliarios BANKINTER Servicios financieros e inmobiliarios BAYER Bienes de consumo BBVA Servicios financieros e inmobiliarios BME Servicios financieros e inmobiliarios CAIXABANK Servicios financieros e inmobiliarios CEM.PORT.VAL Materiales básicos, industria y construcción DIA Servicios de consumo EADS Materiales básicos, industria y Construcción ENAGAS Petróleo y energía ENDESA Petróleo y energía ENEL G.P. Petróleo y energía FCC Materiales básicos, industria y construcción 41 FERROVIAL Materiales básicos, industria y construcción FLUIDRA Materiales básicos, industria y construcción GAMESA Materiales básicos, industria y construcción GAS NATURAL Petróleo y energía IAG Servicios de consumo IBERDROLA Petróleo y energía IBERPAPEL Bienes de consumo INDITEX Bienes de consumo INDRA A Tecnología y telecomunicaciones MAPFRE Servicios financieros e inmobiliarios MEDIASET Servicios de consumo MELIA HOTELS Servicios de consumo NH HOTELES Servicios de consumo OHL Materiales básicos, industria y construcción PRISA CL. A Servicios de consumo PROSEGUR Servicios de consumo R.E.C. Petróleo y energía REALIA Servicios financieros e inmobiliarios REPSOL Petróleo y energía SACYR Materiales básicos, industria y construcción SNIACE Bienes de consumo TECNOCOM Tecnología y telecomunicaciones TELEFONICA Tecnología y telecomunicaciones VIDRALA Bienes de consumo Para los análisis que comprenden el año 2012 se han añadido las siguientes empresas. Tabla 7.1.2. Listado de empresas adicionales en el periodo 2012 EMPRESAS SECTOR APERAM Materiales básicos, industria y construcción BANKIA Servicios financieros e inmobiliarios ENCE Bienes de consumo