Análisis del impacto de los derivados de crédito en el sistema bancario

UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE COMPOSTELA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA FINANCIERA Y CONTABILIDAD ANÁLISIS DEL IMPACTO DE LOS DERIVADOS DE CRÉDITO EN EL SISTEMA BANCARIO Tesis presentada para la obtención del grado de doctor por LUIS IGNACIO RODRÍGUEZ GIL Dirigida por Prof. Dr. Luis Alberto Otero González Profesor Titular de Economía Financiera y Contabilidad (Universidad de Santiago de Compostela) Prof. Dra. Sara Cantorna Agra Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad (Universidad de Santiago de Compostela) D. LUIS ALBERTO OTERO GONZÁLEZ, profesor titular del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad y Dª. SARA CANTORNA AGRA, profesora titular del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad de Santiago de Compostela. CERTIFICAMOS que D. Luis Ignacio Rodríguez Gil ha realizado bajo nuestra dirección el trabajo de investigación “ANÁLISIS DEL IMPACTO DE LOS DERIVADOS DE CRÉDITO EN EL SISTEMA BANCARIO EUROPEO”. Este trabajo reúne las condiciones necesarias para ser presentado y juzgado como tesis doctoral y, por tanto, para optar al grado de doctor en Ciencias Económicas y Empresariales. Santiago de Compostela, 2012 Prof. Dr. Luis Alberto Otero González Profesor Titular del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Universidad de Santiago de Compostela Prof. Dra. Sara Cantorna Agra Profesora Titular del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Universidad de Santiago de Compostela A mi familia, en especial a mis padres y hermanos, y a Chus Agradecimientos Mi primer agradecimiento es para mis directores de tesis, Luis Alberto Otero González y Sara Cantorna Agra, sin los cuales no habría podido acometer mi “gran proyecto”. A Luis Alberto Otero González por haber creído en mí, por haberme apoyado desde el principio, y por haber podido contar siempre con su inestimable consejo y experiencia y, cómo no, por sus horas de dedicación y esfuerzo para que este trabajo saliera adelante. A Sara Cantorna Agra por haberme guiado, animado y ayudado en este camino hacia la tesis doctoral, y por la gran confianza que ha depositado en mí, mostrándose accesible en todo momento para resolver todas aquellas cuestiones que fueron surgiendo a lo largo de este proceso. Ambos me han ayudado a construir los cimientos sobre los que hoy se sustenta esta tesis, por ello quiero dejar constancia de mi agradecimiento por haberme dedicado mucha parte de su tiempo y haberme brindado su cariño y amistad. Para mí no solo han sido los mejores directores de tesis que he podido tener, sino que me han demostrado en todo momento que son buenos amigos a los que siempre podré recurrir. Quiero agradecer también el apoyo incondicional que he tenido por parte de mi familia. Mis padres y mis hermanos han estado conmigo en todas las decisiones importantes que he tomado a lo largo de mi vida, y siempre me han dado fuerza y ánimos. No puedo ni quiero olvidarme de mi pareja, a quien agradezco que esté junto a mí en todo momento, así como por apoyarme incondicionalmente a lo largo de este viaje. No puedo dejar de mencionar a mis compañeros del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad, de quienes en todo momento he recibido su colaboración más sincera. Por último, quiero agradecer a mis amigos y a mis compañeros de la USC que han entendido y compartido la alegría que este paso supone para mí. ix Índice Relación de figuras ............................................................................................................................... xi Relación de cuadros ............................................................................................................................ xiii Relación de tablas ................................................................................................................................ xv Introducción ......................................................................................................................................... 3 Capítulo 1. Riesgo de crédito y derivados de crédito ...................................................................... 11 1.1. Introducción .................................................................................................................................. 13 1.2. El riesgo de crédito ....................................................................................................................... 14 1.2.1. Importancia de la gestión del riesgo de crédito ................................................................... 19 1.2.1.1. Los derivados de crédito en la gestión del riesgo ................................................... 24 1.2.2. Factores determinantes del riesgo de crédito ...................................................................... 26 1.2.2.1. Probabilidad de incumplimiento ............................................................................ 26 1.2.2.2. Exposición (exposure at default) ............................................................................ 28 1.2.2.3. Severidad ............................................................................................................... 30 1.2.3. Modelos de evaluación del riesgo de crédito ...................................................................... 32 1.3. Los derivados de crédito ............................................................................................................... 41 1.3.1. Elmentos de los derivados de crédito .................................................................................. 44 1.3.2. Tipos de derivados de crédito ............................................................................................. 47 1.3.2.1. Loan portfolio swap (LPS) ..................................................................................... 49 1.3.2.2. Total return swap (TRS) ........................................................................................ 49 1.3.2.3. Credit spread products........................................................................................... 52 1.3.2.4. Credit default swap (CDS) ..................................................................................... 57 1.3.2.5. Índices de derivados de crédito .............................................................................. 63 1.3.2.6. Credit linke notes (CLN) ........................................................................................ 64 1.3.2.7. Obligaciones garantizadas por deuda sintética o CDO sintéticos ........................... 65 1.3.2.8. Otros derivados de crédito ..................................................................................... 67 1.3.3. El mercado de derivados de crédito .................................................................................... 68 1.3.4. Derivados de crédito: motivación y aplicaciones ................................................................ 74 1.3.4.1. Estrategia de cobertura ........................................................................................... 77 1.3.4.2. Estrategia de inversión ........................................................................................... 79 1.3.5. Riesgos y aspectos negativos de los derivados de crédito ................................................... 79 1.3.6. Derivados de crédito y crisis financiera .............................................................................. 82 1.3.7. Titulización y derivados de crédito ..................................................................................... 85 1.3.8. Valoración de derivados de crédito: CDS ........................................................................... 86 1.3.8.1. Modelos reducidos de valoración de CDS. Valoración de un CDS simple a través del modelo de Jarrow y Turnbull (1995) .................................... 88 1.3.8.2. Extensión del modelo de Jarrow y Turnbull para n pasos ...................................... 90 1.3.9. Aspectos contables .............................................................................................................. 92 1.3.9.1. Derivados de crédito en el sector bancario ............................................................. 94 Capítulo 2. Determinantes del uso de derivados de crédito por la banca europea ..................... 101 2.1. Introducción ................................................................................................................................ 103 2.2. La actividad con derivados de crédito en el sector bancario ....................................................... 105 2.3. Revisión de la literatura .............................................................................................................. 107 Introducción 3 Introducción Los derivados de crédito constituyen una de las innovaciones financieras más recientes. A pesar de su “corta vida”, irrumpieron con fuerza en los mercados, produciéndose un aumento exponencial de estos instrumentos en la última década, aunque en cierta medida esta trayectoria de crecimiento se vio interrumpida por la crisis financiera que se inició en el año 2007. Según Hirtle (2007), “El desarrollo de estos instrumentos es una innovación importante, la última de una serie de innovaciones, tales como la venta de préstamos de los años ochenta y la titulización de la década de los noventa, que han tenido un impacto significativo sobre la naturaleza y el funcionamiento de los mercados de crédito”. Estamos ante un conjunto de herramientas de gestión que presentan unas características propias que las diferencian de productos similares. Estos productos son contratos financieros bilaterales que permiten aislar el riesgo de crédito de un determinado instrumento crediticio y transferirlo de forma aislada a un tercero, sin necesidad de transmitir ese instrumento de crédito. Por lo tanto, los derivados de crédito permiten afrontar la gestión del riesgo desde un enfoque completamente diferente al tradicional. Bajo esta nueva óptica, la gestión del riesgo de crédito se aborda desde una perspectiva que trata de obtener una rentabilidad acorde con el nivel de riesgo asumido, mientras que el enfoque tradicional está más orientado al establecimiento de cláusulas protectoras. En definitiva, estos derivados de crédito permiten a las empresas negociar el riesgo de crédito de manera similar a como se aborda el riesgo de mercado. En el contexto actual, y como consecuencia de la nueva regulación de capital, la gestión del riesgo de crédito se ha convertido en una importante área de negocios de los bancos y de otras instituciones financieras, motivo por el cual las exposiciones al crédito se han transformado en un instrumento negociable (Rochet, 2003). En este contexto, tanto las entidades financieras como las distintas autoridades han mostrado un interés creciente por conocer y controlar los riesgos a los que están sometidos los distintos agentes económicos. 4 El objetivo de nuestro trabajo es analizar el uso de los derivados de crédito por parte del sector bancario. Esta elección está motivada por dos razones fundamentales. En primer lugar, porque la actividad bancaria está expuesta a un número muy diverso de riesgos, tanto financieros como no financieros. Entre estos riesgos podemos destacar los siguientes: el riesgo de mercado, el riesgo de crédito, el riesgo de liquidez, el riesgo legal y el riesgo de insolvencia. El más importante de ellos, debido a la propia naturaleza de la actividad que desarrolla es, sin duda, el riesgo de crédito. En segundo lugar, porque las entidades bancarias son los principales usuarios de los derivados de crédito, tanto a nivel de cobertura como de intermediación. De acuerdo con la British Banking Association (BBA) (2006), un 40% de las operaciones de venta y un 54% de las operaciones de compra son negociadas por el sector bancario. Al referirnos al riesgo de crédito al que están sometidas las entidades, este debe ser entendido en un sentido amplio. Así, el riesgo de crédito puede ser dividido en tres tipos (Jakoviev, 2007):  El riesgo de deterioro del crédito, que se refiere al riesgo de que la calidad o el rating de crédito del deudor disminuya.  El riesgo de impago o incumplimiento, que hace referencia al riesgo de que el emisor no cumpla las condiciones de la obligación.  El riesgo de recuperación, que es el riesgo relativo a la magnitud de la pérdida sufrida en caso de incumplimiento. En los últimos años se ha constatado que el interés de las entidades bancarias por este riesgo ha ido en aumento. Una prueba de ello es la dedicación de epígrafes específicos sobre “gestión del riesgo” entre las notas de la memoria de dichas entidades, como se pone de manifiesto en este fragmento extraído de las cuentas anuales del Banco Pastor correspondientes al ejercicio 2010: “32. GESTIÓN DEL RIESGO El Banco Pastor considera la gestión del riesgo como uno de los pilares de su estrategia empresarial y de modo continuo realiza un alineamiento de la gestión y el control de los riesgos con los objetivos de negocio que se fijan en cada momento” (Banco Pastor: Cuentas anuales 2010). 5 Aunque todos los riesgos merecen nuestra atención, el riesgo de crédito es el más importante, como se deduce del siguiente párrafo extraído también de las cuentas anuales correspondientes al año 2010 del Banco Pastor: “Los riesgos más significativos afectos a la actividad desarrollada por el Banco se encuadran bajo las siguientes categorías: Riesgo de crédito. Riesgo de contrapartida. Riesgo de mercado. Riesgos estructurales de balance (riesgos de interés, liquidez y cambio). Riesgo operacional. Riesgo de cumplimiento. Riesgo reputacional. Atendiendo a la exposición del Banco a los principales riesgos, medida en términos de requerimientos de recursos propios, según establece la Circular 3/2008 del Banco de España, el perfil de riesgo asumido por el Banco en 2010 y 2009 se distribuye de la siguiente manera: Riesgo de crédito y contraparte: 92,7% (92,2% en 2009). Riesgo operacional: 7,1% (7,0% en 2009). Riesgo de mercado: 0,2% (0,8% en 2009). En coherencia con un modelo de negocio centrado en la banca minorista y orientado hacia la calidad de servicio al cliente, la mayor exposición es al riesgo de crédito” (Banco Pastor: Cuentas anuales 2010). Por su parte, la regulación de la solvencia del sector bancario, desarrollada por el Banco Internacional de Pagos (BIS), y que se ha ido materializando en los sucesivos acuerdos de Basilea, fomenta la medición y el control de los diferentes riesgos que afectan a esa actividad. Esa regulación tiene como objetivos, por una parte, reforzar la estabilidad del sistema bancario internacional mediante el establecimiento de unos niveles mínimos de capital, que dependen del nivel de riesgo asumido por cada banco; y, por otra parte, crear un marco normativo similar para las entidades que operan en los mismos mercados. 6 La reciente crisis financiera ha puesto de relieve la importancia del control y de la correcta medición del riesgo de crédito en el ámbito bancario, dados los efectos sistémicos que pueden derivarse de un proceso de gestión inadecuado. Por lo tanto, podemos decir que esa crisis ha contribuido a descubrir las graves deficiencias que en materia de gestión de riesgos existían en el sistema bancario en particular. Aunque para la gestión del riesgo de crédito existen distintas alternativas, los derivados de crédito constituyen una de las herramientas más recientes y novedosas, pues permiten afrontar la cobertura integral del riesgo, es decir, que además del impago o del riesgo de insolvencia, también se pueden cubrir los cambios en los diferenciales de crédito. El mercado de estos productos se ha caracterizado, como ya hemos señalado, por un rápido crecimiento. Se pasado de un volumen nocional negociado de 500.000 millones de dólares en el año 2000 a 62.173.200 millones de dólares en el año 2007, disminuyendo hasta los 30.428.110 millones de dólares en el año 2009, según los datos de la International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Una parte de ese crecimiento puede ser atribuida a la utilidad que su uso proporciona a los bancos, porque las entidades financieras pueden utilizar los derivados de crédito con fines diversos, y no exclusivamente con ánimo de cobertura pues, aunque uno de los usos más frecuentes sea la cobertura a la exposición del riesgo de crédito, también es posible utilizar estos instrumentos con fines especulativos o de mediación. A nivel global, un estudio realizado por Fitch Ratings (2010) revela que las principales razones que motivan a los bancos a usar derivados de crédito son las siguientes: para un 43% la especulación (trading), para un 38% la cobertura o la gestión del riesgo de crédito y, finalmente, para un 32% la intermediación o la creación de mercado. En dicho estudio son encuestados veintinueve bancos y aunque, como el propio documento indica, no es todo el universo de los bancos, incluye algunos de los principales actores que participan y dominan el mercado de CDS. A pesar de que su uso es cada vez mayor, como ha quedado patente en los párrafos anteriores, existen pocos trabajos empíricos que analicen estos productos. En la década de los años noventa se realizaron algunos estudios con el objetivo de determinar las variables que podrían explicar el uso de los productos derivados. En la mayor parte de esos trabajos se construyeron argumentos teóricos tomando como base los postulados de las teorías de cobertura. 7 Los motivos por los que apenas hay evidencia empírica sobre este tema pueden deberse, como apuntan Shao y Yeager (2007), a la breve historia de estos productos. Hay que recordar que, a pesar de que su aparición se produce a mediados de los años noventa, tanto los volúmenes negociados inicialmente como la divulgación de la información relativa a estos instrumentos financieros fueron muy escasos, dificultando, por lo tanto, la realización de investigaciones a este respecto. En función de su objeto de estudio, podemos diferenciar los trabajos que existen sobre estos productos financieros fundamentalmente en dos tipos: por un lado, los que se refieren al efecto de los derivados de crédito en el riesgo de las entidades y en la solidez financiera; y, por otro lado, aquellos que se centran en los factores que determinan el uso de los derivados de crédito. Es preciso señalar también que todos estos estudios hacen referencia al sector bancario estadounidense, de ahí la especial importancia de analizar estos temas en el ámbito europeo. Por lo que respecta a los factores determinantes del uso de los derivados de crédito por parte de los bancos europeos, hay que indicar, en primer lugar, que las finalidades básicas de estas entidades para utilizar estos instrumentos son dos: la cobertura y la especulación (Fich, 2010), aunque los motivos que determinan un uso u otro son distintos. Así, los bancos comerciales suelen ser los compradores naturales de protección –mediante los Credit Default Swaps (CDS)–, siendo su finalidad la cobertura del riesgo de crédito, mientras que los bancos que actúan como vendedores de protección –siguiendo una estrategia especulativa– buscan encontrar inversiones rentables adicionales. Los estudios realizados sobre los derivados de crédito señalan que en Estados Unidos el uso de estos instrumentos financieros tiene un fin fundamentalmente especulativo. Por su parte, los bancos europeos (BCE, 2009) suelen utilizar los CDS en una amplia variedad de formas, persiguiendo una combinación de propósitos, entre los que podemos citar, por un lado, la cobertura –tanto de préstamos como de bonos; la gestión de riesgos, tanto del riesgo de crédito global como del riesgo de una única referencia; y la mitigación del riesgo de crédito por lo que respecta a los requerimientos de capital regulatorio–; y, por otro lado, la negociación de estos productos con una finalidad especulativa o comercializadora. Para Dias y Mroczkowski (2010), la motivación para la venta de protección de los bancos europeos es doble: en primer lugar, la diversificación del 8 riesgo; y, en segundo lugar, la necesidad de encontrar inversiones rentables adicionales. Entre otros motivos que también han sido tenidos en cuenta podemos citar, por ejemplo, su utilización para diversificar la gama de productos a los clientes o para optimizar el capital económico. A pesar de su rápido crecimiento en los años previos a la crisis financiera que se inició en el año 2007, ha sido a raíz de esta crisis cuando han adquirido una mayor notoriedad, debido a que fueron señalados –junto con la titulización– como unos de los factores desencadenantes de la crisis subprime. No obstante, estos instrumentos financieros ya habían sido objeto de debate desde su aparición en el mercado, existiendo posturas enfrentadas acerca de la conveniencia de permitir su negociación. En este sentido, Warren Buffett (2003) afirmaba que estos instrumentos financieros, altamente complejos, eran bombas de relojería y “armas financieras de destrucción masiva” que podrían perjudicar no solo a sus compradores y vendedores, sino a todo el sistema económico. Frente a esta postura, Alan Greenspan (2004) –el anterior gobernador de la Reserva Federal– afirmaba que los derivados de crédito y otros instrumentos financieros complejos habrían contribuido a desarrollar un sistema financiero más flexible y eficiente. El debate sigue abierto. Hemos de señalar, asimismo, que son numerosos los trabajos que desde un punto de vista teórico tratan de analizar el impacto de estos productos en el sistema financiero. Entre la doctrina que apoya una visión positiva se encuentran distintos organismos internacionales como, entre otros, el Fondo Monetario Internacional FMI (2003) o el Banco de Pagos Internacionales BIS (2004), o autores como, por ejemplo, Batten y Hogan (2002), JP Morgan (2006), Mengle (2007) o Angelini (2012). Todos ellos argumentan que los bancos usan estos productos para cubrir su riesgo de crédito, con lo cual se produce una redistribución de este entre los propios bancos, redirigiéndose hacia otros sectores –fundamentalmente compañías de seguros– (Ashraf et al., 2006). Como consecuencia de esto, los bancos serían menos vulnerables a los shocks de liquidez y verían reducido el nivel general de riesgo. De este modo, el sector bancario podría verse beneficiado de una reducción en los costes asociados a la insolvencia que provocaría el uso de estos productos (Duffee y Zhou, 2001). Por este motivo, y según esta doctrina, el efecto de introducir derivados de crédito en el sistema financiero es positivo, pues contribuue a incrementar la estabilidad bancaria. 9 Frente a esta postura, existe otra contraria que argumenta que su uso deviene por diversas razones en un aumento del riesgo bancario y, por lo tanto, del sistema financiero. Entre los motivos que alegan destacan los siguientes: la reducción de los incentivos de seguimiento del crédito concedido por parte de los bancos, pues en último término no son los que van a asumir el riesgo financiero; que pueden promover una conducta más agresiva a la hora de tomar decisiones de inversión, que se materializará en la adquisición de un riesgo adicional, que podría ser mayor y desestabilizar al sector bancario (Instefjord, 2005); o que el uso de estos productos lleva aparejado un riesgo –el riesgo de contraparte–, ya que el banco que ha comprado protección en el mercado de derivados del crédito adquiere al mismo tiempo exposiciones sin garantía a otras instituciones financieras. Estos autores añaden que, incluso, aunque los bancos tengan compensadas las posiciones vendedoras con las posiciones compradoras, el riesgo de contraparte puede ser tan importante como para poder poner en peligro la solvencia y la estabilidad. Como ejemplo de lo anterior, los problemas con Lehman Brothers y American Insurance Group (AIG) aumentaron las preocupaciones sobre el riesgo de contraparte en derivados de crédito y, en consecuencia, sobre el riesgo sistémico. Posteriormente, y vinculado también con el papel especulativo de estos productos, la crisis experimentada en el mercado de deuda soberana en varios países europeos incrementó aún más las críticas a los CDS y, por extensión, a los derivados de crédito. El objetivo principal de la primera parte de nuestro trabajo ha sido tratar de determinar la importancia del uso de los derivados de crédito por parte de los bancos, así como los factores que determinan su uso y el impacto que tienen sobre la estabilidad de de esas entidades en función de la finalidad con la que utilizan esos instrumentos financieros. Nuestro trabajo se estructura en tres capítulos. En el primer capítulo se han estudiado las características de los derivados de crédito, prestando una mayor atención a las permutas de incumplimiento crediticio. Asimismo, se ha realizado, por una parte, un análisis de los aspectos positivos y negativos que se derivan de su utilización; y, por otro, se ha estudiado la evolución del mercado en los últimos años. Finalmente, hemos abordado aspectos relevantes relacionados con las cuestiones contables y la valoración. En el segundo capítulo estudiamos las razones por las que los bancos europeos usan derivados de crédito, analizando en qué medida la utilización de 16 Con base en lo anteriormente expuesto, podemos decir que una de las consecuencias del riesgo de crédito es que puede acarrear pérdidas a una entidad como consecuencia de que sus deudores –o contraparte– fallen en el cumplimiento o que no cumplan con todos los términos acordados en los contratos de crédito. Por su parte, Jakoviev (2007) divide el riesgo de crédito en tres tipos:  Riesgo de deterioro del crédito: es el riesgo de que la calidad o el rating del crédito del deudor disminuya. Las agencias de calificación proporcionan ratings sobre la solvencia de los emisores. Estos ratings de los emisores pueden variar a lo largo del tiempo porque cambia su solvencia, es lo que se conoce como migración del rating de crédito. Si disminuye downgrade, se produce un incremento del riesgo de crédito, que provoca una disminución del valor del activo y que, por lo tanto, se traduciría en pérdidas financieras. Las agencias muestran la probabilidad de migración entre los distintos niveles de rating a través de las matrices de migración. Como ejemplo en la tabla 1 presentamos la matriz de transición de Standard & Poor’s a un año. Tabla 1.- Matriz de migración o transición a un año Tasas de migración a un año (2010): Europa versus Global (%) EUROPA De/Hasta AAA AA A BBB BB B CCC/C D NR AAA 80,00 15,00 0,00 5,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 AA 0,68 81,76 12,16 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 5,41 A 0,21 0,83 89,42 5,39 0,00 0,00 0,00 0,00 4,15 BBB 0,00 0,00 3,33 87,41 3,33 0,37 0,00 0,00 5,56 BB 0,00 0,00 0,00 6,12 81,63 4,08 0,00 0,00 8,16 B 0,00 0,00 0,00 0,00 10,13 74,68 7,59 0,00 7,59 CCC/C 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 44,44 16,67 11,11 27,78 GLOBAL De/Hasta AAA AA A BBB BB B CCC/C D NR AAA 73,61 25,00 0,00 1,39 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 AA 1,33 82,76 10,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 5,84 A 0,07 1,11 92,32 3,54 0,00 0,07 0,00 0,00 2,88 BBB 0,00 0,00 2,86 90,34 1,90 0,14 0,00 0,00 4,76 BB 0,00 0,00 0,00 5,61 81,74 3,85 0,11 0,55 8,14 B 0,00 0,00 0,09 0,00 6,26 81,32 2,06 0,80 9,47 CCC/C 0,00 0,00 0,00 0,00 0,45 29,55 33,64 22,27 14,09 FUENTE: Standard & Poor’s (2011). 17 En la tabla 1 se observa que un crédito calificado hoy como AAA tiene un 80% de probabilidades de mantener ese mismo rating al cabo de un año, un 15% de bajar a AA, y así sucesivamente  Riesgo de impago o incumplimiento 2 : es el riesgo de que el emisor no cumpla las condiciones de la obligación con respecto al pago puntual de los intereses y del principal. En la tabla 2 se presenta información proporcionada por Standard & Poor’s sobre las tasas de incumplimiento. Tabla 2.- Tasas medias de incumplimiento acumuladas, 1981-2009 % Horizonte temporal (años) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 AAA 0,00 0,03 0,14 0,26 0,39 0,51 0,58 0,68 0,74 0,82 0,86 0,90 0,94 1,04 1,14 (0,00) (0,20) (0,35) (0,44) (0,58) (0,69) (0,75) (0,83) (0,84) (0,85) (0,86) (0,86) (0,87) (0,94) (1,02) AA 0,02 0,07 0,14 0,24 0,33 0,43 0,52 0,60 0,67 0,74 0,81 0,87 0,93 0,98 1,02 (0,08) (0,12) (0,15) (0,25) (0,35) (0,48) (0,56) (0,64) (0,69) (0,73) (0,73) (0,75) (0,72) (0,72) (0,72) A 0,08 0,21 0,35 0,53 0,72 0,95 1,22 1,46 1,70 1,97 2,20 2,39 2,58 2,75 2,99 (0,12) (0,21) (0,27) (0,36) (0,45) (0,49) (0,55) (0,59) (0,67) (0,78) (0,88) (0,94) (0,91) (0,89) (0,84) BBB 0,26 0,72 1,23 1,86 2,53 3,20 3,80 4,40 5,00 5,60 6,21 6,72 7,24 7,80 8,36 (0,27) (0,60) (0,87) (1,09) (1,31) (1,47) (1,57) (1,59) (1,67) (1,59) (1,43) (1,34) (1,17) (1,07) (1,03) BB 0,97 2,94 5,27 7,49 9,51 11,48 13,19 14,75 16,21 17,45 18,49 19,39 20,18 20,84 21,57 (1,06) (2,33) (3,46) (4,16) (4,68) (4,83) (4,67) (4,44) (4,42) (4,34) (4,52) (4,52) (4,63) (4,65) (4,79) B 4,93 10,76 15,65 19,46 22,30 24,57 26,47 28,06 29,44 30,82 32,04 33,04 33,99 34,85 35,74 (3,27) (5,76) (7,03) (7,84) (8,17) (7,79) (7,01) (6,51) (6,37) (5,98) (5,29) (4,57) (3,80) (3,85) (4,03) CCC/C 27,98 36,95 42,40 45,57 48,05 49,19 50,26 51,09 52,44 53,41 54,32 55,33 56,38 57,28 57,28 (12,90) (13,28) (13,62) (14,37) (14,30) (12,73) (12,33) (12,38) (11,74) (10,47) (10,85) (11,73) (11,61) (9,61) (9,75) Grado de inversión 0,13 0,35 0,60 0,91 1,24 1,58 1,90 2,20 2,50 2,80 3,08 3,31 3,55 3,78 4,04 (0,12) (0,28) (0,40) (0,51) (0,61) (0,66) (0,70) (0,73) (0,80) (0,84) (0,86) (0,85) (0,76) (0,70) (0,67) Grado especulat. 4,44 8,68 12,42 15,46 17,90 19,96 21,72 23,25 24,67 25,96 27,08 28,02 28,91 29,68 30,45 (2,82) (4,58) (5,70) (6,29) (6,45) (5,99) (5,29) (4,75) (4,42) (4,07) (3,81) (3,55) (3,47) (3,62) (3,65) Los números en pararéntesis son las desviaciones estándar. FUENTE: Standard & Poor’s (2011). Esta tabla nos muestra la probabilidad histórica de default a través del tiempo de las entidades que cuentan con un determinado rating de crédito. Así, por ejemplo, desde el año 1981, un emisor con calificación A ha tenido una probabilidad media histórica de un 0,08% de hacer default en un año, de un 0,21% en dos años, y así sucesivamente. Todos estos estudios de las dife2 Puede verse la definición de impago que proporciona Moody’s (2002). 18 rentes agencias de calificación han encontrado una clara correlación entre el rating y el incumplimiento o default: cuanto mayor sea la calificación, menor será la frecuencia observada de default, y viceversa.  Riesgo de recuperación: se refiere al riesgo sobre la magnitud de la pérdida sufrida en caso de incumplimiento, es decir, en caso de default. El acreedor solo recibirá una cierta proporción de la cantidad reclamada, que se conoce con el nombre de tasa de recuperación. Por su parte, la tasa de pérdida se refiere a la cantidad real que los inversores pierden. Existen numerosos estudios sobre bases de datos de default que, como puede verse en la tabla 3, relacionan el seniority 3 de la referencia con la tasa de recuperación. Tabla 3.- Tasa de recuperación por tipo de producto, 1987-2011* Media (%) Mediana (%) Desviación estándar Coeficiente de variación Observaciones Deuda senior colaterizada 56,1 56,8 31,3 55,9 317 Deuda senior 43,5 39,8 31,8 73,1 1.133 Deuda senior subordinada 29,1 17,1 32,0 110,3 526 Otra deuda subordinada 22,7 9,9 29,3 128,9 452 Deuda 29,7 33,2 86,9 2.428 Todos los instrumentos 51,0 48,9 36,7 71,9 3.789 *Incluye únicamente la deuda bancaria y los bonos que han inclumplido. FUENTE: Standard & Poor’s (2012). Por su parte, González Sánchez (2000) divide el riesgo de crédito en riesgo de contrapartida y riesgo país. El primero de ellos –el riesgo de contrapartida– tiene su origen en el cambio de solvencia (en sentido amplio) de una contrapartida, o de un conjunto de ellas, que constituyen un grupo diferenciado del resto. Por su parte, el segundo –el riesgo país– tiene su origen en el cambio de solvencia del total de las contrapartidas por pertenecer a una área geográfica política y legalmente definida como Estado. Posteriormente, este autor profundiza en estos tipos de riesgos, ofreciendo distintas clasificaciones en función del criterio elegido, como se muestra en la figura 1. 3 El seniority es un indicativo del grado de preferencia en el pago de la deuda por parte del emisor. 19 Figura 1.- Descomposición del riesgo de crédito Riesgo crédito Riesgo contrapartida Según evento Riesgo insolvencia o fallo (default) Riesgo pérdida de solvencia Según operación Riesgo directo Riesgo contingente De preliquidación De liquidación De liquidación por entrega Riesgo vulnerabilidad Según grado de concentración Riesgo concentración por operación Riesgo concentración por contrapartida Riesgo concentración por sector Riesgo concentración por área geográfica Según estimación Riesgo corriente o actual Riesgo potencial Riesgo país Riesgo soberano Riesgo soberano Riesgo transferencia Riesgo administrativo Riesgo normativo Riesgo político Riesgo jurídico FUENTE: González Sánchez (2000). 1.2.1. IMPORTANCIA DE LA GESTIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO La gestión de activos y pasivos y, especial, la gestión del riesgo de crédito, es el área de negocio más importante de los bancos y de otras instituciones financieras (Rochet, 2003). Por lo tanto, debido a que la exposición al riesgo de crédito es uno de los principales riesgos de las entidades financieras, estas tienen que mejorar sus metodologías para identificar, medir y controlar el riesgo de crédito, así como para estimar el nivel de capital adecuado para hacer frente a ese riesgo. Aunque la gestión de este riesgo no es algo nuevo, será en la década de los años noventa cuando aparezcan numerosos trabajos de investigación (Kao, 2000). Para Saunders y Allen (2002), el creciente interés en el riesgo de crédito se debe a las siguientes razones: 20 1) El incremento estructural de los impagos. Se observa un incremento de los impagos en comparación con anteriores recesiones, una de cuyas causas puede ser la internacionalización de los mercados. 2) El fenómeno de la desintermediación financiera. El acceso de más entidades al mercado de capitales está provocando un mayor acceso a los fondos, así como una menor dependencia de los bancos y de las instituciones financieras tradicionales. Como consecuencia, se ha producido una disminución de la calidad crediticia. 3) El incremento de la competencia entre los intermediarios financieros y, como consecuencia de ello, la reducción de los márgenes de intermediación. En los últimos tiempos se ha venido observando un descenso en la rentabilidad de los productos tradicionales, que ha llevado a una búsqueda de activos financieros que proporcionen rentabilidades adicionales. Así, como señala Wilson (1998), la clasificación que se venía haciendo hace algunos años de “buenos” o “malos” créditos, hoy se ha vuelto inoperativa. 4) En los últimos años el valor medio esperado de los activos que garantizan la devolución de los créditos ha disminuido al mismo tiempo que se ha incrementando su volatilidad. Las crisis de la deuda de Asia y Rusia, así como las crisis bancarias en los países muy desarrollados –como Suiza y Japón– han demostrado que los valores de las propiedades y los valores de los activos reales son muy difíciles de predecir. Asimismo, la corriente de “deflación” en todo el mundo ha acentuado la preocupación sobre el valor de los activos. 5) El incremento, tanto en número como en cuantía, de las operaciones que no tienen representación en el balance de situación de las entidades financieras. Debido a la expansión de los mercados de derivados, el crecimiento del riesgo de crédito, o el riesgo de contraparte, ha extendido la necesidad del análisis de crédito más allá de la cartera de préstamos. De hecho, el crecimiento del riesgo de crédito del balance fue una de las principales razones de que el Banco de Pagos Internacionales (BPI) introdujera el risk-based capital. 6) Los avances tecnológicos facilitan el tratamiento automatizado de la información. Posibilita el desarrollo de las bases de datos históricas, permitiendo analizar las pérdidas y determinar las funciones de distribución con las que, posteriormente, se podrá evaluar el riesgo de crédito. 21 7) La legislación aplicable a las entidades financieras. El sector financiero tiene como característica básica su alto grado de regulación, cuyo objetivo es garantizar el buen funcionamiento y la limitación de las crisis bancarias. Los agentes reguladores se han preocupado por la solvencia de esas entidades a través de la regulación sobre el capital bancario, pues los recursos propios actúan a modo de colchón que cubre pérdidas inesperadas, es decir, les obliga a tener en su estructura financiera recursos financieros suficientes para absorber las pérdidas asociadas a los riesgos financieros a los que quedan expuestas en el desarrollo de su actividad. En este sentido, los acuerdos de Basilea representan uno de los mayores avances por lo que respecta a la definición de los requerimientos mínimos de capital que deben cumplir los bancos para hacer frente a situaciones inesperadas de pérdidas para diferentes riesgos, y sobre todo para el riesgo de crédito. El Comité de Supervisión de Basilea aprobó en el año 1998 el denominado Acuerdo de capital de Basilea (Basilea I), que introducía unas exigencias mínimas de recursos propios de un 8% en función de los riesgos asumidos, fundamentalmente de crédito. En el ámbito de la supervisión, el Comité de Basilea publica en el año 2000 el documento Principles for the Management of Credit Risk, que recoge las mejores prácticas de gestión del riesgo de crédito. Este documento agrupa las prácticas en cuatro áreas: a) Establecer estrategias y políticas apropiadas para la gestión del riesgo de crédito. b) Contar con un proceso aceptable para otorgar créditos. c) Mantener un adecuado sistema de administración, medición y monitoreo o supervisión de créditos, que incluye el análisis continuo de la capacidad de pago y seguimiento del prestatario. d) Asegurar la implementación de controles para la gestión del riesgo de crédito. Con el paso del tiempo, se ha visto que era necesario adaptar esta normativa a las nuevas circunstancias. Por ello, en el año 2004 se aprueba el Nuevo acuerdo de capital (Basilea II) y en noviembre de 2005 se publica el documento Sound Credit Risk Assessments and Valuation for Loans referido a 22 la evaluación del riesgo de crédito y la valoración de los préstamos. En este último documento se analiza la utilización de datos y procesos para la evaluación del riesgo de crédito, su contabilidad y la suficiencia de capital para cubrirlo. A raíz de la crisis financiera del año 2007, se inicia un nuevo proceso de reforma con el objetivo de mejorar el marco regulatorio bancario internacional para fortalecer la regulación, supervisión y gestión de los riesgos del sector bancario, dando lugar a un nuevo pacto que se conoce como Basilea III. En este sentido, también se pronuncia Hall-Barber (2001) cuando afirma que el nivel de riesgo de crédito se está convirtiendo en un componente imprescindible en la emergente regulación de capital basada en el riesgo. Es decir, que a la hora de fijar el capital mínimo para dotar de cierta estabilidad a los distintos tipos de entidades es un requisito fundamental conocer y valorar los distintos tipos de riesgos, y entre ellos el riesgo de crédito. Autores como Nishiguchi et al. (1998) destacan que una de las razones que llevaron a una mayor concienciación en la gestión de ese riesgo fue la liberalización que se ha vivido en los últimos años, hecho este que implica una mayor responsabilidad de la empresa a la hora de tomar sus decisiones. Por lo tanto, y como apuntaremos más adelante, la gestión del riesgo de crédito es fundamental para cierto tipo de agentes económicos, así como para la economía en general. A pesar de reconocerse la importancia de realizar una buena gestión de ese riesgo, no hay unanimidad por lo que respecta a cómo abordar su estudio y cuantificación. Con la gestión del riesgo lo que se pretende es aplicar de forma sistemática políticas, procedimientos y métodos que permitan analizar, evaluar y, finalmente, controlar el riesgo. Para minimizar el impacto del riesgo de crédito es importante que se realicen actividades para gestionarlo. En este sentido, en los últimos años está cobrando fuerza una nueva visión sobre la gestión del riesgo de crédito, que consiste en considerarlo como una oportunidad y no solo como una amenaza, en el sentido de que el negocio no está en eludir los riesgos, sino más bien en manejarlos adecuadamente con el objetivo de maximizar la utilidad, manteniendo una exposición al riesgo de crédito en niveles aceptables. 23 Una de las estrategias que se siguen actualmente para ser más competitivo y mejorar el rendimiento se realiza a través de la retención del riesgo de crédito o a través de su comercialización. Aparecen productos más complejos que implican una exposición al riesgo de crédito, y de ahí también la necesidad de utilizar nuevas herramientas –que cada vez habrán de ser más potentes– para gestionarlo. Los mecanismos y técnicas de gestión (Jobst, 2006) han ido cambiando a lo largo del tiempo, como se muestra en la figura 2, debido fundamentalmente a dos razones: por un lado, debido a las nuevas necesidades de los distintos agentes y, por otro lado, porque a medida que la teoría financiera ha ido avanzando se han creado nuevas herramientas y nuevas formas para manejar y gestionar el riesgo de crédito. Figura 2.- Mecanismos de gestión del riesgo de crédito FUENTE: Riks Bank (2006). Como se puede observar en la figura 2, la gestión del riesgo de crédito era controlada inicialmente por un conjunto de técnicas o herramientas que 24 podemos considerar más tradicionales. Las formas más tradicionales y comunes eran las siguientes:  La selección y supervisión.  La creación de una cartera de préstamos diversificada.  El seguro de crédito, donde el pago del préstamo está garantizado por un tercero.  Los préstamos sindicados, donde una serie de bancos acuerdan financiar conjuntamente un crédito de tamaño considerable Estas técnicas consistían fundamentalmente en limitar la concesión del crédito, la diversificación y el uso de garantías o avales, pues los productos de crédito permanecían en el balance hasta su vencimiento. La gestión tradicional del riesgo de crédito se podría resumir básicamente en la aplicación de cláusulas protectoras en la emisión de los préstamos y en la diversificación. En los últimos años se ha ido rompiendo la idea tradicional de la gestión basada en no asumir riesgos o minimizarlos y en rechazar aquellas operaciones que no ofrecieran garantías, surgiendo una nueva visión en la que el objetivo es gestionar ese riesgo para obtener una rentabilidad acorde con el nivel de riesgo que se asume. En resumen, esta nueva visión consiste en vender activos con riesgo de crédito negociables en los mercados financieros. Los más importantes son los productos que resultan de la titulización 4 y los derivados de crédito 5 , porque son instrumentos flexibles y eficientes que permiten aislar, gestionar y comercializar el riesgo de crédito por separado. 1.2.1.1. Los derivados de crédito en la gestión del riesgo Una de las herramientas más recientes de gestión del riesgo de crédito son los derivados de crédito. Como hemos señalado anteriormente, el negocio de los bancos es prestar recursos y, por lo tanto, estas instituciones incu4 Según Caparrós (2002), “…se agrupan los bonos o préstamos sujetos a riesgo de crédito, y se venden a un inversor externo”. 5 Los derivados de crédito son básicamente contratos que proporcionan un seguro contra las pérdidas en los créditos. 25 rren en el riesgo de crédito, utilizando el mercado de derivados de crédito para gestionarlo o adecuarlo al nivel deseado. Los derivados de crédito han originado un cambio radical en la administración y gestión del riesgo de crédito, pues permiten a los usuarios aislar el riesgo de crédito, posibilitando su negociación separada e individual de otros factores asociados con la posesión de una exposición. Además, con el uso de estos instrumentos financieros se consigue que aquellos activos que figuran en el balance de las entidades, y que se caracterizan por su alta iliquidez, puedan ser más líquidos. Por ello, y precisamente porque se puede desagregar, se puede transferir de forma aislada. Esta transferencia puede realizarse en un doble sentido: por una parte, se puede transferir ese riesgo a un tercero de acuerdo con un objetivo de cobertura y, por otra parte, se podrá adquirir ese riesgo con un claro objetivo de inversión, que es lo que sucede en la mayoría de los casos. Como hemos comentado, el riesgo de crédito no solo incluye el impago o riesgo de insolvencia, sino también los cambios en los diferenciales de crédito y, por lo tanto, en los valores de mercado, en los cambios en las calificaciones de crédito y en los cambios genéricos en la calidad de crédito. Los derivados de crédito se pueden utilizar para protegerse de todos estos tipos de riesgo de crédito. En este sentido se pronuncian Knop et al. (2003) cuando afirman que permiten gestionar de forma aislada dos tipos de riesgo o, mejor, dos componentes de un mismo riesgo (el de crédito): por un lado, el riesgo de cambios en el precio de un activo debido a variaciones de la calidad crediticia del emisor de ese activo –riesgo de spread– y, por otro lado, el riesgo de impago o incumplimiento del emisor –riesgo de default–. Además, no siempre son utilizados como instrumentos de cobertura o como instrumentos de inversión, ya que los derivados de crédito también pueden proporcionar un medio de ingresos sin requerir de unas inversiones o de unas salidas iniciales de efectivo considerables. Esto se produciría a través de la intermediación, actividad que permitiría la obtención de ingresos por el cobro de comisiones. En definitiva, los bancos pueden utilizar estos productos bien como usuarios finales, ya sea a través de la compra o venta de protección de crédito, o bien como intermediarios. Cuando los bancos actúan como usuarios finales, estos productos son para ellos unos eficientes y flexibles instrumentos de 32 Esto nos obligará, por un lado, a tener que estudiar individualmente el riesgo de crédito de cada activo o contrapartida que forma parte de la cartera y, por otro, a un estudio de la dependencia entre los activos (García, 2005). En la figura 3 presentamos los factores que, según Samaniego (2007), afectan a las variables del riesgo de crédito que acabamos de explicar. Figura 3.- Factores que afectan a las variables del riesgo de crédito FUENTE: Samaniego (2007). 1.2.3. MODELOS DE EVALUACIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO A través de los modelos estadísticos se pueden describir muchos de los procesos empresariales, entre los que se encuentra el riesgo de crédito. Al llevar a cabo esta modelización es preciso tomar en consideración ciertas limitaciones que se presentan al tratar de reproducir cualquier proceso real. Para el caso concreto del riesgo de crédito, se señalan tres tipos de incertidumbres o limitaciones que deben ser estimadas y tenidas en cuenta en cada modelo con el objeto de poder interpretar mejor los resultados obtenidos (Credit Risk, 1997). Estas incertidumbres o limitaciones son las siguientes: 33 a) El riesgo del proceso (process risk): se debe a que los resultados reales observados están sujetos a fluctuaciones aleatorias, aún cuando el modelo que describe el proceso de pérdida y los parámetros utilizados por el modelo sean los adecuados. Por muy bien que se defina el proceso, siempre habrá un componente aleatorio que el modelo no podrá recoger ni reproducir. Sería, por lo tanto, el que determinara el nivel de confianza del modelo. b) La incertidumbre de los parámetros (parameter uncertainty): hace referencia a la dificultad para obtener los parámetros del modelo. La única información de la que se dispone es la que hace referencia a datos pasados. Para valorar esa incertidumbre se recomienda la realización de análisis de sensibilidad sobre esos parámetros, pues la importancia de estos no es la misma en la explicación del proceso. c) El error del modelo (model error): tiene lugar cuando el modelo propuesto no refleja correctamente el proceso real. Siempre habrá determinados parámetros que no se tengan en cuenta al estimar el modelo y, por lo tanto, si se introducen distintas alternativas se obtendrán resultados diferentes. Otra cuestión importante es la que hace referencia al horizonte temporal para la modelización del riesgo de crédito. En principio, el horizonte temporal no debería ser inferior al período de tiempo para el que se está expuesto al riesgo y se necesita protección. Por lo que respecta a esta cuestión, podemos señalar dos tendencias:  Un horizonte constante de un año.  Un horizonte que iría hasta el vencimiento. En este caso implica que se reconozca la estructura de la tasa de impago durante todo el período de exposición. Los datos de partida de cualquier modelo también tienen una gran relevancia, puesto que todo modelo va a depender de la existencia y del conocimiento de ciertos datos de partida. La bondad de estos datos afectará a los resultados obtenidos (Credit Risk, 1997; Credit Risk Modeling, 1999). El objetivo final de los modelos de riesgo de crédito es la obtención de la función de probabilidad de las pérdidas futuras, es decir, de la distribución de las pérdidas futuras. 34 Como señala Pérez (2009), un modelo de riesgo de crédito en sentido estricto es una construcción teórica que tiene como principal objetivo formular la distribución de la probabilidad de las pérdidas que se originan por la realización de los eventos de crédito. Una de las dificultades básicas reside, por lo tanto, en la estimación de los parámetros que constituyen ese riesgo. Los modelos de riesgo de crédito van a permitir determinar la distribución probabilística de las pérdidas potenciales asociadas a una cartera. Esta distribución posibilitará cuantificar para un horizonte temporal determinado tanto la pérdida crediticia esperada como la inesperada. La pérdida esperada es el importe medio de las pérdidas que la entidad financiera considera que va a experimentar en un horizonte temporal determinado. Se expresa a través de la media de la distribución de pérdidas. Como señalan Pra (2010) y Gómez y Partal (2010), la pérdida esperada no constituye un riesgo, pues no supone un hecho incierto y no puede considerarse como medida del riesgo, por lo que, en consecuencia, es tratada como un coste más, que debería estar cubierto con provisiones. Cuando las pérdidas superan el nivel esperado, aparecen entonces la pérdidas inesperadas. Por lo tanto, la posibilidad de que las pérdidas reales sean superiores a las perdidas esperadas sí que constituye un riesgo. Surge, en ese momento, el concepto de capital económico, que es el capital necesario para cubrir las posibles pérdidas no esperadas y para poder asegurar el nivel de solvencia deseado. La pérdida crediticia de un crédito, según García (2005), vendría determinada por tres factores García (2005), pudiendo expresarse como: Pérdida crediticia = D  EAD  LGD donde D es la variable Bernoulli que modeliza el incumplimiento; D = 1, si se produce el incumplimiento; y D = 0, si no se produce el incumplimiento. En consecuencia, { 35 Si se asume que estas variables son variables aleatorias independientes, entonces se calcula la pérdida esperada 9 (PE) de forma sencilla, puesto que es la media de la pérdida crediticia: E (Pérdida crediticia) = PE = E (D  EAD  LGD) = = E (D)  E (EAD)  E (LGD) = PD  E (EAD)  E (LGD) La pérdida esperada es, por lo tanto, el producto de la probabilidad de incumplimiento por la exposición esperada de default por la severidad esperada en caso de default. Para García (2005), “la pérdida esperada es una medida de las pérdidas anuales medias (después de recuperaciones) para una cartera de riesgo de crédito”. La pérdida esperada se podría definir como el valor esperado de pérdida por riesgo crediticio en un horizonte de tiempo determinado, resultante de la probabilidad de incumplimiento, del nivel de exposición en el momento del incumplimiento y de la severidad de la pérdida o, lo que sería lo mismo, la pérdida media por ciclo económico que deriva del riesgo de crédito. Aunque la exposición representa todo lo que se puede perder, lo más frecuente es que solo se pierda una parte, esto es lo que trata de recoger la pérdida esperada. De esta forma, al calcular la pérdida esperada lo que se pretende es evaluar el gasto que probablemente exista por operar con contrapartes de una cierta calidad crediticia. En el informe del año 1999 del Comité de Supervisión de Basilea titulado Credit Risk Modeling: Current Practices and Applications, se comenta la aparición y el desarrollo en los últimos tiempos de los modelos de riesgo de crédito con un doble objetivo: analizar las prácticas actuales y los problemas en la modelización, así como evaluar las posibles aplicaciones y limitaciones de los modelos de riesgo con fines regulatorios y/o de supervisión. Como veremos a continuación, y como también señala Alexander (2005), no existe un único modelo para determinar y evaluar el riesgo de crédito. Asimismo, este autor indica que hay diferencias fundamentales entre los dis9 Véase Pérez (2009), donde comenta los conceptos de pérdidas incurridas, pérdidas esperadas e inesperadas. 36 tintos modelos, y que no hay consenso sobre el mejor enfoque, por lo que resulta difícil decantarse por un modelo, incluso por parte de los reguladores. Los modelos que existen necesitan, a su vez, diferente información para poder realizar el cálculo de los mencionados parámetros. En consecuencia, las limitaciones de información y la calidad de esta serán decisivas a la hora de diseñar e implantar los modelos de riesgo de crédito (Elizondo y Altman, 2003). Pueden establecerse distintas clasificaciones o enfoques de los modelos 10 de evaluación del riesgo de crédito. Así, Saunders y Allen (2002) hablan de modelos tradicionales y de los modelos nuevos. Por su parte, Khindanova et al. (2001) señalan que los enfoques que existen para la modelización del riesgo de crédito se pueden dividir en tres tipos: los modelos estructurados, los modelos de forma reducida y los modelos híbridos. Entre los modelos tradicionales o contables destacan los siguientes: el modelo de las 5 C; los modelos de redes neuronales; los modelos de Altman (1968, 2000), Altman et al. (1977), Altman et al. (1994), Altman y Sabato (2005); y el modelo estándar de Basilea (1988, 2004). Estos modelos para evaluar el riesgo de insolvencia han permitido el desarrollo de una gran variedad de técnicas –la mayoría de ellas de carácter estadístico– a partir de las ratios extraídas de los estados financieros de las empresas. Los modelos más utilizados incluyen, entre otros, el análisis de regresión múltiple, el análisis discriminante, los modelos de regresión cualitativa (probit y logit) y los modelos más actuales de redes neuronales. Aunque, como señalan Saavedra y Saavedra (2010), se pueden identificar dos corrientes, “la que se basa en conceptos de tipo fundamental y la que utiliza una ponderación de factores que se identifican como determinantes del incumplimiento de las obligaciones”. Uno de los inconvenientes más 10 Para más información sobre la comparación entre los modelos estrucutrados y los modelos de forma reducida, véase Altman (2006), donde se hace una revisión de las distintas variantes de los modelos de crédito; asimismo, el autor va citando las aportaciones realizadas por las nuevas variantes que van apareciendo. Destaca que en el modelo original de Merton (1974) existe una relación inversa entre PD y RR, mientras que los modelos desarrollados durante los años noventa consideran ambas variables independientes. Esto contrasta con los trabajos empíricos que evidencian una correlación negativa entre PD y RR. Véanse también Arora et al. (2005), Gieseche (2004), Jarrow y Protter (2004) o Samaniego et al. (2006). 37 importantes de este tipo de modelos es que la información usada como input es de carácter histórico. Además, no tienen en cuenta la volatilidad de sus activos. El primer tipo tiene un marcado carácter subjetivo, pues el “experto” analiza los factores fundamentales y realiza la valoración de acuerdo con la experiencia adquirida. Este tipo de modelos se conoce con el nombre de “sistemas expertos”, siendo el más común el de las 5 C del crédito –carácter, capital, capacidad, colateral y condición– 11 . Con respecto a la segunda corriente, el más conocido es el análisis discriminante, que consiste en una técnica multivariante que asigna una puntuación (score) a cada empresa, utilizando una combinación lineal de variables independientes. Su principal exponente es Altman con su famoso modelo Zeta. La función discriminante se expresa como: Zt = 1 X1 + 2 X2 + 3 X3 +… + k Xk donde i para i = 1…k, son los coeficientes de la función discriminante; Xi para i = 1…k, son las variables independientes; y Zt es el valor de la función discriminante o Z-score. Altman aplicó esta técnica a la predicción de la quiebra empresarial. La función inicial obtenida por Altman (1968) es la siguiente: Z = 0,012 X1 + 0,014 X2 + 0,033 X3 + 0,006 X4 + 0,999 X5 Este modelo inicial fue modificado en etapas posteriores con el objeto de poder ser aplicado tanto a empresas que cotizasen –o que no cotizasen– en mercados organizados como a empresas de sectores distintos al manufacturero, es decir, que utilizase variables extraídas únicamente de los estados contables y que fuera aplicable a todos los sectores. La función Zeta revisada por Altman, Hartzell y Peck (1995) es la siguiente: Z = 3,25 + 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,72 X3 + 1,05 X4 donde 3,25 es el término constante; X1 es el Capital circulante/Activo total; X2 son las Reservas/Activo total; X3 es el BAIT/Activo total; y X4 es el Valor contable de los capitales propios/Pasivo exigible. 11 Puede encontrarse información más detallada en Saavedra y Saavedra (2010). 38 Altman encontró que las puntuaciones alcanzadas con el modelo discriminante proporcionaban clasificaciones muy correlacionadas con los ratings de los bonos de las compañías. En principio, el acuerdo de Basilea del año 1998 (Basilea I) establecía que para medir el riesgo de crédito debían considerarse cuatro ponderaciones: 0%, 20%, 50% y 100%, que se aplicarían en función de las categorías bajo las cuales se clasificaran los créditos, por tipo de emisor de la deuda o prestatario. La evolución de los mercados hizo necesaria una revisión del acuerdo original. En este nuevo escenario, cada vez más complejo, y para el caso que nos ocupa –los bancos–, estas entidades han optado por trabajar ellas mismas los modelos de riesgo de crédito con el objetivo de cuantificar sus riesgos, de modo que esto les permita poder contar con una alternativa al modelo estándar. En este sentido, el nuevo Acuerdo de Basilea del año 2004 (Basilea II) indica dos vías de medición de riesgo: la estandarizada y la basada en calificaciones internas de riesgo (IRB). Los modelos estructurales tienen su origen en los trabajos de Black y Scholes (1973) y Merton (1974), siendo desarrollados posteriormente, entre otros, por Black y Cox (1976), Geske (1977) o Longstaff y Schwartz (1995). En estos modelos se asume que el default es un evento predecible a partir de la estructura de capital de la empresa, es decir, se basan en la estructura de la firma, suponen que los inversores tienen toda la información del mercado, utilizan el valor de mercado de los recursos propios como fuente principal del análisis, y tienen un conocimiento completo del valor de los activos y de la deudas de todas las firmas (Jarrow y Protter, 2004). Entre los modelos estructurales se incluyen el modelo de Merton (1974), el modelo de Geske (1977), el modelo CreditMetrics de JP Morgan (1977) y el modelo CreditPortafolioMaganer de KMV Moody’s. Estos modelos estructurales tratan de modelar los activos y pasivos de una empresa para determinar la probabilidad de incumplimiento, pues mientras que el valor de la deuda se conoce de antemano, no es posible decir lo mismo para el valor de los activos. Para ello utilizan el valor de la deuda extraída del balance, el valor del patrimonio y su volatilidad, que son deducidos a partir del precio de las acciones cotizadas en bolsa. A través de un modelo de valoración de opciones se deduce el valor de los activos y su volatilidad para poder obtener la probabilidad de incumplimiento. Las probabilidades de impago se obtienen de forma endógena. 39 Merton (1974), cuyo modelo está basado en Black y Scholes (1973), demuestra que las acciones de una empresa con una determinada estructura financiera 12 son opciones financieras, cuyo activo subyacente son los activos de esa empresa. Es decir, considera las acciones de la empresa como una opción europea de compra sobre sus activos, cuyo precio de ejercicio es el valor contable de la deuda pendiente de pago en el horizonte temporal definido. Asumiendo una serié de hipótesis 13 y que la estructura financiera de la empresa son recursos propios –formados por acciones de una sola clase– y recursos ajenos –bonos emitidos al descuento con vencimiento en el momento T–, se cumple la siguiente igualdad: At = Et + Bt; (t ≤ T) donde At es el valor de los activos de la empresa; Et es el precio de las acciones en un mercado financiero secundario; y Bt es el precio de los bonos, todos ellos referidos al momento t. Tal y como se define el modelo, el impago de un deudor se produce cuando el valor de los activos de la empresa en la fecha de vencimiento de los bonos es inferior al valor nominal de los bonos (representado por D). En el momento T (vencimiento de la deuda) el valor del capital propio (acciones) E, es: ET = máx (AT – D, 0) donde AT es el valor de los activos de la empresa, y D (precio de ejercicio) es el valor nominal de la deuda que vence en T. Como puede observarse, la expresión anterior representa el valor de las acciones –si se realiza una analogía con la teoría de valoración de opciones de Black-Scholes, sería la prima de la opción–, que puede interpretarse como el valor intrínseco de una call con precio de ejercicio igual al valor nominal de la obligación, siendo el precio del subyacente equivalente al valor 12 La deuda de la empresa está representada por una única obligación cupón cero, y el impago solo puede producirse en el vencimiento de esa deuda. En este caso, la acción es una opción call europea sobre el valor de la empresa. 13 Para un mayor detalle, véase Merton (1974). 40 total de la empresa. Por lo tanto, se puede emplear la formulación de Black y Scholes (1973) para obtener la probabilidad de que la empresa quiebre en un momento dado del tiempo. El modelo de Geske (1977), a pesar de utilizar el modelo de Merton (1974), se basa en que el valor de los activos es una opción compuesta 14 , pues considera un pasivo exigible con múltiples vencimientos y, por lo tanto, impagos, particularizando para el caso de dos vencimientos. De esta forma, este modelo permite considerar una estructura de capital más realista con deuda a corto plazo, pagos de cupones, deuda subordinada y otros compromisos de pago. Por lo tanto, y en similitud con el modelo de Merton (1974), el modelo de Geske (1977) considera que el valor de los activos de la firma es una opción compuesta determinada por los montos y vencimientos de las deudas de corto y largo plazo de la compañía. De esta manera, estima la probabilidad conjunta de que se incumplan las deudas de corto y largo plazo; considera la hipótesis de que se quebrante la deuda de corto plazo; y, por último, valora la posibilidad de que se eluda la deuda de largo plazo, siempre que no se haya incumplido en el corto plazo. Finalmente, y por lo que respecta a los modelos de forma reducida, cabe señalar que estos fueron introducidos por Litterman e Iben (1991) y Jarrow y Turnbull (1995), aunque con posterioridad los estudios de Jarrow et al. (1997), Duffie y Singleton (1997, 1999) y Hull y White (2000) desarrollaron el modelo. Los modelos de forma reducida consideran que el default es un evento imprevisible, que no está directamente relacionado con la estructura de capital de la empresa, es decir, no tienen en cuenta de forma explícita la relación entre el incumplimiento y las variables económicas de la empresa. Por otro lado, en estos modelos las probabilidades de impago son descritas como un proceso exógeno, que en la mayoría de los casos se calcula a partir de la prima de riesgo crediticio que, a su vez, se determinará a partir de los precios de los bonos negociados en los mercados financieros. También se utilizan otras variables exógenas entre las que podemos mencionar los precios de los bonos de las empresas, los diferenciales de los CDS o las calificaciones de crédito. 14 Una acción es una opción sobre el activo de una empresa, de modo que una opción sobre una acción es una opción sobre una opción o una opción compuesta. 41 1.3. LOS DERIVADOS DE CRÉDITO Los derivados tradicionales son aptos para mejorar la eficiencia en la gestión del riesgo de mercado, del riesgo de liquidez, del riesgo de tipo de interés o del riesgo del tipo de cambio, pero no del riesgo de crédito. La aparición de los derivados de crédito en la década de los años noventa viene a suplir esa laguna. El riesgo de crédito es el activo subyacente de dichos derivados. En definitiva, los derivados de crédito son instrumentos cuyo precio se basa en la solvencia de un emisor. Los derivados de crédito son productos que permiten la gestión del riesgo de crédito porque cuentan, precisamente, con una serie de características que permiten separar, valorar, replicar, transmitir y asegurar la totalidad o una parte del riesgo de crédito de un activo financiero, con independencia de que este activo se tenga o no en la cartera. Los derivados de crédito son instrumentos novedosos que, como ya hemos señalado con anterioridad, aparecen en los años noventa con el objetivo de conseguir una mayor eficacia en la gestión del riesgo de crédito. Según ciertos autores (Das, 1996), el rápido desarrollo de estos productos está provocando una revolución en los mercados financieros. La expansión de este mercado está relacionada con la preocupación cada vez mayor de gestionar el riesgo de crédito –ya sea transfiriendo riesgo o asumiendo nuevo riesgo– por parte de todo tipo de entidades, pero especialmente de las entidades de los sectores bancario y asegurador. Asimismo, y relacionado con lo anterior, creemos que es importante señalar que cada vez existe una mayor preocupación y control de este tipo de riesgo por parte de las Administraciones Públicas, que se materializan en una regulación normativa de las inversiones que pueden llevar a cabo, y cuyo objetivo es la limitación de este tipo de riesgo. Los esfuerzos realizados por la Internacional Swaps and Derivatives Association (ISDA) 15 para estandarizar estos productos están contribuyendo al incremento de su uso. Para el Banco de Inglaterra (1996), los derivados de crédito engloban distintas clases de swaps y de opciones, cuya finalidad es transferir el 15 Entre esos esfuerzos podemos destacar la estandarización llevada a cabo en el año 2003 por el ISDA con la aprobación del Credit Derivatives Definitions, así como la introducción en el año 2009 de dos protocolos –el Big Bang y el Small Bang–, que contienen modificaciones sustanciales en las convenciones de los contratos de CDS menos complejos. 48 Las permutas crediticias son productos cuyo objetivo primario es reducir el riesgo de crédito mediante la diversificación. Los contratos swaps de riesgo de crédito pueden tratar de cubrir tanto el riesgo de impago como el riesgo de rendimiento total. Los primeros permiten traspasar el riesgo de insolvencia de un determinado activo a un tercero, mientras que los segundos permiten traspasar, además, la posibilidad de una variación en la calidad crediticia del emisor –riesgo de crédito en su sentido más amplio–, es decir, el vendedor de protección se compromete a indemnizar al comprador ante una eventual insolvencia del crédito o ante cualquier depreciación en su valor de mercado derivada de una disminución en su calificación crediticia. Los principales productos que pertenecen al grupo de las permutas crediticias son los siguientes:  Loan portfolio swap.  Total return swap  Credit spread swaps. Por lo que respecta a las opciones crediticias, el comprador de protección a cambio de una prima –cuota– cubre los riesgos de crédito, pero no solo de aquellos riesgos derivados de posibles incumplimientos, sino que también puede cubrir cualquier otro tipo de envento que hubiera sido pactado como, por ejemplo, los cambios adversos en la calidad de crédito. Si el evento acordado sucede, el comprador obtendría la prestación pactada; si el evento no tiene lugar, el comprador no tendría derecho a percibir la mencionada prestación. Los principales productos que pertenecen al grupo de las opciones crediticias son:  Credit defautl swap, al que prestaremos mayor atención por ser los productos más importantes de los derivados de crédito.  Credit default option.  Credit spread options. Por último, los productos estructurados son una combinación de un producto financiero tradicional y un derivado de crédito. 49 Entre los productos más característicos que pertenecen al grupo de los productos estructurados podemos citar los siguientes:  Credit linked notes.  Basket credit linked notes. 1.3.2.1. Loan portfolio swap (LPS) El loan portfolio swap (LPS) es la modalidad más básica de los swap crediticios. A través de ese contrato, dos entidades se intercambian todos los flujos de caja de dos carteras de préstamos –de igual importe y vencimiento–, pero cuyos deudores pertenecen a sectores económicos o a áreas geográficas diferentes, y que presentan una escasa o nula correlación entre sus tasas de morosidad. De esta manera se diversifica el riesgo de crédito que las entidades tenían concentrado. En la figura 4 presentamos un esquema del funcionamiento de los loan portfolio swap. Figura 4.- Esquema de funcionamiento de los loan portfolio swap FUENTE: Pérez (2002). 1.3.2.2. Total return swap (TRS) Los total return swap son contratos en los que el comprador de protección (total return payer) (dealer) se obliga a pagar al vendedor de protección (total return receiver) (investor) tanto los rendimientos –intereses– devengados por un título de deuda –activo subyacente– y las comisiones como el posible incremento de su valor. Es decir, se tiene en cuenta el rendimiento total obligándose a cambio el vendedor de protección a abonar periódicamente al comprador de protección los intereses calculados –casi siempre a tipo variable– sobre un nocional de importe igual al principal del activo subyacente, además de la eventual depreciación del valor de aquel. 50 Como apunta Meissner (2005), el comprador de protección, por un lado, tiene una posición corta, ya que ganará siempre y cuando el precio de la obligación disminuya; por otro lado, el vendedor de protección tiene una posición larga, pues ganará si el precio de la obligación se incrementa. Además, el vendedor de protección cuenta con una peculiaridad –tal vez la más típica de este producto–, pues no existe la necesidad de invertir en el activo de referencia y, por lo tanto, el vendedor de protección tendrá un apalancamiento muy alto. Como consecuencia de esto, en ciertos casos el mercado de TRS para determinados activos puede llegar a ser más líquido que el de los propios activos de referencia. En la figura 5 presentamos un esquema del funcionamiento de los total return swaps. Figura 5.- Esquema de funcionamiento de los total return swaps FUENTE: Adaptado de Pérez (2002). Como ya hemos apuntamos con anterioridad, permite crear sintéticamente los efectos que para el vendedor de protección –comprador de riesgo– tendría la adquisición del activo subyacente. Vemos que el vendedor se expone a los cambios en el valor del activo subyacente sin haberlo comprado; de este modo, durante la vigencia del TRS el comprador de protección no está expuesto a la bajada del precio de mercado del activo de referencia. Algunas de las características (Labanda, 2006) más destacables de estos contratos son las que señalamos a continuación: 51 1) La transacción se basa en una cantidad nocional. 2) La mayoría de estas operaciones son bonos o préstamos negociados como activos subyacentes. 3) El vendedor de protección asume el riesgo de todos los flujos del activo subyacente. El comprador de protección le pasa todos los pagos del activo subyacente. 4) El vendedor de protección asume el riesgo derivado de las fluctuaciones del precio. Cuando el valor del activo subyacente disminuye, el vendedor realiza pagos al comprador; cuando el valor del activo subyacente se incrementa, el comprador realiza pagos al vendedor. 5) Generalmente, son operaciones de corto plazo, pero también pueden ser de largo. 6) El vencimiento de este producto no tiene por qué coincidir con el vencimiento del activo subyacente. Por lo que respecta a la liquidación, podemos encontrarnos con dos grandes tipos: a) La liquidación en efectivo, que puede tener lugar en el momento del vencimiento o cuando ocurre el default. El importe de esa liquidación se basa en el cambio de valor del bono: si existe apreciación del valor del bono, el vendedor recibe la cantidad correspondiente (igual al cambio en el valor del bono); si el valor del bono se deprecia, el vendedor hará los pagos correspondientes (igual al cambio en el valor del bono). b) La entrega física, que puede tener lugar en el momento del vencimiento o cuando ocurre el default. En este caso, el comprador de protección entrega el bono subyacente al vendedor, recibiendo a cambio un pago igual al valor nocional del bono subyacente. También nos podremos encontrar con total return swaps referidos a una cesta de valores. Como apunta Meissner (2005), estos productos protegen del riesgo de impago (default risk) y del riesgo de deterioro de valor (price deterioration risk). Este engloba el riesgo de deterioro del crédito (credit deterioration risk) y el riesgo de mercado (market risk) (variaciones de los tipos de inte- 52 rés). En este tipo la parte vendedora de protección se compromete a indemnizar no solo ante una insolvencia de crédito de referencia, sino también ante una depreciación en su valor, ya fuera esta causada por un deterioro de crédito o por un incremento del tipo de interés. Se consigue una cobertura más amplia del riesgo de crédito. 1.3.2.3. Credit spread products Los credit spread products comprenden los credit spread swaps y los credit spread options. Son productos basados en el diferencial de crédito o, incluso, en otro precio sensible al crédito. El diferencial de crédito o credit spread representa el margen relativo a la tasa libre de riesgo, es decir, una prima añadida que compensa al inversor por el riesgo crediticio que soporta en un título subyacente. Será la diferencia entre el rendimiento de un bono o préstamo menos el rendimiento del correspondiente título libre de riesgo. En definitiva, es la compensación recibida por parte del inversor por el riesgo asumido. Utilizamos para estos productos el concepto de diferencial de crédito que acabamos de exponer pero, como señalan O’Kane (2001) y O’Kane y Sen (2004), existen numerosas medidas del concepto diferencial de crédito, señalándose, incluso, que alguna de estas variantes de diferenciales pueden recoger efectos distintos del riesgo de crédito puro como, por ejemplo, la liquidez. En la práctica, para calcular el diferencial de estos productos suele elegirse entre alguna de estas alternativas (Das, 2005): 1) El diferencial de crédito (credit spreads) con respecto a la deuda pública (government benchmark): spread absoluto. 2) El diferencial de crédito entre un activo de referencia y otro activo sensible al riesgo de crédito: spread relativo. Estos productos pueden adoptar, en general, tres formas: permutas (credit spread swaps), opciones (credit spread options) y futuros (credit spread futures). Los credit spread swaps son derivados cuyo activo subyacente es el diferencial (spread) entre el rendimiento de dos activos –casi siempre negociables–, al menos uno de los cuales es un activo sensible al riesgo de crédito, 53 mientras que el otro, como se ha dicho anteriormente, puede ser un título de deuda pública u otro activo. Por consiguiente, podemos decir que es un instrumento financiero cuyo pago está vinculado a un spread de crédito subyacente. En la figura 6 mostramos un esquema del funcionamiento de un credit spread swap (CSS). Figura 6.- Esquema de funcionamiento de un credit spread swap FUENTE: Das (2005). Como se puede observar en la figura, el credit spread swap consiste en el intercambio de un diferencial fijo (fixed spread) calculado en el momento de la contratación del producto por un diferencial variable (floating spread) calculado en los momentos establecidos para ello. Este producto también puede suponer el intercambio de dos diferenciales variables. En esta operación el comprador de protección (fixed-rated payer) gana si el diferencial (spread) entre el activo sensible al riesgo y el bono del Estado (libre de riesgo) se incrementa –significa un mayor riesgo del activo sensible al riesgo, motivo por el que se le pide un mayor rendimiento; se incrementa el spread y, por lo tanto, el valor del activo subyacente disminuye– y la contraparte es quien tiene las pérdidas. El comprador de protección sigue entregando la misma cantidad fixed spread), mientras que el vendedor de protección entrega más floating 54 spread, lo que también significa que el valor del credit spread swaps se incremente, y viceversa. El comprador de protección tiene una posición corta en el activo subyacente. Por lo tanto, las variaciones de este diferencial reflejarán, en principio, la diferente percepción que el mercado tiene con respecto al riesgo de crédito de un activo en concreto. En el caso de que se configuren como opciones, en el momento de su contratación se realizará el pago de la prima, a diferencia de los contratos swaps donde hay un flujo de caja durante un período de tiempo determinado –se van calculando los diferenciales, periódicamente–, pero no una prima inicial. Los credit spread options 19 permiten a sus compradores y emisores beneficiarse de los movimientos futuros del diferencial de rendimientos de un determinado activo con respecto al rendimiento de otro activo. Como parece lógico al tratar estos productos, el tipo de opciones que nos podemos encontrar son la opción de compra (call), la opción de venta (put) y collar. Asimismo, a la hora de ejercer la opción podemos optar entre varias varias posibilidades, que pueden ser europeas –fecha de ejercicio determinada–, americanas –fecha de ejercicio continua, durante un período– y bermudas –múltiples fechas de ejercicio–. Los tipos de opciones más comunes 20 son las siguientes: 1) Opción de compra sobre un diferencial de riesgo de crédito. El adquirente de un contrato credit spread call se verá beneficiado por la reducción del diferencial (los pecios suben). Es preciso señalar aquí la relación inversa entre diferencial y precio, por la cual menos riesgo implica que el valor de un activo se incrementa y, por lo tanto, el inversor exige un menor diferencial por soportar menos riesgo. Por este motivo, como señalan Trujillo y Martín (2000), un adquirente de un contrato credit spread call se verá favorecido por un estrechamiento en los diferenciales (los precios suben) y, en cambio, un emisor se beneficiará de la prima si los diferenciales se amplían por encima del nivel contratado. 19 Véase, entre otros, Finnerty y Grenville (2002) 20 En Trujillo y Marín (2000) podemos ver el perfil de beneficio/pérdida para el comprador de una opción put sobre el diferencial de crédito, así como el perfil de beneficio/pérdida para el comprador de una opción call sobre el diferencial de crédito. 55 2) Opción de venta sobre un diferencial de riesgo de crédito. El comprador tiene derecho a vender el activo subyacente a un precio determinado. El comprador de este contrato se beneficiará del incremento de los diferenciales –el rendimiento del activo subyacente se incrementa y el precio disminuye–. Por lo tanto, como señalan Trujillo y Martín (2000), en una opción put el comprador tiene el derecho, pero no la obligación, de vender un título de renta fija con un determinado diferencial (strike), beneficiándose de un incremento en estos, y limitando su pérdida, en caso de una disminución en los diferenciales (aumento en los precios), al importe de la prima. 3) Credit spread collar. Es la combinación de la compra/venta de un contrato credit spread put y la venta/compra de un contrato credit spread call, que permite reducir el coste de la cobertura a cambio de ceder parte del potencial de ganancias a favor del vendedor. Como apuntan Finnerty y Grenville (2002) y Kiff y Morrow (2000), estos productos tienen una ventaja característica sobre otros derivados de crédito, y en particular sobre los credit default swaps, productos que veremos a continuación. Esta ventaja consiste en que no hay que especificar un evento de crédito determinado y concreto al inicio de la operación, los pagos vienen dados por las variaciones del diferencial de crédito más que por un evento de crédito específico, es decir, no se señala qué eventos de crédito han de ser los causantes de esas variaciones del diferencial. En este sentido debemos señalar, por lo tanto, qué sucesos macroeconómicos pueden afectar al diferencial de crédito, como se pone de manifiesto en el trabajo de Joutz y Maxwell (2002). Para calcular los pagos de estos contratos se introduce el término duración (Meissner, 2005). Con el total return swaps se transfiere el riesgo de diferencial de crédito (spread risk) y el riesgo de impago (default), pero con el credit spead swap y el credit spread option se transfiere el riesgo de diferencial de crédito. En realidad, la transferencia del spread risk puede proporcionar protección contra el riesgo de impago, pues el spread representa la expectativa de ocurrencia del default. En la figura 7 presentamos un esquema del funcionamiento de un credit spread put (CSP). 56 Figura 7.- Esquema de funcionamiento de un credit spread put FUENTE: Adaptado de Dufey y Rehm (2000). En esta misma línea se muestra Meissner (2005), para quien este producto protege contra el riesgo de impago (default risk) y el riesgo de deterioro de crédito (credit deterioration risk), ya que un incremento en uno de estos riesgos provocará una disminución de valor del activo subyacente y, por consiguiente, afectara al diferencial de crédito (credit spread), que se verá compensado con este producto. En cambio no ofrece protección contra el riesgo de mercado, pues en principio una variación en los tipos de interés provocará un cambio tanto en el rendimiento del activo libre de riesgo como del activo sensible al riesgo y, por lo tanto, no se verá alterado el diferencial de crédito. Para los credit spread forwards o futures, el comprador de este producto tiene una posición larga, es decir, espera que el precio del activo subyacente se incremente, que el rendimiento disminuya y que, por lo tanto, también disminuya el diferencial de crédito. Para el vendedor, ocurre lo contrario. Como señalan Batten y Hogan (2002), el elemento esencial y diferenciador de este tipo de productos (credit spread) es la posición relativa del diferencial de crédito o margen al vencimiento, es decir, lo que está en cuestión 57 es el diferencial que exista en el momento del vencimiento. Al igual que los productos anteriores, este instrumento protege del riesgo de impago (default risk) y del riesgo de deterioro de crédito (credit deterioration risk), pero no del riesgo de mercado (market risk). 1.3.2.4. Credit default swap (CDS) Es el producto más contratado de todos los derivados de crédito. Este producto proporciona básicamente protección contra las pérdidas asociadas al default de un determinado activo de referencia, siendo los más comunes los eventos de crédito establecidos por el ISDA, aunque las partes pueden establecer otros. Su funcionamiento sería el siguiente. El comprador de protección quiere protegerse del riesgo de crédito de un activo que posee –activo de referencia–. Para ello, a cambio del pago de una cantidad periódica –en la mayoría de los casos–, adquiere al vendedor de protección el derecho de recibir una prestación acordada si ocurre un determinado evento de crédito, evento que estará, obviamente, relacionado con aquel activo de referencia. En caso contrario, es decir, si el evento de crédito no ocurre, el vendedor de protección no tendrá la obligación de abonar la prestación, y el comprador no sufriría ninguna pérdida asociada al impago del activo de referencia. La compra de protección de crédito es equivalente económicamente a la venta de riesgo de crédito, mientras que la venta de protección es equivalente a la compra de riesgo de crédito. La protección tendrá lugar hasta la fecha de vencimiento de dicho producto, salvo que antes de alcanzar esa fecha ocurra el evento de crédito. El comprador de protección, por lo tanto, va a realizar los pagos hasta la fecha de vencimiento o hasta la fecha en la que tenga lugar el evento de crédito –cualquiera de ellas que ocurra primero–. En el caso de los CDS más habituales –aquellos en los que el comprador de protección posee el activo de referencia– tienen una estructura similar a una garantía o a un seguro de crédito, aunque es un producto totalmente diferente. En la figura 8 mostramos un esquema del funcionamiento de un credit default swap (CDS). 64  El índice iTraxx para el mercado europeo.  El índice Dow Jones CDX para el mercado norteamericano, que se ha convertido en el principal punto de referencia a la hora de medir el riesgo de crédito. Los participantes del mercado han llegado a ver los índices de CDS cómo un elemento clave de información sobre precios. Los precios oficiales de estos índices son recogidos por Markit y publicados diariamente. Los CDS simples (single name CDS) dependen del riesgo de crédito de una entidad determinada. Últimamente, los índices de derivados de crédito también se consideran muy interesantes porque son productos que dependen de una cartera. Pensemos en un banco que tiene una cartera de préstamos diversificada y que ha comprado protección a través de un índice. Se ha cubierto contra el impacto negativo de los impagos en caso de que la economía en su conjunto vaya mal y de que aumente de forma significativa el número de impagos. Para facilitar la negociación o trading se han desarrollado carteras estandarizadas. Al igual que ocurre con los CDS, cuando se compra el índice no se requiere poseer ninguno de los bonos sobre los que se proporciona protección. 1.3.2.6. Credit linke notes (CLN) Un CLN es una combinación de un valor de renta fija –generalmente un bono– y un derivado de crédito –casi siempre un CDS–. En este caso el inversor o comprador del CLN es el titular de todos los derechos que le otorga ese valor de renta fija y, además, asume el riesgo de crédito de un activo financiero, es decir, se convierte en el vendedor de protección. El emisor del CLN, en este caso, es el comprador de protección. Ese CDS se activará si ocurre el evento de crédito acordado con respecto al activo de referencia. En caso de activarse, el bono se cancela anticipadamente, y a cambio el tenedor del bono recibe el activo de referencia. Pérez (2002), señala que una característica importante de este producto es que el comprador de protección tiene cubierto el riesgo de contraparte, porque el vendedor de la protección le entrega al inicio del contrato el importe del bono, que es igual al importe del riesgo que asegura. En la figura 9 mostramos un esquema del funcionamiento de un credit linked notes (CLN). 65 Figura 9.- Esquema de funcionamiento de un credit linked notes FUENTE: Pérez (2002). 1.3.2.7. Obligaciones garantizadas por deuda sintética a CDO sintéticos Como indica Gibson (2004), la cartera de referencia en un CDO sintéticos se compone de swaps de incumplimiento crediticio o CDS. Por lo tanto, un CDO sintético es clasificado como un derivado de crédito. El caso más habitual es aquel en el que se combinan los CDS con la técnica de la titulización sintética, aunque también se pueden utilizar otros derivados como el total return swaps (TRS). El originador y comprador de protección va a comprar CDS al vendedor de protección –un SPV–, transfiriéndose de esta forma el riesgo de crédito de su cartera de activos. El SPV adquiere la exposición al riesgo de crédito, recibiendo a cambio la prima correspondiente de los CDS. El riesgo adquirido va a ser transferido a los inversores a través de la emisión de títulos, siendo la estructura más habitual una emisión en tramos del CDO o segmentos para atender a los diferentes perfiles de los inversores. El hecho de que se estructuren en tramos implica la estratificación del riesgo de crédito, es decir, existe una subordinación de los diferentes tramos, porque cada tramo absorbe las pérdidas producidas en la cartera de referencia hasta su nivel de subordinación. Así los tramos de prelación inferior absorben las primeras pérdidas producidas, y a cambio los inversores de estos tramos reciben cupones superiores. La división en tramos se realiza en función de la calificación otorgada por las agencias de calificación crediticia, de acuerdo con el orden de prelación en el pago de los flujos correspondientes. El SPV recibe las primas del originador y los flujos de los inversores, invirtiendo estos recursos en deuda senior, ya que esta presenta un escaso riesgo. Con los cupones de estos activos paga la rentabilidad acordada a los inversores. Si ocurre el evento de crédito, deberá vender la deuda para 66 pagar la protección acordada a los originadores. El orden de pago dependerá de la subordinación de los tramos, que se conoce como “pagos en cascada”. Gibson (2004) llega a la conclusión de que los tramos equity y los tramos mezzanine suelen estar formados por un 10% del valor nocional de la cartera de referencia del CDO, y que soportan entre un 70% y un 90% del riesgo de crédito de esa cartera. En consecuencia, estos tramos van a contar con un apalancamiento alto. Asimismo, este autor destaca para este tipo de producto el riesgo de correlación de default que existe entre los créditos de la cartera de referencia. Un CDO es un instrumento que permite a los inversores elegir el nivel de riesgo de crédito que desean asumir en una cartera de crédito. Puede haber tramos funded y tramos unfunded. En los tramos funded el inversor pagará el importe nocional del tramo al inicio de la operación. Mientras dure la operación recibirá el LIBOR más un diferencial como retribución. Si mientras dure la operación se produjera un default en la cartera de referencia y correspondiera a su tramo hacerse cargo de este, se amortizaría el principal y dejaría de recibir su retribución. En el caso de los tramos unfunded el inversor no desembolsa el importe nocional correspondiente del tramo al inicio de la operación. Durante la operación recibe un diferencial (spread) como retribución. Cuando hay un incumplimiento en la cartera de referencia que afecta al tramo del inversor, este paga el importe nocional de ese tramo y deja de recibir su retribución. En este caso aparecerá el riesgo de contraparte del inversor. Dentro del mercado de CDO se distinguen dos segmentos: uno activo y otro íliquido. En el segmento de mayor liquidez, la cartera de crédito subyacente se basa en las carteras estándar de un índice de CDS como, por ejemplo, el iTraxx o el CDX. En el segmento ilíquido, no hay una negociación activa, pues comprenden los instrumentos hechos a medida, por lo que en este caso los inversores compran para mantener hasta el vencimiento (Scheicher, 2008). Constantemente están surgiendo nuevos tipos de CDO con características ligeramente diferentes, entre los que podemos destacar los siguientes:  CDO de tramo único, que en general son hechos a medida para un inversor concreto. 67  CDO de n-ésima pérdida, que se activa cuando ocurra un número determinado de quiebras.  CDO de valor de mercado, que trata de garantizar un determinado valor de un conjunto de activos. En la figura 10 mostramos un esquema del funcionamiento de un CDO sintético. Figura 10.- Esquema de funcionamiento de un CDO sintético FUENTE: Adaptado de Chacko et al. (2006). 1.3.2.8. Otros derivados de crédito Este epígrafe haciendo referencia a otros derivados de crédito se justifica, principalmente, por dos motivos. El primero de ellos es que no hemos co- 68 mentado todos los productos que existen, sino solamente los más comunes; y el segundo motivo se debe a que constantemente están apareciendo nuevos productos. Como señalan Elizabel y Gallo (2008), una de las ventajas del mercado de derivados de crédito es su capacidad para diseñar, sobre la base de productos estándar, una amplia gama de instrumentos de crédito estructurados adaptados a las necesidades de los inversores. 1.3.3. EL MERCADO DE DERIVADOS DE CRÉDITO El mercado de los derivados de crédito es un mercado over-the-counter o no organizado, que se caracteriza por ser un mercado opaco para los agentes que no participan en una operación en particular. El nivel de concentración en el mercado en términos de participantes tiende a ser elevado (European Commission, 2009). Estas características tienen repercusiones importantes. Por un lado, los precios que se fijan en estos mercados a veces se usan para determinar el precio de otros productos financieros 22 . Por otro lado, debido a esa opacidad, es muy difícil valorar el riesgo de contraparte de los agentes participantes en este mercado o, dicho en otras palabras, no se conoce el grado de exposición que tienen los agentes que concentran un número considerable de operaciones en estos mercados, lo que creará desconfianza, pudiendo incluso desencadenar una crisis de liquidez 23 . Esa característica de opacidad podría afectar también a las autoridades reguladoras, que en teoría podrían limitar sus actuaciones dirigidas a dotar al sector financiero de cierta estabilidad al no poder percibir el riesgo. Generalmente, estos mercados también se caracterizan por su menor estandarización. Por una parte, puede ser un factor positivo en el sentido de que permite que los productos se adapten o que, incluso, se confeccionen a medida de las necesidades de los participantes. Pero, por otra parte, entre los aspectos negativos que se le atribuyen no puede dejar de señalarse el riesgo de contraparte, que ya hemos mencionado, y la falta de liquidez. En Europa y en Estados Unidos se están haciendo importantes esfuerzos en este sentido con el objetivo de conseguir una estandarización, sobre todo 22 Los CDS tienen un impacto directo en la determinación del coste de financiación. 23 Numerosa literatura ha identificado este fenómeno en la crisis financiera iniciada a mediados del año 2007. 69 en el mercado de CDS, que son los productos más importantes. Estos pasos se han visto acelerados a partir de los acontecimientos que tuvieron lugar a raíz de la crisis que se inició en el año 2007. La crisis del año 2007 puso de manifiesto la necesidad que existe de alcanzar mayor grado de estandarización, mayor simplicidad en las claúsulas de las operaciones, mayor claridad en la definición de los eventos de crédito, así como de una mayor transparencia en la determinación de los eventos de crédito y en las tasas de recuperación y de reducción del riesgo de contraparte, favoreciéndose la utilización de cámaras de compensación y de plataformas electrónicas de confirmación como, por ejemplo, de MarkitServ. En este sentido, los cambios que tuvieron lugar en el 2009 se produjeron bajo los protocolos del ISDA: en abril de 2009 con el protoclo Big Bang, que afecta a temas relacionados con los eventos bankrupty y failure to pay; y en julio de 2009 con el protocolo Small Bang (julio de 2009) que comprende temas relacionados con los eventos de reestructuración y su resolución a través de subastas. Los derivados OTC suelen dividirse en cinco categorías: derivados de crédito, derivados de tipos de interés, derivados de divisas, derivados de renta variable y derivados de materias primas. En la tabla 4 se muestra el peso relativo de estos segmentos en el mercado OTC. Como puede observarse en dicha tabla, el primer puesto de este mercado por volumen de negocio le corresponde a los derivados de tipo de interés, seguido por los derivados de divisas, ocupando el tercer lugar los CDS. Tabla 4.- Saldo vivo de los derivados OTC por categoría de riesgo (en miles de millones de dólares) Categoría de riesgo/Instrumento Saldo vivo nocional Valores de mercado Diciembre 2009 Diciembre 2010 Diciembre 2009 Diciembre 2010 Contratos de divisas 49.181 57.796 2.070 2.482 Contratos de tipos de interés 449.875 465.260 14.020 14.746 Contratos de renta variable 5.937 5.635 708 648 Contratos de commodities 2.944 2.922 545 526 CDS 32.693 29.898 1.801 1.351 Otros 63.270 39.536 2.398 1.543 TOTAL CONTRATOS 603.900 601.046 21.542 21.296 FUENTE: BIS (2011). 70 A pesar de la rápida expansión de los CDS durante los últimos años, es preciso subrayar que estos productos todavía representan una parte reducida del volumen total de los derivados OTC. En los años 2009 y 2010, como podemos ver también en dicha tabla, este tipo de productos ha evolucionado de forma negativa pues, como estudiaremos más adelante, esa tendencia negativa se inició a raíz de la crisis financiera del año 2007. Como ya se hemos señalado, el hecho de que estos productos estén constituidos por redes de operadores que realizan sus operaciones fuera de un mercado organizado, hace que su tamaño sea difícil de estimar y, por lo tanto, que sea fácil encontrarse con datos que no coinciden, pues los detalles de las transacciones no son públicos, por lo que las estadísticas se originan a partir de encuestas. Varias organizaciones internacionales –ISDA, BBA, BIS– realizan estudios periódicos entre los participantes en ese mercado, obteniendo datos muy valiosos sobre él. Desde octubre de 2008 el Depositary Trust and Clearing Corporation (DTCC) publica semanalmente saldos brutos y netos de negociación de los CDS canalizados a través de la entidad. Según el informe publicado por el ISDA (2010) para el período 1987-2010 y, como ya apuntamos anteriormente, el volumen nominal negociado de derivados de crédito se ha visto afectado negativamente por la crisis iniciada en el año 2007, aunque también es muy significativo el continuo crecimiento exponencial que se inicia en el año 2000 (tabla 5). Tabla 5.- Evolución del saldo vivo de la contratación con CDS Años CDS saldo vivo (en millones de dólares) 2000 500.000 2001 918.870 2002 2.191.570 2003 3.779.400 2004 8.422.260 2005 17.096.140 2006 34.422.800 2007 62.173.200 2008 38.563.820 2009 30.428.110 2010* 26.263.780 *Datos de junio de 2010 FUENTE: ISDA (2010). 71 Con respecto a la evolución negativa del mercado de CDS, como señalan Arce et al. (2010), no solo es atribuible al retroceso de la actividad financiera como consecuencia de la crisis, sino que en parte este descenso es consecuencia de “…la introducción de mejoras operativas y de nuevos cánones de estandarización en la negociación de estos productos, que han tenido como resultado una notable compresión de los volúmenes brutos mediante la compensación de posiciones con signo opuesto”. Entre las razones que destacan Amato y Gyntelberg (2005) para explicar la importancia y el auge de este mercado está su alta liquidez, lo que significa que los diferenciales de los CDS son, probablemente, una mejor medida del riesgo de incumplimiento y de la probabilidad de recuperación si lo comparamos con lo que nos pueden mostrar los diferenciales de los bonos corporativos. En la tabla 6 se presentan los CDS en función del sector al que pertenezca el subyacente. Con respecto a los productos más importantes de este mercado, cabe destacar los CDS junto a los índices sobre estos productos. En la tabla 7 podemos observar el porcentaje negociado de cada producto en el mercado sobre el total. Por lo que respecta a los participantes, en la tabla 8 podemos ver los principales agentes que integran el mercado de derivados de crédito, así como el papel que han desempeñado en ese mercado. En esta tabla se observa con claridad que los agentes más relevantes, tanto en el papel de compradores como en el de vendedores de protección, aunque con un predominio del papel de comprador de protección, son los bancos. Esto refleja que este sector engloba a los intermediarios (dealers) más activos en estos mercados. Cabe destacar, por otra parte, a los hedge funds como los segundos agentes más importantes del mercado. En esta línea, y según el FMI (2006), los hedge funds han desempeñado un rol especial en el desarrollo del mercado de derivados de crédito por su alta participación. Según los datos, y coincidiendo con lo que parece más lógico, vemos que en estos agentes predomina su papel como vendedores de protección, lo que vendría a indicar que asumen una función básicamente especulativa al contrario que los bancos. También merecen una mención especial las compañías de seguros, que ocupan el tercer puesto en este mercado y, como es lógico, destacando por ser los oferentes de protección en el mercado. 72 73 Tabla 7.- Volumen negociado por producto Producto: % comprado sobre el total % vendido sobre el total 2008 2009 2008 2009 CDS de referencia individual 50 60 51 61 Contratos de índices de CDS 43 30 43 30 CDOs sintéticos 3 5 4 6 Otros* 3 4 3 3 *Otros incluye total return swaps, credit swaptions, recovery swaps y otros productos. FUENTE: Fich’s (2010). Tabla 8.- Participantes en el mercado de CDS Vendedores de protección Cuota de mercado estimada para 2008 Compradores de protección Cuota de mercado estimada para 2008 Bancos 40% 54% Hedge funds 31% 28% Sector asegurador 18% 6% Otros 11% 11% FUENTE: BBA (2006). Por lo que respecta a las principales características del mercado europeo, el estudio del Banco Central Europeo Credit Default Swaps and Counterparty Risk 24 , de agosto de 2009, señala las siguientes:  Mercado muy concentrado, de ahí la preocupación por el riesgo de contraparte. La concentración después de la crisis todavía es mayor debido a que algunos agentes han salido del mercado. Implica también un mayor riesgo de liquidez.  Los distintos agentes están interrelacionados a través de cadenas de contratos CDS, incrementando, por lo tanto, el riesgo de contagio entre los productos.  Los CDS se utilizan como indicadores de precios de otros mercados, incluidos los préstamos, el crédito e incluso los mercados de valores.  A mediados de marzo de 2009 se ponen de relieve los factores de riesgo relacionados con la ampliación significativa observada en los spreads de los CDS soberanos. 24 También se refiere al mercado de CDS. 80  Riesgo operacional.  Riesgo de contraparte.  Riesgo de liquidez.  Riesgo legal. El riesgo operativo u operacional se produce cuando los agentes emplean de manera imprudente un instrumento, como puede ser, por ejemplo, el hecho de utilizar un instrumento de especulación en lugar de uno de cobertura. El riesgo de contraparte 25 es el riesgo de que la contraparte de un contrato incumpla sus obligaciones en una operación. El riesgo de liquidez es la incertidumbre acerca de la capacidad de vender o compensar una posición previamente establecida. Para aquellas empresas que utilizan derivados de crédito estrictamente como cobertura, el riesgo de liquidez es mucho menor. Este tipo de riesgo también es mucho menor en el caso de los índices de derivados de crédito, y en especial para los índices de CDS, pues el mercado es mucho más activo. Por lo que respecta al riesgo legal, es la posibilidad de que un contrato de derivados pueda ser considerado ilegal o inadecuado. Como indican Scout-Quinn y Walmsley (1998), otros de los riesgos que puede implicar el uso de los derivados de crédito son los siguientes:  Riesgo de transacción.  Riesgo de cumplimiento.  Riesgo de precio o valoración.  Riesgo de reputación. El riesgo de transacción hace referencia a la posibilidad de que no en todos los productos el alcance o amplitud del riesgo de crédito transferido sea 25 Una de las conclusiones del trabajo del Banco Central Europeo (2009) titulado Credit Default Swaps and Counterparty Risk es que la mayor preocupación que perciben los bancos de la Unión Europea encuestados es, precisamente, el riesgo de contraparte, al que hace referencia una gran parte de dicho trabajo. Por otro lado, Jubak (2002) comenta el riesgo que entraña invertir en determinadas instituciones como, por ejemplo, en JP Morgan Chase, debido a su posición en el mercado de derivados de crédito, pues posee productos muy complejos y no es fácil para los inversores medir ese riesgo. 81 el mismo. Se puede crear una falsa sensación de seguridad cuando no todo el riesgo de crédito está cubierto. La protección puede ser por un período inferior a la duración del riesgo que se quiere cubrir. El riesgo de cumplimiento es el riesgo derivado de la infracción o del incumplimiento de leyes, normas y reglamentos. El riesgo de precio o valoración es el riesgo de que se puedan obener sistemáticamente de forma inadecuada los precios de estos productos. Surgen problemas cuando se trata de determinar factores como el precio del riesgo de crédito, la falta de datos sobre los incumplimientos o la correlación entre eventos de incumplimiento, lo que complica la precisión de la medida del riesgo. El riesgo de reputación es el riesgo por desprestigio de un emisor debido a sus reiterados incumplimientos. Gibson (2007) sigue añadiendo posibles riesgos de estos productos como pueden ser estos otros tipos de riesgo, que según él, pueden ser un reflejo de la inmadurez del mercado:  Riesgo de modelo.  Riesgo de las agencias de rating.  Riesgo de liquidación. El riesgo de modelo 26 es el riesgo de pérdida debido a la utilización de un modelo imperfecto. En los productos sin un mercado líquido se toman como referencia los datos obtenidos con un modelo (mark-to-model). Por lo que respecta al riesgo de las agencias de rating, cabe destacar que estas agencias desempeñan un papel importante en el mercado de derivados de crédito, pues muchos inversores confían en las agencias de calificación para evaluar el riesgo del crédito de una determinada operación. El uso de una única escala, como la forma de obtener esas calificaciones por parte de estas agencias para todo tipo de derivados de crédito, puede no ser la óptima y, por lo tanto, resultar engañosa. Por lo que se refiere al riesgo de liquidación, como ya hemos comentado con anterioridad, existen diversas formas de liquidar estos productos finan26 Para una definición más completa, véase Rebonato (2001). 82 cieros. Generalmente, el resultado de las distintas formas de liquidación no va a coincidir, y eso es lo que se conoce como riesgo de liquidación. Por su parte, Mengle (2007) se centra en una serie de costes o aspectos negativos que se pueden derivar del uso de estos productos:  La transferencia del riesgo puede no resultar estabilizadora para el sistema en general, pues se transfiere el riesgo de los participantes especializados en este tipo de riesgo (generalmente bancos) a participantes con menos experiencia en la gestión de este riesgo (generalmente aseguradoras o fondos de inversión).  Se reducen los incentivos de los prestamistas para analizar y hacer un seguimiento de la calidad del crédito, pues pueden deshacerse de ese riesgo. Mengle (2007), al analizar los riesgos asociados a los CDS, indica que los riesgos que asumen el comprador y el vendedor de protección no son simétricos. Para Gerken y Karseras (2004) o para la Comisión Europea (2009), algunos de los riesgos de estos productos están altamente relacionados con el tipo de mercado en los que se negocian. Entre los riesgos señalan los siguientes:  La opacidad del mercado y la falta de información.  La dificultad para medir el riesgo de crédito.  La complejidad de ciertos productos.  La exposición a los CDS de los bancos ha aumentado, por lo que el mercado de CDS es un mercado muy concentrado.  El carácter discontinuo de las entradas de tesorería para el vendedor de protección. 1.3.6. DERIVADOS DE CRÉDITO Y CRISIS FINANCIERA Los derivados OTC, aquellos que se contratan de forma bilateral, sin la intervención de una bolsa o cámara de compensación, y en especial los derivados de crédito, han tenido un notable protagonismo a raíz de la crisis financiera. 83 La relación que existe entre los derivados de crédito y la crisis de las hipotecas subprime se debe al aumento de la morosidad, ya que el incumplimiento de estas hipotecas ha producido numerosas y cuantiosas pérdidas en los inversores que tenían productos, cuya garantía eran las hipotecas subprime. Muchos de estos productos eran derivados de crédito o productos que estaban formados con derivados de crédito junto con otros productos financieros “estructurados” –en muchos casos, se combinaba la titulización con los derivados de crédito–. La venta de CDS por parte de los bancos de inversión resultó ser un buen negocio cuando se daban determinadas circunstancias, como una baja tasa de morosidad o un mercado inmobiliario en auge. Cuando empiezan a producirse las primeras pérdidas de un calado considerable, sobre todo los bancos y las aseguradoras tienen que cubrir sus posiciones. Se empieza a vender y la fuerte presión de la venta llevó a movimientos no lineales a la baja de los precios de los activos. Además, el aumento de la morosidad sembró la duda sobre las calificaciones de muchos de estos productos, e hizo desconfiar de que los bancos estuvieran expuestos a estos riesgos. Existe una gran variedad de opiniones sobre el papel que desempeñan los derivados de crédito, que van desde las más negativas –como las de Warren Buffett (2003) 27 o George Soros (2009) 28 – hasta las más positivas –como las de Alan Greenspan (2004) 29 , el FMI (2003), el BIS (2004) o Batten y Hogan (2002)–, para quienes la utilización de estos instrumentos financieros podría implicar la transferencia del riesgo de crédito, haciendo a los bancos menos vulnerables a los shocks de liquidez y reduciendo, asimismo, el nivel general de riesgo. Criado y Rixtel (2008) presentan los principales canales a través de los cuales algunos de los instrumentos de financiación estructurada han incidido activamente en las turbulencias financieras. Lo más importante en este tema es que tratan de demostrar y argumentar que el papel desempeñado por los 27 El 4 de marzo de 2003, Buffett afirma en la BBC News que estos instrumentos financieros, altamente complejos, son bombas de relojería y “armas financieras de destrucción masiva” que podrían perjudicar no solo a sus compradores y vendedores, sino a todo el sistema económico. 28 Soros, en The Wall Street Jounal, de 24 de marzo de 2009, señala que deben ser objeto de una mayor regulación para prevenir los ataques bajistas de los especuladores. 29 En la conferencia Economic Flesibility –Before the HM Treasury Enterprise Conference–, que tuvo lugar en Londres en el año 2004, Greenspan señala que los derivados de crédito y otros instrumentos financieros complejos han contribuido a desarrollar un sistema financiero más flexible y eficiente. 84 distintos instrumentos de financiación estructurada, y también para el caso concreto de los derivados de crédito, no ha sido el mismo, atribuyéndoles a estos últimas “…un papel mucho más indirecto y han sido de especial utilidad a la hora de realizar un seguimiento de las perturbaciones financieras”. Por una parte, los CDO sintéticos han contribuido activamente en la generación de las turbulencias financieras (BCE, 2008). Estos productos, que combinan derivados de crédito con la técnica de titulización, tuvieron un papel destacado en la crisis porque, por una parte, permitían empaquetar productos que se sustentaban en hipotecas subprime, como pueden ser los RMBS (residencial mortgage-backed securities) y, por otra parte, posibilitaban la distribución del riesgo de estas hipotecas entre un gran número de inversores. En línea con lo expuesto anteriormente, Di Cesare (2006) y Dullmann y Sosinska, (2007) también argumentan que los CDS han tenido una relación indirecta con la crisis y que, incluso, la evolución de sus diferenciales han proporcionado información de gran utilidad sobre el desarrollo de los mercados. A similar conclusión es a la que llega Stulz (2009, 2010) en sus trabajos. El mercado de los derivados de crédito es un mercado OTC, lo que tiene grandes ventajas, pero también puede acarrear grandes costes y riesgos. Por lo tanto, necesita ser investigado en profundidad para tratar de subsanar estos inconvenientes. Considera que las grandes caídas –como las de Bear Stearns y Lehman– no fueron causadas por los derivados de crédito, aunque también señala que algunos aspectos negativos de estos productos han agravado la crisis. Este autor que acabamos de citar, junto con Greenspan (2008), aun teniendo una visión positiva de estos productos, son conscientes de que la crisis financiera ha puesto de manifiesto ciertas debilidades que es necesario corregir. Así, un mal uso de estos derivados puede provocar enormes pérdidas por el apalancamiento que se consigue con estas estructuras financieras. Sin embargo, los derivados de crédito permiten completar los mercados financieros y, de esta forma, asignar más eficientemente los riesgos entre los agentes del mercado. En consecuencia, no existe un acuerdo unánime sobre la incidencia directa o indirecta de los derivados de crédito en la crisis financiera iniciada en el año 2007, pero en todo caso la mayoría sí admite que en esos mercados 85 existen una serie de ineficiencias y retos que deben ser abordados porque, si no se hace, podrían aportar en último término una cierta inestabilidad al sistema financiero. 1.3.7. TITULIZACIÓN Y DERIVADOS DE CRÉDITO Los bancos pueden gestionar el riesgo crediticio de sus préstamos con otras herramientas, mediante la venta directa, a través de la titulización de préstamos o con los derivados de crédito. Incluso la gestión pude ser llevada a cabo a través de la unión de la titulización y de los derivados de crédito, dando lugar a la titulización sintética. Con la titulización se puede, por un lado, generar activos y al mismo tiempo se pueden conseguir los fondos necesarios del mercado de capital para financiarlos y, por otro lado, con los derivados de crédito se cuenta con la posibilidad de eliminar –con una gran flexibilidad– o de adquirir el riesgo de su balance. Para Kothari (2009), una parte del rápido crecimiento de los derivados de crédito se debe a las técnicas de estructuración y a la posibilidad de incluir un riesgo en un instrumento de financiación del mercado de capitales. Estas técnicas fueron desarrolladas en el contexto de la titulización, formando parte de lo que hoy se conoce como financiación estructurada. En definitiva, la titulización sintética es una herramienta que permite incorporar características de los derivados de crédito en un valor del mercado de capitales, con el fin de transferir el riesgo de crédito al mercado de capitales, es decir, la protección contra el riesgo de crédito es proporcionada en última instancia por el mercado de capitales. Lo que se ha tratado es de aprovechar, por una parte, es la posibilidad de trasferir el riesgo de crédito sin trasferir los activos de crédito, es decir, conservando la titularidad sobre aquellos, que es una de las características básicas de los derivados de crédito; y, por otra parte, la probabilidad de lograr un producto negociable en el mercado de capitales, que es una de las características básicas de los bonos creados con la titulización. Generalmente, la estructura elegida implica la necesidad de la creación de un vehículo de propósito único (SPV), que se interpone entre el originador de los préstamos y los inversores finales. 86 En este tipo de titulización, el originador contrata un CDS con el vehículo especial para unos determinados tramos de activos –generalmente para los que poseen un menor riesgo– y otros CDS –para tramos con mayor riesgo–. El vehículo emite unos títulos denominados letras vinculadas al incumplimiento crediticio o credit linked notes (CLN), cuyo rendimiento está relacionado con la cartera titulizada. Como el vehículo no compra la cartera titulizada con lo obtenido por la emisión de los CLN, lo que se compra generalmente es una serie de valores seguros o de alta calidad, que sirven de colateral al CDS. Si hay impagos en la cartera titulizada, el originador recibe las cantidades pactadas, que se obtienen mediante la ejecución del colateral; además, el vehículo amortizará los CLN más subordinados. Esta estructura también se caracteriza porque el riesgo que debe asumir la entidad vehículo de propósito único es el riesgo de crédito derivado de la cartera de créditos subyacentes, pero no un riesgo de crédito frente a la contraparte del derivado. Estas estructuras tienen unas características propias. Por una parte, son estructuras funded, pues el vendedor de protección –en este caso, el que adquiere los bonos– tiene que hacer un desembolso previo, que no depende del evento de crédito; y, por otra parte, como los activos siguen siendo titularidad del comprador de protección, las relaciones de este con sus clientes no tienen porque verse alteradas. 1.3.8. VALORACIÓN DE DERIVADOS DE CRÉDITO: CDS El valor de un derivado de crédito dependerá del comportamiento del riesgo de crédito del activo subyacente, lo que implicará que habrá que utilizar los modelos de valoración del riesgo de crédito. En este sentido, Pérez (2009) señala que no está muy avanzada la valoración de este tipo de productos, pues “esto no quiere decir que no haya modelos de valoración, sino que los modelos que existen pueden ofrecer un amplio rango de posibles estimaciones de precios para un mismo producto…”. Como elementos que dificultan la valoración podemos señalar los siguientes: 87  El activo subyacente. El valor del derivado va a depender del riesgo de crédito de ese activo, y los modelos que existen presentan algunas dificultades por su alta complejidad.  El evento de crédito. La amplia variedad de circunstancias que se pueden caracterizar como evento de crédito dificulta la obtención de las probabilidades de ocurrencia de esos eventos. A esto habría que añadir, asimismo, la opacidad que suele rodear esos fenómenos.  Tasas de recuperación. Existen problemas para verificar el comportamiento de la eficacia de las recuperaciones mediante los procesos estocásticos utilizados habitualmente.  Estructura temporal de los tipos de interés. Pueden existir productos que contengan condiciones contractuales que no son riesgo de crédito puro, sino que actúan en el ámbito de los riesgos de mercado, siendo necesario, por lo tanto, introducir ciertas hipótesis sobre la estructura temporal de los tipos de interés.  Determinación de los parámetros. Para un determinado modelo pueden existir distintos valores debido a la amplitud de los intervalos de confianza que existen. Los principales tipos de modelos de riesgo de crédito son dos: los modelos estructurales y los de forma reducida. Generalmente, los estudios empíricos realizados para probar los modelos estructurales no han tenido mucho éxito en la predicción de las primas de los CDS (Ericsson et al., 2005; Schaefer y Strebulaev, 2005). Los modelos de forma reducida son los más utilizados para la estimación de las primas de CDS, debido a la facilidad que ofrecen en su implementación, así como por los mejores resultados empíricos que proporcionan a la hora de determinar las primas de los CDS. Los modelos estructurales se basan en el “valor de la empresa” para identificar el suceso de crédito, es decir, analizan la evolución de los activos y pasivos de la compañía para tratar de predecir el default que se producirá cuando el valor de los activos de la firma se sitúe por debajo de un determinado nivel (Merton, 1974; Black y Cox, 1976; Longstaff y Schwartz, 1995). En el segundo grupo de modelos, el suceso de crédito está supeditado a información exógena a la entidad, como es la información de mercado relacionada con los títulos de la entidad de referencia y la estructura temporal de tipos de interés, es decir, que el incumplimiento se considera una variable 88 exógena (Jarrow y Turnbull, 1995; Jarrow et al., 1997; Duffie y Singleton, 1999; Hull y White, 2000), aunque cuentan con una restricción que es, precisamente, que las entidades deben contar con obligaciones que coticen en un mercado, hecho que no siempre tiene lugar). No obstante, presentan una restricción que es, precisamente, que las entidades deben contar con obligaciones que coticen en un mercado, lo que no siempre sucede. 1.3.8.1. Modelos reducidos de valoración de CDS. Valoración de un CDS simple a través del modelo de Jarrow y Turnbull (1995) Entre los modelos reducidos, vamos a considerar uno de los más utilizados en la práctica para llevar a cabo la valoración de este tipo de productos. El CDS de un período presenta dos posibles situaciones a vencimiento: 1) Que la referencia no hubiera incurrido en default: el comprador de la protección pagará la prima acordada previamente con la contrapartida. 2) Que la referencia sí hubira incurrido en default: en este caso existen dos formas de realizar la liquidación: a) Que se acordara la liquidación por entrega: en esta situación, el comprador de la protección entrega el bono de referencia a cambio de recibir el 100% del valor nominal de ese bono. b) Que se conviniera la liquidación por diferencias; en este caso, el comprador de la protección recibirá a vencimiento la parte correspondiente a la diferencia entre el valor par del bono y su valor de mercado después de default (tasa de recuperación). El pago de la prima por parte del comprador de protección es una situación que debe especificarse en el contrato. Como establece Knop (2003), el valor de los CDS se puede calcular como la esperanza de los payoff que, desde el punto de vista del comprador de protección, será:  Si no se paga la prima en caso de default: CDS = –s  (1 – p)  df + (1 – R)  p  df  Si paga la prima en caso de default: CDS = –s  (1 – p)  df + (1 – R – s)  p  df 89 donde df es el factor de descuento sin riesgo al vencimiento del CDS; p es la probabilidad de default; s es el valor de la prima; y R es la tasa estimada de recuperación. Esta valoración es la versión reducida del modelo de Jarrow y Turnbull (1995). Con base en lo anterior, para valorar un CDS es preciso conocer el spread del contrato, la tasa de recuperación, la probabilidad de default y la curva de tipos sin riesgo. A la hora de valorar los derivados de crédito, dos de los principales inconvenientes que nos podemos encontrar son la estimación de la probabilidad de default y la tasa de recuperación. En este sentido, Knop et al. (2003) proponen distintas alternativas para solucionar este problema:  Probabilidad de default: como el evento de crédito puede tener una gran variedad de combinaciones, resulta muy difícil conocer la probabilidad real. Algunas alternativas que se pueden seguir son, por una parte, relacionar la calidad crediticia del nombre de referencia con la probabilidad de default, en cuyo caso se basaría en probabilidades históricas. Otra alternativa, que el autor califica de más sensata, es determinar las probabilidades implícitas que se están negociando en el mercado en el momento de la valoración.  Tasa de recuperación: una de las posibilidades es emplear las bases de datos de default que relacionan el seniority de la referencia con la tasa de recuperación. Teóricamente, debería ser un factor aleatorio del modelo. En los modelos simples, como en el que estamos estudiando, se opta por considerarla constante y conocida. Como cualquier otro producto financiero, el valor presente de un CDS de mercado tiene un valor inicial de cero, es decir, los posibles cobros y pagos serían por el mismo importe. En consecuencia, la expresión anterior quedaría: S  (1 – p) = (1 – R)  p De ahí podemos despejar la probabilidad implícita –obtendríamos dos expresiones: una para el caso de que no se pagara la prima en caso de de- 96 vo que se atribuyan al riesgo cubierto, de manera consistente con la estrategia de gestión del riesgo inicialmente documentado. La documentación de la cobertura contable incluirá: 1) La identificación del instrumento de cobertura, de la partida y de la naturaleza del riesgo que se está cubriendo. 2) El criterio y el método para valorar la eficacia durante toda la vida del instrumento de cobertura para compensar la exposición a las variaciones de la partida cubierta –ya sea en el valor razonable o en los flujos de efectivo–, que se atribuyen al riesgo cubierto, así como si en la medición de la cobertura se incluye toda la ganancia o pérdida del instrumento de cobertura o si se excluye algún componente. Existen dos tipos de coberturas contables a efectos de contabilización de un CDS: 1) El valor razonable cubre la exposición a la variación en el valor razonable de activos atribuible a un riesgo en particular, siempre que pueda afectar a P y G. La ganancia o pérdida del instrumento de cobertura se reconocerá inmediatamente en los resultados. Con respecto a la partida cubierta, la ganancia o pérdida atribuible al riesgo cubierto se reconocerá inmediatamente en los resultados, aun cuando tenga un criterio de valoración diferente. Cuando la partida cubierta se valore por su coste amortizado, su valor contable se ajustará en el importe de la ganancia o pérdida que se registre en la cuenta de pérdidas y ganancias como consecuencia de la cobertura. Este ajuste se amortizará contra el resultado del ejercicio. El ajuste estará basado en el tipo de interés efectivo, recalculado en la fecha en la que comience la amortización. 2) Los flujos de efectivo cubren la exposición a la variación de los flujos de efectivo que se atribuye a un riesgo particular asociado con un activo siempre que pueda afectar a P y G. La ganancia o pérdida del instrumento de cobertura se reconocerá transitoriamente en el patrimonio neto por la parte que sea cobertura eficaz. El 97 componente separado de patrimonio neto asociado con la partida cubierta se ajustará por el valor menor en términos absolutos entre: i) la ganancia o pérdida acumulada por el instrumento de cobertura desde el inicio de la cobertura, y ii) la variación acumulada en el valor actual de los flujos de efectivo futuros esperados de la partida cubierta desde el inicio de la cobertura. El resto de la ganancia o pérdida del instrumento se reconocerá inmediatamente en la cuenta de pérdidas y ganancias. Las ganancias o pérdidas acumuladas de los instrumentos de cobertura reconocidos en el patrimonio neto se reclasificrán al resultado en el ejercicio o ejercicios durante los cuales los flujos de efectivo cubiertos afecten al resultado del ejercicio. Una cobertura se considerará altamente eficaz cuando la entidad puede esperar, tanto al inicio como durante la vida de esa cobertura:  Prospectivamente, que los cambios en el valor razonable o en los flujos de efectivo de la partida cubierta que sean atribuibles al riesgo cubierto sean compensados casi completamente por los cambios en el valor razonable o en los flujos de efectivo del instrumento de cobertura.  Retrospectivamente, que los resultados de la cobertura hayan oscilado dentro de un rango de variación comprendido entre el 80% y el 125% respecto del resultado de la partida cubierta. En el análisis de la eficacia de una cobertura serán tenidos en cuenta los siguientes criterios:  La eficacia debe poder determinarse de forma fiable. Para ello, el valor razonable o los flujos de efectivo de la partida cubierta, y el valor razonable del instrumento de cobertura, deben poder estimarse de manera fiable.  La eficacia se valorará como mínimo cada vez que se publiquen las cuentas anuales, o un conjunto de información financiera completa o condensada que se refiera a un período contable más reducido que el ejercicio anual.  CDS como derivado especulativo. En el caso de que el CDS no cumpla las condiciones para ser una garantía financiera ni una cobertura contable, este se contabilizará en la cartera de negociación, siendo el principal inconveniente de este tipo de contabilización la volatilidad que produce en la cuenta de P y G. 98 La norma básica que hace referencia, como ya hemos indicado anteriormente, para proporcionar información es NIIF 7 “Instrumentos financieros: información a revelar”. Como la propia norma indica, “el objetivo de esta NIIF es requerir a las entidades que, en sus estados financieros, revelen información que permita a los usuarios evaluar la relevancia de los instrumentos financieros en la situación financiera y en el rendimiento de la entidad; y la naturaleza y alcance de los riesgos procedentes de los instrumentos financieros a los que la entidad se haya expuesto durante el ejercicio y en la fecha de presentación, así como la forma de gestionar dichos riesgos”. A la hora de realizar nuestro trabajo, y como se explicará más en profundidad en los siguientes capítulos, hemos revisado los estados contables con el objetivo de obtener los datos necesarios. Para este tipo concreto de derivado hemos detectado con carácter general cierta carencia de información en sus estados contables, en contraposición con otros tipos de derivados donde la información que se proporciona es mucho más abundante. En consecuencia, y ante la falta de información, hemos acudido a un documento que tiene su origen en el Acuerdo de Basilea II. Este acuerdo ha dado lugar a dos directivas: la Directiva 2006/48/CE, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio; y la Directiva 2006/49/CE, relativa a la adecuación del capital de las empresas de inversión y de las entidades de crédito, ambas de 14 de junio de 2006, y que han sido traspuestas a los respectivos ordenamientos jurídicos de los Estados miembros. El mencionado Acuerdo de Basilea II se articula en tres pilares: el pilar 1 versa sobre los requerimientos mínimos de capital; el pilar 2 se refiere al proceso supervisor; y el pilar 3 recoge las reglas para la divulgación de información por parte de las entidades, con el objeto de fortalecer la disciplina de mercado. En nuestro caso concreto, lo que nos interesa es la información relativa a los derivados de crédito por parte de los bancos, por lo que habremos de prestar atención al pilar 3, cuyo objetivo básico es proporcionar suficiente información al mercado. Este pilar se concreta en una serie de exigencias de transparencia informativa por lo que respecta a los recursos propios, a los niveles de riesgo asumidos y a los sistemas de medición y control. Los requerimientos hacen referencia tanto a la información de tipo cualitativo como a la de tipo cuantitativo. 99 Ese informe, que en España se denomina Información con relevancia prudencial, está regulado por la Circular 3/2008, del Banco de España, de 22 de mayo. En él se facilita información al mercado sobre las siguientes cuestiones: 1) Disposiciones generales. 2) Requerimientos generales de información. 3) Información sobre los recursos propios computables. 4) Información sobre los requerimientos de recursos propios. 5) Información sobre los riesgos de crédito y de dilución. 6) Información sobre el riesgo de mercado de la cartera de negociación. 7) Información sobre el riesgo operacional. 8) Información sobre participaciones e instrumentos de capital no incluidos en la cartera de negociación. 9) Información sobre el riesgo de tipo de interés en posiciones no incluidas en la cartera de negociación. 10) Información sobre remuneraciones. Concretando más, en el punto 5), entre la información que se debe recoger se encuentra:  El importe nocional de las coberturas de derivados de crédito y la distribución de la exposición crediticia actual por categorías de exposición al crédito.  El importe nocional de las transacciones de derivados de crédito, clasificadas por tipos de derivados de crédito utilizados, con el siguiente desglose: por un lado, los derivados de crédito utilizados para la propia cartera de créditos de la entidad; y, por otro lado, los derivados de crédito utilizados en sus actividades de intermediación. En ambos casos, se distinguirá entre protección comprada y vendida dentro de cada grupo de productos. Capítulo 2 DETERMINANTES DEL USO DE LOS DERIVADOS DE CRÉDITO POR LA BANCA EUROPEA 103 Capítulo 2 DETERMINANTES DEL USO DE DERIVADOS DE CRÉDITO POR LA BANCA EUROPEA 2.1. INTRODUCCIÓN Los derivados de crédito son contratos financieros bilaterales mediante los cuales una de las partes –el comprador de la protección– paga una cantidad, generalmente periódica, a la otra –el vendedor de protección– a cambio del derecho de recibir de esta, en el caso de producirse un evento de crédito, una compensación. Según Hattori (1996), son contratos que llevan asociada una obligación de pago que dependerá del valor de un instrumento de deuda, de la solvencia, del diferencial o, incluso, de la calificación crediticia de uno o más prestatarios determinados, es decir, de la ocurrencia del evento de crédito acordado. Como indica Hirtle (2007), “El desarrollo de estos instrumentos es una innovación importante, la última de una serie de innovaciones tales como la venta de préstamos en los años ochenta y la titulización en la década de los años noventa, que han tenido un impacto significativo sobre la naturaleza y el funcionamiento de los mercados de crédito”. Como ya se ha puesto de manifiesto, en los últimos años hemos asistido a un rápido crecimiento del mercado de estos productos, siendo el sector bancario el mayor participante. La razón del incremento del uso llevado a cabo por estas entidades está relacionada con la preocupación cada vez mayor por gestionar el riesgo de crédito, ya sea transfiriendo riesgo o asumiendo nuevo riesgo. Los derivados de crédito cuentan con una serie de características que permiten separar, valorar, replicar, transmitir y asegurar todo el riesgo de crédito o solamente una parte. En consencuencia, y con base en las características anteriores, podemos decir que son productos que permiten gestionar el riesgo sin necesidad de ajustar o alterar las carteras de préstamos subyacentes, lo que los convierte en productos que se diferencian de otras alternativas de cobertura. 104 Los bancos actúan como compradores, como vendedores de protección, o como compradores y vendedores a la vez. El uso de estos instrumentos permite redistribuir el riesgo entre los propios bancos y redirigirlo hacia otros sectores, fundamentalmente hacia las compañías de seguros (Ashraf et al., 2006). A pesar del rápido crecimiento experimentado por el mercado de estos productos, poco se sabe de los motivos que impulsan a los bancos a utilizarlos ni de los efectos que tienen sobre su estabilidad financiera, razones ambas que han motivado este trabajo. La gran mayoría de los trabajos empíricos referidos a los derivados de crédito tienden a concentrarse en EE.UU., no existiendo apenas literatura relativa a Europa. De hecho, el análisis de los determinantes del uso de los derivados de crédito solo se ha abordado en el sector bancario norteamericano. Por lo tanto, tal y como acabamos de señalar en el párrafo anterior, conocemos los usos que los bancos hacen de estos productos pero, sin embargo, sabemos muy poco sobre los determinantes que inciden en su decisión de utilizarlos. En este capítulo se estudian las razones por las que los bancos europeos utilizan derivados de crédito, analizándose en qué medida se puede predecir el uso de estos productos mediante las teorías de cobertura óptima. Para ello, construimos un modelo empírico que explica las motivaciones que impulsan a los bancos a servirse del mercado de derivados de crédito. Esta investigación contribuye a la literatura existente aportando evidencia inédita sobre las prácticas de cobertura del riesgo de crédito por parte de la banca europea. Además, la metodología utilizada incorpora un panel de datos que permite controlar aspectos no considerados en los pocos estudios precedentes que existen en el mercado norteamericano. Para ello, se analizan, en primer lugar, los usos que el sector bancario hace de los derivados de crédito. En segundo lugar, se recopilan y resumen los principales trabajos que investigan los determinantes de uso de estos productos por parte de la banca. En tercer lugar, y tomando como referencia las teorías de cobertura y los trabajos existentes, se establecen los factores fundamentales de la decisión de cobertura con derivados de crédito a través de la formulación de las hipótesis de trabajo, realizándose con posterioridad su correspondiente análisis empírico. Para finalizar, se presenta el modelo estadístico empleado para el contraste de las hipótesis y, por último, se analizan los resultados obtenidos. 105 2.2. LA ACTIVIDAD CON DERIVADOS DE CRÉDITO EN EL SECTOR BANCARIO Como ya hemos comentado, el uso que los bancos hacen de los derivados de crédito es variado, y está relacionado de forma importante, por un lado, con las estrategias seguidas y, por otro lado, con los objetivos fijados. Entre los usos más frecuentes que los bancos hacen de estos productos, podemos destacar los siguientes:  La cobertura de la exposición del riesgo de crédito.  La generación de ingresos debido a las variaciones en su valor, es decir, a la especulación.  La intermediación, actividad que llevan a cabo mediante la comercialización de estos productos o desempeñando un papel de creador de mercado. Como señalan Dias y Mroczkowski (2010), el uso que los bancos hagan de estos productos se verá reflejado en la posición neta mantenida por dichas entidades. Estos autores señalan que “…si los bancos son compradores netos de protección podría indicar que usan derivados de crédito para cubrir su exceso de riesgo, mientras que si son vendedores netos de protección significaría que estos productos se utilizan con fines de intermediación o de especulación”. Para Rochet (2003), la gestión del riesgo de crédito se ha convertido en una importante área de negocio de los bancos y de otras instituciones financieras y, por lo tanto, las exposiciones al crédito se han transformado en un instrumento negociable. A nivel global, y desde un punto de vista de la gestión de carteras, puede señalarse que generalmente la motivación de un banco para comprar protección es la cobertura del riesgo de crédito de los activos del balance –diversificación del riesgo de crédito a través de los CDS–, ya que esa protección puede llevar consigo una disminución por lo que respecta a las exigencias de capital (BCE, 2009). También se pueden utilizar para cubrir la exposición al riesgo de contraparte, en cuyo caso, y como consecuencia de sus actividades de negociación, el objetivo será cubrir la exposición no garantizada frente a otras instituciones financieras. En general, los bancos comerciales son los compradores naturales de protección a través de CDS creados para este fin. La utilización de estos productos con una finalidad de cobertura también permite a los bancos tener un mayor grado de apalancamiento, sin que ello implique un incremento del riesgo. 112 Cuadro 3.- Motivación para la cobertura del riesgo de crédito con derivados Ashraf et al. (2006) Mahieu y Xu (2007) Minton et al. (2009) Objeto de análisis Motivación de los bancos en la participación en el mercado de derivados de crédito para transferir riesgo y determinantes del volumen de negocio Examinar los factores determinantes del uso de los derivados de tipo de interés y de crédito como instrumento de cobertura, y factores explicativos del ajuste de la posición de cobertura Examinar si las teorías y la cobertura explican el uso de derivados de crédito como instrumentos de cobertura Modelo Modelo de Heckman (1979) - Datos de panel logit binomial basado en Chamberlain (1980) - Datos de panel multinomial ordenado basado en Ferrer-iCarbonell y Frijters (2004) Modelo de regresión probit Hipótesis y proxies contrastadas - Tamaño de la entidad y barreras de entrada - Presión regulatoria de los fondos propios - Gestión del riesgo - Uso de otros derivados (derivados de tipo de interés y de cambio) - Gestión del riesgo de crédito - Diversificación geográfica y por tipo de préstamo - Uso de derivados de crédito como instrumentos de trading - Tamaño de la entidad - Presión regulatoria de los fondos propios - Uso de otros instrumentos de gestión del riesgo de crédito (titulización, venta de préstamos) - Composición de la cartera de préstamos - Diferencial de vencimientos entre activos y pasivos - Rentabilidad - Liquidez de los depósitos - Uso de derivados de crédito como instrumento de trading - Tamaño de la entidad - Costes de insolvencia - Uso de otros instrumentos de gestión del riesgo de crédito (titulización, venta de préstamos, derivados sobre commodities, derivados sobre renta variable derivados de tipo de interés y de cambio) - Volumen de depósitos FUENTE: Elaboración propia. 2.4. DETERMINANTES DEL USO DE LOS DERIVADOS DE CRÉDITO En la misma línea que los trabajos de Mahieu (2007) y Minton et al. (2009), el uso de derivados de crédito puede explicarse a partir de argumentos extraídos de las teorías de cobertura óptima. Autores como, entre otros, Smith y Stulz (1985), Froot et al. (1993), Duffie (1995), Sinkey y Carter (1997), Petersen y Thiagarajan (2000) o Stulz (2003), han desarrollado las teorías de cobertura en las que se identifican y explican las motivaciones de las empresas para cubrir sus riesgos. Entre estos motivos destacan la existencia de asimetrías de información, los costes de insolvencia financiera, la aversión al riesgo de los directivos, los problemas de subinversión, el nivel 113 de exposición al riesgo y las economías de escala. Como ya comentamos, el objetivo de este capítulo es identificar los determinantes de cobertura del riesgo mediante derivados de crédito para los bancos europeos. 2.4.1. ¿QUÉ RAZONES MOTIVAN LA COBERTURA BANCARIA? Para exponer las razones por parte de los bancos que determinarían la decisión de cubrirse del riesgo de crédito, combinamos los distintos postulados de las teorías de cobertura con los trabajos existentes que tratan específicamente el tema de la cobertura con derivados de crédito (Mahieu, 2007; Minton et al., 2009). La literatura que se centra en las ventajas comparativas que poseen los bancos con respecto a los riesgos asumidos apuntan que tenderán a cubrirse en mayor medida en aquellos riesgos donde esas ventajas sean menores o, lo que es lo mismo, sean más accesibles para el resto de los participantes del mercado. Es más probable que esto suceda en los préstamos de las empresas grandes o en valores de renta fija de países soberanos. Así, se espera que los bancos cubran el riesgo de crédito o adquieran nuevo riesgo en aquellos productos en los que no posean una elevada ventaja comparativa. De este modo, los bancos con exposición a las grandes empresas o los valores de países soberanos que generalmente cuentan con una calificación investment grade serán más propensos a cubrir estas exposiciones con derivados de crédito. De un modo más general, estas teorías también defienden que aquellos riesgos que pueden desencadenar costes de insolvencia financiera tienden a ser cubiertos, lo que se podría aplicar claramente a productos con riesgo de crédito. También por lo general, los bancos suelen aprovecharse de un mayor apalancamiento. Si los bancos son capaces de cubrirse, esto podría traducirse en una reducción de la probabilidad de quiebra y en un aumento del valor de la entidad. 2.4.2. FORMULACIÓN DE HIPÓTESIS A continuación, exponemos de una forma más concreta los principales postulados que se construyen a partir de las teorías de cobertura, junto con los trabajos cuyo objeto de estudio es la cobertura del riesgo de crédito. Esto nos lleva a formular las siguientes hipótesis (cuadro 4). 114 2.4.2.1. Tamaño y barreras de entrada Parece lógico que para operar con determinados productos financieros que se caracterizan por su alto grado de innovación es necesario contar con una serie de recursos importantes y sofisticados, entre los que se pueden mencionar los siguientes: los recursos financieros, el capital humano, los sistemas avanzados de control interno y de reputación. Varios estudios concluyen que el tamaño y otros factores organizacionales de las entidades son factores fundamentales que explican en gran medida la superación de estas barreras de entrada (Koopenhaver, 1990; Kim y Koopenhaver, 1993; Guther y Siems, 1996; Sinkey y Carter, 1997; Carter y Sinkey, 1998; Brewer III et al., 2000). En esta línea, el tamaño de los bancos desempeña un importante papel en el uso de derivados, tal y como señalan Gorton y Rose (1995) o Purnanandam (2006). Para Sinkey y Carter (2000), las anteriores barreras de entrada son la principal razón que explicaría que solamente los bancos con un determinado tamaño pudieran acceder a este mercado. Como señalan Allen y Santomero (1998), en general los riesgos a los que se enfrentan los bancos dejan entrever una relación con el tamaño y, a su vez, con la necesidad de cobertura con derivados. Establecemos la hipótesis de que en general los bancos de mayor tamaño están en mejores condiciones para acceder a un mayor número de instrumentos de cobertura, por lo que podemos esperar una relación positiva entre el tamaño de un banco y el uso de derivados de crédito como instrumentos de cobertura. Como proxy de la variable tamaño se utiliza, al igual que en los estudios referenciados, el logaritmo del total activos (logtotalactivos). Siguiendo a Ashraf et al. (2006), consideramos que si se cumplen determinadas condiciones se pueden superar más fácilmente las barreras de entrada y operar en ese mercado. Una de estas condiciones, además del tamaño, puede ser el denominado franchise value (valor de la marca), lo que nos llevaría a establecer la siguiente hipótesis: un mayor franchise value daría lugar a un mayor uso de los derivados de crédito como instrumento de cobertura (relación positiva). Si esta hipótesis se cumple, se demostrará que las barreras de entrada influyen en la utilización de estos productos de forma negativa, y que se utilizarán los derivados de crédito una vez superadas esas barreras. Como proxy de la variable franchise value se utiliza la ratio deuda subordinada con respecto al activo total (franchisevalue). 115 2.4.2.2. Regulación de fondos propios De acuerdo con Basilea II, los bancos deben contar con un capital mínimo en función de sus exposiciones a los diferentes riesgos. El requisito de capital ajustado al riesgo, como el capital de nivel 1 en el marco de Basilea II, está diseñado para servir como medida de seguridad contra diversas contingencias. En consonancia con este planteamiento, los bancos con una posición fuerte de capital estarán más preparados para superar posibles crisis. En este sentido, como señalan Froot et al. (1993) o Froot y Stein (1998), las posiciones fuertes de capital de los bancos pueden ser sustitutivas de otras políticas de gestión de riesgos –como los derivados– existiendo, por lo tanto, una relación negativa entre una posición de capital fuerte y el uso de derivados de crédito como instrumentos de cobertura. Para Sinkey y Carter (2000) podría existir tanto una relación negativa como positiva: si es negativa iría en la misma línea que la anterior; si es positiva implicaría que los bancos utilizan los derivados no como instrumentos de cobertura, sino para hacer trading, debido a que su mejor posición de solvencia les permite operar o, incluso, especular con estos productos, limitando el impacto sobre la entidad. Esperamos, por lo tanto, una relación negativa entre el capital ajustado al riesgo (Tier1) y el uso de derivados de crédito como instrumentos de cobertura del riesgo; si fuera positiva, como se indicó anteriormente, podría entenderse que estos productos se destinan al trading. La proxy que utilizamos es el Tier 1 regulatory capital ratio (Tier1). 2.4.2.3. Uso de otros derivados y de instrumentos de gestión En el trabajo de Kim y Koopenhaver (1992) se establece que la existencia de operaciones con productos derivados incrementa la posibilidad de que se sigan usando. Esto podría entenderse como la superación o la posibilidad de superar las barreras que limitan el uso de derivados, a las que nos hemos referido anteriormente, y la obtención de economías de escala. Otros trabajos cuyas conclusiones van en la misma línea son los de Heineche y Shen (1995), Carter y Sinkey (2000) o Brewer et al. (2000). Ashraf et al. (2006) consideran los derivados de tipo de interés y de tipo de cambio. Minton et al. (2009) añaden los derivados de renta variable y los derivados sobre commoditys. 116 De acuerdo con los argumentos anteriores, se espera una relación positiva entre el uso de estos derivados y el uso de derivados de crédito, atribuyendo ese efecto a las economías de escala y al aprovechamiento de los recursos humanos y financieros. En este trabajo utilizaremos como proxy la variable dummy derivados del tipo de interés (dumti), tomando el valor 1 si el banco usa estos derivados y 0 en otro caso. Además de los productos derivados, los bancos disponen de otros instrumentos de cobertura, centrándonos en este caso en la venta directa de préstamos y en la titulización, que podrían actuar como instrumentos alternativos o complementarios de los derivados. Como señalan Minton et al. (2009), la elección entre estas distintas herramientas dependerá, entre otros factores, de los costes y riesgos asociados a cada una de ellas, entre los que se pueden destacar los siguientes: la información asimétrica, la retención de primeras pérdidas y la prestación de garantías para la venta de préstamos y la titulización. La información asimétrica, así como los riesgos de contraparte, operacional y legal, serán los riesgos que afecten de forma principal a los derivados de crédito. Por otra parte, ya sea por razones legales o de relación que impidan la venta de préstamos o la titulización, si no fuera por los derivados de crédito no se podría llevar a cabo la gestión de este riesgo. Además, estos productos poseen determinadas ventajas, entre las que cabe mencionar, entre otras, la posibilidad de realizar nuevas operaciones sin que lleven consigo una reducción de valor debido a la falta de liquidez de los activos, la no interrupción de la política de préstamos, o el mantenimiento de la relación con clientes corporativos (Allen y Santomero, 1998). Si esta técnica fuese complementaria a los derivados de crédito, la relación sería positiva, como se demostró en los trabajos de Mahieu y Xu (2007) y Minton et al. (2009); si, por el contrario, fuese sustitutiva, la relación sería negativa. Utilizaremos como proxy la variable dummy titulación (dumtituli), tomando el valor 1 para el caso de que utilice esa técnica y 0 en otro caso. 2.4.2.4. Costes de insolvencia La probabilidad de insolvencia financiera y los costes asociados a ella incrementan la volatilidad del valor de la entidad. Mediante la cobertura 117 se reduciría esa volatilidad y, en consecuencia, la probabilidad de cobertura aumentaría si lo hiciera la probabilidad de insolvencia financiera. En este sentido, Smith y Stulz (1985) señalan la importancia y los beneficios de cubrir aquellos riesgos que aumenten los costes esperados de insolvencia. Ahora bien, es preciso indicar que la cobertura no es el único medio para reducir la probabilidad de insolvencia. A continuación detallamos otras alternativas. Los costes de insolvencia pueden reducirse mediante la diversificación, y evitar así los mayores costes de insolvencia asociados a una mayor concentración. Batten y Hogan (2002) destacan la mayor flexibilidad en la gestión del riesgo relativo a la concentración de carteras por parte de los derivados de crédito. Los derivados de crédito permiten diversificar, pues posibilitan la trasmisión/adquisición de riesgo. Diamond (1984) sugiere que los bancos diversifican sus carteras con el fin de reducir los costes de supervisión. La concentración de la cartera se puede medir, entre otras formas, geográficamente o por la tipología de los préstamos que la componen (Ashraf et al., 2006). Una cartera que cuente con pocos tipos diferentes de préstamos se considera más arriesgada, siendo más probable que utilice algún mecanismo de cobertura. La proxy de esa concentración, siguiendo a Demsetz y Strahan (1997), la calculamos como  N ii L 12 , donde Li es la ratio del préstamo de tipo i con respecto a los préstamos totales, y N es el número de tipos de préstamos (diversiftipo). Como ya hemos indicado, esperamos una relación negativa. Nance et al. (1993) establecieron las hipótesis de que la probabilidad de insolvencia aumenta con el apalancamiento y también para las entidades que cuenten con una escasa liquidez. Carter y Sinkey (1998), por su parte, sostienen que si la liquidez representa una alternativa a la cobertura, la alta liquidez debe tener un efecto negativo sobre la probabilidad de participación en los mercados de derivados de crédito. En consecuencia, se espera una relación positiva para el apalancamiento y negativa para la liquidez. Como proxies utilizaremos el apalancamiento –construido como la ratio del pasivo entre patrimonio neto más pasivo (apalanc)– y la liquidez –construida como la ratio del activo líquido entre el activo total (liquidity%)–. Purnanandam (2006), en su estudio referido a las entidades financieras, revela una relación negativa entre la rentabilidad y el uso de derivados de 118 cobertura. Allayannis y Ofek (2001) utilizaron la rentabilidad de los activos (ROA) como proxy de la probabilidad de insolvencia, indicando que aquellas empresas con mayor rentabilidad sobre sus activos tienen menos probabilidad de insolvencia. Mahieu y Xu (2007) utilizan, además, la rentabilidad de los fondos propios (ROE) y otra medida de rentabilidad de los bancos que se centra en la capacidad de generación de ingresos por intereses: la ratio de los ingresos netos por intereses entre los activos totales (interest margin). Además, como señalan Smith y Stulz (1985), la motivación de cobertura por los distintos agentes puede ser diferente. De esta forma, se trata de analizar cómo afectan al uso de derivados de crédito las diferentes medidas de rentabilidad. Siguiendo a estos autores consideraremos las proxies la rentabilidad de los activos totales (ROAA%), la rentabilidad del patrimonio neto (ROAE%) y el margen de intereses (margeninteres%). Ashraf et al. (2006) y Minton et al. (2009) consideran que los bancos con más créditos de dudoso cobro –con mayor morosidad– tendrán más probabilidad de cubrirse, ya que serán más propensos a tener dificultades financieras. Como proxy utilizamos la ratio provisiones para préstamos entre préstamos totales (LoanLossReserve%). En resumen, y de acuerdo con los argumentos expuestos, por una parte establecemos que la liquidez y la rentabilidad se relacionan de forma negativa con la cobertura con derivados de crédito; y por otra, identificamos una relación de signo positivo con la concentración por tipo de préstamos con el endeudamiento y con la ratio créditos de dudoso cobro. 2.4.2.5. Oportunidades de negocio La cobertura no es el único motivo que impulsa a utilizar derivados de crédito. Otra razón podría ser que algunas transacciones como, por ejemplo, la comercialización/intermediación o la especulación, resultaran potencialmente rentables para la entidad. Las consecuencias son diferentes, puesto que la cobertura implicaría la reducción del riesgo de crédito, mientras que la comercialización/especulación implicaría la aparición de nuevos riesgos. Para Smith (1993), los bancos pueden –y deben– aprovechar la oportunidad de obtener ingresos de la prestación de servicios relacionados con la 119 gestión de riesgos debido, entre otras razones, a las posibles economías de escala, pues contarían con más y mejores recursos para desarrollar este tipo de actividad. Esto implica que aquellos bancos que realizan trading o intermediación con estos productos, obtendrán mayores ingresos por actividades diferentes al cobro de intereses. En los trabajos de Mahieu y Xu (2007) y Minton et al. (2009) se señala que los bancos utilizan más estos productos para realizar negocio (trading, dealer activities) que para cubrirse. Además, la comercialización/intermediación y la especulación en estos productos supone la asunción de nuevos riesgos por parte de los bancos, riesgos que pueden ser gestionados mediante la formalización de nuevos derivados de crédito. Así, según concluyen estos autores, los riesgos que surgen del trading de estos derivados se pueden cubrir mediante nuevos contratos de derivados de crédito, aunque también señalan que la reducción del riesgo de crédito puede ser más que compensada por el riesgo creado por los nuevos derivados de crédito. Basándonos en estos argumentos, podemos considerar que el uso de derivados de crédito en operaciones de trading o intermediación llevará consigo un mayor uso de estos productos como instrumentos de cober-tura. Como proxy utilizamos la ratio non-interest income entre gross re-venue (tradingrevenue%), con la que esperamos obtener una relación positiva. 2.4.2.6. Exposición al crédito La exposición al riesgo de crédito afectará a la decisión de su cobertura. Además, aquellas entidades que no cuenten con una exposición a este riesgo y que utilicen derivados de crédito, en lugar de cubrirse, estarán especulando o negociando (Ashraf et al., 2006). Como proxys utilizamos la ratio activos ponderados por riesgo en relación con el total assets (weightedassets) y la ratio provisiones para préstamos entre préstamos totales (LoanLossReserve%). De acuerdo con lo anterior, la obtención de un coeficiente positivo sugeriría que los bancos utilizan los derivados de crédito para cubrir su riesgo en ambos casos. 120 Cuadro 4.- Variables e hipótesis consideradas en el estudio Postulados teóricos Variables Predicción Definición Hipótesis Tamaño y barreras de entrada Tamaño [totalactivos] + Log [total de activos] Contar con un mayor tamaño supone poder acceder a un mayor número de instrumentos de cobertura y a instrumentos más complejos Franchise value [franchisevalue] + Deuda subordinada/Activo total Las entidades que cuenten con un mayor franchise value podrán superar más fácilmente las barreras de entrada Regulación fondos propios Tier 1 regulatory capital ratio [Tier1] – Tier 1 regulatory capital ratio El requisito de capital ajustado al riesgo está diseñado para servir como medida de seguridad. Una posición fuerte supondrá máyor estabilidad y menor necesidad de cobertura Uso de otros derivados e instrumentos de gestión Derivados de tipo de interés [dummti] + 1 informa sobre el derivado; 0 no informa La cobertura con derivados tiene economías de escala y precisa de recursos humanos que se pueden aprovechar y compartir para los distintos tipos Titulización [dummtitu] +/– 1 informa; 0 no informa Al existir otros instrumentos que permiten la gestión del riesgo de crédito, pueden actuar como instrumentos alternativos o complementarios Costes de insolvencia Diversificación del tipo de préstamo [diversiftipo] +  N i i 1 totalesPréstamos tipoPréstamo Carteras formadas por pocos tipos diferentes de préstamos (más concentradas) se consideran más arriesgadan y, en consecuencia, llevarían a un mayor uso Apalancamiento [apalanc] + Valor contable del pasivo/Valor contable del pasivo neto + pasivo Cuanto mayor sea la ratio de endeudamiento, mayor es la probabilidad de que la empresa cubra su riesgo mediante el uso de derivados Liquidez [liquidity%] – Liquid asset/Total asset A medida que aumenta la liquidez de la empresa, menor es la probabilidad de que cubra su riesgo mediante el uso de derivados Rentabilidad [ROAA%] [ROAE%] [margeninteres%] – Benef. antes de intereses e impuestos/Total activo Benef. neto/Patrim. neto Ingresos netos por intereses/Total activo La probabilidad de insolvencia y los costes asociados serán menores para aquellos bancos con mayor rentabilidad Provisiones de créditos morosos [LoanLossReserve%] + Loan loss reserve/Gross loans La existencia de créditos de dudoso cobro incrementa la posibilidad de sufrir dificultades financieras 121 Cuadro 4 (continuación).- Variables e hipótesis consideradas en el estudio Postulados teóricos Variables Predicción Definición Hipótesis Oportunidades de negocio Ingresos diferentes al cobro de intereses [tradingrevenue%] + Non-interest income/Gross revenues La actividad de trading supone la aparición de nuevos riesgos que tienden a cubrirse con nuevos derivados de crédito Exposición al crédito Provisiones de créditos morosos [LoanLossReserve%] + Loan loss reserve/Gross loans Una mayor exposición al riesgo de crédito podría llevar a cubrirse con derivados Activos ponderados por riesgo [weightedassets] + Risk weigthed assets including floor/Cap per Basel II/Total assets FUENTE: Elaboración propia. 2.5. ANÁLISIS EMPÍRICO Tras la presentación de las hipótesis de trabajo y la definición de las variables correspondientes, a lo largo de este epígrafe se recoge el análisis empírico efectuado. Una de las principales aportaciones de este estudio está relacionada con la información utilizada relativa a los productos derivados de crédito. Dado que no existen bases de datos que recojan esa información, ha sido preciso obtenerla directamente y de forma individualizada para cada entidad. Un factor decisivo que está influyendo es que estos últimos años contemos con mayor información ha sido la adopción por parte de la Unión Europea del acuerdo internacional sobre el capital Convergencia internacional de medidas y normas de capital: marco revisado, conocido como Basilea II, y que ha dado lugar a dos directivas: la Directiva 2006/48/CE relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio, y la Directiva 2006/49/CE sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito, ambas de 14 de junio de 2006. El análisis empírico toma como base una muestra constituida por ciento treinta y cuatro entidades financieras que resultaron de aplicar los criterios de selección que se recogen en el cuadro 5. Hemos considerado como período de estudio los años comprendidos entre 2006 y 2010, disponiendo por tanto de un panel incompleto que, a diferencia de estudios previos, nos permite aplicar la técnica de datos de panel. 128 129 2.5.1. ANÁLISIS DE LA DECISIÓN DE COBERTURA CREDITICIA CON PRODUCTOS DERIVADOS La mayor parte de los estudios empíricos realizados, dentro de los cuales se enmarcaría este trabajo, contrastan las hipótesis establecidas en el marco teórico mediante modelos de probabilidad condicionada. Por ello, hemos optado por aplicar un modelo probit para analizar la decisión de cobertura. Este modelo establece una relación no lineal entre una variable dicotómica dependiente y un conjunto de variables independientes. La especificación del modelo se hace a través de la ecuación de la distribución normal: i s z iudseY      2 2/1 2 )2( 1  donde zi = Xi . Una vez estimado el modelo, el valor del regresando cuantifica la probabilidad de elegir la opción 1, es decir, que la empresa con unas determinadas características se cubra del riesgo de crédito. Por otra parte, la interpretación de los parámetros se puede analizar a través de sus derivadas parciales, cuya expresión matemática es igual a:   β β )β ( i X i i xi x     donde   β i X  es la función de densidad de la distribución normal. Por lo tanto, el impacto que tiene una variación en una variable sobre la probabilidad depende tanto del estimador del parámetro  como de los valores que tome la función de densidad en el punto i-ésimo. Por lo que respecta a la estimación del modelo, dado que no son modelos lineales, su estimación debe realizarse por métodos de máxima verosimilitud. Una de las principales contribuciones de este trabajo, frente a la mayor parte de las investigaciones previas, que aplicaron un análisis en sección cruzada, consiste en la estimación del modelo probit a través de la metodología de datos de panel, lo que permite controlar la heterogeneidad inobservable (tabla 14). 130 Tabla 14.- Estimaciones probit de la probabilidad de utilizar derivados Variable dependiente: Usa derivados de crédito = 1, No usa derivados de crédito = 0 Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Variables Coef. ES Coef. ES Coef. ES Coef. ES Coef. ES Tamaño y barreras de entrada Tamaño [totalactivos] 8,9382 (0,0000) 1,8384 Franchise value [franchisevalue] 105,2991 (0,0500) 53,7557 72,4714 (0,015) 29,9187 31,1637 (0,536) 50,3265 15,9551 (0,476) 22,4023 8,3686 (0,428) 10,564 9 Regulación fondos propios Tier 1 regulatory capital ratio [Tier1] -0,1600 (0,3850) 0,1842 -0,3619 (0,005) 0,1280 -0,5261 (0,001) 0,1539 -0,1117 (0,268) 0,1007 -0,1797 (0,000) 0,0469 Uso de otros derivados e instrum. de gestión Derivados de tipo de interés [dummti] 1,9135 (0,0240) 0,8456 1,9136 (0,005) 0,6830 3,4470 (0,002) 1,1286 2,4013 (0,000) 0,5526 1,9976 (0,000) 0,2389 Titulización [dummtitu] -0,3974 (0,6390) 0,8471 0,2841 (0,666) 0,6576 0,5147 (0,509) 0,7803 0,4944 (0,338) 0,5156 0,5428 (0,065) 0,2945 Costes de insolvencia Apalancamiento [apalanc] 26,9905 (0,023) 11,8839 Rentabilidad [ROAA%] -0,2483 (0,152) 0,1732 Rentabilidad [ROAE%] Rentabilidad [margeninteres%] Liquidez [liquidity%] 0,0446 (0,0750) 0,0251 0,0484 (0,002) 0,0153 0,0842 (0,0000) 0,0202 0,0446 (0,0750) 0,0251 Oportunid. de negocio Ingresos diferentes al cobro de intereses [tradingrevenue%] -0,0209 (0,297) 0,0200 -0,0386 (0,141) 0,0262 -0,0018 (0,89) 0,0130 -0,0005 (0,941) 0,0067 Exposición al crédito Provisiones de créditos morosos [LoanLossReserve%] -0,0922 (0,7620) 0,3044 -0,6554 (0,016) 0,2724 -0,3012 (0,061) 0,1604 -0,4216 (0,000) 0,0843 Activos ponderados por riesgo. [weightedassets] -4,8194 (0,0100) 1,8754 C -43,2653 (0,0000) 3,2822 (0,105) 4,6398 (0,061) -25,1124 (0,037) -1,6523 (0,059) Log likelihood -77,5855 -95,5131 -101,143 -105,2583 -101,3711 Wald test 37,52 (0,0001) 37,02 (0,0001) 32,7 (0,0006) 37,06 (0,0001) 124,82 (0,000) Obs dep = 0 415 385 415 415 415 NOTAS: Esta tabla muestra las estimaciones con datos de panel de modelos probit binomiales de efectos aleatorios para evaluar la relación entre la probabilidad de utilizar productos derivados para la cobertura del riesgo de crédito y las variables independientes ya mencionadas. Coef. y ES representan, respectivamente, los coeficientes y los errores estándar heterocedásticamente robustos. Se han analizado la existencia de posibles errores de especificación, el nivel de ajuste del modelo, la normalidad y la multicolinealidad. Rho χ2 es un test de significación conjunta de los efectos individuales, asintóticamente distribuido como una χ2 bajo la hipótesis nula de no significación, que ha verificado la existencia de heterogeneidad inobservable (grados de libertad entre paréntesis). Wald χ2 es un test de la bondad del ajuste, asintóticamente distribuido como una χ2 bajo la hipótesis nula de no significación conjunta de las variables explicativas (excluye las dummies temporales), que ha validado su poder explicativo (grados de libertad entre paréntesis). Resultaron significativas en los modelos previamente estimados. ***,**;*: Significativos al 1%, 5% y 10%, respectivamente. FUENTE: Elaboración propia. 131 Las empresas son heterogéneas, esto es, cada una tiene su propio comportamiento individual y, por lo tanto, siempre existen características que influyen en las decisiones financieras que son difíciles de medir u obtener y que por ello no se introducen en los modelos. Como consecuencia, si no se controla específicamente esta heterogeneidad, existe el riesgo de obtener resultados sesgados. La aplicación de la metodología de datos de panel elimina estos posibles sesgos debido a la consideración explícita de este efecto individual. Los modelos de datos de panel para variables dependientes discretas controlan la especificación del modelo a través de la eliminación del sesgo de variables omitidas, que se produce cuando los efectos individuales inobservables (i) están correlacionados con las variables dependientes. El uso de derivados de crédito se mide a través de una variable dicotómica, que toma el valor 1 para las empresas que han empleado derivados de crédito, y el valor 0 para aquellas que no lo han hecho. Los modelos que mostramos son el resultado de combinar los factores representados por una única variable con aquellos que tienen varias proxies, de las que se selecciona una en cada modelo. Este criterio, junto con la necesidad de construir modelos que sean parsimoniosos y que eviten los problemas de multicolinealidad –en el caso particular de la inclusión de la variable tamaño con otras como, por ejemplo, el apalancamiento, el Tier o los activos ponderados por riesgo–, ha generado los modelos que ofrecemos –combinaciones de variables independientes–. Los resultados muestran que las variables utilizadas como proxies del tamaño [totalactivos], del uso de otros derivados [dummti] y de los costes de insolvencia [apalanc] y [liquidity%], presentan una relación positiva con la decisión de utilizar derivados de crédito. Por otra parte, las variables representativas de la solvencia [Tier1] y del nivel de riesgo de crédito [weightedassets] y [LoanLossReserve%], presentan signos negativos. De los resultados obtenidos se desprende que las variables relativas a las economías de escala, los costes de insolvencia y el riesgo de crédito determinan la decisión de utilizar derivados de crédito por las entidades financieras europeas. En concreto, existe una relación positiva con la variable [totalactivos], utilizada como proxy del tamaño. Esa relación apoya la hipótesis de la existencia de economías de escala en la actividad de cobertura. También encontramos una relación negativa con la variable [Tier1], apoyando así la hipótesis de que las empresas recurren en mayor medida a estos productos cuando 132 tienen bajos niveles de capital, de acuerdo con lo indicado por Froot et al. (1993) y Froot y Stein (1998), quienes afirman que las posiciones fuertes de capital de los bancos pueden ser sustitutivas de otras políticas de gestión de riesgos –como los derivados–, existiendo, por lo tanto, una relación negativa entre una posición de capital fuerte y el uso de derivados de crédito como instrumentos de cobertura. La significación de las variables proxies de insolvencia, apalancamiento [apalanc] y liquidez [liquidity%], muestran la relación esperada con el apalancamiento, que indica que la mayor proximidad a la insolvencia aumenta la probabilidad de utilizar derivados. No ocurre lo mismo con la liquidez, que resulta significativa, pero de signo contrario al esperado. Dado que las empresas también utilizan derivados para hacer trading y especular, es posible que las que tengan una mejor posición en términos de liquidez recurran en mayor medida al uso de productos derivados con esta finalidad. Además, hemos obtenido una relación negativa y significativa entre las variables que representan el riesgo de crédito [weightedassets] y [LoanLoss Reserve%] y el uso de derivados de crédito. A nuestro juicio, esto puede explicarse por dos motivos: por un lado, como ya indicamos anteriormente, hay entidades en las que la contratación de estos productos aumenta su exposición al riesgo, por lo que es lógico pensar que las que ya tienen un riesgo elevado traten de minimizar el uso de estos instrumentos con fines especulativos; y, por otro lado, hemos encontrado una relación estrecha y negativa entre el valor de los activos ponderados por riesgo y el tamaño, de modo que si las entidades que asumen un mayor riesgo relativo son las pequeñas, estas recurrirán en menor medida al uso de estos productos por adecuarse peor al tipo de coberturas que precisan. Tal y como indican Minton et al. (2009), estos productos son más líquidos y más baratos cuando los activos subyacentes son inversiones calificadas como investment grade y, por consiguiente, son pocos los bancos que utilizan estos derivados, ya que este tipo de inversiones predomina en los grandes bancos, que son los menos numerosos. Por último, cabe comentar que no han resultado significativas la rentabilidad, la titulización de activos o la capacidad de generación de otros ingresos, proxy de las oportunidades de crecimiento. No obstante, es preciso mencionar que las relaciones establecidas con la variable dependiente están en línea con lo establecido en el marco teórico. 133 Si comparamos los resultados de nuestro trabajo con los relativos a los escasos estudios realizados en EE.UU., podremos observar que, a diferencia de los bancos estadounidenses (Minton et al., 2009), en Europa predominan las posiciones netas compradoras, frente al caso americano, donde ocurre lo contrario, lo cual significaría que en términos netos la exposición al riesgo de estos productos afecta en menor medida a la banca europea. Esto, unido a que el volumen contratado representa un porcentaje muy exiguo del balance, hace pensar que el riesgo sistémico que pueden suponer estos productos en la actualidad es limitado. Además, el tamaño, el uso de otros derivados, el nivel de capital o el recurso a la titulización, son factores que explican el uso de productos derivados en ambos mercados (Minton et al., 2009; Mahieu y Xu, 2007; Ashraf et al., 2006). Capítulo 3 EL IMPACTO EN EL USO DE DERIVADOS DE CRÉDITO 137 Capítulo 3 EL IMPACTO EN EL USO DE DERIVADOS DE CRÉDITO 3.1. INTRODUCCIÓN Los bancos son los agentes más activos del mercado de derivados de crédito. Estas entidades hacen un uso variado de estos productos, pues pueden actuar como compradores de protección, como vendedores de protección o desempeñando ambas posiciones a la vez, es decir, que los bancos pueden utilizar estos productos para cubrirse, para especular o para desenvolver un papel importante en la actividad de mediación. Los derivados de crédito –al margen de ser una alternativa de cobertura– constituyen, por lo tanto, una nueva fuente de ingresos a través del cobro de comisiones y márgenes. Además, los bancos pueden vender protección de crédito, ejerciendo de esta forma un papel fundamental al favorecer la creación de mercado. Asimismo, los derivados de crédito ofrecen oportunidades a los bancos para reducir su capital regulatorio (BCE, 2009). A pesar del intenso proceso de expansión que ha caracterizado al mercado de derivados de crédito, poco se sabe sobre el efecto que su uso puede provocar sobre el perfil de riesgo de las entidades financieras. Aunque intuitivamente el efecto de la reducción del riesgo puede ser más claro para los compradores de protección, no lo es tanto para los vendedores de protección o para los intermediarios. Pero incluso para el primer caso, el uso de derivados de crédito podría conducir a un aumento del riesgo global de la entidad (Shao y Yeager, 2007), como veremos más adelante. En consecuencia, es importante analizar el efecto que está teniendo el uso de estos instrumentos en la industria bancaria, ya que estos productos han sido señalados como uno de los factores que han estado detrás de la crisis financiera. En principio, los derivados de crédito son herramientas que permiten a los bancos gestionar su cartera de riesgo de crédito de manera más eficiente; por lo tanto, la oferta de derivados nos llevaría a pensar que a priori podría reducir el riesgo bancario, ya que podría interpretarse que estos pro-