Préstamos Participativos y Viabilidad Financiera

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES UNIVERSIDAD DE MÁLAGA PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS Y VIABILIDAD FINANCIERA Doctorando: Germán Ayala Jiménez Tesis Doctoral Dirigida por: Dr. Manuel Ángel Fernández Gámez Dr. Vicente González García NOVIEMBRE 2015 AUTOR: Germán Ayala Jiménez http://orcid.org/0000-0001-6486-5423 EDITA: Publicaciones y Divulgación Científica. Universidad de Málaga Esta obra está bajo una licencia de Creative Commons Reconocimiento-NoComercialSinObraDerivada 4.0 Internacional: Cualquier parte de esta obra se puede reproducir sin autorización pero con el reconocimiento y atribución de los autores. No se puede hacer uso comercial de la obra y no se puede alterar, transformar o hacer obras derivadas. http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/legalcode Esta Tesis Doctoral está depositada en el Repositorio Institucional de la Universidad de Málaga (RIUMA): riuma.uma.es Préstamos participativos y viabilidad financiera 4 5 MANUEL ÁNGEL FERNÁNDEZ GÁMEZ y VICENTE GONZÁLEZ GARCÍA, ambos Profesores Titulares de Universidad del Departamento de Finanzas y Contabilidad de la Universidad de Málaga. Certificamos: Que bajo nuestra dirección, D. Germán Ayala Jiménez, licenciado en Economía, ha realizado el trabajo de investigación correspondiente a su tesis doctoral titulada: “PRESTAMOS PARTICIPATIVOS Y VIABILIDAD FINANCIERA” Revisado el mismo, estimamos que puede ser presentado al Tribunal que ha de juzgarlo. Y para que conste a efectos de lo establecido en la Normativa vigente autorizamos la presentación de esta Tesis en la Universidad de Málaga. Málaga a 12 de Noviembre de 2015. Fdo. Manuel Ángel Fernández Gámez Fdo. Vicente González García Préstamos participativos y viabilidad financiera 6 7 “Nuestra recompensa se encuentra en el esfuerzo y no en el resultado. Un esfuerzo total es una victoria completa”. Gandhi Préstamos participativos y viabilidad financiera 8 9 Quisiera comenzar dando las gracias a mis directores de tesis, Dr. D. Manuel Ángel Fernández Gámez y Dr. D. Vicente González García, por su apoyo, ánimo, paciencia, dedicación y orientación, que sin duda han motivado mi entusiasmo y aprendizaje en esta labor de investigación, que tan importante ha sido para mí. Sus doctrinas me mostraron siempre el camino a seguir, con esa tranquilidad que tan sólo consigue transmitirte el conocimiento y la experiencia. También quisiera agradecer su estimable y desinteresada colaboración de D. Omar Hassani, Ingeniero Informático, que consiguió con sus aclaratorias explicaciones y enseñanzas, introducirme y comprender esa área que era tan desconocida para mí del complejo mundo de las técnicas computacionales. Deseo mostrar mi gratitud a mis compañeros del departamento de Finanzas y Contabilidad por todo el apoyo y ánimo que me han dado. Mi más especial dedicación quiero realizársela a mis padres, que siempre me han apoyado en mi carrera formativa y profesional, mostrado la importancia de la educación y de la formación, y que la ilusión de ver a su hijo doctor ha sido mi principal fuente de motivación. Agradecer igualmente a mi esposa Inma por su gran apoyo y sobre todo por su paciencia y entendimiento durante la realización de esta Tesis Doctoral, que a partir de ahora le devolveré con creces para afrontar juntos ese proyecto tan Préstamos participativos y viabilidad financiera 16 3.2.2 Métodos de clasificación individuales 194 3.2.2.1 Naive Bayes 195 3.2.2.2 Algoritmo c4.5 197 3.2.2.3 Máquinas de Vectores de Soporte 200 3.2.3 Problemática de los clasificadores individuales 202 3.2.3.1 Error de generalización 203 3.2.3.2 Inestabilidad 203 3.2.3.3 Ventajas en el uso de combinación de clasificadores 205 3.2.4 Métodos de combinación de clasificadores 207 3.2.4.1 Boosting 209 BIBLIOGRAFIA CAPITULO 3 211 CAPÍTULO 4: VARIABLES, DATOS Y RESULTADOS 217 4.1 VARIABLES UTILIZADAS 223 4.2 DATOS 226 4.2.1 Obtención de la base de datos 229 4.3 RESULTADOS 233 4.3.1 Análisis Exploratorio 234 4.3.1.1 Análisis Descriptivo de las variables 234 4.3.1.2 Análisis de Normalidad 238 4.3.1.3 Tests no Paramétricos 242 17 4.3.1.4 Análisis de Correlación 244 4.3.2 Análisis Confirmatorio 247 4.3.2.1 Algoritmos diseñados para las técnicas computaciones 250 4.3.2.2. Resultados modelos Logit 259 4.3.2.2 Resultados de los modelos computacionales 265 BIBLIOGRAFIA CAPITULO 4 271 DISCUSION DE RESULTADOS 275 CONCLUSIONES 283 BIBLIOGRAFIA GENERAL 291 ANEXOS 313 Préstamos participativos y viabilidad financiera 18 19 INTRODUCCIÓN Préstamos participativos y viabilidad financiera 20 21 El presente trabajo de investigación se centra en el estudio de los préstamos participativos, que es un importante instrumento financiero generalmente utilizado desde la administración pública para el fomento del tejido empresarial. Las investigaciones previas sobre este instrumento financiero son escasas, destacando entre ellas el trabajo de Bustos (2012), que realiza un estudio comparativo entre el préstamo participativo y el capital riesgo. En este trabajo previo se concluye que los efectos del capital riesgo y del préstamo participativo, en términos de creación de valor para las empresas financiadas, son similares. No obstante lo anterior, no existe investigación empírica que haya abordado el análisis de los determinantes de la viabilidad financiera de empresas financiadas mediante este instrumento. Habiéndose detectado este gap en la literatura, el objetivo de la presente investigación es aportar conocimiento sobre el comportamiento de las distintas variables financieras en empresas financiadas con préstamos participativos, y que cesaron su actividad tras la utilización de esta modalidad de financiación. Para resolver esta cuestión de investigación se ha dispuesto de diversas variables financieras de una muestra compuesta por 288 empresas financiadas mediante Préstamos participativos y viabilidad financiera 22 préstamos participativos, otorgados por la Empresa Nacional de Innovación (ENISA) durante el período 19952011. A dicha muestra se ha aplicado un análisis multivariante, estimando modelos mediante técnicas estadísticas y técnicas computaciones. En concreto, se utiliza la regresión logística como método estadístico. Y en relación a los métodos computacionales, se utilizan clasificadores individuales como el Naive Bayes, el algoritmo C4.5 y la Máquina de Soporte Vectorial, además de clasificadores computacionales combinados como Adaboost, Vooting y Random Forest. Los modelos propuestos en el presente trabajo pueden ser especialmente útiles porque permitirían una mejor valoración de empresas demandantes de este tipo de préstamos, poniendo de manifiesto las variables más relevantes a tener en consideración para minimizar el riesgo por cese de la actividad de la empresa. Conforme a lo anteriormente expuesto, la presente tesis doctoral tiene la siguiente estructura: el capítulo 1 comienza con una breve introducción a las fuentes de financiación, para a continuación caracterizar el capital riesgo y el préstamo participativo. Con posterioridad se analiza el papel de la intervención pública en el contexto de la financiación de las pymes, y finalmente se abordan los problemas de asimetrías de información en relación a estos instrumentos de financiación. 23 El capítulo 2, por su parte, está dedicado al marco conceptual de la investigación, analizando las teorías sobre la estructura de capital, tanto desde una perspectiva global como para el caso particular de las pymes. Además, estudia los fundamentos teóricos que relacionan dichas teorías de estructura de capital con los préstamos participativos y el capital riesgo. El capítulo 3 está dedicado a los distintos métodos, estadísticos y computacionales, que serán utilizados en la presente investigación. Por último, en el capítulo 4, se desarrolla la parte empírica del trabajo. Comienza por la descripción de las variables utilizadas. A continuación, detalla tanto las características de la base de datos como la forma de construcción de la misma. Por último, ofrece los modelos de análisis construidos y los resultados obtenidos con los mismos. Este estudio finaliza con una discusión de los resultados, la exposición de las principales conclusiones y una relación detallada de la bibliografía utilizada. Préstamos participativos y viabilidad financiera 24 Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 25 CAPÍTULO 1: CAPITAL RIESGO Y PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS Préstamos participativos y viabilidad financiera 32 mismo nivel que cualquier otra participación emitida por el emisor. Otros aspectos relevantes de estas participaciones preferentes son los siguientes: - Solo son rentables cuando la empresa tiene beneficios. Además, en el supuesto de pérdidas, las retribuciones pactadas no satisfechas no se acumulan para años posteriores. - No tienen fecha de amortización, ya que tienen el carácter de perpetuas. Es la sociedad la que puede ejercer el derecho a amortizarlas de forma voluntaria. - Los titulares de las participaciones carecen de derechos de voto. - Los intereses pagados a los titulares de estas participaciones son un gasto deducible para la emisora en el impuesto de sociedades. - No cotizan en el mercado continuo bursátil, pero sí en otros mercados secundarios organizados. El denominado préstamo subordinado es otro de los instrumentos catalogados como mezzanine. Este tipo de préstamo recibe también la denominación de deuda Junior, y supone una alternativa de financiación a las tradicionales fuentes. Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 33 El préstamo subordinado permite a la empresa aumentar su estructura de endeudamiento, pues tienen la consideración de deuda subordinada respecto a los préstamos ordinarios. Este tipo de financiación permite atender el hueco entre la financiación bancaria y la financiación propia, ya que la financiación bancaria suele estar muy limitada debido a la exigencia habitual de garantías y a la valoración de las mismas. Estas garantías tienden a valorase a la baja por temor a que los activos tomados en este concepto no puedan realizase por su valor en un futuro. Esta aversión al riesgo por parte de las entidades financieras origina que la financiación bancaria esté limitada en relación a la cantidad de deuda que la empresa puede obtener. Por otro lado, y como otra categoría de deuda mezzanine se encuentran los préstamos participativos, objeto de investigación en la presente tesis. El préstamo participativo, a diferencia del instrumento anteriormente descrito, se encuentra regulado por el artículo 20 del Real Decreto Ley, de 7 de junio, que versa sobre medidas urgente de carácter fiscal y de fomento y liberalización de actividad económica. La propia norma aludida le confiere a este instrumento financiero unas características especiales, que a modo de resumen podrían sintetizarse en las siguientes: a) se consideran patrimonio neto a los efectos de determinar la solvencia frente a reducciones de capital y disolución de sociedades previstas en la legislación mercantil; b) Naturaleza subordinada; c) Amortización anticipada sujeta a incremento de fondos propios; d) el Préstamos participativos y viabilidad financiera 34 interés total de la operación es el resultado de la suma de un tipo de interés fijo (que es opcional) y de una tramo variable o participativo, que es necesario y que se vincula al éxito del proyecto; e) los intereses totales devengados son fiscalmente deducibles. El gráfico 1.1. ofrece una clasificación de las fuentes de financiación empresariales, incluyendo a los préstamos participativos. Grafico 1.1: Clasificación de las fuentes de financiación Fuente: Sambola (2012) Deuda Senior Leasing Financiero Deuda Senior (Tramo B) Obligaciones y Bonos Obligaciones y Bonos Subordinados Préstamos Subordinados Préstamos Participativos Participaciones Preferentes Acciones Preferentes Acciones Ordinarias RIESGO COSTE Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 35 Conforme se ha expresado anteriormente, los préstamos participativos pertenecen al tipo de financiación denominada mezzanine, al poder ser considerados como financiación ajena, y como patrimonio neto a los efectos de reducción del capital y de liquidación de sociedades previstas en la legislación mercantil. Sin embargo, también se asimila este tipo de financiación al capital riesgo. Bustos (2012) demuestra mediante un estudio empírico que el comportamiento de pymes financiadas mediante préstamos participativos es igual que el de las empresas financiadas con capital riesgo. Entiende que el préstamo participativo es un una forma de capital riesgo pero con un compromiso de devolución. La Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI) también incluye los préstamos participativos en las estadísticas de los informes que realiza anualmente. Por su parte, la Empresa Nacional de Innovación S.A. (ENISA) igualmente considera a los préstamos participativos como un complemento de la inversión de capital riesgo y, como tales, son tenidos en cuenta en sus informes estadísticos. 1.2 EL CONCEPTO DE CAPITAL RIESGO El capital riesgo, también conocido, aunque con ciertos matices, como capital inversión, capital desarrollo, Préstamos participativos y viabilidad financiera 36 private equity o venture capital, es un instrumento de financiación que se caracteriza por tomar participación en empresas no cotizadas en bolsa, con carácter temporal y generalmente de forma minoritaria. El objetivo básico del capitalista de riesgo es ayudar con su aportación a que la empresa crezca y aumente así su valor de mercado. El inversor, por tanto, está apostando claramente por el potencial del proyecto, y sobre la base del mismo se decide la inversión, puesto que no existen garantías que le aseguren recuperar la inversión (al igual que ocurre con el préstamo participativo). La inversión del capital riesgo se orienta a todas las fases del ciclo de vida de la empresa, puesto que puede servir para financiar la creación de nuevas empresas como la expansión de empresas ya consolidadas. El venture capital surgió en respuesta a la falta de fondos a largo plazo entre las pymes (Barlett, 1993; Gompers y Lerner, 2001). Además de servir como fuente de financiación en los proyectos empresariales, estudios recientes han demostrado que el venture capital ofrece un impacto positivo en varios aspectos de la actividad económica y del sector empresarial (ASCRI, 2012), como por ejemplo: (a) facilita el crecimiento y la consolidación de empresas, (b) la creación de empleo, (c) la promoción de la innovación, (d) estimula la internacionalización de las empresas, (e) la reducción de la tasa de fracaso empresarial, y (f) la mejora de la productividad y la competitividad. Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 37 La actividad de la industria del capital riesgo es muy cíclica. Épocas de gran crecimiento se traducen en un estímulo de la inversión en capital riesgo, con la subsiguiente aparición de nuevos actores y valoraciones muy altas de los proyectos. Del mismo modo, el ciclo bajista induce a una actividad inversora escasa, con mayor conservadurismo a la hora de abordar nuevas inversiones, una mayor atención a la gestión de las mismas y valoraciones mucho más bajas. La actividad de capital riesgo está sometida a una importante regulación legal y cuenta en muchos países con significativos estímulos, porque se considera una de las fórmulas más importantes para impulsar la actividad empresarial, y muy especialmente la creación de nuevas empresas. En España por ejemplo, los beneficios derivados de las plusvalías que se generan de la actividad del capital riesgo tributan solo al 1%, frente al 25%-30% de las generadas en sociedades ordinarias. Para el caso español, entre las formas jurídicas más comunes para llevar a cabo la actividad de capital riesgo, cabe destacar las siguientes: - Sociedades de capital riesgo. Habitualmente están constituidas como sociedades anónimas y pertenecen a una o varias entidades financieras y/o grupos empresariales o a familias. Estas sociedades administran sus propios fondos a través de sus órganos de gestión, y realizan las inversiones de capital riesgo en su propio nombre. Préstamos participativos y viabilidad financiera 38 - Fondos de capital riesgo. Se constituyen por un tiempo determinado con aportaciones de diferentes inversiones y son administrados por una sociedad gestora. Esta gestora analiza la propuesta de inversión e invierte por cuenta del fondo, por lo que recibe unos ingresos en forma de comisiones por servicios prestados. Sin embargo, el resultado de rentabilidad de la inversión repercutirá en el fondo, que es en definitiva el propietario de la participación. A su vez existen también los llamados fondos de fondos, para la gestión de la cartera de varios fondos. Por su parte, el capital riesgo o venture capital recibe diversas denominaciones en función del momento empresarial en el que se invierte: - Capital semilla o seed. En este caso se invierte en una empresa en fase de creación que cuenta con un proyecto de desarrollo de productos o servicios. Son proyectos de alto riesgo por la incertidumbre derivada de la falta de histórico o de cuál será la aceptación que el mercado otorgará finalmente a las innovaciones propuestas. Por el contrario, las necesidades financieras de este tipo de inversiones no son muy elevadas. Generalmente, el empresario requiere en estas fases de una primera financiación para elaborar y desarrollar su concepto de negocio. Las características que más se valoran por el capital riesgo en estas operaciones son la de contar con Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 39 emprendedores capaces y comprometidos así como un buen concepto de negocio con ciertos visos de potencial. - Capital arranque o start-up. Es una inversión que se produce en empresas de reciente creación y que ya tienen un modelo de negocio elaborado y validado. En esta fase, el volumen de la inversión es mayor que en la anterior, por lo que es frecuente asistir a esquemas de co-inversión entre varias firmas de capital riesgo. Es habitual, como en el capital semilla, que se busquen equipos directivos con experiencia, un modelo de negocio que ya haya tenido éxito inicial y que cuente con referente de éxito en otros mercados o industrias, así como capacidad para crear barreras de entrada. - Capital expansión. Se trata de dar apoyo financiero a empresas existentes para hacer posible su acceso a nuevos productos y/o mercados. Son operaciones típicas del capital expansión aquellas diseñadas para acompañar planes de expansión internacional o de consolidación de mercados ya abiertos. Generalmente, la financiación necesaria en estas operaciones es amplia, pero es menor la necesidad de apoyo en la gestión, por contar con empresas con equipos directivos ya consolidados. Aspectos muy valorados en este tipo de operaciones son el potencial de expansión de la actividad de la compañía y la involucración tanto del equipo como de los accionistas. Préstamos participativos y viabilidad financiera 40 - Capital reemplazamiento/sustitución o replacement. Se produce cuando personas ajenas o internas a la empresa compran la propia empresa. En esta clase de capital riesgo las operaciones se clasifican, a su vez, en diferentes categorías: o MBO (Management Buy Out), en la que los adquirientes perteneces al equipo directivo de la propia empresa. o MBI (Managament Buy In), en la que los adquirientes pertenecen al equipo directivo de otra empresa distinta. o BIMBO (Buy In Management Buy Out), que es cuando se da una mezcla de las anteriormente citadas. o LBO (Leveraged By Out), operaciones de inversiones apalancadas, es decir, compras en las que una parte sustancial del precio de la operación es financiada con recursos ajenos, por los que hay que pagar unos intereses. - Capital reorientación o turnaround. Se emplea para impulsar de nuevo una empresa que está en crisis. El capitalista de riesgo entra en este tipo de operaciones cuando cree que la empresa cuenta con un buen producto y existe un mercado potencial, por lo que se estima que la crisis se debe a una mala Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 41 gestión de la compañía. No es de extrañar que, en estos casos, un factor clave para decidir la inversión sea encontrar a un profesional muy cualificado, con experiencia en la industria y en la gestión de procesos de crisis, a quien se encomendará el liderazgo del proyecto. - Capital puente o bridge. Son operaciones dedicadas a invertir en empresas que van a salir a bolsa, para permitir la salida de algún accionista anterior. Esta tipo de actuaciones suele darse también en procesos de sucesión de empresas familiares. Pintado y García (2006) demuestran empíricamente que los criterios de selección y análisis utilizados por los profesionales y gestores del capital riesgo en España, para rechazar o aceptar una propuesta de participación financiera, varían según la fase de desarrollo del proyecto y según la procedencia de los fondos (privados o públicos). 1.2.1 EVOLUCIÓN HISTÓRICA DEL CAPITAL RIESGO Desde un punto de vista histórico, el capital riesgo no comenzó de manera estructurada y profesionalizada hasta después de la Segunda Guerra Mundial en Estados Unidos. En Europa, el Reino Unido fue el primero en incorporar esta fórmula financiera. Sin embargo, en España, al igual que en otros muchos países de Europa y de Latinoamérica, esta implantación se produjo con un importante retraso, y no ha sido hasta la década de los Préstamos participativos y viabilidad financiera 48 2000 y 2003, como porcentaje del PIB en España también fue ligeramente inferior a la media europea. Aunque está emergiendo el mercado de capital de riesgo español debido a las oportunidades en las empresas de base tecnológica de nueva creación, los procesos empresariales aún no han sido estandarizados, ya que las inversiones de capital riesgo requieren mucho esfuerzo de los empresarios y un alto grado de implicación de los inversores (Pintado et al., 2007). En los últimos años se han llevado a cabo numerosas iniciativas por diversas organizaciones públicas y privadas en España para fomentar las iniciativas empresariales de alta tecnología. De acuerdo con varios informes sobre el capital riesgo español realizados por ASCRI, las primeras iniciativas públicas eran parte de la estrategia de industrialización regional, a través de la cual se apoyaron la creación de la mayor parte de las primeras firmas de capital de riesgo creadas entre 1970 y 1990. La mayoría de estas empresas de capital de riesgo enfocaron sus inversiones en los mercados tradicionales. Posteriormente, tras la crisis mundial del sector de las tecnológicas, el mercado de capital riesgo español se vio significativamente afectado. Los inversores cambiaron sus pocos fondos invertidos en empresas de nueva creación de base tecnológica hacia industrias más tradicionales. Como resultado, la proporción del total de las inversiones realizadas en capital riesgo en empresas de base tecnológica en España se redujo de 26,2% en 2000, al 8,9% en 2001. Desde 2003, el mercado para las empresas en fases más iniciales comenzó a emerger, aunque la Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 49 mayor parte del capital era destinado a empresas en procesos de expansión y consolidación. Entre 2003 y 2006, el número de operaciones se duplicó y el importe invertido se incrementó en mayor proporción. Sin embargo, y a pesar del crecimiento, las inversiones en operaciones de nueva creación y de base tecnológica fluctúan considerablemente y el mercado de capital de riesgo no está todavía consolidado. En el cuadro 1.1 puede observarse la evolución de las inversiones de capital riesgo en España desde 2001 hasta 2011. Préstamos participativos y viabilidad financiera 50 Cuadro 1.1 Inversiones de venture capital en España 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Inversión (€M) 1.199 969 1.337 1.996 4.118 2.815 4.330 3.026 1.669 3.456 3.233 Semilla 0,8% 1,4% 0,5% 0,3% 0,2% 1,1% 0,6% 1,4% 1,7% 0,9% 1,0% Start-up 8,9% 9,6% 3,7% 3,3% 2,6% 8,3% 4,0% 8,5% 4,8% 2,8% 2,5% Expansión 63,2% 61,4% 66% 60,7% 15.8% 23,4% 24,7% 49,4% 52,4% 29,9% 26,3% Replacement 12,0% 0,0% 1,9% 1,9% 0,82% 11.2% 14,3% 9,1% 7,7% 0,7% 1,6% LBO/MBO/MBI 14,6% 24,6% 27,6% 33,7% 80,6% 55,4% 56,2% 31,0% 31,3% 62,3% 67,5% Otras 3,0% 0,4% 0,1% 0,6% 0,1% 0,6% 2,1% 3,3% 1,2% Nº operaciones 412 451 488 475 513 712 840 912 898 904 967 Fuente: Elaboración propia a partir de ASCRI Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 51 Con el fin de promover los mercados de capital de riesgo privado y fomentar las iniciativas empresariales tecnológicas, se han llevado a cabo numerosas iniciativas por diversas organizaciones públicas y privadas europeas, españolas y regionales. En Europa, las normas estratégicas comunitarias en materia de cohesión 2007-2013, promovidas por la Comisión Europea en un Marco Estratégico Nacional de Referencia (MENR), se han diseñado para eliminar las barreras a la inversión en otros países de la Unión Europea (UE), para fomentar la colaboración entre los inversores en fase inicial, apoyar inversores informales, y para crear nuevos fondos de capital riesgo gestionados profesionalmente. Las normas de la UE también regulan los Fondos Europeo de Inversiones (FEI), prestados a las pymes en los estados miembros y regiones europeas. La mayoría de los programas nacionales y regionales españoles nacen con el objetivo de fomentar el espíritu empresarial de empresas de tecnología, y se iniciaron entre 1999 y 2000 (Tejada, 2003). NEOTEC es una de las iniciativas más importantes en todo el país, en el que el gobierno actúa como un inversor a través de préstamos blandos sin interés para empresas tecnológicas de nueva creación, en las primeras etapas. Iniciado en 2000, la iniciativa financió 257 proyectos empresariales y movilizó más de 170 millones de euros entre 2002 y 2007 (Valle, 2008). También es destacable la iniciativa por parte del Gobierno a través de la Empresa Nacional de Innovación (ENISA), encargada de la concesión de préstamos Préstamos participativos y viabilidad financiera 52 participativos para la puesta en marcha y crecimiento de las pymes. 1.3 EL PRESTAMO PARTICIPATIVO El préstamo participativo es un instrumento financiero que se utiliza fundamentalmente para la financiación de las pymes. Dada sus características, se asemeja en gran medida a los instrumentos de capital riesgo, aun tratándose de deuda. En concreto, son préstamos a largo plazo subordinados al resto de los préstamos, cuyo interés viene determinado por la evolución de la empresa y que computan como recursos propios a efectos de liquidación de sociedades. La relevancia de los préstamos participativos tiene que ver precisamente de su condición de “híbridos” financieros. Las características de este tipo de deuda subordinada le confieren, por un lado, las señas de identidad de cualquier otro instrumento de financiación ajena, pero por otro lado, lo acercan a las figuras de financiación mediante recursos propios, debido a que la legislación mercantil permite que dichos préstamos sean considerados como fondos propios. Además de esta consideración de hibrido financiero, el préstamo participativo posee otras características comunes tales como las siguientes: Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 53 - Tienen la consideración de fondos propios a efectos de determinar la solvencia de cara a reducciones de capital y liquidación de sociedades. - El tipo de interés de estos préstamos se compone de la suma de un interés fijo o mínimo que es opcional y un interés variable o participativo vinculado a un indicador del negocio. - La amortización anticipada de estos préstamos está restringida y se vincula al incremento de fondos propios. - Subordinación a las demás deudas debido a su naturaleza de deuda subordinada. - Deducibilidad fiscal de los intereses. - Las garantías son las propias del proyecto empresarial, es decir, no se exige la aportación de garantías adicionales para la concesión del préstamo, más allá de las propias del proyecto. 1.3.1 EL ORIGEN DE LOS PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS Los préstamos participativos se regularon expresamente en España por primera vez en el Real Decreto-Ley 8/1983, de 30 de noviembre, de Reconversión y Reindustrialización, que dirigía esta figura a aquellas empresas que se enmarcasen en un sector “en una Préstamos participativos y viabilidad financiera 54 situación de crisis de especial gravedad y la recuperación del mismo se considere de interés general” (artículo 1). Sin embargo, los antecedentes de los préstamos participativos se pueden encontrar en dos figuras surgidas en Estados Unidos. De una parte, en los bonos renta (income bonds), que surgieron a finales del siglo XIX como consecuencia de la crisis de los ferrocarriles y cuya remuneración estaba condicionada a los beneficios del emisor; y de otra, en los préstamos o bonos subordinados (subordinated loans), surgidos durante la Gran Crisis del 29. Estas figuras tuvieron su origen en los procesos de reconversión industrial, donde los bonos de renta tuvieron la consideración de fondos propios debido a los amplios vencimientos en las emisiones de los mismos. Prueba de ello fue la emisión de bonos para puesta en funcionamiento de la vía de ferrocarril Elmira & Williamsport en 1863, en las que se emitieron bonos de 500 $ al cinco por cien por ciento de interés y con un vencimiento a 999 años, hasta el año 2862. Fue con posterioridad cuando el préstamo participativo comenzó a implantarse en Europa, en concreto, hacia la mitad del siglo XX. Con posterioridad, en 1983, fue cuando en España se reguló este instrumento, utilizando para ello la normativa francesa ya existente en dicha materia (Decreto-Ley 8/1983 de 30 de noviembre, citado anteriormente). Pero a través de este Real Decreto se regulaba este instrumento, como se ha expuesto, sólo para aquellas empresas que se enmarcaran en un sector concreto y en una situación de crisis de especial gravedad. Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 55 Sin embargo, es en el Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad económica, donde se amplía el ámbito de aplicación para este instrumento, configurándose como una nueva alternativa de financiación de las actividades empresariales. En concreto, el Título segundo del citado Real Decreto-Ley se dedica a las “Medidas urgentes para la liberalización y fomento de la economía”. En su Capítulo II (Sistema financiero) se encuentra el artículo 20 que, en su redacción original, establecía lo siguiente: “Uno. Se considerarán préstamos participativos aquellos que tengan las siguientes características: a) La entidad prestamista percibirá un interés variable que se determinará en función de la evolución de la actividad de la empresa prestataria. El criterio para determinar dicha evolución podrá ser: El beneficio neto, el volumen de negocio, el patrimonio total o cualquier otro que libremente acuerden las partes contratantes. Además, podrán acordar un interés fijo con independencia de la evolución de la actividad. b) Las partes contratantes podrán acordar una cláusula penalizadora para el caso de amortización anticipada. En todo caso, el prestatario sólo podrá amortizar anticipadamente el préstamo participativo si dicha amortización se compensa con una ampliación de igual cuantía de sus fondos propios y siempre que éste no provenga de la actualización de activos. Préstamos participativos y viabilidad financiera 56 c) Los préstamos participativos en orden a la prelación de créditos, se situarán después de los acreedores comunes. d) Los préstamos participativos tendrán la consideración de fondos propios a los efectos de la legislación mercantil. Dos. Los intereses devengados tanto fijos como variables de un préstamo participativo se considerarán partida deducible a efectos de la base imponible del Impuesto sobre Sociedades del prestatario.” Sin embargo, con posterioridad, este régimen fue modificado limitándose la naturaleza patrimonial inicialmente reconocida a los préstamos participativos que cumplieran los requisitos enunciados bajo el mencionado artículo 20 apartado d). Así, la disposición adicional segunda de la Ley 10/1996, de 18 de diciembre, de Medidas fiscales urgentes sobre corrección de la doble imposición interna intersocietaria y sobre incentivos a la internacionalización de las empresas estableció una modificación de la letra d) del apartado uno del artículo 20, quedando redactado de la siguiente manera: “d) Los préstamos participativos se considerarán patrimonio contable a los efectos de reducción del capital y liquidación de sociedades previstas en la legislación mercantil” Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 57 1.3.2 NORMATIVA REGULADORA DE LOS PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS EN ESPAÑA El origen de la regulación jurídica española de los préstamos participativos, como se ha citado con anterioridad, está marcado por la publicación del Real Decreto-Ley de 8/1983, de 30 de noviembre, de Reconversión y Reindustrialización, en el que se establecen los préstamos participativos dentro de las medidas de carácter financiero (Capitulo IV, Art. 11). En este Real Decreto quedaban establecidas por primera vez las características principales de este tipo de préstamo, estando muy limitado el ámbito de actuación del mismo, pues era de aplicación exclusiva para determinados sectores. Con posterioridad, el artículo 11 de la Ley 27/1984, de 26 de julio, sobre Reconversión y Reindustrialización, sustituyó el Real Decreto anteriormente citado, utilizando prácticamente la misma redacción, definiendo las características de este instrumento y contemplando la posibilidad de que dichos préstamos fueran concedidos tanto por entidades públicas como por entidades privadas para empresas en proceso de reconversión. Además, consideraba la posibilidad de permitir a los prestamistas, con independencia del tipo de interés pactado, la participación en los beneficios netos de la empresa deudora. Del mismo modo, este instrumento quedaba restringido sólo para empresas en procesos de reconversión y reindustrialización, es decir, empresas generalmente en crisis que necesitaban mecanismos favorables de financiación. Préstamos participativos y viabilidad financiera 64 𝑇. 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = 𝐵𝐴𝑇 𝐹𝑃𝑀𝑒𝑑𝑖𝑜𝑠 𝑥 100 (1.1) Debido a esta forma de cálculo del tipo de interés, para conocer el tratamiento contable, es preciso acudir a las consultas realizadas al ICAC 5 , que se pronuncia para explicar el tratamiento contable de estos préstamos. Es la norma de registro y valoración 9ª, que hace referencia a los “Instrumentos financieros” del PGC 2007 la que puede dar lugar a interpretación sobre la contabilización de este instrumento y sobre la que existe una consulta resuelta en el BOIACAC 78/2009. El ICAC expone dos posibilidades distintas para la contabilización, que se aplicaran en base a las condiciones de fiabilidad que se deriven para la estimación de los intereses. Así pues, en aquellos casos en los que, a la vista de las condiciones contractuales del préstamo, puedan realizarse estimaciones fiables de los flujos de efectivo del instrumento, se valoraran a coste amortizado como si de un préstamo ordinario se tratara. Sin embargo, dado que una de las características de estos préstamos es su carácter participativo, vinculando la remuneración de los mismos a la consecución de hitos de variables empresariales sujetas a una elevada aleatoriedad, en la gran mayoría de los casos las estimaciones de los flujos de efectivo no serán muy fiables. En tales circunstancias el 5 El Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas es un organismo autónomo adscrito al Ministerio de Economía y Competitividad, con competencia para dictar resoluciones en materia contable, que rige su actuación por las leyes y disposiciones generales que le sean de aplicación y, especialmente, por lo que para dicho tipo de Organismos públicos dispone la Ley 6/1997, de 14 de abril, de Organización y Funcionamiento de la Administración del Estado. Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 65 ICAC indica que, debido a la contingencia de las variables en las que se apoya dicho calculo, sólo debe registrarse el interés que se hubiera devengado y por tanto el prestamista valorará el préstamo al coste, es decir, por su capital pendiente en cada momento. Además, el prestamista contabilizará en su activo los intereses como ingresos a medida que se vayan devengando. Por su parte, el prestatario imputará a su resultado los intereses, como gastos, conforme se vayan realizando. Asimismo, el prestatario imputará los costes de transacción a la cuenta de pérdidas y ganancias de forma lineal a lo largo de la vida del préstamo participativo. 1.3.4 REPERCUSIONES FISCALES El tratamiento fiscal del préstamo participativo en la actualidad no difiere en gran medida del tratamiento fiscal de cualquier otro tipo de deuda. Con la entrada en vigor de la nueva LIS se ha visto alterado el tratamiento fiscal de estos préstamos, como se expondrá en el siguiente epígrafe. La calificación como préstamos y, por tanto, la deducibilidad de la remuneración satisfecha por el prestatario, dependerá de la calificación que el contrato merezca desde el punto de vista mercantil y fiscal, y de que el prestamista y prestatario no sean empresas vinculadas, cuestión ésta que deberá analizarse caso a caso. En lo que se refiere a la tributación directa, y para el prestamista, los intereses percibidos por el prestatario quedarán sujetos a tributación a través del impuesto sobre Préstamos participativos y viabilidad financiera 66 beneficios que dependiendo de si el prestatario es persona física o jurídica, estará sujeto al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) o al Impuesto de Sociedades (IS), respectivamente. En el caso de que el prestamista fuera persona física, deberá reconocer los intereses percibidos como rendimiento del capital mobiliario en el IRPF. En el caso en el que el prestamista fuera una persona jurídica, deberá reconocer los intereses percibidos como ingreso financiero en el IS. Por la parte del prestatario, el apartado 2 del artículo 20 del Real Decreto-Ley 7/1996 (y su posterior modificación aprobada por la Ley 10/1996), establece el carácter deducible de los intereses satisfechos por el prestatario al prestamista sin someter, en principio, dicha deducibilidad a condición alguna, aunque con la reciente reforma de la LIS, en el caso de empresas vinculadas no se podrán deducir dichos intereses. Respecto a la tributación indirecta, hay que tener en cuenta el Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA), el Impuesto sobre Trasmisiones Patrimoniales (ITP) y el Impuesto sobre Actos Jurídicos Documentados (IAJD). En este caso, el tratamiento fiscal no difiere de cualquier otro tipo de préstamo. Si el prestamista es un sujeto pasivo del IVA la operación estará sujeta y exenta del impuesto según la aplicación del artículo 20.Uno.18 c) de la Ley del IVA. Al estar sujeto el préstamo al IVA no puede practicarse liquidación por la modalidad de transmisiones Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 67 patrimoniales onerosas, según establece el artículo 7 del Real Decreto Legislativo 1/1993, de 24 de septiembre por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley del Impuesto sobre Trasmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. Por último, respecto al IAJD, cualquier préstamo que se formalice en póliza o escritura pública intervenida por un notario estará, en principio, sujeto y exento de este impuesto, excepto cuando debe inscribirse en un registro. En este sentido, son los préstamos cubiertos con garantía real los que deben estar inscritos en el correspondiente registro para que tengan plena eficacia. Son los préstamos hipotecarios o los préstamos con garantía pignorada los que requieren de inscripción, bien en el Registro de la Propiedad o bien en el de Bienes Muebles. Para este tipo de préstamos, se gravará el tipo correspondiente que exista en cada Comunidad Autónoma, que se aplicará sobre la responsabilidad pignorada o hipotecaria, es decir, sobre el principal, intereses y costas. No obstante, y dado que los préstamos participativos carecen de este tipo de garantías (pues las garantías suelen ser las propias del proyecto u ocasionalmente personales), estarán exentos del mencionado IAJD. 1.3.4.1 REPERCUSIONES FISCALES CON LA NUEVA REFORMA FISCAL La relevancia de los préstamos participativos se debe precisamente a su condición de “híbridos” financieros. En Préstamos participativos y viabilidad financiera 68 efecto, las particulares características de esta modalidad de deuda subordinada la convierten en una figura que, a primera vista, responde a las señas de identidad de cualquier otro instrumento de financiación ajena, aunque matizado por una serie de particularidades que lo acercan a las figuras de financiación mediante recursos propios. Con la última reforma fiscal (Ley 27/2014 del Impuesto sobre Sociedades), el tratamiento de los préstamos participativos queda equiparado al del resto de instrumentos de financiación ajena, ya que hasta ese momento los préstamos participativos entre empresas vinculadas se podían asimilar a una ampliación de capital social, pero con la ventaja de beneficiarse ambas empresas vinculadas de ventajas fiscales. En la legislación anterior, el artículo 16 del Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprobó el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, establece que las operaciones efectuadas entre personas o entidades vinculadas se valorarán por su valor normal de mercado, entendiéndose por valor normal de mercado aquél que se habría acordado por personas o entidades independientes en condiciones de libre competencia. Sin embargo, debido a la gran diversidad de variables y métodos de cálculo que en la práctica se utilizan para el cálculo del tipo de interés participativo, difícilmente se puede encontrar un valor de referencia que permita crear un valor aproximado de mercado. Así pues, a la administración tributaria le resulta prácticamente imposible determinar el precio medio de los préstamos participativos del sector, al no contar con referencias Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 69 homogéneas. Si además de esto, las partes vinculadas fundamentan contractualmente que el interés del préstamo participativo se ajusta al riesgo asumido por el prestamista a través de los antecedentes y evolución de la prestataria, la administración tributaria difícilmente podrá modificar la valoración del préstamo. En este contexto, y con anterioridad a la entrada en vigor de la Ley 27/2014 del Impuesto sobre Sociedades, si el método de cálculo del tipo de interés se encontraba debidamente justificado en contrato en función del riesgo de la operación, la prestataria podía deducirse de su base imponible la totalidad de la carga financiera. Sin embargo con la entrada en vigor de la nueva Ley esto no es posible. El artículo 15 de la citada ley establece textualmente que no tendrán la consideración de gastos fiscalmente deducibles: “a) Los que representen una retribución de los fondos propios. A los efectos de lo previsto en esta Ley, tendrá la consideración de retribución de fondos propios, la correspondiente a los valores representativos del capital o de los fondos propios de entidades, con independencia de su consideración contable. Asimismo, tendrán la consideración de retribución de fondos propios la correspondiente a los préstamos participativos otorgados por entidades que formen parte del mismo grupo de sociedades según los criterios establecidos en el artículo 42 del Código de Comercio, con independencia de la residencia y de la obligación de formular cuentas anuales consolidadas. Esta norma no será de aplicación a los préstamos participativos otorgados antes del 20 de junio de 2014”. Préstamos participativos y viabilidad financiera 70 Por estas circunstancias, el préstamo participativo era una operación muy habitual entre empresas vinculadas, ya que por una parte, al prestamista le aporta una rentabilidad similar a la de los dividendos, a la vez que la prestataria podía beneficiarse de ventajas fiscales como lo era el ahorro fiscal originado por la deducibilidad de los intereses. Si además de esto, añadimos la consideración de patrimonio que tiene el préstamo participativo con la consiguiente mejora en la solvencia de la prestataria, es lógico pensar que fuese más atractivo la formalización de un préstamo participativo entre empresas vinculadas, en contra de las aportaciones de capital. En definitiva, el préstamo participativo se comportaba como una aportación de capital pero con ventajas fiscales. 1.3.4.2 VENTAJAS DEL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO PARA LA CONSOLIDACIÓN FISCAL A pesar de la no deducibilidad de los intereses de los préstamos participativos entre empresas del grupo, éstos sí que presentan una gran ventaja respecto a otros tipos de préstamos en cuanto a la consolidación fiscal de empresas del mismo grupo, debido al efecto positivo sobre el patrimonio del grupo. Según el artículo 67.4 del Texto Refundido del Impuesto sobre Sociedades, no podrán formar parte de los grupos fiscales las entidades en las que al cierre del período impositivo se encuentren en situación de concurso, o incursas en la situación patrimonial prevista en el artículo 363.1.d) del texto refundido de la Ley de Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 71 Sociedades de Capital, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, aún cuando no tuvieran la forma de sociedades anónimas, a menos que con anterioridad a la conclusión del ejercicio en el que se aprueban las cuentas anuales esta última situación hubiese sido superada. Esto es, que no pueden formar parte de un grupo fiscal aquellas entidades que el último día del periodo impositivo se encuentren en la situación patrimonial en la que pérdidas reduzcan el patrimonio neto por debajo del 50% del capital social, salvo que esta situación se haya superado el último día del periodo impositivo en el que se aprueban las cuentas anuales. A efectos prácticos, la normativa exige que para que un grupo de empresas pueda consolidar fiscalmente, todas las empresas del grupo deben de tener un patrimonio saneado, de forma que si alguna de las empresas se encontrara en un situación en la que su patrimonio neto estuviera por debajo del 50% del su capital social, esta empresa no podría consolidar fiscalmente en el grupo y por tanto, las pérdidas de ésta no podrán compensar la base imponible consolidada del grupo con el consiguiente ahorro fiscal que eso pudiera suponer. Como hemos apuntado con anterioridad, tal y como queda definido el préstamo participativo en el artículo 20.1.e) del Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, los préstamos participativos se consideran patrimonio neto a los efectos de reducción de capital y liquidación de sociedades previstas en la legislación mercantil. Esto implica, que empresas que no puedan consolidar Préstamos participativos y viabilidad financiera 72 fiscalmente debido a un desequilibrio patrimonial por deterioro del mismo, mediante la aportación de un préstamo participativo se podría sanear su situación patrimonial, y por tanto reintegrar a la prestataria en el grupo fiscal, de manera que las pérdidas de ésta se puedan incluir en la base imponible consolidada, con el consiguiente ahorro fiscal para el impuesto del grupo. 1.3.5 EVOLUCIÓN Y CARACTERÍSTICAS DE LOS PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS DE ENISA HASTA EL AÑO 2012 ENISA se creó en 1982 con el objetivo de fomentar la creación y el desarrollo de empresas de base tecnológica, y fue a partir de 1995 cuando se centra en el uso del préstamo participativo como instrumento de fomento del tejido empresarial. ENISA es una empresa pública, que en la actualidad es dependiente del Ministerio de Industria, Energía y Turismo, a través de la Dirección General de Industria y de la Pequeña y Mediana Empresa. Desde su creación participa activamente en la financiación de proyectos empresariales viables e innovadores. El objetivo de ENISA es fomentar la creación, crecimiento y consolidación de la empresa española, participando activamente en la financiación de proyectos empresariales viables e innovadores y en la dinamización del mercado de capital riesgo. En este sentido, es la Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 73 empresa pública de referencia en España vinculada a la financiación empresarial de riesgo, promoviendo la innovación como factor clave en el crecimiento y fortalecimiento de las empresas españolas. El catálogo de líneas de financiación ofrecidas por ENISA se ha basado en el préstamo participativo, así como en actuaciones tendentes a contribuir al desarrollo de fondos de capital riesgo, orientados principalmente a financiar las etapas de start-up y semilla. Entre dichas líneas de financiación destacan las siguientes: - ENISA Tecnología 6 : Dirigida a financiar proyectos cuyo resultado suponga avances tecnológicos, obtención de nuevos productos, procesos o servicios o la mejora sustancial de los ya existentes, en sectores como biotecnología, TIC y de nuevos materiales. - ENISA Competitividad: Dirigida a financiar proyectos basados en modelos de negocios viables, rentables y contrastados, enfocados a la mejora competitiva de sistemas productivos y/o cambio de modelo productivo. - ENISA Emprendedores: Dirigida a apoyar financieramente a pymes de reciente constitución, promovidas por emprendedores sin límite de edad, para que acometan las inversiones necesarias y 6 Esta línea no se encuentra vigente como tal. En la actualidad es ENISA Agenda Digital la que está orientada al desarrollo y lanzamiento de nuevos productos. Préstamos participativos y viabilidad financiera 80 Cuadro 1.6 Clasificación de las tipologías según de las fases de desarrollo Semilla (seed) Empresa en fase de creación que cuenta con un proyecto de desarrollo o definición de productos o servicios. Son proyectos de alto riesgo ya que existe riesgo tecnológico. Arranque (start-up) Se trata de proyectos de inversión que se produce en empresas de reciente creación y que ya tienen un modelo de negocio elaborado y validado. Son empresas que se encuentran en proceso de producción y distribución. En esta fase, el volumen de la inversión es mayor que en la anterior. Expansión Orientado a empresas existentes para que hacer posible su acceso a nuevos productos y/o mercados. Son operaciones típicas del capital expansión aquellas diseñadas para acompañar planes de expansión internacional o de consolidación de mercados ya abiertos. Fuente: Elaboración propia Como se observa en el cuadro 1.7, no es hasta 2010, con la puesta en marcha de la línea de Jóvenes Emprendedores, cuando realmente existe una apuesta definitiva hacia los proyectos de capital semilla o arranque. Hasta ese año, la mayor parte de las inversiones realizadas por ENISA estuvieron orientadas a proyecto de expansión, equiparándose en cierta medida el volumen de importe invertido a partir del año 2010. Capítulo 1: Capital riesgo y los préstamos participativos 81 En relación al número de préstamos, sí que se observa un incremento muy considerable a partir del año 2010 en cuanto a proyectos en fase semilla o arranque. Como se ha comentado anteriormente, esto es debido a que se formalizaron un gran número de operaciones aunque de menor importe. Préstamos participativos y viabilidad financiera 82 Cuadro 1.7 Préstamos concedidos en función de la fase de desarrollo de la empresa receptora Importe (€ miles) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Semilla y arranque 6.405 5.587 3.279 8.176 750 37.926 41.145 35.947 Expansión 6.975 17.031 18.128 23.078 40.538 58.672 53.425 45.505 TOTAL 13.380 22.618 21.408 31.255 41.288 96.598 94.570 81.452 Porcentajes 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Semilla y arranque 47,9 24,7 15,3 26,2 1,8 39,3 43,5 44,1 Expansión 52,1 75,3 84,7 73,8 98,2 60,7 56,5 55,9 TOTAL 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Fuente: ENISA Cuadro 1.8 Numero de préstamos concedidos en función de la fase de desarrollo de la empresa receptora Nº operaciones 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Semilla y Arranque 21 18 11 34 3 398 551 42 Expansión 23 53 60 79 147 169 171 136 TOTAL 44 71 71 113 150 567 722 556 Porcentajes 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Semilla y arranque 47,7 25,4 15,5 30,1 2,0 70,3 76,3 75,5 Expansión 52,3 74,6 84,5 69,9 98,0 29,9 23,7 24,5 TOTAL 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Fuente: ENISA Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 83 1.3.5.3 DESGLOSE DE LAS INVERSIONES POR SECTOR Según Martí (2013), otra perspectiva de interés sobre los préstamos participativos concedidos por ENISA es la distribución de las inversiones por sectores. A tal efecto, los cuadros 1.9 y 1.10 recogen el volumen de inversión y número de operaciones por sector. En el cuadro 1.9 se puede observar el elevado peso del sector Productos y Servicios Industriales, que representaba en torno al 30% del volumen total comprometido en préstamos en 2005 y 2006, y que se mantiene en torno al 20% desde 2010, tras el fuerte aumento de la actividad inversora. Es importante también el peso que suponen las inversiones relativas a Informática, que incluye hardware, software, servicios e internet. Para este sector se ha visto incrementada la cuota desde 2005, manteniendo una proporción superior al 25% del volumen invertido desde 2009. El comportamiento es similar desde la perspectiva del número de operaciones. Por último, también son destacables las inversiones en Biotecnología/Ing. Genética y en Comunicaciones, que crecieron notablemente hasta 2011. Préstamos participativos y viabilidad financiera 84 Cuadro 1.9 Detalle sectorial del importe de préstamos concedidos por ENISA Importe (miles €) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Informática Otros Electrónica Prod. y Serv. Industriales Productos de Consumo Agricultura/Ganadería/Pesca Energía/Recursos Naturales Química/Plásticos Construcción Medicina/Salud Hostelería/Ocio Comunicaciones Biotecnol./Ing. Genética Automatización Industrial Servicios Financieros Otros Servicios Otros Transporte Otros Producción 2.050 331 4.092 1.309 208 300 727 173 58 0 1.198 783 164 932 640 0 0 415 3.980 374 6.767 1.980 182 610 1.295 205 115 165 2.185 2.044 618 0 1.504 0 0 593 4.104 253 5.519 1.415 26 874 913 160 90 206 2.423 1.957 1.067 0 1.448 257 77 617 6.767 259 7.418 1.771 314 1.314 1.098 263 217 228 3.239 2.631 1.418 0 3.062 285 285 684 11.000 250 5.748 3.350 1.550 1.250 800 250 700 0 3.875 6.515 350 0 3.100 1.050 250 1.250 24.588 318 17.617 5.285 5.100 6.273 836 200 1.226 1.481 8.390 4.982 3.400 1.900 13.654 0 74 1.275 23.836 385 20.164 11.393 2.081 3.039 95 577 796 3.002 6.310 8.661 80 0 13.639 0 513 0 21.615 100 15.782 14.748 1.445 2.784 1.050 507 2.990 2.314 5.095 2.690 130 30 9.472 0 700 0 Total 13.380 22.618 21.408 31.255 41.288 96.598 94.570 81.452 Porcentajes 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Informática Otros Electrónica Prod. yServ. Industriales Productos de Consumo Agricultura/Ganadería/Pesca Energía/Recursos Naturales Química/Plásticos Construcción Medicina/Salud Hostelería/Ocio Comunicaciones Biotecnol./Ing. Genética Automatización Industrial Servicios Financieros Otros Servicios Otros Transporte Otros Producción 15,3 2,5 30,6 9,8 1,6 2,2 5,4 1,3 0,4 0,0 9,0 5,9 1,2 7,0 4,8 0,0 0,0 3,1 17,6 1,7 29,9 8,8 0,8 2,7 5,7 0,9 0,5 0,7 9,7 9,0 2,7 0,0 6,6 0,0 0,0 2,6 19,2 1,2 25,8 6,6 0,1 4,1 4,3 0,7 0,4 1,0 11,3 9,1 5,0 0,0 6,8 1,2 0,4 2,9 21,7 0,8 23,7 5,7 1,0 4,2 3,5 0,8 0,7 0,7 10,4 8,4 4,5 0,0 9,8 0,9 0,9 2,2 26,6 0,6 13,9 8,1 3,8 3,0 1,9 0,6 1,7 0,0 9,4 15,8 0,8 0,0 7,5 2,5 0,6 3,0 25,5 0,3 18,2 5,5 5,3 6,5 0,9 0,2 1,3 1,5 8,7 5,2 3,5 2,0 14,1 0,0 0,1 1,3 25,2 0,4 21,3 12,0 2,2 3,2 0,1 0,6 0,8 3,2 6,7 9,2 0,1 0,0 14,4 0,0 0,5 0,0 26,5 0,1 19,4 18,1 1,8 3,4 1,3 0,6 3,7 2,8 6,3 3,3 0,2 0,0 11,6 0,0 0,9 0,0 Suma 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Fuente: ENISA Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 85 Cuadro 1.10 Desglose del número de préstamos concedidos por sector Nº de operaciones 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Informática Otros Electrónica Prod. y Serv. Industriales Productos de Consumo Agricultura/Ganadería/Pesca Energía/Recursos Naturales Química/Plásticos Construcción Medicina/Salud Hostelería/Ocio Comunicaciones Biotecnol./Ing. Genética Automatización Industrial Servicios Financieros Otros Servicios Otros Transporte Otros Producción 10 1 12 5 0 1 1 1 0 0 3 3 1 2 3 0 0 1 17 1 18 7 1 2 3 1 1 1 6 5 2 0 5 0 0 1 18 2 15 6 0 3 2 1 1 1 7 6 2 0 6 0 0 1 31 2 23 7 1 4 3 2 2 1 10 10 3 0 12 0 1 1 45 1 22 10 5 3 3 2 2 0 14 22 2 0 11 3 1 4 161 4 70 48 12 32 4 4 10 22 32 22 5 2 134 0 2 3 246 3 73 109 11 18 3 9 15 49 32 33 2 0 113 0 6 0 225 1 51 79 7 17 3 5 10 28 29 16 2 1 80 0 2 0 Total 44 71 71 113 150 567 722 556 Porcentajes 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Informática Otros Electrónica Prod. yServ. Industriales Productos de Consumo Agricultura/Ganadería/Pesca Energía/Recursos Naturales Química/Plásticos Construcción Medicina/Salud Hostelería/Ocio Comunicaciones Biotecnol./Ing. Genética Automatización Industrial Servicios Financieros Otros Servicios Otros Transporte Otros Producción 22,7 2,3 27,3 11,4 0,0 2,3 2,3 2,3 0,0 0,0 6,8 6,8 2,3 4,5 6,8 0,0 0,0 2,3 24,0 1,4 25,3 9,9 1,4 2,8 4,2 1,4 1,4 1,4 8,5 7,0 2,8 0,0 7,1 0,0 0,0 1,4 25,4 2,8 21,1 8,5 0,0 4,2 2,8 1,4 1,4 1,4 9,9 8,5 2,8 0,0 8,5 0,0 0,0 1,4 27,4 1,8 20,4 6,2 0,9 3,5 2,7 1,8 1,8 0,9 8,8 8,8 2,7 0,0 10,6 0,0 0,9 0,9 30,0 0,7 14,7 6,7 3,3 2,0 2,0 1,3 1,3 0,0 9,3 14,7 1,3 0,0 7,3 2,0 0,7 2,7 28,4 0,7 12,3 8,5 2,1 5,6 0,7 0,7 1,8 3,9 5,6 3,9 0,9 0,4 23,6 0,0 0,4 0,5 34,1 0,4 10,1 15,1 1,5 2,5 0,4 1,2 2,1 6,8 4,4 4,6 0,3 0,0 15,7 0,0 0,8 0,0 40,5 0,2 9,2 14,2 1,3 3,1 0,5 0,9 1,8 5,0 5,2 2,9 0,4 0,2 14,4 0,0 0,4 0,0 Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100, 0000 % 100,0 Fuente: ENISA 1.3.5.4 INVERSIÓN POR COMUNIDAD AUTÓNOMA Por último, los cuadros 1.11 y 1.12 completan la perspectiva de las inversiones desde un punto de vista geográfico. Préstamos participativos y viabilidad financiera 86 Como se observa, son las empresas localizadas en Madrid y en Cataluña las que acumulan en torno al 5060% del volumen y del número de operaciones registradas. Por el contrario, comunidades como Canarias o La Rioja, apenas contemplan operaciones. Cuadro 1.11 Detalle del importe de los préstamos concedidos por ENISA según comunidad autónoma Importe (miles €) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Andalucía Aragón Asturias Baleares Canarias Cantabria Castilla-La Mancha Castilla-León Cataluña Valencia Extremadura Galicia La Rioja Madrid Murcia Navarra País Vasco 298 893 149 0 0 0 298 943 4.713 814 0 496 0 3.423 0 298 1.058 995 1.311 149 398 298 497 646 696 8.677 298 0 0 0 8.205 0 0 448 1.157 302 201 352 0 0 302 0 7.884 4.556 604 211 0 4.230 0 453 1.157 2.015 1.461 1.479 459 0 0 434 357 10.851 3.366 0 847 0 7.860 0 510 1.617 2.220 850 500 0 0 250 1.450 700 13.915 3.790 2.100 450 0 9.113 650 1.100 4.200 6.150 3.758 2.417 1.451 70 943 4.089 2.167 25.090 5.210 1.867 1.378 0 29.175 2.303 1.369 9.162 11.612 4.008 1.267 1.217 1.122 650 4.051 2.678 21.799 4.691 402 3.605 0 28.511 3.434 2.040 3.485 5.621 2.837 942 1.205 605 295 3.860 2.955 20.993 2.396 1.640 1.291 1.260 28.705 2.972 380 3.495 Total 13.380 22.618 21.408 31.255 41.288 96.598 94.570 81.452 Porcentaje 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Andalucía Aragón Asturias Baleares Canarias Cantabria Castilla-La Mancha Castilla-León Cataluña Valencia Extremadura Galicia La Rioja Madrid Murcia Navarra País Vasco 2,2 6,7 1,1 0,0 0,0 0,0 2,2 7,0 35,2 6,1 0,0 3,7 0,0 25,6 0,0 2,2 7,9 4,4 5,8 0,7 1,8 1,3 2,2 2,9 3,1 38,4 1,3 0,0 0,0 0,0 36,3 0,0 0,0 2,0 5,4 1,4 0,9 1,6 0,0 0,0 1,4 0,0 36,8 21,3 2,8 1,0 0,0 19,8 0,0 2,1 5,4 6,4 4,7 4,7 1,5 0,0 0,0 1,4 1,1 34,7 10,8 0,0 2,7 0,0 25,1 0,0 1,6 5,2 5,4 2,1 1,2 0,0 0,0 0,6 3,5 1,7 33,7 9,2 5,1 1,1 0,0 22,1 1,6 2,7 10,2 6,4 3,9 2,5 1,5 0,1 1,0 4,2 2,2 26,0 5,4 1,9 1,4 0,0 30,2 2,4 1,4 9,5 12,3 4,2 1,3 1,3 1,2 0,7 4,3 2,8 23,1 5,0 0,4 3,8 0,0 30,1 3,6 2,2 3,7 6,9 3,5 1,2 1,5 0,7 0,4 4,7 3,6 25,8 2,9 2,0 1,6 1,5 35,2 3,6 0,5 4,3 Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Fuente: ENISA Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 87 Cuadro 1.12 Detalle del número de préstamos concedidos por ENISA según comunidad autónoma Nº Operaciones 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Andalucía Aragón Asturias Baleares Canarias Cantabria Castilla-La Mancha Castilla-León Cataluña Valencia Extremadura Galicia La Rioja Madrid Murcia Navarra País Vasco 2 3 1 0 0 0 1 3 15 1 0 1 0 11 0 1 5 3 4 1 1 1 1 2 2 28 1 0 0 0 25 0 0 2 3 1 1 1 0 0 1 0 26 12 3 1 0 15 0 2 5 7 5 3 2 0 0 3 2 39 12 0 3 0 27 0 2 8 7 3 1 0 0 2 5 2 56 15 5 2 0 31 2 4 15 72 24 13 8 2 4 13 13 106 32 9 29 0 165 32 10 35 104 23 13 9 16 4 19 14 147 43 4 30 0 230 39 12 15 39 15 11 6 8 6 6 13 161 26 7 17 8 192 22 7 12 Total 44 71 71 113 150 567 722 556 Porcentajes 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Andalucía Aragón Asturias Baleares Canarias Cantabria Castilla-La Mancha Castilla-León Cataluña Valencia Extremadura Galicia La Rioja Madrid Murcia Navarra País Vasco 4,5 6,8 2,3 0,0 0,0 0,0 2,3 6,8 34,1 2,3 0,0 2,3 0,0 25,0 0,0 2,3 11,4 4,2 5,6 1,4 1,4 1,4 1,4 2,8 2,8 39,4 1,4 0,0 0,0 0,0 35,2 0,0 0,0 2,8 4,2 1,4 1,4 1,4 0,0 0,0 1,4 0,0 36,6 16,9 4,2 1,4 0,0 21,1 0,0 2,8 7,0 6,2 4,4 2,7 1,8 0,0 0,0 2,7 1,8 34,5 10,6 0,0 2,7 0,0 23,9 0,0 1,8 7,1 4,7 2,0 0,7 0,0 0,0 1,3 3,3 1,3 37,3 10,0 3,3 1,3 0,0 20,7 1,3 2,7 10,0 12,7 4,2 2,3 1,4 0,4 0,7 2,3 2,3 18,7 5,6 1,6 5,1 0,0 29,1 5,6 1,8 6,2 14,4 3,2 1,8 1,2 2,2 0,6 2,6 1,9 20,4 6,0 0,6 4,2 0,0 31,9 5,4 1,7 2,1 7,0 2,7 2,0 1,1 1,4 1,1 1,1 2,3 29,0 4,7 1,3 3,1 1,4 34,5 4,0 1,3 2,2 Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Fuente: ENISA Préstamos participativos y viabilidad financiera 88 1.4 EL PAPEL DE LA INTERVENCIÓN PÚBLICA EN LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL DE LAS PYMES. En los últimos años, los gobiernos de muchos países europeos y asiáticos, así como los estados de Estados Unidos, han puesto en marcha programas para fomentar la inversión privada y pública, y así facilitar la creación de nuevas empresas. El proyecto Arjeplog en el norte de Suecia, por ejemplo, apoya a las pymes turísticas en áreas periféricas (Nilsson et al., 2005). Dicho proyecto examina el progreso y los resultados de un programa de cuatro años para mejorar el nivel de habilidades de negocios en ocho pymes turísticas, que están ubicadas en las regiones escasamente pobladas del norte de Suecia. Para Nilsson et al. (2005), las subvenciones a la inversión siguen siendo un instrumento clave, que se han complementado con el apoyo técnico para adaptar la asistencia a las necesidades de la empresa individual. Este último aspecto es un importante elemento de la política regional sueca, que ve a la inversión en competencias humanas como el núcleo de desarrollo innovador en el ámbito local. Otros programas gubernamentales como SBIR 10 en Estados Unidos pretendían financiar activamente nuevas empresas de base tecnológica (Lerner, 1999). En este último caso, el programa tenía como objetivo llenar el vacío de capital mediante la focalización en pequeñas empresas en etapa temprana. En este sentido, el capital riesgo público genera externalidades positivas en fase inicial por delante de otros inversores, así como la creación de efectos indirectos de I + D (Lerner, 1999, 2002). 10 Small Business Innovation Reasearch. Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 89 Como conclusión, el estudio de Lerner (1999) señala que las empresas que recibieron financiación a través de este programa SBIR tuvieron mayor crecimiento de empleo y crecimiento de ventas. Del mismo modo, observó que las empresas que se beneficiaron de este programa obtuvieron más financiación privada. Estudios anteriores han argumentado que el apoyo público a las oportunidades tecnológicas tiene mayor impacto social que la iniciativa privada (Griliches, 1992; Jaffe, 1996), y aunque a priori el capital público y el privado pueden ser similares, el enfoque y los objetivos son significativamente diferentes. El objetivo del capital público es la búsqueda de rendimientos sociales o una rentabilidad social de la innovación, lo que el capital privado no persigue. Según Griliches (1992) y Jaffe (1996), a pesar de la utilidad social del capital riesgo público, ha sido fuertemente criticada la intervención del gobierno dirigido a llenar las brechas de equidad en las oportunidades para la creación de las empresas de base tecnológica. Por ejemplo, Leleux y Surlemont (2003) señalan que los funcionarios públicos pueden no tener la experiencia o el conocimiento suficiente para seleccionar y apoyar a las empresas emprendedoras. Además, y debido al carácter de los fondos públicos, pueden que renuncien a algunos retornos esperados por sus objetivos políticos, lo que origina proyectos de financiación a tasas por debajo del mercado que pueden terminar atrayendo a los mejores proyectos, dejando sólo los proyectos de peor calidad y mayor riesgo a disposición del capital riesgo privado. De este modo, la entrada de nuevos fondos de capital privado Préstamos participativos y viabilidad financiera 96 supone la dimensión reducida de la empresa con las posibilidades de endeudamiento a largo plazo. Las características del préstamo participativo lo convierten a priori en un instrumento indicado para la financiación de las pymes a largo plazo. Considerando que una de las características principales que lo definen es el sistema de retribución, cuyo atractivo es la parte participativa del interés que se determinara en función de la evolución de la actividad, desde el punto de vista del equilibrio financiero esto supone una gran ventaja para el prestatario, ya que el coste financiero está directamente vinculado al correcto funcionamiento de la empresa. Sin embargo, estas características, junto a su carácter subordinado, puede dar lugar a importantes conflictos de intereses entre prestamista y prestatario, también denominados problemas de agencia. Si en los préstamos ordinarios existen estos problemas de agencia debido a la asimetría de información 15 , en los préstamos participativos son más acusados estos problemas debido a sus especiales características. De esta forma, por una parte, la naturaleza subordinada de este tipo de deuda incrementa en gran medida el riesgo que asume el inversor, ya que depende 15 Estas asimetrías tienen que ver con la información distinta que manejan los oferentes y demandantes de financiación, ya que es complicado evaluar por parte de los oferentes las verdaderas características de los demandantes de financiación para el caso de las pymes en cuanto a: ética empresarial, situación real financiera y patrimonial, experiencia, etc. Además es difícil evaluar por parte de los oferentes de financiación la finalidad de los proyectos o actividades a financiar, teniendo en cuenta que el prestatario puede tomar decisiones oportunistas. Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 97 de las decisiones discrecionales de las políticas de financiación del prestatario. Por otra parte, debido al carácter de retribución participativa del tipo de interés, el prestatario puede estar tentado a minimizar el coste financiero de la operación, recurriendo a prácticas poco ortodoxas y a ocultar información. En definitiva, aunque a priori el encaje del préstamo participativo en la financiación de las pymes puede resultar muy atractivo, en la práctica puede presentar cierta problemática que se traduce en un mayor riesgo por parte del inversor. Esto origina que el inversor establezca medidas que permitan supervisar la actividad del prestatario para así tratar de minimizar su riesgo. Dado que estos problemas de agencia pueden ser uno de los motivos que originan reticencia al uso del préstamo participativo (Cazorla y López, 2000), procedemos a profundizar en este aspecto en los próximos epígrafes. 1.5 LA INCIDENCIA DE LAS ASIMETRÍAS DE INFORMACIÓN EN LOS PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS. Las asimetrías de información en la financiación empresarial han sido tratadas por diversos autores (Jensen y Meckling, 1976; Myers y Majluf, 1984; Greenwald et al., 1984; Akerlof, 1970). Estas asimetrías de información tienen que ver con la facultad de informar sobre los Préstamos participativos y viabilidad financiera 98 proyectos de inversión por parte de los directivos, y de entenderlos por parte de los agentes de financiación, que se vuelve más dificultosa aun cuando se trata de proyectos de innovación, dado que habitualmente presentan aspectos técnicos más complejos que requieren de un conocimiento previo mínimo sobre el sector y los procesos de la empresa. A esta carencia de comprensión por parte de inversores e instituciones financieras (con la excepción de algunos agentes de financiación especializados, como los business angels o los fondos de capital riesgo sectoriales), se añade la imposibilidad de monitorizar de manera exhaustiva la evolución de la inversión por parte de los financiadores, hechos que determinan que para muchos de estos proyectos de inversión no se pueda encontrar la financiación externa necesaria. Según Jensen y Meckling (1976), si la empresa plantea la financiación mediante acciones de inversionistas externos, el gerente tiene un incentivo en incurrir en gastos demasiado altos, debido a que el gerente puede beneficiar de manera desproporcionada a esos inversionistas, aunque no asumirá la totalidad de su coste. Del mismo modo, si la empresa aumenta la deuda, el administrador puede aumentar el riesgo a niveles indeseables. Si los resultados a nivel empresarial no se pueden prever, y el esfuerzo del empresario no se puede determinar con total confianza, puede ser difícil encontrar financiación. Estos problemas son especialmente difíciles para las empresas con activos intangibles, cuyo rendimiento es Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 99 difícil de evaluar, como es el caso de las empresas de base tecnológica de nueva creación, que como hemos apuntado con anterioridad, es un perfil muy común entre los prestatarios de los préstamos participativos. En este tipo de empresas, las prioridades de los empresarios no siempre están alineadas con la búsqueda de rentabilidades económicas elevadas, sino que pueden tener prioridades tales como invertir en estrategias, investigación o proyectos que obtengan rendimientos personales altos, pero bajos rendimientos monetarios esperados para los accionistas. Por ejemplo, un fundador de una empresa de biotecnología puede invertir en un determinado tipo de investigación que le aporte un gran reconocimiento personal en la comunidad científica, pero que ofrece poca rentabilidad para el inversor. 1.5.1 PRINCIPALES ASPECTOS DE LOS PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS QUE LOS DIFERENCIAN DE OTROS PRÉSTAMOS. De lo expuesto anteriormente queda de manifiesto el potencial de los préstamos participativos como fuente de financiación para pymes, y especialmente para proyectos que por sus características no pueden acceder a otras fuentes financieras. Tal es el caso de proyectos que no cuentan con una trayectoria empresarial dilatada o bien para proyectos intensivos en tecnología, proyectos que por regla general poseen un riesgo más elevado y que por tanto cuentan con limitaciones cuando se trata de conseguir financiación. Las características de estos tipos de Préstamos participativos y viabilidad financiera 100 proyectos, junto a las propias características de este instrumento, pueden dar lugar a que se originen posibles conflictos de agencia. En este apartado trataremos de identificar cuáles son los aspectos del propio préstamo participativo que pueden originar estos conflictos. En primer lugar atendiendo a la naturaleza participativa de este instrumento, nos encontramos con dos aspectos a tener en consideración. El primero de ellos es la cuota de interés de estos préstamos, que tal y como regula la propia legislación, se compone de la suma de un interés fijo o mínimo, que es opcional, y un interés variable o participativo, que es el segundo aspecto a tener en consideración y que dependerá de la variable que se tome como referencia. En la legislación vigente, la Ley 7/1996 otorga una alta de discrecionalidad en este sentido, dando libertad a los agentes involucrados a establecer el criterio de referencia que consideren más oportuno, lo cual confiere al instrumento de una gran flexibilidad, que en la práctica puede ocasionar conflictos de intereses a la vez que una mayor incertidumbre. Debido a la multiplicidad de magnitudes que pueden servir de referencia (cifra de ventas, número de unidades producidas, resultado de actividades ordinarias) se puede dar lugar a un entorno difuso del préstamo participativo (Dominguez, 1998). Es importante por lo tanto poner de manifiesto la problemática financiero-contable a la hora de determinar cada una de las magnitudes de referencia (Cazorla y López, 2000). Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 101 En segundo lugar, otro aspecto a tener en consideración es el de la naturaleza subordinada de estos préstamos, es decir, que en caso de liquidación los acreedores de los préstamos participativos en cuanto a orden de prelación de cobro estarían por detrás de los acreedores de cualquier otro préstamo ordinario y justo antes que los accionistas de la empresa. Si junto a la naturaleza subordinada tenemos también en consideración que este tipo de préstamos carecen de garantía para el acreedor, entonces es posible apreciar un alto nivel de riesgo en los mismos y también una fuente de importantes conflictos de intereses. Por último, y como se expuso con anterioridad, otro aspecto característico de los préstamos participativos establece que las partes contratantes podrán acordar una cláusula penalizadora para el caso de amortización anticipada. En todo caso, el prestatario sólo podrá amortizar anticipadamente el préstamo participativo si dicha amortización se compensa con una ampliación de igual cuantía de sus fondos propios, y siempre que éste no provenga de la actualización de activos. Este aspecto tiene su razón de ser por dos motivos fundamentalmente. En primer lugar, está relacionado con la asimilación del préstamo participativo a los fondos propios, y por tanto, una amortización anticipada de éste se debe compensar con aportación de fondos propios para salvaguardar los intereses del resto de acreedores de la empresa, de forma que la amortización anticipada no se traduzca en un incremento del riesgo financiero. En segundo lugar, esta limitación a que el préstamo participativo se amortice Préstamos participativos y viabilidad financiera 102 anticipadamente se establece para proteger los intereses del prestamista ya que, debido a la vinculación de los intereses del préstamo con la evolución favorable de la empresa, el prestatario tendrá incentivo para cancelar anticipadamente el préstamo si el funcionamiento de la empresa es favorable, evitando así el elevado coste financiero que puede tener este instrumento. Para evitar este comportamiento oportunista, el prestamista establece este tipo de cláusulas contra la cancelación anticipada. 1.5.2 ASPECTOS A TENER EN CONSIDERACIÓN UNA VEZ FORMALIZADO EL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO. Los anteriormente aludidos comportamientos oportunistas de los prestatarios en su utilización de préstamos participativos también pueden dar lugar a conflictos de agencia. De forma genérica, para cualquier tipo de préstamo, Smith y Warner (1979) agrupan estos comportamientos oportunistas en tres tipos de decisiones: a) Las que tienen que ver con la emisión de deuda con una prelación de cobro de igual o mayor prioridad. El aumentar el nivel de endeudamiento en una empresa puede originar conflictos entre los prestamistas y los accionistas, ya que los nuevos acreedores pueden tener prioridad en el cobro de intereses Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 103 y en la devolución del principal. Si la nueva deuda tiene prelación en el cobro, los prestamistas anteriores pueden verse perjudicados ya que sólo podrán hacer efectivo el cobro cuando se hayan satisfecho los intereses y el pago de la deuda que tiene prioridad, incrementándose el riesgo de impago de la deuda con menor prelación de cobro. En el caso de los préstamos participativos, al tratarse de deuda subordinada, estas decisiones tienen un impacto más negativo si cabe. b) Las decisiones relativas a la distribución inesperada de dividendos. Si una empresa distribuye un dividendo aun mayor del previsto, el prestamista puede verse perjudicado y más aún si este reparto de dividendos supone la emisión de nueva deuda con una mayor prelación de cobro. Un mayor reparto de dividendos, implica una disminución en la política de autofinanciación de la empresa, lo que puede originar que se rechacen proyectos de inversión rentables a favor del reparto de dividendos. c) Por último, y relacionado con lo que se ha comentado en el punto anterior, las decisiones relativas a las políticas de inversión también pueden originar conflictos, que pueden estar Préstamos participativos y viabilidad financiera 104 motivados por el rechazo de proyectos de inversión rentables. Debido al carácter participativo del préstamo, puede que no haya incentivo a los accionistas para realizar inversiones de elevada rentabilidad y riesgo cuando la cuota de participación del préstamo sobre los flujos de caja o el beneficio sea muy elevada. En definitiva, los accionistas no tendrán incentivos a invertir en proyectos con elevado riesgo ya que el potencial de los beneficios se verá limitado al tener que compartirlos con el prestamista. 1.5.3 CONSIDERACIONES QUE MEJORAN LOS PROBLEMAS DE ASIMETRÍA DE INFORMACIÓN. Como hemos expuesto en el apartado anterior, las conductas oportunistas por parte del prestatario al amparo de las asimetrías de información pueden perjudicar sin duda los intereses del prestamista, dando lugar a los costes de Agencia. A tal efecto, Jensen y Meckling (1976) distinguen según la naturaleza de los mismos entre monitoring cost (que tiene que ver con los costes de vigilancia y control para evitar que el prestatario incurra en comportamientos oportunistas), bonding cost (que se refiere a la garantía que aporta el prestatario para comprometerse a no realizar ciertas actividades) y residual cost (coste como consecuencia de la reducción de riqueza experimentada por el acreedor por la imposibilidad de Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 105 ejercer un control absoluto sobre las actuaciones del prestamista). Estos problemas de asimetrías de información pueden minimizarse con diferentes medidas. Un de ellas puede ser la especialización sectorial de los intermediarios financieros, o con la especialización por instrumento de financiación. Con independencia de la especialización, los financiadores han desarrollado herramientas para abordar estos problemas de información, que consisten en examinar intensamente a las empresas antes de proporcionar el capital, y con posterioridad hacerles un seguimiento exhaustivo. Las herramientas de seguimiento y de mejora de la información por parte de los inversores se traducen en el reparto de la financiación en etapas discretas en el tiempo, la sindicación de inversiones con otros financiadores, la toma de asiento en el consejo de administración de una empresas y los acuerdos de compensación, incluyendo las opciones sobre acciones. El primero de ellos es la inyección de capital por etapas, que puede ser el mecanismo de control más potente que puede emplear un capital riesgo (Sahlman, 1990), también habitual en préstamos participativos. La inyección de capital por etapas reduce las pérdidas potenciales de las malas decisiones. Además, el desembolso por etapas permite verificar que se van cumpliendo los hitos de negocio que el prestatario ha Préstamos participativos y viabilidad financiera 112 Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 113 BIBLIOGRAFIA CAPITULO 1 Préstamos participativos y viabilidad financiera 114 Capítulo 1: Capital riesgo y préstamos participativos 115 Akerlof, G. A. (1970). The market for lemons: Qualitative uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84, 488–500. Alemany, L. (2006). Venture Capital in Spain: Evolution, characterisation and economic impact analysis. International Journal of Entrepreneurship and Innovation Managament, 6(4/5), 412–428. Alemany, L., y Marti, J. (2006). Do Venture Capitalists’ characteristics affect the performance of the firms they back? Resource Document. SSRN. http://ssrn.com/abstract=886546. ASCRI. (2012). Informe capital riesgo and private equity en España 2012. Spain. Baker, M. y Gompers, P, A. (2000). 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Kauffman Center for Entrepreneurial Leadership. Kansas. Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 121 CAPÍTULO 2: LA LITERATURA SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Y EL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO Préstamos participativos y viabilidad financiera 128 beneficios obtenidos una vez considerados ambos impuestos. Estas limitaciones del modelo inicialmente propuesto por Modigliani y Miller (1958) provocaron que surgieran severas críticas. Entre las más recientes se encuentran las formuladas por Brealey, Myers y Allen (2006) que sostienen que :a) existen costes asociados a la insolvencia financiera, aun cuando se evite la quiebra legal; b) se ignoran los potenciales conflictos de intereses entre los propietarios de los títulos de la empresa; c) no se toman en cuenta los problemas de información que favorecen a la deuda sobre el capital propio cuando se recurre a la financiación externa a partir de la emisión de nuevos títulos; y d) no se consideraba el efecto incentivador del apalancamiento financiero sobre las decisiones de inversión y de pago de dividendos. De forma que, con la incorporación de supuestos realistas sobre las imperfecciones del mercado, consideran que la propuesta inicial de Modigliani y Miller (1958) no se ajusta a la realidad, dando paso a otras consideraciones en relación a los determinantes de la estructura de capital de la empresa. Para Stiglitz (1969), uno de los puntos más críticos es suponer que los bonos emitidos por empresas están libres de riesgo de impago, o que este riesgo sea distinto para diferentes empresas, ya que dependerá del respaldo que tengan los bonos y de las condiciones del mercado. Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 129 Fama (1978) resalta como deficiencias el supuesto, por parte de Modigliani y Miller, de los mercados perfectos, así como la igualdad de las empresas en el acceso a dichos mercados, entre otras. Éstos y otros factores determinantes van a ser incorporados al modelo corregido de Modigliani y Miller (1963). Serán incorporados al modelo los costes de quiebra directos (Kraus y Litzenberger, 1973) y los escudos fiscales distintos a los de la deuda (DeAngelo y Masulis, 1980), dada su incidencia en las decisiones de financiación en términos de los costes y beneficios, para así poder determinar la relación óptima entre deudas y recursos propios. 2.2.2 LA TEORÍA DEL EQUILIBRIO ESTÁTICO El Modelo de Modigliani y Miller (1958) da lugar a la Teoría del Equilibrio Estático, según la cual existe una estructura óptima de capital que minimiza el coste de capital y maximiza el valor de la empresa, teniendo en cuenta el equilibrio entre los costes de insolvencia financiera y los beneficios del ahorro fiscal de la deuda. Según esta teoría, existe un nivel de endeudamiento óptimo (Taggart Jr., 1977; Marsh, 1982; Jalilvand y Harris, 1984), que se puede alcanzar teniendo en cuenta las ventajas y desventajas de las distintas fuentes de financiación, de forma que los recursos propios pueden ser sustituidos por deuda y viceversa, hasta la maximización del valor de la empresa (Myers, 1984). Estas ventajas y desventajas de las distintas fuentes de financiación tienen Préstamos participativos y viabilidad financiera 130 que ver con el efecto combinado de la ventaja fiscal de la deuda, como consecuencia de la desgravación fiscal de los intereses y los costes asociados a la misma. De entre los costes asociados a la deuda, destacan los de insolvencia y los conflictos de agencia que surgen entre propietarios y acreedores a medida que se incrementa el ratio de endeudamiento (Jensen y Meckling, 1976; Miller, 1977). Entre los costes de insolvencia, es conveniente distinguir costes directos y costes indirectos. Altman (1984) y Brealey et al. (2011) señalan que los costes directos de insolvencia están relacionados con los legales, administrativos y procesales, considerados diferentes a los correspondientes pagos a acreedores y accionistas. También se incluyen como costes directos las discusiones con acreedores que retrasan la liquidación de la empresa provocando el deterioro físico y obsolescencia del inventario y los activos fijos de la empresa. Por otra parte, los costes indirectos están relacionados con temas más difíciles de valorar como la reputación, suspensión de inversiones, interrupción del pago de dividendos, menor demanda de los productos comercializados por la falta de un servicio postventa en un futuro cercano, descontento de los trabajadores, el encarecimiento de las compras a proveedores, y el endurecimiento de las condiciones para conseguir nuevos créditos que puede llevar a ejercer el pago al contado. De este modo, puede haber un intento por parte de los acreedores por paralizar la actividad normal de la empresa. Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 131 Altman (1984) y Brealey et al. (2011) afirman que los costes indirectos también están causados por la percepción que el mercado tiene de la empresa, y apuntan que una disminución en las ventas y en la volatilidad en los beneficios dan lugar a una disminución de su valor. Además existen otros costes, como los que pueden provocar directivos y empleados para evitar la quiebra de la empresa, y así mantener sus puestos de trabajo. Con el ánimo de mantener viva la empresa a corto plazo, pueden tomar decisiones que a largo plazo afecten de manera negativa a su valor. Un ejemplo claro puede ser la venta de activos con alto valor para así obtener liquidez a corto plazo. Por otro lado, esta teoría considera que un mayor endeudamiento de la empresa implica mayores costes financieros, lo cual puede ocasionar que ante un descenso de los beneficios se produzca su insolvencia financiera. Así pues, un endeudamiento elevado incrementa la posibilidad de incurrir en costes de insolvencia. En esta situación, los requerimientos de los acreedores serán más elevados, aumentando la probabilidad de quiebra y su coste. El resultado, en definitiva, se traduce en la reducción del valor de la empresa. Por último, hay que considerar que aunque son los accionistas los que asumen los costes de quiebra, en una situación de endeudamiento excesivo, los acreedores son conscientes de que las deudas pueden no ser satisfechas en su totalidad, y esto puede generar que exijan la compensación por adelantado en forma de Préstamos participativos y viabilidad financiera 132 mayores intereses y endurezcan las condiciones cuando la empresa aún no es insolvente. Por lo anteriormente comentado, no hay que perder de vista la figura del concurso de acreedores, que es un mecanismo legal mediante el que los acreedores toman el poder de la empresa cuando los activos no tienen la liquidez suficiente para hacer frente a las obligaciones de pago (John, 1993). Según Boedo y Calvo (1997), el mecanismo para evitar o corregir la situación de insolvencia financiera es mediante la restructuración total o parcial de los activos, de los pasivos, o de ambos. Esta restructuración deberá llevarse a cabo de forma ordenada, para lo cual se puede hacer de manera formal, a través de los concursos de acreedores; o bien de forma informal o privada, pero más complicado en la práctica. En este sentido, Wruck (1990) determina que, debido a la asimétrica de la información y a conflictos entre los diferentes grupos de interés (gerentes, accionistas y acreedores), resulta más complicado que se lleve a cabo una reorganización informal, en principio menos costosa. Para finalizar, tal y como indica Mascareñas (2008), existe gran dificultad para determinar las ventajas e inconvenientes del endeudamiento, y por tanto, es complicado determinar el coeficiente óptimo de la estructura de capital. Éste será variable y dependiente del sector en el que opere la empresa y de los mercados de capitales. Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 133 A diferencia del Modelo de Modigliani y Miller (1958), en el que las empresas tienden a endeudarse tanto como les sea posible, la Teoría del Equilibrio Estático racionaliza los índices de endeudamiento evitando un endeudamiento excesivo. 2.2.3 TEORÍA DE LA AGENCIA Esta teoría fue desarrollada por Jensen y Meckling (1976) apoyándose en un trabajo previo de Fama y Miller (1972). Surge debido a los conflictos de propiedad que se generan entre accionistas y administradores cuando existen bajos niveles de endeudamiento; pues puede que los administradores tomen decisiones que no contribuyan a elevar el valor de la empresa sino otras con fines personales. Este conflicto aumenta a medida que los accionistas tienen menos información que los administradores y puede reducirse a medida que los administradores tengan una participación mayor en el capital de la empresa, pues las acciones a tomar serán más similares a los fines de los accionistas. Por otro lado esta teoría incluye, además, los conflictos entre accionistas y prestamistas cuando existen altos niveles de deudas, puesto que los accionistas podrían tomar decisiones que no son las más adecuadas para el momento, incluso en el sentido de no maximizar el valor de la empresa; ya sea por aceptar riesgos importantes, por Préstamos participativos y viabilidad financiera 134 invertir insuficientemente, o por hacer pagos de dividendos en períodos de dificultades financieras para la empresa. Bajo tales costos de conflictos, según Jensen y Meckling (1976) se puede encontrar una estructura óptima de capital, que se encuentra compuesta por la búsqueda del equilibrio entre los costes de agencia de todos los grupos de interés o stakeholders de la empresa. Los costes de agencia surgen cuando el propietario del capital delega en terceros el control de la actividad. Esta delegación de poderes puede generar conflictos debido a que ambas partes querrán maximizar sus beneficios. Los administradores buscarán maximizar su beneficio personal mediante el uso de la empresa y los propietarios tratarán de maximizar el valor de la empresa, dando lugar a conflictos que se denominan costes de agencia (Ross, 1977, Kim y Sorensen, 1986). Jensen y Meckling (1976) destacan dos problemas de agencia: a) Los surgidos entre administradores y accionistas relacionados con el capital propio de la empresa. b) Los surgidos entre accionistas y acreedores cuyos costes de agencia están ligados a la deuda de la empresa. Dentro de estas relaciones, Mascareñas (2007) señala que, aunque a priori se pueda pensar que no existe relación entre agente y principal, como ocurre en el segundo caso, se pueden originar conflictos, ya que los acreedores estarán interesados en saber cómo invierten Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 135 los accionistas el dinero prestado, para así evitar una posible situación de quiebra y garantizarse que se les devolverá la cantidad prestada y los intereses. A esto habría que añadir que la información no fluye igual entre ambas partes y, dado que cada uno de estos grupos de poder tiene un canal de acceso distinto a la información de la empresa, se originan asimetrías de información cuyas consecuencias son la selección adversa, el riesgo moral y los costes de seguimiento. La selección adversa se origina por la desconfianza del prestamista sobre el riesgo real de la inversión a financiar (oportunismo precontractual), mientras que el riesgo moral proviene de la desconfianza que tiene el proveedor financiero sobre el destino real de los fondos aportados (oportunismo post contractual). Ambos problemas señalados ocasionan un incremento del tipo de interés exigido, como mecanismo para compensar el riesgo asumido (Fazzari et al. 1988; Oliner y Rudebuch, 1992). Esto puede incluso motivar una disminución de la financiación por parte del prestamista (Schnabel, 1992). Los costes de seguimiento se deben a la desconfianza del prestamista sobre la veracidad de los beneficios declarados por la empresa. El seguimiento que realizará para verificar tales beneficios supondrá un coste adicional, que será trasladado al tipo de interés (Mascareñas, 2008) En definitiva, el coste de agencia es un coste incremental derivado de los conflictos de intereses de los Préstamos participativos y viabilidad financiera 136 agentes y de la información asimétrica. Para reducir tales costes de agencia, se hará necesario un contrato que minimice éstos costes para cada situación y que regule las relaciones entre las distintas partes (Cazorla y López, 2000) 2.2.4 LA TEORÍA DE LA JERARQUÍA FINANCIERA (PECKING ORDER THEORY) Myers (1984) y Myers y Majluf (1984) proponen la Teoría de la Jerarquía Financiera como alternativa a la Teoría del Equilibrio Estático para explicar el comportamiento que defiende la preferencia de las empresas a acudir a los fondos generados internamente, y excepcionalmente a la financiación externa, si la autofinanciación es insuficiente. En esta teoría, el atractivo por los ahorros fiscales generados por los intereses pagados por concepto del endeudamiento, así como las amenazas de la insolvencia financiera, son consideraciones de segundo orden. Myers y Majluf (1984) desarrollan esta teoría en el contexto de la asimetría de información, en la que los directivos tienen un conocimiento mayor que los inversores en prácticamente todos los ámbitos de la empresa, como son las expectativas futuras, riesgos o valoración de la empresa. Bajo este supuesto, las políticas de financiación de una empresa tratan de minimizar los costes de la financiación externos originados por los problemas de información asimétrica entre administradores e inversores Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 137 externos, no existiendo un ratio óptimo de endeudamiento. Por lo tanto, la empresa optará primero por fuentes internas libres de información asimétrica. De este modo, las empresas utilizan los beneficios retenidos como primer recurso financiero y, cuando éstos no son suficientes para cubrir las necesidades financieras, recurren por este orden, a la deuda, a las obligaciones convertibles y finalmente a las acciones. Así, la deuda resultará la mejor opción de financiación externa en la medida en que los problemas de asimetría de la información adquieren mayor relevancia. Según lo anteriormente expuesto, si bien los fondos autogenerados no tienen problemas de selección adversa, la obtención de financiación externa está sujeta a ciertos costes (Frank y Goyal, 2003), ya que la obtención de recursos propios son más arriesgados que la deuda para el inversor, por lo cual éste demandará una mayor tasa de rentabilidad en el caso de aportación de recursos propios. Desde el punto de vista de la empresa, los fondos autogenerados representan una mejor fuente de financiación que la deuda, y ésta a su vez es una mejor opción que la emisión de acciones (recursos propios). Por tanto, las empresas preferirán financiar sus proyectos con fondos autogenerados, en primer lugar, y si éstos fueran insuficientes, recurrirían a la emisión de deuda evitando la emisión de acciones. Desde este enfoque, es de suponer que las empresas más rentables, y con mayor capacidad de generar flujos de caja, harán menor uso de la financiación externa, en comparación con las menos rentables, cuyas operaciones no le permiten obtener altos volúmenes de recursos propios internos. Préstamos participativos y viabilidad financiera 144 Gallagher y Stewart (1985) destacan que las empresas con menos de 20 empleados tienen un 78% más de probabilidades de quebrar que las empresas con más de 1000 trabajadores. En este mismo sentido, Dunne et al. (1989) demuestran que la tasa de insolvencia media en las empresas de entre 5 y 20 trabajadores es un 104,7% superior a la de las empresas con más de 250 trabajadores. Las peculiaridades de las pyme condicionan, pues, su desempeño así como la disponibilidad de las fuentes de financiación, mostrándo un comportamiento que las diferencian de las grandes empresas. 2.3.1 EL TRADE-OFF CON LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS PYMES La Teoría del Equilibrio Estático no explica de manera adecuada la composición de la estructura de financiación para las pyme. El motivo principal se debe a que dicha teoría no considera las limitaciones que en la práctica se encuentran las empresas a la hora de tomar decisiones, en cuanto a financiación se refiere, ya que las empresas no siempre gozan de libertad para elegir sus políticas de financiación, situación que sucede de forma más acusada en las pyme. Así pues, la estructura financiera de dichas pyme está condicionada por el menor tamaño así como por el mayor riesgo económico y financiero, motivado generalmente por las limitaciones en la gestión y por la Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 145 dificultad de aportar garantías crediticias entre otros motivos. Todo esto deriva en que la pyme se encuentre sometida a un importante racionamiento de crédito y de capital (Hellmann y Stiglitz, 2000). Este racionamiento del crédito también es consecuencia de la asimetría de información existente entre propietarios y prestamistas, que es aún más acusada en el caso de empresas no auditadas (Berger y Udell, 1998; Hogan y Hutson, 2005). Estos problemas de asimetrías de información generan además desconfianza en los prestamistas sobre: (a) el valor real de inversión a financiar, (b) sobre el verdadero destino de los fondos y (c) sobre la rentabilidad. Lo cual, a su vez, provoca incertidumbre sobre la capacidad de devolución de la deuda, pues a mayor incertidumbre sobre la pyme, mayores racionamientos de crédito por parte de la entidad financiera (Stiglitz y Weiss, 1981; Hellmann y Stiglitz, 2000) y peores condiciones de financiación en cuanto a precio y plazo. Las consecuencias de este empeoramiento de las condiciones suponen un serio problema, pues deteriora el resultado contable, su liquidez y su capacidad de autofinanciarse. Para minimizar esta desconfianza y la incertidumbre sobre la devolución de la deuda, el prestamista exigirá garantías. En este contexto surge otro problema añadido que dificulta el acceso al crédito, y es la limitación que tienen las pyme para disponer de garantías que sean susceptibles de ser aportadas. Además hay que añadir la Préstamos participativos y viabilidad financiera 146 sobreexposición al riesgo de quiebra personal que soportan los propietarios como consecuencia de tener que avalar de forma imperativa a la empresa. En relación al racionamiento del capital, existen varios trabajos que coinciden en reconocer la dificultad que tienen las pyme para acceder al mercado de capitales (Holmes y Kent, 1991; Boedo y Calvo, 1997). Otros autores (Myers, 1984; Aybar et al., 2004) mantienen la misma posición afirmando que la emisión de acciones es la opción menos deseada para financiarse, por suponer una pérdida de control para las pyme. 2.3.2 LA TEORÍA DE LA JERARQUÍA FINANCIERA EN LA PYME La Teoría de la Jerarquía Financiera podría proporcionar una mejor explicación de la estructura de capital adoptada por las pyme (Hall et al., 2000; Watson y Wilson, 2002; Zoppa y McMahon, 2002; Sánchez-Vidal y Martín-Uguedo, 2005; Paul et al., 2007). Las características de las pyme donde, como se ha comentado con anterioridad, cobran especial relevancia las asimetrías de la información, así como la motivación de los accionistas actuales por mantener la propiedad y el control empresarial (Holmes y Kent, 1991), hacen que esta teoría tenga un mayor poder explicativo, ya que estos aspectos van a condicionar la elección de las fuentes de Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 147 financiación, ajustándose al orden que establece dicha teoría. Según este modelo, el orden de preferencias al que recurren las empresas para financiarse es, en primer lugar, la autofinanciación, luego la deuda, y por último el capital. Siguiendo a Aybar et al. (2004), los gerentes de pymes, mediante el uso de la financiación propia, evitan la pérdida de control y las condiciones a las que estarían sometidos si la empresa se endeudara. Además, la vía del endeudamiento sólo sería posible en el caso de que la pyme pudiera presentar información transparente sobre su estado financiero y ofrecieran adecuadas garantías, es decir, activos tangibles que compensaran el riesgo moral en el que incurre el prestamista. Además, dada la posibilidad de presentar escasos activos tangibles y una alta volatilidad en los beneficios, las empresas optan por las deudas a corto plazo ante la imposibilidad de endeudarse a largo plazo. Por otra parte, dado el estilo de dirección propio de las pyme y la preferencia por las fuentes de financiación que minimicen la dilución de la propiedad empresarial, motiva que sea la autofinanciación, y en todo caso la deuda, la prioridad (López-Gracia y Aybar-Arias, 2000; Chittenden et al., 1996). Para Sánchez-Vidal y Martín-Ugedo (2005), la limitación por parte de las pyme al mercado de capitales, por diversos motivos (como el coste o el conocimiento Préstamos participativos y viabilidad financiera 148 limitado de este mercado), motiva que la obtención de recursos se circunscriba principalmente a los fondos autogenerados y a los préstamos bancarios. Todos los factores mencionados anteriormente están en consonancia con la Teoría de la Jerarquía descrita por Myers y Majluf (1984); Holmes y Kent (1991) y SánchezVidal y Martín-Uguedo (2005). Es decir, la empresa primero recurrirá al uso de los fondos autogenerados, con posterioridad a la deuda (préstamos bancarios), y por último a la emisión de nuevas acciones. Así, dadas las limitaciones para obtener financiación por parte de las pyme, la primera fuente de financiación de este tipo de empresas lo constituyen los fondos autogenerados (Chittenden et al., 1996; Michaelas et al., 1999). Sin embargo, más recientemente, otros autores ofrecen una nueva revisión del orden jerárquico en la que las aportaciones de los socios se situarían por delante del endeudamiento (Hogan y Hutson, 2005; Paul et al., 2007). Esto ocurre cuando la posibilidad de perder la independencia y el control de la empresa es compensada por los beneficios ofrecidos por el capital externo. Este comportamiento se fundamenta en dos razones. Por un lado, a que los propietarios consideran el endeudamiento como un pasivo personal que invariablemente requiere la suscripción de garantías personales. Por otro lado, a que los propietarios prefieren capital externo a fin de añadir valor a su empresa, pues la elección de un buen inversor incorporaría no sólo capital social, sino también oportunidades de negocio bajo la figura de contactos Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 149 comerciales y acceso a redes de negocios (Paul et al., 2007). En esta misma línea, Mascareñas (2008) indica que ”por supuesto, hay excepciones. Las empresas de alta tecnológica o de alto crecimiento deben financiarse a base de nuevas acciones, debido a que sus activos o bien son intangibles en su mayoría, o los costes de quiebra son altos, o no hay liquidez para hacer frente al servicio de la deuda porque es necesaria para alimentar el crecimiento. En realidad lo que ocurre aquí es que le riesgo de insolvencia es tan grande que la deuda no es una opción”. Precisamente es en este contexto que describe Mascareñas (2008) donde toma especial relevancia tanto el capital riesgo como los préstamos participativos, ya que ambas formas de financiación son utilizadas para cubrir este tipo de operaciones que no son cubiertas por las entidades financieras. 2.3.3 MODELO DEL CICLO DE CRECIMIENTO FINANCIERO EN LAS PYMES Esta teoría del Ciclo del Crecimiento Financiero propuesto por Berger y Udell (1998) toma como supuesto de partida la constante evolución de las pyme en función de la cual estará determinada su estructura de capital. Así pues, en base al tamaño, la edad y la disponibilidad de la información, se determinará su estructura de capital. Esto está muy relacionado con la Teoría de Asimetría de la Préstamos participativos y viabilidad financiera 150 Información ya que, a medida que la empresa crece, adquiere mayor experiencia, disminuye la opacidad de la información, cambian sus necesidades financieras y las opciones de financiación. En las fases más tempranas, cuando la empresa es más inmadura y más pequeña, mayor es la opacidad informativa, mayor es el grado de información asimétrica y, por tanto, el acceso a las fuentes de financiación será más limitado. Esta secuencia en la obtención de fondos, de acuerdo con el ciclo de crecimiento financiero, es descrita por Berger y Udell (1998) en el contexto de las Teorías de la Asimetría de la Información y la Teoría de la Jerarquía Financiera. Este enfoque proporciona una visión general sobre las posibles fuentes de financiación más importantes a lo largo de las distintas etapas de desarrollo empresarial. Así pues, en una primera etapa de su desarrollo, las empresas más pequeñas y jóvenes recurrirán a fuentes internas de financiación, al crédito comercial y/o a business angels. Esto se debe a la opacidad de la información que dificulta la obtención de fondos externos. Aunque el crédito comercial es otra de las fuentes de financiación en etapas tempranas, el escaso poder de negociación por parte de la pyme en esta etapa, no le proporcionará unas condiciones demasiado favorables para financiarse. La deuda financiera no suele ser una alternativa en fases tempranas ya que la empresa carece de activos susceptibles de ser aportados como garantías, a no ser que existiera un avalista que dispusiera de suficiente patrimonio para cubrir la deuda. Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 151 Generalmente la fase de puesta en marcha es asociada con el desarrollo de un plan formal de negocios, el cual es utilizado para la captación de recursos a través de los business angels. Conforme vaya creciendo, la pyme tendrá acceso a otras fuentes de financiación de carácter intermedio como son inversores de capital riesgo, deuda a medio plazo y la financiación mezzanine. En fases más avanzadas, y para empresas con cierto tamaño, éstas podrán acudir al capital público y a los mercados de la deuda. Las instituciones de crédito comercial están disponibles para las pyme una vez que alcancen un determinado nivel de producción y dispongan de activos tangibles como colaterales. En empresas consolidadas, la estructura financiera estará formada con fondos propios, provenientes de posibles ampliaciones de capital, de reservas acumuladas y de deuda a largo plazo, ya que la empresa cuenta con suficientes garantías y credibilidad para las entidades financieras. Por último, las empresas medianas que se encuentran en fase avanzada con elevado potencial de crecimiento tendrán acceso al mercado bursátil para financiarse. El gráfico 2.2 ilustra la relación entre el ciclo de vida de las pymes y su financiación. Préstamos participativos y viabilidad financiera 152 Grafico 2.2 Ciclo de crecimiento financiero empresarial Fuente: Elaboración propia a partir de Berger y Udell (1998) Tamaño de la firma Edad de la firma Disponibilidad de información Micro empresas posiblemente sin colateral y sin historia Empresas pequeñas posiblemente con alto potencial y casi sin historia Empresas medianas con alguna información histórica y colateral disponible si es necesario Empresas grandes con riesgo conocido e información histórica Financiación interna inicial Business Angels Capital riesgo Capital público Fondos mezanine Crédito comercial Papeles comerciales Crédito bancario de corto plazo Crédito bancario de mediano plazo Documentos de mediano plazo Capital privado Deuda en mercado público Capítulo 2: La literatura sobre la estructura de capital y el préstamo participativo 153 2.3.4 LA TEORÍA DE LA ESTRATEGIA EMPRESARIAL. Esta teoría surge de incorporar a las modernas teorías financieras otros enfoques emergentes derivados de la teoría de la organización industrial, con el fin de analizar la influencia que ejercen las estrategias operativas seguidas por las empresas en la estructura de capital. Evidentemente las características de cada negocio condicionan la estrategia adoptada que determinará la estructura de financiación. Básicamente se identifican dos posibles vertientes: a) Características extrínsecas del negocio: en relación al mercado de productos, al competir con otras empresas. b) Características intrínsecas del negocio, que tienen que ver con las características de los productos y de los factores de producción. Algunos trabajos en torno a esta línea son los de Brander y Lewis (1986), Barton y Gordon (1988), Chatterjee y Wernerfelt (1991), Balakrishnan y Fox (1993), Lowe et al. (1994) y Kochhar y Hitt (1998). Aplicado específicamente al ámbito de las pyme, podemos destacar también los trabajos de Robsonet et al. (1994), Jordan et al. (1998) y López et al. (2003). Bradburd y Ross (1989) señalan que diferentes estrategias competitivas dan lugar, a su vez, a distintos Préstamos participativos y viabilidad financiera 256 El segundo clasificador individual aplicado es el C4.5. A tal efecto, el gráfico 4.7 muestra el flujo de trabajo usado para realizar las pruebas sobre nuestra muestra, aplicando C4.5, y siendo el procedimiento similar al anteriormente comentado. Gráfico 4.7: Flujo de trabajo de la aplicación de C4.5 Fuente: Elaboración propia En último lugar, en cuanto a clasificadores individuales se refiere, el tercer clasificador individual utilizado es el SVM. En el gráfico 4.8 se muestra el flujo de trabajo usado para realizar las pruebas sobre la muestra, aplicando el SVM (en Weka el algoritmo que presenta SVM es el SMO). Carga de datos con ArffLoader Seleección de atributos mediante ClassAssigner Proceso de validación con CrossValidationFoldMaker Proceso de clasificación del conjunto entrenamiento y del conjunto de prueba usando C4.5 Se obiene la calificiacón por lotes y se evalua el redimiento obtenido con ClassifierPerfomance Evaluator Resultados finales Capítulo 4: Variables, Datos y Resultados 257 Grafico 4.8: Flujo de trabajo de la aplicación de SMV Fuente: Elaboración propia Por último, se han utilizado métodos combinados, en concreto se han utilizado Voting, Adaboost y Random Forest. La combinación de dos o más clasificadores, en general, proporciona estimaciones más robustas y eficientes que cuando se utiliza un único clasificador independiente. También se utilizan porque resuelven el problema de sobreadaptación (overfitting) y es posible obtener buenos resultados con pocos datos (Gráfico 4.9). Carga de datos con ArffLoader Seleección de atributos mediante ClassAssigner Proceso de validación con CrossValidationFoldMaker Proceso de clasificación del conjunto entrenamiento y del conjunto de prueba usando SMV Se obiene la calificiacón por lotes y se evalua el redimiento obtenido con ClassifierPerfomance Evaluator Resultados finales Préstamos participativos y viabilidad financiera 258 Grafico 4.9: Flujo de trabajo de la aplicación del método combinado Fuente: Elaboración propia Carga de datos con ArffLoader Selección de atributos con ClassAssigner Proceso de validación con CrossValidationFold Maker Proceso clasificación con Voting Clasificación y evaluación del rendimiento Resultados finales Proceso de clasificación con AdaBoost Clasificación y evaluación del rendimiento Resultados finales Proceso dasificación con RandomForest Clasificación y evaluación del rendimiento Resultados finales Capítulo 4: Variables, Datos y Resultados 259 Tal y como se ha comentado en el capítulo anterior, el Boosting es un método que aumenta la precisión de un clasificador sacando provecho de su ventaja, y que consigue una alta precisión en el conjunto de entrenamiento. Aplica el sistema de clasificación varias veces sobre el conjunto de entrenamiento, pero cada vez dirige la atención del aprendizaje a diferentes ejemplos del mismo. Una vez que el proceso ha terminado, los clasificadores básicos obtenidos se combinan en un único clasificador final que será muy preciso en el conjunto de entrenamiento. El clasificador final normalmente logra también una precisión elevada en el conjunto de test. 4.3.2.2. RESULTADOS MODELOS LOGIT En el caso de los modelos LOGIT realizados, se aplica el método de máximo verosimilitud, de forma que se irán realizando sucesivas iteraciones hasta obtener la estimación más probable. Existen varias formas de realizar estas iteraciones: hacia adelante (se van añadiendo variables y verificando el ajuste del modelo en cada caso), hacia atrás (se parte de un modelo con todas las variables y se van eliminando las menos significativas hasta el momento en que todas sean significativas no pudiendo eliminarse ninguna) y en último lugar, la opción Stepwise, que resultaría de una combinación de las dos técnicas anteriores. En nuestro caso se ha aplicado la opción hacia atrás. Préstamos participativos y viabilidad financiera 260 Se han realizado numerosas pruebas con las distintas variables que habían resultado ser las más significativas en las iteraciones realizadas. Para ello nos hemos ayudado del método de selección hacia atrás por pasos, en el cual el contraste para la eliminación se fundamenta en la probabilidad del estadístico de la razón de verosimilitud (estimaciones de máxima verosimilitud parcial). En el cuadro 4.11 se muestran los resultados del LOGIT estimado para la muestra. Como posteriormente se detallarán, se han utilizado distintos test con objeto de verificar la robustez de la regresión estimada. Finalmente han resultado ser ocho las variables seleccionadas en el modelo elegido, una clasificada como variable de eficiencia (R6), dos clasificadas como variables de liquidez (R3 y R9), dos variables clasificadas como de rentabilidad (R1 y R4), otras dos como variable endeudamiento (R11 y R8) y el Código Nacional de Actividad (CNAE). Al analizar los signos de los coeficientes obtenidos para cada una de estas variables se puede apreciar que las variables R1, R3, R4, R6 y R11 cuentan con una relación negativa con el cese de actividad, en tanto sus coeficientes son negativos; en consecuencia cuanto más alto son estos ratios menor es la probabilidad de que la empresa fracase. Por su parte, las variables R8 y R9 cuentan con un signo positivo en su coeficiente, mostrando una relación positiva con el cese de actividad, por lo que un mayor nivel de Capítulo 4: Variables, Datos y Resultados 261 endeudamiento favorecerá la posibilidad del cese de actividad de la empresa. Si bien los signos de los coeficientes son muy útiles para poder valorar la relación positiva o negativa con la variable dependiente (relaciones que por otra parte contrastan con los signos obtenidos en las correlaciones analizadas en el análisis descriptivo), para valorar e interpretar la relevancia de cada variable en el modelo estimado resulta más esclarecedor analizar el Odds ratio de cada variable. Recordemos que el cálculo de Odds ratio es necesario para la adecuada interpretación de los resultados obtenidos en cada variable. El Odds ratio indica el cambio relativo que experimenta el cociente de probabilidades (p/1-p) cuando la variable Xj aumenta una unidad (Levy y Varela, 2003). Si el coeficiente (Beta) es positivo, su transformación (antilogaritmo) será mayor que 1, y el Odds ratio aumentará. Este aumento se produce cuando la probabilidad prevista de ocurrencia de un suceso aumenta y la probabilidad prevista de su no ocurrencia disminuye. Por lo tanto, el modelo tiene una elevada probabilidad de ocurrencia. De la misma forma, si el coeficiente es negativo, el antilogaritmo es menor que uno y el Odds ratio disminuye (Hair et al., 1999). Analizando los Odds ratio de las variables, como cabía esperar, tan solo es mayor que 1 en los correspondientes a las variables R8, R9 y el CNAE, en Préstamos participativos y viabilidad financiera 262 tanto que son las únicas variables con signo positivo, siendo menores a 1 en el resto de los casos. De los resultados obtenidos de las variables destacan los de las variables R1, R3 y R11. Al contar con un coeficiente negativo, cuentan con un Odds ratio comprendido entre 0 y 1. Como se puede comprobar, en estos casos el Odds ratio es igual a 0 (ajustado a 3 decimales), lo cual indica que si bien con respecto a la inactividad no es una variable relevante, sí lo es con respecto a las empresas activas. Por otro lado, si tomamos una de las variables con coeficiente positivo y con un Odds ratio elevado, como puede ser R8 (Pasivo no Corriente/Total Activo), nos indica que cuando el nivel de endeudamiento aumenta en un punto, la probabilidad de que la empresa fracase, respecto a la probabilidad de que siga activa, aumenta 1,686E+16 veces. Sin embargo, es necesario tener también en cuenta la significación de cada una de las variables. Para contrastar el nivel de significación de estas variables en el modelo, a título individual, se ha utilizado el estadístico de Wald. En el cuadro 4.14 se pueden apreciar todas las variables seleccionadas, según el estadístico de Wald. Por otro lado, la constante, en tanto ha resultado significativa, también se ha incluido en el modelo. Capítulo 4: Variables, Datos y Resultados 263 Cuadro 4.11. Regresión logística binomial Ajuste del modelo Valor Prueba RV todos coeficientes 0,000 Test Hosmer y Lemeshow 0,090 -2 log verosimimitud (-2LL) 155,009 R2 Cox & Snell 0,517 R2 Nagelkerke 0,683 Matriz de clasificación % Dentro de la muestra (corte 0,5) 87,1 Activas 91,4 Inactivas 82,8 Variables Coeficiente Odds ratio Wald R1 -10,534 0,000 0,000*** R3 -37,107 0,000 0,965 R4 -5,367 0,005 0,000*** R6 -1,762 0,172 0,002*** R8 37,366 1,689E+16 0,965 R9 37,087 1,278R+16 0,965 R11 -35,970 0,000 0,966 CNAE 0,016 1,016 0,088* Constante -0,228 0,797 0,854 *** significatividad al 1%; ** significatividad al 5%; * significatividad al 10% Una vez valorada la significación de cada variable de forma individual, procede analizar distintos test para constatar la robustez y precisión del modelo en su conjunto. En primer lugar la prueba de Razón de Verosimilitud (RV) de todos los coeficientes, o también denominado test Préstamos participativos y viabilidad financiera 264 Omnibus, que estudia la significatividad conjunta de las variables seleccionadas. En este caso el valor obtenido es de 0,000, concluyéndose que el ajuste es adecuado, dado que al menos uno de los predictores está significativamente relacionado con la variable dependiente. En segundo lugar, utilizando la matriz de clasificación, la cual evalúa la capacidad predictiva del modelo, se observa que se han clasificado correctamente el 87,1% de las empresas, obteniéndose un mayor nivel de predicción en el caso de las empresas activas, con un 91,4% de acierto, y clasificando correctamente el 82,8% de las empresas inactivas. Con objeto de evaluar la bondad del ajuste del modelo se utiliza el test de Hosmer y Lemeshow. Para este estadístico, si el nivel de significatividad es superior a 0,05 el modelo contará con un buen ajuste, en tanto que se acepta la hipótesis nula de que no existen diferencias entre los valores observados y los valores predichos por el modelo. En este caso, el estadístico es 0,090, siendo por tanto superior a 0,05 y, en consecuencia, se acepta la hipótesis de que no existen diferencias significativas entre las clasificaciones observadas y predichas. Por otro lado el test -2 log de verosimilitud (-2LL) es una medida global del ajuste del modelo. Un modelo con buen ajuste tendrá un valor pequeño para -2LL (Hair et al., 1999). Para esta muestra toma un valor de 155,009. Capítulo 4: Variables, Datos y Resultados 265 Por su parte, el coeficiente de Cox y Snell estima la proporción de la varianza de la variable dependiente explicada por las variables independientes o predictoras. Su valor estará comprendido entre 0 y valores inferiores a 1, si bien el nivel máximo (1) no lo llega a alcanzar. Para este caso asciende a 0,517. El R2 de Nagelkerke es una modificación del coeficiente de Cox y Snell, corrigiendo la escala del estadístico para cubrir el rango completo de 0 a 1. De esta forma su valor suele ser superior, y así mismo resulta un estadístico más fácil de interpretar. En nuestro caso alcanza un valor de 0,683 denotando un ajuste aceptable del modelo seleccionado. 4.3.2.2 RESULTADOS DE LOS MODELOS COMPUTACIONALES En el presente epígrafe, y en primer lugar, se exponen los resultados de la selección de atributos realizada para la muestra. Como se ha expuesto con anterioridad, para la selección de variables se han utilizado métodos de filtro y métodos basados en modelos o también denominados Wrappers. En el cuadro 4.12 se muestran las variables resultantes, aplicados los métodos de filtro. Préstamos participativos y viabilidad financiera 272 Capítulo 4: Variables, Datos y Resultados 273 Bellovary, J., Giacomino, D. y Akers, M. (2007). A Review of Bankruptcy Prediction Studies: 1930 to Present. Journal of Financial Education, 33, 1-42 Fernández, M.A., Gil, A.M. y P. López (2009). Estructura y Equilibrio financiero de las PYMES Españolas ante las Nuevas Exigencias de Información Financiera. Fundación de las Cajas de Ahorros. Madrid. Hair, J.F., Anderson R.E., Tatham, R.L. y W.C. Black (1999). Análisis multivariante, 5ª edición. Editorial Prentice Hall. Madrid. Hall, M.A. (1998). Correlation-based Feature Selection for Machine Learning. PhD Thesis. University of Waikato, Department of Computer Science, Hamilton, New Zealand. Hall, M.A. y Holmes G. (2003) Benchmarking Attribute Selection Techniques for Data Mining. IEEE Transactions On Knowledge and Data Engineering, 15(3), 1-16. Japkowicz y Stephen (2002). The Class Imbalance Ploblem: A Systematic Study. 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Dado que el objeto del presente trabajo es poder evaluar el comportamiento de las distintas variables financieras en empresas que han continuado con su actividad, frente a las que no han continuado, se ha centrado dicho estudio en el año previo al cese de actividad de aquellas empresas que resultaron siendo inactivas. Analizando los datos del último año de actividad, consideramos que es donde se producen las diferencias más notables, no siendo necesario analizar dos o tres años previos al cese de actividad, pues el objeto del trabajo no se centra en la predicción financiera sino en la continuidad de la actividad. Los modelos utilizados han identificado con éxito aquellas variables financieras con mayor incidencia en las empresas financiadas con préstamos participativos que no continuaron con la actividad, si bien es cierto que la realización previa del análisis exploratorio nos indicó que muchas de las variables utilizadas en el trabajo podían ser significativas o explicativas del objeto del estudio. Los resultados del análisis confirmatorio realizado muestran resultados similares para el modelo logístico y el modelo computacional, seleccionando ambos modelos variables coincidentes y obteniendo porcentajes de Préstamos participativos y viabilidad financiera 278 clasificación cercanos con los distintos algoritmos de clasificación utilizados. Del análisis estadístico descriptivo de las variables, cabe destacar, que las variables R8 y R11, ambas de endeudamiento, presentaron medias inferiores en las activas que en las inactivas, lo cual indica que las empresas que continuaron activas estaban menos endeudadas de media que las que finalmente resultaron ser inactivas. Estas variables además fueron seleccionadas para la construcción del modelo de regresión, aunque no con una elevada significatividad. En la selección de atributos del modelo computacional, también una de las variables seleccionadas fue R11, aunque de nuevo la frecuencia obtenida para la selección de dicha variable no fue muy alta, corroborándose por tanto, una significación baja de la misma. Para todas las variables de rentabilidad utilizadas en el estudio, el conjunto de empresas inactivas han presentado medias negativas. Esto mismo sucede también con la variable de recursos generados R13, lo cual indica que este conjunto de empresas no generaron, de media, recursos suficientes para atender el total de la deuda contraída, influenciando por tanto en el cese de la actividad. Sin embargo, en este último caso, esta variable de recursos generados, a diferencia de las variables de rentabilidad, no resultó significativa en ninguno de los modelos confirmatorios obtenidos. Discusión de resultados 279 Las variables de rentabilidad R1, R4, R5 y R10 sí que resultaron ser significativas en los distintos modelos. Así pues, en el modelo de regresión LOGIT resultaron tener una significación elevada R1 y R4, con una significación inferior al 1%, convirtiéndose en las variables más significativas junto a la variable de eficiencia R6 y el CNAE. Del mismo modo, las variables de rentabilidad fueron seleccionadas como atributos relevantes para la construcción del modelo computacional. En concreto, R1 y R10 resultaron las variables con mayor frecuencia en los modelos de selección de atributos realizados, destacando especialmente en los métodos de evaluación de atributos Ranker, en los que salieron seleccionadas ambas variables en las primeras posiciones en los tres métodos aplicados. Las variables clásicas de liquidez no han resultado ser seleccionadas en general de forma significativa en los modelos construidos. Así, las variables R12 y R2 no resultaron ser significativas en ninguno de los modelos, ni en el LOGIT ni en el computacional. Por lo que respecta a R7, aunque sí fue incluida en el modelo computacional, como única variable de liquidez, presentó una baja evaluación en los métodos Ranker de selección de atributos. Circunstancia similar ocurre en el caso de R9 y R3 para el modelo computacional, en el que los métodos de selección de atributos Ranker las clasificaron entre las más bajas posiciones. No obstante R9 y R3 sí resultaron significativas en el modelo LOGIT, aunque con bajo nivel de significación. Préstamos participativos y viabilidad financiera 280 La única variable de eficiencia considerada en el estudio no resultó altamente significativa. En el modelo LOGIT estimado dicha variable presenta un bajo nivel de significación y en la selección de atributos realizada en el modelo computacional, resultó ser la variable de corte con menos frecuencia de las seleccionadas para la construcción del modelo. Por último el CNAE, resultó ser sólo significativa en el modelo LOGIT, pero en ningún caso esta variable fue seleccionada para el modelo computacional. Tal y como se comprobó con la realización del test no paramétrico en el análisis exploratorio, un gran número de las variables consideradas se muestran como variables estadísticamente relevantes en el análisis de variables financieras para las empresas financiadas con préstamos participativos. Se recordará que, todas las variables rechazaron la hipótesis nula de tener valores similares en las dos categorías, activas e inactivas. A pesar de la relevancia de todas las variables consideradas, en el análisis confirmatorio, nos encontramos con tres variables que en ningún caso resultaron ser significativas, al no ser consideradas ni en el modelo LOGIT ni en la selección de atributos del modelo computacional. Estas variables son R2, R12 y R13, siendo las dos primeras variables de liquidez y la tercera de generación de recursos. Discusión de resultados 281 Con los dos modelos utilizados en el análisis confirmatorio se consiguieron buenos porcentajes de clasificación, siendo dicho porcentaje superior en el modelo LOGIT (87,1%), superando a los métodos de clasificación computacionales tanto individuales (81,7%) como combinados (85%). Destacar que de entre los métodos computacionales, se consiguieron mejores porcentajes de clasificación con la combinación de clasificadores. En general, la combinación de clasificadores proporciona estimaciones más robustas y eficientes que cuando se utiliza un único clasificador independiente. Además con la combinación de clasificadores es posible obtener buenos resultados con pocos datos. De entre los clasificadores individuales, el clasificador NB ha sido el que mejor clasificación ha conseguido. Esto es debido a que una de las características de este clasificador es su buena capacidad de clasificación cuando se utilizan bases de datos de tamaño reducido. Además, NB considera que cada variable contribuye de manera independiente a la probabilidad para explicar el problema objeto de clasificación. En resumen, y en relación a la estimación del modelo LOGIT, resultaron significativas dos variables de rentabilidad, R1 y R4, seguidas de la variable de eficiencia R6 y el CNAE. También resultaron como variables significativas, pero con menores niveles de significación, Préstamos participativos y viabilidad financiera 288 La relevancia de las variables de rentabilidad, y especialmente la de rentabilidad económica, pone de manifiesto la orientación de este instrumento financiero hacia proyectos de alta rentabilidad en consonancia con la Teoría de Ciclo Financiero de Berger y Udell (1998), que establece que este tipo de instrumentos están orientados a pequeñas empresas de reciente creación con alto potencial. En esta misma línea, según la Teoría de la Estrategia, el préstamo participativo sería un instrumento financiero idóneo para empresas con estrategias competitivas basadas en la diferenciación de productos, en la innovación de procesos o en la reducción de costes, que con frecuencia cuentan con activos únicos o muy específicos, y que mejoran la rentabilidad de la empresa pero dificultan su acceso a los mercados de crédito bancario, al ser estos activos poco apropiados como garantía de los fondos prestados debido a su especificidad. El hecho de que el modelo LOGIT, con mejor ajuste que el computacional, haya apuntado a las variables de rentabilidad económica o eficiencia económica como las variables más significativas, descartando la rentabilidad financiera del modelo, nos indica que en este tipo de operaciones es más importante invertir en un buen modelo de negocio y que no es tan relevante su estructura de financiación. Este aspecto está muy relacionado también con la Teoría del Trade-Off, la cual establece las restricciones a la financiación a la que están sometidas las pymes, por muy diversos motivos, poniendo en entredicho la Teoría del Equilibrio Estático. Conclusiones 289 En definitiva, debido a las restricciones a la financiación a la que están sometidas la gran mayoría de las pymes, las decisiones relativas a los instrumentos de financiación a utilizar para optimizar el coste del capital no siempre son una opción. Por todo lo anterior, podemos concluir que el préstamo participativo puede ser un instrumento indicado para financiar pymes con elevada rentabilidad esperada y con alto potencial de crecimiento y que no tienen acceso a otros tipos de financiación como pueda ser la financiación bancaria. Del mismo modo, el préstamo participativo es un potente instrumento de fomento del tejido empresarial necesario para la financiación de proyectos con alto potencial y elevado riesgo, que con un adecuado criterio de proyectos invertibles y análisis riguroso de los proyectos a financiar, es una herramienta de elevada utilidad para la promoción y el fomento del tejido empresarial. En este sentido consideramos que con la realización del presente trabajo hemos identificado los factores más relevantes a tener en cuenta antes de financiar un proyecto mediante el citado instrumento. Conocidas las dificultades de financiación de las pymes, las bondades de este instrumento y el decidido apoyo por parte de la administración pública para el fomento del tejido empresarial, estimamos como una futura línea de investigación la realización de un análisis comparativo de los instrumentos de apoyo tradicionales, como las subvenciones a fondo perdido, respecto a la Préstamos participativos y viabilidad financiera 290 utilización del préstamo participativo como instrumento de apoyo. Por otro lado, también resultaría interesante investigar sobre el impacto de la utilización de estos préstamos participativos en Francia, país pionero en el uso de este instrumento de financiación empresarial. Bibliografía general 291 BIBLIOGRAFÍA GENERAL Préstamos participativos y viabilidad financiera 292 Bibliografía general 293 Akerlof, G. A. (1970). The market for lemons: Qualitative uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84, 488–500. Alemany, L. (2006). 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