Valoración de una cooperativa vinícola valenciana La Viña coop. V

UNIVERSIDAD POLITÉCNICA DE VALENCIA FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS VALORACIÓN DE UNA COOPERATIVA VINÍCOLA VALENCIANA La Viña Coop. V. Trabajo Final del Máster Dirección Financiera y Fiscal Elaborado por: Raquel López Ribas Dirigido por: Roberto E. Cervelló Royo Valencia, 2012 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 2 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 3 ÍNDICE 1. Resumen…………………………………………………………………….. 9 2. Objeto TFC………………………………………………………………….. 11 3. Antecedentes……………………………………………………………….. 12 3.1. Historia de la empresa…………………………………………………. 12 3.2. Análisis del sector……………………………………………………… 14 3.3. Análisis del entorno (PEST)…………………………………….......... 20 4. Análisis económico-financiero………………………………………….. 35 4.1. Análisis de la situación patrimonial…………………………………… 35 4.2. Análisis de la situación de liquidez…………………………………… 40 4.3. Análisis de la situación de endeudamiento…………………………. 42 4.4. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias……………….......... 45 4.5. Análisis de la rentabilidad económica………………………………... 46 4.6. Análisis de la rentabilidad financiera…………………………………. 48 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 4 5. Valoración de la empresa…………………………………………........... 50 5.1. Definición de objetivos y metodología empleada…………………… 50 5.2. Método del descuento de los flujos de caja…………………………. 51 5.2.1. Estimación horizonte temporal………………………………… 52 5.2.2. Estimación tasa de descuento…………………………………. 53 5.2.3. Estimación flujos de caja libre…………………………………. 59 5.2.4. Estimación valore residual……………………………………… 73 5.2.5. Estimación valor de la empresa……………………………….. 74 5.3. Método valoración por múltiplos de comparación………………….. 75 5.4. Comparación de modelos……………………………………………... 81 6. Conclusiones……………………………………………………………….. 84 7. Bibliografía………………………………………………………………….. 87 8. Anexos ……………………………………………………………………… 91 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 5 ÍNDICE DE TABLAS Tabla 1:Distribución sectorial de la oferta de empleo……..………………… 16 Tabla 2: Industria de productos alimenticios y bebidas………………...…... 18 Tabla 3: Renta media por hogar 2009……...……..…………………………. 26 Tabla 4: Evolución gasto en vino en los hogares de España……………… 28 Tabla 5: Total mujeres por Comunidades Autónomas ….…………………. 31 Tabla 6: Pirámide de la alimentación saludable……………………………. 32 Tabla 7: Activo……………………………………..……………………………. 35 Tabla 8: Pasivo………………………………………………………………….. 36 Tabla 9: Fondo de Maniobra…………………………………………………… 38 Tabla 10: Ratios de liquidez………………….……………………………….. 40 Tabla 11: Ratios de endeudamiento.……….……………………………….. 42 Tabla 12: Ratios de calidad de la deuda…….……………………………….. 43 Tabla 13: Análisis de la carga financiera…….……………………………….. 44 Tabla 14: Cuenta Pérdidas y Ganancias..….……………………………….. 45 Tabla 15: Rentabilidad económica………….……………………………….. 47 Tabla 16: Rentabilidad financiera…………….……………………………….. 48 Tabla 17: Porcentaje Exigible y Fondos Propios…………………………….. 54 Tabla 18: Estimación coste de financiación ajena………………………….. 54 Tabla 19: Covarianzas……..………………….……………………………….. 56 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 6 Tabla 20: Rentabilidad deuda pública……….……………………………….. 57 Tabla 21: Datos cálculo tercer modelo……….………………………………. 59 Tabla 22: Flujos de caja libre………….……….………………………………. 60 Tabla 23: Evolución ventas…………………….………………………………. 61 Tabla 24: Previsión ingresos………………….………………………………. 61 Tabla 25: Gastos del sector…………...……….………………………………. 63 Tabla 26: Porcentaje gastos del sector……….………………………………. 64 Tabla 27: Porcentaje gastos de las empresas.………………………………. 64 Tabla 28: Gastos y ventas Coop. La Viña….………………………………… 64 Tabla 29: Porcentaje gastos Coop. La Viña ……….………………………… 65 Tabla 30: Previsión aprovisionamientos…….………………………………. 66 Tabla 31: Previsión gastos personal………….………………………………. 67 Tabla 32: Previsión otros gastos de explotación……………………………. 67 Tabla 33: Amortizaciones esperadas..……….………………………………. 68 Tabla 34: Valor Fondo de Maniobra………….………………………………. 69 Tabla 35: Necesidades de capital circulantes esperadas.…………………. 69 Tabla 36: Cálculo de los FCL………………….………………………………. 71 Tabla 37: Valor residual…………….………….………………………………. 73 Tabla 38: Valor de la empresa……..………….………………………………. 74 Tabla 39: Múltiplos de comparación………….………………………………. 77 Tabla 40: Múltiplos empresas del sector…….………………………………. 79 Tabla 41: Múltiplos empresas comparables rango mín. y máx.…………… 80 Tabla 42: Múltiplos Coop. La Viña…………….………………………………. 80 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 7 ÍNDICE DE GRÁFICAS Gráfica 1: Evolución de ventas en España (millones de €)………………… 15 Gráfica 2: Empresas según el número de empleados 2010…………...…... 15 Gráfica 3: Distribución del gasto en el hogar……..…………………………. 17 Gráfica 4: Evolución Euribor dic. 2010-dic. 2011…………………………… 23 Gráfica 5: Evolución paro español……………………………………………. 24 Gráfica 6: Evolución población española……………………………………. 29 Gráfica 7: Estimación evolución de la población……………………………. 30 Gráfica 8: Estructura Balance 2010………………………………………….. 38 Gráfica 9: Estructura Balance 2009…………………………………………… 39 Gráfica 10: Rangos de valor según múltiplos……………………………….. 81 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 8 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 9 1. RESUMEN El objeto del presente Trabajo Final del Máster Dirección Financiera y Fiscal es realizar una valoración de la Sociedad Cooperativa Vinícola La Viña, situada en La Font de la Figuera (Valencia). Dicha empresa opera en el sector de la industria de productos alimenticios y bebidas: “elaboración de vinos” (CNAE 9315.93). Para el desarrollo de la valoración tendremos que seguir una serie de puntos importantes como son: Conocer la historia de la empresa y realizar un estudio del sector en el que opera para determinar su situación actual y prever la tendencia futura de este. A continuación, realizar un análisis económico-financiero de la empresa para saber la evolución que sigue y ver si es de las empresas que se están viendo afectadas por la crisis económica como muchas que se encuentran actualmente en el mercado. Los datos que analizaremos abarcan desde el 2005 al 2010 según datos extraídos de la base de datos del SABI. Posteriormente, determinar el valor actual de la empresa Coop. La Viña a través de dos modelos distintos, con la finalidad de poder estar preparados ante situaciones futuras de importantes decisiones, como pueden ser: - Operaciones de compraventa: para el comprador, la valoración le indicará el precio máximo a pagar; mientras que para el vendedor, le indicará el precio mínimo por el que debe vender. - Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: La valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y adoptar estrategias. - Salidas a bolsa: si la cooperativa tuviera la oportunidad de salir a Bolsa, poder determinar el precio de salida de las acciones. - Planificación estratégica: decidir qué productos, líneas de negocios, clientes, países… mantener, potenciar o abandonar. Permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación o destrucción de valor. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 16 Si clasificamos dichas empresas, encontramos que las empresas de vinos superan en España las 4.000 y se sitúan en tercer lugar después de panaderías, pastelerías y confiterías, con 12.500, y de la industria cárnica con 4.500 empresas. En relación al empleo, es el 2º sector con mayor oferta de empleo en 2010 (5,63%), ascendiendo del 6º puesto en 2009: Distribución sectorial de la oferta de empleo Sector Puesto 2010 Puesto 2009 Consultoría General 1 6,17% 1 6,49% Alimentación, Bebidas y Tabaco 2 5,63% 6 2,92% Industrial (Otros) 3 5,22% 2 5,65% Comercio 4 5,18% 12 2,61% Construcción 5 4,22% 4 3,45% Sanidad 6 4,08% 9 2,73% Farmacia y Mat. Hospitalario 7 3,86% 5 3,02% Hostelería y Turismo 8 3,74% 3 3,64% Telecomunicaciones 9 3,65% 10 2,65% Automóvil 10 3,63% 16 2,27% Enseñanza 11 3,61% 17 2,18% Informática 12 3,50% 18 2,15% Servicios (Otros) 13 3,31% 11 2,64% Maquinaria y Equipo mecánico 14 3,26% 7 2,84% Recursos Energéticos 15 3,17% 13 2,48% Metalurgia, Mineralurgia y Siderurgia 16 2,81% 14 2,36% Electrónica y Mat. Eléctrico 17 2,80% 8 2,74% Distribución Mayorista 18 2,47% 15 2,27% Química, Caucho y Plástico 19 2,27% 19 2,00% Bance e inversión 20 1,64% 20 1,90% Resto de sectores 25,77% 40,37% TABLA 1. Fuente: Elaboración propia. Datos informe Infoempleo.es 2010. Adecco 11-01-2012 Señalar también, el potente embajador que el sector supone de España en el exterior en 2010, con un saldo comercial positivo de 765 millones de euros por segundo año consecutivo, siendo 16.776 millones de euros en exportaciones (aumentaron en 2010 por encima del 10% respecto al 2009) y 16.012 millones de euros en importaciones, según datos de la Federación Española de Industrias de la Alimentación y Bebidas. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 17 España se sitúa entre los 3 mayores exportadores de la UE, muy cerca de Italia:  1º Francia: 33.927 millones de euros.  2º Italia: 18.525 millones de euros.  3º España: 16.776 millones de euros. Las exportaciones permiten compensar la caída del consumo interno, como veremos a continuación. Distribución del gasto en el hogar GRÁFICA 3. Fuente: Datos del panel de consumo alimentario 2010 del Ministerio de Medio Ambiente y Medio Rural y Marino.- FIAB.-“Consumo en España durante el 2010” El consumo en España del sector que tratamos, se ha visto reducido tanto dentro como fuera del hogar, los 3 alimentos con mayor descenso del consumo son “resto de aceites” (- 25,5%), “mariscos, moluscos y crustáceos” (-12,1%) y “espumosos y cavas con DO “ (- 11,3%); y por otro lado, aumentando el consumo de patatas congeladas, zumos y carnes. En general, el sector del vino también se ha visto reducido como podemos ver en el anexo 23,08% 13,66% 9,13% 8,08% 6,42% 6,63% 2,38% 3,77% 1,84% 4,04% 3,05% 13,17% carne 23,08% pesca 13,66% fruta fresca 9,13% derivados lácteos 8,08% pan 6,42% hortalizas frecas 6,63% cervezas 1,37% gaseosas 2,38% leche 3,77% vinos 1,84% bolleria 4,04% bebidas alto grado 0,68% Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 18 número 1, vinos tranquilos D.O.” (+0,8%), “vino de mesa sin D.O. (+0,4%), “otros vinos” (- 3,5%). Sector elaboración de bebidas: Se puede definir el Sector de elaboración de bebidas como el formado por aquellas empresas de carácter estable que tienen como actividad principal la transformación de productos agrícolas (uva, cebada, manzana) en bebidas alcohólicas (vino, cerveza, sidra, licores destilados) o analcohólicas (mosto), así como el tratamiento de aguas de bebida envasadas, gaseosas y refrescos, incluido su envasado. Según la Clasificación Nacional de Actividades Económicas, aprobada por R.D. 1560/92, de 18 de diciembre, la actividad económica que nos ocupa se encuadra dentro del código CNAE. 15.9 y se compone de diferentes actividades que se diferencian fundamentalmente en función de la naturaleza alcohólica de las bebidas: INDUSTRIA DE PRODUCTOS ALIMENTICIOS Y BEBIDAS 15.9 Elaboración de bebidas 15.91 Destilación de bebidas alcohólicas 15.911 Obtención de aguardientes naturales 15.912 Obtención de otras bebidas alcohólicas destiladas 15.92 Destilación de alcohol etílico procedente de fermentación 15.93 Elaboración de vinos 15.931 Elaboración de cavas y vinos espumosos naturales 15.932 Elaboración y crianza de vinos 15.94 Elaboración de sidra y otras bebidas fermentadas a partir de frutas 15.95 Elaboración de otras bebidas no destiladas, procedentes de fermentación 15.96 Fabricación de cerveza 15.97 Fabricación de malta 15.98 Producción de aguas minerales y bebidas analcohólicas 15.981 Envasado de agua mineral natural, de manantial y potable preparada 15.982 Producción de bebidas refrescantes sin alcohol TABLA 2. Fuente: elaboración propia. Documento de síntesis Estudio Sectorial de Industrias de Elaboración de Bebidas. FIAB. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 19 Subsector Vitivinícola: Dentro de la industria de la elaboración de bebidas, destacamos la base del proyecto que estamos tratando, el subsector vitivinícola. El vino se define como el alimento natural obtenido exclusivamente por fermentación alcohólica, total o parcial, de uva fresca, estrujada o no, o de mosto de uva. Resulta el vino, por tanto, uno de los Alimentos Naturales más regulados y reglamentados del Marco de las Bebidas. Se trata de un ámbito profesional absolutamente trazado y rastreado, lo que supone un timbre de máxima credibilidad para consumidores y usuarios, y facilita la verificación de cada actuación de cualquier Producto Vitivinícola, desde su Producción, su Territorialidad, su Origen Geográfico, Elaboración, Guarda, y Comercialización. Según los últimos datos del Observatorio Español del Mercado del Vino (OEMV) el consumo de vino en los hogares españoles, es decir, en el canal de la alimentación y excluyendo hostelería, aumentó a noviembre de 2010 en un 2,2% en valor y un 2,5% en volumen, hasta alcanzar respectivamente los 1.118 millones de euros y los 454 millones de litros. Este aumento se obtiene, además, manteniendo muy estables los precios medios que, con una ligera variación de -0,3% y apenas un céntimo, se situaban en los 2,46 euros por litro adquirido. Por tipos de vino, son claramente los vinos con denominación de origen los que presentan una mejor evolución en este pasado año. Sin apenas variar su precio medio (+0,4%), los vinos con DO crecían al mes de noviembre y en términos interanuales un 5,2% en valor y un 3% en volumen hasta alcanzar los 548 millones de euros y 146 millones de litros, a una media de 3,75 €/litro. Más estables, al menos en valor se mantenían las ventas de los vinos sin denominación de origen que, con un ligero retroceso del 0,1% alcanzaron los 277 millones de euros, si bien el aumento del 2,5% les permitía llegar a los 238 millones de litros. Por su parte, los vinos espumosos y cavas retrocedían al mes de noviembre (previo, por tanto, al grueso de ventas de la pasada Navidad) un 2,6% en valor y un 4,3% en volumen, hasta situarse respectivamente en los 158 millones de euros y 28,9 millones de litros. Por comunidades autónomas, Cataluña, Andalucía y Madrid son las de mayor consumo en términos absolutos debido a su tamaño y es, en general, la mitad norte de España donde se concentra el mayor consumo per cápita. Y donde, también, más está creciendo durante todo el 2010. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 20 Así, junto con Baleares, son Cantabria, Cataluña, País Vasco, Asturias y Galicia las comunidades de mayor consumo en litros y mayores adquisiciones en euros por persona. El gran reto que el Empresariado Vitivinícola español tiene frente a si, es el Consumo Interior de los Vinos Españoles. En 2010, podemos decir que el mercado del vino avanza, se consigue un consumo de vino per cápita en España que se sitúa en 18 litros por persona y año, aumenta con respecto al 2009, pero incomprensible para un país productor como el nuestro, en donde el vino se ha considerado siempre un producto alimenticio mas, ligado a nuestra dieta y cultura. Sin embargo, en Suiza, por ejemplo, cada habitante consume una media de 42 litros al año o Francia, Italia o Portugal, países productores, nos triplican en consumo. Por ello, el gran reto de los productores, consistiría en acercar el producto a las nuevas generaciones e intentar que el vino supere al consumo de la cerveza como en años anteriores. 3.3. ANÁLISIS DEL ENTORNO Para tomar decisiones estratégicas, necesitamos conocer el entorno en que se desenvuelve nuestra empresa. El modelo PEST (abreviatura de factores Políticos, Económicos, Sociales y Tecnológicos) ha sido concebido para analizar el entorno de una compañía o unidad de negocio. A la hora de definir la posición estratégica de la empresa, el estudio del entorno juega un papel fundamental. El medio en el que está inmersa condicionará a la organización llevándola a adaptarse al mismo, aprovechando las oportunidades que éste ofrece y compensando sus amenazas. Esta herramienta se compone de cuatro áreas o factores: políticos, económicos, socioculturales y tecnológicos:  Factores Político-Legales: cómo se relaciona con el gobierno, las actitudes de los consumidores hacia la industria, análisis legal acerca de las regulaciones que deben cumplir las compañías, los clientes, canales y consumidores, así como sus posibles cambios.  Factores Económicos: evolución de los tipos de interés, tasa de desempleo, evolución de los precios, renta disponible de los consumidores, etc. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 21  Factores Socioculturales: la cultura de la sociedad, las normas éticas, las costumbres, el estilo de vida, el nivel educativo, evolución demográfica de la población, hábitos de consumo de los ciudadanos, etc.  Factores Tecnológicos: Son los cambios en la tecnología que afectan al sector tanto en su parte industrial, como en su parte comercial y administrativa, como son, el gasto público en investigación, desarrollo de nuevos productos, etc. Todas estas características propias del entorno de la empresa se convierten en factores clave, pudiendo determinar el éxito o fracaso en la implantación de la estrategia. Con el análisis PEST podemos construir los diferentes escenarios en los que se moverá la empresa. Se trata de unos esquemas detallados sobre qué cambios provocará el entorno y las maneras en las que se podrá adaptar la empresa. De esta forma, desarrollando y analizando diversos escenarios se abarcarán las posibles estrategias futuras que podrá llevar a cabo la empresa. En primer lugar, se explicará como afecta el aspecto Político-Legal a la empresa que estamos tratando. Las principales normas que deben tener en cuenta en este sector son las siguientes (detalle de cada una en el Anexo nº 2): 1. Ley 27/1999, de 16 de julio, de Cooperativas. 2. Ley de la Viña y del Vino. Disposiciones estatales. 3. Organización común del mercado vitivinícola. 4. Programas de apoyo, comercio con terceros países, potencial productivo y controles en el sector vitivinícola. 5. Designación, denominación, presentación y protección de productos vitivinícolas. 6. Circulación y registro de productos vitivinícolas. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 22 Ahora se analizará cómo influye el entorno Económico. Cabe señalar que es un rasgo muy importante a tener en cuenta por la situación en la que se encuentra España en la actualidad:  Ciclo económico: La senda de la lenta recuperación económica iniciada en 2010 se abandona en el tercer trimestre de 2011 con un crecimiento nulo, y para el cuarto trimestre se prevé una tasa de crecimiento negativa que continuará a lo largo de todo el año 2012, situándonos en otro nuevo proceso de recesión económica. Los datos de Contabilidad Nacional publicados por el INE, muestran que la economía española se desplomó (crecimiento -0,3%) en el cuarto trimestre del año 2011 con respecto al tercer trimestre. La caída en la tasa de crecimiento se explica por el lado de la demanda, por la caída del consumo (público y privado), la construcción, los bienes de equipo y las exportaciones de bienes. Por el lado de la oferta, tan sólo la agricultura registró tasas trimestrales positivas. Por su parte, la industria acelera su descenso (-1,4%, el doble que en el tercer trimestre que fue del -0,8%, que, a su vez fue el doble que el segundo trimestre), arrastrada por la manufacturera (-1,8%). Según el último informe del Banco de España del 23/01/2012, la nueva etapa de recesión se caracterizará por una evolución sustancialmente negativa de la demanda nacional y una desaceleración de la trayectoria favorable de las exportaciones netas, iniciándose una leve recuperación económica en 2013.  Tipo de interés: Los tipos de interés vigentes en el mercado son una variable importante a analizar, puesto que de ellos dependen las posibilidades de inversión de la empresa. En el siguiente gráfico podemos observar los datos extraídos de la página web de “evolución del Euribor”: Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 23 Evolución Euribor dic-2010 a dic-2011 GRÁFICA 4. Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la web www.evolucioneuribor.es En el gráfico, vemos una evolución al alza de los tipos de interés desde diciembre del 2010, con una ligera disminución en el último mes del año 2011. Dicho descenso es debido a las medidas que han tomado los organismos reguladores con el objetivo de luchar contra la actual crisis financiera y económica. El hecho de que tengamos un tipo de interés elevado, afecta a las empresas, puesto que encuentran que el dinero que necesitan tomar prestado de los bancos es más caro, por lo que optan por reducir el gasto y, como resultado, su crecimiento y sus beneficios se ven disminuidos. Los cambios en los tipos de interés no sólo afectan a los individuos o a los negocios, sino también a los mercados. Si las empresas tienen que hacer recortes debido a la subida del coste de los préstamos y a la disminución de los ingresos porque sus clientes gastan menos, entonces la proyección futura de su liquidez también será menor, lo que resultará en que sus acciones disminuirán de valor. Si muchas empresas experimentan este bajón en el valor de sus acciones, entonces el mercado de valores en conjunto también bajará. 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 24  Desempleo: Es importante analizar la situación laboral en la que se encuentra España y su evolución, puesto que de ahí dependerá también la capacidad de compra de los consumidores hacia los productos de la cooperativa que estamos tratando. En el siguiente gráfico podemos ver la evolución del número de parados en España, desde el 2005 al 2010, según el Instituto Nacional de Estadística: Evolución paro español GRÁFICA 5. Fuente: Elaboración propia. Datos 2005 al 2010 del Instituto Nacional de Estadística El desempleo aumentó drásticamente entre 2007 y 2010 en el Estado español por efecto de la crisis, acercando la situación de hombres y mujeres y profundizando las desigualdades de clase. En los primeros años, vemos que la evolución del desempleo era constante, incluso disminuyendo hasta alcanzar en 2007, 1.833.900 parados. En el año 2008, el del inicio de la crisis actual, el ladrillo suponía el 18% del PIB español, las industrias auxiliares de éste, el 21%, y el turismo, el 11%. El hundimiento del sector de la construcción de España tras el estallido de la burbuja inmobiliaria ha propiciado un aumento 0 500.000 1.000.000 1.500.000 2.000.000 2.500.000 3.000.000 3.500.000 4.000.000 4.500.000 5.000.000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Total Nacional Varones Mujeres Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 25 del desempleo a una velocidad nunca vista antes. El récord trimestral se alcanzó en el primer cuarto de 2009 con 800.000 puestos de trabajo destruidos en sólo tres meses. Para el 2011, los datos muestran una situación en alza. En el último trimestre, el paro aumenta en 295.300 personas y se sitúa en 5.273.600. Interanualmente la cifra total de desempleados se ha incrementado en 577.000. La tasa de paro sube 1,33 puntos respecto al tercer trimestre del año y se sitúa en el 22,85%. Por su parte, la tasa de actividad se sitúa en el 59,94%. La subida del desempleo afecta en mayor medida a los varones (166.100 parados más en este trimestre) que a las mujeres (129.200 más). La tasa de paro masculina aumenta 1,42 puntos hasta el 22,46%, mientras que la femenina sube 1,22 puntos y se sitúa en el 23,32%. Se mantiene la composición del paro observada desde el año 2008, con relativamente poca distancia entre las tasas masculina y femenina y mayor número de hombres en paro que mujeres. El desempleo baja en la Agricultura (42.300 parados menos) y en la Construcción (2.900).Por el contrario, crece en la Industria (29.100 más) y en los Servicios (124.500 más). El desempleo por comunidades autónomas, los mayores incrementos se dan este trimestre en Comunidad de Madrid (50.300 parados más), Islas Baleares (36.900) y Cataluña (33.400). Por su parte, las comunidades con mayores incrementos interanuales del paro son Andalucía (121.100 parados más), Cataluña (88.700) y Comunidad de Madrid (81.300). País Vasco y Comunidad Foral de Navarra tienen tasas de paro inferiores al 14%. En el extremo opuesto, Canarias y Andalucía presentan tasas superiores al 30%. La previsión para el 2012 a nivel mundial, según señala la Organización Internacional del Trabajo (OIT) en un informe sobre las tendencias del empleo, indica que el año 2012 se saldará con tres millones de desempleados más en todo el mundo, hasta los 200 millones. Aunque si el crecimiento mundial cae por debajo del 2%, el total mundial de desempleados podría aumentar más rápidamente y superar los 204 millones ese mismo año. Sin embargo, también afirma que si el escenario económico es finalmente más benigno e incluye una rápida solución a la crisis de deuda, las cifras mejorarían y en 2012 habría dos millones de parados más y no tres, aunque la tasa de desempleo mundial seguirá estancada en el 6%. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 32 En 2010, existen en total, más mujeres que hombres, y este hecho se cumple también en la Comunidad Valenciana, principal mercado de nuestra empresa. Este punto es favorable para la empresa y tendrá que seguir poniendo especial atención hacia este protagonista que parece ser que va en aumento.  Actitud consumista: Este aspecto también resulta interesante, ya que nuestra empresa necesita conocer los hábitos de consumo de los habitantes, puesto que de ello dependerá el número de ventas. Según estudios publicados por la Sociedad Española de Nutrición Comunitaria (SENC), si se tiene un consumo moderado de bebidas fermentadas, como el vino, la cerveza o el cava, disminuye el riesgo cardiovascular y protege de algunas enfermedades. Las bebidas fermentadas, en especial el vino y la cerveza, son una fuente importante de vitaminas, minerales y antioxidantes naturales. Sin embargo, el consumo abusivo de estas bebidas puede incrementar el riesgo de otras enfermedades y de accidentes. Todo esto lo vemos reflejado en la siguiente tabla: Pirámide de la alimentación saludable TABLA 6. Fuente: Guía de la Alimentación saludable editado por la Sociedad Española de Nutrición Comunitaria Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 33 Esta información la conoce la población, de ahí que en la actualidad, se consuma más vino en los hogares, no solo en bares y restaurantes. Las cooperativas acercan a los clientes, los frescos rosados y blancos, tintos de verano mediante el tapeo y, como ya se ha comentado anteriormente, otro progreso en el sector y, que hasta ahora estaba alejado, es el del segmento femenino, puesto que son mayoría a la hora de realizar la compra de la casa. Por ultimo, se estudiará como incide el factor Tecnológico a la hora de desarrollar la actividad de la empresa:  Avance tecnológico: El desarrollo de nuevas tecnologías o mejoramiento de las vigentes, comprende los más variados aspectos del proceso del vino y conlleva la participación de diferentes actores del ámbito tecnológico y productivo, y evidentemente que ha tenido un aumento considerable con el mayor conocimiento de los aspectos bioquímicos y biológicos que actúan en el proceso. Hasta hace unos años se decía que había poca investigación de apoyo a la enología, lo cual se ha ido revirtiendo en los últimos años, en parte por el aumento considerable en la producción y comercialización, por una mayor apertura de la industria a la población y también por una disposición más proactiva de las empresas productoras hacia el sector tecnológico y científico. El desarrollo que han tenido organizaciones internacionales como la Organización Internacional del Vino (O.I.V.) también ha significado un fuerte respaldo al aumento de la investigación y a la normalización de las prácticas enológicas.  Gasto en investigación: España ocupó la decimoséptima posición del ranking de gasto en I+D de la Unión Europea en 2009, por debajo de países como Estonia, República Checa y Portugal y, muy por detrás de la media de la Unión Europea, según los datos de la oficina estadística de la Comisión Europea (Eurostat) recogidos por Instituto de Estudios Económicos (IEE). En concreto, el ratio de gasto total en I+D de España en relación con el PIB se situó en 2009 en el 1,38%, ligeramente por encima del 1,35% del año anterior, frente al 2,01% de la media Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 34 de la Unión Europea. En el año 2010, las actividades de I+D se financiaron principalmente por la Administración Pública (un 46,6%) y el sector privado (un 42,9%) según datos del INE. Entre los países europeos mejor situados destacaron los países escandinavos, con porcentajes por encima del 3% del PIB. En concreto, Finlandia, con un 3,96%, se situó en primer lugar por delante de Suecia, con un 3,6%, de Dinamarca, con un 3,02%, de Alemania, con un 2,82%, y de Austria, con un 2,75%. Por el contrario, Chipre y Letonia, ambas con un 0,46%, y Eslovaquia y Rumanía, con un 0,48% cada una, se posicionaron en los últimos puestos del ranking. El gasto público en I+D en España disminuyó ligeramente en el presupuesto de 2010 pero en 2011 se ha protegido esta partida en comparación con el resto de gastos. Para 2020, España se ha marcado como objetivo invertir el 3% del PIB en I+D, que "es alcanzable pero requiere un incremento de la tasa medica de crecimiento anual, sobre todo por parte de las empresas". Es necesario para ello, una mayor internacionalización e interconexión del sistema español de I+D, ya que en la actualidad "los investigadores y las empresas españolas tienen todavía una posición marginal en las redes de cooperación de Europa”.  Comercio electrónico: Internet se ha convertido en una herramienta básica para la comunicación con clientes o proveedores, de ahí que la mayoría de las empresas es necesario que dispongan de una pagina web. El contenido de su página es importante, debe incluir sobretodo, información general de la empresa, catalogo de productos y servicios y, localización de la empresa. Así, además de ofertar un producto final de calidad, ofrece otros servicios de valor añadido que ante la elección entre productos similares permitan fidelizar a los clientes actuales o atraer a futuros clientes. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 35 4. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO 4.1. ANÁLISIS DE LA SITUACIÓN PATRIMONIAL A continuación, se observa el balance de situación de la cooperativa La Viña, desde el 2005 al 2010, agrupado en distintas partidas tanto para el Activo como el Pasivo (ver anexo 3): ACTIVO 2010 % 2009 % 2008 % Activo no Corriente 7.105.667 56,69 7.793.021 58,23 8.526.495 60,07 Existencias 1.865.623 14,88 2.278.311 17,02 2.299.826 16,20 Realizable 3.485.078 27,80 2.971.037 22,20 3.243.602 22,85 Disponible 78.619 0,63 340.105 2,54 123.371 0,87 TOTAL 12.534.988 100% 13.382.474 100% 14.193.294 100% 2007 % 2006 % 2005 % Activo no Corriente 8.429.853 61,40 7.793.021 58,23 8.526.495 60,07 Existencias 2.557.598 18,63 2.278.311 17,02 2.299.826 16,20 Realizable 2.357.217 17,17 2.971.037 22,20 3.243.602 22,85 Disponible 385.431 2,81 340.105 2,54 123.371 0,87 TOTAL 13.730.099 100% 12.578.233 100% 12.883.391 100% TABLA 7. Fuente: Elaboración propia a partir de las cuentas de la cooperativa extraídas de la Base de Datos SABI. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 36 PASIVO 2010 % 2009 % 2008 % Patrimonio Neto 7.042.875 56,19 7.151.143 53,44 6.956.011 49,01 Pasivo no Corriente 1.994. 528 15,91 1.484.950 11,10 2.057.097 14,49 Pasivo Corriente 3.497.585 27,90 4.746.381 35,47 5.180.186 36,50 TOTAL 12.534.988 100% 13.382.474 100% 14.193.294 100% 2007 % 2006 % 2005 % Patrimonio Neto 5.594.425 40,75 5.185.303 41,22 4.718.085 36,62 Pasivo no Corriente 1.990.483 14,50 1.585.910 12,61 2.079.180 16,14 Pasivo Corriente 6.145.191 44,76 5.807.019 46,17 6.086.126 47,24 TOTAL 13.730.099 100% 12.578.233 100% 12.883.391 100% TABLA 8. Fuente: Elaboración propia a partir de las cuentas de la cooperativa extraídas de la Base de Datos SABI. Una vez hemos ordenado el balance de situación y calculado sus porcentajes, podemos comenzar a examinar el balance de La Viña Coop. Valenciana, expresado en euros, correspondiente a los ejercicios del 2005 al 2010. Desde una visión económico-financiera, se puede decir que la inversión total de esta empresa ascendía para los primeros años que estamos analizando a 12 millones de euros, los años 2007 y 2008 ascendía a 14 millones, en tanto que el volumen de inversiones realizadas en 2009 y 2010 disminuyó de nuevo hasta alcanzar los 12 millones de euros. La financiación de que dispone la compañía para estos años, equivale al importe de las inversiones totales. En los cinco años que estamos estudiando, la masa del activo predominante es el Activo No Corriente, prácticamente representa el 60% mientras que en el 2010 disminuye al 56%, Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 37 debido a una ligera disminución del inmovilizado intangible (aplicaciones informáticas) y del inmovilizado material (terrenos e instalaciones técnicas). Dentro del Activo Corriente, la masa patrimonial más significativa de los cinco años es el Realizable, seguido de las Existencias. El peso que el realizable tiene dentro del activo corriente debería obligar a la empresa a poner atención a los plazos de cobro de sus deudores, pues es con diferencia la mayor partida dentro de esta masa patrimonial. Las existencias se encuentran en segundo lugar dentro del activo corriente, por la actividad a la que se dedica la empresa, aunque han ido disminuyendo a lo largo de estos años desde el 2005. En cuanto al Disponible, ha tenido en 2010 una disminución pero sigue representando un porcentaje muy pequeño sobre el Activo total. Con los datos del Pasivo, observamos que la empresa se ha ido capitalizando en estos últimos años, ya que desde el 2008 la partida del Pasivo No Corriente supera el 50%. Los años anteriores, dicha partida era menor debido a que la empresa arrastraba resultados negativos de años anteriores, mientras que en 2008 se va recuperando, como podemos ver aumentan las partidas de capital y reservas. Sin embargo, durante el 2010 vemos una situación distinta, la empresa sigue capitalizándose pero disminuye el valor del patrimonio neto debido a una ligera disminución del capital y una nueva partida con valor en activos financieros disponibles para la venta. Tras el Patrimonio Neto resaltar el Pasivo Corriente, ya que alcanza un porcentaje alrededor del 45% en los primeros años, destacando sobre el total del Pasivo, pero que ha ido disminuyendo en estos tres últimos años quedando en segundo lugar. Este descenso se debe a que la partida de deudas a corto plazo con entidades de crédito ha ido disminuyendo mientras que se ha mantenido la de acreedores comerciales y otras cuentas a pagar con respecto a otros años. Del Pasivo No Corriente destacar que no ha habido provisiones a largo plazo y la partida de deudas a largo plazo no ha sufrido grandes variaciones a lo largo de estos años pero es la partida con mayor valor. Por todo lo dicho, esta empresa goza de independencia financiera puesto que sus recursos propios son elevados y no necesita aumentar su endeudamiento. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 38 En este punto del análisis, podemos prever que la compañía no tiene problemas de liquidez, en tanto que, desde 2007 su Activo Circulante es mayor que su Exigible a c/p. Fondo de Maniobra 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Fondo de Maniobra 1.931.736 843.072 486.613 -844.945 -1.112.042 -1.439.893 TABLA 9. Fuente: elaboración propia a partir de las cuentas. El FM es positivo porque la empresa puede hacer frente a las deudas más inmediatas, es decir que su Activo Corriente es superior a su Pasivo Corriente. Aparece una evolución positiva, pues el FM en 2010 es superior, como consecuencia del aumento del Activo Corriente y la disminución del Pasivo Corriente. Existe equilibrio económico-financiero. Gráficamente podemos apreciarlo mejor, tanto para el 2010 como para el 2009: Estructura del Balance 2010 GRÁFICA 8. Fuente: Elaboración propia 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 ACTIVO PASIVO Disponible Realizable Existencias Fijo Pasivo corriente Pasivo no corriente Fondos propios Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 39 Estructura del Balance 2009 GRÁFICA 9. Fuente: Elaboración propia Si observamos los gráficos, podemos obtener las mismas conclusiones empleando una serie de principios orientativos de tipo general (método empleado en el libro de Oriol Amat, “análisis económico-financiero” editorial Gestion 2000): 1. El activo corriente ha de ser mayor, si es posible casi el doble, que el pasivo corriente. Esto es preciso para que la empresa no tenga problemas de liquidez: Como podemos ver, tanto en 2010 como en 2009 se da esta situación, llegando a casi el doble en el último año. En principio podemos afirmar que la empresa no tiene problemas de liquidez y puede atender sus pagos. 2. El realizable más el disponible han de igualar, aproximadamente, al pasivo corriente. Con este principio se matiza el anterior: En 2009, observamos que esta situación no se cumple, realizable y disponible son menores que el pasivo corriente por lo que puede que la empresa tuviera problemas para atender los pagos. Sin embargo, en 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 ACTIVO PASIVO Disponible Realizable Existencias Fijo Pasivo corriente Pasivo no corriente Fondos propios Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 40 2010 observamos que mejora considerablemente esta situación y sí que se cumple el principio. La empresa aplicaría medidas para reducir las deudas a corto plazo, como por ejemplo, reconvertir la deuda a corto plazo en largo plazo. Como podemos ver, en 2009 la deuda a corto plazo con entidades de crédito tenía un valor de 2.529.090 € y en 2010 disminuye hasta los 987.865 € mientras que las deudas a largo plazo en 2009 son de 1.162.491 € y aumentan en 2010 hasta 1.718.672 €. Podemos afirmar que la empresa no tendrá problemas de liquidez. 3. Los fondos propios han de ascender al 40% o 50% del total del patrimonio neto más pasivo: como vemos en los gráficos, en ambos años se da esta situación, esto significa que la empresa se encuentra suficientemente capitalizada y su endeudamiento no es excesivo. A nivel general, estos balances son los que han de procurar tener toda empresa industrial, elevada inversión en activo no corriente y la posibilidad de acceder a la financiación a largo plazo. 4.2. ANÁLISIS DE LA SITUACIÓN DE LIQUIDEZ Para diagnosticar la situación de liquidez de la empresa con mayor precisión, además de lo comentado anteriormente, se pueden utilizar los siguientes ratios: Ratios de liquidez 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Ratio de Liquidez 1,552 1,178 1,094 0,863 0,809 0,763 Ratio de Tesorería 1,019 0,698 0,650 0,446 0,440 0,493 Ratio de Disponibilidad 0,022 0,072 0,024 0,063 0,029 0,049 Ratio de FM/Activo 0,154 0,063 0,034 -0,062 -0,088 -0,112 Ratio de FM/Deudas a CP 0,552 0,178 0,094 -0,137 -0,191 -0,237 TABLA 10. Fuente: Elaboración propia Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 41 El ratio de liquidez nos indica la capacidad de la empresa para hacer frente a las deudas a corto plazo con su activo corriente. En nuestro caso la empresa presenta desde el 2005 hasta el 2009, problemas de liquidez porque el ratio es inferior a 1,5. Por tanto debería tener en cuenta la posible morosidad que se puede producir en la clientela. La situación de liquidez mejora, pues en 2010 el ratio es correcto (entre 1,5 y 2). El ratio de tesorería tiene que tener un valor en torno al 1 para no tener problemas de liquidez, y esta situación la observamos en 2010. Mejora la evolución del ratio de tesorería desde el 2005 ya que anteriormente el valor del ratio era la mitad de 1. El valor del ratio de disponibilidad en todos los años es inferior a 0,3 por lo que es probable que existan problemas para atender pagos. Entendemos por Fondo de Maniobra o capital circulante el exceso de activo circulante sobre pasivo circulante, coincidiendo a estos efectos el pasivo circulante con la financiación ajena a corto plazo. Entre el 2005 y el 2007, el Fondo de Maniobra presenta valores negativos. Evolución positiva del Fondo de Maniobra en los años siguientes, llegando a alcanzar en 2010 el 15,4% sobre el total del activo y siendo éste holgado. Este aumento se debe a que el Fondo de Maniobra en proporción aumenta más que el Activo. El segundo ratio referente al Fondo de Maniobra nos muestra la capacidad de la empresa para volver a hacer frente a sus deudas a corto plazo. Sigue la misma tónica que el ratio anterior, evolución positiva y valor muy superior en el 2010. A consecuencia del aumento del FM y la disminución del exigible a c/p. Como ya preveíamos en el análisis del balance esta cooperativa no presenta problemas de liquidez en 2010. La evolución ha sido muy positiva desde el 2005. Recomendamos que se estudien los plazos de cobro de los deudores (realizable) para adoptar medidas correctoras si fuera necesario, y que se considere la posibilidad de reconvertir deuda a corto plazo en deuda a largo plazo. También sería conveniente que la empresa intentase aumentar los medios líquidos de Tesorería. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 48 Desde un punto de vista analítico y comparando con los datos de la propia empresa, la rentabilidad económica del 2010 (0,8%) no es aceptable porque es inferior al coste de la deuda (3%), es decir, la productividad de los activos es menor de lo que cuesta financiarlos. Ocurre lo mismo en años anteriores, la rentabilidad del 2009 es de 0,3%, inferior al coste de la deuda de ese mismo año (3,1%). La empresa tendrá que mejorar esta situación, para alcanzar valores de años anteriores, como por ejemplo, vender más y reducir el activo o ajustar el precio y vender el máximo número de productos, entre otros. 4.6. ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA Rentabilidad financiera 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Rentabilidad Financiera (BºNeto/PN) 0,017 0,001 0,014 0,039 0,031 0,053 Rotación del activo (Ventas/Activo) 0,790 0,663 0,699 0,572 0,592 0,611 Margen de Ventas (BAII/Ventas) 0,010 0,005 0,002 0,043 0,028 0,042 Apalancamiento A/PN BAI/BAII 2,520 1,780 1,416 0,237 1,871 0,126 10,659 2,040 5,224 1,761 2,454 0,717 2,073 2,426 0,854 2,229 2,731 0,816 Efecto Fiscal (Bº Neto/BAI) 0,864 1,00 0,916 0,894 0,899 0,930 TABLA 16. Fuente: elaboración propia. En 2010, se ha producido un importante aumento de la rentabilidad financiera, alcanzando el 1,7%, a consecuencia del aumento del beneficio neto y la disminución del patrimonio neto. La rentabilidad de la empresa debe compararse con el coste de oportunidad y debe ser por lo menos igual o superior a este último. La rentabilidad financiera mide la rentabilidad de los accionistas, y para medir su coste de oportunidad se supone que estos se basaran en un Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 49 perfil más conservador y por tanto, se comparará la rentabilidad financiera de la empresa con valores de renta fija que se están ofreciendo en el mercado. La renta fija se encuentra alrededor del 2,51% según datos del Banco de España. Si comparamos este dato con la rentabilidad que acabamos de obtener de la empresa, podemos observar que es menor, por lo que no cumpliría las expectativas de los socios (no obtendrían beneficios) aunque del 2005 al 2007 sí que superaba a éste valor, por lo que la empresa puede que no esté pasando por un buen momento pero podrá volver a alcanzar los valores de años anteriores. El apalancamiento financiero ha aumentado de forma considerable. Si analizamos los componentes que forman el apalancamiento, en el último año vemos que el primer termino, A/PN, ha disminuido levemente, debido a la disminución tanto del activo como del patrimonio neto. El segundo termino, BAI/BAII ha sufrido un aumento importante provocado por un aumento del BAI mucho mayor que el aumento del BAII. Sin embargo, en 2009 éste último obtiene un valor positivo pero mucho menor, debido a que el BAI se reduce de forma considerable. Si observamos la cuenta de pérdidas y ganancias, vemos que el resultado financiero es negativo, de ahí que se reduzca tanto el BAI. El apalancamiento es superior a uno en los años analizados, salvo en 2009, lo que significa que el uso de la deuda mejora dicha rentabilidad, pues el rendimiento que obtiene de ese endeudamiento es superior a su coste. No obstante, como ya hemos comentado anteriormente debería vigilarse el tipo y la cantidad de endeudamiento de la misma, pues el crecimiento de las deudas a c/p, pese a un adecuado rendimiento de ésta, puede significar problemas para hacer frente a los pagos futuros que supondrá. En cuanto al efecto fiscal, vemos que al resultado antes de impuestos se le resta el importe del impuesto de sociedades, disminuyendo así el resultado del ejercicio. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 50 5. VALORACIÓN DE LA EMPRESA 5.1. DEFINICIÓN DE OBJETIVOS Y METODOLOGÍA EMPLEADA La necesidad de valorar las empresas es cada día más necesaria debido fundamentalmente al aumento de fusiones y adquisiciones de los últimos años. Se puede definir la valoración de la empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas. Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado, ni por supuesto su precio. El valor no es un hecho sino que, debido a su subjetividad, podríamos considerarlo como una opinión. Se debe partir de la idea de que el valor es solamente una posibilidad, mientras que el precio es una realidad. La valoración será una estimación del valor que nunca llevará a determinar una cifra exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, del momento de la transacción y del método utilizado. La finalidad del presente apartado es realizar un estudio del valor de nuestra empresa, La Viña Cooperativa, ante posibles decisiones internas y externas: - Conocer la situación del patrimonio. - Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos. - Establecer las políticas de dividendos. - Estudiar la capacidad de deuda. - Reestructuración de capital. - Indicar el valor de la empresa ante posibles operaciones de compraventa. - Si la cooperativa tuviera la oportunidad de salir a Bolsa, poder determinar el precio de salida de las acciones. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 51 - Planificación estratégica: decidir qué productos, líneas de negocios, clientes, países… mantener, potenciar o abandonar. Permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación o destrucción de valor. - Determinar el valor de la empresa ante futuros problemas con los socios, separación por conflictos entre ellos o mejores oportunidades de negocio. - Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa: la valoración de una empresa es un paso previo a la decisión de seguir en el negocio, vender, fusionarse, absorber y/o ser absorbida, comprar otras empresas, etc. La metodología que se empleará para realizar la valoración de La Viña Cooperativa, consta de dos métodos de valoración, el “Método del descuento de flujos de caja” (DFC) y el “Método de valoración por múltiplos de comparación”. Autores como Baker y Ruback (1999), y Kaplan y Ruback (1995,1996) señalan incluso que la combinación del Método del descuento de flujos de caja junto con los múltiplos de valoración permite obtener resultados más satisfactorios en la valoración de empresas que la aplicación aislada del modelo de descuento de flujos. Este es precisamente lo que reflejará el presente trabajo. 5.2. MÉTODO DEL DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA El análisis mediante el descuento de flujos de caja (DFC) es un elemento clave de cualquier curso de valoración. Este método determina el valor de cualquier activo, como el valor descontado de una serie de flujos de dinero previstos que dicho activo generará en el futuro, descontados a una tasa apropiada, en función del riesgo asociado a dichos flujos. Normalmente suele realizarse una proyección detallada de los flujos de dinero generados durante un período de tiempo denominado horizonte de la inversión u horizonte temporal. Al final del mismo, se determina el valor terminal de la inversión, que es descontado también hasta el momento inicial, como si de un flujo más se tratase. Es el método de valoración más extendido en la práctica profesional. La formulación simplificada de este método puede expresarse como el sumatorio de los flujos de caja actualizados del periodo de previsión explicito más el valor residual también actualizado: Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 52 FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa TD = Tasa de Descuento VR = Valor Residual. Así, el método consta de cuatro elementos básicos: - Horizonte temporal (n), - Tasa de Descuento (TD), - Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF), - Valor Residual (VT) o Terminal. Para la aplicación de este método, es conveniente seguir una serie de pasos, que a continuación detallamos, explicando cada uno de sus componentes básicos: 1.- Estimación del horizonte temporal. 2.- Estimación de la tasa de descuento. 3.- Estimación de los flujos de caja libres. 4.- Estimación del valor residual. 5.- Estimación del valor de la empresa. 5.2.1. ESTIMACIÓN DEL HORIZONTE TEMPORAL Es la estimación sobre la vida que tendrá el proyecto, esto es, el tiempo durante el cual estará absorbiendo o generando fondos. Esta duración no se conocerá con certeza hasta que no finalice el proyecto, por lo cual se basará en estimaciones. Para poder realizar la valoración de empresa con el método de descuento de flujo de caja libre, se debe tener en cuenta lo que sucede en el entorno económico y sectorial, es decir que la empresa no es una isla, y no es ajena a las tendencias del mercado. Por ello las hipótesis para realizar las proyecciones financieras deben ser realistas, no olvidemos que las empresas maduras en sectores maduros muestran niveles de crecimiento mínimos. En nuestro caso, la cooperativa es una empresa madura, ya que lleva en funcionamiento desde Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 53 1944 y, ha ido creciendo tanto en producción como en socios. Sin embargo, los últimos datos económicos muestran que la empresa esta notando la crisis económica actual, por lo que se considera oportuno utilizar un horizonte temporal de 10 años con el objetivo de tener en cuenta el periodo de recesión económica y su posterior recuperación en los años siguientes. 5.2.2. ESTIMACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO La tasa de actualización o descuento que se aplica en el presente trabajo, para actualizar los flujos de caja libres es el coste medio ponderado del capital de la empresa (CMPC). El coste medio ponderado de capital es un elemento muy útil en el control de gestión para medir la evolución del riesgo de la empresa en la realización de inversiones, así como para valorar los beneficios económicos en sentido estricto. Es una media ponderada sobre el coste de todas las fuentes de financiación de la empresa, esta expresado en porcentaje y representa un promedio de lo que a la empresa le cuesta cada unidad monetaria de financiación. Así puede definirse el coste medio ponderado de capital o K como el coste de financiación ajena ( ) libre de impuestos (t) por el porcentaje de la deuda sobre el total del pasivo, más el coste de financiación propia ( ) por el porcentaje de los fondos propios sobre el total del pasivo: Para obtener dicho valor, necesitamos seguir una serie de pasos: En primer lugar, se calculará el porcentaje que representa tanto el Exigible como el Neto Patrimonial sobre el total del Pasivo con los datos actuales de la empresa y de los cinco años más recientes, para así obtener la media ponderada y utilizar dichos valores en el calculo del CMPC. A continuación, los datos de la empresa para obtener los promedios: PasivoTotal .PatrimNeto ·k PasivoTotal Exigible ·)t(kk ed  1 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 54 Porcentaje de Exigible y Fondos Propios 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Fondos Propios 7.042.875 7.151.144 6.956.012 5.594.425 5.185.303 4.718.085 Exigible 5.492.113 6.231.331 7.237.282 8.135.674 7.392.929 8.165.306 Pasivo 12.534.988 13.382.475 14.193.294 13.730.099 12.578.232 12.883.391 PROMEDIO Exigible/Pasivo 43,81% 46,56% 50,99% 59,25% 58,78% 63,38% 53,80% Neto Patrimonial/Pasivo 56,19% 53,44% 49,01% 40,75% 41,22% 36,62% 46,20% Tabla 17. Fuente: Elaboración propia. Datos extraídos del SABI. Los valores que emplearemos para el cálculo, son los siguientes: Exigible/Pasivo 53,80% Neto Patrimonial/Pasivo 46,20% El siguiente paso es estimar el coste de financiación con fondos ajenos ( ), se calcula como la relación entre gastos financieros de la empresa y exigible (acreedores a largo plazo y deudas financieras): Estimación coste de financiación ajena 2010 2009 2008 2007 2006 2005 1,49% 2,76% 3,50% 2,43% 1,53% 1,54% Tabla 18. Fuente: Elaboración propia. Datos extraídos del SABI. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 55 El valor que obtenemos durante los cinco años va desde el 1,4% hasta 3,5%, alcanzando en 2010 un valor de 1,49%. Si lo comparamos con el valor del coste del dinero en diciembre del 2010 era de 1,52% según los datos de la página web www.euribor.es, un valor prácticamente igual al obtenido en 2010 por la empresa, por lo que tomaremos éste valor: Kd 1,49% Por último, estimar el coste de los recursos propios o rentabilidad exigida por los accionistas ( ). El método más comúnmente utilizado para calcular el coste de los recursos propios es el Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC), que consiste en estimar la rentabilidad esperada de un activo financiero ( ) a partir de la rentabilidad de los activos libres de riesgo ( ) más una prima por el riesgo en la inversión del titulo: Los valores se obtienen de:  : mide la sensibilidad del rendimiento de un título ante las variaciones del rendimiento del mercado. La  de esta empresa no la podemos obtener, ya que no nos dan suficiente información como el resto de datos extraídos del SABI, por ello vamos a las empresas de similares características que cotizan en la Bolsa española, como son Barón de Ley, Bodegas Riojanas y Compañía Vinícola del Norte de España (CVNE), todas ellas cotizan en Bolsa, operan en el mismo sector que estamos tratando y operan en España. Seleccionadas las tres empresas, se obtendrá el coeficiente  de cada una de ellas y se calculará la  de Cooperativa La Viña. El cálculo del coeficiente  se obtiene de la siguiente fórmula: Para calcular la covarianza entre la rentabilidad de cada título y la rentabilidad de mercado, se ha creado una hoja Excel con los precios diarios de cada una de las tres empresas y del Ibex 35 en el año 2010, desde enero hasta diciembre (datos extraídos de la página web yahoo.finanzas.com – detalle en el anexo número 3). A partir de dichos precios se ha calculado para cada titulo, la rentabilidad diaria mediante la fórmula:   fmf RRRKe  ·  Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 56 Rentabilidad diaria = Ln ( A partir de las rentabilidades diarias de las tres empresas y del Ibex 35, se ha realizado un análisis de la covarianza de los datos, obteniendo la siguiente tabla: Covarianzas Tabla 19. Fuente: Elaboración propia. A partir de estos datos, podemos calcular el coeficiente beta de las tres empresas consideradas:  Beta Barón de Ley: 0,000005456 / 0,00035068 = 0,0155574  Beta Bodegas Riojanas: 0,0000497345 / 0,00035068 = 0,1418227  Beta CVNE: -0,000033087 / 0,00035068 = -0,094351 Obtenidas las betas de las empresas, ya se puede calcular el coeficiente beta de la Cooperativa La Viña como media de las betas de las tres empresas analizadas: 0,021  refleja la rentabilidad del mercado. Para el cálculo se ha utilizado la rentabilidad media del Ibex-35 en el año 2010. Para obtener dicho valor, se han calculado las rentabilidades diarias del Ibex 35 (de la página web yahoo.finanzas.com) mediante la anterior fórmula y se ha obtenido la media del total de las rentabilidades diarias. La rentabilidad diaria media se ha multiplicado por el número de días (256) y se ha obtenido la rentabilidad media del mercado en el año 2010 ( ver anexo 5): -20,93%  refleja la rentabilidad de los activos libres de riesgo. Se considera un activo de renta fija (menor riesgo que la variable), de carácter público (menor riesgo el Estado que una empresa), y a corto plazo (menor riesgo que a largo). Por ello se utiliza la rentabilidad de las Baron de Ley Bodegas Riojanas CVNE Ibex-35 Barón de Ley 0,000316086 Bodegas Riojanas 4,04753E-07 0,000231488 CVNE -1,10738E-06 1,12077E-05 0,00058593 Ibex-35 5,45569E-06 4,97345E-05 -3,3087E-05 0,00035068 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 57 PasivoTotal .PatrimNeto ·k PasivoTotal Exigible ·)t(kk ed  1 obligaciones del Estado a 10 años desde el 2005 hasta el 2010 y, se ha calculado su media: Rentabilidad Deuda Pública Año Rentabilidad Deuda Pública 2005 0,0342 2006 0,0379 2007 0,0428 2008 0,0410 2009 0,0430 2010 0,0400 Media 3,98% Tabla 20. Fuente: Elaboración propia. A partir de los datos obtenidos, es posible calcular el coste de los recursos propios ( : 3,46% Con todos estos datos ya es posible calcular el Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC) y, tomando para “t” la tasa impositiva en el 2010 que era del 30%, así se obtiene el siguiente CMPC de nuestra empresa: CMPC = CMPC = 1,49% * (1-0,30) * 53,80% + 3,46% * 46,20% = CMPC = 2,03%   fmf RRRKe  ·  Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 64 Con los datos de la tabla, se procede a calcular la media y la desviación típica de cada gasto sobre el total de ventas:  Las 44 empresas del mismo sector: Porcentaje gastos del sector Media Desv. Típica Ratio Aprovisionamiento sobre Ventas 47,01% 0,19900 Ratio Gastos Personal sobre Ventas 0,88% 0,01308 Ratio Otros Gastos Explotación sobre Ventas 2,21% 0,04701 Tabla nº 26. Fuente: Elaboración propia a partir de la base de datos del SABI  Las 10 empresas con una mayor cifra de ingresos: Porcentaje gastos empresas Media Desv. Típica Ratio Aprovisionamiento sobre Ventas 51,29% 0,16681 Ratio Gastos Personal sobre Ventas 10,27% 0,05938 Ratio Otros Gastos Explotación sobre Ventas 24,08% 0,09309 Tabla nº 27. Fuente: Elaboración propia a partir de la base de datos del SABI  Los datos de la cooperativa La Viña de los últimos seis años: De forma más ordenada, clasificamos los distintos gastos y ventas en los seis años, en la siguiente tabla: Gastos y ventas Coop. La Viña 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Aprovisionamientos 7.199.360 6.781.630 7.495.441 5.726.592 5.512.992 5.989.346 Gastos de personal 906.167 1.177.741 1.031.310 880.261 866.785 824.423 Otros gastos de explotación 766.360 721.983 618.725 368.000 330.000 787.000 Ventas 9.899.845 8.876.301 9.920.166 7.852.585 7.447.894 7.872.719 Tabla nº 28. Fuente: Elaboración propia a partir de datos del SABI. Datos en euros. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 65 Y obtenemos los ratios de los distintos gastos sobre las ventas, su media y desviación típica: Porcentaje gastos Coop. La Viña Media Desv. Típica Ratio Aprovisionamiento sobre Ventas 74,62% 0,01613 Ratio Gastos Personal sobre Ventas 11,02% 0,01389 Ratio Otros Gastos Explotación sobre Ventas 6,87% 0,02156 Tabla nº 29. Fuente: Elaboración propia a partir de la base de datos del SABI. Tras los resultados obtenidos en las tres alternativas anteriores, se ha determinado que para la estimación de los aprovisionamientos, gastos del personal y otros gastos de explotación, se utilicen las observaciones de la cooperativa La Viña de los últimos seis años, ya que presentan una desviación típica menor a las del sector y las 10 empresas con mayor cifra de negocios en las tres alternativas. La razón por la que se ha utilizado la desviación típica como variable de elección de la estimación de los gastos es porque es una medida del grado de dispersión de los datos con respecto al valor promedio. Si la media de las medidas está demasiado alejada de la predicción (con la distancia medida en desviaciones), entonces consideramos que las medidas contradicen la teoría. Esto es coherente, ya que las mediciones caen fuera del rango de valores en el cual sería razonable esperar que ocurrieran si el modelo teórico fuera correcto. Por ello, es conveniente utilizar la desviación típica, aquellos valores con menor porcentaje en desviación típica serán los más adecuados, los más semejantes a la media común. Una vez obtenidos los datos que se van a utilizar, la media y desviación típica de los gastos de aprovisionamientos, personal y otros gastos de explotación de la Cooperativa La Viña, ya que ha sido la que proporciona menor valor en el calculo de la desviación típica, se puede empezar a aplicar técnicas de simulación, a través de la herramienta Excel. A partir de estos datos y tras indicar que se utilice una distribución normal para realizar la simulación, el programa realiza cinco mil iteraciones (véase anexo 6) y se obtiene así, el valor medio de los distintos gastos. Este será el valor que se utilizará para estimar los gastos futuros de la cooperativa en el horizonte temporal elegido. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 66 Señalar que se ha utilizado una distribución normal en la simulación ya que ofrece valores máximos y mínimos entre los cuales se encuentra el valor que se desea obtener. A continuación, puede observarse la estimación de cada uno de los gastos para el horizonte temporal establecido:  Aprovisionamientos: A través de la simulación, obtenemos una media de 74,63% y una desviación típica de 0,0163 para los gastos de aprovisionamientos. Dicho valor de media se ha multiplicado por la estimación de las ventas previstas para cada uno de los años. Así, se puede ver que valor obtendrá la estimación de los gastos de aprovisionamientos en los siguientes años: Previsión aprovisionamientos Año Previsión Aprovisionamientos 2011 7.387.789,6492 € 2012 7.387.789,6492 € 2013 7.387.789,6492 € 2014 7.792.285,1399 € 2015 8.218.927,5255 € 2016 8.668.929,3907 € 2017 9.143.569,7112 € 2018 9.644.197,4892 € 2019 10.172.235,5872 € 2020 10.729.184,7723 € Tabla nº 30. Fuente: Elaboración propia  Gastos de personal: Por lo que respecta a los gastos de personal, obtenemos en la simulación una media de 11,04% de las ventas y una desviación típica de 0,0140. El valor de dicha media se ha multiplicado por la estimación de las ventas previstas para los próximos años. A continuación, podemos ver los resultados obtenidos en la estimación de los gastos de personal: Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 67 Previsión gastos de personal Año Previsión Gastos Personal 2011 1.092.702,0484 € 2012 1.092.702,0484 € 2013 1.092.702,0484 € 2014 1.152.529,5574 € 2015 1.215.632,7358 € 2016 1.282.190,9330 € 2017 1.352.393,3176 € 2018 1.426.439,4159 € 2019 1.504.539,6785 € 2020 1.586.916,0785 € Tabla nº 31. Fuente: Elaboración propia  Otros gastos de explotación: En cuanto al cálculo de otros gastos de explotación, la simulación realizada proporciona una media de 6,79% de las ventas y una desviación típica de 0,021. El valor obtenido como media se ha multiplicado por la estimación de las vetas previstas para cada uno de los años, obteniendo así la estimación de otros gastos de explotación para los próximos 10 años: Previsión otros gastos de explotación Año Previsión Otros Gastos Explotación 2011 672.439,7525 € 2012 672.439,7525 € 2013 672.439,7525 € 2014 709.257,1039 € 2015 748.090,2751 € 2016 789.049,6360 € 2017 832.251,5996 € 2018 877.818,9527 € 2019 925.881,2047 € 2020 976.574,9561 € Tabla nº 32. Fuente: Elaboración propia Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 68 Para poder continuar con el cálculo del flujo de caja libre, el siguiente paso es la estimación de las inversiones en activo fijo y de las amortizaciones para los próximos años. En cuanto a las inversiones en activo fijo, se ha supuesto que dada la situación actual de crisis económica y de las continuas e importantes inversiones realizadas por la empresa anteriormente (modernas líneas de embotellado, envasado, un mayor parque de barricadas, sala de vinificación totalmente automatizada, entre otros.) la cooperativa no seguirá ampliando sus instalaciones en los siguientes años. Por lo que se considerará que no existirán inversiones en activo fijo durante el horizonte temporal establecido. Y por lo que respecta a las amortizaciones, se ha supuesto que seguirán constantes durante todo el horizonte temporal establecido, puesto que no se prevén inversiones en activo fijo. En la siguiente tabla, puede observarse la previsión de las amortizaciones de la cooperativa, que corresponden a las realizadas en el año 2010: Amortizaciones esperadas Año Amortizaciones 2011 829.206,00 € 2012 829.206,00 € 2013 829.206,00 € 2014 829.206,00 € 2015 829.206,00 € 2016 829.206,00 € 2017 829.206,00 € 2018 829.206,00 € 2019 829.206,00 € 2020 829.206,00 € Tabla nº 33. Fuente: Elaboración propia a partir de las cuentas anuales de la cooperativa. Por último, precisamos calcular las necesidades de capital circulante para obtener los flujos de caja libre de los próximos años, para ello se utilizará el Fondo de Maniobra. Se ha calculado el Fondo de Maniobra de los últimos diez años: Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 69 Valor Fondo de Maniobra Año Fondo de Maniobra 2000 833 2001 -269 2002 -9 2003 -1.134 2004 -911 2005 -1.439 2006 -1.112 2007 -844 2008 486 2009 843 2010 1.931 Tabla nº 34. Fuente: Elaboración propia a partir de las cuentas de la cooperativa. Datos en miles de euros. Para determinar el valor futuro, se ha tomado como referencia la media de años anteriores, eliminando los valores más altos, para evitar diferencias elevadas, ya que sino se obtenía un valor muy excesivo para la situación en la que nos encontramos. Así, se ha obtenido una media de 213.000 euros de fondo de maniobra, y se ha calculado el promedio del incremento porcentual del Fondo de Maniobra, un 1,53%. Se considerará que el fondo de maniobra de la cooperativa La Viña, aumentará una media de 1,53% anualmente y, con ello, también lo harán las necesidades de capital circulante. En la siguiente tabla podemos ver los cálculos obtenidos para los próximos diez años: Necesidades de Capital circulante esperadas Año Necesidades de Capital Circulante 2011 213.000,00 € 2012 213.000,00 € 2013 213.000,00 € 2014 216.258,90 € 2015 219.567,66 € 2016 222.927,05 € 2017 226.337,83 € 2018 229.800,80 € 2019 233.316,75 € 2020 236.886,50 € Tabla nº 35. Fuente: Elaboración propia. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 70 Tras todos los datos obtenidos, se calcularán los flujos de caja libres según el esquema anteriormente citado, para el horizonte temporal de diez años. Para el BAII (Beneficio antes de intereses e impuestos), se calcula la diferencia entre ingresos (ventas) y gastos (aprovisionamientos, gastos de personal y otros gastos de explotación), se tiene en cuenta el Impuesto de Sociedades que será del 30% y además, los ingresos y gastos se han modificado según datos sobre la inflación obtenidos del Instituto Nacional de Estadística. Para los tres años de recesión se ha calculado la inflación como la media de la misma desde el 2009 al 2010, obteniendo un valor de media de 0,74%, puesto que es el periodo que refleja mejor la crisis. Mientras que a partir del 2014 se ha estimado que el valor de la inflación será el promedio de la inflación mensual observada desde el 2005 hasta el 2010, obteniendo así un valor de 2,54%, ya que se espera que la economía empiece a crecer de nuevo. A continuación, se puede observar en la siguiente tabla los valores obtenidos tras los cálculos anteriores. El resultado es un valor positivo y en alza para los diez años, lo que indica que la empresa va por buen camino y que puede hacer frente a sus deudas, pagar los gastos financieros y repartir dividendos. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 71 Cálculo de los FCL 2011 2012 2013 2014 2015 (+) Ingresos 9.899.845,00 € 9.973.103,85 € 10.046.904,82 € 10.707.104,04 € 11.293.338,29 € (-)Gastos 9.152.931,45 € 9.220.663,14 € 9.288.896,05 € 9.899.285,22 € 10.441.289,86 € Aprovisionamientos 7.387.789,65 € 7.442.459,29 € 7.497.533,49 € 7.990.209,18 € 8.427.688,28 € Gastos de personal 1.092.702,05 € 1.100.788,04 € 1.108.933,88 € 1.181.803,81 € 1.246.509,81 € Otros gastos de explotación 672.439,75 € 677.415,81 € 682.428,68 € 727.272,23 € 767.091,77 € BAII 746.913,55 € 752.440,71 € 758.008,77 € 807.818,82 € 852.048,43 € (-) Impuesto Sociedades 224.074,06 € 225.732,21 € 227.402,63 € 242.345,65 € 255.614,53 € BAI (Resultado antes intereses y después de impuestos) 522.839,48 € 526.708,50 € 530.606,14 € 565.473,17 € 596.433,90 € (+) Amortizaciones 829.206,00 € 829.206,00 € 829.206,00 € 829.206,00 € 829.206,00 € FLUJO DE CAJA BRUTO 1.352.045,48 € 1.355.914,50 € 1.359.812,14 € 1.394.679,17 € 1.425.639,90 € (-) Necesidades de Capital Circulante 213.000,00 € 213.000,00 € 213.000,00 € 216.258,90 € 219.567,66 € (-) Inversiones en Activo Fijo 0 0 0 0 0 FLUJO DE CAJA LIBRE 1.139.045,48 € 1.142.914,50 € 1.146.812,14 € 1.178.420,27 € 1.206.072,24 € Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 72 Cálculo de los FCL 2016 2017 2018 2019 2020 (+) Ingresos 11.911.669,97 € 12.563.856,49 € 13.251.751,45 € 13.977.309,97 € 14.742.594,19 € (-)Gastos 11.012.970,28 € 11.615.951,28 € 12.251.946,64 € 12.922.763,94 € 13.630.309,77 € Aprovisionamientos 8.889.120,20 € 9.375.816,38 € 9.889.160,11 € 10.430.610,37 € 11.001.706,07 € Gastos de personal 1.314.758,58 € 1.386.744,11 € 1.462.670,98 € 1.542.754,99 € 1.627.223,75 € Otros gastos de explotación 809.091,50 € 853.390,79 € 900.115,55 € 949.398,59 € 1.001.379,96 € BAII 898.699,70 € 947.905,21 € 999.804,82 € 1.054.546,03 € 1.112.284,42 € (-) Impuesto Sociedades 269.609,91 € 284.371,56 € 299.941,45 € 316.363,81 € 333.685,33 € BAI (Resultado antes intereses y después de impuestos) 629.089,79 € 663.533,65 € 699.863,37 € 738.182,22 € 778.599,09 € (+) Amortizaciones 829.206,00 € 829.206,00 € 829.206,00 € 829.206,00 € 829.206,00 € FLUJO DE CAJA BRUTO 1.458.295,79 € 1.492.739,65 € 1.529.069,37 € 1.567.388,22 € 1.607.805,09 € (-) Necesidades de Capital Circulante 222.927,05 € 226.337,83 € 229.800,80 € 233.316,75 € 236.886,50 € (-) Inversiones en Activo Fijo 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € 0,00 € FLUJO DE CAJA LIBRE 1.235.368,74 € 1.266.401,82 € 1.299.268,57 € 1.334.071,47 € 1.370.918,60 € TABLA nº 36. Fuente: Elaboración propia a partir de las estimaciones e hipótesis realizadas Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 73 5.2.4. ESTIMACIÓN DEL VALOR RESIDUAL El valor residual o el valor de continuación de la empresa, consiste en estimar el valor actual de una renta futura que, normalmente, parte del último flujo de caja proyectado. En esta ocasión, se determina su valor mediante la fórmula matemática de una renta perpetua basada en el conocido modelo de Gordon. Este modelo está basado en el supuesto de que el crecimiento de los flujos de caja libres futuros será constante. Así, se ha de estimar la tasa de crecimiento que el negocio experimentará después del periodo proyectado explícito. Cualquier error en la estimación de la tasa de crecimiento puede tener una influencia importante sobre el valor residual, particularmente en compañías de alto crecimiento. Dicho modelo proporciona una ecuación que permite calcular el valor residual de la cooperativa: Donde: - Vr: Valor residual o de continuación de la empresa. - Qn: Flujo de Caja Libre estimado del ultimo periodo. - i: Inflación 2,01%. - r: CMPC o tasa de descuento considerada (2,03%, 2,38%, 2,29%). - n: numero de años del periodo proyectado, 10 años. Valor residual CMPC=2,03% CMPC=2,38% CMPC=2,29% Valor residual 8.548.763.197,56 € 478.193.803,78 € 626.365.993,50 € TABLA 37. Fuente: Elaboración propia a partir de estimaciones anteriores. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 80 Múltiplos empresas comparables rango mínimos y máximos PER PCF EV/EBITDA EV/EBIT EV/VENTAS Mínimo 13,84 8,57 12,66 17,82 3,19 Máximo 54,62 23,67 53,40 66,19 13,83 Tabla nº 41. Fuente: elaboración propia a partir de estimaciones anteriores. El siguiente paso es multiplicar esos ratios por los datos correspondientes de la cooperativa La Viña, para poder así hallar la información deseada: Múltiplos de la Coop. La Viña PER PCF EV/EBITDA EV/EBIT EV/VENTAS Mínimo 137.044.315,86 1.052.268,97 11.766.840,15 1.788.700,62 391.706,48 Máximo 540.683.842,31 2.906.077,33 49.641.427,49 6.641.986,13 1.698.045,58 Tabla nº 42. Fuente: elaboración propia a partir de estimaciones anteriores. Esta tabla nos indica el rango de valoración para la cooperativa La Viña, según cada uno de los múltiplos. Como se puede apreciar, nos han dado resultados muy distintos. Es recomendable, para acotar los valores seleccionados dentro de un único rango de valores, realizar un grafico con todos los valores obtenidos: Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 81 Rangos de valor según múltiplos Grafico nº 10. Fuente: elaboración propia a partir de estimaciones anteriores. Este gráfico nos muestra de una forma más explicita las diferencias de rango entre los diferentes múltiplos. Los valores de mercado incorporan la percepción de todos los inversores, reflejando expectativas de la compañía, tendencias del sector, riesgos… Es una herramienta útil para comprobar con el valor obtenido a través del descuento de flujos de caja, que veremos a continuación. El rango de valores obtenido alcanza el valor aproximado de 550 millones de euros. 5.4. COMPARACIÓN DE MODELOS Una vez se ha estimado el valor de la empresa a través del modelo del descuento de flujos de caja y desarrollado el modelo de valoración por múltiplos de comparación, el siguiente paso es contrastar los resultados obtenidos. Hemos comentado que básicamente utilizamos dos pilares en cualquier valoración de una compañía. Por una parte, los múltiplos de valoración y, por otra parte, el método del descuento de Flujos de Caja. PER PCF EV/EBITDA EV/EBIT EV/VENTAS Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 82 Mientras los múltiplos de valoración son normalmente considerados como un método sencillo, rápido y habitual para obtener valoraciones, hay también importantes desventajas que han de ser tomadas en cuenta. En primer lugar, los múltiplos son una medida relativa del valor de una compañía y, por consiguiente, pueden verse influenciados por las condiciones cambiantes del mercado con mucha facilidad. En segundo lugar, las valoraciones basadas en los múltiplos también pueden verse afectadas por las políticas contables, las cuales pueden diferir de compañía a compañía o de país a país. En tercer lugar, los múltiplos de valoración no son un método tan riguroso como descuento de Flujos de Caja y, por consiguiente, ha de ser comprobado y contrastado con el resultado obtenido por este último método, u otros. A diferencia de los múltiplos de valoración, un análisis realizado a través del descuento de Flujos de Caja tiende a verse menos influenciado por las condiciones del mercado y pretende medir el valor de la empresa en términos absolutos. Es un método dinámico, que tiene en cuenta el valor temporal del dinero en el tiempo. Sin embargo, por las mismas razones, es un método mucho más laborioso basado en supuestos habitualmente cuestionables. Así, a simple vista, existen diferencias significativas entre los dos métodos utilizados para estimar el valor de nuestra empresa. El valor que se obtiene mediante el descuento de Flujos de Caja es de 8.559.771.578,79€ para una tasa de descuento (CMPC) de 2,03%, 488.996.760,64€ para un 2,38% y 637.221.236,90€ para un 2,29%. En cuanto al método de comparación por múltiplos, deberíamos escoger aquellos que coincidan con el valor estimado por el descuento de flujos de caja. Por tanto, habría que descartar todos excepto el múltiplo PER, puesto que el valor de la empresa obtenido por el método de DFC, con la tasa de descuento de 2,38% esta dentro del rango de ese múltiplo, y podíamos incluir también por su valor aproximado, el CMPC de 2,29%, sin embargo, el valor de la empresa obtenido con un CMPC de 2,03% no sería conveniente ya que es un valor demasiado elevado y no está dentro del rango estimado. Por tanto, podría decirse que el valor de la cooperativa La Viña lo podemos encontrar entre los dos valores del rango del múltiplo PER, 137.044.315,86 euros y 540.683.842,31 euros. Es importante señalar que aunque el método de valoración por múltiplos es más objetivo en sus resultados, éste no está exento de decisiones personales en su Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 83 desarrollo, por ejemplo, por emplear unas empresas u otras en su comparación, ya que no existen dos empresas iguales, y los valores pueden variar si se utiliza una u otra. Dependerá también, de quien realice el análisis y la información que disponga de la empresa para estimar su valor. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 84 6. CONCLUSIONES Con el presente trabajo se ha conseguido el objetivo que se había planteado en un inicio, obtener la valoración de una empresa valenciana del sector vinícola, Sociedad Cooperativa Vinícola La Viña, para poder estar preparados ante situaciones futuras de importantes decisiones. En primer lugar, encontramos una introducción de la cooperativa. Breve resumen de la historia empresa, fundada en 1944 y la cual ha recibido varios premios por su buen hacer y su innovación. Para conocer la situación actual de la empresa y su tendencia futura se ha realizado un análisis del sector de alimentación y bebidas, centrándose en la elaboración de bebidas subsector vitivinícola. Se puede destacar el aumento del consumo de vino en los hogares españoles y una ligera variación a la baja de los precios medios. Por comunidades autónomas, la mitad norte de España donde se concentra el mayor consumo per cápita y donde también, está creciendo durante todo el 2010. El reto de los empresarios del vino es aumentar el consumo del vino, ya que en España se sitúa en 18 litros por persona y año, mientras que en otros países como Suiza, alcanza una media de 42 litros al año. Se ha empleado la herramienta PEST, para analizar los factores del entorno que puedan afectar a la empresa (factores políticos-legales, económicos, socioculturales y tecnológicos). Cabe destacar la situación económica actual, que prevé una lenta recuperación, los tipos de interés (que pueden afectar a la empresa en la solicitud de préstamos y con ello a su crecimiento y beneficios), el aumento de paro, la renta per cápita (según datos del INE se mantiene el gasto en vino, sobretodo en Cataluña, Andalucía y Madrid), la actitud consumista (según fuentes de nutricionistas, el consumo moderado de bebidas fermentadas como el vino, disminuye el riesgo cardiovascular y protege de algunas enfermedades). A continuación, se ha realizado un análisis económico-financiero de la empresa para saber la evolución que sigue y ver si está siendo una empresa afectada por la crisis económica como muchas que se encuentran actualmente en el mercado. Los datos analizados abarcan desde el 2005 al 2010, según datos extraídos de la base de datos del SABI. De los resultados del análisis se ve que esta empresa goza de Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 85 independencia financiera puesto que sus recursos propios son elevados y no necesita aumentar su endeudamiento. Esta cooperativa no presenta problemas de liquidez en 2010. La evolución ha sido muy positiva desde el 2005. Recomendamos que se estudien los plazos de cobro de los deudores (realizable) para adoptar medidas correctoras si fuera necesario, y que se considere la posibilidad de reconvertir deuda a corto plazo en deuda a largo plazo. También sería conveniente que la empresa intentase aumentar los medios líquidos de Tesorería. La rentabilidad económica obtenida en el último año (0,8%) no es aceptable porque es inferior al coste de la deuda (3%), es decir, la productividad de los activos es menor de lo que cuesta financiarlos (ocurre lo mismo en años anteriores). La empresa tendrá que mejorar esta situación para alcanzar valores de años anteriores, como por ejemplo, vender más y reducir el activo o ajustar el precio y vender el máximo número de productos, entre otros. En cuanto a la rentabilidad financiera, el apalancamiento es superior a uno en estos años analizados, salvo en 2009, lo que significa que el uso de la deuda mejora dicha rentabilidad, pues el rendimiento que obtiene de ese endeudamiento es superior a su coste. No obstante, debería vigilarse el tipo y la cantidad de endeudamiento de la misma, pues el crecimiento de las deudas a c/p, pese a un adecuado rendimiento de ésta, puede significar problemas para hacer frente a los pagos futuros. Posteriormente, se ha determinado el valor actual de la Coop. La Viña a través de dos modelos distintos, con la finalidad de poder estar preparados ante situaciones futuras de importantes decisiones, como pueden ser: operaciones de compraventa, valoraciones de empresas cotizadas en bolsa, salidas a bolsa, decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa, etc. Los modelos empleados son el descuento de los flujos de caja libres y el modelo de valoración por múltiplos de comparación, tratando de tener en cuenta en las estimaciones la situación actual de la economía. El primer modelo, es un método dinámico que tiene en cuenta el valor temporal del dinero en el tiempo, es bastante laborioso y esta basado en supuestos habitualmente cuestionables. Se ha calculado para ello un horizonte temporal de diez años, la tasa de descuento o CMPC obteniendo tres posibles valores y se ha estimado los flujos de Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 86 caja libres generando unos ingresos y gastos futuros aproximados. Para obtener finalmente el valor de la empresa, se ha estimado el valor residual con los datos anteriores y para cada tasa de descuento. Finalmente se obtiene 3 posibles valores de empresa. De este modo, se ha creído conveniente utilizar un segundo método donde se utilizan valores más objetivos para poder contrastar los resultados obtenidos. El segundo modelo, es normalmente considerado como un método sencillo, rápido y habitual para obtener valoraciones, aunque puede ser influenciado por las condiciones cambiantes del mercado con mucha facilidad y además, dependerá también de quien realice el análisis ya que los resultados obtenidos puede diferir según las empresas que se elijan para comparar a la compañía, ya que todas las empresas no son iguales. Así, tras el cálculo de ambos métodos, se obtiene un valor de empresa de 488.996.760,64 euros o lo que es lo mismo un rango de valores de la empresa entre 137.044.315,86 euros y 540.683.842,31 euros. En este sentido, después de comprobar a través del segundo método que la valoración es fiable, se cree conveniente que es mejor no decantarse por un valor fijo de la empresa, y establecer el rango de valores citado, ya que la situación económica actual es bastante inestable y puede variar. Por ello, se ha concluido que el valor de la empresa se debe encontrar dentro del intervalo calculado, y en definitiva, serán los propietarios o posibles compradores los que tendrán que decidir a qué precio estarán dispuestos a comprar o vender la cooperativa. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 87 7. BIBLIOGRAFÍA LIBROS  BADENES, C., SANTOS, J. Y FERNÁNDEZ, P. (1999). Introducción a la valoración de empresas por el método de los múltiplos de compañías comparables. Publicación, División de investigación del IESE, Universidad de Navarra.  CABALLER, V. y MOYA, L. (1997) La Valoración de las empresas españolas. Madrid. Editorial Pirámide.  DAMODARAN, A. (2001). 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DOCUMENTOS EN LÍNEA  CENTRO TÉCNICO OPERATIVO DEL VINO (2008): “Legislación en España y la UE”; [en línea] ctov-es.com, <http://www.ctov-es.com/es/legislacion-espana-y-ue> [25.02.12] Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 88  DELOITTE (2009): “El Sector del vino en España”; [en línea] deloitte.com <http://www.deloitte.com/assets/DcomSpain/Local%20Assets/Documents/Industrias/PS /ConsumoValor_n1/es_PS_07_CVn1_Sector_vino.pdf > [10.01.12]  FEDERACIÓN ESPAÑOLA DE INDUSTRIAS DE LA ALIMENTACION Y BEBIDAS (2010): “Industria de alimentación y bebidas. Sector estratégico para España”: [en línea] fiab.es <http://www.fiab.es/archivos/documentoMenu/documentomenu_20111018141656.pdf> [10.01.12]  FEDERACION ESPAÑOLA DEL VINO (2010): “Informe económico. El sector en cifras 2010”; [en línea] fev.es <http://www.fev.es/v_portal/informacion/informacionver.asp?cod=150&te=92&idage=18 5&vap=0&npag=1 > [27.02.12]  FEDERACIÓN ESPAÑOLA DE INDUSTRIAS DE LA ALIMENTACION Y BEBIDAS (2011): “Tercera oleada del barómetro del Sector de la Alimentación y Bebidas 2011”: [en línea] fiab.es <http://www.fiab.es/archivos/documentoNoticia/documentonoticia_20111123102828.pdf > [10.01.12]  INFOEMPLEO.COM y ADECCO (2010): Informe Infoempleo.com 2010 “Oferta y demanda de empleo en España. Previsiones 2012”; [en línea] adecco.es <http://www.adecco.es/_data/Estudios/pdf/611.pdf> [11.01.12]  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2011): “Encuesta condiciones de vida. Año 2011. Datos provisionales”; [en línea] ine.es < http://www.ine.es/prensa/np680.pdf> [27.02.12]  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2011): “Anuario estadístico de España 2011. Demografía”; [en línea] ine.es <http://www.ine.es/prodyser/pubweb/anuario11/anu11_02demog.pdf> [27.02.12]  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2011): “Encuesta de presupuestos familiares. Año 2010”; [en línea] ine.es < http://www.ine.es/prensa/np683.pdf > [27.02.12] Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 89  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2011): “Encuesta sobre innovación en las empresas. Año 2010. Resultados definitivos”; [en línea] ine.es < http://www.ine.es/prensa/np689.pdf > [27.02.12]  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2011): “Estadística sobre actividades I+D. Año 2010. Resultados provisionales”; [en línea] ine.es < http://www.ine.es/prensa/np687.pdf > [27.02.12]  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2011): “Encuesta de población activa. Variables de submuestra. Año 2010”; [en línea] ine.es < http://www.ine.es/prensa/np652.pdf > [01.03.12]  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2011): “Proyección de la población de España a corto plazo 2011-2021”; [en línea] ine.es < http://www.ine.es/prensa/np679.pdf > [27.02.12]  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2011): “Encuesta de condiciones de vida. Año 2011”; [en línea] ine.es < http://www.ine.es/prensa/np680.pdf > [27.02.12]  INSTITUTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA (2012): “Encuesta de Población Activa (EPA). Cuarto trimestre de 2011”; [en línea] ine.es < http://www.ine.es/daco/daco42/daco4211/epa0411.pdf> [26.02.12]  MARTÍN CERDEÑO, V.(2010): Demanda de vino en España “Perfiles de consumo conforme a las características del consumidor”; [en línea] mercasa.es, <http://www.mercasa.es/files/multimedios/1292926919_pag_040-054_Cerdeno.pdf> [27.02.12]  MINISTERIO DE AGRICULTURA ALIMENTACIÓN Y MEDIO AMBIENTE (2010): “Consumo alimentario en España mes a mes” [en línea] magrama.gob <http://www.magrama.gob.es/es/alimentacion/temas/consumo-y-comercializacion-ydistribucion-alimentaria/diciembre_2010_tcm7-144521.pdf> [11.01.12]  PAMPILLÓN, R. (2012): “La economía española colapsó en el cuarto trimestre del 2011”; [en línea] economy.blogs <http://economy.blogs.ie.edu/archives/2012/02/la-economia-espanola-colapso-en-elcuarto-trimestre-de-2011.php#more-13282> [25.02.12] Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 96 (*) Reglamento derogado por el R (CE) 555/2008. Se mantiene la referencia y el texto consolidado del R (CE) 1623/2000, así como las excepciones del mismo, por continuar la aplicabilidad de determinadas disposiciones, de acuerdo con lo previsto en el artículo 103 del Reglamento 555/2008. REAL DECRETO 1227/2001, de 8 de noviembre (BOE del 9), sobre declaraciones de existencias, cosecha de uva y producción, del sector vitivinícola. Modificado por: . Real Decreto 373/2003, de 28 de marzo (BOE de 10 de abril). . Orden ARM/3219/2008, de 5 de noviembre (BOE del 12). REAL DECRETO 373/2003, de 28 de marzo (BOE de 10 de abril), de medidas urgentes en el sector vitivinícola. Corrección errores en BOE de 28 de mayo de 2003. Derogados los apartados 1 al 6 del artículo primero, por: . Real Decreto 1244/2008 (BOE de 19 de julio). REAL DECRETO 1244/2008, de 18 de julio (BOE del 19), por el que se regula el potencial de producción vitícola. Modificado por: . Real Decreto 1303/2009, de 31 de julio (BOE de 1 de agosto). Modificado el apartado 1 del artículo 7, por: . Real Decreto 461/2011, de 1 de abril (BOE del 2). Modificado el apartado 3, del artículo 30 y 1, del artículo 36, artículos 31, 33 y 34, primer párrafo del artículo 37 y anexos I y XXI, por: . Real Decreto 461/2011, de 1 de abril (BOE del 2). 5. Designación, denominación, presentación y protección de productos vitivinícolas. Disposiciones comunitarias y estatales. DISPOSICIONES COMUNITARIAS REGLAMENTO (CE) 607/2009 de la Comisión de 14 de julio de 2009 por el que se establecen determinadas disposiciones de aplicación del Reglamento (CE) n º 479/2008 del Consejo en lo que atañe a las denominaciones de origen e indicaciones geográficas protegidas, a los términos tradicionales, al etiquetado y a la presentación de determinados productos vitivinícolas (DOUE L 193, de 24.07.2009, p.60). Modificado y corregido, por: Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 97 . Reglamento (UE) 401/2010 (DOUE L 117, de 11.05.2010, p.13). Corrección de errores en DOUE L 248, de 22.09.2010. Modificado, por: . Reglamento (UE) 538/2011 (DOUE L 147, de 2.06.2011). TEXTO CONSOLIDADO R (CE) 607/2009 a 01.08.2009. Corrección de errores en DOUE L 217, de 18.08.2010. Corrección de errores en DOUE L 261, de 05.10.2010. Modificado, por: . Reglamento de ejecución (UE) 670/2011 (DOUE L 183, de 13.07.2011). REGLAMENTO (CE) 753/2002(*) de la Comisión, de 29 de abril de 2002 que fija determinadas disposiciones de aplicación del Reglamento (CE) 1493/1999 del Consejo, en lo que respecta a la designación, denominación, presentación y protección de determinados productos vitivinícolas (DOCE L 118, 4.05.2002, p.1). TEXTO CONSOLIDADO R (CE) 753/2002 a 14.12.2007. (*) Reglamento derogado por el R (CE) 607/2009. Se mantiene la referencia y el texto consolidado del R (CE) 753/2002, por las disposiciones transitorias y prórroga de comercialización previstas en el artículo 73 del R (CE) 607/2009. DISPOSICIONES ESTATALES REAL DECRETO 1126/2003, de 5 de septiembre (BOE del 23), por el que se establecen las reglas generales de utilización de las indicaciones geográficas y de la mención tradicional “vino de la tierra” en la designación de los vinos. REAL DECRETO 1127/2003 (*), de 5 de septiembre (BOE del 23), por el que se desarrolla el Reglamento (CE) 753/2002 de la Comisión, de 29 de abril de 2002, que fija determinadas disposiciones de aplicación del Reglamento (CE) 1493/1999 del Consejo, en lo que respecta a la designación, denominación, presentación y protección de determinados productos vitivinícolas. Modificado por: . Real Decreto 1365/2007, de 19 de octubre (BOE del 13 de noviembre). . Orden ARM 3219/2008, de 5 de noviembre (BOE del 12). ORDEN ARM/313/2011, de 9 de febrero (BOE del 17), por la que se deroga la Orden ARM/2067/2009, de 29 de julio, por la que se reconoce y regula la Indicación Geográfica "Viñedos de España" para los vinos con derecho a la mención tradicional "Vino de la Tierra" producidos en la zona geográfica que se delimita. Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 98 REAL DECRETO 1363/2011, de 7 de octubre (BOE de 1 de noviembre), por el que se desarrolla la reglamentación comunitaria en materia de etiquetado, presentación e identificación de determinados productos vitivinícolas. (*) Derogado por Real Decreto 1363/2011, de 7 de octubre (BOE de 1 de noviembre). El citado Real Decreto entra en vigor a los 15 días de su publicación en el Boletín Oficial del Estado. 6. Circulación y registro de productos vitivinícolas. Disposiciones comunitarias y estatales. DISPOSICIONES COMUNITARIAS REGLAMENTO (CE) 436/2009 de la Comisión, de 26 de mayo de 2009 (DOUE L 128, de 27.05.2009), por el que se establecen disposiciones de aplicación del Reglamento (CE) nº 479/2008 del Consejo en lo que respecta al registro vitícola, a las declaraciones obligatorias y a la recopilación de información para el seguimiento del mercado, a los documentos que acompañan al transporte de productos y a los registros que se han de llevar en el sector vitivinícola. Modificado por: . Reglamento (UE) 173/2011 (DOUE L 049, de 24.02.2010, p. 16). DISPOSICIONES ESTATALES REAL DECRETO 323/1994, de 28 de febrero (BOE de 7 de mayo), sobre los documentos que acompañan el transporte de productos vitivinícolas y los registros que se deben llevar en el sector vitivinícola. ORDEN DE 20 DE MAYO DE 1994 (BOE de 15 de junio), por la que se dictan normas de desarrollo del Real Decreto 323/1994, sobre documentos que acompañan el transporte de productos vitivinícolas y los registros que se deben llevar en el sector vitivinícola. Derogados los artículos 3 y 4, por: . Real Decreto 1363/2011, de 7 de octubre (BOE de 1 de noviembre). Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 99 ANEXO 3: BALANCE DE SITUACIÓN 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Inmovilizado 7.105.667 7.793.021 8.526.495 8.429.853 7.883.255 8.237.158 Inmovilizado inmaterial 31.151 42.386 4.250 7.261 10.395 278 Inmovilizado material 5.696.298 6.393.348 7.188.294 7.109.481 6.572.940 6.979.954 Otros activos fijos 1.378.217 1.357.287 1.333.951 1.313.111 1.299.920 1.256.926 Activo circulante 5.429.321 5.589.453 5.666.799 5.300.246 4.694.978 4.646.232 Existencias 1.865.623 2.278.311 2.299.826 2.557.598 2.137.950 1.647.252 Deudores 3.245.614 2.885.831 3.196.714 2.249.734 2.303.768 2.624.644 Otros activos líquidos 318.083 425.311 170.259 492.914 253.260 374.336 Tesorería 78.619 340.105 123.371 385.431 170.798 296.762 TOTAL ACTIVO 12.534.988 13.382.474 14.193.294 13.730.099 12.578.233 12.883.391 Fondos propios 7.042.875 7.151.143 6.956.011 5.594.425 5.185.303 4.718.085 Capital suscrito 1.245.520 1.269.053 1.263.440 1.206.450 1.145.756 1.062.873 Otros fondos propios 5.797.355 5.882.090 5.692.571 4.387.975 4.039.547 3.655.212 Pasivo fijo 1.994.528 1.484.950 2.057.097 1.990.483 1.585.910 2.079.180 Acreedores a L. P. 1.718.672 1.484.950 1.539.669 1.990.483 1.585.910 2.079.180 Otros pasivos fijos 275.856 0 517.428 0 0 0 Provisiones 0 0 0 0 0 0 Pasivo líquido 3.497.585 4.746.381 5.180.186 6.145.191 5.807.019 6.086.126 Deudas financieras 987.865 2.529.090 2.894.217 2.527.016 1.923.009 2.355.802 Acreedores comerciales 907.173 571.998 920.988 689.439 401.408 539.604 Otros pasivos líquidos 1.602.547 1.645.293 1.364.981 2.928.736 3.482.602 3.190.720 TOTAL PASIVO Y CAPITAL PROPIO 12.534.988 13.382.474 14.193.294 13.730.099 12.578.233 12.883.391 Número de empleados 35 34 31 30 33 32 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 100 Anexo 4 CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Ingresos de explotación 9.999.597 8.991.938 10.065.310 7.947.186 7.621.050 8.042.703 Importe neto de Cifra de Ventas 9.899.845 8.876.301 9.920.166 7.852.585 7.447.894 7.872.719 Resultado Explotación 100.352 42.260 20.062 24.495 -8.911 58.883 Ingresos financieros 124.654 135.102 337.783 102.261 82.867 64.410 Gastos financieros 82.909 172.020 253.045 198.073 113.350 125.406 Resultado financiero 41.745 -36.918 84.738 -95.813 -30.483 -60.997 Result. ordinarios antes Impuestos 142.097 5.342 104.800 -71.318 -39.394 -2.114 Impuestos sobre sociedades 19.305 8.809 25.865 18.028 18.921 Resultado Actividades Ordinarias 122.792 5.342 95.990 -97.183 -57.422 -21.035 Ingresos extraordinarios n.d. n.d. n.d. 314.825 218.623 274.137 Gastos extraordinarios n.d. n.d. n.d. 368 330 787 Resultados actividades extraordinarias n.d. n.d. n.d. 314.457 218.293 273.350 Resultado del Ejercicio 122.792 5.342 95.990 217.274 160.871 252.316 Materiales 7.199.360 6.781.630 7.495.442 5.726.592 5.512.992 5.989.346 Gastos de personal 906.167 1.177.741 1.031.310 880.261 866.785 824.423 Dotaciones para amortiz. de inmovil. 829.206 825.465 816.058 741.927 744.412 676.193 Gastos financieros y gastos asimilados 81.738 172.020 253.045 198.073 113.350 125.406 Cash flow 951.998 830.807 912.048 959.201 905.283 928.509 EBIT 100.352 42.260 20.062 24.495 -8.911 58.883 EBITDA 929.558 867.725 836.120 766.422 735.501 735.076 Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 101  Anexo 5: Rentabilidades diarias de Barón de Ley, Bodegas Riojanas, Compañía Vinícola del Norte de España y del Ibex 35 en el año 2010. RENTABILIDADES Fecha Barón de Ley Bodegas Riojanas CVNE Ibex-35 05/01/2010 -0,1907% 0,0000% -0,5772% 0,4871% 06/01/2010 0,0000% 0,1386% 0,0723% 0,1482% 07/01/2010 0,0000% 2,0563% -2,3410% -0,4609% 08/01/2010 0,0000% -2,0563% 0,0000% -0,0271% 11/01/2010 0,0000% 1,3755% 0,0000% -0,7303% 12/01/2010 1,6717% 0,0000% 3,5627% -0,9018% 13/01/2010 -0,5646% 0,2729% 0,0000% -0,0652% 14/01/2010 1,2504% 0,0000% 0,0000% 0,3464% 15/01/2010 2,4549% 0,0000% 0,0000% -1,2984% 18/01/2010 1,5341% 0,0000% 0,0000% 0,2167% 19/01/2010 4,0941% -0,4096% 0,0000% 1,2715% 20/01/2010 -0,1147% 0,0000% 1,7700% -2,6430% 21/01/2010 -0,4889% 0,0000% -1,7700% -2,2892% 22/01/2010 -1,1306% 0,0000% 0,0000% -0,6188% 25/01/2010 -1,4980% 0,2732% 0,0000% -1,0971% 26/01/2010 2,2821% -1,6507% -3,3409% 0,8674% 27/01/2010 -0,2027% 1,2405% 7,6058% -2,7256% 28/01/2010 -0,0290% 0,0000% -4,2649% -1,9469% 29/01/2010 -1,1372% -1,2405% 0,0000% 1,0874% 01/02/2010 -2,7652% 0,1386% 0,1428% 0,4329% 02/02/2010 -0,4230% 0,0000% 0,0000% 1,3164% 03/02/2010 1,1738% 1,2388% 0,0000% -2,2925% 04/02/2010 -0,7509% -1,3774% 0,0000% -6,1230% 05/02/2010 -8,3919% 1,1035% 0,0000% -1,3606% 08/02/2010 0,9788% -1,1035% 0,0000% 1,0143% 09/02/2010 1,7700% 0,0000% 0,0000% 0,6748% 10/02/2010 -0,2875% 0,0000% 6,7565% 1,7328% 11/02/2010 0,1279% 0,0000% 0,0000% -1,6715% 12/02/2010 4,5590% 0,0000% 0,0000% -0,5540% 15/02/2010 1,4847% 0,0000% 0,0000% 0,6696% 16/02/2010 1,9950% 1,2405% 0,3328% 0,9697% 17/02/2010 0,9974% 0,0000% -0,3328% 1,0023% 18/02/2010 1,2473% 0,0000% -5,4808% 0,7175% 19/02/2010 1,5447% -0,1371% -1,2757% 0,9647% 22/02/2010 -0,3127% -1,1035% 0,0000% -0,9997% Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 102 23/02/2010 -0,3423% 0,0000% 0,5690% -2,4672% 24/02/2010 0,3707% 0,0000% 0,3540% -0,5728% 25/02/2010 0,0000% 0,0000% -0,9230% -1,2542% 26/02/2010 -0,3422% 0,0000% 0,0000% 2,0275% 01/03/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% 0,9755% 02/03/2010 -0,0286% 0,0000% -0,1428% 0,8265% 03/03/2010 -3,9038% 0,0000% 0,0000% 1,3500% 04/03/2010 3,4743% 1,2405% -0,3578% 0,7548% 05/03/2010 0,0000% 0,0000% 0,3578% 2,5225% 08/03/2010 -1,1544% 0,0000% 0,0000% 0,5295% 09/03/2010 0,1160% 0,0000% 0,0000% -0,6838% 10/03/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% 1,0685% 11/03/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% -0,6821% 12/03/2010 -0,2904% 0,0000% 0,0000% 0,2857% 15/03/2010 0,3193% 0,0000% 0,0000% -1,0819% 16/03/2010 0,0000% 1,0899% 0,0000% 0,9220% 17/03/2010 -2,3461% 0,0000% 0,0000% 0,9673% 18/03/2010 0,0000% 0,0000% 8,8795% -0,8390% 19/03/2010 2,3461% 0,0000% 0,0000% -0,7496% 22/03/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% -1,1797% 23/03/2010 -0,0290% 0,0000% -0,6557% 1,2289% 24/03/2010 -0,2613% 0,0000% 0,0000% -1,1884% 25/03/2010 0,2903% -0,8163% 0,0000% 2,0504% 26/03/2010 -0,8734% 0,9517% 0,0000% -0,1832% 29/03/2010 0,8734% 0,0000% 0,0000% 0,1796% 30/03/2010 -0,4066% 0,0000% 0,0000% -0,9995% 31/03/2010 0,0582% 0,0000% 0,0000% -1,0013% 01/04/2010 -0,2330% 0,0000% -8,2238% 1,7923% 06/04/2010 0,5234% -0,8152% 0,0000% 0,8341% 07/04/2010 0,3474% 0,0000% 8,2238% 0,2747% 08/04/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% -1,0329% 09/04/2010 0,7773% 0,0000% -8,2238% 2,8297% 12/04/2010 -0,7773% 0,0000% 0,0000% 0,5828% 13/04/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% 0,0017% 14/04/2010 1,1494% 0,4084% 0,0000% 0,3719% 15/04/2010 0,3707% 3,3403% 0,0000% 0,1720% 16/04/2010 -1,0588% 0,3934% 6,8993% -2,3158% 19/04/2010 0,6881% 1,5585% 0,0000% -0,5361% 20/04/2010 -0,2002% 0,0000% -6,8993% 0,9429% 21/04/2010 0,0000% -1,4277% 0,0000% -2,1538% 22/04/2010 0,0572% 0,0000% 0,0000% -2,2188% 23/04/2010 0,7128% 0,0000% 0,0000% 0,8859% Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 103 26/04/2010 0,6795% 0,0000% 0,0000% 0,1931% 27/04/2010 -0,1129% 0,0000% 0,0714% -4,2807% 28/04/2010 -0,0283% -1,0513% 0,0000% -3,0407% 29/04/2010 1,4029% -0,9290% -0,0714% 2,6593% 30/04/2010 1,6031% 0,0000% 0,0714% 0,4892% 03/05/2010 0,0548% 0,0000% 0,0000% -0,6636% 04/05/2010 -1,3519% 6,9526% 0,0000% -5,5601% 05/05/2010 0,6369% -6,8194% 7,1607% -2,2972% 06/05/2010 -0,8037% 2,3685% 0,0000% -2,9769% 07/05/2010 -0,0278% -2,5018% -7,1607% -3,3321% 10/05/2010 -0,1393% 7,9427% 0,0000% 13,4836% 11/05/2010 0,3061% -1,6139% 0,0000% -3,3725% 12/05/2010 1,4071% 0,0000% 0,0000% 0,8080% 13/05/2010 2,1681% -2,9208% 0,0000% -1,1192% 14/05/2010 0,2677% 0,0000% -0,0714% -6,8739% 17/05/2010 0,4801% -0,9062% 0,0714% -0,3075% 18/05/2010 0,0000% 1,9318% 0,0000% 3,6115% 19/05/2010 -1,5554% 0,0000% 7,1607% -2,6427% 20/05/2010 -0,2977% -0,2554% -7,1607% -1,1369% 21/05/2010 0,2977% 0,0000% 0,0000% 1,4649% 24/05/2010 1,3423% 0,0000% 0,0000% -1,2774% 25/05/2010 -0,0533% -1,6764% 7,1607% -3,0999% 26/05/2010 -0,4278% -2,9026% 0,0000% 0,4233% 27/05/2010 -0,5912% 0,0000% -6,4494% 3,1813% 28/05/2010 0,2423% 0,0000% -0,0709% 0,9659% 31/05/2010 -1,9550% 0,0000% 12,6414% -0,7038% 01/06/2010 0,0822% 0,0000% 0,0000% -0,6399% 02/06/2010 0,8186% 0,0000% 0,0000% -0,3415% 03/06/2010 -0,0816% 0,0000% 0,0000% 0,0884% 04/06/2010 -0,1633% 3,0325% -9,8440% -3,8775% 07/06/2010 -0,3274% 0,0000% 9,8440% -1,4460% 08/06/2010 -2,1827% -6,1599% -12,6414% -1,4372% 09/06/2010 1,8268% 5,5084% 4,3032% 2,2683% 10/06/2010 0,0000% 0,0000% -0,0680% 3,6480% 11/06/2010 0,1918% 0,0000% -1,4379% 3,8758% 14/06/2010 -0,6041% -3,3226% 0,0000% 0,2330% 15/06/2010 -1,1356% 1,3423% -1,7392% 1,6351% 16/06/2010 1,6575% 0,0000% 0,0702% -0,6044% 17/06/2010 1,4686% 0,0000% 0,0000% 0,7387% 18/06/2010 -0,1080% -0,6689% 4,3903% 2,1971% 21/06/2010 0,2699% 2,7798% -4,3903% 0,9988% 22/06/2010 0,2423% 0,0000% 0,0000% -0,5556% Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 104 23/06/2010 0,4025% 0,0000% 1,6690% -1,3074% 24/06/2010 -0,9147% -0,2614% 0,0689% -3,0764% 25/06/2010 3,3487% 0,0000% 0,0689% -0,5387% 28/06/2010 -2,7290% 0,2614% -1,8069% 1,5970% 29/06/2010 1,7836% 0,0000% 0,0000% -5,6050% 30/06/2010 -2,4033% 0,0000% 0,0000% 1,1181% 01/07/2010 -1,6349% -4,2673% 0,0000% -0,9240% 02/07/2010 -1,0217% 4,7881% 0,0000% 0,7879% 05/07/2010 2,1689% 0,0000% 0,0000% 0,3313% 06/07/2010 2,5474% -1,3072% 0,0000% 3,5301% 07/07/2010 -3,0375% 0,0000% 0,0000% 3,8000% 08/07/2010 2,5065% 0,0000% 0,0000% 0,9279% 09/07/2010 -1,5288% 0,0000% 0,0000% 0,4632% 12/07/2010 -0,1352% 0,7864% 0,0000% -0,6847% 13/07/2010 0,0000% -0,1306% 0,0000% 1,9816% 14/07/2010 -0,5700% -0,1308% 0,0000% 0,1850% 15/07/2010 -0,7376% 0,0000% 1,8069% -1,1576% 16/07/2010 -0,7984% -0,1310% -5,3035% -1,6723% 19/07/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% -0,6214% 20/07/2010 -0,1937% 0,0000% 0,0000% 1,3156% 21/07/2010 1,5389% -0,1311% 0,0000% -0,2040% 22/07/2010 -0,4647% 0,0000% 0,0000% 2,5769% 23/07/2010 -0,8806% -4,2902% 0,0000% 0,8245% 26/07/2010 1,0448% 3,8957% 0,0000% 1,1343% 27/07/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% 1,3077% 28/07/2010 1,1152% 0,0000% 0,0000% -0,0103% 29/07/2010 -0,1624% 0,0000% 3,4265% 0,1465% 30/07/2010 -3,4173% -0,7937% 0,0000% -1,5095% 02/08/2010 2,2180% 0,0000% 0,0000% 3,1462% 03/08/2010 -2,2180% 0,0000% 0,3503% 0,3317% 04/08/2010 2,1083% -0,1329% 0,0000% -0,2588% 05/08/2010 8,7217% 0,0000% 0,0000% -0,0304% 06/08/2010 -7,2503% 0,0000% 0,0000% -1,7580% 09/08/2010 -0,7330% -2,5591% 0,0000% 1,5049% 10/08/2010 0,0000% 0,2725% 0,0000% -0,8741% 11/08/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% -3,2591% 12/08/2010 0,0000% -0,5457% 0,0000% -0,3128% 13/08/2010 5,6674% 0,0000% 0,0000% -0,6460% 16/08/2010 1,6090% 2,4326% 0,0000% -0,1704% 17/08/2010 1,3089% 0,1334% 0,0000% 1,0782% 18/08/2010 1,7353% 0,0000% 0,0000% 0,2071% 19/08/2010 -0,2953% 0,0000% 0,0000% -1,4834% Valoración de una cooperativa vinícola valenciana 105 20/08/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% -1,4135% 23/08/2010 -3,5118% 0,0000% 0,0000% 1,2493% 24/08/2010 0,3059% 0,0000% 0,0000% -1,6663% 25/08/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% -1,5873% 26/08/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% 1,1096% 27/08/2010 0,0000% -0,2670% 0,0000% 1,4271% 30/08/2010 -0,7408% 0,0000% 0,0000% -0,1203% 31/08/2010 1,2739% 0,0000% 0,0000% 0,5019% 01/09/2010 2,2777% 0,0000% 0,0000% 3,4520% 02/09/2010 -0,0990% 0,0000% 0,0000% -0,0683% 03/09/2010 -0,6711% -1,0753% 0,0000% 0,5848% 06/09/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% 0,2196% 07/09/2010 0,0000% 0,0000% 0,0000% -1,3610% 08/09/2010 -0,4749% 0,0000% 0,0000% 1,0168% 09/09/2010 0,0251% 0,0000% 0,0000% 1,1897% 10/09/2010 -2,0755% -1,7724% 0,0000% -0,2177% 13/09/2010 1,5984% 1,0944% 0,0000% 0,7047% 14/09/2010 -0,8341% 0,0000% 0,0000% 0,3838% 15/09/2010 3,0002% 0,0000% 1,3889% -0,5084% 16/09/2010 -1,4889% 0,0000% 0,0000% -0,3261% 17/09/2010 0,4988% 0,0000% 0,0000% -1,2035% 20/09/2010 3,3993% 0,0000% 0,0000% 1,4486% 21/09/2010 -2,5571% 0,0000% 0,0000% 0,1804% 22/09/2010 3,3951% 0,0000% 0,0000% -1,9449% 23/09/2010 2,6587% 0,0000% 0,0000% -0,5101% 24/09/2010 -1,3323% -1,6461% 0,0000% 2,1302% 27/09/2010 -1,2549% 1,1004% 0,0000% -1,0740% 28/09/2010 2,1917% 0,0000% 0,0000% -0,2103% 29/09/2010 0,0000% -0,9622% 0,0000% -0,9859% 30/09/2010 -0,0233% 0,0000% 0,0000% 0,2638% 01/10/2010 -2,0969% 0,0000% 0,0000% -0,6144% 04/10/2010 2,1202% 1,3718% 0,0000% -0,6442% 05/10/2010 -2,1202% 0,0000% 0,0000% 2,5503% 06/10/2010 0,9479% 0,0000% 0,0000% 0,4590% 07/10/2010 -0,4728% 0,0000% 0,0000% 0,3741% 08/10/2010 4,1769% 0,0000% 0,0000% -0,1817% 11/10/2010 -0,0227% -0,1363% 0,0000% -0,1867% 12/10/2010 0,0227% 0,0000% 0,0000% -0,4928% 13/10/2010 -0,0227% 0,0000% 0,0000% 2,0257% 14/10/2010 1,7799% -0,6845% 0,0000% -0,1510% 15/10/2010 4,3053% -1,3831% 0,0000% 0,1704% 18/10/2010 -0,3428% 0,2782% 0,0000% 0,2711%